時間：2022-04-02 11:25:56
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[摘 要] 風險投資的退出機制是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環(huán)節(jié)。風險投資的退出機制是否完善有效,退出渠道的選擇是否適當,是決定風險投資能否獲得成功的關鍵所在。本文就風險投資幾種主要退出渠道進行了相關的分析與比較。
[關鍵詞] 風險投資 退出機制 渠道
一、我國風險投資退出的現(xiàn)狀
風險投資(Venture capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本,是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔風險的前提下,通過科學評估和嚴格的篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品,并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。風險投資家對風險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個風險企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關重要。所以風險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備。
我國的風險投資業(yè)開始于20世紀80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風險投資公司和風險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業(yè)。到2002年,我國風險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀90年代,風險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展,許多風險資本到了從風險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段,但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風險高收益無法實現(xiàn),造成許多風險投資公司無力進行風險投資,也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制,已成為我國風險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風險投資常見的幾種退出渠道
從風險投資的發(fā)展歷程來看,目前,風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO),是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認,這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(M&A,Merger And Acquisition)
兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。
3.管理層收購(MBO Management Buy—outs)
管理層收購是在風險投資退出時,風險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔保,或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔保,向銀行或其他金融機構借入資金,將股份買回,風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期,風險投資所占風險企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風險企業(yè)保持相對獨立性,管理層仍持有對風險企業(yè)的控制權,避免因風險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現(xiàn),取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計,風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報,而且為風險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標準和準入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下,風險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的,也是難以實現(xiàn)的。
2.風險資本股權轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權交易市場、發(fā)達的資本市場,我國產(chǎn)權交易市場、資本市場的不發(fā)達已經(jīng)成為風險資本股權轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導致企業(yè)并購形式單一,加大了企業(yè)并購的難度和風險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽,可能會反對并購。
3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權結構或控制權結構,進而通過重組目標公司,實現(xiàn)預期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權制度、改善公司治理結構、建立 合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風險投資止損的一種有效手段,風險投資者應該有一個明確的認識,應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風險投資達不到預期目的時應及時止損,將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。
目前,在我國風險投資的退出活動還十分活躍,風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。
「摘 要 風險投資是一種由職業(yè)金融家向新創(chuàng)的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)/產(chǎn)業(yè)（一般屬于高科技性質(zhì)）投入權益資本的行為。本文首先分析了風險投資的基本特征，然后闡述了我國發(fā)展風險投資的重要意義，根據(jù)當前我國風險投資發(fā)展中存在的問題，進而從資金來源，政府支持、法律保障、撤出機制四個方面提出進一步發(fā)展我國風險投資的構想。
1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會議上，由民建中央提交的《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，由于立意高，份量重，被列入全國政協(xié)“一號提案”，在國內(nèi)引起了較大的反響。自此，風險投資在我國開始急劇升溫，同知識經(jīng)濟一樣，在我們進入新的世紀的時候，它開始堂而皇之地登上我國經(jīng)濟發(fā)展的大舞臺，并將發(fā)揮越來越重要的作用。
一、風險投資的戰(zhàn)略意義和作用
（一）風險投資的基本內(nèi)涵
對國內(nèi)大多數(shù)人來說，風險投資恐怕還是一個陌生的概念。一提起風險投資，可能會有許多人把它和股票投資、基金投資等聯(lián)系在一起。的確，無論是股票投資還是基金投資都具有一定風險，因此給它們戴上風險投資的帽子似乎沒有什么不妥。但是我們這里指的風險投資卻有著特別的意義。
根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本的行為；根據(jù)歐洲風險投資協(xié)會的定義，風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴張型、重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的行為；聯(lián)合國經(jīng)濟合作和發(fā)展組織24個工業(yè)發(fā)達國家在1983年召開的第二次投資方式研討會上認為，凡是以高科技與知識為基礎，生產(chǎn)與經(jīng)營技術密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務的投資，都可視為風險投資；《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》中認為，風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領域，旨在促進高技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。
就風險投資的實踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認股權的方式參與企業(yè)的投資，同時參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，促進企業(yè)快成長和實現(xiàn)目標。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風險資本通過資本市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權獲得較高的回報，風險投資不同于一般投資，有其自身的特點：繼而進行新一輪投資運作。
1 高風險性，高收益性
風險投資的高風險性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的社會地位和信譽，因而風險很小。而風險的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術中小企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，它看重的是投資對象潛在的技術能力和市場潛力，因此具有很大的不確實性即風險性。這種風險由于來源于技術風險和市場接納風險、財務風險等風險的串聯(lián)組合，因此就表現(xiàn)出一著不慎、滿盤皆輸?shù)母唢L險性。在美國硅谷，有一個廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風險資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會有3家公司垮掉；另有3家停滯不前；有3家能夠上市，并有不錯的業(yè)績；只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”，據(jù)統(tǒng)計，美國風險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。
與高風險相聯(lián)系的是高收益，風險投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對于所投資項目的高風險性并非視而不見，而是因為風險背后蘊含的巨額利潤即預期的高成長，高增值是其投資的動因。風險投資作為一種經(jīng)濟機制之所以經(jīng)受很長時間考驗，并沒有因為高風險而衰敗沒落，反而愈顯蓬勃發(fā)展之勢，關鍵是其利潤所帶來的補償甚至超額機制。一般來說，投資于“種子”式創(chuàng)立期的公司，所要求的年投資回報率在40%左右；對于成長中的公司，年回報率要求在30%左右；對于即將上市的公司，要求有20%以上的回報率。這樣才能補償風險，否則不會進行投資。投資額一般占風險企業(yè)股份的20-30%通常不進行控股，以分散投資、規(guī)避風險。風險投資家的目標毛利率為40-50%以上，稅后凈利潤率為10%以上，期望幾年后公司上市時以15倍以上的市盈率套現(xiàn)，獲取高額回報。雖然風險投資的成功率較低，但一旦成功，一般足以彌補因為投資失敗而所招致的損失，美國1996年風險投資的回報率為19.7%，英國則為42.9%.風險投資所追求的收益，一般不是體現(xiàn)為紅利，而是在風險資本退出時的資本增值，即追求資本利得。而資本收益稅又低于公司所得稅，從而低稅率使投資產(chǎn)生更大的收益。
2 風險投資大都投向高技術領域
風險投資是以冒高風險為代價來追求高收益的，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)無論是勞動密集型的輕、紡工業(yè)還是資金密集型的重化工業(yè)，由于其技術、工藝的成熟性和產(chǎn)品、市場的相對穩(wěn)定，其風險相對較小，是常規(guī)資本、大量集聚的領域，因而收益也就相對穩(wěn)定和平均。而高技術產(chǎn)業(yè)，由于其風險大，產(chǎn)品附加值高，因而收益也高，應合了風險投資的特點，因而成為風險投資的熱點。據(jù)統(tǒng)計，美國1991年風險投資約37%投向計算機領域，12%用于通信領域，11%用于醫(yī)療技術，12%用于電子工業(yè)，8%用于生物技術，只有約10%用于低技術領域。
3 風險投資具有很強的參與性
與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項目管理的方式不同，風險投資者在向高技術企業(yè)投資的同時，也參與企業(yè)項目的經(jīng)營管理，因而表現(xiàn)出很強的“參與性”，風險投資者一旦將資金投入高技術風險企業(yè)，它與風險企業(yè)就結成了一種風險共擔，利益共享的共生體，這種一榮俱榮，一損俱損的關系，要求風險投資者參與風險企業(yè)全過程的管理。這對于風險投資家自身的素質(zhì)要求很高，要求他不僅要有相當?shù)母咝轮R，還必須掌握現(xiàn)代金融和管理知識，具有豐富的社會經(jīng)驗。
4 風險資本的低流動性
風險資本往往在風險企業(yè)創(chuàng)立之初時就投入，直至公司股票上市之后，因而投資期較長，通常為4-8年。美國157家由風險資本支持的企業(yè)的調(diào)查資料表明，風險投資企業(yè)平均用30個月實現(xiàn)收支平衡，用75個月恢復原始股本價值。正因為此，人們將風險資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外在風險資本最后退出時，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風險投資的流動性較低。
5 風險投資有其明顯的周期性。
在創(chuàng)始階段，企業(yè)往往出現(xiàn)虧損，隨著開發(fā)成功和市場的不斷開拓，此時競爭者不多，產(chǎn)品能以高價格出售，因而可獲得高額利潤。當新產(chǎn)品進入成熟期，
生產(chǎn)者逐漸增多，超額利潤消失，風險投資者此時要清理資產(chǎn)，撤出資金去從事其他新項目風險投資。 （二）發(fā)展風險投資的意義和作用
1 發(fā)展風險投資是適應世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢的需要
幾十年來，風險投資以舉世矚目的業(yè)績開創(chuàng)了美國等國家的高新技術產(chǎn)業(yè)，成為牽引這些國家經(jīng)濟、科技發(fā)展的“火車頭”、“創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造奇跡”的化身，也使世界經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出新的特征。先進工業(yè)國家的經(jīng)驗告訴我們，發(fā)展高新技術及其產(chǎn)業(yè)是提高綜合國力的關鍵所在，而高新技術及其產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又依賴于科技風險投資事業(yè)的活力。因此中國必須加緊發(fā)展風險投資事業(yè)，使中國經(jīng)濟匯入世界經(jīng)濟潮流，參與全球范圍的科技與經(jīng)濟競爭，否則仍會處于被動的局面。
2 發(fā)展風險投資是促進科技成果轉(zhuǎn)化的需要
一個科研成果從最初構想到形成產(chǎn)業(yè)，一般要經(jīng)過研究、開發(fā)、試點和推廣四個階段。風險投資支持的重點是開發(fā)和試點這兩個階段。通常研究與開發(fā)所需資金量的比例是1：10，開發(fā)與試點所需資金量的比例也是1：10.由于這兩個階段風險較大，收效較慢，資金需求量又較多，故銀行通常不愿提供貸款，一般投資者也不愿出資支持，因此科技成果的轉(zhuǎn)化迫切需要風險投資給予支持。在我國科技成果轉(zhuǎn)化率十分低下，國家科技部和國家統(tǒng)計局提供的有關資料表明，我國每年僅專利技術就有7萬多項，但專利技術的實施率只有10%左右，科技成果轉(zhuǎn)化為商品并取得規(guī)模效益的比例約為10-15%，而發(fā)達國家這一比例一般為60-80%.雖然造成這一結果的原因很多，但缺乏風險資金的支持不能說不是一個重要原因。據(jù)原國家科委《科技成果轉(zhuǎn)化的問題與對策》課題組所作的調(diào)查表明，在已經(jīng)轉(zhuǎn)化的成果中，風險投資只占2.3%，而在美國則占到50%以上。因此大力發(fā)展風險投資是加快我國科技成果轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)科技經(jīng)濟一體化的需要。
3 發(fā)展風險投資有助于發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟
長期以來，我國的投資始終體現(xiàn)了政府行為，而風險投資則使投資由政府行為轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲂袨?；風險投資公司必須獨立承擔風險，投資決策必須堅持市場導向，并善于在風險和回報之間作出優(yōu)化抉擇；對被投資企業(yè)的篩選體現(xiàn)了市場競爭和優(yōu)勝劣汰的準則；不僅如此，風險投資也有利于提高全社會資源的利用效率，因為風險投資家通過綜合評價，力求降低風險，取得最佳效益，這就會促進資源向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)流動，從而也有利于經(jīng)濟結構的調(diào)整。
二、風險投資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀及對策思考
美國是風險投資發(fā)展最早的國家，以1946年世界上第一家風險投資公司———美國研究與開發(fā)公司的成立為標志，目前已有4000多家，投資額有600多億美元；日本在1995年7月就創(chuàng)立了一個風險投資市場，聚集了1800多家風險投資合同；英國是歐洲風險投資業(yè)的“領頭羊”，其風險投資額占全歐風險投資總額的40—50%；法國于1998年7月?lián)芸?億法郎設立了“風險投資國家基金”，以色列首席科學事務所僅1995年投向高新企業(yè)的風險投資就達5億美元。與此同時，韓國、新加坡、臺灣、香港等地區(qū)也都在積極發(fā)展風險投資業(yè)。我國的風險投資始于80年代，在國家科委和銀行的支持下，相繼成立了中國新技術創(chuàng)新投資公司、中國招商技術有限公司等一批早期風險投資企業(yè)。1991年國務院在《高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》中指出，可以在高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)設立風險投資基金或創(chuàng)辦風險投資公司，1995年和1996年則再次強調(diào)了要發(fā)展科技風險投資。最近一、二年來，特別是全國政協(xié)“一號提案”提出以來，全國各地掀起了一股發(fā)展風險投資的熱潮。北京、深圳、上海、廣東、西安等地區(qū)更是抓住機遇，順應潮流，建立自己的科技風險投資業(yè)。但我們必須清楚地看到，由于各種原因，我國的風險投資業(yè)經(jīng)歷了十多年的孕育期，至今尚未形成氣候。究其原因，起步階段的我國風險投資業(yè)還存在著以下幾個問題：
1 社會對風險投資的本質(zhì)、運行和增值機制以及它對高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大作用，還缺乏正確的認識和了解。海灣戰(zhàn)爭使人們看到了高技術產(chǎn)業(yè)在國力競爭中的戰(zhàn)略意義，但高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大離不開風險投資的強大支撐尚未被人們普遍認同。觀念的更新才能產(chǎn)生行為的創(chuàng)新，否則就談不上對風險投資的理解和支持。
2 資本弱小，資金來源單一。目前我國風險資本的主要來源仍是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，投資主體單一。面對高新技術成果轉(zhuǎn)化須高投入，有高風險、區(qū)區(qū)本金，捉襟見肘，如1990年，我國科技成果轉(zhuǎn)化約需要1257.3億元，而實際投入只有188.49億元，加之市場環(huán)境制約，三五年下來，大多步履艱難。
3 缺乏相應的法律、法規(guī)、政策稅收環(huán)境。由于風險投資還屬新生事物，過去在制定《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《專利法》等法規(guī)時，尚未考慮到風險投資的運作特點，因而現(xiàn)行有關法律與政策在許多方面不僅未能給風險投資提供必要的法律保障，有時反而構成法律與政策的障礙，例如《公司法》中關于有限責任公司或股份有限公司的規(guī)定：“以工業(yè)產(chǎn)權專有技術作價不能超過公司注冊資本的20%”，這明顯不符合風險投資的現(xiàn)實情況，若能將這一比例提高至50%，則更能調(diào)動科技人員介入科技進入產(chǎn)業(yè)化階段的積極性。
4 我國的資本市場由于種種原因還十分薄弱，不僅缺乏健全的產(chǎn)權交易市場和股票交易市場，而且風險投資企業(yè)上市發(fā)行股票也較為困難，從而使得風險投資的資本退出機制難以建立起來，即便是成功的投資也很難做到高額收回。資本金實力弱，后續(xù)投資無以為繼，這種狀況顯然對風險投資的良性循環(huán)造成了極大的困難。
5 缺少既有相應科技知識、管理經(jīng)驗，又懂金融的復合型風險投資人才。
針對上述問題，我國在發(fā)展風險投資中應盡快制定出有關法規(guī)和優(yōu)惠政策，使之健康發(fā)展。具體對策是：
1 拓寬資金來源，實行投資主體多元化，努力使民有資本在風險投資中扮演重要角色。
我國在解決風險資金補缺難題時，必須廣開投資渠道：原有的政府科技投資仍需保持和增加，特別要發(fā)揮政府投資的主導產(chǎn)業(yè)的作用及對其他投資主體的市場導向作用；原有的銀行科技貸款仍要繼續(xù)向企業(yè)發(fā)放，使之成為風險資本的一個相對穩(wěn)定的來源；企業(yè)特別是大中型企業(yè)和企業(yè)集團要高瞻遠矚的大膽投入，逐漸使企業(yè)投資成為風險資本的一個重要來源；采取切實措施，創(chuàng)造條件，吸引總量達6萬億的民有資本流向風險投資企業(yè)，使民有資本成為中國風險投資的主要來源；要充分利用香港及其他國際金融市場，加大創(chuàng)業(yè)投資領域吸引外資工作的力度，大力發(fā)展外資、中外合資創(chuàng)業(yè)基金，使外資成為風險投資的重要來源。
2 制定有利于風險投資的財政、稅收和金融政策。
風險投
資的迅速發(fā)展與政府的支持是分不開的。世界各國和地區(qū)為了鼓勵風險投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一些稅收優(yōu)惠政策，如美國政府為鼓勵風險資本的發(fā)展，將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右，使風險投資迅猛增加。臺灣1983年頒布“風險資本條例”，公司投資于風險投資事業(yè)者，其投資收益免予計征當年所得稅。新加坡政府規(guī)定，風險投資最初5—10年完全免稅。我國也應該研究制定支持風險投資的財政稅收政策，同時，要對風險投資貸款實行優(yōu)惠利率，積極探索建立風險投資補償機制，如發(fā)行高科技債券，設立高科技發(fā)展風險基金，推出高科技企業(yè)股票上市等。 3 加強風險投資的立法工作，使風險投資獲得法律上的保證
風險投資涉及到向社會公眾籌資和向風險投資企業(yè)投資兩個階段的行為，牽涉到較為復雜的關系，加上它本身的高風險性質(zhì)，這就要求為它的運行建立一個完備的法律構架。目前我國還缺少有關風險投資企業(yè)和風險投資基金等方面的法律，因此，必須要加強風險投資的立法工作，研究制定完整的風險資本市場法和監(jiān)管法規(guī)，并頒布與此相配套的政策措施，確認對風險投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，財政補貼和信用擔保制度，保護外債和民營資本的合法權益，為風險投資的正常運作提供法律保障。
4 進一步健全我國的資本市場，以確保風險資本“進得來，出得去”。風險投資主要是以股份形式投資的，它要求產(chǎn)權清晰，確保利益。證券投資是風險投資運行的基礎，它既是資金市場，也是產(chǎn)權市場，為確保公平交易，維護市場秩序，政府要制定法規(guī)予以保證。另外風險投資作為一種中長期投資，其價值實現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實現(xiàn)公司上市，因此應適當放寬高新技術企業(yè)上市條件；設立第二板股票市場和場外市場，以建立有效的風險投資退出機制。
北京市經(jīng)濟管理干部學院，中國人民銀行清算總中心·賈輝艷 馮燁
摘要本文對委托理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述,并結合風險投資的委托關系研究狀況,提出了從風險角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。
關鍵詞委托理論風險投資啟示
一、委托理論的發(fā)展和主要觀點
國外的研究狀況
美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經(jīng)驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
國內(nèi)研究狀況
國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉(zhuǎn)移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態(tài)依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發(fā)展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業(yè)中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業(yè)經(jīng)常難以獲得風險投資的原因,并引入連續(xù)控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權配置的影響,認為:從靜態(tài)來看,風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態(tài)角度分析,隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn),其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業(yè)中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制,即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業(yè)之間,風險投資企業(yè)應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展,結合國內(nèi)外風險投資的委托關系研究現(xiàn)狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:
從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發(fā),有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。
研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè),這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
研究方法
國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家,涉及風險投資的相關資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環(huán)境,實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規(guī)范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調(diào)查、 統(tǒng)計等方法,并結合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
研究內(nèi)容的擴展
1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。
2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究,是企業(yè)內(nèi)資本所有權與經(jīng)營權分離條件的拓展,應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素,以及不同委托關系路徑下效率問題。
3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題,對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè),或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關系企業(yè),或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題,其相互作用機理,關系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實踐意義。
摘要本文對委托理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述,并結合風險投資的委托關系研究狀況,提出了從風險角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。
關鍵詞委托理論風險投資啟示
一、委托理論的發(fā)展和主要觀點
國外的研究狀況
美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經(jīng)驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
國內(nèi)研究狀況
國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉(zhuǎn)移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態(tài)依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發(fā)展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業(yè)中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象?；陲L險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業(yè)經(jīng)常難以獲得風險投資的原因,并引入連續(xù)控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權配置的影響,認為:從靜態(tài)來看,風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態(tài)角度分析,隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn),其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業(yè)中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制,即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業(yè)之間,風險投資企業(yè)應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展,結合國內(nèi)外風險投資的委托關系研究現(xiàn)狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:
從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發(fā),有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。
研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè),這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
研究方法
國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家,涉及風險投資的相關資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環(huán)境,實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規(guī)范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調(diào)查、 統(tǒng)計等方法,并結合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
研究內(nèi)容的擴展
1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。
2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究,是企業(yè)內(nèi)資本所有權與經(jīng)營權分離條件的拓展,應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素,以及不同委托關系路徑下效率問題。
3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題,對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè),或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關系企業(yè),或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團隊成員的分別選擇問題,其相互作用機理,關系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實踐意義。
一、風險投資
風險投資者是私募股權基金的一種,這種資本通常提供給處于發(fā)展早期或是處于高成長期的未上市公司。對于未上市公司的股權來說,交易并不容易實現(xiàn),所以風險投資的退出通常通過公司的整體出售或者IPO來實現(xiàn),因此風險投資者在退出之前會一直持有公司的股權,他們對自身權益的保護就體現(xiàn)在融資合同之中。比如說,風險投資者不會一次性向公司大量注資,而是會分階段將資金注入。一旦公司的項目開展不順利,風險投資者保留著不再繼續(xù)注資的權利。然而,另一方面,風險投資者向企業(yè)家提供的不只是資金,同時提供的還有管理公司的經(jīng)驗,以及幫助公司尋找專業(yè)人才,聯(lián)系上下游客戶等等。
二、可轉(zhuǎn)換證券
與債務融資,特別是銀行貸款不同的是,風險投資通常選擇的融資工具都是股權或者帶有股權性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換證券,這樣,風險投資者可以從公司的成長中獲得更多的收益。相對的,債券工具只能歸還本金并提供固定的利息收入。從世界范圍來講,在風險投資中使用最多的就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。根據(jù)StevenKaplan和PerStromberg在2003年的研究,213個融資案例中,有204個使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。當然,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有時候會和其他的融資工具共同使用。盡管如此,單獨使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的案例也達到了170個,占總數(shù)的80%左右。當然,正式的融資合同中會特別明確控制權的分配,也就是誰對公司的決策擁有決定權,而這種分配通常是與公司的發(fā)展狀況相關的。這意味著,風險投資者和企業(yè)家都可以通過自己的努力影響公司的業(yè)績,但是這種影響無法具體寫入合同中。
1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
風險投資者在將資金投入公司后,得到的就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為未來從公司中獲得收益的憑證。這是一種復雜的金融工具,所以在解釋這一工具之前,我們會先看看優(yōu)先股的工作原理。在歐美國家,優(yōu)先股是一種普遍存在的金融工具,代表著投資者在公司中的權益。優(yōu)先股在某種程度上具有債權的特征,但是從法律角度講,它還是一種股權。優(yōu)先股的持有者每年會得到固定的股息,這點與債權很像;但是這種股息的支付并不能得到保障,公司如果不支付股息也不會被認為是違約行為。而優(yōu)先股之所以被稱作優(yōu)先股,是因為優(yōu)先股的持有者會在普通股之前得到股息,但是債權人還是會在優(yōu)先股之前得到利息支付。
通常情況下,優(yōu)先股并沒有投票權,但是在風險投資中,風險投資者的優(yōu)先股不僅擁有投票權,而且還擁有其他的權利,比如說以特定價格收回資金的贖回權。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在優(yōu)先股的基礎上,還擁有將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量普通股的權利。在股權價格高于轉(zhuǎn)換價格的時候,將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股能夠為風險投資者帶來更多的貨幣收益,也就是進一步享受公司發(fā)展帶來的好處。另一方面,如果公司發(fā)展不順利發(fā)生清算,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在公司清算的時候可以優(yōu)先于普通股得到清算金額,因此可以提供一定的下跌保護。
2、可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換證券中,還包括可轉(zhuǎn)換債券,也就是可以轉(zhuǎn)換為普通股的債券。不過,可轉(zhuǎn)換債券在風險投資中的使用并不常見。根據(jù)Noddings和Christoph在2000年的統(tǒng)計,在交易的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股中,只有13%擁有BBB也就是投資級以上級的評級。發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公司,超過50%的公司市值在10億美元以下。這些公司規(guī)模小,又沒有信貸記錄,因此債務違約風險很大,所以可轉(zhuǎn)換債券并不適合作為風險投資的融資工具。
三、可轉(zhuǎn)換證券的激勵屬性
風險投資者對于所投資的公司會起到很積極的作用,包括提供發(fā)展建議和參與管理?？梢哉f,風險投資者和企業(yè)家都會對公司的成功產(chǎn)生巨大影響。經(jīng)濟學家把那些可能帶來更大收益,但是需要花費時間和精力的行動或者決策稱為“努力”。盡管公司的盈利還會受到公司外界因素的影響,比如說經(jīng)濟環(huán)境的變化以及競爭對手的策略,但不可否認的是,風險投資者和企業(yè)家付出的努力越多,公司就越有可能產(chǎn)生更多的收益,換個角度說,就是產(chǎn)生低收益的可能性越小。但是,不管是誰,付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合適的激勵措施。理想情況下,雙方可以在合同中規(guī)定各自最優(yōu)的努力程度,并對不足的努力進行懲罰。但是,實際的情況是,沒有辦法準確的度量每個人付出了多少努力。比如說,我們很難界定企業(yè)家是否在研發(fā)新藥或是藥物試驗中使用了他的智慧和創(chuàng)造力。法庭也無法斷定一方付出了多少努力,相對的,法庭可以判斷的是,公司產(chǎn)生了多少收入———比如息稅前收入(EBIT)計算。所以投資合同的簽訂是依據(jù)未來的公司收入而不是雙方的努力程度。因此,合同中要考慮的問題是雙方如何分配公司的收入,才可以產(chǎn)生足夠的激勵去實施合適的努力程度。一般來說,一方在公司中擁有的股份越多,他在未來能從公司分到的貨幣收益就越多,因此就會越努力。極端的情況下,如果公司的利潤由一個人完全擁有,那么他就會持續(xù)的付出努力,直到努力產(chǎn)生的邊際收益等于努力的邊際成本為止。同理,如果和別人分享公司的利潤,努力的程度會有所下降,直到努力不能增加收益為止。一種利潤分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的凈收益,這種分配方式就是最優(yōu)的。假如最優(yōu)的分配方式是50—50,那么投資者和企業(yè)家可以各自持有50%的普通股。如果只考慮努力的因素而忽略其他的因素,那么對普通股的分配都可以實現(xiàn)最優(yōu)的激勵。
現(xiàn)實的情況是,風險投資者不僅僅付出了努力,他還付出了資金,資金是要求回報的。風險投資者之所以會將資金注入公司,是因為他們認為,或者說他們期待在未來從公司中得到回報,這筆回報,在經(jīng)過風險調(diào)整后至少不應該少于將這筆錢投到其他資產(chǎn)中獲得的收益。特別是當投資的金額相對公司規(guī)模來說比較大的時候,投資者會要求未來的收益按照60—40分配,而不是導致最優(yōu)努力的50—50分配。這種分配方式就扭曲了最優(yōu)的激勵,企業(yè)家會大幅減少他的努力,公司沒有實現(xiàn)最大價值。可轉(zhuǎn)換證券的使用可以在保證風險投資者投資成本的同時,保持對企業(yè)家的激勵。具體說,公司在好的情況下有貨幣收益1000萬,壞的情況下400萬。企業(yè)家可以選擇努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式,企業(yè)家努力的話會得到500萬,不努力會得到200萬。
也就是說努力可以讓他多得300萬,她就會選擇努力?，F(xiàn)在,同時減少企業(yè)家在兩種情況下的收益,比如分別減少到0和300萬。這時選擇努力仍然會讓他多得到300萬,在風險投資者投資金額較大的時候仍然可以保持對企業(yè)家的激勵。對應的股權結構就是,企業(yè)家持有30%的普通股,而風險投資者持有70%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。優(yōu)先股的使用可以保障風險投資者在公司狀況不好的時候得到全部或大部分的收益,來彌補投資成本。這里有兩點需要說明。首先,可轉(zhuǎn)換證券的使用僅僅會在投資金額相對較大的時候使用。否則,實現(xiàn)引導激勵以及彌補投資成本這兩個目標,使用普通股也可以完成?！疤焓雇顿Y”就是如此,其投資金額比風險投資少,并且通常使用普通股。其次,如果投資金額過大,夸張點講,企業(yè)家完全沒有資金,風險投資者要出全部的資金。這時候即便使用可轉(zhuǎn)換證券也不能實現(xiàn)上述的兩個目標。最可能的結果是不發(fā)生交易,或者等到企業(yè)家累積到一定的財富或公司發(fā)展到一定 程度再進行融資。
四、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠防范企業(yè)家粉飾業(yè)績
風險投資的一個重要的特征是資本的分階段注入,一般要求公司在預定的階段內(nèi)完成設定的目標,才會得到下一個輪次的融資。所謂設定的目標,通常包括設計的最終完成,產(chǎn)品的投產(chǎn),公司首次實現(xiàn)盈利,申請專利成功,等等。如果目標實現(xiàn),新的資金會注入公司;反之,風險投資者保有隨時放棄公司的權利。他們可能發(fā)起贖回,也可能簡單的維持現(xiàn)狀,只是不再向公司注入資金。對企業(yè)家來說,風險投資者威脅要退出會讓他們更加努力,盡可能地成功實現(xiàn)預定目標。這是好的方面,不好的方面在于,企業(yè)家有可能為了得到新一輪的融資而進行財務造假,粉飾業(yè)績。企業(yè)家可以簡單的操縱公司的短期財務數(shù)據(jù)。為了得到融資,他們可能會選擇增加短期收益而降低長期收益的行動,他們可能為了滿足現(xiàn)階段的要求而設計一種原型,而這種原型看上去很好,但是由于成本太高根本不可能大規(guī)模生產(chǎn)。這種粉飾業(yè)績的行為降低了分階段投資的好處,因為風險投資者決策需要的信息受到了噪音的干擾,或者說得到的根本就是錯誤的信息,以此得到的投資決策一定不是有效率的。
對這個問題進行了研究之后,FrancescaCornelli和OvedYosha提出經(jīng)過設計的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以緩解企業(yè)家粉飾業(yè)績的現(xiàn)象。他們認為,將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的權利是制約粉飾業(yè)績現(xiàn)象的重點。風險投資者需要在下一輪融資之前決定是否將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股,決定的依據(jù)就是公司的短期業(yè)績,他們只有在短期業(yè)績良好的時候才會選擇轉(zhuǎn)換。而企業(yè)家的粉飾業(yè)績,會讓短期業(yè)績看起來“更好”,這增加了投資者進行轉(zhuǎn)換的可能性。如果轉(zhuǎn)換價格很低,風險投資者會得到大量的股權,再加上新一輪融資的稀釋,企業(yè)家的股權比例會大幅下降,這是企業(yè)家所不愿看到的。所以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在使得粉飾業(yè)績行為的吸引力大大減少。
五、可轉(zhuǎn)換證券與退出決策
退出是風險投資周期中的重要環(huán)節(jié),風險投資者在這個環(huán)節(jié)實現(xiàn)收益,回籠資金并開始新的投資。成功的退出一般有兩種,被收購或者上市(IPO)。在美國,超過一半的公司都是以收購作為退出的手段只有少數(shù)非常成功的公司可以實現(xiàn)IPO,比如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雅虎等。這兩種不同的退出方式產(chǎn)生的影響在于貨幣收益的分配方式不同?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股除了提供激勵以及保護投資成本之外,還會在IPO的時候自動進行轉(zhuǎn)換,但是收購的時候則不會。Kaplan和Stromberg的研究表明,這種自動轉(zhuǎn)換條款在95%的融資輪次中存在。ThomasHellmann建立模型分析了投資退出的問題。模型中,投資者和企業(yè)家對未來的潛在盈利能力做出判斷后,就要決定如何退出:立即出售公司還是保持獨立尋求IPO的機會。保持獨立存在風險,有可能成功實現(xiàn)高估值的IPO(估值達到1000萬),也有可能失敗一無所有。如果現(xiàn)階段出售,公司的估值就沒有IPO高,可能只有600萬,這沒有風險,可以立即實現(xiàn)。如果公司保持獨立,就需要企業(yè)家和投資者繼續(xù)付出努力,而這要求投資合同給予雙方合適的激勵;如果出售公司,則不需要繼續(xù)付出努力。
在收購價格低的時候,IPO應該是最優(yōu)選擇。這時風險投資者不進行轉(zhuǎn)換,因此可以得到收購產(chǎn)生的絕大多數(shù)的收益,企業(yè)家?guī)缀醯貌坏绞找妗Ｒ虼似髽I(yè)家會做出有效選擇IPO。而在收購價格高的時候,風險投資者會選擇轉(zhuǎn)換。雙方會按照比例分配出售公司的收益,在收購價格超過IPO價格時,雙方也會做出有效的選擇———收購退出?？傊?可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)先股特性以及可轉(zhuǎn)換特征能夠保證公司實現(xiàn)有效的退出。與現(xiàn)金流分配聯(lián)系的是控制權的分配。Hellman指出,就退出的控制權而言,公司變好的時候由企業(yè)家控制,公司變壞的時候由投資者控制。風險投資者的控制權主要體現(xiàn)在持有的優(yōu)先股上,他們同時擁有投票權和優(yōu)先的清算權。而優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換意味著風險投資者放棄了自己一部分的控制權,只擁有普通股的投票權。Kaplan和Stromberg也得到過類似的結論,他們發(fā)現(xiàn),在公司的息稅前收入(EBIT)下降到一定指標以下,投資者會得到更多的控制權。
六、中國沒有使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因
可轉(zhuǎn)換證券在全球的風險投資中都被廣泛的使用,盡管由于法律和習俗的問題,在一些國家它具有不同的形式,但是這些不同的金融工具都反映了相同的特點?？墒?為什么在我國沒有使用類似的金融工具呢?本文認為,主要有兩方面的原因:一是法律原因。我國的公司法規(guī)定,要同股同權,即所有的股東的每一股股票的權利是相同的。因此像優(yōu)先股這種具有優(yōu)先清算權的股票與普通股的權利不同,是不被認可的。而使用可轉(zhuǎn)換債券又會給公司帶來很大的現(xiàn)金流壓力,如前所述,并不適合作為融資工具?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的廣泛使用首先需要對于優(yōu)先股的認可。對于在香港和美國上市的中國公司來說,一旦建立了離岸構架,就可以使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。幾乎所有的這些公司都是使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資的。二是行政原因。即便有可能使用了可轉(zhuǎn)換債券,也忽略了利息的支付,只為了未來的轉(zhuǎn)股。我國對未上市公司和擬上市公司的股權結構變更非常敏感。證監(jiān)會最新的要求是提出上市申請之前的一年內(nèi)不能發(fā)生重大股權變更,負責相應股權將面臨上市之后鎖定三年的結果。而股權變更本身也需要很長的審批周期,在工商,稅務,商務等部門的審批時間加起來要4—6個月。長時間的等待可能會錯過好的市場環(huán)境,因此為了實現(xiàn)普通股的轉(zhuǎn)換而付出時間的代價并不能被風險投資者接受。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風險投資者中廣泛使用的金融工具。隨著我國的風險投資行業(yè)不斷發(fā)展,我們在投資工具方面也將逐漸與世界接軌。了解和認識可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的特性和作用,推廣其在中國風險投資領域的使用,對于風險投資行業(yè)的發(fā)展,會起到巨大的推動作用
引言
中國風險投資業(yè)在經(jīng)歷了20世紀90年代的起步發(fā)展后,于2002年左右達到歷史最高峰,近年來依然保持著良好的發(fā)展勢頭。 1995年中國風險資本總量僅為51.3億元,到2006年已經(jīng)增長為663.8億。 1995年全國共有風險投資機構27家,到2006年已增加到345家。無論從風險資本量還是風險機構數(shù)來看,都增長了10倍以上。中國風險投資業(yè)蓬勃發(fā)展,一方面得益于中國經(jīng)濟的獨領風騷,另一方面得益于高科技產(chǎn)業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的崛起,同時中國政府也是巨大的推動力之一。大家都相信一個觀點,即風險投資能促進高科技的發(fā)展,進而實現(xiàn)新經(jīng)濟的輝煌。美國已經(jīng)樹立起了這樣一個榜樣,于是各國政府不遺余力、爭先恐后地大力推進本國風險投資業(yè)的發(fā)展。但是中國風險投資業(yè)發(fā)展的歷史很短,因此單單從樣本容量上講這些研究的計量結果就是很值得懷疑的。
本文第一次采用中國分省數(shù)據(jù)進行研究,克服了樣本不足的限制,得出在省際水平上風險投資對地方技術創(chuàng)新有促進作用的結論。有關風險投資對技術創(chuàng)新作用的經(jīng)驗研究開始于Kortum and Lerner(1998,2000),他們利用美國數(shù)據(jù)在產(chǎn)業(yè)層次上證明了風險投資對專利有正影響[1,2]。
緊接著,Tykvova(2000)利用德國數(shù)據(jù)也證實在產(chǎn)業(yè)層次上存在同樣的效應[3]。真正進行分區(qū)域研究的文獻直到2004年才出現(xiàn),Romain and Potterie(2004)選取16個OECD國家1990-2001年的數(shù)據(jù)為樣本,研究結果表明:風險資本的累積對全要素生產(chǎn)率(TFP)有顯著的正影響,并且這種影響較穩(wěn)定,同時風險資本的強度對R&D的效果也存在正影響[4]。針對中國市場的研究由于數(shù)據(jù)的局限基本上都是采用總量數(shù)據(jù)進行計量。如楊正兵(2004)和程昆等(2006)都利用中國不到10年的時間序列進行回歸,盡管其結論顯示風險投資對技術創(chuàng)新有正向作用,但由于時間序列太短回歸結果無法檢驗,因此結論的可信度不高[5,6]。
萬坤揚和袁利金(2006)對1994-2003年中國風險資本量與專利量進行了單位根檢驗和協(xié)整性檢驗,結論顯示風險投資與技術創(chuàng)新之間存在協(xié)整關系。但這也同樣面臨著樣本數(shù)不足的問題,比如利用eviews軟件進行單位根檢驗其樣本數(shù)最低要求為20,因此用10年時間序列得出的結論可能是不準確的[7]。綜上所述,國內(nèi)研究采用的都是總量時間序列數(shù)據(jù),普遍存在樣本量不足的問題,其計量的后果就是結論難以檢驗。在短期內(nèi)這一問題是不能克服的,因此只能采用其他形式的數(shù)據(jù)。中國作為一個大國,進行分區(qū)域研究是一個可行的方向。但是國際學術界普遍采用的面板數(shù)據(jù)在中國無法獲得。
目前只有中國科技部的調(diào)查數(shù)據(jù)比較權威全面,但其分區(qū)域數(shù)據(jù)只有3年,并且每年的樣本并不完全一致。這使得我們無法進行面板數(shù)據(jù)研究。因此本文第一次使用橫截面和混合橫截面數(shù)據(jù)方法進行研究,克服了國內(nèi)研究普遍存在的樣本不足問題,得出了可信的研究結論。
1模型采用及數(shù)據(jù)處理
1.1模型的建立
在別人研究的基礎上,本文的基本模型設定如下:logP=β0+β1logRD+β2logVC+u其中P代表專利,RD代表研發(fā)支出,VC代表風險投資,u代表殘差。由于該模型采用的是對數(shù)形式,從計量結果上講,與采用Kortum and Lerner(1998,2000) 、Tykvova (2000)和Romain and Pot-terie (2004)模型本質(zhì)上是一樣的,唯一的區(qū)別在于常數(shù)項的變化,不影響計量本身的有效性和檢驗。
1.2樣本描述
本文采用兩個樣本:一個橫截面和一個混合橫截面。橫截面樣本包含了2005年全國27個省市的各個變量數(shù)據(jù)。混合橫截面樣本包含了2003、2004、2005三年的數(shù)據(jù),共有60多個樣本觀測值。本文風險投資數(shù)據(jù)來自于科技部研究中心,專利數(shù)據(jù)來源于國家專利局,RD數(shù)據(jù)來源于全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報和中國科技統(tǒng)計年鑒。數(shù)據(jù)覆蓋了全國31個省市中的27個(缺失數(shù)據(jù)省份為廣西、海南、西藏、青海),具有廣泛的代表性。
1.2.1橫截面樣本
表1橫截面樣本中各變量的描述性統(tǒng)計
1.2.2混合橫截面樣本
2003年,科技部的調(diào)查數(shù)據(jù)提供了14個省市的風險資本量和17個省市的風險機構數(shù),其中重合省市12個。為了避免剔除非重合省市觀測,從而最大限度地利用已有數(shù)據(jù),我們分別以風險資本量和風險機構數(shù)為變量構建了兩個混合橫截面,前者命名為混合橫截面A,樣本數(shù)為60;后者命名為混合橫截面B,樣本數(shù)為63?；旌蠙M截面A包含了2005年的27個觀測值,2004年的19個觀測值和2003年的14個觀測值。由于3年的貨幣數(shù)據(jù)都是名義值,為保證不同年份之間的可比性,我們采用實際值,即2004年和2003年RD支出和風險資本量都根據(jù)固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)調(diào)整為2005年值?；旌蠙M截面B包含了2005年的27個觀測值,2004年的19個觀測值和2003年的17個觀測值。 2004年和2003年RD支出根據(jù)固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)調(diào)整為2005年值。
2計量結果
2.1橫截面回歸
利用2005年中國27個省市的橫截面數(shù)據(jù)進行OLS回歸,結果如表4?；貧w顯示,風險投資對專利存在顯著的正影響。一地區(qū)風險資本量每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.22%,增加該地區(qū)專利授權量0.14%-0.17%。風險資本對專利的影響小于RD支出的影響,前者大約是后者的1/4-1/6。關于風險投資與RD對專利作用的相對大小,已有的研究結論也各不相同。如Kortum and Lerner(1998,2000)的研究表明在美國風險投資對專利的作用是RD的3.1倍,而Tykvova(2000)的研究則表明在德國風險投資對專利的作用也小于RD,與本文結果一致。同時我們利用全社會RD支出代替大中型工業(yè)企業(yè)RD支出,用風險投資機構數(shù)代替風險資本量,回歸的系數(shù)也是顯著的。一地區(qū)風險機構數(shù)每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.17%。表明研究結論具有一定的穩(wěn)健性。另外,我們還考察了RD支出和風險投資的滯后項影響,在上述模型中加入1-2期滯后項,計量檢驗其系數(shù)都是不顯著的。而且加入滯后項反而降低了模型的解釋力,如模型
(2)的調(diào)整后R2就小于模型(1)。驗證了Hall,Griliches and Hausman(1986)關于RD支出與專利申報大致是同期的并不存在明顯滯后效應的論斷。
2.2混合橫截面回歸
利用三年混合橫截面數(shù)據(jù)進行OLS回歸,結果如表5?；貧w顯示,風險投資對專利存在非常顯著的正影響。從表5可以看出,一地區(qū)風險資本量每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.17%-18%,增加該地區(qū)專利授權量0.13%-0.14%。風險資本對專利的影響小于RD支出的影響,前者大約是后者的1/5-1/6。這些與橫截面回歸的結果基本相同,一方面說明本研究的穩(wěn)健性較好,另一方面也再次顯示各年度之間的回歸系數(shù)不存在明顯的跨越時間的結構性變化。我們用全社會RD支出代替大中型工業(yè)企業(yè)RD支出,用風險投資機構數(shù)代替風險資本量,回歸的系數(shù)也都是顯著的。一地區(qū)風險機構數(shù)每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.11%-0.13%。研究結論非常穩(wěn)健。在回歸過程中,我們發(fā)現(xiàn)除模型(5)外,在其他所有模型中,年虛擬變量的系數(shù)都是不顯著的。這在很大程度上說明,各年度之間不僅各變量的回歸系數(shù)沒有明顯的結構性變化,而且截距項的差異也不明顯。由此可見,從2003年到2005年,中國專利產(chǎn)出結構在一定程度上保持了穩(wěn)定。
3結論
本文第一次利用省際橫截面和混合橫截面數(shù)據(jù)考察了中國風險投資對技術創(chuàng)新的作用,克服了以往研究中國風險投資普遍樣本不足的障礙,獲得了更為可靠的研究結論。
(1)在省級數(shù)據(jù)水平上,風險投資對技術創(chuàng)新的確存在正效應, 綜合各種模型結果,一地區(qū)風險資本量每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.17% -22% ,增 加 該 地 區(qū) 專 利 授 權 量0.13% -0.17%。相比較而言,國內(nèi)其他研究顯然高估了風險投資對技術創(chuàng)新的作用。
(2)風險投資與RD支出相比,其對技術創(chuàng)新的作用較小,前者只有后者的1/4-1/6,遠小于風險投 資 在 美 國 的 作 用(Kortum and Lerner,19982000),略小于風險投資在德國的作用(Tykvova,2000)。
(3)年虛擬變量不顯著,表明2003-2005年間中國專利產(chǎn)出結構在一定程度上保持了穩(wěn)定。 RD支出和風險投資的滯后項對專利沒有顯著的影響,證實了創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出大致同期的觀點(Hall,Griliches and Hausman,1986)。
另外,通過選擇不同指標來指代變量,保證了計量結果的穩(wěn)健性,這是國內(nèi)同類研究所不具備的。
當然,本文所有的結論都從現(xiàn)有的3年數(shù)據(jù)樣本中分析得出的,雖然檢驗很顯著,但是是否反映了研究對象總體的真實特征,還有待進一步的驗證。本文作為第一篇分省研究中國風險投資對技術創(chuàng)新作用的文獻,只是作了一個初步的探索。Gompers and Lerner(2001)指出,驗證風險投資與技術創(chuàng)新之間的因果關系是當前最新的研究前沿之一,也是一項非常有挑戰(zhàn)性的工作。隨著中國風險投資業(yè)的蓬勃發(fā)展,統(tǒng)計指標和數(shù)據(jù)的不斷完善,相信會有更多的學者加入到這一主題的研究中來,從而逐步揭示問題的全部本質(zhì)和規(guī)律。
近兩年來,中國的風險投資無論是投資機構總數(shù)、籌集的風險資本金總額、投資項目總量,還是風險投資及基金管理機構的從業(yè)人員等,都有大幅度的增加。據(jù)估計:目前中國大陸約有160家風險投資機構,涉及各類風險投資資本金約人民幣210億元,已投資各類創(chuàng)新企業(yè)的風險資金大致100億元人民幣。
目前我國風險投資機構的組織形式主要有以下幾種:
1.政府授權經(jīng)營集團。如廣東省風險投資集團。
2.國有獨資公司。如上海市創(chuàng)業(yè)投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。
3.股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業(yè),高新科技開發(fā)區(qū)企業(yè)、上市公司、民營企業(yè)等籌組的公司,其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創(chuàng)新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。
4.上市公司分立機構。如聯(lián)想投資公司、紅塔創(chuàng)新投資公司、上海申能創(chuàng)業(yè)投資公司。
5.大學發(fā)起設立公司。如清華科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北大招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等。
6.民營及外資發(fā)起設立公司。如IDG中國投資公司(基金)、時代在線風險集團。
國有風險投資機構的特點與管理構架:
企業(yè)特點:
由地方政府及相關部門全資或控股出資組建;
授權經(jīng)營、委任企業(yè)法人代！表或聘任經(jīng)營管理班子;
通過多種形式的風險投資,促進當?shù)貏?chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展;
通過項目投資及資本市場運作,實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值;
根據(jù)風險投資行業(yè)特點,可用全額資本進行投資;
賦予組建區(qū)域性“風險投資行業(yè)協(xié)會”的功能;
可用國有風險資本,發(fā)起設立區(qū)域性或?qū)I(yè)性的各類“風險投資基金”;
根據(jù)發(fā)展需要,經(jīng)批準可在國內(nèi)外設立子公司或分支機構;
接受委托,管理及運作地方政府支持中小企業(yè)發(fā)展的專項“風險創(chuàng)新項目資金”;
根據(jù)發(fā)展需要,地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”,壯大其風險資本金。
管理構架:
授權經(jīng)營公司不設立股東會,由董事會行使出資者職權;
參股、控股公司設立股東會;
董事會決策機構,決定公司重大事項;
監(jiān)事會是經(jīng)營監(jiān)督機構,按公司法和公司章程行使職權;
經(jīng)營班子負責公司資產(chǎn)運營管理及投資事務,對董事會負責;
通常設立項目投資部、財務管理部、戰(zhàn)略發(fā)展部、基金(資產(chǎn))管理部、人力資源部等工作機構,確保風險投資業(yè)務運作暢順;
風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產(chǎn)權為紐帶的出資者與經(jīng)營者的關系。
風險投資機構可聘任獨立的專家委員會,為進一步改善經(jīng)營運作及創(chuàng)新發(fā)展,定期提供研究咨詢。
風險投資機構的主要運作管理模式及內(nèi)部治理結構:
以有限責任公司方式設立,對投資項目以股權管理方式運作。
其管理特點有:
選擇投資項目——需符合國家產(chǎn)業(yè)政策及鼓勵發(fā)展領域的創(chuàng)新科技項目;
投資項目評審——由公司內(nèi)部的“投資決策委員會”和董事會,審定投資項目及投資金額;
股權方式投資——以風險資金作股權投入,派出人員進入被投資企業(yè)的董事會、監(jiān)事會,參與企業(yè)的重大決策;
組成項目管理團隊——由擅長技術與企業(yè)管理、金融財務等3至4名員工,跨越不同的功能管理部門組成,負責投資企業(yè)的動態(tài)跟蹤管理,以及籌劃資本增值退出方案;
定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況,對投資項目進行全過程動態(tài)研究與跟蹤,建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失敗;
資本運作退出——通過項目股權轉(zhuǎn)讓或推薦項目企業(yè)上市,作為風險資本退出的主要途徑;
激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調(diào)整直至解聘;
風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內(nèi)的基本管理規(guī)定,建立激發(fā)員工創(chuàng)造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業(yè)文化。
按培養(yǎng)風險投資家的目標,建立員工隊伍的聘任與激勵機制
風險投資機構需要高素質(zhì)的人才,員工大多擁有雙學歷或多年企管經(jīng)驗
采用矩陣式聘任體
系,按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列
公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分,每個系列都有近20個檔次,并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系,以體現(xiàn)公司對每位員工的聘任都進入系統(tǒng)全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規(guī)范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統(tǒng)化的全員聘任及工作平臺,便于員工對本職工作、崗位、能力的認同,便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優(yōu)化組合。
加強典型投資案例分析,加速管理層專業(yè)化和項目團隊職業(yè)化建設
中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險(創(chuàng)業(yè))投資公司,大多經(jīng)歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式,很難培養(yǎng)出富有創(chuàng)意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才,對中國國情(含法律、稅務、企管等諸因素)要有一個深刻的理解過程,其對在中國的投資風險運作及項目企業(yè)的判斷控制能力,有待實踐中提高。因此,風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才,擁有了眾多的風險投資家團隊,就擁有了持續(xù)發(fā)展的未來。
最近三年間,由于亞洲金融風暴的警示,中國的風險資本才真正以股權的方式進入被投資企業(yè),風險機構的團隊參與被投資企業(yè)的決策及市場運作。因此,真正以市場化運作的風險投資機構,需要在投資經(jīng)營理念、選擇項目指引、企業(yè)跟蹤管理、資本運作退出、管理團隊激勵等方面,進行深刻的研究與總結。以典型的風險投資案例,以豐富的投資經(jīng)歷、經(jīng)驗或教訓,以內(nèi)部研討的方式訓練業(yè)務管理團隊,迅速提升風險投資機構整體的專業(yè)化與職業(yè)化水平。
建立適合行業(yè)特點的“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”
要讓員工充分發(fā)揮積極性和創(chuàng)造力,與風險投資機構共擔風險,共同構筑企業(yè)與個人發(fā)展的未來,走出風險投資良性循環(huán)之路。所以風險投資機構可試行特殊分配政策,使項目管理團隊在參與風險投資中體現(xiàn)知識作為虛擬資本的價值。即在投資項目實現(xiàn)增值撤出時,給予管理團隊按凈投資受益的一定比例提取獎勵金,以及參與資本運作經(jīng)營成果的貨幣或權益分配。
一、完善風險投資的退出機制
完善退出機制是風險投資發(fā)展的必要條件。健全風險投資的退出機制應該是目前完善風險投資事業(yè)的重中之重,政府應該進一步清除退出渠道中的一些障礙,為風險投資順利、快速退出開辟一個渠道,并由此來促進風險投資的循環(huán)和發(fā)展。我國現(xiàn)行的《公司法》明確規(guī)定,除了以下四種情形以外,上市公司不得回購股份。四種除外的情形包括:需要減少公司注冊資本的;需要與持有本公司股份的其他公司合并的;需要將股份獎勵給本公司職工的;股東因為對股東大會所做出的公司合并或者分立決議持有異議,需要要求公司收購其股份,且回購的股份不得超過公司總股份的5%,并且必須經(jīng)過股東大會討論決定的[4]。對于我國《公司法》的這一條規(guī)定應該予以修正,應該鼓勵風險企業(yè)以股權回購的方式實現(xiàn)風險資本的退出。通過產(chǎn)權的交易使得風險投資的資金順利退出。我國的金融市場不太發(fā)達,目前現(xiàn)有的資本市場并不是十分完善,主板市場的門檻也比較高。高新科技企業(yè)在初次創(chuàng)業(yè)的時候,規(guī)模都比較小,而且沒有經(jīng)營業(yè)績,企業(yè)的財務狀況往往達不到上市公司的要求,這樣就使得大量的具有高成長性的高新科技企業(yè)不能上市。2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出,部分程度上緩解了風險投資退出難的問題。另外,充分利用香港以及海外的第二板股票市場,拓展國際融資和風險投資的退出渠道。河北省政府應積極利用我國風險投資渠道日趨多元化的趨勢,進一步制定完善本省風險投資的退出渠道,使風險投資者能夠更快更好的變現(xiàn)獲利。
二、完善相關的法律制度
風險投資的立法工作應該包括兩個方面:第一,對于現(xiàn)有的相關法律法規(guī)進行修改、補充和完善。我國應該修改《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》和《保險法》等,機構投資者投資的限制性條款應當適當放寬,要允許機構投資者的資金適當?shù)貐⑴c到風險投資的事業(yè)中等[5]。第二,制訂配套的關于風險投資的法律,制訂《中華人民共和國風險投資法》和《風險投資公司法》等相關法律法規(guī),使得我國的風險投資事業(yè)有法可依,實現(xiàn)我國風險投資事業(yè)穩(wěn)定、健康和規(guī)范發(fā)展[6]。河北省政府也應該配合中央政策出臺一些地方性的法律法規(guī)細則,以便風險投資在河北省更快更好地發(fā)展。
三、培養(yǎng)高素質(zhì)的風險投資人才
河北省中小企業(yè)的創(chuàng)始人大多數(shù)沒有接受過系統(tǒng)的營銷和管理方面的教育培訓,這樣的背景,在創(chuàng)業(yè)初期的小規(guī)模運作經(jīng)營過程中:請記住我站域名還可以應付,但是隨著企業(yè)規(guī)模不斷壯大,市場競爭環(huán)境的復雜和激烈程度越來越高,憑借“經(jīng)驗”和“關系”將很難駕馭企業(yè)的發(fā)展,尤其是在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上認識不足使得企業(yè)很容易陷入“短視”和“急功近利”的經(jīng)營怪圈,造成企業(yè)難以進一步地發(fā)展甚至于夭折。作為政府主管部門,應該建立起全方位和各種層次的“企業(yè)家訓練營”機制,由政府來搭臺,與專業(yè)的咨詢機構合作,定期對河北省內(nèi)的民營企業(yè)家進行一些系統(tǒng)的培訓,從國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展的趨勢、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略到企業(yè)的管理等方面對民營企業(yè)家進行“硬充電”,力圖打造出一支胸懷戰(zhàn)略眼光、擁有專業(yè)管理知識的新時代的中小企業(yè)家隊伍。
風險投資從20世紀60年代末開始出現(xiàn)并快速發(fā)展,目前已經(jīng)成為主流投資方式之一。而風險投資與擔保公司的有效結合,形成了全新的金融理念——“投資擔?！?即先保后投。它是以擔保為手段,策略性地介入風險投資和資本營運領域,在為彼此提供低風險、高收益的技術支撐的同時,為被擔保人或被投資者帶來預期的資產(chǎn)增值與發(fā)展空間。
一、風險投資擔保的內(nèi)涵及構成要素
(一)風險投資擔保的內(nèi)涵。
風險投資擔保是指投資擔保人將風險資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項目;在承擔很大風險的基礎上,為融資人提供股權投資或間接債權式投資的增值服務;培育企業(yè)快速成長,數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權轉(zhuǎn)讓方式退出投資,取得高額投資擔?；貓蟮囊环N融資服務方式。其中,風險資本是一種過渡式權益資本,其含義是:向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后,通過股權轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風險投資擔保是由資本、技術、管理、專業(yè)人才、反擔保措施和市場機會等要素組成的系統(tǒng)活動綜合;一般要對應結合項目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等四個過程來設計或考量。
(二)風險投資擔保的構成要素。
一般而言,風險投資擔保主要由風險資本、風險投資擔保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構成。風險資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項目的一種資本。風險資本通過投資擁有股權、提供借貸資本(以股權質(zhì)押)、提供信用擔保貸款授信(以股權質(zhì)押作為反擔保措施)或既投資擁有股權又提供借貸資本(或提供信用擔保貸款授信)等方式投入風險企業(yè)或項目對象。風險投資擔保人一般由風險投資公司(或風險資本家及個人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財務公司等)和擔保公司等機構組成。風險投資對象主要涉及高新技術產(chǎn)業(yè)和新興服務、文化等領域。就投資期限而言,風險資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止,所間隔的時間長短被稱為風險投資期限。投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會化認同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定,它是投資項目的管理、技術與運作合成。投資目的是通過投資擔保使其達到規(guī)模經(jīng)濟,并適時提供其增信和增值服務,進而把企業(yè)做大做強;然后通過公開上市、兼并收購或股權轉(zhuǎn)讓等方式退出,獲得超額投資回報。從投資的性質(zhì)來判斷,風險投資的方式有三種:一是直接投資即股權式風險投資;二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔保,這就為擔保公司介入風險投資業(yè)務提供了一個契機或平臺;三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔保,同時又投入一部分風險資本擁有被投資企業(yè)的股權。不不論采取哪種投資方式,風險投資人一般都附帶提供增信和增值服務。
二、風險資本的形成以及風險投資運作的過程與退出
(一)風險資本的形成。
我國的風險資本一般是由境外風險投資者、國內(nèi)各類企業(yè)或擔保機構投資者以及內(nèi)陸個人投資者三種類別組成。境外風險投資者是目前我國主要的風險資本來源。風險資本進入企業(yè)后,通過其投資使之達到規(guī)模經(jīng)濟,并適時提供各項增值服務;然后通過境內(nèi)外公開上市或其他方式退出,獲得超額投資回報。國內(nèi)各類企業(yè)或擔保機構投資者是風險投資的主要參與者,企業(yè)介入風險投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標的考慮,并為企業(yè)尋找到新的利潤增長點,甚至是二次創(chuàng)業(yè)機遇;而擔保公司、財務公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權資本或增信稟賦回報的動機。內(nèi)陸個人投資者主要是具有風險投資經(jīng)驗的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家,或曾得到過風險投資支持進而回饋經(jīng)濟社會的投資者,他們以私募基金、先期股權投資或優(yōu)先股等形式,參與到風險投資的具體業(yè)務中。
(二)風險投資擔保的運作過程。
風險投資擔保的運作過程主要包括尋求投資項目、項目的篩選、項目評價、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個階段。首先,尋找投資項目是一個雙向的過程,企業(yè)可以主動向風險投資機構或個人風險投資機構提交項目投資申請,再由風險投資機構進行評審遴選。其次,受資金運用與風險約束的多重因素的制約,風險投資公司或個人風險投資機構需要對申請的投資項目進行最初的甄別和篩選。第三,對通過篩選的項目進行更詳細的評估與論證。第四,當項目經(jīng)過評價論證后且判斷結果可行時,風險資本家或潛在的風險投資企業(yè)就會在投資數(shù)量、投資形式和價格等方面進行商議;確定投資項目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”,內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護性契約和投資失利等具體約定。最后,達成各種協(xié)議后,風險資本投資擔保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風險投資的企業(yè)進行監(jiān)管。
(三)風險投資擔保的退出。
風險投資或擔保人對企業(yè)或項目進行風險投資的目的并不是對接受風險投資企業(yè)的占有或控制,而是為了獲取高額的資本投資回報。風險投資或擔保人會在適當?shù)臅r機變現(xiàn)退出,其退出時機一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營運作成功后。但為了分散風險或快速回籠資金,可以分階段、分部分退出;即按風險投資的不同實施階段或時期,將股票(或股權)分部分轉(zhuǎn)出。何時退出取決于投資回報的適時收益率指標因素和未來增值放大預期,也是風險投資或擔保人的擇時判斷極值域點。
三、風險投資中擔保公司的介入與運行方式
擔保公司如何在風險投資業(yè)務中有所作為,這是擔保理論和實務工作者面臨的一項新課題?！度谫Y性擔保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定:融資性擔保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準,可以兼營以自有資金進行投資的業(yè)務;該辦法第二十九條明確規(guī)定:融資性擔保公司以自有資金進行投資,限于國債、金融債券及大型企業(yè)債務融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產(chǎn)品,以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20%的其他投資。上述規(guī)定為擔保公司介入風險投資業(yè)務提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見,風險資本可以通過直接投資、提供信用擔保貸款授信和混合投資等方式,介入并間接控制接受風險投資的企業(yè)或項目。這樣,就為擔保公司介入風險投資業(yè)務提供了技術支撐和可操作性規(guī)范。
(一)直接風險投資方式。
對一些有實力的擔保機構而言,他們一方面可以承擔扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長的社會職能,另一方面,該類公司自身風險控制和經(jīng)營管理的優(yōu)勢明顯,對新興產(chǎn)業(yè)或項目的判斷、評價、管理和控制完>，！
(二)通過提供擔保授信而間接控制介入方式。
風險資本的介入可以通過提供擔保授信 方式間接形成,并以股權質(zhì)押作為提供保證后的反擔保措施,有條件地使擔保機構間接控制其股權。一般而言,接受風險投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無抵、質(zhì)押物,此時提供擔保授信行為比較符合風險投資的特征,即擔保授信只能以該企業(yè)的股權作為質(zhì)押標的物,并補充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復合擔保措施;這體現(xiàn)了債務融資和權益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應堅持以下四項原則:第一個原則是恰當選擇擔保授信方式的介入期。一般而言,種子期要絕對控制,創(chuàng)業(yè)期可以謹慎介入,成長期進入比較有利,最佳時機是成熟期。第二個原則是設計最佳的授信品種、期限、額度和費率。授信品種包括銀行貸款擔保授信、融資租賃擔保授信、風險投資基本收益擔保、股權轉(zhuǎn)讓價值擔保等。就授信期限而言,銀行貸款擔保授信一般為兩年或兩年以上,最多不得超過五年;融資租賃、基本收益擔保和股權轉(zhuǎn)讓價值擔保等應根據(jù)具體情況加以設定。授信額度以企業(yè)或項目的自有資金和授信期內(nèi)預期權益性融資增加的1:1設計并滾動相匹配,即實行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設定擔保授信額度的原則。就費率而言,保費按年度收取,年費率3-5%為優(yōu)化區(qū)間值。第三個原則是股權質(zhì)押的額度控制:原則上應設定在絕對控股范圍內(nèi),按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60%左右的數(shù)值,作為股權總凈額與質(zhì)押率的設計基礎。第四個原則是控制信貸資金與代償股權處置:提供擔保授信后,企業(yè)的信貸資金支付或回籠,必須立書約定由擔保公司和銀行雙重控制;原則上實施額度審批、階段性控制劃款,并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔保責任正常解除。如果逾期代償,擔保公司應當行使追償權利,并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵;通過債權重組并控股持續(xù)經(jīng)營、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權或部分轉(zhuǎn)讓股份?；蛘卟饺腼L險投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運作,并適時提供其增值服務,把該企業(yè)做大做強;然后通過公開上市、兼并收購或股權轉(zhuǎn)讓等其他方式退出,實現(xiàn)其超額投資回報。
(三)混合風險投資方式。
混合風險投資是第一種方式和第二種方式的有效結合體,擔保公司可以根據(jù)上述兩種方式的具體操作規(guī)范和內(nèi)容,靈活加以運用并實施創(chuàng)新。
【摘要】 我國的企業(yè)技術創(chuàng)新風險投資是隨著我國市場經(jīng)濟體制的建立和完善而逐步形成的,還存在著諸多問題,迫切需要采取相應的措施加以解決。本文就此進行探討。
【關鍵詞】 技術創(chuàng)新; 風險投資; 規(guī)避風險
風險投資是以高額的資本投入,承擔高度市場風險,獲得預期高額利潤的投資,是推動企業(yè)技術創(chuàng)新的重要投資方式。目前,我國風險投資仍處在初級階段,要使其進一步健康發(fā)展,還有一些亟待解決的問題。
一、技術創(chuàng)新風險投資存在的主要問題
(一)風險投資主體單一,資金來源渠道短缺
目前從事風險投資的企業(yè),除了外資投資基金外,主要是政府和一些大型國有企業(yè)建立的風險投資公司,而由私人資本、民間資本等建立的風險投資很少。盡管幾年來城鄉(xiāng)居民的收入有了明顯的提高,但他們很少把資金投資于高新技術企業(yè)和國有企業(yè),其少量的投資額基本投入到了國債、股票市場中,沒有進入風險投資領域。保險、養(yǎng)老等各種基金尚未開展風險投資業(yè)務,缺乏民間資本進入風險投資領域的渠道和運作保障機制。從總體上看,風險投資資金缺口仍非常大,遠遠不能滿足我國風險投資企業(yè)發(fā)展的需要。風險資本不足已成為制約我國風險投資事業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。
(二)風險投資相關的配套政策不到位
主要表現(xiàn)在:1.目前我國尚沒有關于風險投資基金的法律規(guī)定。也就是說,不能依法設立風險基金和民間風險投資公司,這也是目前國內(nèi)的風險投資機構只能稱作投資公司而不能正式亮相的原因所在。2.現(xiàn)行《公司法》也缺乏關于風險投資公司的相應規(guī)定,依據(jù)《公司法》設立風險投資公司只能按照一般公司的設立方式去運行,從而使風險投資基金和風險投資公司的法律定位不明確,運行管理也無法可依。3.現(xiàn)行稅收政策不合理。無論是在對高科技產(chǎn)品的增值稅上,還是投資收益所得稅上,都缺少一定的優(yōu)惠政策。
(三)風險投資相關的中介組織不發(fā)達
目前風險投資的主要障礙是中介服務機構不完善、不規(guī)范、不到位。由于風險投資的初期要對被投資企業(yè)進行資產(chǎn)和經(jīng)營狀況的評估,進行投資可行性分析,投資后要參與企業(yè)管理,幫助企業(yè)發(fā)展,這一切都需要與其相關的專業(yè)分工很強的評估機構、法律機構和職業(yè)化經(jīng)理隊伍的參與。而我國的資產(chǎn)評估公司、會計師事務所等中介組織的市場信譽機制尚未建立起來,資產(chǎn)評估不客觀、不公正的情況比較突出,財務信息失真的情況比較普遍,使投資者難以樹立信心。
(四)風險投資的退出機制不完善
風險投資的最終目的不是為了經(jīng)營企業(yè),而是為了收回投資,實現(xiàn)超常規(guī)投資收益和盡可能減少投資風險。這種主動承擔風險的投資動機,在客觀上要求有一個順暢的退出機制,使風險投資人有可攻、可退、可守的條件。只能進入,難以退出,既使投資方資金呆滯,又使生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)難以擺脫債務負擔,對有關投資的雙方都是不利的。
(五)風險投資的專業(yè)人才匱乏
風險投資是一個全新的投資領域,從業(yè)者需要各方面高水平的業(yè)務知識和判斷能力,不僅需要具有公司戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)經(jīng)營管理、財務、稅務、金融及高科技等多學科綜合專業(yè)知識,而且要具有從宏觀經(jīng)濟技術層面進行把握的能力,能夠在投融資決策過程中解決交易結構設計、投資回收與退出等實際操作問題。因而,風險投資基金的經(jīng)理人員應具有較強的工程技術基礎知識,具備金融投資實踐和高新技術企業(yè)管理實踐經(jīng)驗的專業(yè)人才。我國目前普遍缺乏風險投資的高素質(zhì)專業(yè)人才,使投資基金和投資項目的管理很難達到國外同行的水平。
二、解決技術創(chuàng)新風險投資問題的對策
解決技術創(chuàng)新風險投資存在上述問題并不是孤立的,既有宏觀政策不到位的問題,也有微觀經(jīng)濟問題。解決上述問題應從如下幾個方面入手:
(一)國家應加大相關宏觀政策的調(diào)整力度
國家應加大風險投資相關政策的調(diào)整力度,為風險投資的發(fā)展創(chuàng)造一個公平的政策環(huán)境。1.國家可以選擇若干個高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的區(qū)域進行風險投資的試點工作,發(fā)揮典型示范作用;2.盡快建立起適合我國風險投資發(fā)展的法律制度和一些具體的管理辦法;3.盡快健全社會中介機構行業(yè)管理體系;4.國家應在稅收、利率等方面給予風險投資以一定的優(yōu)惠。
(二)重新構建風險投資主體,形成投資主體的多元化
國家應當從政府補助、稅收優(yōu)惠、政府擔保等諸多方面積極扶持風險投資的發(fā)展,積極鼓勵和引導各類銀行和民間資本建立風險投資基金,建立股份制的投資公司,形成多元化的投資主體。同時,政府還應創(chuàng)造一個使各市場主體都能平等進入的資本市場,積極吸引境外資金向高新技術產(chǎn)業(yè)投資,鼓勵多種融資方式,促使投資來源的多元化,擴大風險投資資金的規(guī)模。
(三)建立風險投資的適時退出機制
風險資本的退出主要有三種方式:一是受資公司在股票市場上公開發(fā)行股票,風險資本通過出售股份退出;二是將投資公司的股份全部或部分轉(zhuǎn)讓給一個大公司;三是由受資公司回購風險資本。目前,我國風險投資政策體系不完善,業(yè)內(nèi)機制不健全,尤其是投資退出渠道不暢通,這說明中國的風險投資市場的確還不夠成熟,但是,過去25年中國的風險投資項目有30多個已經(jīng)成功退出,其中有90 %以上不是通過上市實現(xiàn)的,而是通過股權轉(zhuǎn)讓。目前,我國正在積極醞釀創(chuàng)業(yè)板市場,國內(nèi)風險投資的環(huán)境正在快速而積極地變化,投資前景看好。
(四)建立國有企業(yè)預警和拯救機制
國有企業(yè)的投資風險是國有資產(chǎn)的風險,政府應該按照市場經(jīng)濟原則建立國有企業(yè)風險預警和拯救機制。運用計算機網(wǎng)絡建立國有企業(yè)經(jīng)濟信息和監(jiān)測系統(tǒng),按照企業(yè)景氣模型,及時分析國有企業(yè)經(jīng)營和財務狀況;建立國有企業(yè)專家咨詢委員會,及時向?qū)＜移髽I(yè)經(jīng)濟信息;專家咨詢委員會成員定期進行企業(yè)診斷,向國有企業(yè)管理部門提出咨詢建議。專家委員會只向政府有關主管部門負責,不與企業(yè)發(fā)生直接工作聯(lián)系和經(jīng)濟利益關系。
(五)加快風險投資專門人才的培養(yǎng)
任何一項事業(yè)的發(fā)展都離不開人的力量,風險投資事業(yè)也不例外。就目前來講,要加快我國風險投資事業(yè)的發(fā)展,必須加大人才的培養(yǎng)力度,要有計劃地選擇部分高等學校開設風險投資方面的專業(yè),同時還可以有計劃地派遣在國內(nèi)已有一定經(jīng)驗的風險投資管理人員到國外培訓,或者聘用在國外從事風險投資的華人專家回國工作。
摘 要 在闡釋產(chǎn)業(yè)集群理論基礎上，對風險投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)在機理包含的六種要素進行了系統(tǒng)分析。歸納出現(xiàn)實中風險投資產(chǎn)業(yè)集群的四種模式：產(chǎn)業(yè)關聯(lián)型、資源共享型、知識密集型和外力驅(qū)動型，結合我國目前風險投資產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀和存在的問題，提出了促進我國風險投資產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的若干建議。
關鍵詞 風險投資 產(chǎn)業(yè)集群 機理
風險投資作為一種高風險的、組合的、長期的、權益的和專業(yè)的投資，近年來在促進科技成果轉(zhuǎn)化、推動高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)、幫助投資人取得較好回報等方面，都顯示出其獨特的作用。綜觀各國成功的風險投資業(yè)，可發(fā)現(xiàn)它們有一個共同點，就是大都以集群形式存在，像聞名世界的美國硅谷、英國劍橋科學園、臺灣新竹科技園、日本筑波、印度班加羅爾等都是風險投資業(yè)高度集群的地區(qū)。如果說風險投資業(yè)的發(fā)展是一個被世界普遍關注的行業(yè)，那么它的集群發(fā)展則是一種新型的經(jīng)濟組織形式。盡管目前國內(nèi)外許多學者對產(chǎn)業(yè)集群已作了深入探討，但有關對風險投資業(yè)的集群現(xiàn)象卻很少有人做過系統(tǒng)地研究。那么，是何種原因促使風險投資業(yè)也具有集群效應呢?本文對此將做深入地剖析，以期為我國風險投資的戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向有所啟示和幫助。
1 產(chǎn)業(yè)集群理論的闡釋
產(chǎn)業(yè)集群始終是區(qū)域經(jīng)濟研究的熱門課題，最早對其做系統(tǒng)研究的是以馬歇爾為代表的傳統(tǒng)工業(yè)區(qū)理論，該理論認為，某一區(qū)域集群同一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)越多，就越有利于企業(yè)所用生產(chǎn)要素的集群。而生產(chǎn)要素供給越多，就會降低整個產(chǎn)業(yè)的平均生產(chǎn)成本，并且隨著生產(chǎn)要素變得越來越專業(yè)化，生產(chǎn)也就越有效率。此外，此理論還把規(guī)模經(jīng)濟、地理、文化與政治等因素有機地結合在一起，使其形成企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，而這種環(huán)境反過來又會促進了企業(yè)及各種組織之間外部經(jīng)濟實現(xiàn)。
對產(chǎn)業(yè)集群的另一解釋則是以中小企業(yè)合作競爭為基礎的新產(chǎn)業(yè)區(qū)理論。該理論揭示了新產(chǎn)業(yè)區(qū)發(fā)展的內(nèi)在動力及其區(qū)域社會經(jīng)濟特性，這種區(qū)域經(jīng)濟特征與當?shù)厣鐣餐w的功能分不開。在產(chǎn)業(yè)區(qū)內(nèi)，人們有相同價值觀，彼此相互合作與信任。該理論同樣注重外部環(huán)境，指出企業(yè)之間應是完全對等關系，認為企業(yè)網(wǎng)絡的形成及各行為主體在多邊交易過程中的不斷學習和積聚而使創(chuàng)新不斷發(fā)展。波特也從創(chuàng)新角度對產(chǎn)業(yè)集群聚集現(xiàn)象進行了分析，其整個理論框架包括四方面：需求狀況、要素條件、競爭戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)群，因為一個產(chǎn)業(yè)在國際上要具有競爭力，就必需具備這四個條件。
以克魯格曼為代表的新經(jīng)濟地理理論則從經(jīng)濟地理的角度探討了產(chǎn)業(yè)集群的動因，他將地理因素重新納入到經(jīng)濟學分析中，并從貿(mào)易成本影響到企業(yè)的區(qū)位選擇角度探討了產(chǎn)業(yè)集群問題。他通過一個簡單的兩區(qū)域模型說明了一個國家或地區(qū)為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟而使運輸成本最小化，從而使制造業(yè)企業(yè)區(qū)位選擇市場需求大的地點。反過來，大市場需求又取決于制造業(yè)的分布，最終形成所謂的中心—邊緣模式。但由于克魯格曼只是通過產(chǎn)業(yè)內(nèi)與產(chǎn)業(yè)間的聯(lián)系來分析產(chǎn)業(yè)集群的動因，卻未考慮其他環(huán)境因素，也就使得其結論的應用受到挑戰(zhàn)。
2 風險投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)在機理分析
2.1 相互依存的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡體系
波特認為，任何企業(yè)都可由價值鏈的重組來創(chuàng)造低成本競爭優(yōu)勢。隨著社會分工和專業(yè)化的發(fā)展，由一個企業(yè)自身來完成整個價值鏈的創(chuàng)新，或者不可能、或者會產(chǎn)生較高成本。而風險投資又是一個涉及面相當廣的復雜系統(tǒng)，其運作流程僅靠一個企業(yè)是很難完成的。如果主導型風險企業(yè)勸說其他企業(yè)加入，組成一個知識結構合理的團隊，讓其完成配套的技術創(chuàng)新，對風險企業(yè)和其他相關企業(yè)來說都可以獲得降低成本的優(yōu)勢。正是這種專業(yè)化分工形成了風險企業(yè)相互依賴的網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)群，其賴以存在的基礎正是風險企業(yè)集群創(chuàng)造的總價值(VGi)與單個風險企業(yè)創(chuàng)造的價值(Vi)之差δ=∑VGi-∑Vi。其中，δ可視為風險企業(yè)由于地理接近而獲得的外部經(jīng)濟，或是合作信任而使風險企業(yè)額外獲得的知識溢出，其大小取決于網(wǎng)絡中風險企業(yè)數(shù)量、專業(yè)化程度及創(chuàng)新質(zhì)量。δ越大，企業(yè)集群就會越強大，也就會形成長期的多樣化契約機制。這些契約可有效地降低成本，推動風險企業(yè)間的共同開發(fā)創(chuàng)新。硅谷的成功正是得益于其區(qū)域性的相互依存產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡體系。它既有惠普、網(wǎng)景、英特爾、蘋果等世界領先的主導性大企業(yè)，也有很多相互聯(lián)系的小風險企業(yè)。截止1999年3月，人員不超過50人的科技風險企業(yè)占80%，約有4 800家。正是由于這些大企業(yè)與成千上萬的生生滅滅的小風險企業(yè)，才共同推動與保持了硅谷持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
2.2 高素質(zhì)的專業(yè)人才
風險投資家?guī)缀醵紡娬{(diào)人的重要性，人是第一位的，是投資成敗的關鍵。風險投資家們常說：寧可投資一流的人、第二流的項目，而不投第一流的項目、第二流的人。這里的人力資源不僅包括熟練掌握技術、管理和金融等多門知識經(jīng)驗的風險投資專家，同樣也包括生產(chǎn)、銷售、技術、管理及售后服務等方面的專業(yè)人才。如果某區(qū)域有大量的專業(yè)技術人才，這個地區(qū)就會對需要此技術的風險企業(yè)產(chǎn)生巨大吸引力。同時，來自不同企業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)或相關產(chǎn)業(yè)的企業(yè)以及同一企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)技術員工也可通過各種正式和非正式的交流與合作，相互傳遞信息和技術，從而加快新思想、新信息和創(chuàng)新技術的擴散，進而推動創(chuàng)新技術的產(chǎn)生和高科技企業(yè)的聚集。如印度的班加羅爾就是創(chuàng)新人才培養(yǎng)和儲存的搖籃，它除了有10余家20世紀50年代就已赫赫有名的科研院所和大學外，還有近80所小型工程技術學院，每年能培養(yǎng)3萬名工程師，其中1/3是各種軟件人才。此外，海外印裔人口也有近2 000萬人，他們許多人將技術、資本、經(jīng)驗和創(chuàng)新精神帶到了班加羅爾，有效地促進了印度軟件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2.3 充裕的資金支持
風險投資是一種高投入、高風險、高收益的投資，要想使風險企業(yè)快速成長，除了要受到人與技術的推動，還離不開充足的資金支持。因此，各國政府起初為了扶持風險投資業(yè)的發(fā)展，紛紛采取財政補貼和建立風險種子基金等措施，但政府的投入力度要受制于自身的財政狀況，而且各地區(qū)又是有差異的，受惠對象也僅限于本地風險企業(yè)。而事實證明，政府參與風險投資并不是發(fā)展風險投資業(yè)的一條有效途徑。為了獲得充足的風險資金，各國政府相繼都采取了很多優(yōu)惠鼓勵政策，并加強了資本市場的建設，使得風險投資的供給主體向多元資金投入型發(fā)展，美國就是一個典型實例。
2.4 富于創(chuàng)新的人文環(huán)境
良好的人文環(huán)境是風險企業(yè)成功的關鍵。在充滿創(chuàng)新文化的環(huán)境下，可摒棄傳統(tǒng)企業(yè)模式，追求企業(yè)的人性化和個性化，極大地調(diào)動控制人力資本的尋常人。在存在“勇于創(chuàng)新、鼓勵冒險、寬容失敗、崇尚競爭、平等開放、知識共享、講究合作、容忍跳槽、鼓勵裂變”的創(chuàng)新文化氣氛下，人們可以相互支持與合作，從而加
速了新思想、新觀念、信息和創(chuàng)新技術的擴散速度，節(jié)省了交易成本，最終使風險企業(yè)蒸蒸日上，脫穎而出。例如硅谷，上至高層管理人員、下至普通職工，每一個人都具有創(chuàng)新精神。在硅谷信息的傳遞比美國其他任何地方都快，許多工程師求職的信條是：富于創(chuàng)造力的小企業(yè)遠勝過大企業(yè)。這也要歸因于美國獨特的民族氣質(zhì)，其核心就是“西部開拓”的創(chuàng)新精神，這種民族氣質(zhì)恰好與風險資本投資天緣巧合，構成了風險投資產(chǎn)業(yè)集群產(chǎn)生和發(fā)展的土壤。
2.5 完備的中介服務體系
風險投資是一項專業(yè)性很強的投資，需要各方面專業(yè)知識的綜合應用。作為風險投資活動的參與主體不可能是通才、全才，所以提供專業(yè)化服務的中介機構就成為風險投資正常運作不可缺少的條件。國際經(jīng)驗表明，中介機構既是風險投資運作之必需，也是知識經(jīng)濟時代專業(yè)化分工的結果。一個國家中介機構的健全是體現(xiàn)其風險投資業(yè)集群程度大小的重要標志，是風險投資順暢循環(huán)、實現(xiàn)增值的重要保證。聚集可以使風險企業(yè)共享這些中介機構帶來的外部規(guī)模經(jīng)濟性。硅谷之所以集群了很多風險企業(yè)，關鍵在于有比較完善的中介服務機構，它們?yōu)轱L險企業(yè)的集群提供了良好的社會化保障。
3 風險投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群模式
3.1 產(chǎn)業(yè)關聯(lián)型
產(chǎn)業(yè)關聯(lián)型是指由生產(chǎn)的縱向和橫向關聯(lián)形成的風險企業(yè)集群模式。這種類型既有生產(chǎn)同類產(chǎn)品或處于相同生產(chǎn)階段的同產(chǎn)業(yè)企業(yè)，又有直接具有上下游產(chǎn)業(yè)鏈關系、生產(chǎn)互補品、配套品或具有專業(yè)化服務性的輔助企業(yè)。盡管這類風險企業(yè)之間的關聯(lián)錯綜復雜，但往往以具有直接上下游產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的少數(shù)幾個企業(yè)為主導，其余企業(yè)或為其提供互補品或配套品生產(chǎn)，或為聚集區(qū)內(nèi)所有企業(yè)作專業(yè)化服務。如計算機產(chǎn)業(yè)發(fā)展就須電子、軟件、材料行業(yè)的強力支持，一旦它們都得到專業(yè)化發(fā)展，計算機產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)營才得以實現(xiàn)。
3.2 資源共享型
資源共享型是指企業(yè)受益于某一區(qū)域特有的公共資源而形成的風險企業(yè)集群模式。企業(yè)最初選址要考慮范圍經(jīng)濟性，導致范圍經(jīng)濟的共享資源包括產(chǎn)品原料體系、基礎設施和信息服務體系等。許多同類或不同類的風險企業(yè)都有許多共享資源，這樣有利于優(yōu)化資源配置。
一、風險投資中的有限合伙制度
（一）有限合伙產(chǎn)生的根源及立法比較
西方文化及普通法的一個根深蒂固的觀念是：行為人責任自負。個人獨資企業(yè)、普通合伙以及不同的法律實體，如商業(yè)公司本身需承擔無限責任。也正是基于這一觀念，無限責任最適用于所有人直接參加業(yè)務經(jīng)營的場合，以促使參加者謹慎行事，并在經(jīng)營企業(yè)事務時保持密切注意。但是工業(yè)革命早期的實踐表明無限責任會抑制發(fā)展處于上升階段的企業(yè)追求大規(guī)模經(jīng)濟，要從直接所有人及管理者那里籌集足夠的資金顯然困難重重。
有限責任的發(fā)展，是個人責任規(guī)則的一個例外，意在允許消極的投資者與企業(yè)投資但不直接涉足企業(yè)的決策，從而打破投資者消極參加與無限責任之間的聯(lián)系，使得企業(yè)家可以為其他商業(yè)組織形式吸引足夠的資本。有限責任的發(fā)展通常被認為是其他商業(yè)組織形式發(fā)展的最基本原因，這些商業(yè)組織形式包括信托、有限合伙、公司以及特許經(jīng)營。一般來說，所有這些商業(yè)組織形式都使其消極的參加者承擔有限責任。其中，有限合伙又因其設立方便、協(xié)議靈活、責任有限以及稅收上的優(yōu)惠待遇等優(yōu)點而成為重要的商業(yè)組織形式。
從合伙企業(yè)的資產(chǎn)及責任承擔方式角度看，合伙企業(yè)可以分為普通合伙企業(yè)（General Partnership）、有限合伙企業(yè)（Limited Partnership）與隱名合伙企業(yè)（Secret Partnership）三種形式。
普通合伙企業(yè)中，合伙人均對企業(yè)債務承擔無限連帶責任。普通合伙企業(yè)的形式與獨資企業(yè)、公司企業(yè)相比，相同條件下，普通合伙企業(yè)比獨資企業(yè)更能促進社會生產(chǎn)力的發(fā)展，主要表現(xiàn)在合伙企業(yè)的資金來源擴大了，合伙人共同經(jīng)營管理企業(yè)，提高了企業(yè)的決策能力和管理水平，使企業(yè)獲得了更多的發(fā)展機會，抵御風險的能力也增強了，合伙的靈活性較大。因此，普通合伙企業(yè)在某些行業(yè)或特定時期成為占統(tǒng)治地位的企業(yè)形態(tài)。但普通合伙企業(yè)形態(tài)也有其局限性：一方面，普通合伙企業(yè)的人合格突出，這一特點導致合伙天然的規(guī)模較小的特點，資金積累有限；另一方面，由于普通合伙人對企業(yè)債務承擔無限責任，因此合伙人越多，企業(yè)規(guī)模越大，每個合伙人承擔的風險就越大，合伙人也就不愿進行風險投資，這就形成了企業(yè)資金的有限性與企業(yè)規(guī)模擴大的矛盾；第三，普通合伙企業(yè)的穩(wěn)定性差，因為合伙人退出投資或增加投資或合伙人的退伙與入伙，都可能導致合伙的動搖或解散，而企業(yè)維持原則是企業(yè)發(fā)展的基本理念之一，可見，普通合伙的不穩(wěn)定性與這一理念是相沖突的；第四，合伙企業(yè)的共同管理易引起職責不清的缺陷。由此，普通合伙企業(yè)是企業(yè)法律形式中具有重要地位和作用的一種，而同時，普通合伙企業(yè)又存在這樣或那樣的不完善，而此種不完善通過有限合伙企業(yè)制度的設立或許可以得以彌補。
有限合伙是指在企業(yè)中“至少有一人或以上者，擁有對合伙事務的全面管理權，并對商業(yè)的債務承擔無限責任，他們稱為普通合伙人；而其他有限的合伙人，對商業(yè)的債務無需負個人責任除了投入的資金以外，實際上對合伙業(yè)務沒有管理權”的非法人企業(yè)?？梢?，在有限合伙中，實際存在著普通合伙人與有限合伙人分別對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任和有限責任的兩種形式。隱名合伙則“要求至少有一名以上的合伙人為普通合伙人即負無限責任者，登記時不登記隱名合伙人之姓名，隱名合伙人的權益保護依賴于出名合伙人與隱名合伙人之間的協(xié)議，隱名合伙人對合伙企業(yè)的債務只負有限責任”的企業(yè)法律形式?？梢?，隱名合伙與有限合伙的責任承擔方式有共同點，不同之處在于隱名合伙人在合伙協(xié)議中不顯明其身份。
合伙企業(yè)在世界各國普遍存在，而對于合伙企業(yè)及其相關企業(yè)形式則有不同的規(guī)定：
在美國，有限合伙是一種較為廣泛采納的營業(yè)組織形式，其概念首先見于1822年紐約州的一個法律。一般而言，凡普通合伙可以從事的營業(yè)，有限合伙都可以從事，除非成文法有明確規(guī)定。1916年美國統(tǒng)一州法委員會通過了《統(tǒng)一有限合伙法》，現(xiàn)已為大多數(shù)州采納。在一般法律規(guī)定上，一般包括：有限合伙的名稱、性質(zhì)、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人責任、合伙存續(xù)條件、資金額、利潤分配方法等應由合伙人宣誓確認；同時，有限合伙人的出資必須是現(xiàn)款和財產(chǎn)，不得以勞務為出資；有限合伙人不參與有限合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，只是按照出資額分享利潤，承擔虧損。在美國，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承擔有限責任的公司大陸法系概念中的“法人”也可以參與合伙。
英國于1907年專門制訂了《有限合伙法》，從而在法律上確立了有限合伙這一企業(yè)法律形式。其有限合伙人是指不參加合伙業(yè)務經(jīng)營管理，只對自己出資部分負有限責任的合伙人，其對合伙企業(yè)的債務，僅以出資額為限，負有限責任。為了鞏固有限合伙的基礎，英國《有限合伙法》特別重視注冊登記的作用，并強調(diào)貿(mào)易部對有限合伙的管制。英國的有限合伙人不受競業(yè)禁止義務的限制，其名稱不得列入商號，有限合伙人的死亡、破產(chǎn)也不影響有限合伙企業(yè)的存在。其余的規(guī)定，大體同于美國；而對于法人是否能成為合伙人，法律似乎并未明顯體現(xiàn)。
在大陸法系的法國，其有限合伙企業(yè)是以兩合公司的形式出現(xiàn)的，法律賦予這種企業(yè)組織形式以法人資格。《法國商事公司法》第23條規(guī)定：“簡單兩合公司的無限責任股東具有合股公司股東的地位。有限責任股東只以其出資額為限對公司債務承擔責任。有限責任股東不得以技藝出資?！?8條規(guī)定“有限責任股東不得從事任何對外的經(jīng)營活動，即使根據(jù)一項委托，也不得從事此類活動?！?
德國商法典第二章第161條也規(guī)定了兩合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商號經(jīng)營營業(yè)的目的，在股東中的一個或數(shù)人對公司債權人的責任限于一定的財產(chǎn)出資的數(shù)額有限責任股東，而股東中其他人無限責任股東的責任不受限制的公司。但與法國規(guī)定不同的是，德國的兩合公司不具有法人資格，其本質(zhì)上就是有限合伙。在“法律交往中，它作為一個商事經(jīng)營企業(yè)，可以享有很大的法律上的獨立性，可以在自己的商號下獨立享有權利、承擔義務，可以獨立參與法律訴訟活動?！薄捌鋫鶆涨鍍斎允欠譃橛邢薰蓶|債務之清償和無限股東債務之清償，只有無限股東才承擔債務清償之無限責任。
日本商法第三章第146條至164條中也規(guī)定了兩合公司，其要求公司章程中記明股東所負的責任149條，同樣規(guī)定“有限責任股東只能以金錢或其他財產(chǎn)作為其出資標的”150條且“有限責任股東不得執(zhí)行公司業(yè)務或代表公司”。又有將日本商法上的“兩合公司”譯作“合資公司”的，“‘合資公司’是由無限責任社員和有限責任社員組成的公司，即在無限責任社員經(jīng)營的事業(yè)中，有限責任社員提供資本，并參與該事業(yè)產(chǎn)生的利益分配這樣一種企業(yè)形態(tài)。各社員的責任是有限還是無限，必須在章程中記載并登記?！痹谌毡荆厦荆熂礋o限公司和合資公司由于重視社員的個性，而被稱為人合公司；股份公司和有限責任公司相反，它們以財產(chǎn)為中心，因此被稱為物合公司?！叭毡痉呻m然把所有的公司都作為法人，但也有的國家把人合公司不看作法人。”可見，在日本，兩合公司合資公司是有法人資格的。
我國臺灣1980年5月的《公司法》中也規(guī)定了兩合公司，由無限責任股東和有限責任股東組成，除“兩合公司”一章有特別規(guī)定 外，其余法律準用關于無限公司的規(guī)定。
由以上各國關于有限合伙企業(yè)制度的立法情況分析可見，傳統(tǒng)的大陸法系及英美法系國家基本上都以法律明文規(guī)定了有限合伙企業(yè)這一企業(yè)組織形式，而在具體名稱上，英美稱為有限合伙，大陸法系稱為兩合公司。其一般法律規(guī)定相同之處在于合伙人均由負無限連帶責任的無限合伙人和負有限責任的有限合伙人組成；其中有限合伙人均以其出資額為限承擔有限責任；有限合伙人的出資僅以資金或其他財產(chǎn)方式，而不可以信譽、勞務等出資；有限合伙人不能直接參加與合伙事務的管理等。不同之處在于，大陸法系一些國家未賦予有限合伙以法人資格，而法國、日本等則承認了有限合伙的法人資格，“法人”這一大陸法系特有的擬制的定義也與兩合公司有所聯(lián)系，而英美法系則直接規(guī)定了有限合伙的責任承擔方式，未進行“法人”概念的擬制。
我國《民法通則》、《合伙企業(yè)法》中均對普通合伙作出了明確的規(guī)定，對隱名合伙未予以承認，而對有限合伙則用語模糊。最高人民法院《關于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見試行》第46條規(guī)定，公民按照協(xié)議提供資金或者實物，并約定參與合伙盈余分配，但不參與合伙經(jīng)營、勞動的，視為合伙人。事實證明，這一放寬性司法解釋對促進個人合伙的發(fā)展是極為有利的。將來的民事立法宜在此基礎上允許部分合伙人承擔有限責任，從而促進合伙的進一步發(fā)展。
二、我國風險投資現(xiàn)狀及對中國有限合伙立法的建議
（一）我國風險投資現(xiàn)狀
風險投資在國內(nèi)剛剛興起三四年，在資本市場中募集資金的方式主要有兩種，即公募基金和私募基金，公募基金是向社會公開募集的基金，它主要投資于證券上。私募基金是在限定范圍內(nèi)向特定對象募集的基金，主要應用于風險投資和產(chǎn)業(yè)投資。私募基金作為一種通過非公開方式向少數(shù)投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人和投資人私下協(xié)商進行的。由于私募基金自身的特點，它的相關信息少有公開披露，所以它本身蘊含的風險要比公募基金大得多。
創(chuàng)業(yè)風險投資通常投向有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，而且往往在初期就投入，所以風險很大。當然，公募基金也可加入風險投資，但由于風險大，而且對于公募基金投資方向、投資組合和投資方式的限制較多，主要體現(xiàn)在要將相關信息通過嚴格的程序向外披露，所以不如私募基金那樣靈活，也不如私募基金那樣敢于冒險，從而也往往失去機會。所以，風險投資基金主要是私募基金。
在我國，私募基金實際已大量存在，其規(guī)?，F(xiàn)在雖然無法準確統(tǒng)計，但總量估計至少在1000億元以上，大大超過目前的公募基金的規(guī)模。私募基金主要來自民間資金，包括個體投資者，也包括企業(yè)法人的閑置資金。如果引導得當，可有利于高新技術發(fā)展。但如果讓它繼續(xù)以地下狀態(tài)存在，就有可能成為引發(fā)金融動蕩的一個源頭。因此問題的關鍵在于如何使其合法化。
所謂合法化，是指給私募基金以合法地位，既能引導它們促進高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又能保護投資人，同時還可化解風險。顯而易見，在未來將制訂的《投資基金法》中應將公募基金與私募基金一起加以規(guī)范并以立法形式將有限合伙做為私募基金的法律組織形式。對私募基金的管理者普通合伙人所應承擔的經(jīng)濟和法律責任作相應的規(guī)定。
（二）對我國有限合伙立法的建議
1.對風險投資機制的構架設想
我國各省市設立的風險投資機構，采取的組織形式基本上均為公司制，原因主要在于我國缺乏有限合伙制的法律制度，風險投資機構成立時，只能依據(jù)現(xiàn)有的《公司法》進行規(guī)范。但是，通過以上分析，風險投資這種特殊的資本運作形式，所要求的組織形式卻很不適合采用公司制的形式。所以現(xiàn)在當務之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作為風險投資機構以及風險投資企業(yè)的內(nèi)部組織形式合法化。
在風險投資這種特殊的投資方式下，資金從投資者流入風險投資家，通過風險投資家流入風險企業(yè)。這時，風險投資創(chuàng)造了決定其成敗的兩個結合：風險資本與增長機會通常是高科技企業(yè)相結合。風險投資家和風險企業(yè)家通常為高科技企業(yè)中的技術人員相結合。風險投資是否可達到預期收益，這兩個結合缺一不可。資本和機會的結合是外部結合，而風險投資家與風險企業(yè)家的結合是內(nèi)部結合，是風險投資成敗的關鍵。因此在立法過程中，應充分考慮有限合伙制風險投資企業(yè)的內(nèi)部組織結構的特有的雙重體制安排。
2.對風險投資機構主體資格立法規(guī)定
首先，我們要分清風險投資公司的風險投資機構基金之區(qū)別，主要在于：第一，一般說，風險投資公司可以永存，而風險投資基金則有有限的生命周期。按美國法律規(guī)定私人資本基金，或風險投資基金不得超過10年可以連續(xù)兩次申報延期一年。即在10年之內(nèi)，基金就應當退出投資，將本金和利潤返回給投資者。這樣作的目的是促進投資效益，防止胡子工程。第二，風險投資公司一般為有限責任制公司、而風險投資基金往往是有限合伙制。第三，風險投資公司，更確切地說，該公司的高級管理者往往成為所籌的風險投資基金的普通合伙人GP。第四，一家風險投資公司往往設有若干家風險投資基金，每個基金有不同的投資組合公司，不同的投資焦點，不同的投資期，不同的啟動時間，不同的退出時間，此起彼伏，形成交易流。
我國《民法通則》第52條規(guī)定了法人之間的合伙型聯(lián)營；而《合伙企業(yè)法》中則規(guī)定了“合伙人應當為具有完全民事行為能力人”第9條，實際上暗指自然人，排除了法人作為合伙人的可能性；因此，《民法通則》中應對有限合伙有所體現(xiàn)，而同時，允許法人成為普通合伙人或有限合伙人，則要求第52條關于合伙型聯(lián)營的名稱應有所改變，或通過司法解釋，或通過修正相應的子法如合伙企業(yè)法或有限合伙法來實現(xiàn)。
同時，我們亦應注意到公司加入合伙作為普通合伙人時，以其全部財產(chǎn)對合伙債務承擔責任，即公司對外承擔責任時無所謂有限與無限，這是因為法人責任制度中的有限責任與無責任，是特指企業(yè)出資者對企業(yè)債務承擔財產(chǎn)責任范圍的有限與無限，而非指企業(yè)本身的責任。任何企業(yè)或其他組織對其自身債務都應盡其所有承擔全部責任，不存在責任的有限與無限問題，責任的有限與無限，只能是企業(yè)成員責任的有限與無限。公司加入普通合伙，就不僅以其對合伙的出資為限承擔責任，而是以其所擁有的全部公司財產(chǎn)承擔責任，而這對股東債務清償責任的有限責任并無影響。公司從事商事活動所發(fā)生的債權債務關系只追及到公司這一獨立人格體，而不會追及到公司內(nèi)部的股東，法律關系不可無限推演下去，否則就會導致社會生活的混亂以及法律調(diào)整的沖突。也就是說，公司加入合伙所負的財產(chǎn)責任同公司不加入合伙而直接從事經(jīng)營活動所承擔的財產(chǎn)責任在數(shù)量上完全一致，不會危及股東及債權人的利益。
而相反，在理論及立法中自然人可作為普通合伙人，這就意味著一旦投資失敗，除非他償還了所有的負債，方可東山再起，對于個人管理者而言，這是非常厲害的威懾，但我國目前還未有《個人破產(chǎn)法》。因此，這一法律空白無形中使我國個人風險投資家的發(fā)展和壯大增加了難度。
3.對 風險投資各主體間的權利義務的立法建議
一般情況下，風險投資機構的核心作用在于解決好下述問題：一是作為風險投資機構的風險投資家受投資人委托為風險企業(yè)項目提供直接的資金支持，并通過風險企業(yè)的迅速成長使投資者獲取收益。因此，風險投資家一般會作為風險投資的發(fā)起者和投資工作的樞紐，負責風險投資的運營，并參與所投資的風險企業(yè)項目的管理和決策。二是風險投資機構一般有能力分析和做出對風險企業(yè)的投資決策，在投資之后監(jiān)測風險企業(yè)并在一定范圍內(nèi)參與管理。三是對投資者負責，使不同類型投資者的利益得到保護。四是通過與風險投資相關的經(jīng)營管理業(yè)績得到高額回報，對不良業(yè)績要承擔相應的風險。例如，比爾。蓋茨當初搞微軟時，也采用了有限合伙形態(tài)，他以其技術出資，有眼光的風險投資機構則向其投資，而且為避免無限責任，只承擔有限責任，并且，出于對技術人員的信賴，也不干預其經(jīng)營，所以，微軟經(jīng)歷了一個有限合伙—有限公司—上市公司的歷程，在開發(fā)過程中，其獲得了大量投資；轉(zhuǎn)化為有限公司時取得了大量股權；上市后，取得了大量財富。故以立法形式明確各投資者、風險投資家、以及風險企業(yè)技術人員等主體間的權利義務至關重要。
投資人有限合伙人的權利義務主要包括：
第一、有權查閱合伙帳簿和文件并有權審查年終決算的正確權。同時在有重大事由時，經(jīng)法院許可后隨時檢查合伙業(yè)務和財產(chǎn)狀況。
第二、有限合伙人不參與合伙的實際經(jīng)營和決策，否則視為普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機構運營經(jīng)費，待有了合適的項目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風險。
第四、有限合伙人享有在某些事務上的投票權以撤換某個普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。
風險投資機構以及風險投資企業(yè)普通合伙人的權利義務包括：
第一、有權查閱合伙帳簿和文件并有權審查年終決算的正確性。同時在有重大事由時，經(jīng)法院許可后隨時檢查合伙業(yè)務和財產(chǎn)狀況。
第二、有限合伙人不參與合伙的實際經(jīng)營和決策，否則視為普通合伙人。
第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提代侯要的機構運營經(jīng)費，待有了合適的項目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風險。
第四、有限合伙人享有在某些事務上的投票權以撤換某個普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。
風險投資機構以及風險投資企業(yè)普通合伙人的權利義務包括：
第一、普通合伙人可以管理合伙業(yè)務，并對外作為合伙的代表，對合伙的管理事務進行表決，為合伙目的使用合伙財產(chǎn)，取得約定的利潤份額，在退伙時或合伙解散時取回資本，以及參加合伙的結業(yè)和解散等。
第二、只要符合合伙協(xié)議的規(guī)定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，須承擔損害賠償責任。
第三、普通合伙的信賴義務，即其行為應從投資人的利益考慮，負有投資人信賴其行為所應履行的義務。包括：注意義務和忠實義務，例如在投資前對投資項目的審慎考察，以及不得從事與合伙利益相沖突的交易和自我交易，不得代表合伙對外發(fā)行債券和投資股票市場進行投機行為。
第四、普通合伙人之間可通過達成協(xié)議對責任作出不同規(guī)定，但不得消除他們對第三人外部債權人所承擔的無限責任。普通合伙人需實際承擔多種不同的管理義務，或至少對管理工作進行監(jiān)督，包括：保持合伙帳簿和記錄，制定和備檔納稅申報表等，制定和修改合伙協(xié)議和證書，但對于重大的合伙變更，普通合伙人須征得有限合伙人的同意。
4.對有限合伙制度的相關制約機制的建立
設立有限合伙企業(yè)制度適應了社會經(jīng)濟的發(fā)展要求，但鑒于我國合伙立法的不完善，針對其存在的問題，尚須在立法中確立相關制約機制：
第一，為了防止國有企業(yè)成為合伙人后國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，應通過國有資產(chǎn)管理法規(guī)確立國有企業(yè)轉(zhuǎn)投資的數(shù)量限制或比例限制，而國有企業(yè)轉(zhuǎn)投資于合伙企業(yè)中的部分，可以看作國有企業(yè)經(jīng)營中的風險投資，由此不應一概禁止國有企業(yè)加入有限合伙。
第二，對有限合伙人的范圍應作出界定，比如，國家公務員，其投資于合伙企業(yè)，由于其與合伙企業(yè)有利害關系，便有可能利用職權為合伙事業(yè)謀求便利。為此，最好應嚴格規(guī)定限制國家公務員作為合伙人的資格。
第三，為了防止有限合伙企業(yè)成為黑色收入者洗錢的工具，應嚴格有限合伙的登記管理制度，采用實名制，通過合伙協(xié)議明訂并通過登記顯明合伙人的地位及出資情況、責任承擔方式等等，目前應防止隱名合伙的出現(xiàn)，因其不利于監(jiān)控。
5.應建立配套的有限合伙退出機制和相關稅收優(yōu)惠政策
因為有限合伙的存續(xù)期有限，并且投資者希望以現(xiàn)金或可流通的證券作為回報，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環(huán)，應在立法中予以考慮。退出投資有三種方式，包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購股權。不同的退出方式對有限合伙人、普通合伙人有不同的影響。公開上市是一種優(yōu)先考慮的退出方式。應盡快建立起創(chuàng)業(yè)板市場，使有限合伙盡快轉(zhuǎn)型為有限公司或股份公司，最終上市達到取得高額利潤并融資的目的，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，保持企業(yè)的獨立性。私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓對有限合伙公司也具有相當?shù)奈?，這種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券，并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。風險企業(yè)回購有限合伙的股權，通常事先簽訂強制性的回購條款和確定股權價值的計算方法。但是對大部分而言，回購通常只是一種候補性質(zhì)的退出方式，并往往在投資不成功時才采用。
風險企業(yè)的順利發(fā)展也離不開政府在稅收等優(yōu)惠政策上的扶持，要處理好相關法律的協(xié)調(diào)及稅收問題，如合伙企業(yè)立法與國有企業(yè)立法、公司法、財政稅收法等立法的關系應進一步和諧，為風險投資的發(fā)展提供強大動力。
三、結論
總之，國家的競爭力取決于該國的高新科技的創(chuàng)新能力以及技術成果能否成功地轉(zhuǎn)化為商品甚至最終形成產(chǎn)業(yè)，而風險資本是這一轉(zhuǎn)化過程中的一項極為重要的資金來源，它是培植高質(zhì)量高技術企業(yè)的重要條件。風險投資對于中國具有極為重要的戰(zhàn)略意義，它可能會影響下個世紀民族經(jīng)濟的國際競爭力，而風險投資真正發(fā)揮作用的一個重要條件和前提是要實現(xiàn)制度上的突破和創(chuàng)新。有限合伙正是這一制度創(chuàng)新的突破點，通過對以上各國有限合伙企業(yè)制度立法狀況及我國建立有限合伙企業(yè)制度及相關制度構建問題的分析。目前在我國建立“有限合伙企業(yè)制度的時機已經(jīng)成熟，應著手立法并協(xié)調(diào)相關因素；同時，學界也有必要對這一過程加以關注，預測、論證其間存在的問題，達到立法的完善和社會經(jīng)濟秩序的和諧。
1、引言
1.1研究背景
在如今這個社會,風險投資從出現(xiàn)至今,在全國得到了快速的發(fā)展跟進步。它在促進科技生產(chǎn)化等方面發(fā)揮著很大的作用,很快被大家認可。高風險性是風險投資的最大特征,現(xiàn)在很多國家的風險投資公司因為財務的管理方面的不足而受重創(chuàng)。例如?？怂?慕斯下面的Tate&Furst公司,把投資重心放在電信新興公司,但是投資效果并不理想,在1999-2000年期間投資獲得的收益并不樂觀。中國新技術風險投資公司是我國首次成立的風險投資公司,在財務管理方面的欠缺,經(jīng)營失敗,吊銷營業(yè)執(zhí)照的同時也欠下60億的高債。這常些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進行風險投資的同時注意財務管理的優(yōu)化,最大限度的降低風險投資的風險。這些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進行風險投資的同時注意財務管理的優(yōu)化,最大限度的降低風險投資的風險。
1.2研究意義
目前研究風險投資的論述數(shù)不勝數(shù),但是站在企業(yè)財務管理的角度來討論風險投資的卻并不多,一些失敗的案例在帶給我們悲痛的同時,也讓我們深思。雖然從 90 年代開始風險投資業(yè)務在我國蓬勃發(fā)展起來,但大多數(shù)風險投資項目以失敗而告終,極少數(shù)的能有好的收益。造成這一現(xiàn)象的原因,第一,是因為風險有固有的高風險性,第二,是因為風險投資機構的財務體系不健全,管理財務的能力不夠強。再者,接受投資的對象企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段,這一階段企業(yè)的主要任務是開發(fā)新產(chǎn)品,獲利能力很低,存在很高的技術和市場風險,如果不注重財務管理的優(yōu)化,很容易導致創(chuàng)業(yè)失敗,從而也導致風險投資公司投資項目的失敗。
本文致力于研究在風險投資過程中的主體企業(yè)(風險投資機構)和風險投資對象企業(yè)(接受投資的對象企業(yè))財務管理優(yōu)化問題,探討財務管理對風險投資成功的重要性,具體包括風險投資方和被投資方兩方面的財務管理問題,涉及籌資、投資和撤資等多個經(jīng)營過程,分析發(fā)現(xiàn)風險投資的財務風險,探討風險投資中財務管理面臨的困難,尋找規(guī)避風險的途徑,通過優(yōu)化財務管理把風險控制在可以接受的范圍內(nèi),對風險投資的健康發(fā)展具有現(xiàn)實意義。
1.3篇章結構
本文共分為六部分:
第一部分,引言。主要介紹研究背景與研究意義,國內(nèi)外研究綜述及論文結構與主要研究內(nèi)容。
第二部分“風險投資與企業(yè)財務管理”.主要介紹風險投資中財務管理概述,風險投資的財務管理特征以及風險投資與企業(yè)財務管理的互動關系。
第三部分“我國風險投資中財務管理出現(xiàn)的主要問題”.通過介紹風險投資財務管理的主要內(nèi)容引出風投公司在籌資,投資,資本退出階段出現(xiàn)的問題以及對象企業(yè)在融資和投資方面的問題,最后通過對MC公司的案例分析,舉例說明在風險投資中財務管理所出現(xiàn)的問題。
第四部分“風險投資對優(yōu)化財務管理的要求”.分別對主體企業(yè)和對象企業(yè)提出優(yōu)化財務管理的要求。
第五部分“在風投中優(yōu)化財務管理面臨的主要困難”. 主要有投資機構與對象企業(yè)的矛盾、資源的限制、行業(yè)環(huán)境的限制三個方面。
第六部分“在風投中優(yōu)化財務管理的主要措施”.從風險資本籌資,投資,退出,評價四個方面著手,提出在風投中優(yōu)化財務管理的主要措施。
1.4 文章創(chuàng)新點
本文主要的創(chuàng)新點在于明確了風險投資與財務管理的互動關系,且分別從主體企業(yè)和對象企業(yè)闡述了風險投資對財務管理的要求,并進一步分析了在優(yōu)化財務管理的過程中投資機構與對象企業(yè)的矛盾,最后提出了在風險投資中優(yōu)化財務管理的主要措施。
2、理論基礎與文獻綜述
2.1風險投資中財務管理概述
財務管理在風險投資中的重要性是無可厚非的,它不僅表現(xiàn)在投資機構本身,還表現(xiàn)在所投資的對象企業(yè)中。在風險投資進行過程中財務管理的實施表現(xiàn)在方方面面,但是對制度的設計,對人的管理是最基礎,也是最重要的。
風險投資企業(yè)的財務管理體現(xiàn)如下特征:(1)風險資本籌集特征:風險籌資區(qū)別與其他籌資的特征是不需要抵押和擔保。風險資本家很難通過正常的渠道籌集資金,正在尋找一種新的籌資方式籌集風險投資資金。(2)風險資本投放特征:風險投資重視項目,但更重視人,風險企業(yè)家的素質(zhì)是項目選擇的基本條件。風險投資不僅需要資金,管理也非常重要,再不是投資者提供資金,不介入管理的模式了。如今風險投資家把錢投入風投公司后,就從頭到尾都要參加公司管理。(3)風險投資的不對稱風險特征:風險投資的特征是高風險,高收益,然而高回報的實現(xiàn),需要風險投資家占有大比例的股份,另一方面,風險企業(yè)處于初創(chuàng)階段,資金和技術方面不夠成熟,籌資渠道也相對狹窄,這樣不對稱風險也就存在。(4)風險資本的分散化投資特征:風險資本是特殊的資本,每個項目的投資額不易過大,也就是說一家風險投資機構通常是投資于多家對象企業(yè),或者是多家風險投資機構聯(lián)合投資于一家風投公司。
一、項目風險管理工作中存在的主要問題
(一)項目風險信息的傳遞通道不暢
項目重要信息及時獲取,能有效的化解風險、降低風險的損失,這是開展有效風險工作的前提,是項目順利進行和成功的保證。目前在風險管理工作中存在比較突出的問題是,在和項目企業(yè)進行溝通時,由于項目風險信息傳遞路徑過長,導致溝通的頻率、效率不高,不能及時得到反饋應對風險。由于中國公司普遍存在著治理結構的不完善,創(chuàng)業(yè)者對治理結構的意識普遍比較薄弱,加之項目管理人員不主動積極地去識別、分析和應對可能發(fā)生的風險,沒有建立有效風險信息傳遞通道,缺乏詳細風險應對預案。當意外事件不斷出現(xiàn)時,項目管理者無所適從,只能疲于應付。
(二)項目風險的分析方法單一
在進行項目風險分析時,通常運用定性分析方法對項目風險的分析進行評估,雖然對獲取信息資料較為便捷,但是分析結論不夠精確。在日常工作中進行項目風險定性分析時,往往采用單一風險逐個分析方式使得分析結論缺乏綜合性,在分析層次上缺乏深度。例如SWOT分析在項目風險識別上有較為全面的應用,但是在與定量風險分析方法的結合方面存在較大不足,沒有充分運用定性風險分析方法和定量風險分析方法的優(yōu)勢進行互補。項目風險分析方法的單一,加之缺少使用不同分析方法的綜合運用,對項目分析結論產(chǎn)生較大的偏差,甚至出現(xiàn)與正確結果意見相左的情況,嚴重影響風險管理工作的深入開展。
(三)項目的投后管理手段落后
風險投資的投后管理是風險投資循環(huán)過程中的核心環(huán)節(jié),隨著風險投資行業(yè)的日趨成熟,風險投資的投后管理也越來越重要,對于投資項目的價值增值,風險防范和人力資本的充分應用具有極其重要的作用。風險投資企業(yè)通常是被動的參與企業(yè)管理,強調(diào)以財務指標評價企業(yè)的價值,往往忽略了企業(yè)核心競爭力的是否快速增長。為了適應風險投資的特殊運作方式與滿足管理需求,必須要創(chuàng)新風險投資的投后管理機制,將投資收益與項目風險管理者的業(yè)績掛鉤,提高項目風險管理者的工作熱情,使得風險管理的效果符合預期目標。
二、提升項目風險管理工作的應對方案
(一)建立與項目相關的多信息通道
信息通道建設是項目投資管理和風險管理的基礎,沒有有效的信息管理,就沒有成功的項目管理和項目風險管理。企業(yè)要以項目信息的輻射范圍為條件,建立與項目有關的多信息通道。產(chǎn)品的市場信息渠道。絕大部分商品在國際、國內(nèi)都有相關行業(yè)性市場價格,這些價格有些是實時價格,有些可以通過國際貿(mào)易性價格的波動得到一個期間的平均價格,這些價格都是透明公允的信息。如鎢產(chǎn)品國內(nèi)有兩個行業(yè)性指導價格,一個是江西贛州鎢業(yè)協(xié)會指導價格,另一個是中國五礦有色的指導價格,這些價格信息都反映了市場未來的價格走勢,對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有方向性指導作用。企業(yè)外部利益相關者信息反饋渠道。建立項目所在當?shù)卣块T、行業(yè)協(xié)會對項目情況的信息反饋渠道,了解投資項目對當?shù)厣鐣徒?jīng)濟發(fā)展的貢獻,以及在當?shù)氐墓嫘蜗蟮?用以判斷當?shù)貙ζ髽I(yè)的支持力度,還可以通過行業(yè)協(xié)會了解項目企業(yè)技術研發(fā)實力、所在行業(yè)的未來發(fā)展趨勢及所投資項目在行業(yè)中的地位,增強對項目所在行業(yè)發(fā)展趨勢判斷的準確性,為風險管理工作提供準確數(shù)據(jù)。通過與企業(yè)加強溝通聯(lián)系,建立企業(yè)內(nèi)部信息反饋渠道。與項目的實際控制人、經(jīng)營管理團隊多頻率、多層次的深入交流,及時掌握項目生產(chǎn)經(jīng)營狀況、未來發(fā)展趨勢,判斷與預期目標的差距,以便形成有效的項目風險應對預案。
(二)加強項目風險分析方法的綜合運用
分析方法的使用對于整個項目決策的規(guī)劃及實施起著至關重要的作用。只有通過項目的風險分析,才能把整理后的原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成可參考的分析結果。一直以來項目風險定量分析的欠缺和定性分析過于簡單的問題困擾著風險管理工作的深入開展,解決這一關鍵問題必須加強風險定量分析方法和定性分析方法的綜合運用。SWOT分析和AHP分析兩種方法在項目風險分析中綜合應用主要是把SWOT分析方法中的四個要素作為其各個因素,接著確定各個因素的重要性,并對其進行排序。步驟具體有:進行SWOT分析。運用SWOT分析方法識別出與某個項目內(nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境相關聯(lián)的因素。在SWOT組內(nèi)對SWOT要素進行兩兩相互對比,接著使用特征值方法對該要素的優(yōu)先權數(shù)進行計算。對SWOT組進行兩兩相互對比,進行層次總排序,并把每個組中擁有最高優(yōu)先權的要素抽取出來代表這個組,然后比較和計算這四個要素的優(yōu)先程度。在項目戰(zhàn)略規(guī)劃以及評價分析過程中使用并得出相應結果。這樣SWOT分析和AHP分析兩種方法的優(yōu)勢得到有效互補,既簡便又高效,形成一種新的使用途徑,通過AHP方法計算出SWOT要素的優(yōu)先權數(shù),使得出的分析結果更具參考性,從而可以提高項目風險評價方法的可靠性和準確性。
(三)創(chuàng)新項目投后管理的手段
風險投資投后管理機制創(chuàng)新的核心在于以風險管理者人力資本為管理核心,將對風險企業(yè)的控制權分配以及轉(zhuǎn)移安排為手段,通過對風險管理者的顯性激勵與隱性激勵相結合的方式,實現(xiàn)風險投資投后管理機制的高效運行,具體的創(chuàng)新手段主要有:1、分階段投資并保留中止投資的權利一旦風險投資者發(fā)現(xiàn)任何關于未來回報方面的負面信息,下一階段的融資就可能被終止,風險管理者的人力資本價值相應的沒法實現(xiàn)。這種手段也會減少風險管理者意圖對項目剩余索取權進行重新談判的機會主義行為。2、以股票贈與及股票期權為主要形式的激勵性報酬計劃通過這種方式,將風險管理者與被投資企業(yè)的未來經(jīng)營狀況緊密聯(lián)系起來,以實現(xiàn)風險管理者與被投資企業(yè)利益的高度趨同,從而達到降低委托關系中的道德風險?？傊?投資項目的風險管理是風險投資的重要環(huán)節(jié),在風險投資項目的風險管理中,應突出對投資項目風險管理的主動性,以預防風險發(fā)生為主要控制目標,在投資項目不同階段進行針對性的風險管理活動,促進風險投資企業(yè)在募資、投資、管理、退出四個環(huán)節(jié)形成完整、通暢的鏈條,為我國中小企業(yè)的快速發(fā)展提供有力支撐。
[摘要]在市場經(jīng)濟條件下，風險投資對于推動整個社會經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風險投資體系中的雙重關系，探討投資者、風險資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財務目標的協(xié)調(diào)方法，研究西方風險投資及其對我國的啟示。
[關鍵詞]風險投資；；財務目標
風險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風險資本家（Venture Capitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務主體，通過風險資本這一樞紐，構成了雙重委托的關系。如圖1所示。
風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險資本家（風險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環(huán)，形成了風險資本的周轉(zhuǎn)。
一、風險資本家對投資者的首重及其財務目標的趨同效應
風險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認識上的原因，而且缺乏承受高風險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風險投資領域。
風險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關系網(wǎng)絡，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關的?！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀?jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風險資本家還具備相當專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有余。通過預期的研究和背景審核的幫助，風險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關的因素太復雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風險投資更多的像是一門藝術，而不是科學。
投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費用而引起的人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風險，其外在表現(xiàn)最終都歸結為財務目標的沖突。投資者的財務目標是預期投資回報最大化，風險資本家的財務目標是風險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風險投資公司采取什么樣的產(chǎn)權組織形式，如何構造委托人與人之間的契約關系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？
“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權，以便造成一種刺激，將個人的經(jīng)濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風險投資體系中的制度安排和產(chǎn)權設計，其效率性集中表現(xiàn)為各財務主體的財務目標的趨同效應，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財務主體的財務目標趨同的風險投資機制。
西方發(fā)達國家的風險投資實踐經(jīng)驗表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風險投資公司的組織形式。美國風險投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個制度下設立風險投資基金（風險資本），投資者是有限合伙人（Limited Partner），風險資本家是一般合伙人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風險投資公司。
有限合伙人只對所投入資金負有限責任，不能參與風險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產(chǎn)評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內(nèi)容變更才會有效。
一般合伙人負有無限責任，他們投入占風險資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風險資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報。
一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務進展和資產(chǎn)價值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風險企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會主要提供技術評估服務，如風險企業(yè)的資產(chǎn)評估，因為這是影響到最后投資者所獲利潤的關鍵。
契約同時還規(guī)定一般合伙人不能在風險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風險企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風險企業(yè)，以防止他們?yōu)榻鉀Q已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。
上述契約條款所構造的激勵與約束機制，既分散了投資風險，又在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。
二、風險企業(yè)對風險資本家的第二重與財務目標的趨同效應
創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結合的產(chǎn)物就是風險企業(yè)，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業(yè)。這些項目多為高新技術，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的產(chǎn)品和技術、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務方式等等。在信息社會，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬于制造業(yè)，而是提供全面服務的公司。從出售產(chǎn)品，到出售服務，最后爭取成為規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團夢寐以求的目標。
前面已經(jīng)提到，風險資本家的財務目標是風險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財務目標是追求貨幣收入的最大化，在風險企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權計劃（Executive Stock Options Plan）來實現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領導自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟因素和心理因素）激勵效應。風險投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊伍素質(zhì)反復打量、嚴格遵選，“一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括自絡在內(nèi)的現(xiàn)代技術永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風險資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。
美國IDG國際數(shù)據(jù)集團總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報告中，提出風險資本選擇投資項目的三條標準：成長速度快、有望成為行業(yè)排頭兵、有一個好的管理團隊。最重要的是第三條，同時，他認為當前國外風險投資進入中國有四大風險：管理風險、市場風險、法制風險、政策風險。其中，管理風險就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，創(chuàng)業(yè)管理滯后。
風險企業(yè)仍然存在人問題，風險資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（人）雙方利益的平衡機制同樣是通過簽訂契約來構造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復合式證券作為融資工具。風險資本家名義上是一個非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作伙伴關系，他的專長和經(jīng)驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的人風險。
長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風險資本家也可以擁有普通股表決權，相當于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風險企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別。“混合經(jīng)濟”概念的使用與擴散，是二十世紀對經(jīng)濟思想史的巨大貢獻，風險企業(yè)實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。
投資合同確保風險資本家參與風險企業(yè)管理，并分享風險企業(yè)的成長。風險資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風險企業(yè)未來盈利的預測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個轉(zhuǎn)換比例是動態(tài)的，可以隨風險企業(yè)盈利目標的實現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財務目標是一個關鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預期將比已經(jīng)明晰的股權更具有激勵作用。在受讓資本權益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價值來激勵分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權量化，而是一種動態(tài)的股權分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的產(chǎn)權制度改革中普遍把資產(chǎn)量化，建立存量基礎上的做法，而是把分配建立在增量的基礎上，也就是在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，將增量部分資產(chǎn)按比例分成，并以此來達到持久地激勵經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。
三、風險投資及其啟示
現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價值最終是通過對財產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風險資本家在風險投資公司中有直接的重大經(jīng)濟利益。特別值得一提的是，風險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的一個巨大進步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實際上，風險投資產(chǎn)業(yè)是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經(jīng)濟時代，公司價值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運作時代將逐步成為歷史。如果說知識代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。
企業(yè)組織結構的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量之一。有限合伙制是風險投資機構中將激勵機制、約束機制完美結合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應高效快捷的市場經(jīng)濟運作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權利認定上，更是沒有太大差異。
從監(jiān)管的角度看，風險投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務復雜，對社會經(jīng)濟影響也較大，各國通常將其作為金融機構來對待，由金融監(jiān)管機構統(tǒng)一監(jiān)管。正因為法律對法人的監(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴格和有效，所以也應適時賦予有限合伙人的風險投資機構以法人資格。只有當具備法人資格的有限合伙制成為風險投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結構下規(guī)范運作，民間資金才能真正進入風險資本市場。
風險投資并不僅僅局限于高科技領域，在成熟產(chǎn)業(yè)推行高附加值的服務化經(jīng)營方面，在推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應用前景，這一認識對于我國產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整、西部大開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實指導意義。朱總理在“國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要的報告”中指出：要“高新技術和先進適用技術改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進技術，加快對推動結構升級的共性技術、關鍵技術和配套技術的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識產(chǎn)權、主業(yè)突出、核心能力強的大公司和企業(yè)集團，使之成為調(diào)整結構、促進升級的骨干和依托”。
例如，成立于2000年6月的二十一世紀科技投資有限責任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路
股份有限公司、國通證券有限責任公司、上海港機股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務，依然要控制這一層面上的道德風險并進行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制人風險，采取了準合伙制（項目合伙制或內(nèi)部募集制）的風險投資公司組織形式。
具體實施辦法如下：項目經(jīng)過必要的審查和評估程序準備投資時進行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。
（1）項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；
（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；
（3）向全公司進行公開募集，對投資的總人數(shù)有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；
（4）內(nèi)部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限。
內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔的風險和享有的權益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。
項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。
上述分析表明，在風險企業(yè)中產(chǎn)權關系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風險資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權計劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結構最根本的要求，就是剩余索取權和控制權（投票權）應當盡可能對應，即擁有剩余索取權和承擔風險的人應當擁有控制權；或者反之，擁有控制權的人應當承擔風險?！傲畠r的投票權”會使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風險企業(yè)的治理結構中，剩余索取權與控制權得到恰當?shù)钠ヅ?，各獨立?jīng)濟利益主體的財務目標呈現(xiàn)趨同效應。如同橋牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。
以長期持股、股權集中、智力資本股權化為特征的風險投資財務機制，在推動多元財務主體利益目標趨同的進程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。
[摘要]在市場經(jīng)濟條件下，風險投資對于推動整個社會經(jīng)濟的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風險投資體系中的雙重關系，探討投資者、風險資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財務目標的協(xié)調(diào)方法，研究西方風險投資及其對我國的啟示。
[關鍵詞]風險投資；；財務目標風險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風險資本家（Venture Capitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務主體，通過風險資本這一樞紐，構成了雙重委托的關系。如圖1所示。
風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險資本家（風險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環(huán)，形成了風險資本的周轉(zhuǎn)。
一、風險資本家對投資者的首重及其財務目標的趨同效應
風險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認識上的原因，而且缺乏承受高風險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風險投資領域。
風險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關系網(wǎng)絡，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關的?！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀?jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風險資本家還具備相當專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有余。通過預期的研究和背景審核的幫助，風險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關的因素太復雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風險投資更多的像是一門藝術，而不是科學。
投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費用而引起的人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風險，其外在表現(xiàn)最終都歸結為財務目標的沖突。投資者的財務目標是預期投資回報最大化，風險資本家的財務目標是風險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風險投資公司采取什么樣的產(chǎn)權組織形式，如何構造委托人與人之間的契約關系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？
“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權，以便造成一種刺激，將個人的經(jīng)濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風險投資體系中的制度安排和產(chǎn)權設計，其效率性集中表現(xiàn)為各財務主體的財務目標的趨同效應，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財務主體的財務目標趨同的風險投資機制。
西方發(fā)達國家的風險投資實踐經(jīng)驗表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風險投資公司的組織形式。美國風險投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個制度下設立風險投資基金（風險資本），投資者是有限合伙人（Limited Partner），風險資本家是一般合伙人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風險投資公司。
有限合伙人只對所投入資金負有限責任，不能參與風險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產(chǎn)評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內(nèi)容變更才會有效。
一般合伙人負有無限責任，他們投入占風險資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風險資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報。
一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務進展和資產(chǎn)價值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風險企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會主要提供技術評估服務，如風險企業(yè)的資產(chǎn)評估，因為這是影響到最后投資者所獲利潤的關鍵。
契約同時還規(guī)定一般合伙人不能在風險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風險企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風險企業(yè)，以防止他們?yōu)榻鉀Q已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。
上述契約條款所構造的激勵與約束機制，既分散了投資風險，又在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。
二、風險企業(yè)對風險資本家的
第二重與財務目標的趨同效應
創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結合的產(chǎn)物就是風險企業(yè)，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業(yè)。這些項目多為高新技術，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的產(chǎn)品和技術、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務方式等等。在信息社會，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬于制造業(yè)，而是提供全面服務的公司。從出售產(chǎn)品，到出售服務，最后爭取成為規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團夢寐以求的目標。
前面已經(jīng)提到，風險資本家的財務目標是風險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財務目標是追求貨幣收入的最大化，在風險企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權計劃（Executive Stock Options Plan）來實現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領導自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟因素和心理因素）激勵效應。風險投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊伍素質(zhì)反復打量、嚴格遵選，“一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括自絡在內(nèi)的現(xiàn)代技術永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風險資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。
美國IDG國際數(shù)據(jù)集團總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報告中，提出風險資本選擇投資項目的三條標準：成長速度快、有望成為行業(yè)排頭兵、有一個好的管理團隊。最重要的是第三條，同時，他認為當前國外風險投資進入中國有四大風險：管理風險、市場風險、法制風險、政策風險。其中，管理風險就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，創(chuàng)業(yè)管理滯后。
風險企業(yè)仍然存在人問題，風險資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（人）雙方利益的平衡機制同樣是通過簽訂契約來構造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復合式證券作為融資工具。風險資本家名義上是一個非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作伙伴關系，他的專長和經(jīng)驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的人風險。
長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風險資本家也可以擁有普通股表決權，相當于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風險企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別。“混合經(jīng)濟”概念的使用與擴散，是二十世紀對經(jīng)濟思想史的巨大貢獻，風險企業(yè)實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。
投資合同確保風險資本家參與風險企業(yè)管理，并分享風險企業(yè)的成長。風險資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風險企業(yè)未來盈利的預測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個轉(zhuǎn)換比例是動態(tài)的，可以隨風險企業(yè)盈利目標的實現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財務目標是一個關鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預期將比已經(jīng)明晰的股權更具有激勵作用。在受讓資本權益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價值來激勵分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權量化，而是一種動態(tài)的股權分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的產(chǎn)權制度改革中普遍把資產(chǎn)量化，建立存量基礎上的做法，而是把分配建立在增量的基礎上，也就是在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，將增量部分資產(chǎn)按比例分成，并以此來達到持久地激勵經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。
三、風險投資及其啟示
現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價值最終是通過對財產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風險資本家在風險投資公司中有直接的重大經(jīng)濟利益。特別值得一提的是，風險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的一個巨大進步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實際上，風險投資產(chǎn)業(yè)是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經(jīng)濟時代，公司價值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運作時代將逐步成為歷史。如果說知識代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。
企業(yè)組織結構的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量之一。有限合伙制是風險投資機構中將激勵機制、約束機制完美結合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應高效快捷的市場經(jīng)濟運作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權利認定上，更是沒有太大差異。
從監(jiān)管的角度看，風險投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務復雜，對社會經(jīng)濟影響也較大，各國通常將其作為金融機構來對待，由金融監(jiān)管機構統(tǒng)一監(jiān)管。正因為法律對法人的監(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴格和有效，所以也應適時賦予有限合伙人的風險投資機構以法人資格。只有當具備法人資格的有限合伙制成為風險投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結構下規(guī)范運作，民間資金才能真正進入風險資本市場。
風險投資并不僅僅局限于高科技領域，在成熟產(chǎn)業(yè)推行高附加值的服務化經(jīng)營方面，在推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應用前景，這一認識對于我國產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整、西部大開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實指導意義。朱總理在“國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要的報告”中指出：要“高新技術和先進適用技術改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進技術，加快對推動結構升級的共性技術、關鍵技術和配套技術的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識產(chǎn)權、主業(yè)突出、核心能力強的大公司和企業(yè)集團，使之成為調(diào)整結構、促進升級的骨干和依托”。
例如，成立于2000年6月的二十一世紀科技投資有限責任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路股份有限公司、國通證券有限責任公司、上海港機股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務，依然要控制這一層面上的道德風險并進行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制人風險，采取了準合伙制（項目合伙制或內(nèi)部募集制）的風險投資公司組織形式。
具體實施辦法如下：項目經(jīng)過必要的審查和評估程序準備投資時進行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。
（1）項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；
（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；
（3）向全公司進行公開募集，對投資的總人數(shù)有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；
（4）內(nèi)部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限。
內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔的風險和享有的權益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。
項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解
決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。
上述分析表明，在風險企業(yè)中產(chǎn)權關系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風險資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權計劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結構最根本的要求，就是剩余索取權和控制權（投票權）應當盡可能對應，即擁有剩余索取權和承擔風險的人應當擁有控制權；或者反之，擁有控制權的人應當承擔風險。“廉價的投票權”會使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風險企業(yè)的治理結構中，剩余索取權與控制權得到恰當?shù)钠ヅ?，各獨立?jīng)濟利益主體的財務目標呈現(xiàn)趨同效應。如同橋牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。
以長期持股、股權集中、智力資本股權化為特征的風險投資財務機制，在推動多元財務主體利益目標趨同的進程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。
