時間：2022-04-09 03:42:32
序論：在您撰寫股票投資論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的1篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1.股票投資價值的分析法
股票的投資價值是指某種股票對于特定投資者有一定的價值，是投資者根據(jù)自己的投資需求所評估的某種股票的投資價值。投資價值是某種股票對于個人的價值，反映的是投資者與其所投資的股票之間的主觀關(guān)系，它不同于通常所說的市場價值。目前對股票投資價值的分析方法很多，本文主要討論層次分析法。層次分析法的分析過程跟人們面對現(xiàn)實決策問題時思維過程是大致上市相同的。在對一個問題進行分析與決策的時候，首先要明確與分析對象有關(guān)的各種因素，建立起各因素之間有聯(lián)系的層次階梯系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)能夠幫助決策者把分析問題簡單化，清楚地反映各種因素之間的關(guān)系，有利于人們作出正確的抉擇。層次分析法主要有以下幾個步驟。
（1）遞階層次結(jié)構(gòu)的建立
根據(jù)層次分析結(jié)構(gòu)中的不同層次對股票投資價值評價確立了如下的層次分析模型。其中A為股票的投資價值；B1，B2，B3分別表示股票的收益性，成長性，風(fēng)險性；C11，C12，C13，C14，C15分別表示基本每股收益，凈資產(chǎn)收益率，每股凈資產(chǎn)，每股經(jīng)營現(xiàn)金流，每股公積金；C21，C22，C23分別表示業(yè)務(wù)收入增長率，凈利潤增長率，凈資產(chǎn)增長率；C31，C32，C33分別表示市盈率，未分配利潤，股東收益比率。
（2）構(gòu)造比較
判別矩陣以上一個層次中某一個因素作為比較準則時，可以用一個比較標度表示對下個層次中第i元素與第j元素的相對重要程度的認識。由此得到的矩陣A=(aij)叫作比較判別矩陣。
（3）計算各級權(quán)重與一致性檢驗
計算出各因素相應(yīng)的權(quán)重wi和隨機一致性比率CR,經(jīng)過一致性檢驗，當(dāng)各層指標的CR值全部都小于0.1時，說明各層結(jié)構(gòu)具有一致性。
2.實證分析
本文隨機抽取四家上市公司2014年第一季度（截止至2014年3月31日）有關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)，并對其投資價值進行評估與排序，為提高其結(jié)果的準確性，我們假設(shè)不同股票所處的外在環(huán)境是相同的。保利地產(chǎn)、華業(yè)地產(chǎn)兩者的投資價值要比中江地產(chǎn)、大龍地產(chǎn)的投資價值高。其中，華業(yè)地產(chǎn)的投資價值漲幅要明顯大于保利地產(chǎn)，但是，保利地產(chǎn)的整體價值漲幅趨勢更加平穩(wěn)，擁有比較小的投資風(fēng)險，較大的成長潛力，故收益穩(wěn)定。因此，保利地產(chǎn)的價值最大，華業(yè)地產(chǎn)的價值位于第二位，大龍地產(chǎn)的股票漲幅較穩(wěn)定，風(fēng)險較小，但收益率低，故其投資價值位于第三位，中江地產(chǎn)的股票投資價值最低。另外，由于股票投資價值是由公司的財務(wù)指標進行綜合分析的，各個指標之間都是相互影響、相互支撐的，它們共同構(gòu)成一個指標體系，所以選擇的指標對于評價結(jié)果有著巨大的影響能力，選取的指標要能夠全面反映公司的盈利能力、企業(yè)管理效率、控制投資風(fēng)險的能力、公司發(fā)展前景等方面。因此，我們按照選擇指標的基本原則選擇股價、負債比率、股利支付率為投入指標，選擇凈資產(chǎn)收益率、凈利潤、主營業(yè)務(wù)增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為產(chǎn)出指標股票代碼為600766、600816、601001、600876、000829、000966、603288的公司達到DEA有效水平，說明當(dāng)輸入輸出處于最優(yōu)的狀態(tài)之下，股票公司的輸入已不能全面等比壓縮，且沒有超量輸入和虧量輸出，這些股票的投資價值較高。
作者：常嘯單位：安徽財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院
1在校大學(xué)生投資股票之利
1.1培養(yǎng)各種能力培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)新能力
提升其對資金的判斷和使用能力，以及投資理財?shù)哪芰?。股神巴菲特說過，一生能積累多少財富，不是決定于你能賺多少錢，而是取決于你如何進行投資理財，錢找人勝過人找錢，要懂得錢為你工作而非你為錢工作。由此可見，投資理財?shù)哪芰κ种匾?，而進行股票投資正是鍛煉在校大學(xué)生這一能力的最佳選擇之一。
1.2培養(yǎng)紀律性、執(zhí)行力和應(yīng)變的能力
股票投資不是隨意而為，而是依“計”而行，這個“計”便是投資操作策略。投資策略一旦制定，在環(huán)境沒有發(fā)生較大變化的情況下，應(yīng)嚴格按投資策略執(zhí)行，不能因個人的“好惡”、“恐懼”、“貪婪”而隨意改變操作策略，做到“該出手時才出手”。但是，股票投資又是依“勢”而為，這個“勢”一方面指股票具體運行的趨勢，另一方面指股票投資操作策略的環(huán)境，一旦這個“勢”發(fā)生了變化，具體的操作策略也就相應(yīng)變化。通過在股票投資中依“計”而行和順“勢”而為的訓(xùn)練，從而培養(yǎng)在校大學(xué)生的紀律性、執(zhí)行力和應(yīng)變能力。
1.3進行挫折教育
股票投資是一個高風(fēng)險的投資，虧損現(xiàn)象時有發(fā)生，這就要求投資者能及時總結(jié)經(jīng)驗，正確面對盈虧，保持平和的心態(tài)，這其中就包含了挫折教育?？傊顿Y股票對知識、能力、技能還是經(jīng)驗和心理的要求均是全方位的、高標準的，那么在校大學(xué)生投資股票得到的鍛煉和促進也是全方位的，不僅能使在校大學(xué)生在“學(xué)中做”，更能促使在校大學(xué)生在“做中學(xué)”，做到“學(xué)”“、做”兼顧，相得益彰。
2在校大學(xué)生進行股票投資之弊
2.1有可能本末倒置或舍本
逐末在校大學(xué)生的主要任務(wù)是學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)專業(yè)知識和與其相關(guān)的知識，學(xué)習(xí)專業(yè)技能，鍛煉各方面的能力，學(xué)習(xí)做人和做事。這種學(xué)習(xí)是全方位的，也應(yīng)該是高標準的，在校大學(xué)生的主要精力和時間也應(yīng)該放在這些方面，而投資股票只是其中很小的一部分，是一種業(yè)余愛好和學(xué)習(xí)。如果認識不到這一點，把主要精力和時間放在股票投資上，甚至在上課的時候也研究股票和進行股票投資操作，那就是本末倒置。
2.2有可能影響生活
大學(xué)生投資股票的資金來源渠道較單一，余錢較少，部分同學(xué)甚至還是用生活費進行投資，因而抗風(fēng)險能力不夠強；加之自己的專業(yè)知識有限、經(jīng)驗欠缺，分析篩選股票以及操作的技術(shù)有可能不夠成熟，因而發(fā)生虧損的可能性較大。一旦虧損，就有可能對學(xué)生的生活造成影響。
2.3有可能使個別在校大學(xué)生形成拜金主義
大學(xué)生在校期間不僅是學(xué)習(xí)專業(yè)知識和技能及相關(guān)知識、培養(yǎng)自己各種能力的階段，同樣也是思想意識逐步成熟的階段。如果在這個階段只想著進行股票投機，久而久之就可能形成盲目崇拜金錢、把金錢價值看作最高價值、一切價值都要服從于金錢價值的思想觀念和行為，而“以義為先”的我國傳統(tǒng)美德就可能在其意識和行為上消失，從而形成拜金主義的思想意識等等。
3解決問題的辦法
（1）利用課余時間積極學(xué)習(xí)股票投資的理論知識、技能及相關(guān)知識，如股票投資的趨勢理論、K線和均線知識、主要技術(shù)指標知識、股票篩選、分析、買賣知識和技能等，以及學(xué)習(xí)信息的收集和分析的方法，學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)、計算機操作和簡單編程知識、財務(wù)報表的分析方法等，儲備投資股票的知識與技能。
（2）可以在校內(nèi)成立投資協(xié)會，愛好股票投資的同學(xué)一起交流學(xué)習(xí)，并與校外證券公司長期合作，邀請投資理財專家定期到校園舉辦講座，帶來股票最新資訊，教同學(xué)們該如何分析、篩選、買賣股票等。
（3）在平時，大學(xué)生可以用股票交易軟件進行股票的篩選分析并進行模擬買賣，這樣不僅能避免不必要的經(jīng)濟損失，還能學(xué)習(xí)股票投資的知識和技能，又盡可能地不影響課堂學(xué)習(xí)。
（4）成立興趣小組，集資實戰(zhàn)。成立興趣小組，各自進行小部分出資，制定出投資管理協(xié)議，并按協(xié)議進行分工合作、制定投資計劃、操作策略、分攤盈虧、交流和總結(jié)等等。這樣，每一個人出資少，即使投資失敗，也不至于嚴重影響生活；大家分工合作，每個人花的時間也少一些；同時，不僅可以鍛煉協(xié)作精神，培養(yǎng)投資管理意識，最重要的是能學(xué)習(xí)和提高實戰(zhàn)技能。
（5）利用暑假或者寒假進行投資操作，此時在校大學(xué)生不僅有充足的時間去分析大盤，研究股票，買賣股票，還能得到父母的資金支持，同時也不用擔(dān)心生活費用的問題。此外，除了學(xué)校引導(dǎo)和培養(yǎng)在校大學(xué)生的股票投資理念、方法外，家長和社會也應(yīng)該關(guān)心和引導(dǎo)在校大學(xué)生形成正確的股票投資理念，要讓在校大學(xué)生明白：在校投資股票的主要目的是學(xué)習(xí)更多的理論知識，學(xué)習(xí)分析和解決問題的方法，培養(yǎng)各方面的能力和提高心理素質(zhì)；投資股票不是簡單的投機，而是投資；追求利益是分階段的，大學(xué)生不應(yīng)該把追求金錢放在首要位置，以學(xué)習(xí)為主，避免部分大學(xué)生形成拜金主義等等。
4結(jié)束語
在校大學(xué)生進行股票投資有利有弊，社會、學(xué)校、家長、學(xué)生本人應(yīng)該客觀地看待這個問題，正確引導(dǎo)大學(xué)生股票投資的行為，進行投票投資的大學(xué)生本人也應(yīng)在時間、資金、學(xué)習(xí)、投資等方面綜合規(guī)劃、合理安排。
作者：白一宏單位：蘭州商學(xué)院
有效的道德教育
一個人在青少年時期形成的價值觀會帶入成年期，讓青少年在學(xué)校期間就正確認識職業(yè)道德，對其走向工作崗位后進行的道德選擇是十分重要的。在我國的高等教育中，學(xué)校只注重對學(xué)生進行理論知識的教育，卻忽略了對道德的培養(yǎng)，從而使得一些學(xué)生在走向工作崗位之后，認為道德是一個附加條件，和工作無關(guān)緊要，在利益至上的情況下，道德被認為是排在最后的選擇。在大學(xué)里，現(xiàn)有的金融、財務(wù)管理、會計學(xué)等相關(guān)經(jīng)濟學(xué)專業(yè)的教育應(yīng)該將道德理念融入教學(xué)，使學(xué)生樹立誠信、理性、公平等道德投資觀念。對于非經(jīng)濟類專業(yè)的學(xué)生，他們中雖然很少有人會成為專業(yè)的投資者，但他們是股票市場最廣泛的參與者，他們的道德教育也必須引起重視，大學(xué)的道德類公共課講授中應(yīng)該加入經(jīng)濟、金融道德教育，因為這些和他們?nèi)蘸蟮纳蠲芮邢嚓P(guān)。同時，大學(xué)里應(yīng)該營造良好的道德氛圍，弘揚道德風(fēng)尚，提高大學(xué)生的道德修養(yǎng)和品質(zhì)。投資者中還有一些人是普通的群眾，在他們進入股市之前和之中，證券公司應(yīng)該組織相關(guān)的道德培訓(xùn)教育，將道德與利益關(guān)系表述清楚，告知投資行為本身可能產(chǎn)生的社會性后果等。并且，證券公司還應(yīng)該對公眾的金融常識進行教育，組織相應(yīng)的金融知識培訓(xùn)，幫助這些投資者了解基本常識，股票的類型，證券的價格指數(shù)，收益與風(fēng)險等。因為“公眾金融素質(zhì)是普通投資者理性地參與金融活動和提高自己道德行為能力的基礎(chǔ)”[8]。
道德激勵體制
道德品質(zhì)的培養(yǎng)還需要企業(yè)以及社會的道德激勵，“在一個社會道德體系中如果缺少必要的道德懲治與道德褒獎，道德就會顯得蒼白無力”[9]。道德固然是高尚的，但是并不意味著不可以有回報的產(chǎn)生，回報給予了道德繼續(xù)發(fā)展和擴展的空間。尤其是在金融企業(yè)，如證券公司，基金公司等直接參與股票市場運作的公司里，對員工道德品質(zhì)的培養(yǎng)，都需要一定的道德激勵手段。如無道德違規(guī)記錄的個人可以在企業(yè)中優(yōu)先得到提拔，道德行為與工資和績效掛鉤，增加道德優(yōu)良獎金制度。證監(jiān)會也需要對所有參與股市的公民進行道德激勵，如建立有效的道德檔案，個人的道德信譽直接影響其在股市的資金投入金額與交易次數(shù)限制。道德檔案同時也與公民的社會檔案進行接軌，在社會中享有的福利政策都要受到道德記錄的影響。而社會也要對機構(gòu)和公司做出激勵措施，如整體道德形象塑造成功，公司負責(zé)人和員工將直接受益。正確的引導(dǎo)和激勵體制，會對個人和機構(gòu)道德品質(zhì)的培養(yǎng)產(chǎn)生質(zhì)的作用。
良好的道德環(huán)境
道德環(huán)境主要是指我們所生活的社會背景。社會總體道德環(huán)境對于一個人道德水平的提升有著暗中約束的作用，道德環(huán)境的好壞直接影響道德失范行為是否會發(fā)生。道德環(huán)境的惡化是造成投資者在投資過程中頻頻出現(xiàn)違背道德行為的社會根源。故而從家庭到學(xué)校，企業(yè)，社會團體組織，政府等，都需要對社會人的道德品質(zhì)的構(gòu)建發(fā)揮自己的作用，營造一個良好的道德環(huán)境。譬如，金融企業(yè)可以對自己公司的企業(yè)文化環(huán)境進行改進，不道德行為的發(fā)生和整個公司的企業(yè)文化有著密切的關(guān)系，當(dāng)員工在有道德的企業(yè)文化的影響下，必然會自覺的遵守職業(yè)道德。而政府在這一環(huán)節(jié)的作用尤其重要，良好的政策導(dǎo)向，和積極的社會道德環(huán)境建設(shè)都是必要的。政府應(yīng)加大道德環(huán)境建設(shè)，激發(fā)群眾的道德情感，讓道德意志得以升華。宣傳道德典型事例和道德模范人物，讓群眾對社會道德感產(chǎn)生認同，繼而學(xué)習(xí)道德模范的優(yōu)良道德品質(zhì)。
本文作者：楊晨宇作者單位：蘇州科技學(xué)院
菲利普﹒費雪在《怎樣選擇成長股》中指出，投資者需要重點考察和分析企業(yè)的特質(zhì)。所謂企業(yè)的特質(zhì)，是指公司能以高于一般企業(yè)水準的能力使銷售與利潤每年呈遞增趨勢。他并不十分強調(diào)銷售每年持續(xù)增長，但他注意公司在數(shù)年內(nèi)的整體表現(xiàn)，并以此判斷其優(yōu)劣。鑒于商業(yè)周期的循環(huán)會影響企業(yè)的銷售額與利潤，費雪以十年為周期，找出那些在十年間成長高于平均水準的公司。在選擇投資對象時，費雪十分看重經(jīng)營管理者，尤其是高管的行為準則。他認為，一個能獲取高于平均水準之上的公司，必須擁有經(jīng)營能力高于平均水準的高管。這些高管不但對企業(yè)有著強烈的責(zé)任心，而且絕對正直和誠實。一個獲得成功的企業(yè)，高管與全體員工之間有著融洽的工作關(guān)系，員工能夠真正感到公司良好的工作環(huán)境。對于一個成功的高管而言，其所在企業(yè)的經(jīng)營管理階層具備團體敬業(yè)精神、擁有一個智囊團以及他靈活有效的指揮，都是企業(yè)具有競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)。在投資組合和投資期限方面，費雪主張，為了減輕分析公司特質(zhì)所帶來的巨大工作量，投資組合應(yīng)該少于10個公司。從費雪自己的投資操作上看，經(jīng)常是3～4個公司即占去了他股票投資的75%。另外他認為，短期投資是投資者常犯的錯誤之一。投資一家杰出企業(yè)的股票并長期持有它，能使投資者賺大錢。
股票價值投資思想的發(fā)展：沃倫﹒巴菲特的價值投資思想
巴菲特作為格雷厄姆最出色的學(xué)生，在投資領(lǐng)域有著難以企及的業(yè)績。從1964年執(zhí)掌伯克希爾﹒哈撒韋至今，年復(fù)合投資收益率超過20%。驕人的投資收益與投資思想的指導(dǎo)密不可分。（1）本杰明﹒格雷厄姆與菲利普﹒費雪投資思想的融合在早期的投資活動中，巴菲特對格雷厄姆的投資策略推崇之至。后來，他逐漸意識到購買廉價股票的策略并不奏效，因此越來越重視公司本身的質(zhì)量。不好的公司有著再好的安全邊際，也不值得投資。巴菲特坦承自己的投資理念，85%來自格雷厄姆，15%來自費雪。于是，巴菲特將二者融合，形成了自己的投資思想，其核心是以相對較低的價格買入成長性較高的公司股票，目標是找尋同時具備較高安全邊際和持續(xù)增長潛力的股票?？梢哉f，巴菲特將價值、成長和安全邊際予以結(jié)合。在對公司具體的研究上，一方面重視公開資料的搜集和研讀，另外也需要親赴公司和市場銷售環(huán)節(jié)進行實地調(diào)研，拜訪與公司相關(guān)的各類人員，以此挖掘出公司的內(nèi)在價值。（2）將投資者引入公司的投資思想巴菲特繼承了格雷厄姆“像所有者一樣思考”的基本投資思想，并且更進一步，他認為投資者不僅要有股東的思維，還要有股東的行動，應(yīng)該選擇那些治理良好的公司進行投資。巴菲特認為最好的公司是其經(jīng)理在進行決策時將自己立于所有者的地位去思考。巴菲特非常重視管理階層的品質(zhì)，凡是收購的公司，都必須有值得贊賞和信賴的管理人員。（3）集中投資與永久投資思想巴菲特堅持格雷厄姆提出的市場參與者有時是愚蠢的這一信條，認為股票市場經(jīng)常會低估或高估股票的價值，因此不應(yīng)過于關(guān)注股票市場的行情報價。但與格雷厄姆期提到的股票市場恢復(fù)到合理價位就脫手的想法不同，巴菲特強調(diào)絕對的長期投資，甚至到了永久性投資的地步。他說：“我們不會因為股票上漲而拋出股票，或是因為已經(jīng)持有了很長時間就拋出股票，只要公司的未來產(chǎn)權(quán)資本收益令人滿意，管理人員稱職，市場沒有大幅高估公司的價值，我們愿意無限期地持有任何證券?！币虼?，在巴菲特的投資理論框架里，堅韌的長期投資與安全邊際一樣同等重要，這與主張分散投資、主張持有股票3～5年的格雷厄姆的投資思想是有很大區(qū)別的。
股票價值投資思想的新理念：彼得﹒林奇的實用投資策略思想
彼得﹒林奇自1977年開始，在擔(dān)任麥哲倫基金經(jīng)理的13年時間里，年復(fù)合投資收益高達29%，該基金管理的資產(chǎn)也由2000萬美元成長至140億美元。退休之后，他撰寫了《彼得﹒林奇的成功投資》、《戰(zhàn)勝華爾街》、《學(xué)以致富》等投資著作。從中可以看出他所遵循的實用投資策略：不迷信繁瑣的技術(shù)分析、重視股票的基本面、通過仔細研究個股的經(jīng)營情況、長期持有股票以獲得高額的回報。
現(xiàn)代金融理論對價值投資思想的沖擊與革新
從理論上講，價值投資思想主要存在三個不足：第一，沒有充分考慮投資分散化的作用。無論是格雷厄姆、費雪還是巴菲特、林奇，他們對于投資組合分散的問題沒有給出一致的答案，每個人都有自己的偏好；第二，沒有考慮風(fēng)險對估值的影響。傳統(tǒng)價值投資思想注重對公司的研究，因此普遍把風(fēng)險理解為受到損害或傷害的可能性，沒有考慮風(fēng)險和收益之間的關(guān)系；第三，沒有考慮信息的完全程度對市場的影響。傳統(tǒng)價值投資思想建立在弱勢有效市場或者半強勢有效市場基礎(chǔ)之上，因此假如市場是強勢有效的，那么巴菲特、林奇這樣的投資大師就不會長期取得高于市場的投資收益。由于格雷厄姆、費雪、巴菲特和林奇以價值投資思想為指導(dǎo)，在股票市場取得了豐厚的投資回報，因此價值投資思想被市場廣泛接受。但是市場上的許多投資者在認真學(xué)習(xí)這些思想和理論之后，絕大多數(shù)依舊虧損。歸納來看，主要有三點原因：其一是投資者學(xué)習(xí)效果不好，因此在運用的時候容易犯錯；其二是這些思想和理論在實踐中難以操作，普通投資者肯定無法與投資大師相比；其三理論本身存在不足，因此理論在實踐上的成功無法具備普遍性。這里的第二個和第三個因素是理論本身的客觀反映，現(xiàn)代金融理論在對價值投資思想的革新上主要是對這兩個方面進行修正。1、哈里﹒馬可維茨的資產(chǎn)組合理論。馬可維茨明確提出了通過資產(chǎn)組合進行分散化投資，以此在不改變投資組合預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險的理念。在構(gòu)建具體的組合投資時，應(yīng)該將所有可供選擇的金融資產(chǎn)均視為投資對象，并將投資金額合理地分配在各個可供選擇的金融資產(chǎn)上，目標是為了獲得一個最優(yōu)的投資組合。投資者在構(gòu)造一個最優(yōu)投資組合的過程中，運用“期望收益-方差”分析法評價投資組合，確定投資組合的可行集。2、威廉﹒夏普的資本資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型不但在馬可維茨的基礎(chǔ)上發(fā)展了投資組合理論，而且提出β系數(shù)的概念，在大幅度簡化了投資組合風(fēng)險測度的同時，也用于分析收益與風(fēng)險之間的關(guān)系。β系數(shù)用于衡量單個證券或者投資組合的價格波動相對于市場組合的價格波動的敏感程度。3、尤金﹒法馬的有效市場理論。有效市場理論表述了信息對證券價格的影響問題，有效市場是指價格完全反映了所有信息的市場。與該理論相關(guān)的論述可追溯到了路易斯﹒巴舍利耶的研究。4、現(xiàn)代金融理論在投資實踐中的具體應(yīng)用根據(jù)有效市場理論，在有效市場條件下，投資者不可能獲得超額投資報酬，并且通過運用投資組合理論，構(gòu)造一個包含市場組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的新組合，以此規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險，獲得收益和風(fēng)險的最佳匹配?；谏鲜龇椒ǖ闹笖?shù)投資思想在市場上大行其道，成為不少機構(gòu)投資者推崇的新方法。另外，資本資產(chǎn)定價模型也成為機構(gòu)投資者運用的主流方法?？梢钥匆?，針對價值投資思想容易學(xué)習(xí)，但是不容易操作的特點，現(xiàn)代金融理論重視搜集市場上的歷史價格信息、交易數(shù)據(jù)，進行完全客觀的數(shù)據(jù)分析和數(shù)學(xué)計算，盡量避免主觀的判斷。雖然價值投資思想也提倡不要預(yù)測，而是通過客觀的信息做出合理的判斷，但是只要是判斷，就長期存在兩個問題：投資者的眼光和信息的質(zhì)量。因此主觀上的因素會對投資結(jié)果產(chǎn)生重大影響。現(xiàn)代金融理論希望將股票投資完全客觀數(shù)據(jù)化，要么通過構(gòu)造市場組合獲得與整體市場一樣的收益，要么不斷尋找市場中存在的不均衡，以此套利。
一、會計信息披露與股民投資
會計信息有兩個最主要的質(zhì)量特征：即可靠性和相關(guān)性?？煽啃园〞嬓畔⒌耐暾?、披露的充分性，可靠的和可核實的公允信息；而相關(guān)性則要在編制企業(yè)會計報表時盡可能考慮到適用于大多數(shù)用戶，如投資者、債權(quán)人、政府、社會中介機構(gòu)等方面的需求，從不同層次、不同側(cè)面反映企業(yè)會計信息。兩者是互相矛盾的，可能顧此失彼，同時兼顧各方面的要求，可能會影響會計信息的可靠性，從而失去充分披露的意義。
上市公司進行會計信息披露的目的主要有以下幾點：1．保護投資者的合法權(quán)益和社會公眾的基本利益，使廣大股東、債權(quán)人或潛在投資者在做出投資決策時，能夠平等地獲得必要的信息，防止少數(shù)人通過不正當(dāng)?shù)氖侄螇艛嘈畔⒍踩”├?．維護證券市場的良好秩序，促進證券業(yè)務(wù)健康發(fā)展，使社會資源得到合理優(yōu)化配置。3．落實公司管理人員的經(jīng)營管理責(zé)任，切實保護公司所控資源的安全無損，并使之得到有效利用，為股東和社會帶來最大的利益。
在股票市場中，隨著股票投資者的日益成熟以及股票市場的日益理性化，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管股票市場的漲跌和股價的高低仍將不時受到諸多主、客觀因素的影響；但歸根到底，個股股價還是要取決于其內(nèi)在投資價值，亦即公司的盈利水平和風(fēng)險狀況。既然如此，會計信息對股票投資者的重要性自是不言而喻。股票投資者需要通過閱讀和分析公司所披露的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量變動等信息，從中獲悉公司以往及本期的盈利水平和風(fēng)險狀況，并進而結(jié)合公司管理水平、市場利率變動。行業(yè)發(fā)展周期、國內(nèi)外政治經(jīng)濟狀況等諸多主、客觀影響因素加以考慮，從而對未來的盈利水平和風(fēng)險狀況做出合理預(yù)期，并據(jù)此對公司股價做出適宜的評價，從而做出最理性的股票投資決策。
然而，由于種種原因，當(dāng)今上市公司的會計信息披露存在著不同程度的失真。而會計信息對股票投資的相關(guān)性完全依賴于會計信息的真實性、可靠性和及時性。我國上市公司會計信息披露的質(zhì)量在最近幾年雖然有了可喜的進步，但仍然存在著很多問題，從而影響了投資者對股票的投資。
二、會計信息披露對股票投資的影響
1．“巧用”會計政策而影響股票投資
會計政策是企業(yè)進行會計核算、井最終產(chǎn)生會計報表所應(yīng)遵循的原則和方法。有些會計政策有統(tǒng)一的會計制度，企業(yè)必須遵循；而有些則有一定的靈活性，由企業(yè)根據(jù)自身情況加以選擇采用。在一般情況下，會計核算原則要求企業(yè)不得隨意變更會計制度和會計處理方法，即企業(yè)采用的會計制度和會計處理方法前后各期必須一致。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營情況、經(jīng)營范圍和經(jīng)營方式或國家有關(guān)政策發(fā)生重大變化時，企業(yè)可根據(jù)實際情況，選擇使用更能客觀真實反映企業(yè)經(jīng)營情況的會計處理方法。然而事實上，是否改變或采用什么樣的會計核算方法大多是根據(jù)企業(yè)自身的需要來決定的。如：改變折舊政策，降低折舊率，減少折舊基金，增加本期賬面利潤，同時高估資產(chǎn)價值。改變壞賬損失的核算方法，由備抵法變?yōu)橹苯愚D(zhuǎn)銷法，既可調(diào)低壞賬率，虛增利潤，也夸大了資產(chǎn)負債表上應(yīng)收賬款的可實現(xiàn)價值。存貸計價方法不同，對企業(yè)財務(wù)狀況、盈虧情況會產(chǎn)生不同的影響。高估期末存貨、低估期初存貨肯定使企業(yè)當(dāng)期利潤增加。正因為如此，一些上市公司為了自身利益，巧妙地利用現(xiàn)行會計政策的彈性和不足，采用缺乏科學(xué)性的會計處理方法進行會計核算，歪曲了公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，使會計信息嚴重失真，從而給廣大的股票投資者造成巨大的危害。
2．會計信息披露不充分而影響股票投資
近幾年，我國對會計信息披露的內(nèi)容規(guī)定盡管不斷完善，監(jiān)管措施有所加強，但就會計信息披露充分性程度現(xiàn)狀而言，仍不能令人滿意。像常見的定期報告，在滬深兩證交所的事后審核中，有不少公司因信息披露不充分被要求做出補充說明。如有些公司對子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)的列報存在疏漏，有些公司對或有事項及其他重大事項未作說明；有些公司對利潤總額主要由非主營業(yè)務(wù)利潤構(gòu)成三緘其口；有些公司對其主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤等主要財務(wù)指標的重大變化未作必要的分析說明。所有這些，均說明會計信息披露不充分，必將使投資者不能充分認識公司的本質(zhì)，不能充分利用會計信息做出正確的股票投資。
3．會計信息披露不及時而影響股票投資
在證券市場上，如果上市公司會計信息披露缺乏及時性，則無異為內(nèi)幕交易和操縱市場行為創(chuàng)造良機，從而使股票投資者特別是中小投資者的利益受到嚴重損害。因此，保證會計信息披露的及時性是上市公司應(yīng)盡的職責(zé)。從招股說明書、上市公告書以及定期報告來看，上市公司披露的及時性一般都能保證，但從臨時報告的披露來看，則及時性就存在很大問題。由于股票市場監(jiān)管機構(gòu)往往難以準確確定一些重大事件在何時發(fā)生，因此監(jiān)管的有效性不足。上市公司往往根據(jù)自身利益需要決定何時披露重大事件，甚至與莊家勾結(jié)，配合任家操縱市場而擇機披露，從而降低了相關(guān)會計信息及其他信息的及時性，直接影響到眾多股票投資者的切身利益。
另外，從我國目前證券市場來看，不少公司為了使股票得以高價發(fā)行以及在額度有限的情況下多募集資金，為了獲得中國證監(jiān)會的批準而使股票上市交易，或者為了配股籌資能夠順利地實施，往往在招股、配股及其上市包裝過程中對公司發(fā)展前景做出不切實際的展望，導(dǎo)致盈利預(yù)測存在人為的拔高現(xiàn)象，這無疑會誤導(dǎo)股票投資者，給其投資帶來嚴重的損害。
三、加強上市公司會計信息披露管理的建議
為了保護廣大投資者的投資利益，保持資本市場的流動性，需從以下幾個方面最大限度地防止虛假會計信息披露：
（一）加強法制建設(shè)，為會計信息披露充分、公允提供法律支持。2000年7月1日頒布實施的《會計法》，第一次把會計工作質(zhì)量的保障提高到法律的高度上來，這對弄虛作假者無疑是當(dāng)頭棒喝。但現(xiàn)行的法規(guī)中仍存在著一些欠缺，如公司的董事和高級管理人員出現(xiàn)欺詐舞弊等行為，或注冊會計師在審計過程中出現(xiàn)過失，眾多中、小投資者就會因信息誤導(dǎo)而遭受損失，而根據(jù)公司法和民法的基本原理，這只能由公司來對舞弊人員進行起訴，而作為投資者的股東卻沒有這個權(quán)利。因此，可考慮借鑒國外經(jīng)驗，在我國也建立股東代位訴訟權(quán)制，在公司因故沒有追究經(jīng)營管理人員責(zé)任時，由股東代位進行起訴，追究其民事賠償責(zé)任，以維護股東的正當(dāng)權(quán)益。
（二）協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東的目標，從根源上提高會計信息質(zhì)量。經(jīng)營權(quán)與所有者的分離，必然會促使股東實施對經(jīng)營者的監(jiān)督，但由于股東信息面及資料掌握程度的影響以及擴大監(jiān)督所產(chǎn)生的巨額成本，都會使股東考慮在提高經(jīng)營者積極性上下功夫，如提高經(jīng)營者的報酬（包括物質(zhì)的、精神的），增加其閑暇時間，及通過對經(jīng)營者試行年薪制或股票期權(quán)制等作法，減少經(jīng)營者與股東之間的摩擦力，從而達到有效監(jiān)督，促進會計信息的反映和披露真實可靠。
（三）充分利用社會中介機構(gòu)，發(fā)揮外部審計作用。黨的十五大把“培育和發(fā)揮市場中介組織”提到了體制改革和法律建設(shè)的高度來抓，因此，國家將大力培養(yǎng)一支高素質(zhì)、高水平的注冊會計師隊伍，來加強對會計師的監(jiān)督，使社會監(jiān)督機構(gòu)真正發(fā)揮作用，同時，也強調(diào)社會中介機構(gòu)對會計審計結(jié)論所承擔(dān)的法律責(zé)任，以維護會計信息的真實合法。
1.問題的提出
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學(xué)家提出了有效市場理論，認為投資者對市場信息會作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認為投資者對有關(guān)公司長遠發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟學(xué)家們的認同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學(xué)家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學(xué)家們開始嘗試利用非線性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認為是比“黑箱”理論更為準確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達到了解整個系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。
勿容質(zhì)疑，股票價格的“內(nèi)在價值”的研究為我們認識股票價格提供了重要途徑，然而，其運用受相關(guān)專門知識的約束，同時，也受人們對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準確的影響，那么，股票價格偏離其“內(nèi)在價值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場有效性與信息定價機制相結(jié)合，將對股票市場的定價機制有一個全新的認識。在股票價格與其“內(nèi)在價值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映其內(nèi)在價值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價格的偏離不會總回到其“內(nèi)在價值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測或把握市場價格走勢，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。
我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國股市的股票價格對其反應(yīng)“內(nèi)在價值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認為我國股市的這種反應(yīng)機制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場的政策法規(guī)報道”是對投資者最有價值的信息，對股價的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價機制。應(yīng)該說，我國股票市場經(jīng)過近年的發(fā)展，市場的信息定價機制得到了一定程度的完善，市場對信息的敏感性有了實質(zhì)的提高，對影響股票“內(nèi)在價值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場價格的一定歷史時期的反應(yīng)判斷市場價格的未來走勢，提供了可能。
由于股票價格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場信息，那么，信息在價格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強度，這種軌跡和強度取決于該股票的價格對相關(guān)信息的反應(yīng)機制和靈敏性，而對于不同的股票，價格反應(yīng)信息的機制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌㈦S時間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強度大小是什么，難以準確把握，也就無法準確地把握和股票“內(nèi)在價值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。
但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機者”，即以市場交易差價獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場價格的近期走勢如何，以判斷價差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價值”。由此可知，股票價格的市場表現(xiàn)的趨勢判斷就顯得非常有意義了。
由于股票價格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價格中的歷史反應(yīng)來判斷價格的未來行動方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場價格中的反應(yīng)機制，這是因為歷史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價格對新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價格的進一步發(fā)展的方向。我們認為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機制和靈敏度提供了一種較好的方法。
我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因為，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要?；疑到y(tǒng)理論認為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。
灰色系統(tǒng)理論認為微分方程能較準確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對于時間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價格的時間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價格對信息的敏感性，是股票價格狀態(tài)對信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時間的市場價格。
根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場價格走勢和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟因素的變動、公司基本面的變化、市場參與人數(shù)的增減等等因素分別對價格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價格不斷變化的驅(qū)動力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時間進行消化在市場價格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對于市場價格走勢的驅(qū)動力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測未來價格走勢正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。
3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實例
3.1時間轉(zhuǎn)折預(yù)測
這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標準，以2000年1月10日1545.11點為起點，如果局部低點和高點之間相差200個點以上，認為市場指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點-高點的變化看作一個階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點和最低點，并選擇相臨的指數(shù)相差200點以上的點，計算其距離起點的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點的時間方程為：，其中k=1，2，…。
根據(jù)這個模型可以對指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進行預(yù)測，計算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對指數(shù)轉(zhuǎn)折時間點預(yù)測的殘差平方和0.54，模型預(yù)測平均相對誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測精度為97.4%，預(yù)測精度為二級，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉(zhuǎn)折時間的初步預(yù)測。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測方程，我們可得到后一階段的5個預(yù)測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個預(yù)測值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點在從2000年1月起的第19個月左右，即約在2001年7月會出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個月的調(diào)整后將又會有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計在2001年11月份可有一次200點以上的變化。
表1時間序列表
3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測
2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點降至10月22日的1520點，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點2245點計，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對股票指數(shù)變化狀況進行預(yù)測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢預(yù)測模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價1955.04點為數(shù)據(jù)系列的起點，得到指數(shù)走勢的預(yù)測方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個模型對指數(shù)的預(yù)測，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測精度為99.21%，最大預(yù)測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對上證綜合指數(shù)的預(yù)測精度基本能達到要求。
3.3新陳代謝模型與事后檢驗
事后檢驗是根據(jù)模型預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)進行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢預(yù)測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個下降的趨勢，上海綜合指數(shù)的實際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測效果。但實際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對走勢或時間轉(zhuǎn)折進行長期的預(yù)測，隨著時間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價格對信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對系統(tǒng)的影響會隨著時間的流逝而逐漸減弱，誤差將會越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢進行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對市場走勢的影響，計算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測的最小預(yù)測誤差為-0.03%，最大預(yù)測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預(yù)測趨勢與市場實際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點圖看，預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。
4.小結(jié)
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，灰色投資價值模型的預(yù)測是短期的，一般地講，對3個以上時間跨度后的預(yù)測誤差較大，因此，需要利用新陳代謝模型進行重新估計，舊有的信息對系統(tǒng)的發(fā)展發(fā)揮持續(xù)的影響，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，這就決定了僅根據(jù)原有信息進行的預(yù)測會比較大地偏離實際運動軌跡，從而失去了模型預(yù)測的意義。因此，在實際的應(yīng)用過程中，我們應(yīng)在模型中不斷補充新的信息，去掉那些對于預(yù)測的作用日益減小的舊數(shù)據(jù)，以反映新的信息對系統(tǒng)發(fā)展的影響特征。事實上，對于絕大部分系統(tǒng)來講，系統(tǒng)對信息的記憶功能是極為有限的，舊的信息對系統(tǒng)發(fā)展的作用將隨著時間的推移而不斷減小，因而，在應(yīng)用該模型進行預(yù)測時，不斷更新數(shù)據(jù)系列將是十分重要。
我們也注意到，預(yù)測值相較于實際值似乎有一個單位時間的延遲，這種延遲表明該預(yù)測模型有一個“追漲”、“殺跌”的特性，這進一步說明了該模型的短期預(yù)測特性，這是可能因為，該模型的預(yù)測結(jié)果放大了舊信息對系統(tǒng)的影響程度，從而使預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生一定程度的偏離，特別是在市場出現(xiàn)“暴漲”或“暴跌”的情況下，該模型的預(yù)測誤差相對較大。盡管該方法在一定程度上對于短期的走勢判斷有著良好的效果，但我們認為，為避免“追漲”、“殺跌”的作用所導(dǎo)致的重大趨勢延遲影響，將市場變化的時間轉(zhuǎn)折周期預(yù)測結(jié)合使用是一個可行的選擇，并適當(dāng)加以調(diào)整，以避免或減少在對市場宏觀走勢重大變化的判斷中犯致命錯誤?；诖?，我們正努力尋求新的算法和預(yù)測趨勢與市場重大變化的實際關(guān)系，以期消除預(yù)測判斷上的失誤。在應(yīng)用GM模型進行系統(tǒng)預(yù)測時，所應(yīng)用的數(shù)據(jù)系列要求具有一定的光滑度，對那些具有劇烈跳躍性質(zhì)的數(shù)據(jù)系列的系統(tǒng)，其預(yù)測效果不是十分理想，研究表明，系統(tǒng)本身的發(fā)展系數(shù)過大（大于1.5）時，用這種方法模擬的精確度不到50%，因此，對于價格變化較為頻繁且有較大波動幅度的個股，這個方法對于指導(dǎo)其投資決策的意義會有所限制，我們正在進一步的研究之中。
近代公司制在晚清被引入中國后，公司股票以其整齊劃一、轉(zhuǎn)讓靈活的特點，為國人投資理財帶來了不少方便。但是習(xí)慣于獨資、合伙與借貸等經(jīng)營方式的民眾，尚難深入理解與體驗公司的經(jīng)營原則。于是，近代經(jīng)濟手段同傳統(tǒng)經(jīng)營理念的嫁接，便導(dǎo)致了一些奇異的經(jīng)濟行為。民眾股票投資方面的債券性要求就是其中一例。
在中國近代早期，民眾對股票的認識不可避免地帶有模糊性。鴉片戰(zhàn)爭之后，西方近代信用制度被引入中國，發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國人初次有了債權(quán)證券化的認識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對于外國股票與債券，晚清士人在很長時間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊，第598-599，627-629，734-736頁，生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時，尚將此項債券命名為“自強股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。
晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經(jīng)營運作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個共同點：每個人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國公司企業(yè)中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種社會俗成制度，即持股人不問企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時，還會拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。
關(guān)于近代中國實業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國傳統(tǒng)的高利貸金融市場等方面進行過探討（注：朱蔭貴：《引進與變革：近代中國企業(yè)官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期；張忠民：《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國近代的官利制度》，《社會科學(xué)研究》1996年第3期。）。誠然，在近代中國，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個重要原因，但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒有影響華商對外國股票的認購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀）50年代”通商口岸漸興華商認購洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對洋行股票的認購漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。
另一方面，筆者通過對晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見煤之日起，每商本一百兩，長年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利，但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編《中國近代工業(yè)史資料》第一輯，下冊，第643-644、660-661頁。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴格”規(guī)定，也并未引起社會的普遍不滿，相反19世紀80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市高潮。
時人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風(fēng)氣大開”[11]；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩”[12]。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風(fēng)促動下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸”[16]，股票市價“一加再加，登時飛漲”[17]。在當(dāng)時，投資者其實并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤如何，因為“股票轉(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”[19]；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭購股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時上海股票市場之所以火熱起來，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來嚴格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認購股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。
官利雖然對上海股市的高漲未起關(guān)鍵性作用，而上海股票市場的崩潰，則直接影響到了此后中國民眾的投資心態(tài)。經(jīng)歷了上海股市風(fēng)潮之后，股票投資的慘痛損失，使民眾對公司、股票普遍產(chǎn)生了恐懼之感。乃至“人皆視集股為畏途”[21]，言及公司、股票，竟“有談虎色變之勢”（注：《股份轉(zhuǎn)機說》，《申報》1884-12-12；《論商務(wù)以公司為最善》，《申報》1891-08-13。），“幾同于驚弓之鳥”[17]。商民對于公司、股份的恐懼、厭惡心態(tài)，對此后的洋務(wù)民用企業(yè)實施募股集資活動產(chǎn)生了很大影響。時人稱：商民因有“前車之鑒”，不免“因噎而廢食，懲羹而吹齏”[22]，乃致“公司”二字，“為人所厭聞”（注：（臺北）近代史研究所編：《礦務(wù)檔》第七冊，第4358頁；中國史學(xué)會主編：《洋務(wù)運動》（七），第316頁。），“公司股份之法遂不復(fù)行”[23]。凡有企業(yè)招股，商民猶“惴然懼皇（惶）”，“疑以公司為虛名，以股份為騙術(shù)”，乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票”[24]；即使是“鐵路、織布之股票，真實不虛”，商民亦“觀望不前，未能踴躍”[23]。商民投資心理受到的重創(chuàng)，是短時期內(nèi)難以恢復(fù)的。幾年后，云南銅礦局在上海招股，商民“仍鑒于數(shù)年內(nèi)之前車，往往裹足不前”，致使該局“竭力招徠來者，總不甚旺”[25]。1887年漠河金礦在上海招募股份時，商民猶“惕于數(shù)年前股份之虧，語以招股醵資，百無一應(yīng)”[26]（p.4332）。在這種情況下，“官利”的及早與即時兌現(xiàn)就成了盡可能挽回公司社會聲譽的不多的手段之一。例如湖北織布局于1894年招商承辦時，之所以規(guī)定“本局允為保利一分五厘，每股（百兩）每年憑折到局領(lǐng)息銀十五兩”，就是為了解除“若紳商入股恐所分額息，欲稱官利，多寡無定”的顧慮[27]（p.573）。著名實業(yè)人物鄭觀應(yīng)也說，“中國自礦股虧敗以來，上海傾倒銀號多有，喪資百萬，至今視為厲階”，故此“集股之法，首當(dāng)保定官利”[28]（P.686）。
促使晚清股票“官利”屬性強化的另一個原因還在于，清政府于19世紀末發(fā)行的“昭信股票”的“失信”結(jié)局產(chǎn)生的廣泛社會影響。昭信股票本為清政府為緩減財政危機而發(fā)行的一種公債，之所以如此命名，旨在強調(diào)其信用的穩(wěn)固性。用策劃本項活動的朝中官員的話說，就是區(qū)別于以往國內(nèi)有關(guān)企業(yè)發(fā)行的“慣于失信”或“獲利亦無把握，收效未卜何時”的股票[29]（p.8）。雖然朝廷為此頒布了嚴格的章程，作了還本付息的規(guī)定，但這種債券在發(fā)行過程中則嚴重背離原定章程，使該項公債的發(fā)行，最終演化成為官府的苛派抑勒或強令捐輸，使民眾怨憤激增，最后不得不停止。昭信股票的社會聲譽遂大為敗壞，由此也進一步影響到民眾的投資心態(tài)。乃至在民眾看來，“集股即勸捐別名”，每逢公司募股，則“率皆借詞推諉，縱使諄諄開導(dǎo)，亦屬藐若罔聞”（注：《河南官報》第51期，引自杜恂誠：《民族資本主義與舊中國政府（1840-1937）》，上海社會科學(xué)院出版社，1991年第38頁。）。在這種情況下，集股創(chuàng)業(yè)者自然也不得不在付息方面顯示其“誠意”。例如陜西鐵路總局創(chuàng)辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時，就特別強調(diào)了嚴格執(zhí)行“官利”制度對于挽回昭信股票引發(fā)的股票“失信”之社會不良影響的重要意義：“陜西自勸辦昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐輸之舉，在下即廣生疑慮，今辦鐵路股份，以定期付息為最要之著”；只有如此，方可“堅入股官紳商民之信，期于事成之舉，祛疑忌而收利權(quán)”[30]。長期受自然經(jīng)濟浸濡的國人，普遍有著“寧可一人養(yǎng)一雞，不愿數(shù)人牽一牛”的習(xí)慣心態(tài)，這種潛在的“單干”意識本來就難以即時轉(zhuǎn)變。而官方的不良商政，無疑加劇了他們對新式企業(yè)投資的恐懼。“是故人之有資本者，寧以之自營小企業(yè)，或貸之于人以取息，而不甚樂以之附公司之股?！盵31]（p.118）在這種情況下，公司創(chuàng)辦者不得不對投資者制定一種利益的保障，即“各省商辦實業(yè)公司自入股之日起，即行給息，以資激勸，而廣招徠，已屬不得已之辦法”[32]（P.1014）。
近代中國實業(yè)界的“官利”制度雖然是一種普遍的作法，但各個企業(yè)的規(guī)定又不盡相同。以民辦與官商合辦企業(yè)為例，除了利率的不同外（注：這一時期企業(yè)股票官利利率大致在周年四厘至一分五厘之間，一般以年息五厘至八厘的規(guī)定較為普遍。），在計息時間方面，有的企業(yè)規(guī)定以收到先期股銀之后即起息，有的規(guī)定股款收齊之時起息，較多的企業(yè)規(guī)定以收到股款之次日計息。多數(shù)企業(yè)聲明官利發(fā)放，不計閏月。也有不少規(guī)定常年行息，例如云臺山樹藝公司明定“（股本）連閏八厘計息”[33]（p.19）。民國元年創(chuàng)辦的浙江銀行則規(guī)定：“本銀行股本官息按周年六厘計算，即以交股之次日起扣至來年是日止為一周年，前項官息每年分二期發(fā)，上半年自七月一日起至八月終日止；下半年自翌年正月一日起至二月終日止?！盵34]股票所載官利利率一般是固定不變的，但也有個別企業(yè)因應(yīng)于不同的時期，規(guī)定了不同的官利利率。例如漢陽鐵廠在實行招商承辦時議定的章程規(guī)定：“（股東）自入本之日起，第一至第四年按年提息八厘，第五年起提息一分?！惫偕毯限k溥利呢革公司章程規(guī)定：“本公司所收股本，均于繳到之后一日起息，未出貨以前按周年四厘算，既出貨以后按周年八厘算?！敝彪`工藝總局勸辦之織染縫紉公司則在章程中寫到：“本公司……第一年生意未必能遽獲厚利，擬第一年各股份按照常年四厘包息……自第二年起，每年結(jié)賬，各股東一律按五厘官息照股派分?！焙幽蠌V益紗廠亦規(guī)定：“自（股東）交銀之日，先付執(zhí)照一紙，按三厘起利，俟換給股票息折時，須將執(zhí)照繳銷作廢，以后統(tǒng)按周年六厘行息，是為官利?！盵35]在官利來源方面，也不盡相同。有的企業(yè)在開工前將股本存莊，以莊息發(fā)給股東。官商合辦的鐵路公司和一些同官方關(guān)系密切的企業(yè)，如京師自來水公司、南洋勸業(yè)會等可以靠政府支持獲得息款（注：京師自來水公司于1908年時由農(nóng)商部奏準，“每年籌官撥官款銀十五萬兩，預(yù)存銀號，以為保息之用，俾昭大信。將業(yè)公司銷場發(fā)達，余利增多，再將官款分期繳還”。1910年創(chuàng)辦的官商合辦的安徽涇縣銅管山銅礦有限公司則以本省礦務(wù)總局所收米捐為保息。同年開辦的南洋勸業(yè)會也規(guī)定：“股東應(yīng)得官利，按周年八厘計算……商股應(yīng)發(fā)官息，由南洋大臣另籌的款，不在股本內(nèi)撥付，以固會本?！保ǚ忠娡艟从菥帲骸吨袊I(yè)史資料》第二輯，上冊，第633頁；下冊，第781頁；章開源等主編：《蘇州商會檔案叢編（1905-1911）》，第416頁。））。民國初年，北京政府頒布了《公司保息條例》，以政府基金為特定行業(yè)企業(yè)保息。而對大多數(shù)企業(yè)而言，在未獲得利潤前，則不得不“移本作息”（注：也有少許企業(yè)并未規(guī)定“官利”，例如1905年成立的山西同濟礦務(wù)公司宣布，“本公司所集成本，并無利息，每年結(jié)賬盈余，先提一分為公積，逐年還本；俟成本還清，即停公積，此后所余凈利，提二十五分報效國家，余歸公司，除再提紅股外，按股分利”（《礦務(wù)檔》第三冊，第1514-1515頁）。天津同慶雜貨有限公司在1911年頒布的章程聲明：“本公司股本并無官利，每年正月結(jié)賬一次，所有盈余除息項開銷外，作為百六十份（分配）”（天津市檔案館編《天津商會檔案匯編（1903-1911）》，上冊，第947頁）。還有的企業(yè)明確規(guī)定，企業(yè)“如無盈余，不得移本付息，致妨營運”（《伊犁將軍奏創(chuàng)辦皮毛有限公司擬定章程折》，《商務(wù)官報》己酉年第28期）。）。企業(yè)初創(chuàng)階段，一般資金緊張，經(jīng)營困難，“官利必付”作法無疑極大地增加了企業(yè)的經(jīng)營難度。而為支付官利不得不移用股本或高息借貸，對企業(yè)來說，更無異于挖肉補瘡、飲鴆止渴，嚴重削弱了企業(yè)的自我發(fā)展能力。關(guān)于這一點，張謇在總結(jié)大生紗廠與大生崇明分廠創(chuàng)辦初期虧損原因時，已作過明確分析，學(xué)術(shù)界也多有引錄，茲不贅述。
對于官利制度的弊端，自晚清開始就受到國內(nèi)實業(yè)家與學(xué)者的抨擊，梁啟超與張謇是這方面的代表人物。1904年清政府頒布的《公司律》明確規(guī)定企業(yè)沒有利潤，不得移本付息，對矯正這一不良商業(yè)習(xí)慣產(chǎn)生了些許作用（注：例如上海龍章機器造紙有限公司至1908年已積虧18萬余兩，遂召開股東會，經(jīng)“研究再三”，決議停發(fā)當(dāng)年官利“以符商律”（汪敬虞編：《中國近代工業(yè)史資料》第二輯，下冊，第841頁）。）。實業(yè)界在革除這一陳規(guī)陋習(xí)方面也在不斷努力。例如在宣統(tǒng)二年（1910年）舉行的江蘇鐵路公司第四次股東會上，有人鑒于公司支出項下，“股本之官利居其半”，股東若再按年取利，“試問利從何出？實無異自抽股本，矧外界覬覦者眾，思之殊為寒心”，遂主張“擬不支息五年，即以息作股本，一為固本計，一為擴充計”。不料他的提議一出，“即有反對者群起詰責(zé)”。最后投票表決，結(jié)果“可者一千六百三十八權(quán)，否者六百七十一權(quán)，遂決定以股作息”[36]。張謇在大生紗廠和大生崇明分廠多次議停官利，曾一度與股東達成協(xié)議，官利遞遲兩年支付，但遲發(fā)的官利則須周年加息六厘，作為補償。張謇等人在民國初年發(fā)起創(chuàng)辦中國模范鐵工廠時，雖然為股東規(guī)定了長年八厘的正息，但又在招股時聲明，“惟應(yīng)從何時支起，須由股東會議決。向來凡公司招股，必自收到股銀即日起息，此種辦法甚悖商業(yè)法理。夫公司尚未營業(yè)之時，資本多半用于選屋、購機，余款存莊，收息有限，何從付此八厘官利；若移本以派息，是騙股東也，明得官利，暗耗股本，迨需運本時，不得不以重利求貸于錢莊，此多數(shù)公司失敗之原因也。本公司名曰模范，甚望股東有以矯正他公司之惡習(xí)，一以鞏固公司基本為目的，而勿志在派官息也”[37]。商務(wù)印書館于20年代初曾試行過股息公積金的辦法，其要義就是由股東大會通過決議，當(dāng)年度股息超過一分時，應(yīng)酌量提存股息公積金，此項公積金常年八厘計息，除積成巨款，于擴充股額時改為股份，或遇股息不足一分之年度，酌提該項經(jīng)費，以為填補外，非經(jīng)股東會決議，概不得提用。1925年時，該公司股東會又對股息公積金的規(guī)定作了修改，即股息公積金常留股本總額四分之一的數(shù)目，“專備股息不足一分時，填補股息之用”；股息公積金達到股本總額四分之一后，其溢出之?dāng)?shù)，當(dāng)屆即行分派，以后每滿三年分派一次，或分派現(xiàn)款，或改作股份，由董事會提交股東會議決（注：童世亨：《企業(yè)回憶錄》，光華印書館版，上冊，第117-118頁，今收入上海書店影印版《民國叢書》，列第三編第74號。）。劉鴻生控制的大中華火柴公司于1931年第二次股東會時通過了增加普通股至三百萬元的決議，但截至1932年12月27日只招到11559股，距預(yù)期之?dāng)?shù)尚缺401520元。公司董事會認識到“就本公司業(yè)務(wù)情形觀察，招足此項股額實屬非常重要。就一般社會經(jīng)濟情形觀察，續(xù)募此項股份，事實上必多困難”；另一方面，本公司1932年度應(yīng)發(fā)官、紅利與此項未招足之股本額相差無幾，而就公司經(jīng)營狀況論，“對于此項巨額之官、紅利本無發(fā)給現(xiàn)金之可能”。故此，召開第四次股東大會，提議將應(yīng)發(fā)官、紅利抵充未招足額之普通股。結(jié)果，股東“眾無異議”，通過了這一提案[38]（P.155）。這些措施雖然對個別企業(yè)渡過難關(guān)產(chǎn)生了作用，但并未能改變中國實業(yè)界慣行的“官利”制度。企業(yè)向股東支付官利的現(xiàn)象，到民國時期雖日漸減少，但終未消失。
在股票債券化意識的支配下，投資者從一開始就淡化了對自己作為股東應(yīng)有權(quán)益的正當(dāng)要求。在近代公司制度中，股東作為公司的出資人，主要是通過股權(quán)機制實現(xiàn)對公司經(jīng)營運作的監(jiān)管。股東的應(yīng)有權(quán)利大致包括選舉董事與監(jiān)察人，請求查閱公司賬目，就公司營業(yè)狀況向經(jīng)理人員提出質(zhì)詢，請求分派應(yīng)得利益，參與決定公司營業(yè)方針等，這些權(quán)利是借助在股份均一、股權(quán)平等基礎(chǔ)上建立的決議和投票機制實現(xiàn)的。股權(quán)是投資者基于出資行為而取得股東資格后應(yīng)得的合法權(quán)益，股權(quán)機制是近代公司進行內(nèi)部約束、實現(xiàn)健康運作的必要條件。但是在股票“官利必付”制度影響下，民眾投資企業(yè)后，關(guān)于公司尋切事宜多不過問，抑且不愿過問，他們“所關(guān)心的只是如何收受股息，對于企業(yè)的經(jīng)營并不感興趣，只考慮股息愈大愈有利，毫不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況如何”[32]（P.1012）。例如蘇州蘇經(jīng)、蘇綸兩紡織廠股東“除年收股息七厘外，于兩廠營業(yè)盈虧始終未嘗過問”。后來，兩廠擬招集股東大會，商議經(jīng)營方略，但大多數(shù)股東表示“但愿年收股息，不愿與共盈虧”[39]（p.267）。再如大生紗廠的股東“始終不知廠在何處作何狀者……殆十居八九”[40]（p.87）。如此，公司股東就成了變相的債權(quán)人，他們手中的股票不啻一張借貸字據(jù)。因為耽于官利，不重股權(quán)，就使企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)嚴重脫節(jié)，股份公司權(quán)力制衡，民主決策的運作機制得不到體現(xiàn)，從而為經(jīng)營管理人員的獨斷專行和營私舞弊提供了條件。梁啟超曾對此有過檢討：“我國各公司之股東……但求官利之無缺而已”，而于公司經(jīng)營事務(wù)并不過問，則“（公司）職員因利用此心理，或高其官利以誘人，其竟由資本內(nèi)割出分派者，什而八九……股東初以其官利有著也，則習(xí)而安之，不知不數(shù)年而資本盡矣”（P.117）。
“官利必付”是晚清股票債券化的突出表現(xiàn)，這種富于民族特色的商業(yè)慣習(xí)對中國公司制度建設(shè)產(chǎn)生的不良作用是不言而喻的。正如當(dāng)時的外國商人指出：“這種制度一天不改變，中國的公司企業(yè)便不能有穩(wěn)固的發(fā)展”[32]（p.1012）。今天，當(dāng)我們抨擊這種商業(yè)陋習(xí)時，更多地應(yīng)理解當(dāng)時民眾的心態(tài)。高利貸資本占主導(dǎo)地位的傳統(tǒng)社會經(jīng)濟背景和民眾在此社會條件下形成的“單干”式的投資心態(tài)，固然是根本原因，但股市風(fēng)潮，和政府不良商政對民眾投資心態(tài)的打擊，恐也是其中的重要因素。由此也說明，政府行為和股票市場在公司制度建設(shè)方面，對民眾投資心理所產(chǎn)生的不良作用遠比良性作用的影響深遠。同時也應(yīng)看到，在致力于公司制度建設(shè)時，對民眾相對滯后的投資理念必須引起足夠的重視。只有營造全社會的良性投資理念，方有利于公司制度建設(shè)。這或許是檢討中國近代股票的債券性后，對于今天建立現(xiàn)代企業(yè)制度的一點啟示。
關(guān)鍵字：一般表示投資者公式收益股價公司股票購買收益率
股票投資收益是投資者投資行為的報酬。一般情況下，股票投資的收益主要有兩大類：一類是貨幣收益；另一類是非貨幣收益。貨幣收益是投資者購買股票后在一定的時期內(nèi)獲得的貨幣收入。它由兩部分組成：一是投資者購買股票后成為公司的股東，他以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應(yīng)的股利，包括股息、現(xiàn)金紅利和紅股等，在我國的一些上市公司中，有時還可得到一些其他形式的收入，如配股權(quán)證的轉(zhuǎn)讓收入等；二是因持有的股票價格上升所形成的資本增值，也就是投資者利用低價進高價出所賺取的差價利潤，這正是目前我國絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，例如，投資者購買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會，查閱公司的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，獲取更多的有關(guān)企業(yè)的信息，在一定程度上參與企業(yè)的經(jīng)營決策，在企業(yè)重大決策中有一定的表決權(quán)，這在一定程度上可滿足投資者的參與感；大額投資者購買到一定比例的公司股票后，可以進入公司的董事會，可影響甚至決定公司的經(jīng)營活動，像前些年上海股市鬧得沸沸揚揚的"寶延事件"、"萬申事件"莫不如此，其中"寶延事件"中，投資方深圳寶安公司的代表何彬不僅進入了延中的董事會，而且還擔(dān)任董事長至今；此外，國外的一些上市公司還規(guī)定，凡股東購買本公司商品時可得到一定折扣優(yōu)惠等等。我們這里研究股票投資收益時，主要以貨幣收益為主，暫不考慮非貨幣收益。
衡量一項股票投資收益的多少，一般用投資收益率來說明，也就是投資收益與最初投資額的百分比率。由于股票與其他證券的收益不完全一樣，因此，其收益率的計算也有較大的差別。計算股票的收益，通常有以下兩種類型：股票收益率、持有期收益率。通過這些收益率的計算，能夠充分地把握股票投資收益的具體情況。
股票收益率又稱本期股利收益率，也就是股份公司以現(xiàn)金派發(fā)股利與本期股票價格的比率。用下列公式表示：本期股利益率＝年現(xiàn)金股利/本期股票價格100%
公式中，本期股票價格指證券市場上的該股票的當(dāng)日收盤價，年現(xiàn)金股利指上1年每一股股票獲得的股利，本期股利收益率表明以現(xiàn)行價格購買股票的預(yù)期收益。
持有期收益率是指投資者買入股票持有一定時期后又賣出該股票，在投資者持有該股票期間的收益率。用公式表示如下：
持有期收益率＝出售價格－購買價格＋現(xiàn)金股利/購買價格100%
投資者要提高股票投資的收益率，關(guān)鍵在于選擇購買何種股票以及在何時買進或拋出股票。
任何股票投資者都希望自己能買到盈利豐厚、風(fēng)險小的股票，因此，在作出投資決策時，一般要考慮投資對象的企業(yè)屬性和市場屬性。
股份制公司企業(yè)屬性的好壞，主要通過以下幾個指標來進行評價：
（1）公司的財務(wù)指標
①公司的獲利能力。獲利能力強的公司，股東自然能分配較多的股利，股票價格也會比一般公司上升得快，從而使人們對該股票的投資意愿相對提高。其計算公式為：
公司獲利能力＝利潤總額／資格總額100%
此比例愈高，表示公司獲利能力愈強。
②公司的流動與速動比率。流動比率是反映流動資產(chǎn)與流動負債之間關(guān)系的比率，它是衡量公司短期償債能力的指標，流動比率愈大表示公司對負債的償還能力愈強，同時表示流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快。其計算公式為：
流動比率＝流動資產(chǎn)／流動負債100%
一般而論，公司的流動比率應(yīng)該接近于2∶1，才被認為財務(wù)狀況良好。流動比率太低時，表示短期償債能力較差，太高時表示現(xiàn)金或流動資產(chǎn)未能充分利用，相應(yīng)地，公司盈利會降低，影響股東的權(quán)益。
速動比率是反映速動資產(chǎn)與流動負債之間關(guān)系的比率。其計算公式為：
速動比率＝速動資產(chǎn)／流動負債100%
速動比率是對流動比率的一個補充說明，也是用來反映企業(yè)流動負債償還保證能力的指標，它要體現(xiàn)的是每百元流動負債有多少現(xiàn)金（速動資產(chǎn)的特點就是能夠及時變現(xiàn)）作保證。國外財務(wù)管理理論中常以1∶1作為合理標準。
③公司的稅后利潤率。它表示該公司產(chǎn)品在市場上的競爭力與銷售能力。稅后利潤率太低，表示該公司產(chǎn)品在市場上缺乏競爭力。其計算公式為：
公司稅后利潤率＝稅后純利潤／銷售總額100%
④凈資產(chǎn)收益率。這是表明公司利用所有的凈資產(chǎn)獲取收益的能力，也是反映公司經(jīng)營能力好壞的一個很重要的指標。其計算公式為：
凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤／公司凈資產(chǎn)總額100%
⑤每股盈利。它是指公司年稅后利潤總額與總股本的比率，表明公司的盈利水平。這是投資者最關(guān)心的公司財務(wù)指標之一。其計算公式為：
每股盈利＝稅后利潤總額／公司總股本100%
⑥股票市盈率。它主要反映公司股票每股盈利與股票市場價格之間的關(guān)系，也是投資者衡量股票投資價值大小的重要依據(jù)。市盈率越低，表示其投資價值越高，反之亦然。其計算公式為：股票市盈率＝股票市場價格／每股盈利
（2）公司的行業(yè)背景及其成長性
公司所屬的行業(yè)不同，其發(fā)展的特點也不同，如房地產(chǎn)公司一般盈利性較強，成長性較好，但易于受宏觀經(jīng)濟因素的影響，發(fā)展具有周期性；一些新興工業(yè)，如微電子、生物、光纖通訊等尖端技術(shù)含量較高的行業(yè)，則具有較強的擴張能力和發(fā)展后勁；能源、交通、通訊等基礎(chǔ)行業(yè)，由于受到政策的支持以及壟斷性的行業(yè)特點，發(fā)展比較穩(wěn)定。
（3）發(fā)行公司的規(guī)模
一般來說，公司的規(guī)模大，意味著公司的實力雄厚，生產(chǎn)與經(jīng)營的規(guī)模效益高，發(fā)展的穩(wěn)定性強，因而容易受到股票投資者的歡迎。但是，有時也有例外的情況，如上海股市歷來喜小不喜大，小盤股經(jīng)常受到吹捧，而大盤股相對受冷落，股價較低。這是因為小盤股市值較低，容易操縱，因而股價上升較容易。另一方面，相對來說，小盤股股本擴張的潛力較大，通過送配股可大幅度降低股價，騰出股價上升空間。此外，有些小盤股原先沒達到有關(guān)法律規(guī)定的5000萬股的最低限度，使股本擴張成為必然，這更受到市場關(guān)注，像前幾年以1000多倍市盈率高價購買愛使股份股票的投資者，通過幾次大劑量的送配股，如今仍有數(shù)倍的收益，便是一個最好的例子。
投資對象的市場屬性好壞主要看一般投資大眾對該股票的普遍看法與機構(gòu)投資者對該股票的興趣大小。
股票的公眾印象除了取決于公司的經(jīng)營業(yè)績以外，還主要看公司的發(fā)展后勁以及經(jīng)營者對待投資者的態(tài)度。如上海股市中的"四小龍"以及"浦東概念股"，長期以來在投資者中有著非常良好的形象；而像"哈醫(yī)藥"、"東北華聯(lián)"等被稱作"傷心概念股"的股票，當(dāng)然會受到冷遇；再比如"真空電子"前領(lǐng)導(dǎo)人一貫?zāi)曂顿Y者做法的結(jié)果，使昔日上海股市的"龍頭股"，如今A、B股股價均慘不忍睹。
在上海這樣一個發(fā)展中的股市中，機構(gòu)投資者對股價的影響十分明顯，個別股票價格大起大落，這也給一般投資者帶來了機會。如上海股市近幾年相繼出現(xiàn)過的"重慶藥業(yè)"的"六六六神話"、"界龍神話"、"北旅神話"、"汾酒奇跡"等，莫不如此。
投資盈利的關(guān)鍵除了選好股票以外，更重要的是選擇好買賣股票的時機。
大多數(shù)投資者都知道，低價買進、高價賣出是最佳時機，但低價與高價應(yīng)如何認定，這是投資者最頭痛的問題。特別是股票市場變幻莫測，股價上漲可能漲過頭，股價下跌也經(jīng)常跌過頭。
股票漲跌過頭，往往與人們對股票上升過度樂觀，對股票下跌過度悲觀直接相關(guān)。當(dāng)股價開始上漲時，不少人對股票陸續(xù)看好，等到股價大漲時，大多數(shù)投資者都看好，爭先恐后買股票，使行情愈漲，造成看好的人會愈來愈多，連市場外的資金都紛紛涌到股市，這時股價就可能漲過頭了。相反，一旦股價下跌，不少人開始看壞，使行情出現(xiàn)大跌現(xiàn)象，大多數(shù)人必然跟著看壞，各種股票頻頻創(chuàng)新低價，市場之中一片悲觀氣氛，那么股價要跌過頭了。
理智的投資者，應(yīng)該在行情漲過頭的時候，賣出股票，在行情跌過頭的時候，進場買進便宜的股票。問題在于一般人很難預(yù)測到當(dāng)時上漲的股價是否會過頭，當(dāng)時下跌的股價是否也會過頭。這時，最簡單可行的辦法，就是在股價接近前一次最低點時買進，在股價到達上一次最高峰前夕賣出。
具體來說，當(dāng)股價持續(xù)下跌到一定指數(shù)位后，盤整數(shù)日非但不再創(chuàng)新低價，反而有所回升時，這便是短線投資者進場的良機；當(dāng)游資逐步進入股市，成交量開始在低價位明顯放大時，投資者應(yīng)當(dāng)立即買入股票。
當(dāng)股價行情在高峰階段，成交量突然遞增，而股價卻未上漲時，表示可能有大戶出貨，一般投資者應(yīng)將手中股票先行賣出，再觀動靜；當(dāng)股價跌勢已經(jīng)確定，即為短線投資者賣出的最佳時機；當(dāng)股價上漲超過了以前的水平，是賣出良機；當(dāng)成交量逐日萎縮，股價逐步盤低時，短線投資者也應(yīng)立即拋出。
內(nèi)容摘要：本文利用上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，對影響上市公司股票價格的相關(guān)因素做了全面和系統(tǒng)的實證研究。通過研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素、會計指標和市場表現(xiàn)指標都在不同程度對股票價格及價格的波動產(chǎn)生影響。投資者在進行股票投資時，應(yīng)認真分析并充分利用這些影響因素，才能在控制投資風(fēng)險的同時提高投資收益。
關(guān)鍵詞：證券市場投資收益投資風(fēng)險影響因素
隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評價。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會計指標和市場表現(xiàn)指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業(yè)又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運輸倉儲業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標
基本假設(shè)：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負相關(guān)；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風(fēng)險正相關(guān)，相反則負相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風(fēng)險的能力較強，公司的經(jīng)營風(fēng)險較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率是反映公司財務(wù)狀況的一項指標，公司的資產(chǎn)負債比率越高，公司所面臨的財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負債率越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。
流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率。總資產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性?？傎Y產(chǎn)增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經(jīng)營發(fā)展狀況比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。
主營收入增長率。該指標是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價能力比較強，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。
凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，導(dǎo)致股票價格的波動程度提高。
換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風(fēng)險比較高，但對股票價格的影響較小。
振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標準對所有股票進行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風(fēng)險和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標的比較，采用周收益率和總風(fēng)險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對所選股票按行業(yè)進行劃分，計算各個行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。通過對各個行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險的計算和比較，來研究行業(yè)對投資收益和風(fēng)險的影響。
對樣本個股在樣本期間內(nèi)的周收益率時間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)估計值，就所設(shè)定的研究指標作相關(guān)系數(shù)分析，并對實證結(jié)果進行分析和解釋。
影響因素的實證分析
（一）行業(yè)因素對收益和風(fēng)險的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險業(yè)，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個，分別是金融保險業(yè)、木材家具業(yè)、機械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險也應(yīng)該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業(yè)的風(fēng)險為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險比收益最低的行業(yè)風(fēng)險還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個行業(yè)的市場波動程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例占總風(fēng)險的比例都超過50%，最高的是金融保險業(yè)，達到87.04%。只有三個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標對收益和風(fēng)險的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個研究指標的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險存在負相關(guān)，而其他指標與股票的風(fēng)險存在正相關(guān)。這些指標的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標是影響股票風(fēng)險的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個指標對股票價格的波動不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險影響因素的實證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險的同時提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險的影響因素
本文通過對股票投資收益、風(fēng)險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象?？傦L(fēng)險高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險對其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險存在負相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險的相關(guān)因素。
在股票實現(xiàn)全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險的相關(guān)因素進行投資，在控制投資風(fēng)險的同時提高了投資收益。
股票投資選項和投資原則
一般情況下，保險公司股票投資都是由總公司專門機構(gòu)負責(zé)，選擇什么行業(yè)、什么類型股票，甚至哪只股票都是由總公司根據(jù)國家意愿和企業(yè)自身需要來制定，而我們所要做的就是利用已經(jīng)掌握的信息，憑借自身職業(yè)判斷力和專業(yè)技術(shù)，對股票進行資信等級評估。投資原則：保險公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)保險資金特性和償付能力狀況統(tǒng)一配置境內(nèi)境外股票資產(chǎn)，合理確定股票投資規(guī)模和比例，并及時報告市場風(fēng)險，提高研究支持能力，跟蹤分析市場狀況，密切關(guān)注上市公司變化，采取有效的應(yīng)對和控制措施、規(guī)范投資行為以保證投資安全，穩(wěn)中有賺的目的。
股票投資評價資料獲取渠道
一是網(wǎng)站和專業(yè)報紙、雜志公開的上市公司基本面信息和財務(wù)面資料；二是通過實地考察獲取最有價值的上市公司基本面和財務(wù)面資料。
上市公司基本面分析
（一）行業(yè)風(fēng)險和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分析
1．社會、人口和技術(shù)變化分析：（1）消費群體狀況的影響：人群年齡結(jié)構(gòu)、文化結(jié)構(gòu)、開放程度和收入水平對企業(yè)產(chǎn)品的需求敏感性分析；（2）國際政治關(guān)系的影響；（3）環(huán)保等社會意識對行業(yè)的影響；（4）技術(shù)進步對行業(yè)的影響（一般較大）。2．行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟運行周期的相關(guān)性：主要分析行業(yè)未來發(fā)展狀況與未來國家及區(qū)域經(jīng)濟運行態(tài)勢的相關(guān)度，以及是否符合國家乃至地方的產(chǎn)業(yè)政策，國家產(chǎn)業(yè)政策即經(jīng)濟制度安排，在社會資源配置的條件和實現(xiàn)的可能性等方面，直接決定著企業(yè)的未來發(fā)展空間。3．行業(yè)的周期性分析：根據(jù)行業(yè)發(fā)展周期，分析行業(yè)的成熟程度，飽和度以及所處的發(fā)展階段，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。4．行業(yè)的競爭性分析：主要分析行業(yè)內(nèi)的競爭程度，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)所處的地位以及競爭優(yōu)勢、劣勢等。5．行業(yè)的盈利性分析：主要考察企業(yè)所處行業(yè)的平均利潤率，從而推斷企業(yè)的利潤水平。6．行業(yè)的進入壁壘：分析行業(yè)進入的難易程度，判斷新競爭者加入的可能性，從而預(yù)測行業(yè)未來的競爭程度。7．行業(yè)的法律和政策環(huán)境：主要考察行業(yè)發(fā)展的法律及政策環(huán)境，法律和政策的穩(wěn)定性，有無對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響的因素。
（二）企業(yè)競爭力分析
1．管理團隊素質(zhì)。從企業(yè)法定代表人和主要管理人員的個人背景、從業(yè)經(jīng)歷、經(jīng)營業(yè)績、信用記錄、實干能力等方面出發(fā)，判斷企業(yè)管理團隊是否具有豐富的管理經(jīng)驗和較高的管理水平、顯著的歷史經(jīng)營業(yè)績、良好的信用記錄和社會聲譽等，由此評判企業(yè)主要經(jīng)營管理人員的管理素質(zhì)。
2．企業(yè)員工隊伍素質(zhì)。主要考察被擔(dān)保企業(yè)員工隊伍結(jié)構(gòu)（包括業(yè)務(wù)技術(shù)結(jié)構(gòu)、文化層次結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)）和技術(shù)素質(zhì)（主要考評勞動者的敬業(yè)精神和實際操作能力）。
3．產(chǎn)品、市場與銷售預(yù)測分析。主要從產(chǎn)品的特點、技術(shù)含量，產(chǎn)品細分化程度，產(chǎn)品可替代性、產(chǎn)品的生命周期、產(chǎn)品的品牌知名度、產(chǎn)品在市場上的競爭能力、市場分布狀況、主要市場份額，市場營銷及市場拓展能力、營銷隊伍的素質(zhì)和穩(wěn)定性、銷售網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，市場的未來變動趨勢，對主要客戶和供應(yīng)商的依賴程度，其生產(chǎn)成本的優(yōu)勢及市場議價能力，以及對主要競爭對手等方面加以分析。對企業(yè)產(chǎn)品的銷售預(yù)測除了基于對其市場需求的準確了解以及對企業(yè)的市場營銷能力、營銷網(wǎng)絡(luò)的分析外，更重要的是基于對企業(yè)以往的銷售歷史記錄和未來銷售合同的分析，同時還應(yīng)對企業(yè)的銷售運作模式和結(jié)算方式進行分析，這也是預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量的主要依據(jù)。
4．技術(shù)裝備水平和生產(chǎn)能力分析。技術(shù)硬件包括機械設(shè)備、單機或成套設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等水平，主要從設(shè)備先進性、適用性、設(shè)備成新度三方面考察；軟件部分主要考察企業(yè)生產(chǎn)工藝技術(shù)的先進性和成熟度，規(guī)?；a(chǎn)的成熟程度以及市場的成熟度。一般應(yīng)從以下幾個方面來分析。（1）技術(shù)來源：主要核實企業(yè)的技術(shù)是否具有自主知識產(chǎn)權(quán)，判斷技術(shù)的相對壟斷性和穩(wěn)定性；（2）技術(shù)研發(fā)能力及發(fā)展?jié)摿Γ褐饕疾煅邪l(fā)人員的素質(zhì)及企業(yè)技術(shù)的后續(xù)儲備發(fā)展?jié)摿Γ唬?）科研條件和技術(shù)市場優(yōu)勢：考察企業(yè)科研投入、科研環(huán)境以及技術(shù)的市場需要程度、市場競爭力和應(yīng)用范圍。（4）生產(chǎn)者的操作技術(shù)和熟練程度等。（5）同時應(yīng)注重設(shè)備的綜合利用程度，是否能夠科學(xué)、有效、合理使用設(shè)備，是否最大限度地發(fā)揮了設(shè)備的生產(chǎn)能力。對企業(yè)生產(chǎn)能力的分析可以使業(yè)務(wù)人員了解到企業(yè)所預(yù)測的銷售收入是否與其實際生產(chǎn)能力相匹配，其生產(chǎn)設(shè)備以及工藝技術(shù)、原材料供應(yīng)是否能夠保證銷售合同的順利完成。
5．經(jīng)營戰(zhàn)略分析。財務(wù)報表分析的一個重要始點，它可以有助于確定企業(yè)的利潤動因和主要風(fēng)險，進而據(jù)此正確評估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性，使評估人員能夠在一個高質(zhì)量的水平上探查企業(yè)的經(jīng)濟狀況。主要包括企業(yè)產(chǎn)品市場定位，市場營銷策略，技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略，財務(wù)目標、舉債策略、投資及收購計劃，企業(yè)與其他企業(yè)競爭策略，企業(yè)發(fā)展方向等方面分析。
6．成本控制和成本降低能力。主要從企業(yè)的成本控制系統(tǒng)的組成（組織系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、考核制度和獎勵制度）和成本控制的基本原則著手分析。前者主要觀察企業(yè)是否建立起成本中心、利潤中心和投資中心的責(zé)任和控制范圍；后者則主要看領(lǐng)導(dǎo)推動、全員參與情況以及經(jīng)濟原則的貫徹情況。7．企業(yè)基礎(chǔ)管理水平。主要考評企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)是否合理，各項管理規(guī)章制度是否健全，生產(chǎn)現(xiàn)場是否整潔，物流是否通暢，生產(chǎn)及管理效率是否高效，質(zhì)量認證情況。
上市公司財務(wù)面分析
主要是財務(wù)償債能力分析，即基于公司的財務(wù)數(shù)據(jù)定量分析公司的財務(wù)狀況。財務(wù)指標分析主要是用財務(wù)比率方面的計量指標，從財務(wù)質(zhì)量的角度對被評企業(yè)進行考查。評價指標主要以制造業(yè)為例。1．盈利能力分析。盈利能力是企業(yè)償債能力的重要保障因素，通過與行業(yè)標準值的對比分析，確定企業(yè)的盈利水平。該部分的核心評估指標有：（1）經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率；（2）凈資產(chǎn)收益率；（3）主營業(yè)務(wù)利潤率；（4）銷售凈利潤率；（5）總資產(chǎn)報酬率；（6）成本費用利潤率；（7）收益質(zhì)量指數(shù)；（8）收入現(xiàn)金貢獻比率。2．資本結(jié)構(gòu)分析。資本結(jié)構(gòu)分析主要是評估企業(yè)的長期償債壓力，資本結(jié)構(gòu)在反映企業(yè)償債能力方面有其獨到的作用。資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)的總資本中，權(quán)益資本和債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿運用和融資決策制定。該部分的核心評價指標有：（1）資產(chǎn)負債比率；（2）流動資產(chǎn)比率；（3）凈資產(chǎn)對長期資產(chǎn)比率；（4）資本化比率=長期負債合計（/長期負債合計+所有者權(quán)益合計）×100%。3．資金使用效率分析。良好的資金使用效率是保證企業(yè)增加盈利水平和創(chuàng)造現(xiàn)金的可靠保證，它也從一個側(cè)面反映企業(yè)的經(jīng)營能力和管理效率。該部分的核心評價指標有：（1）應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率；（2）應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率；（3）存貨周轉(zhuǎn)率；（4）經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（5）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。4．償債能力分析。主要考察被評估企業(yè)是否具有按期償付銀行還本付息及支付股東股利的能力，因為制造業(yè)包含了整個生產(chǎn)經(jīng)營流程，尤其在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的盈利與短期償債能力并不是完全吻合?？荚u企業(yè)償債能力主要從現(xiàn)金流角度出發(fā)加以確定。該部分的核心評估指標有：（1）凈資產(chǎn)保障比率；（2）舉債能力系數(shù)；（3）償債能力系數(shù)。5．企業(yè)成長性預(yù)測。主要分析企業(yè)規(guī)模的變動特征及擴張潛力，近幾年許多制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模擴張速度相對較快，因此，評估人員有必要縱向比較企業(yè)歷年的銷售、利潤、資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)據(jù)，把握企業(yè)的發(fā)展趨勢，是加速發(fā)展、穩(wěn)步擴張還是停滯不前。將企業(yè)的銷售、利潤、資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)據(jù)及其增長率與行業(yè)平均水平及主要競爭對手的數(shù)據(jù)進行比較，了解其行業(yè)地位的變化。分析預(yù)測企業(yè)主要產(chǎn)品的市場前景及公司未來的市場份額，對企業(yè)的投資項目進行分析，并預(yù)測其銷售和利潤。該部分的評價指標有：（1）固定資產(chǎn)凈值率；（2）凈資產(chǎn)增長率；（3）主營業(yè)務(wù)收入增長率；（4）凈利潤增長率。
綜合評價
通過對企業(yè)資料的審核、現(xiàn)場的信息采集和真實性核查以及對企業(yè)財務(wù)因素和非財務(wù)因素的全面分析，并將上述各類財務(wù)指標與行業(yè)標準值進行對比分析，按權(quán)重形成資信等級評定表和評估報告，評審人員即可對投資企業(yè)做出科學(xué)、客觀、全面的評價，并提出投資額度及期限，從而為上級領(lǐng)導(dǎo)投資決策提供依據(jù)。（本文作者：丁智慧 單位：中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司長春市分公司）
一、散戶作為一個特殊的弱勢群體的現(xiàn)狀分析
(一)證券投資專業(yè)知識不足
廣大散戶群眾，來自社會的各個階層，有專業(yè)的證券投資知識的人不多，其中年齡偏大的有相當(dāng)一部分，由于證券市場是最近20年才在中國興起的新興行業(yè)，對年齡較大者來說，學(xué)習(xí)可能有一定隔閡。
(二)信息嚴重不對稱
散戶作為一個群體來講，缺乏足夠的炒作信息，由于我國證券市場相當(dāng)不規(guī)范，內(nèi)幕交易泛濫，基金老鼠倉遍地都是，掌握內(nèi)幕交易的投資者，可以利用內(nèi)幕消息賺錢，然而，散戶幾乎沒有內(nèi)幕消息，雖然他們沒有必要關(guān)注，但是連續(xù)的漲停讓所有貪婪的人都想去賺那些沒有意義又風(fēng)險巨大的錢，這些信息包括公司重組信息，資產(chǎn)注入，重大利好分紅，重大投資，宣布退市等等，這些消息散戶是很難獲得的，他們沒有想過自己的對手是資金實力雄厚，信息渠道多樣的機構(gòu)，散戶追漲的行為是在拿自己確定性的錢去做非常不確定性的事情。
(三)單位資金少，對市場走向影響有限
散戶資金少的幾千，多的上萬或更多，上億資金的散戶畢竟是少數(shù)，而機構(gòu)的資金少則上億多則幾百億，今年以來，2009年12月9日華夏盛世精選募集資金達187．7億，少的瑞和300股票型基金也募集了2．57億，散戶的一舉一動不會對整個股指的波動產(chǎn)生很大影響，相反機構(gòu)的增倉或減倉都對市場方向有左右的作用。
(四)短線交易，交易成本昂貴
對于絕大多數(shù)的散戶來說，短線交易是其最主要的買賣策略，以中信建投(簡陽營業(yè)部)為例，傭金比例為2．8‰(成交不足1786元按5元計算)，印花稅1‰，過戶費1000股1元，不足1000股按1元計算。一散戶起初本金為5500，在2009年2月1日到2009年11月1日間共計買賣17只股票，平均每月買賣1．89只股票，共計成交58356元，本金效益放大10倍，傭金及相關(guān)稅費月515元，成交金額與費用比例為8．8‰，本金與費用比例為9．36%也就是說5500元本金的交易成本為9．36%，然而，一月交易兩次的散戶畢竟相當(dāng)少，他們的交易成本遠遠高于9．36%。假如一散戶每周滿倉交易3次(本金為10000元，每次買入和賣出的價格一樣，這意味著損失的是傭金等費用，當(dāng)本金不足10000元時補足到10000元)成交金額與費用比例為8．8‰，一年52周，扣除2周假期，50周共交易150次，成交金額為150萬，傭金等費用為13200元，也就是說手續(xù)費已經(jīng)超過了本金，這可能就是散戶絕大多數(shù)虧錢的重要原因。
二、散戶如何進行股票投資
(一)學(xué)習(xí)證券投資專業(yè)知識
證券投資是一項專業(yè)性很強的投資活動，投資者時刻面對著公司增發(fā)，配股，公司被特別處理(ST)，要約收購，除權(quán)，除息等證券投資相關(guān)事項。若投資者對這些知識不太清楚，很可能造成損失。另外現(xiàn)在的散戶并不專注于股票投資，要學(xué)習(xí)證券方面的知識，不太現(xiàn)實，這就造成了以投資的愿望卻進行投機的行動的可悲結(jié)局。
(二)樹立股票即企業(yè)所有權(quán)一部分的核心觀點
股票的本質(zhì)是企業(yè)所有權(quán)的價值憑證，它代表了對企業(yè)權(quán)益的要求權(quán)，這樣的話，你買的不是一直處在波動中證券，而是一部分生意，如果你買了一塊土地，每年都有不錯的產(chǎn)出，土地價格的波動也不會給你帶來實質(zhì)的影響。
(三)運用自有閑散資金堅持長期穩(wěn)健投資
首先。散戶的資金應(yīng)該是自有的，最好不要借錢，一旦股市大幅下跌，即使你不在意，但是你的債權(quán)人可能就十分的在意，在債券人的壓力下，你被迫賣掉你認為有價值的股票，這樣你不僅損失了自己的錢，也損失了別人的錢，更重要的是損失了自己的聲譽。其次，自有資金應(yīng)當(dāng)是閑散資金，不能拿買房的錢，子女上學(xué)急用的錢，醫(yī)療急用的錢去買賣股票，前者是生活必須的，后者不是。一旦投資虧損將對整個家庭造成難以想象的困境。再次，堅持長期投資，這種長期投資可以是長期持有股票例如10年，除非發(fā)生股市嚴重泡沫或急等著用錢以及企業(yè)經(jīng)營發(fā)生改變。
作者：周敏俊 楊熙
內(nèi)容摘要：本文利用上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，對影響上市公司股票價格的相關(guān)因素做了全面和系統(tǒng)的實證研究。通過研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素、會計指標和市場表現(xiàn)指標都在不同程度對股票價格及價格的波動產(chǎn)生影響。投資者在進行股票投資時，應(yīng)認真分析并充分利用這些影響因素，才能在控制投資風(fēng)險的同時提高投資收益。
關(guān)鍵詞：證券市場投資收益投資風(fēng)險影響因素
隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評價。
反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會計指標和市場表現(xiàn)指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。
行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定
（一）行業(yè)的劃分
本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業(yè)又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運輸倉儲業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。
（二）基本假設(shè)和主要研究指標
基本假設(shè)：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負相關(guān)；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風(fēng)險正相關(guān)，相反則負相關(guān)。
公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風(fēng)險的能力較強，公司的經(jīng)營風(fēng)險較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。
資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率是反映公司財務(wù)狀況的一項指標，公司的資產(chǎn)負債比率越高，公司所面臨的財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負債率越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。
流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。
總資產(chǎn)增長率?？傎Y產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性?？傎Y產(chǎn)增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經(jīng)營發(fā)展狀況比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。
主營收入增長率。該指標是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價能力比較強，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。
凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，導(dǎo)致股票價格的波動程度提高。
換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風(fēng)險比較高，但對股票價格的影響較小。
振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。
（三）研究樣本和數(shù)據(jù)
本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標準對所有股票進行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風(fēng)險和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。
另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標的比較，采用周收益率和總風(fēng)險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復(fù)權(quán)處理。
（四）研究的程序和方法
以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對所選股票按行業(yè)進行劃分，計算各個行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。通過對各個行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險的計算和比較，來研究行業(yè)對投資收益和風(fēng)險的影響。
對樣本個股在樣本期間內(nèi)的周收益率時間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)估計值，就所設(shè)定的研究指標作相關(guān)系數(shù)分析，并對實證結(jié)果進行分析和解釋。
影響因素的實證分析
（一）行業(yè)因素對收益和風(fēng)險的影響分析
從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險情況可以看出：
不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險業(yè)，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個，分別是金融保險業(yè)、木材家具業(yè)、機械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。
不同行業(yè)的風(fēng)險與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險也應(yīng)該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業(yè)的風(fēng)險為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險比收益最低的行業(yè)風(fēng)險還要低。
反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個行業(yè)的市場波動程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動程度都低于上證指數(shù)。
系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例占總風(fēng)險的比例都超過50%，最高的是金融保險業(yè)，達到87.04%。只有三個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。
（二）主要研究指標對收益和風(fēng)險的一元線性回歸分析
從表3可以看出：
在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個研究指標的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質(zhì)性的影響。
在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險存在負相關(guān)，而其他指標與股票的風(fēng)險存在正相關(guān)。這些指標的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標是影響股票風(fēng)險的相關(guān)因素。
在5%的顯著水平下，流動比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個指標對股票價格的波動不產(chǎn)生影響或影響不大。
股票收益和風(fēng)險影響因素的實證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險的同時提高股票的投資收益。
股票投資收益和風(fēng)險的影響因素
本文通過對股票投資收益、風(fēng)險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：
不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?
不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象?？傦L(fēng)險高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險對其投資收益的解釋能力不高。
總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。
資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險存在負相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險的相關(guān)因素。
在股票實現(xiàn)全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險的相關(guān)因素進行投資，在控制投資風(fēng)險的同時提高了投資收益。
