時間：2023-02-11 17:31:14
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行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、人類學(xué)相結(jié)合的綜合學(xué)科O有巨大的生命力。行為金融理論對于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進行了深刻的反思,從人的角度來解釋市場行為,充分考慮市場參與者的心理因素的作用,為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融理論是第一個能夠有效地解釋市場異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對人類的研究成果為依據(jù),以人們的實際決策心理為出發(fā)點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性,突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型,簡單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定市場價格變化的實際投資決策模型的假設(shè),使人們對金融市場投資者行為的研究由 “應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實際是怎樣做決策”,研究更接近實際。因而,盡管現(xiàn)代金融理論依然是對市場價格的最好描述,但行為金融的研究無疑也是很有實際意義的。
行為金融學(xué)是在質(zhì)疑經(jīng)典金融理論關(guān)于投資者理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化的前提預(yù)設(shè)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。之所以稱后者為“經(jīng)典”是因為這一理論是在理性人假設(shè)和有效市場假說的嚴(yán)格限定下, 運用數(shù)理邏輯與技術(shù), 演繹出一套投資者總是尋求 " 理性的線性、無偏和最優(yōu)解 " 的相當(dāng)完美的, 被經(jīng)濟學(xué)家奉若神明的金融市場運行機理和金融資產(chǎn)的定價模型, 成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。Arrow- Debreu 的一般經(jīng)濟均衡理論, Markowitz 的投資組合理論, Sharpe- Lintner- Mossin的資本資產(chǎn)定價模型, Fama 的有效市場理論, Ross 的套利定價理論, Black- Scholes- Merton 的期權(quán)定價理論和 Modigliani- Miller 的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)定理構(gòu)成這一理論的核心內(nèi)容。經(jīng)典金融理論認(rèn)為: 投資者理性無偏、期望同質(zhì)、風(fēng)險厭惡、偏好穩(wěn)定、追求效用最大化。并且市場信息充分反映資產(chǎn)價格, 投資者無限套利, 均值回歸, 市場有效, 收益均衡。然而, 大量的實證研究和觀察結(jié)果表明金融市場存在價格偏離與收益異?，F(xiàn)象, 這些現(xiàn)象無法用理性人假說和現(xiàn)有的定價模型來解釋,被稱為金融市場 “異象”( anomalies) 。如 “股利之謎”,“股價溢價之謎”,“處置效應(yīng)”等。大量“異象”無法解釋的困窘, 表明了經(jīng)典金融理論的局限性。在對學(xué)科進行審視和反思的過程中, 20 世紀(jì) 80 年代以后迅速發(fā)展起來的 “行為金融學(xué)”( Behavioral Finance)成為了學(xué)術(shù)界的關(guān)注點, 并開始動搖了經(jīng)典金融理論的權(quán)威地位。
而行為金融成為一個引人注目的學(xué)派, 是在 20 世紀(jì) 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大學(xué)的塞勒( Thaler) 和耶魯大學(xué)的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回報率的時間序列、投資者的心理賬戶等問題。Shiler 主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”、投機價格與流行心態(tài)的關(guān)系。由于他們的研究成果能夠解釋金融市場異?，F(xiàn)象, 符合現(xiàn)實, 逐步被學(xué)術(shù)界認(rèn)同而成為一個新興學(xué)派。
二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)
行為金融學(xué)的三大理論基礎(chǔ)――― 期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型很好的解釋了原有理論基礎(chǔ)―――有效市場理論所面臨的質(zhì)疑,在金融理論發(fā)展中邁出了重大一步。
(一)期望理論
期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。kahneman和 Tversky通過實驗對比發(fā)現(xiàn),大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者,他們的行為不總是理性的,也并不總是風(fēng)險規(guī)避的。期望理論認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù),而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù),表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風(fēng)險,而在投資賬面值盈利時,隨著收益的增加,其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說,利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象:如阿萊悖論、股價溢價之謎以及期權(quán)微笑等。
(二)行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory,BPT)
BPT是由She-frin和Statman在借鑒現(xiàn)資組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基礎(chǔ)上建立起來的。在MPT中認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合中,最優(yōu)的組合配置處于均方差有效邊界上。但是BPT則認(rèn)為,現(xiàn)實并非如此,投資者實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險程度的認(rèn)識,和投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目和風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系,投資者通過綜合考慮期望財富、投資安全性、達到期望值的概率等幾個因素來選擇符合自己愿望的最優(yōu)資產(chǎn)組合。在BPT中使用了心理賬戶的概念,分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型:單一賬戶行為組合理論(BPT-SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT-MA)。其不同是在前者中投資者同均值方差投資者一樣,通過考慮協(xié)方差將所有證券組合放在一個心理賬戶中,而在后者中則將證券組合放入不同的心理賬戶,并忽視各賬戶之間的相關(guān)性。通過研究發(fā)現(xiàn),BPT的有效邊界和MPT的均方差有效邊界是不同的,相應(yīng)地BPT中的最優(yōu)組合也不同于MPT中的最優(yōu)組合。應(yīng)用該理論能夠很好地解釋一些異常現(xiàn)象,如本土偏好、紅利之謎等。BPT在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上引入了行為因素,并將二者結(jié)合進行了有益的探索,其結(jié)果表明在考慮行為后的金融理論更加能說明現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象。
(三)行為資產(chǎn)定價模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)
該模型是由Shefrin和Statman構(gòu)筑的用于修正CAPM的假設(shè),使其更加接近現(xiàn)實。BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型,并認(rèn)為他們在市場上相互作用共同決定資產(chǎn)價格。信息交易者即是CAPM下的理性投資者,他們從不犯認(rèn)知偏差,只是關(guān)心資產(chǎn)組合的期望和方差;噪聲交易者則不是按照CAPM行事,他們時常犯認(rèn)知偏差,并非嚴(yán)格按照均方差偏好選擇資產(chǎn)組合。當(dāng)前者在市場上起主導(dǎo)作用時,市場表現(xiàn)為有效率的;當(dāng)后者在市場中成為代表易者時,市場是無效的。該模型還對噪聲交易者存在的條件下,市場組合的分布、風(fēng)險溢價、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價等問題作了全面研究。在BAPM中由于同時考慮了價值表現(xiàn)特征和效用主義特征,因而它既從無法戰(zhàn)勝市場的意義上接受了市場的有效性,又從理性的角度出發(fā)拒絕市場的有效性,這對未來金融研究有著深刻的啟發(fā)意義。
三、行為金融學(xué)理論的發(fā)展前景
行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設(shè)，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風(fēng)險管理的影響作用，實現(xiàn)了風(fēng)險管理理論的新發(fā)展，進而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論等。
二、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的相同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的來源相同
行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論，而是對傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學(xué)針對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問題進行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的切入點相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論進行研究的切入點，均是構(gòu)筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣認(rèn)為人是對市場活動造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風(fēng)險決策行為與心理進行分析，采用理論模型實現(xiàn)市場風(fēng)險管理的量化。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究手段相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場實際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據(jù)，對金融市場的異?，F(xiàn)象進行解釋，以這種方式接受市場的考驗。
三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的不同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論以市場有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機會，進而造成非理性投資者在市場投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的市場有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價理論、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價模型等作為決策依據(jù)，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進行投資時所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則認(rèn)為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論是以套利定價理論、期權(quán)定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等理論進行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價模型進一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價模型，行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產(chǎn)定價模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯誤與偏差，進而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價模型理論的基礎(chǔ)上，對投資組合的方差與均值進行關(guān)注，不會遭受自身投資認(rèn)知偏差對自身投資的影響，進而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當(dāng)制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，證券市場的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價模型中市場組合將不相等。
四、對傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對比研究的啟示
行為金融學(xué)的研究過程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時結(jié)合現(xiàn)實中資本市場的實際情況進行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應(yīng)用，實現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現(xiàn)象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論，并使其得到進一步的發(fā)展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發(fā)展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時，資本市場將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對金融市場的引導(dǎo)作用慢慢消亡。按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗等其他因素的干擾，往往會根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過高或過低的對市場上發(fā)行的金融產(chǎn)品進行估價。而根據(jù)資本市場的驗證結(jié)果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經(jīng)驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認(rèn)識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應(yīng)通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風(fēng)險意識。投資者應(yīng)針對每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險預(yù)測與風(fēng)險控制。在投資決策實施后，市場出現(xiàn)波動時，投資者應(yīng)努力學(xué)會對自己的情緒與心理進行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經(jīng)驗，對市場中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規(guī)范、市場其他個體等。因此風(fēng)險管理的決策過程也具備著一定的復(fù)雜性。針對風(fēng)險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對于市場異像無法進行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論應(yīng)從市場環(huán)境等外在各種因素進行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發(fā)展壯大，對金融市場的風(fēng)險管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險管理理論不斷的被應(yīng)用于市場實踐中。證券市場的不斷優(yōu)化與升級，使得風(fēng)險管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。
五、結(jié)束語
Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分成三個階段:“舊時代金融”(OldFinance)、“現(xiàn)代金融”(ModernFinance)和“新時代金融”(NewFinance)。“舊時代金融”代表的是上世紀(jì)60年代前,以會計財務(wù)報表分析為主的金融研究;而“現(xiàn)代金融學(xué)”或者也稱為“標(biāo)準(zhǔn)金融”(StandardFinance),則主要以上世紀(jì)中期開始興起的金融經(jīng)濟學(xué)為主要的理論基礎(chǔ),它建立在有效市場假設(shè)(EMH)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價格發(fā)生機制和金融市場效率問題;“新時代金融”則以自20世紀(jì)80年代開始逐漸受到關(guān)注的行為金融學(xué)為代表,其研究主題為投資者的有限理性以及無效率市場。首先,就現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究內(nèi)容而言,現(xiàn)代金融學(xué)研究的是如何在不確定的環(huán)境下通過資本市場對資源進行跨時期的最優(yōu)配置,在這一點上,兩者①是統(tǒng)一的,這意味著它們的研究必然以實現(xiàn)市場均衡和獲得合理的金融產(chǎn)品價格體系為其理論目標(biāo)和主要內(nèi)容,其中一個重要的任務(wù)就是資產(chǎn)定價。那么,兩者研究的差異在哪里呢?錢穎一(2002)在《理解現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)》一文中認(rèn)為,“現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)代表了一種研究經(jīng)濟行為和現(xiàn)象的分析方法或框架。作為理論分析框架,它由三個主要部分組成:視角、參照系(或基準(zhǔn)點)以及分析工具?！蓖瑯尤绱?在金融研究中,兩者研究問題的差異性首先表現(xiàn)在“視角”的不同?，F(xiàn)代金①這里指的是現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué),后文表述方法相同。
融學(xué)承襲了傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)“理性人”的基本分析假定,建立了現(xiàn)代金融學(xué)完整的理論體系,但其研究范式與模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽視了對微觀個體實際決策行為的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)這樣描述了人們的決策過程:“在有風(fēng)險和無風(fēng)險兩種情況下,我們對影響決策的認(rèn)知因素和心理因素進行討論。價值的‘心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們在盈利時厭惡風(fēng)險,而在虧損時追求風(fēng)險。心理物理學(xué)效應(yīng)導(dǎo)致人們過分偏好確定性事件和不可能事件,不像理性選擇那樣具有恒定的標(biāo)準(zhǔn),決策問題因為不同的描述和框定①而產(chǎn)生不同的偏好。因此,當(dāng)面對不確定情況的時候,人們的判斷和決策往往受到心理因素的影響而產(chǎn)生認(rèn)知偏差?！?/p>
其次,現(xiàn)代金融學(xué)研究提供了自身的“參照系”或“基準(zhǔn)點”———有效市場理論(EMH)和基于理性人假定的預(yù)期效用理論。這個參照系本身的重要性并不在于它們是否準(zhǔn)確無誤地描述了現(xiàn)實,而在于建立了一些讓人們更好地理解現(xiàn)實的標(biāo)尺②。但是,80年代以來,EMH在理論上(套利的有效性遭到質(zhì)疑)和實證檢驗(大量異象的出現(xiàn))同時受到挑戰(zhàn),“非有效市場”已成為了行為金融學(xué)研究的主題之一,另外,傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合和資產(chǎn)定價理論均是基于預(yù)期效用理論而建立,它給出了不確定條件下的決策行為的簡單精確描述。但是,現(xiàn)實中總是存在的系統(tǒng)背離獨立性假定以及概率線形效用的現(xiàn)象③對“預(yù)期效用理論”產(chǎn)生了質(zhì)疑,并由此產(chǎn)生了兩個研究方向,其一是越來越多的學(xué)者嘗試放松個人決策和偏好的有關(guān)公理性假定,試圖從技術(shù)上對原有預(yù)期效用理論進行修正或替代,如擴展效用模型、非傳遞性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分學(xué)者獨辟蹊徑,尋求對現(xiàn)象的合理解釋以替代預(yù)期效用理論,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所創(chuàng)立的期望理論(ProspectTheory)。這樣,以“市場非有效性和期望理論”研究為參照系的行為金融學(xué),取得了長足的發(fā)展。
再次,現(xiàn)代金融學(xué)提供了一系列強有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數(shù)學(xué)模型,這種工具用較為簡明的圖象和數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)幫助我們深入分析紛繁錯綜的經(jīng)濟行為和現(xiàn)象。
除了傳承這一分析工具以外,行為金融學(xué)的發(fā)展還突破了“經(jīng)濟學(xué)被認(rèn)為是一種非實驗科學(xué)”的界限,嘗試運用實驗的方法來研究經(jīng)濟學(xué),修改和驗證各種基本的經(jīng)濟學(xué)假設(shè),這使得經(jīng)濟學(xué)研究越來越多地依賴于實驗和數(shù)據(jù)搜集,從而更加可信。
二、不同研究范式的比較研究
與現(xiàn)代金融學(xué)研究相比,行為金融學(xué)研究視角和參照系的變化也引起了研究范式的變化,行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式,它突破了現(xiàn)代金融理論只注重理性投資決策模型對證券市場投資者實際決策行為進行簡單測度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實際決策心理為出發(fā)點,研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對市場價格的影響,以期更透徹、真實地刻畫了金融市場。
現(xiàn)代金融理論是建立在傳統(tǒng)主流經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上的①,這些經(jīng)典理論與主流經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)是一脈相承的,其模型與范式是以“理性”作為最基本的分析框架,以理性的“經(jīng)濟人”作為最基本的前提假設(shè)。投資者理性是一個貫穿始終的核心假設(shè),只是不同的模型對理性的定義有所不同②。相比之下,行為金融學(xué)以源于心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。首先,它對偏好的典型特征進行了更接近實際的描述。這些特征包括:(1)人們常常更關(guān)注一個行動后果與某一參照點的相對差異,而對這一后果本身的絕對水平并不敏感;(2)損失比收益更令人關(guān)注;(3)人們的敏感性呈遞減的趨勢,在貨幣收入不確定的條件下,效用函數(shù)對財富變動量的斜率將隨財富變動量的增大而趨于平坦;(4)在不確定條件下,風(fēng)險態(tài)度有四種不同形式,即收益風(fēng)險規(guī)避型、高概率損失風(fēng)險追尋型、收益風(fēng)險追尋型和低概率損失風(fēng)險規(guī)避型;(5)純粹的利己并不能完全解釋人類的動機,人們同時還具有社會動機和公平意識;(6)人們并不一定都擁有穩(wěn)定的、定義良好的偏好,偏好是在進行選擇和判斷的過程中體現(xiàn)出來的,而這一過程特定的背景和程序會對偏好產(chǎn)生影響。
其次,在決策和判斷過程中,行為金融學(xué)認(rèn)為,人們依據(jù)經(jīng)驗規(guī)則所作的直觀推斷雖然能簡化復(fù)雜的決策過程,但其行為模式會受到心理因素的影響而發(fā)生偏差,并且這種心理因素又會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的變化,尤其是金融市場面對著更多的不確定性的時候。所以,由于環(huán)境的不確定性引發(fā)投資者的心理變化,再通過人類特有的認(rèn)知方式的傳導(dǎo)過程使得投資者產(chǎn)生了包括過度自信、過度反映、后悔厭惡、自我控制等認(rèn)知偏差,這種行為模式會產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性錯誤,從而導(dǎo)致判斷偏離理性。
VanRaaij(1981)提出的“經(jīng)濟心理學(xué)”的一般模型很好地解釋了行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)在研究范式上的差異:經(jīng)濟環(huán)境反映出一般經(jīng)濟狀況的改變,但由于個人因素的差異,不同的人對經(jīng)濟情況會有不同的認(rèn)知和感受,加上個人主觀的價值判斷,進而通過行為表現(xiàn)而與經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動關(guān)系。也就是說,不同個體對市場或經(jīng)濟狀況會有相同或者不同的“認(rèn)知”,進而轉(zhuǎn)化為行為和彼此間的相互作用,最后再反饋到市場和經(jīng)濟中去,如周賓凰、池詳萱(2002)所說:“市場或經(jīng)濟狀況是群體投射(Projection)的結(jié)果,市場或者經(jīng)濟的演進,是一連串認(rèn)知與投射的過程。顯然,‘人’在此間扮演了很重要的角色?！闭腔谝匀藶橹行牡纳妒?行為金融學(xué)探究了決策過程中個體的實際行為和心理依據(jù),并基于此對經(jīng)濟現(xiàn)象進行了解釋。
三、不同體系框架下的比較研究
如前所述,現(xiàn)代金融學(xué)研究的體系框架是建立在有效市場假設(shè)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價格發(fā)生機制和金融市場效率問題。
首先,現(xiàn)代金融學(xué)研究從理性人假設(shè)的視角出發(fā),認(rèn)為人是完全理性的,投資者在實際投資決策過程中被假定是風(fēng)險厭惡、追求效用最大化、對信息的獲取是無成本的、理解是同質(zhì)的,在此基礎(chǔ)上根據(jù)貝葉斯法則在信息的變化中不斷進行修正①;同時,個體的決策與選擇偏好遵從預(yù)期效用理論,最終通過個體間的隨機行為作用于市場。
其次,現(xiàn)代金融學(xué)的研究以有效市場為參照系,有效市場與理性經(jīng)濟人假設(shè)之間緊密的邏輯聯(lián)系刻畫了整個市場的作用機制。由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力,在與非理性投資者博弈的過程中,前者將逐步主導(dǎo)市場,使得證券市場最終至少能達到“弱式有效”的層次。在這一過程中,“市場選擇”機制具有重要的意義,理性投資者主導(dǎo)市場正是通過市場選擇來實現(xiàn)的。市場選擇機制使得非理性投資者被淘汰出市場并逐漸消失,直到套利機會也隨之消失,通過二級市場投資者的“試錯”,市場將逐漸接近“無套利均衡狀態(tài)”,在這一過程中價格逐步接近基本價值。從長久來說,投資者只有根據(jù)證券的內(nèi)在價值進行交易才能達到效用最大化,這就是有效市場和理性經(jīng)濟人假定下市場選擇所隱含的結(jié)論。按照這一邏輯思路,現(xiàn)代金融理論把金融投資過程看作一個動態(tài)均衡過程,根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的均衡原理,推導(dǎo)出了證券市場的均衡模型,其研究脈絡(luò)可參見圖1。
在行為金融學(xué)研究的體系框架中,同樣遵循了從研究個體決策行為到個體之間的相互影響②作用于市場,再到整個市場形成均衡的過程,如圖2所示。與現(xiàn)代金融的體系框架相比,行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式。盡管如此,行為金融學(xué)也承認(rèn)現(xiàn)代金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。從研究方法看,行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)理論基本是相同的,都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型,并對金融市場的現(xiàn)象做出相應(yīng)的解釋。所不同的是,第一,行為金融學(xué)關(guān)于投資者有限理性或者非理性的假設(shè)是以心理學(xué)對人們實際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的,與現(xiàn)代金融學(xué)相比較,它強調(diào)了人們在認(rèn)知過程中會形成偏差,而且并非按照貝葉斯法則修正自己的認(rèn)識;另外,個體進行決策實際上是對“期望”的選擇,而所謂期望即是各種風(fēng)險結(jié)果,期望選擇所遵循的是特殊的心理過程與規(guī)律,而不是預(yù)期效用理論所假設(shè)的各種公理。Kahneman和Tversky把這種模式歸因于人類的兩種缺點:一是情緒經(jīng)常破壞對理性決策必不可少的自我控制能力;二是人們經(jīng)常無法完全理解他們所遇到的問題,也就是心理學(xué)家所謂的認(rèn)知困難。第二,建立在有限套利基礎(chǔ)上的“非有效市場”成為了行為金融研究主題。行為金融學(xué)所建立的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者(非理性投機者)兩類,分析認(rèn)為,理性套利者在一定程度上轉(zhuǎn)化為噪音交易者,從而加大了風(fēng)險資產(chǎn)的價格波動并削弱市場效率,套利者的這種行為傾向是導(dǎo)致套利有限性的主要原因。第三,在對個體有限理性研究的基礎(chǔ)上,行為金融學(xué)從個體間的相互聯(lián)系和作用中進一步研究了金融市場系統(tǒng)的整體性質(zhì)和行為,從而得出市場價格波動的規(guī)律和內(nèi)在機制,這就是行為金融學(xué)關(guān)于群體行為的研究。就研究主題而言,行為金融學(xué)以期望理論為基礎(chǔ),加上其他心理學(xué)和行為學(xué)對投資者行為模型的研究,針對現(xiàn)代金融學(xué)有效市場假說的三個假設(shè)①分別提出了質(zhì)疑:非理或有限理;投資者非理并非隨機發(fā)生;套利會受到一些條件的限制,使之不能發(fā)揮預(yù)期作用。因此,李心丹(2003)將行為金融學(xué)的研究歸納為三個層次:(1)有限理性個體;(2)群體行為;(3)非有效市場。三者的邏輯關(guān)系如圖3,與現(xiàn)代金融學(xué)研究主題形成了鮮明對比?；谶@個比較框架,行為金融學(xué)在批判和質(zhì)疑的基礎(chǔ)上,逐漸形成了諸如期望理論等較為成熟的基礎(chǔ)理論。
四、關(guān)于兩者相互融合的趨勢化探討
從80年代行為金融學(xué)的崛起開始,關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的爭論一直延續(xù)不斷。那么,從學(xué)科發(fā)展的角度來看,如何認(rèn)識兩者的相對地位和作用以及未來發(fā)展前景呢?筆者認(rèn)為,一方面,現(xiàn)代金融理論有其存在的合理性。它之所以至今具有強大的生命力,是因為以最少的工具建立了一個解決金融問題的完整理論體系,并能夠?qū)Υ罅康慕鹑诂F(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋。但是,大量的異常現(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實證研究均表明現(xiàn)代金融學(xué)存在著根本的缺陷。另一方面,行為金融學(xué)作為一門新興的科學(xué),迄今為止,雖然還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論,但是它的出現(xiàn)一定程度上彌補了現(xiàn)代金融理論在個體行為分析上的不足和缺陷。與傳統(tǒng)理論不同的是行為金融學(xué)并不試圖定義什么是合理的行為,什么是不合理的行為,Olsen(1998)認(rèn)為,“行為金融學(xué)并不是試圖去定義理性的行為或者把決策打上偏差或者錯誤的標(biāo)記,而是尋求理解并預(yù)測進行市場心理決策過程的系統(tǒng)含義?！庇纱搜由?行為金融研究的重點之一在于理解和預(yù)測個體心理決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運用心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理來改善決策行為。
Statman(1999)的觀點認(rèn)為:“兩者本質(zhì)上沒有很大的差異,他們的主要目的都試圖在一個統(tǒng)一的框架下,利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論,解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究成果?！睆默F(xiàn)有文獻來看,主流觀點認(rèn)為,行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的共通之處為二者未來相互融合提供了可能性,而它們之間的基本分歧決定了目前各自的主攻方向依然不同。在條件未成熟之前,專注于某個領(lǐng)域、某個視角、某種方法是合理的,但是在發(fā)展的過程中,各自以對方的研究為借鑒和映照,對本領(lǐng)域的研究作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和修正卻是必要的。
延續(xù)這條思路,筆者認(rèn)為現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)融合是具備其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之間至少存在以下幾個契合點:首先,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的研究對象是相同的?，F(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)都是以研究投資者行為為切入點的,從這個意義上說,二者的研究是相通的。盡管現(xiàn)代金融學(xué)以規(guī)范研究的方法將投資者作了理性的假設(shè),而行為金融學(xué)是以實證研究的思路將投資者置入正常的模型中,但從概念內(nèi)涵上看,理性與正常并非完全相悖,如同從方法論意義上講,規(guī)范研究與實證研究并不完全相斥一樣。
其次,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的基本分歧是可以調(diào)和的。如前所述,現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)的主要分歧在于前提假設(shè)中的理性與否。行為金融學(xué)認(rèn)為,通常情況下概率和效用評估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息,而這些依據(jù)直觀推斷和經(jīng)驗規(guī)則得到的信息會產(chǎn)生系統(tǒng)性偏誤。但當(dāng)錯誤的結(jié)果重復(fù)地呈現(xiàn)在人們面前時,人們就會從中學(xué)習(xí),當(dāng)環(huán)境改善,所涉及的問題被漸次解釋清楚時,許多不確定情形下人類判斷的認(rèn)知偏差就會逐步消失,再加之適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo),即使人們的初始行為是非理性的,其最終的行為方式也會逐漸變得理性起來。所以,從時間延續(xù)、場景重復(fù)、信息逐漸完備的意義上看,行為主體是趨于理性的。最后,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的一些基本模型和結(jié)論是一脈相承的。如行為金融學(xué)的行為組合理論(BPT)一般被看作是現(xiàn)代金融學(xué)中現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(APT)的擴展,而現(xiàn)代金融理論的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和行為金融理論的行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)也都是由經(jīng)濟學(xué)供求均衡基本思想衍生的。事實上,金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。
傳統(tǒng)金融理論主要包括Markowitz的均值一方差模型和投資組合理論(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的資本資產(chǎn)定價模型(1964年)，F(xiàn)mna的有效市場理論(1970年)和Black―Scholes―Merton的期權(quán)定價理論(1973年)。這些理論的基礎(chǔ)是有效市場理論，它是傳統(tǒng)金融理論的基石。但是有效市場理論在解釋實際金融現(xiàn)象時遇到了很多問題，比如阿萊悖論、日歷效應(yīng)、股權(quán)溢價之謎、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)，等等。
面對這一系列金融異象，人們開始質(zhì)疑有效市場理論，質(zhì)疑傳統(tǒng)金融理論。由于行為金融學(xué)能夠解釋這些現(xiàn)象，因此，原先不受重視的行為金融學(xué)開始受到越來越多的關(guān)注。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者并不具有完全理性，而只具有有限理性，這一假設(shè)更貼近實際。隨著研究的深人，行為金融學(xué)形成了對傳統(tǒng)金融學(xué)的重大挑戰(zhàn)。2001年素有小諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎之稱的美國Clark獎授予了行為金融學(xué)家Rabin教授，2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎又授予了行為金融學(xué)家Daniel Kahne?mail，這表明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)可，并代表了金融理論的發(fā)展方向。下面簡要回顧行為金融學(xué)的發(fā)展過程。
國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Bun：el教授發(fā)表的《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，1936年凱恩斯的空中樓閣理論可以看作是行為金融學(xué)理論的源頭。
1969年，Bauman和Burrel發(fā)表了《科學(xué)投資方法：科學(xué)還是幻想》。他們認(rèn)為，金融學(xué)新的研究領(lǐng)域重點應(yīng)放在數(shù)量模型和傳統(tǒng)的行為方法的結(jié)合上，這樣會更貼近實際。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。
1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正式提出了預(yù)期理論。該理論以其更加貼近現(xiàn)實的假設(shè)，嚴(yán)重沖擊并動搖了傳統(tǒng)金融學(xué)所依賴的期望效用理論，并為行為金融學(xué)奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。正是因為如此重大的貢獻，Daniel Kahneman教授才當(dāng)之無愧地獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的殊榮。
與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是，預(yù)期理論用價值函數(shù)代替效用函數(shù)。與效用函數(shù)相比，價值函數(shù)具有以下特征：1．投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是財富或消費的絕對水平，因此投資者不是從資產(chǎn)組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點，參考點取決于投資者的主觀感覺(心理價位)，并且因人而異。2．價值函數(shù)的形式是一條中間有一拐點的S形曲線，在盈利部分是凹函數(shù)，在虧損部分是凸函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的，存在處置效應(yīng)，即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險偏好者，愿意繼續(xù)持有股票。3．價值函數(shù)呈不對稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。實證分析表明，放棄某樣?xùn)|西損失的效用是獲得它增加的效用的兩倍。
預(yù)期理論的提出大大推動了行為金融學(xué)的發(fā)展，一大批研究成果相繼誕生。1985年，Shefrin和Statman驗證，在美國股票市場上，投資者確實存在處置效應(yīng)現(xiàn)象。2001年及2002年中國學(xué)者證實，中國的投資者也存在處置效應(yīng)。1994年，Shefrin和Statman挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價模型，提出了行為資產(chǎn)定價模型。1999年，兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論，提出了行為組合理論。
1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注,研究人員對此進行了大量研究。盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定,但同時也有相當(dāng)一部分實證研究的結(jié)果對效率市場假說提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)模現(xiàn)象。美國的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組,其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。
早在1977年,羅爾就指出,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀(jì)80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計異常現(xiàn)象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個關(guān)鍵概念β風(fēng)險,被顯示與股票回報有僅僅弱的關(guān)系。這導(dǎo)致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型,如果不是錯誤的,就是不完全的。
2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀(jì)50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合,認(rèn)為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結(jié)合是有益的,但當(dāng)時由于認(rèn)識心理學(xué)尚處于形成階段,行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外,金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個應(yīng)用領(lǐng)域。他們希望能通過更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟學(xué)的概念和技術(shù)來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經(jīng)濟色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說在現(xiàn)實中卻與投資者在市場上的實際行為沖突。例如,現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等假說前提。20世紀(jì)80年代后,不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述),大量的心理學(xué)研究也表明,人們實際投資并非如EMH假說中的原因———結(jié)果方式對信息作出反應(yīng)。人們更多的是根據(jù)其對決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的。行為金融理論的支持者認(rèn)為,人們的實際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型,因此,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者,實際上是如何決策的以及證券的市場價格實際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角
現(xiàn)代金融學(xué)家普遍認(rèn)為,股價的波動性是由于投資者認(rèn)知程度的不同所致,對此,他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中信息不對稱來解釋這一現(xiàn)象。然而在公開的證券交易市場,這種不對稱性較弱,投資者之間信息的差異所導(dǎo)致的認(rèn)識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動性。行為金融學(xué)提出了另一個認(rèn)識差異的來源,即投資者處理數(shù)據(jù)進行決策的行為方式。實踐研究表明,對決策復(fù)雜性的認(rèn)識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)相對應(yīng)的BAPM(行為資產(chǎn)定價模型),該模型體現(xiàn)了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型,他們避免出現(xiàn)認(rèn)識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認(rèn)識性錯誤,并且無嚴(yán)格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是,在BAPM模型中,證券的預(yù)期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線相關(guān),而均值方差有效組合并不同于市場組合,因為噪聲交易者影響證券價格。在BAPM模型中,由于既考慮了價值表現(xiàn)特征又包含了效用主義特性,因此,它一方面以戰(zhàn)勝市場意義接受市場的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場有效性,這對金融研究的未來發(fā)展有著深刻啟示。
三、金融研究未來的發(fā)展
關(guān)鍵詞:行為金融;行為模式
一、金融學(xué)與行為金融學(xué)研究的內(nèi)容
就現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究內(nèi)容而言,現(xiàn)代金融學(xué)研究的是如何在不確定的環(huán)境下通過資本市場對資源進行跨時期的最優(yōu)配置,在這一點上,兩者是統(tǒng)一的,這意味著它們的研究必然是以實現(xiàn)市場均衡和獲得合理的金融產(chǎn)品價格體系為其理論目標(biāo)和主要內(nèi)容,其中一個重要的任務(wù)就是資產(chǎn)定價。其次,現(xiàn)代金融學(xué)研究提供了自身的“參照系”或“基準(zhǔn)點”――有效市場理論和基于理性人假定的預(yù)期效用理論。這個參照系本身的重要性并不在于它們是否準(zhǔn)確無誤地描述了現(xiàn)實,而在于建立了一些讓人們更好地理解現(xiàn)實的標(biāo)尺。再次,現(xiàn)代金融學(xué)提供了一系列強有力的“分析工具”,它們多是各種圖形模型和數(shù)學(xué)模型。這種工具的出現(xiàn)用較為簡明的圖像和數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)幫助我們深入分析紛繁錯綜的經(jīng)濟行為和現(xiàn)象。
二、金融學(xué)與行為金融學(xué)研究的范式
在研究視角和參照系的變化上,現(xiàn)代金融理論是建立在傳統(tǒng)主流經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上的,這些經(jīng)典理論與主流經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)是一脈相承的,其模型與范式是以“理性”作為最基本的分析框架的,以理性的“經(jīng)濟人”作為最基本的前提假設(shè)。 行為金融學(xué)以源于心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)的行為理論為基本分析工具,視野更加開闊,對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程,也涉及決策和判斷形成過程。首先,它對偏好的典型特征進行了更接近實際的描述。其次,在決策和判斷過程中,行為金融學(xué)認(rèn)為,人們依據(jù)經(jīng)驗規(guī)則所作的直觀推斷雖然能簡化復(fù)雜的決策過程,但其行為模式會受到心理因素的影響而發(fā)生偏差,并且這種心理因素又會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的變化,尤其是金融市場面對著更多的不確定性的時候。所以“經(jīng)濟心理學(xué)”的一般模型很好地解釋了行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)在研究范式上的差異。顯然,‘人’在此間扮演了很重要的角色”。正是基于以人為中心的生命范式,行為金融學(xué)探究了決策過程中個體的實際行為和心理依據(jù),并基于此對經(jīng)濟現(xiàn)象加予解釋。
三、金融學(xué)與行為金融學(xué)體系框架
現(xiàn)代金融學(xué)研究的體系框架是建立在有效市場假設(shè)的基礎(chǔ)上,以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石,著重研究理性假設(shè)條件下的價格發(fā)生機制和金融市場效率問題。首先,現(xiàn)代金融學(xué)研究從理性人假設(shè)的視角出發(fā),認(rèn)為人是完全理性的,投資者在實際投資決策過程中被假定是風(fēng)險厭惡、追求效用最大化、對信息的獲取是無成本的、理解是同質(zhì)的,在此基礎(chǔ)上根據(jù)貝葉斯法則在信息的變化中不斷進行修正;同時,個體的決策與選擇偏好遵從預(yù)期效用理論,最終通過個體間的隨機行為作用于市場。其次,現(xiàn)代金融學(xué)的研究以有效市場為參照系,有效市場與理性經(jīng)濟人假設(shè)之間緊密的邏輯聯(lián)系刻畫了整個市場的作用機制。由于投資者具有“完美的”理性意愿和投資分析能力,在與非理性投資者博弈的過程中,前者將逐步主導(dǎo)市場,使得證 券市場最終至少能達到“弱式有效”的層次。在這一過程中,“市場選擇”機制具有重要的意義,理性投資者主導(dǎo)市場正是通過市場選擇來實現(xiàn)的。市場選擇機制使得非理性投資者被淘汰出市場并逐漸消失,直到套利機會也隨之消失,通過二級市場投資者的“試錯”,市場將逐漸接近“無套利均衡狀態(tài)”,在這一過程中價格逐步接近基本價值。
四、金融學(xué)與行為金融學(xué)相互融合的趨勢化探討
現(xiàn)代金融理論有其存在的合理性。至今它所以仍具有強大的生命力是因為以最少的工具建立了一個解決金融問題的完整理論體系,并能夠?qū)Υ罅康慕鹑诂F(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋。但是大量的異常現(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實證研究均表明現(xiàn)代金融學(xué)存在著根本的缺陷。行為金融學(xué)作為一門新興的科學(xué),迄今為止,雖然還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論,但是它的出現(xiàn)在一定程度上彌補了現(xiàn)代金融理論在個體行為分析上的不足和缺陷。 金融學(xué)與行為金融學(xué)的融合是具備可能性和必要性的。就可能性而言,二者之間至少存在以下幾個契合點:首先,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的研究對象是相同的?，F(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)都是以研究投資者行為為切入點的,從這個意義上說,二者的研究是相通的。盡管現(xiàn)代金融學(xué)以規(guī)范研究的方法將投資者作了理性的假設(shè),而行為金融學(xué)則以實證研究的思路將投資者置入正常的模型中。其次,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的基本分歧是可以調(diào)和的。所以,從時間延續(xù)、場景重復(fù)、信息逐漸完備的意義上看,行為主體是趨于理性的。再次,行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的一些基本模型和結(jié)論是一脈相承的。
金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分是混雜交織的。大量的行為金融學(xué)文獻成果給我們展示的似乎都是關(guān)于有限理性或非理性的論據(jù)與結(jié)論,但深入細致的分析與思考卻可以使我們從眾多所謂的非理中,依據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)的“理性”定義找出理性成分。而這種復(fù)雜性也決定了以此為研究對象的金融學(xué)需要將行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的研究結(jié)合起來,互相借鑒與完善。
參考文獻:
[1]李心丹.行為金融學(xué)-理論與中國的證據(jù)[M]上海:上海三聯(lián)書店.2003
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。
運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動
風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
