時(shí)間：2023-01-13 02:05:48
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關(guān)鍵詞：標(biāo)準(zhǔn)公司治理理論；非金融企業(yè)；信托投資公司；公司治理結(jié)構(gòu)
公司治理最初的研究對(duì)象僅限于非金融企業(yè)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)治理的研究是從20世紀(jì)90年代中后期才開(kāi)始的，而對(duì)于信托投資公司治理的研究更是處于起步階段。目前，信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)多數(shù)還是套用以非金融企業(yè)為研究對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論框架。然而由于信托投資公司的特殊性，可能要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論框架進(jìn)行修正，才能構(gòu)建真正適合它的治理結(jié)構(gòu)。
一、標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論框架
隨著企業(yè)制度的演進(jìn)和公司制企業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)代公司呈現(xiàn)出股權(quán)高度分散化的特征。股權(quán)分散化最直接的影響就是大量小股東的存在，他們無(wú)法在集體行動(dòng)上達(dá)成一致，缺乏參與決策和對(duì)公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，造成公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離。由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)(控制權(quán))的分離，公司已由受所有者控制轉(zhuǎn)變?yōu)槭芙?jīng)營(yíng)者控制，所有者和經(jīng)營(yíng)者因利益的不一致使得經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生損害所有者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“機(jī)會(huì)主義”等行為，公司治理問(wèn)題由此引起人們的注意。公司治理的目的是為了解決經(jīng)理的“懶惰”和“機(jī)會(huì)主義傾向”以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(尤其是所有者財(cái)富)的最大化，這是建立在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的狹義公司治理觀點(diǎn)。但是經(jīng)理“懶惰”和“機(jī)會(huì)主義”的假設(shè)既不合適也不符合某些實(shí)證的研究結(jié)果，在這一問(wèn)題上的分歧導(dǎo)致了廣義的公司治理觀點(diǎn)，二者爭(zhēng)論源于公司治理目標(biāo)是“股東至上”還是“利益相關(guān)者至上”。對(duì)此，國(guó)外學(xué)術(shù)界一直存在著很大的分歧。
完整的公司治理體系是由以董事會(huì)建設(shè)為核心的內(nèi)部治理機(jī)制和以產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、資本市場(chǎng)為主要內(nèi)容的外部治理機(jī)制構(gòu)成。具體而言，公司內(nèi)部治理機(jī)制主要包括以下內(nèi)容：1．股東權(quán)利保護(hù)和股東會(huì)作用的發(fā)揮；2．董事會(huì)的模式、人員構(gòu)成、規(guī)模結(jié)構(gòu)及獨(dú)立性；3．監(jiān)事會(huì)的設(shè)立與作用的發(fā)揮；4．薪酬體系及激勵(lì)機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制的作用主要是通過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東自己來(lái)實(shí)現(xiàn)的，通過(guò)設(shè)計(jì)科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)，形成互相配合、協(xié)調(diào)制衡的監(jiān)督、激勵(lì)、約束和決策機(jī)制，以保證公司經(jīng)營(yíng)管理。
外部治理是內(nèi)部治理的補(bǔ)充形式，其作用在于使公司經(jīng)營(yíng)行為受到外界評(píng)價(jià)，迫使經(jīng)營(yíng)者自律和自我控制。公司外部治理機(jī)制主要包括：1．產(chǎn)品市場(chǎng)。Blair認(rèn)為市場(chǎng)壓力(在產(chǎn)出品市場(chǎng)或投入品市場(chǎng))是大部分自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)防止商業(yè)公司濫用它們的權(quán)利和長(zhǎng)期維持家族統(tǒng)治的基本機(jī)制。規(guī)范和競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)是評(píng)判公司經(jīng)營(yíng)成果和經(jīng)理人員管理業(yè)績(jī)的基本標(biāo)準(zhǔn)，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，價(jià)格就壓得越低，經(jīng)理人員的壓力就越大，因而促使他們也努力降低成本。優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制能起到激勵(lì)和鞭策經(jīng)理人員的作用。2．經(jīng)理市場(chǎng)。法瑪認(rèn)為，經(jīng)理(作為勞動(dòng)力的特殊部分)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理施加了有效的壓力。從動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)經(jīng)理過(guò)去的表現(xiàn)計(jì)算出他未來(lái)的價(jià)值。經(jīng)理要顧及長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，因此會(huì)努力工作。3．資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，它的主要形式是接管。接管被認(rèn)為是防止經(jīng)理?yè)p害股東利益的最后一種武器。沙爾夫斯坦建立了模型，用以證明資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)的確可以刺激經(jīng)理努力工作。由于企業(yè)有被接管的可能性，經(jīng)理會(huì)比在沒(méi)有“襲擊者”的條件下工作要努力。從公司治理的角度而言，活躍的控制權(quán)市場(chǎng)作為公司治理的外部機(jī)制有獨(dú)特的作用，適度的接管壓力也是合理的公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分。但并購(gòu)機(jī)制的發(fā)揮需要支付較大的社會(huì)成本和法律成本，而且需要發(fā)達(dá)的具有高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。
二、信托投資公司治理的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代中期之前，公司治理的研究對(duì)象僅限于非金融企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)在公司治理中扮演的是治理者的角色。東南亞金融危機(jī)后，金融機(jī)構(gòu)作為被治理者才進(jìn)人公司治理的研究視角。金融機(jī)構(gòu)的公司治理興起之后，專門研究信托投資公司治理的文獻(xiàn)并沒(méi)有出現(xiàn)。因?yàn)樵趪?guó)外，信托業(yè)大都由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)兼營(yíng)，例如英國(guó)的信托業(yè)主體是銀行和保險(xiǎn)公司兼營(yíng)；美國(guó)是世界上實(shí)行信托業(yè)務(wù)由銀行兼營(yíng)的代表性國(guó)家，即商業(yè)銀行在主營(yíng)銀行業(yè)務(wù)的同時(shí)，又兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)；日本雖然實(shí)行較為嚴(yán)格的銀行業(yè)與信托業(yè)分業(yè)制度，但信托銀行卻具有信托業(yè)和銀行業(yè)的雙重特性。大概基于此，國(guó)外的學(xué)者都是將商業(yè)銀行作為一個(gè)研究整體，沒(méi)有將信托業(yè)從銀行中劃分出來(lái)單獨(dú)進(jìn)行研究。而關(guān)于商業(yè)銀行治理的理論性文獻(xiàn)有很多，其研究所遵循的基本思路是從商業(yè)銀行與一般公司相比較體現(xiàn)出的特殊性著手來(lái)構(gòu)建適合于商業(yè)銀行的公司治理架構(gòu)，CiancanelliandGonzalez、MaceyandO''''l-Iara、CaprioandLevine、ArunandTurner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商業(yè)銀行公司治理理論研究的前沿水平。它們是從商業(yè)銀行的金融契約、金融產(chǎn)品、銀行產(chǎn)業(yè)、不透明及政府管制等方面的特殊性出發(fā)來(lái)概括商業(yè)銀行治理的一般規(guī)律。雖然國(guó)外信托業(yè)多由銀行兼營(yíng)，但是信托業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行內(nèi)部是相互獨(dú)立的、按照職責(zé)嚴(yán)格加以區(qū)分的，即實(shí)現(xiàn)“職能分開(kāi)、獨(dú)立核算、分別管理、收益分紅”的原則。一方面對(duì)信托從業(yè)人員實(shí)行嚴(yán)格的資金管理，另一方面還禁止從事銀行業(yè)務(wù)工作的人員從事信托業(yè)務(wù)。
定位于“受托理財(cái)金融機(jī)構(gòu)”的中國(guó)信托業(yè)，在金融體系中具有獨(dú)立的行業(yè)地位。目前信托業(yè)所提供的信托服務(wù)具有獨(dú)特的內(nèi)涵和運(yùn)行規(guī)則，該內(nèi)涵和運(yùn)行規(guī)則由《信托法》單獨(dú)確立，是任何一種其他金融服務(wù)都無(wú)法涵蓋的。由信托服務(wù)產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)管理功能和中長(zhǎng)期金融功能，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性及其財(cái)產(chǎn)隔離功能等使信托業(yè)完全區(qū)別于銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)，在金融體系中獨(dú)成一體。信托投資公司與商業(yè)銀行功能上的巨大差別，使信托投資公司治理與商業(yè)銀行治理可能有著本質(zhì)上的差別。
因?yàn)椤缎磐蟹ā奉C布不久，經(jīng)過(guò)第五次清理整頓重新登記的信托投資公司走上正規(guī)發(fā)展只有短短四年，國(guó)內(nèi)關(guān)于信托投資公司治理的研究剛剛起步，目前的研究?jī)H局限于表象，多半都是新聞報(bào)道或泛泛而談，尚缺乏系統(tǒng)的理論分析和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)性文獻(xiàn)。
總之，目前國(guó)際上由于信托業(yè)務(wù)由銀行兼營(yíng)，所以只是把
銀行作為一個(gè)整體來(lái)研究其治理結(jié)構(gòu)，沒(méi)有把信托業(yè)務(wù)從銀行中分離出來(lái)單獨(dú)進(jìn)行研究。國(guó)內(nèi)對(duì)信托投資公司治理問(wèn)題的研究無(wú)論是在理論上還是在實(shí)證分析上都剛剛起步。因此，對(duì)信托投資公司治理的專門研究就顯得非常必要。我們?cè)噲D通過(guò)分析信托投資公司與一般公司以及銀行的差別，結(jié)合其特殊性和公司治理理論來(lái)構(gòu)建適合信托投資公司的治理理論框架。
三、信托投資公司與一般公司的比較
信托投資公司是專營(yíng)信托業(yè)務(wù)的非銀行性金融機(jī)構(gòu)。信托投資公司作為長(zhǎng)期金融和資產(chǎn)管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)，必須以國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民貨幣儲(chǔ)蓄和財(cái)產(chǎn)積累為前提條件，是溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有效途徑和重要管道。與一般公司和商業(yè)銀行相比，它的特殊性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1．特殊的公司治理目標(biāo)。首先，信托投資公司作為有限責(zé)任公司或股份有限公司，其自身存在著正式的或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制安排，以確保公司資本供給者即固有財(cái)產(chǎn)所有者可以得到投資回報(bào)；其次，信托投資公司作為長(zhǎng)期金融和資產(chǎn)管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)，管理資產(chǎn)規(guī)模的大小是衡量公司經(jīng)營(yíng)成果的重要指標(biāo)，因此，管理資產(chǎn)規(guī)模最大化是公司追求的目標(biāo)；第三，信托財(cái)產(chǎn)委托者將其合法擁有的財(cái)產(chǎn)交付信托投資公司管理，增加了信托投資公司管理資產(chǎn)的規(guī)模，信托投資公司必須充分保護(hù)他們的利益，按照他們的利益或者特定目的，努力實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)委托者利益最大化；第四，Stiglitz認(rèn)為，作為資源配置重要機(jī)制的金融體系要確保資本這一最稀缺的資源配置到效率最高的領(lǐng)域，與此同時(shí)，金融體系的脆弱性又可能引發(fā)金融危機(jī)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的破壞，這說(shuō)明信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)既要實(shí)現(xiàn)效益的最大化，又要追求金融風(fēng)險(xiǎn)的最小化，保證金融體系的穩(wěn)定。
2．信托投資公司產(chǎn)品的特殊性。信托業(yè)務(wù)是信托投資公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。信托投資公司可以接受資金、有價(jià)證券、土地、房產(chǎn)等多種財(cái)產(chǎn)，按照事務(wù)管理目的、投資管理目的或者綜合性目的等多種信托目的，以貸款、證券投資、非上市類股權(quán)投資、項(xiàng)目投資、同業(yè)拆放等多種方式對(duì)信托財(cái)產(chǎn)加以管理和運(yùn)用。①信托的內(nèi)涵在于信托財(cái)產(chǎn)委托者基于對(duì)信托投資公司的信任，將其所擁有的財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給信托投資公司，信托投資公司以自己的名義進(jìn)行管理。在理想的狀態(tài)下，信托投資公司將按照誠(chéng)實(shí)信用的原則為信托財(cái)產(chǎn)委托者服務(wù)，但這種理想的委托—關(guān)系是建立在無(wú)私心、盡職管理、無(wú)利益沖突、無(wú)信息不對(duì)稱、無(wú)不確定性假設(shè)之上的，在現(xiàn)實(shí)中很難成立。信托投資公司提供的產(chǎn)品是“服務(wù)”，經(jīng)過(guò)信托投資公司的“服務(wù)”，信托財(cái)產(chǎn)或者增值、或者被分散了風(fēng)險(xiǎn)、或者被配置到更急需的地方，總之實(shí)現(xiàn)了量變。信托投資公司產(chǎn)品的特殊性影響著公司治理。第一，信托投資公司提供的“服務(wù)”難以觀察，甚至可能隱藏很長(zhǎng)一段時(shí)間；第二，信托投資公司可以輕易改變信托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，通過(guò)對(duì)不能到期履約的信托財(cái)產(chǎn)與其他信托財(cái)產(chǎn)或其固有財(cái)產(chǎn)發(fā)生交易而將風(fēng)險(xiǎn)隱藏或堆積；第三，信托投資公司的信托產(chǎn)品不能在有效的市場(chǎng)進(jìn)行流通交易，真實(shí)價(jià)值難以評(píng)估?；诖?，在目前的信托投資公司治理結(jié)構(gòu)中，信托財(cái)產(chǎn)委托者將巨額信托財(cái)產(chǎn)委托信托投資公司管理，自身并不參與信托投資公司治理，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理和真實(shí)價(jià)值都無(wú)從知道。這暴露出目前信托投資公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷。3．信托合同的不透明性。金融行業(yè)的信息不對(duì)稱相比其他行業(yè)更為嚴(yán)重。信托合同的不透明影響信托投資公司治理。第一，它使得信托財(cái)產(chǎn)委托者獲得信息的成本高昂甚至不能獲得信息，同時(shí)也使得他們通過(guò)信托合約約束信托投資公司管理者的成本變得高昂。信托財(cái)產(chǎn)管理人員的激勵(lì)約束由與信托財(cái)產(chǎn)委托者完全無(wú)關(guān)的公司董事會(huì)和總經(jīng)理參與設(shè)計(jì)和實(shí)施，信托財(cái)產(chǎn)真正的委托者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)管理人員激勵(lì)機(jī)制的缺失，加之信托合約不透明使得分散的信托財(cái)產(chǎn)委托者通過(guò)簽訂和執(zhí)行激勵(lì)合約或者使用它們的投票權(quán)影響信托財(cái)產(chǎn)的管理和運(yùn)用的成本很大。第二，信息不對(duì)稱性的直接后果就是信托投資公司經(jīng)營(yíng)者存在投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)；更為嚴(yán)重的是，不透明使得信托投資公司變相挪用信托財(cái)產(chǎn)甚至轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)的行為更加快捷、可能性更大。信托財(cái)產(chǎn)被轉(zhuǎn)移、被改變用途的風(fēng)險(xiǎn)巨大，合約的不透明加之信托財(cái)產(chǎn)委托者對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制的缺失，使得經(jīng)營(yíng)者和大股東操縱董事會(huì)和獲取控制私利也變得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人評(píng)估信托財(cái)產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值和監(jiān)督管理變得更加困難。
4．信托投資公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性。對(duì)一般公司而言，資本結(jié)構(gòu)作為一種公司融資比重的選擇，意味著公司股權(quán)與債權(quán)融資的不同比例，這不僅影響公司價(jià)值，而且可能決定股東和債權(quán)人對(duì)公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色與作用，從而導(dǎo)致不同的治理模式。在我國(guó)，信托投資公司不能負(fù)債。信托專業(yè)化的理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位，使信托投資公司除了管理其固有財(cái)產(chǎn)外，必須專心管理信托財(cái)產(chǎn)。所以資本結(jié)構(gòu)對(duì)于信托投資公司已經(jīng)毫無(wú)意義。但是信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對(duì)信托財(cái)產(chǎn)委托者的負(fù)債。信托投資公司終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。而且委托者一旦將信托財(cái)產(chǎn)委托給信托投資公司，委托者對(duì)這部分財(cái)產(chǎn)將不具有所有權(quán)、處置權(quán)等權(quán)力，這部分信托財(cái)產(chǎn)屬于獨(dú)立財(cái)產(chǎn)。這使得信托投資公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出特殊性。巨額的信托財(cái)產(chǎn)由信托投資公司管理，而信托投資公司又要提高固有資產(chǎn)盈利率或增大信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模，利益的沖突以及信托財(cái)產(chǎn)委托者對(duì)信托投資公司沒(méi)有任何的實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督和制約，強(qiáng)化了信托投資公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的能力，從而帶來(lái)嚴(yán)重的問(wèn)題。
5．信托投資公司兩權(quán)分離的雙重性。公司治理問(wèn)題產(chǎn)生的前提是兩權(quán)分離理論即所有權(quán)與控制權(quán)分離理論。對(duì)一般公司而言，兩權(quán)分離主要表現(xiàn)為股東所有權(quán)與實(shí)際控制權(quán)的分離。而信托投資公司的兩權(quán)分離表現(xiàn)在兩方面：一方面是固有資產(chǎn)所有者即股東的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離；另一方面是信托資產(chǎn)委托者的所有權(quán)與控制權(quán)的分離。兩權(quán)分離的這種雙重性，使信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)相比一般公司治理結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。一般公司治理結(jié)構(gòu)主要是由于單純的兩權(quán)分離引起，而信托投資公司的雙重的兩權(quán)分離使其在公司治理中除了要解決第一層兩權(quán)分離造成的利益沖突，更重要的是還要解決第二層兩權(quán)分離造成的利益沖突；而且雙重的兩權(quán)分離同時(shí)存在信托投資公司之中，二者并不是相互獨(dú)立，而是交錯(cuò)在一起，，使得信托投資公司治理要解決的問(wèn)題比一般公司更為復(fù)雜。
6．多委托人、多人、多任務(wù)情況。一般公司治理遵循的是傳統(tǒng)的雙邊委托理論，即一個(gè)委托人(股東)將某項(xiàng)任務(wù)授權(quán)給與自己的目標(biāo)函數(shù)不一致的一個(gè)人，信息不對(duì)稱主要表現(xiàn)在單個(gè)委托人和單個(gè)人之間。②委托關(guān)系相對(duì)而言要簡(jiǎn)單的多，主要表現(xiàn)在股東和經(jīng)營(yíng)者之間。公司治理的主要目的是要消除股東與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)
稱，強(qiáng)化董事會(huì)的功能，對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督、激勵(lì)、約束，以實(shí)現(xiàn)決策的科學(xué)化。而信托投資公司遵循的是多委托人多人理論，而且人的任務(wù)由一個(gè)增加到多個(gè)，是一種復(fù)雜的多邊委托—關(guān)系。在信托投資公司中，有固有財(cái)產(chǎn)所有者即股東、信托財(cái)產(chǎn)的委托者等多個(gè)委托人，他們之間的目標(biāo)利益趨向不同，成本不對(duì)稱，財(cái)產(chǎn)存在形式不同，相互獨(dú)立地將決策權(quán)授予各自人。③委托人的差異化意味著要求人執(zhí)行異質(zhì)的任務(wù)。人執(zhí)行的不僅包括股東委托的任務(wù)，還包括信托財(cái)產(chǎn)委托者委托的任務(wù)，甚至可能包括人以自己意愿從事的活動(dòng)，且各項(xiàng)任務(wù)之間可能存在著利益沖突關(guān)系。復(fù)雜的多邊委托關(guān)系意味著信息不對(duì)稱的復(fù)雜性，主要表現(xiàn)在多個(gè)委托人和多個(gè)人之間，而且表現(xiàn)層次相當(dāng)復(fù)雜。信托經(jīng)理與信托財(cái)產(chǎn)委托者之間、股東與信托投資公司經(jīng)營(yíng)者、信托財(cái)產(chǎn)高管人員與公司高管人員、信托財(cái)產(chǎn)高管人員與信托經(jīng)理之間、固有財(cái)產(chǎn)管理者與公司高管人員、監(jiān)管者與信托投資公司之間都存在不同程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題。由此導(dǎo)致信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)較一般公司治理的困難程度加大很多(參見(jiàn)圖1)。
7．政府管制嚴(yán)格。對(duì)一般公司而言，政府對(duì)它的管制沒(méi)有或相對(duì)較少。由于信托投資公司產(chǎn)品的特殊性、信托合同的不透明以及它在經(jīng)濟(jì)生活殊的地位和作用，政府對(duì)其管制非常嚴(yán)格。政府的管制對(duì)信托投資公司治理會(huì)產(chǎn)生較大影響。第一，信托投資公司經(jīng)過(guò)重新清理整頓后，目前的市場(chǎng)格局為一個(gè)省1家，北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)政策有所傾斜，但最多不超過(guò)3家，各個(gè)信托投資公司基本上處于“諸侯割據(jù)”狀態(tài)。政府的管制造成了信托業(yè)很高的進(jìn)入壁壘，影響了信托投資公司的數(shù)量及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。第二，政府對(duì)信托投資公司異地開(kāi)展業(yè)務(wù)的種種限制和禁止設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，使得信托投資公司所在的市場(chǎng)很難達(dá)到產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范和公平競(jìng)爭(zhēng)要求，信托投資公司來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)的約束機(jī)制相對(duì)于一般公司較弱，從而使得信托投資公司外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮大大減弱。第三，政府對(duì)信托投資公司的監(jiān)管很嚴(yán)格，信托投資公司一旦出現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)兌付不及時(shí)或違規(guī)經(jīng)營(yíng)，即被要求停業(yè)整頓，這極大地扭曲和限制了信托投資公司經(jīng)營(yíng)者的行為，影響了公司的治理。
四、信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及進(jìn)一步完善的基本思路
1．我國(guó)信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。由于《信托投資公司治理指引》沒(méi)有出臺(tái)，目前，我國(guó)信托投資公司的治理結(jié)構(gòu)均參照一般公司的治理結(jié)構(gòu)框架建立。信托投資公司治理目前存在的問(wèn)題主要是：(1)信托投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大的現(xiàn)象很普遍。一股獨(dú)大使得關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生。(2)信托財(cái)產(chǎn)委托者缺位，在信托投資公司治理結(jié)構(gòu)中維護(hù)委托者利益的機(jī)構(gòu)缺失。目前國(guó)內(nèi)的信托投資公司擁有獨(dú)立董事的并不多；即使設(shè)有獨(dú)立董事，也并不能真正維護(hù)信托財(cái)產(chǎn)委托者的利益。(3)個(gè)別信托投資公司并未做到監(jiān)管部門和信托法規(guī)要求的關(guān)于固有財(cái)產(chǎn)和信托財(cái)產(chǎn)部門分開(kāi)、人員分開(kāi)、高管分開(kāi)。(4)風(fēng)險(xiǎn)控制部門和審計(jì)稽核部門并未設(shè)置，有些風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，信托財(cái)產(chǎn)被轉(zhuǎn)移或被挪用現(xiàn)象屢有發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)不能很好控制，信托財(cái)產(chǎn)委托者利益頻頻遭到損害。(5)信托經(jīng)理市場(chǎng)沒(méi)有建立，委托者將信托財(cái)產(chǎn)委托給信托投資公司管理，自己?jiǎn)适Я藢?duì)信托財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)，卻沒(méi)有參與信托經(jīng)理激勵(lì)與約束機(jī)制的設(shè)計(jì)。
2．對(duì)我國(guó)信托投資公司現(xiàn)存治理結(jié)構(gòu)的修正及進(jìn)一步研究的方向。根據(jù)上文對(duì)信托投資公司特殊性以及目前我國(guó)信托投資公司治理現(xiàn)狀的分析可以看出，標(biāo)準(zhǔn)的公司治理框架并不適合信托投資公司。信托投資公司治理的研究方法、角度及框架的建立與一般公司甚至銀行有很大的不同，需要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的公司治理理論及框架進(jìn)行修正，構(gòu)建真正適合信托投資公司治理的理論及框架。
第一，修正信托投資公司治理的理論基礎(chǔ)。兩權(quán)分離理論和委托理論是公司治理理論的基礎(chǔ)。我們需要對(duì)信托投資公司的雙重兩權(quán)分離及多委托人多人關(guān)系進(jìn)行正確的分析，在此基礎(chǔ)上正確理解信托投資公司的治理問(wèn)題。
第二，界定信托投資公司治理的內(nèi)涵及本質(zhì)功能。信托投資公司的特殊性使得必須對(duì)信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵給予界定，并提出信托投資公司治理目標(biāo)及治理理論。對(duì)于信托投資公司而言，它獨(dú)特的合約性質(zhì)、產(chǎn)品、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不僅要求其公司治理必須照顧到信托財(cái)產(chǎn)委托者和股東的利益，而且要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融體系安全。
第三，構(gòu)建新的治理分析框架。新的分析框架必須首先考慮建立真正維護(hù)信托財(cái)產(chǎn)委托者利益的機(jī)構(gòu)以及該機(jī)構(gòu)與信托投資公司股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)如何共存、作用如何發(fā)揮；其次，建立信托經(jīng)理人市場(chǎng)，解決信托財(cái)產(chǎn)的委托者如何參與信托經(jīng)理激勵(lì)約束機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施問(wèn)題；最后，認(rèn)真研究在信托投資公司治理結(jié)構(gòu)的框架中如何真正貫徹信托財(cái)產(chǎn)與固有財(cái)產(chǎn)人員、資產(chǎn)、管理嚴(yán)格分開(kāi)的原則，以便最大限度地保護(hù)委托人的利益。目前這方面的文獻(xiàn)幾乎沒(méi)有。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)信托公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
在歷經(jīng)5次整頓，2002年回歸主業(yè)后，中國(guó)信托業(yè)獲得了較快的發(fā)展。在證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，信托成為了中國(guó)金融市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線。但金新信托乳品計(jì)劃到期未能兌現(xiàn)、青海青泰信托巨額虧損以及金信信托停業(yè)整頓等風(fēng)險(xiǎn)事件說(shuō)明，信托公司的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。事實(shí)上，信托投資公司作為我國(guó)目前唯一能夠跨越貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu),在信托財(cái)產(chǎn)來(lái)源的廣泛性、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用方式多樣性方面具備明顯的優(yōu)勢(shì)。然而在我國(guó)投資理財(cái)法律法規(guī)尚不完善、投資理財(cái)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、投資者投資理財(cái)理念尚不成熟的環(huán)境下,信托投資公司也承受著很多系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。這就要求信托投資公司必須建立一套高效、科學(xué)、專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，運(yùn)用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理方法和工具才能夠適應(yīng)信托投資公司未來(lái)的發(fā)展。
一、信托公司業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)揭示
信托公司的業(yè)務(wù)根據(jù)《信托投資公司管理辦法》的規(guī)定，信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍可劃分為五大類：
1、信托業(yè)務(wù)，包括資金信托、動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托；
2、投資基金業(yè)務(wù)，包括發(fā)起、設(shè)立投資基金和發(fā)起設(shè)立投資基金管理公司；
3、投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、購(gòu)并、項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)
顧問(wèn)等中介業(yè)務(wù)，國(guó)債企業(yè)債的承銷業(yè)務(wù)；
4、中間業(yè)務(wù)，包括代保管業(yè)務(wù)、使用見(jiàn)證、貸信調(diào)查及經(jīng)濟(jì)咨詢業(yè)務(wù)；
5、自有資金的投資、貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)。
其中第三和第四為非資金推動(dòng)型業(yè)務(wù)，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為政策風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。第一、二、五類業(yè)務(wù)一般需要資金支持，是目前信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，也是主要的風(fēng)險(xiǎn)源，按照國(guó)際上慣行的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分類方法，信托公司在開(kāi)展這幾類業(yè)務(wù)時(shí)，主要面臨政策法律風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等9個(gè)方面，每個(gè)業(yè)務(wù)都會(huì)面臨其中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。目前信托公司的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在理財(cái)中心、信托業(yè)務(wù)總部、證券管理總部、自營(yíng)業(yè)務(wù)總部等部門，同時(shí)資金管理部作為公司的業(yè)務(wù)支持部門，其資金運(yùn)用和調(diào)度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有直接的重大影響。
（1）政策風(fēng)險(xiǎn)。指因財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、地區(qū)發(fā)展政策等發(fā)生變化而給信托業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策、貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)影響顯著，產(chǎn)業(yè)政策則對(duì)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域有明顯作用。在我國(guó)，市場(chǎng)化程度還并不充分，政策因素很多時(shí)候?qū)δ骋恍袠I(yè)或市場(chǎng)的發(fā)展具有決定性的影響。這種政策因素可能直接作用于信托投資公司，也可以通過(guò)信托業(yè)務(wù)涉及的其他當(dāng)事人間接作用于信托投資公司。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信托業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，其法律風(fēng)險(xiǎn)主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修訂而對(duì)信托業(yè)務(wù)的合法性、信托財(cái)產(chǎn)的安全性等產(chǎn)生的不確定性。我國(guó)現(xiàn)行的法律體系同以衡平法為基礎(chǔ)的信托法之間存在一定的沖突，且信托登記制度、信托稅收制度、信息披露制度等大量信托配套法規(guī)尚不健全，在這種情況下，信托業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)就更為明顯。
（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。即由于價(jià)格變動(dòng)而造成信托投資公司固有財(cái)產(chǎn)或信托財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可細(xì)分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。
（4）信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信托投資公司而言，主要指信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作當(dāng)事人的信用風(fēng)險(xiǎn)。信托財(cái)產(chǎn)在管理運(yùn)用過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)作當(dāng)事人，形成新的委托關(guān)系，從而也會(huì)產(chǎn)生新的信用風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：
一是在業(yè)務(wù)運(yùn)作前，信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際使用方（融資方）向信托投資公司提供虛假的融資方案與資信證明材料、提供虛假擔(dān)保等，騙取信托財(cái)產(chǎn)，最終造成信托財(cái)產(chǎn)損失；
二是在運(yùn)作過(guò)程中，信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際使用方或控制方為了自身的利益的最大化，未嚴(yán)格按合同約定使用信托資金，或?qū)⑿磐匈Y金投向其它風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，造成信托財(cái)產(chǎn)損失；
三是在信托業(yè)務(wù)項(xiàng)目結(jié)束后，信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際使用方或控制方不按照合同約定，向信托投資公司及時(shí)、足額返還信托財(cái)產(chǎn)及收益，或擔(dān)保方不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任等，造成信托財(cái)產(chǎn)損失。
（5）操作風(fēng)險(xiǎn)。信托投資公司由于內(nèi)部控制程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件給信托財(cái)產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)還可以細(xì)分為（1）執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，執(zhí)行人員對(duì)有關(guān)條款、高管人員的意圖理解不當(dāng)或有意誤操作等；（2）流程風(fēng)險(xiǎn)，指由于業(yè)務(wù)運(yùn)作過(guò)程的低效率而導(dǎo)致不可預(yù)見(jiàn)的損失；（3）信息風(fēng)險(xiǎn)，指信息在公司內(nèi)部或公司內(nèi)外產(chǎn)生、接受、處理、存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)移等環(huán)節(jié)出現(xiàn)故障；（4）人員風(fēng)險(xiǎn)，指缺乏能力合格的員工、對(duì)員工業(yè)績(jī)不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估、員工欺詐等；（5）系統(tǒng)事件風(fēng)險(xiǎn)，如公司信息系統(tǒng)出現(xiàn)故障導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)等。
操作風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在于信托投資公司的每筆業(yè)務(wù)之內(nèi)，且單個(gè)操作風(fēng)險(xiǎn)因素與風(fēng)險(xiǎn)損失之間不存在清晰的數(shù)量關(guān)系，對(duì)業(yè)務(wù)延伸領(lǐng)域相當(dāng)廣泛的信托投資公司來(lái)說(shuō)，最容易受到操作風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。
（6）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這里的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指信托財(cái)產(chǎn)、信托受益權(quán)或以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的具體信托產(chǎn)品的流動(dòng)性不足導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性要求信托財(cái)產(chǎn)、信托受益權(quán)或信托業(yè)務(wù)產(chǎn)品可以隨時(shí)得到償付，能以合理的價(jià)格在市場(chǎng)上變現(xiàn)出售，或能以合理的利率較方便地融資的能力。目前，信托投資公司主要將募集的資金以貸款的方式投入到資金需求方，信托財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性主要由資金的需求方控制，信托投資公司不能對(duì)其流動(dòng)性進(jìn)行主動(dòng)設(shè)計(jì)，加之現(xiàn)行政策法規(guī)中對(duì)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性制度安排本來(lái)就存在缺陷，結(jié)果造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前的信托業(yè)務(wù)中普遍存在。
二、基于PKRI的風(fēng)險(xiǎn)管理模式
在信托公司的多種風(fēng)險(xiǎn)中，按可度量程度可以分為兩類：一是可度量風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。那么根據(jù)這種不同情況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估和防范都要采取有針對(duì)性的不同方式。為此，我們提出了一種新型的“程序＋主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）風(fēng)險(xiǎn)管理模式，建立基于“PKRI”的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和防范體系（見(jiàn)圖1）。
“PKRI”風(fēng)險(xiǎn)管理包括三個(gè)方面：一是信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理的組織結(jié)構(gòu)；二是建立對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量的指標(biāo)體系；三是通過(guò)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的程序?qū)I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。從而體現(xiàn)了制度建設(shè)與運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。
完善的組織結(jié)構(gòu)是信托公司實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。公司的風(fēng)險(xiǎn)管理控制系統(tǒng)必定與公司的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)實(shí)踐以及風(fēng)險(xiǎn)偏好相符。雖然風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)依公司業(yè)務(wù)的規(guī)模與復(fù)雜程度而不同，但都有一些基本的要求：一個(gè)全面的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制戰(zhàn)略、完成這一戰(zhàn)略的政策與程序、風(fēng)險(xiǎn)度量與控制方法、戰(zhàn)略實(shí)施的監(jiān)督與報(bào)告系統(tǒng)以及戰(zhàn)略、政策與程序的有效性本身的實(shí)時(shí)評(píng)估與反饋系統(tǒng)。所有這些基本要求，都需要有效的組織結(jié)構(gòu)作為支撐，否則再好的條件也無(wú)法得到有效實(shí)施。
PKRI中的P代表程序，即各項(xiàng)業(yè)務(wù)的決策程序、管理程序、資金運(yùn)用程序和操作程序。所有這些程序必須是根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的程序。因此，P代表了對(duì)于不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險(xiǎn)的控制。
"PKRI"中的KRI是指以主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)度量和監(jiān)控系統(tǒng)。該風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)主要監(jiān)控和測(cè)量可量化風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。體現(xiàn)了對(duì)可量化風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確度量，為風(fēng)險(xiǎn)控制提供準(zhǔn)確的判斷依據(jù)。
三、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系設(shè)計(jì)
指標(biāo)體系主要適用于可度量風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司的監(jiān)管指標(biāo)及有關(guān)的法律法規(guī)，參照巴賽爾協(xié)議、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系、商業(yè)銀行企業(yè)的信用等級(jí)評(píng)價(jià)辦法、證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司管理辦法》，我們?cè)O(shè)置了三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，一級(jí)指標(biāo)是公司層次上的，反應(yīng)整個(gè)公司整體風(fēng)險(xiǎn)情況（見(jiàn)表2），二級(jí)指標(biāo)是各個(gè)業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，可進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控（見(jiàn)表3）；三級(jí)指標(biāo)主要針對(duì)項(xiàng)目,是對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，從而形成公司業(yè)務(wù)總部項(xiàng)目三個(gè)層次的全面風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系。一二級(jí)指標(biāo)側(cè)重的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事中、事后監(jiān)控，三級(jí)指標(biāo)側(cè)重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事前控制。構(gòu)建該套指標(biāo)體系的基本原則是：（1）代表性，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)能代表同類指標(biāo)的變化趨勢(shì)和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。（2）全面性，要覆蓋信托公司全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng),具有全面風(fēng)險(xiǎn)管理特征。（3）可比性，能夠在不同平臺(tái)上橫向與縱向比較信托公司的各種風(fēng)險(xiǎn),以滿足監(jiān)管需要，并能連續(xù)計(jì)算，使資料完整可比，能夠連續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變動(dòng)。（4）實(shí)用性，指標(biāo)簡(jiǎn)潔易于操作,具有實(shí)用性。（5）風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)所選指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程的變化有靈敏的反映。
（一）一級(jí)指標(biāo)體系
在確定風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)后，根據(jù)信托公司的行業(yè)特點(diǎn)及公司發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，以及參考銀行和證券公司的數(shù)據(jù)確定各指標(biāo)的預(yù)警界限值，再用事先確定的數(shù)據(jù)處理方法，對(duì)各指標(biāo)的取值進(jìn)行綜合處理，得出公司風(fēng)險(xiǎn)的綜合分?jǐn)?shù)和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，最后顯示公司風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。
由于指標(biāo)體系中每一指標(biāo)量綱不一致，為了綜合反映風(fēng)險(xiǎn)程度并進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，我們將指標(biāo)值統(tǒng)一映射為百分?jǐn)?shù)范圍內(nèi)表示的分?jǐn)?shù)值。設(shè)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)有4種，分別用安全、基本安全、有風(fēng)險(xiǎn)和較大風(fēng)險(xiǎn)表示，這4種狀態(tài)規(guī)定分別對(duì)應(yīng)不同的分?jǐn)?shù)范圍：0-20、20-50、50-80、80-100，分?jǐn)?shù)值越大，表示對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)越大。
具體做法為：對(duì)于每一個(gè)指標(biāo)值，根據(jù)其在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的預(yù)警界限上限和下限以及對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)段范圍，按照下列線性映射函數(shù)，可以得到相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。
Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）
其中b1、b2分別表示某風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)警界狀態(tài)的下限及所對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的下限，a1、a2分別為該風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)警界狀態(tài)的上限與下限之差及所對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)段的上限與下限之差，x為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值，則Y即為映射后的分?jǐn)?shù)值。
一級(jí)指標(biāo)體系共分為四類指標(biāo)，每一類指標(biāo)又包括若干個(gè)具體的指標(biāo)，在確定公司的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)，可先計(jì)算每一類指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)綜合分?jǐn)?shù)，然后確定整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合分?jǐn)?shù)，具體計(jì)算步驟如下：
第一步，第m（m＝1，2，3，4）類指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度的綜合分?jǐn)?shù)的計(jì)算公式為：
sm=∑wmismi(2)
i
其中smi表示第m類指標(biāo)中，第i個(gè)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)；wmi為第m類中第i個(gè)指標(biāo)所占的權(quán)重，sm的取值在0－100之間。
第二步，計(jì)算整個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合分?jǐn)?shù)，計(jì)算公式為：
4
（3）s=∑w
msm
關(guān)鍵詞：信托金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)委托人控制
一、我國(guó)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析
隨著《信托法》及《信托公司管理辦法》的出臺(tái)，我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展走上了快車道，許多信托公司迅速推出了大量的信托產(chǎn)品，這些信托產(chǎn)品打通了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的隔閡，提供了一種新型的理財(cái)方式，受到廣大投資者的普遍歡迎。我們?cè)趯?duì)此感到欣喜的同時(shí)，還應(yīng)對(duì)信托業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行認(rèn)真的分析和強(qiáng)有力的控制，以使信托業(yè)走上可持續(xù)發(fā)展之路。
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信托行動(dòng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于受托人信用存在的不確定性而對(duì)其他信托主體人造成損失的可能性。受托人的信用是信托公司經(jīng)營(yíng)的生命線，而委托人正是出于對(duì)其無(wú)比的信任才將自有財(cái)產(chǎn)委托給信托公司，而一旦信托公司喪失了信用，那么它也就喪失了存在的基礎(chǔ)，就會(huì)迅速被市場(chǎng)所淘汰，甚至還會(huì)對(duì)同業(yè)其他企業(yè)的信用造成很大的影響。因此，信托公司在經(jīng)營(yíng)中一定要堅(jiān)持誠(chéng)信原則，努力鍛造本企業(yè)的金字招牌。
2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指委托人因信托產(chǎn)品流動(dòng)性的不確定變化而遭受損失的可能性。當(dāng)前，信托投資公司推出了大量的資金信托計(jì)劃，這些信托計(jì)劃一般屬于中長(zhǎng)期金融產(chǎn)品，但是沒(méi)有一個(gè)可以進(jìn)行法定交易的平臺(tái)，這就使其極其缺乏流通性，其流通性甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上債券等其他投資工具。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)發(fā)生較大的變化，委托人就有可能會(huì)面臨損失。因此，提高信托產(chǎn)品的流動(dòng)性是信托業(yè)一個(gè)急迫的課題。
3.投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是投資收益的不確定性變化給委托人帶來(lái)?yè)p失的可能性。根據(jù)信托法規(guī)，信托投資公司不能承諾或保證信托產(chǎn)品的收益，而其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)。而信托公司往往在投資中追求高回報(bào)，管理又缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制，造成由于投資項(xiàng)目和合作對(duì)象選擇不當(dāng)使投資的實(shí)際收益低于投資成本，或沒(méi)達(dá)到預(yù)期收益，以及由于資金運(yùn)用不當(dāng)而形成風(fēng)險(xiǎn)。如：資金來(lái)源利率高于資金運(yùn)用利率，短期資金來(lái)源作長(zhǎng)期運(yùn)用等等。這種狀況以往普遍存在于信托投資公司的自營(yíng)投資和委托投資中，是造成信托投資公司資產(chǎn)質(zhì)量差的主要原因。
4.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因財(cái)務(wù)管理不善而造成的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信托法規(guī)，信托公司應(yīng)對(duì)信托資產(chǎn)與自有資產(chǎn)分開(kāi)管理，單獨(dú)核算。我國(guó)許多信托投資公司財(cái)務(wù)管理手段落后，在財(cái)務(wù)狀況發(fā)生危機(jī)時(shí)還全然不知，更沒(méi)有建立起信托資產(chǎn)與自有資產(chǎn)之間的防火墻，容易引起信托當(dāng)事人之間的法律糾紛。
5.管理風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)在信托業(yè)中主要是指信托公司的管理不善給其他信托當(dāng)事人帶來(lái)?yè)p失的可能性。信托公司以往大都屬于國(guó)有獨(dú)資的行政性公司，其內(nèi)部往往沒(méi)有真正建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，多數(shù)公司沒(méi)有做到政企分開(kāi)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中受政府干預(yù)較大，缺乏科學(xué)管理的機(jī)制。這種較為弱化的管理模式往往會(huì)給委托人及其收益人帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。
6.法律風(fēng)險(xiǎn)。指當(dāng)信托企業(yè)正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與法規(guī)不相適應(yīng)時(shí)，公司就面臨不得不轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)決策而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)《信托法》已出臺(tái)，與其相配的制度法規(guī)尚不完善，而信托業(yè)有著強(qiáng)烈的拓展新業(yè)務(wù)的沖動(dòng)，因此在高速發(fā)展的信托業(yè)與滯后的法規(guī)建設(shè)之間蘊(yùn)藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。
二、信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范與控制
從1998年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行對(duì)信托投資公司進(jìn)行了清理整頓并重新登記，80多家資產(chǎn)質(zhì)量較好的信托公司得以保留。在此過(guò)程中，國(guó)家還出臺(tái)了一系列的法律、法規(guī)對(duì)信托活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范和指導(dǎo)。信托業(yè)面臨著空前的發(fā)展機(jī)遇，但此時(shí)我們更應(yīng)保持清醒的頭腦，認(rèn)真總結(jié)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，充分借鑒西方同行的成功經(jīng)驗(yàn)，在開(kāi)拓新業(yè)務(wù)之前，首先建立一套健全的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
1.健全內(nèi)部控制機(jī)制，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。“千里之堤，毀于蟻穴?！庇?guó)著名的百年銀行巴林銀行，由于缺乏內(nèi)控機(jī)制，竟然毀于一個(gè)普通交易員之手。我國(guó)當(dāng)前處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育初期，外部環(huán)境還沒(méi)有建立起一套成熟的市場(chǎng)規(guī)則體系，在這種條件下，信托投資公司必須勇于從自身做起，建立和健全內(nèi)部控制機(jī)制，從而有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，大幅度提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平。
（1）全員參與，制定信托機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制制度。建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，首先要制度先行。必須在有利于防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下制定業(yè)務(wù)計(jì)劃、操作規(guī)程和經(jīng)營(yíng)管理的各項(xiàng)規(guī)章制度。在領(lǐng)導(dǎo)體制上，要充分體現(xiàn)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督制約職能，對(duì)企業(yè)管理層的管理、決策活動(dòng)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制。動(dòng)員全體員工，充分發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中各個(gè)環(huán)節(jié)所存在的風(fēng)險(xiǎn)，只有全員參與風(fēng)險(xiǎn)控制，才能把各個(gè)部門，各個(gè)環(huán)節(jié)的工作聯(lián)系起來(lái)，上下一致，相互協(xié)調(diào)，形成一個(gè)嚴(yán)格防范風(fēng)險(xiǎn)的工作體系，將防范風(fēng)險(xiǎn)的工作落到實(shí)處。
（2）建立信托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)，落實(shí)各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)控制責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)控制作為信托機(jī)構(gòu)的大事，必須要有專業(yè)的部門來(lái)抓。這個(gè)部門應(yīng)直屬總經(jīng)理管理，并定期向董事會(huì)匯報(bào)風(fēng)險(xiǎn)管理的工作。通過(guò)此部門把企業(yè)各部門、各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)嚴(yán)密地組織起來(lái)，并使之責(zé)權(quán)明確、相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)統(tǒng)一，嚴(yán)格落實(shí)已制定的責(zé)任制度，并積極開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)教育，組織群眾性的風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)。
（3）建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制要以預(yù)防為主，保證業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行。信托機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，后果往往非常嚴(yán)重，輕則會(huì)使信譽(yù)受到嚴(yán)重的損失，重則會(huì)立即導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉。因此信托機(jī)構(gòu)要對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行嚴(yán)防死守的態(tài)度，把風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽狀態(tài)。要實(shí)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織體系的控制、資金交易風(fēng)險(xiǎn)的控制、衍生工具交易的控制、信貸資金風(fēng)險(xiǎn)的控制、基金風(fēng)險(xiǎn)的控制、會(huì)計(jì)系統(tǒng)的控制、授權(quán)授信的控制和計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的控制等。全面貫徹內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，確保國(guó)家法律、法規(guī)和央行監(jiān)管規(guī)章的貫徹執(zhí)行，確保將各種風(fēng)險(xiǎn)控制在規(guī)定的范圍之內(nèi)，確保自身發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的全面實(shí)施，并有利于防弊查錯(cuò)，堵塞漏洞，消除隱患，保證業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)行。
（4）完善內(nèi)部控制約束機(jī)制，建立合理規(guī)范的信托投資公司治理結(jié)構(gòu)。信托企業(yè)內(nèi)部控制的效率取決于其治理結(jié)構(gòu)的合理與健全程度。信托公司治理結(jié)構(gòu)是一種據(jù)此對(duì)公司進(jìn)行管理與控制的體系，它規(guī)定了公司的董事會(huì)、經(jīng)理層、股東和其他利害相關(guān)者的責(zé)任與權(quán)力分布，并且清楚地說(shuō)明了決策時(shí)，所以遵循的規(guī)則與程序。信托企業(yè)只有建立起了良好的治理結(jié)構(gòu)，委托人與收益人才會(huì)對(duì)其樹(shù)立起高度的信心。股東的基本權(quán)利應(yīng)包括：穩(wěn)妥可靠的所有權(quán)登記辦法，可以轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)移自己的股份；及時(shí)、定期地獲取公司的有關(guān)信息；出席股東大會(huì)并投票；選舉董事會(huì)成員，參與公司利潤(rùn)分紅。股東有權(quán)參與并了解有關(guān)公司重大變化的決定，在良好的公司治理結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部人交易和濫用權(quán)利進(jìn)行自我交易必須受到禁止，利害相關(guān)者的合法權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到尊重，在其權(quán)益受到侵害時(shí)，應(yīng)有機(jī)會(huì)得到補(bǔ)償。利害相關(guān)者應(yīng)當(dāng)能夠得到有關(guān)的信息。
（5）建立信托風(fēng)險(xiǎn)基金制度，提高防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在銀監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督下，建立信托業(yè)基金制度。各信托機(jī)構(gòu)應(yīng)按每年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的一定比例提取，?？顚４妫y(tǒng)一交由銀監(jiān)會(huì)管理。當(dāng)信托機(jī)構(gòu)整體出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可用此基金挽救陷入經(jīng)營(yíng)困境的信托公司。金融風(fēng)險(xiǎn)防范與金融風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是相輔相成的，只有建立了金融防范機(jī)制，又擁有金融風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)男酆窠?jīng)濟(jì)實(shí)力，才能經(jīng)受起金融風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，從而立于不敗之地。
（6）保證信托企業(yè)的信息透明度。作為公信力很強(qiáng)的信托企業(yè)，應(yīng)建立起完善的信息披露制度，增強(qiáng)其內(nèi)部信息的透明度。應(yīng)當(dāng)披露的重大信息至少應(yīng)包括：信托財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)狀況；信托企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況；公司的發(fā)展戰(zhàn)略和階段目標(biāo)；公司股份的分布；高級(jí)管理人員的基本情況；可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素；重大的關(guān)聯(lián)交易及對(duì)外擔(dān)保情況等重大事項(xiàng)。
2.健全信托法規(guī)，從外部控制信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。信托業(yè)能夠健康地發(fā)展，必須要以法規(guī)來(lái)引導(dǎo)。在中國(guó)信托業(yè)發(fā)展的初期，信托立法滯后一直是困擾信托業(yè)界的一個(gè)極其重要的問(wèn)題。20多年來(lái)，信托業(yè)一直在銀行、證券、保險(xiǎn)的夾縫中生存，始終走不出整頓、發(fā)展、再整頓、再發(fā)展的怪圈。從這個(gè)意義上講，中國(guó)信托業(yè)的問(wèn)題與困境實(shí)質(zhì)上是一種制度性現(xiàn)象和政策性現(xiàn)象。因此，健全法規(guī)并與國(guó)際接軌是信托業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。
[關(guān)鍵詞]中國(guó)；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開(kāi)展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過(guò)2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問(wèn)題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過(guò)兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過(guò)信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來(lái)多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問(wèn)題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)(含)200份，且每份和約金額不得超過(guò)(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求。可見(jiàn)，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短。現(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過(guò)區(qū)分收入的不同來(lái)源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開(kāi)放式還是封閉式，都是以契約的形式來(lái)約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問(wèn)題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來(lái)看，在未來(lái)中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開(kāi)放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過(guò)總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來(lái)源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過(guò)40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
5．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對(duì)基金的存在理由加以說(shuō)明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會(huì)通過(guò)后，交公證人認(rèn)可，報(bào)政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說(shuō)明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營(yíng)地址、目的、資本總額、經(jīng)營(yíng)人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營(yíng)情況的信息披露、會(huì)計(jì)和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購(gòu)買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)?？梢圆扇」己退侥純煞N方式，通過(guò)募股說(shuō)明書對(duì)于該基金加以詳盡的說(shuō)明。投資者通過(guò)購(gòu)買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過(guò)購(gòu)買公司股份的形式實(shí)現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開(kāi)披露。管理人對(duì)房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動(dòng)情況等重要信息必須及時(shí)進(jìn)行公開(kāi)披露。(5)受益憑證的購(gòu)回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購(gòu)回受益憑證使投資人實(shí)現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場(chǎng)上通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)退出。
房地產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開(kāi)強(qiáng)有力的金融支持。從我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來(lái)源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容易過(guò)渡為銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險(xiǎn)，從多個(gè)渠道獲得資金來(lái)源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國(guó)際上比較成熟而且運(yùn)行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國(guó)、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國(guó)有較長(zhǎng)的實(shí)踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展REITs對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)自身的機(jī)制改革、金融體制的改革、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)都具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。本文就是要通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國(guó)國(guó)情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，并將各國(guó)（或地區(qū)）的REITs進(jìn)行了比較分析，得出我國(guó)發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開(kāi)發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進(jìn)行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個(gè)方面系統(tǒng)探討了我國(guó)REITs的發(fā)展策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國(guó)內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國(guó)得到很好的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國(guó)化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
1.5論文的結(jié)構(gòu)
1.6論文的主要特色
第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論
2.1REITS的內(nèi)涵
2.2相關(guān)理論
4第三章國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析
3.1美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金
3.3各國(guó)（地區(qū)）REITS的比較
第四章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境
4.1我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀
4.2我國(guó)發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件
4.3我國(guó)發(fā)展REITS的制約因素
第五章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略
5.1我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略
5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境
第六章結(jié)論和展望
6.1結(jié)論
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題
參考文獻(xiàn)
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)帶動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險(xiǎn)集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會(huì)共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對(duì)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問(wèn)題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問(wèn)題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題上，各界都對(duì)REITs寄予厚望。原中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開(kāi)發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場(chǎng)投資來(lái)源的重要融資方式。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過(guò)REITs來(lái)緩解企業(yè)資金的壓力，同時(shí)提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時(shí)表示，建議中國(guó)盡快推出REITs[1]。在我國(guó)，從2002年下半年開(kāi)始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號(hào)文件，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場(chǎng)需要，積極開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)信托投資計(jì)劃，我國(guó)的房地產(chǎn)信托從零開(kāi)始，得到了一定的發(fā)展。然而我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國(guó)外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來(lái)，各大信托公司開(kāi)始加大力度研究開(kāi)發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報(bào)有關(guān)REITs的設(shè)計(jì)方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國(guó)自20世紀(jì)60年代開(kāi)始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過(guò)程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國(guó)化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國(guó)的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問(wèn)題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國(guó)日益上升的居民儲(chǔ)蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長(zhǎng)期投資概念，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。鑒于發(fā)展REITs對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國(guó)外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國(guó)的REITs發(fā)展策略，并針對(duì)目前REITs開(kāi)發(fā)過(guò)程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識(shí)。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動(dòng)態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過(guò)介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對(duì)世界各國(guó)（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時(shí)結(jié)合目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對(duì)REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開(kāi)況，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國(guó)REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。
1.4國(guó)內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
REITs在國(guó)外（特別是美國(guó)）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國(guó)對(duì)REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個(gè)方面。
1．對(duì)REITs進(jìn)行總體介紹美國(guó)的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對(duì)REITs作了整體的介紹。
2．對(duì)REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過(guò)研究表明，美國(guó)1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對(duì)影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個(gè)證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高了其經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]。美國(guó)Damodaran等（1997）通過(guò)對(duì)REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢(shì)所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時(shí)，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動(dòng)力[6],等等。
3．對(duì)REITs的財(cái)務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財(cái)務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績(jī)相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財(cái)務(wù)問(wèn)題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過(guò)考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差（Bid-askspread）的信息不對(duì)稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差就會(huì)越小，反之，買賣報(bào)價(jià)差就會(huì)越大[8]。
4．對(duì)REITs的價(jià)值衡量的研究美國(guó)的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來(lái)衡量房地產(chǎn)投資信托的價(jià)值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價(jià)格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國(guó)債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。
5.對(duì)REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國(guó)REITs相關(guān)研究為背景，對(duì)澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國(guó)，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。
1．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國(guó)REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國(guó)比較可行的路徑是先通過(guò)成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來(lái)，發(fā)展到一定規(guī)模再通過(guò)相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國(guó)目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)，吸引1REITs在澳大利亞被稱為L(zhǎng)PT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計(jì)劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國(guó)發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國(guó)現(xiàn)有的集合信托計(jì)劃可以作為借鑒，我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國(guó)REITs產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金支持，國(guó)內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過(guò)5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國(guó)內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。
3．對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國(guó)發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒(méi)有國(guó)外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對(duì)REITs的各個(gè)方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國(guó)外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合我國(guó)國(guó)情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國(guó)發(fā)展REITs對(duì)金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。
1.5論文的結(jié)構(gòu)
本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻(xiàn)綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說(shuō)明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎(chǔ)；第三章是國(guó)外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析，主要對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進(jìn)行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進(jìn)行實(shí)例分析，并對(duì)國(guó)外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進(jìn)行了比較；第四章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，重點(diǎn)對(duì)近幾年我國(guó)嘗試開(kāi)發(fā)REITs的情況進(jìn)行了介紹，指出不足之處，同時(shí)對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的環(huán)境進(jìn)行了分析；第五章中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國(guó)發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對(duì)如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對(duì)本文進(jìn)行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進(jìn)一步研究的方向。
6.1結(jié)論
缺乏有效的融資渠道制約了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決這一問(wèn)題的有效途徑。REITs在國(guó)外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗(yàn)使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)一直在邁向REITs的道路上摸索前進(jìn)、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對(duì)REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過(guò)努力，REITs在不久的將來(lái)就會(huì)在我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)誕生。本文在借鑒他人研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)閱讀國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)來(lái)探討REITs的中國(guó)化發(fā)展策略。通過(guò)研究，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題的一種有效途徑，我國(guó)已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過(guò)借鑒國(guó)外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國(guó)外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要對(duì)其REITs產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情因地制宜地進(jìn)行一定的創(chuàng)新。再次，在我國(guó)發(fā)展REITs市場(chǎng)時(shí)，宜采取分階段發(fā)展策略。同時(shí)，筆者認(rèn)為在我國(guó)已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，我國(guó)REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運(yùn)作方式，但同時(shí)需要采取措施對(duì)封閉式的缺陷進(jìn)行一定的彌補(bǔ)；運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險(xiǎn)決策模型進(jìn)行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時(shí)對(duì)開(kāi)發(fā)性項(xiàng)目進(jìn)行一定的限制；應(yīng)該盡量延長(zhǎng)REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問(wèn)題，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性；制定合理評(píng)估REITs價(jià)值的方法，盡量做到減少誤差，同時(shí)對(duì)REITs的分紅比例和分紅時(shí)間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財(cái)務(wù)杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)注意防范財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?？傊覈?guó)發(fā)展REITs還處于起步階段，未來(lái)的道路還很長(zhǎng)，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進(jìn)產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時(shí)希望本論文能對(duì)我國(guó)REITs的發(fā)展提供一些幫助。
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題
本文在研究和撰寫過(guò)程中，通過(guò)閱讀相關(guān)書籍、文獻(xiàn)、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對(duì)本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國(guó)外的實(shí)際情況與我國(guó)存在差距，所以沒(méi)有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進(jìn)。
1．由于我國(guó)尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時(shí)我國(guó)信托機(jī)構(gòu)對(duì)已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無(wú)法收集到更多的資料來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進(jìn)一步研究。
2．房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）涉及領(lǐng)域較廣，包括金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、法律領(lǐng)域等。同時(shí)內(nèi)容較復(fù)雜，如RETIs的稅收問(wèn)題，就涉及到眾多稅種和稅目。因此，本文在某些方面分析還不夠深入，需要今后加以完善。
3．房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展屬于應(yīng)用領(lǐng)域，更注重產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)介紹和相關(guān)政策研究。在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論具體分析問(wèn)題方面仍有不足。由于筆者水平有限，所提觀點(diǎn)不一定正確，不足之處懇請(qǐng)各位專家批評(píng)、斧正！
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2005年，受中國(guó)香港領(lǐng)匯、廣州越秀房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）在中國(guó)香港上市的影響，中國(guó)大陸（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)”）出現(xiàn)了第一次討論房地產(chǎn)投資信托的熱潮。為解決保障性住房尤其是公共租賃住房建設(shè)資金問(wèn)題，2010年以來(lái)房地產(chǎn)投資信托再次被熱議，發(fā)改委等部門已確定北京、天津與上海作為試點(diǎn)城市，但目前試點(diǎn)工作進(jìn)展并不順利。中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托尚有障礙，亟需尋找突破口。國(guó)際上典型的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展模式是“美國(guó)模式”與“亞洲模式”，亞洲以中國(guó)香港為典型。美國(guó)模式為稅法約束下的市場(chǎng)化模式，中國(guó)香港為專項(xiàng)立法模式，各國(guó)和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明運(yùn)行模式與制度設(shè)計(jì)是設(shè)立房地產(chǎn)投資信托的基石與核心?；诖耍疚慕梃b美國(guó)與中國(guó)香港的運(yùn)行模式與制度設(shè)計(jì)，結(jié)合房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀，探索中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑。
2美國(guó)模式與中國(guó)香港模式分析
2.1美國(guó)模式經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與稅收優(yōu)惠制度的變革，是推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。其特點(diǎn)主要表現(xiàn)為受稅收制度推動(dòng)的非專項(xiàng)立法型和組織結(jié)構(gòu)不斷變異。
2.1.1稅收優(yōu)惠制度推動(dòng)的非專項(xiàng)立法制度1960年美國(guó)頒布了《1960年國(guó)內(nèi)稅收法典》，明確了房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵、外延與制度框架，包括組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置、投資者結(jié)構(gòu)、收入來(lái)源以及收入分配等制度，滿足上述五項(xiàng)要求的基礎(chǔ)上，可以享受特定的稅收優(yōu)惠。1976年美國(guó)頒布了《1976年稅制改革法》，調(diào)整了針對(duì)房地產(chǎn)投資信托的納稅條款，以助其渡過(guò)70年代遭遇的巨大困難?！?960年國(guó)內(nèi)稅收法典》規(guī)定房地產(chǎn)投資信托需要雇用外部顧問(wèn)公司制定管理與投資策略，問(wèn)題隨之產(chǎn)生。為了緩解外部顧問(wèn)導(dǎo)致的問(wèn)題，《1986年稅制改革法》開(kāi)始允許房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行“積極”的內(nèi)部管理，允許其采取“公司”的形式實(shí)行自我管理和經(jīng)營(yíng)，提高了經(jīng)營(yíng)決策效率，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托在美國(guó)的繁榮。1999年美國(guó)通過(guò)了《REIT現(xiàn)代化法》，在組織結(jié)構(gòu)上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產(chǎn)投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產(chǎn)投資信托）的合法地位；授予房地產(chǎn)商將所持有房地產(chǎn)組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新得到了美國(guó)法律和稅收制度的認(rèn)可。綜上所述，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托發(fā)展主要法律依據(jù)是與其相關(guān)的稅法，稅法的演變是決定組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)模與績(jī)效的主要因素。
2.1.2多樣化的組織結(jié)構(gòu)自1960年誕生以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托組織結(jié)構(gòu)有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎(chǔ)上，衍生出多種組織結(jié)構(gòu)，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結(jié)構(gòu)、紙夾（Paperclip）結(jié)構(gòu)等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型?！?960年國(guó)內(nèi)稅收法典》通過(guò)了將房地產(chǎn)投資信托作為利潤(rùn)傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發(fā)展初期多采取契約制的商業(yè)信托。《1986年稅制改革法》允許房地產(chǎn)投資信托采取公司制的形式，管理和經(jīng)營(yíng)收益性的房地產(chǎn)。20世紀(jì)90年代之后，在美國(guó)金融創(chuàng)新的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)商將房地產(chǎn)投資信托與有限合伙制結(jié)合起來(lái)，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發(fā)揮信托稅收優(yōu)惠與有限合伙制有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)，1992年之后在美國(guó)迅速發(fā)展起來(lái)，成為房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的主流。為了獲得UPREIT的稅收優(yōu)勢(shì)，1992年之前設(shè)立的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托，通常設(shè)立下屬合伙人實(shí)體，由下屬合伙人實(shí)體直接擁有新購(gòu)入地產(chǎn)，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)演變?yōu)镈OWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現(xiàn)，使得房地產(chǎn)投資信托的組織結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了歷史性變革，促進(jìn)了房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的繁榮。
2.2中國(guó)香港模式
2.2.1專項(xiàng)嚴(yán)格立法在充分借鑒美國(guó)成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2003年中國(guó)香港通過(guò)修改投資法與信托法等相關(guān)法律，設(shè)立《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，明確規(guī)定房地產(chǎn)投資信托設(shè)立條件、組織形式、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入來(lái)源結(jié)構(gòu)與紅利分配等。因而是專項(xiàng)立法模式。由于發(fā)展之初中國(guó)香港對(duì)房地產(chǎn)投資信托持審慎態(tài)度，如表1所示，與美國(guó)相比，中國(guó)香港立法與監(jiān)管更為嚴(yán)格、細(xì)致，嚴(yán)格立法對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用，但也一定程度上限制了發(fā)展速度。在稅收優(yōu)惠方面，由于中國(guó)香港稅負(fù)較輕，因而沒(méi)有給予房地產(chǎn)投資信托特殊的稅收優(yōu)惠。近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，中國(guó)香港的相關(guān)法律呈現(xiàn)出越來(lái)越寬松的趨勢(shì)：如允許海外投資等。
2.2.2本土化特色由于不同國(guó)家與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、法律體系與設(shè)立初衷不同，使得房地產(chǎn)投資信托制度移植后呈現(xiàn)出本土化的特色。中國(guó)香港的諸多規(guī)范與制度采用英美體制，但為防范風(fēng)險(xiǎn)，2003年設(shè)立房地產(chǎn)投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國(guó)香港設(shè)立目的在于豐富金融投資產(chǎn)品種類，加強(qiáng)國(guó)際金融中心地位，因而允許進(jìn)行海外投資；由于中國(guó)香港本身稅賦很低，對(duì)房地產(chǎn)投資信托沒(méi)有特殊的稅收優(yōu)惠。
2.2.3組織結(jié)構(gòu)形式單一根據(jù)中國(guó)香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。由于中國(guó)香港在美國(guó)成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了專項(xiàng)、嚴(yán)格且較為完善的立法，其房地產(chǎn)信托投資的形成是滿足法律要求的結(jié)果，且發(fā)展歷史較短，所以組織結(jié)構(gòu)形式單一，沒(méi)有形成由市場(chǎng)環(huán)境所致的結(jié)構(gòu)變異。
3中國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀
目前在中國(guó)沒(méi)有真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，與之最相似的是房地產(chǎn)集合信托計(jì)劃產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱房地產(chǎn)信托）。中國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀如下：
3.1相關(guān)法律制度尚不完善目前我國(guó)還沒(méi)有針對(duì)房地產(chǎn)投資信托的專項(xiàng)法律，相關(guān)的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）等?！缎磐蟹ā芬?guī)定，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行，將房地產(chǎn)投資信托限定為信托型。《管理辦法》于2009年進(jìn)行了修訂，擴(kuò)張了信托計(jì)劃的規(guī)模，增強(qiáng)了流動(dòng)性，但是與房地產(chǎn)投資信托對(duì)流動(dòng)性與投資規(guī)模等的要求相距甚遠(yuǎn)。如《管理辦法》對(duì)“合格投資者”進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定；此外，規(guī)定不可公開(kāi)營(yíng)銷宣傳信托計(jì)劃，使得信托計(jì)劃處于非公開(kāi)發(fā)行的范圍內(nèi)。稅收優(yōu)惠是國(guó)際上房地產(chǎn)投資信托蓬勃發(fā)展的源動(dòng)力，而目前中國(guó)政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時(shí)文件出現(xiàn)，稅收政策具有不穩(wěn)定性。
3.2以信托公司為主導(dǎo)，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規(guī)定的開(kāi)展信托業(yè)務(wù)的法人單位，因而目前多數(shù)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發(fā)起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財(cái)產(chǎn)。投資者作為委托人與受益人，監(jiān)督信托資金的使用，房地產(chǎn)信托以信托型為主。此外，中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)信托不能上市交易，也沒(méi)有相應(yīng)的二級(jí)交易市場(chǎng)，因此在信托存續(xù)期內(nèi)，投資者無(wú)法通過(guò)轉(zhuǎn)讓信托份額的方式退出投資。
3.3以“融資理念”為基礎(chǔ)目前房地產(chǎn)信托的運(yùn)作多數(shù)是房地產(chǎn)商有資金需要，由信托公司設(shè)立信托，向投資者籌集資金，專項(xiàng)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，實(shí)質(zhì)上具有融資貸款的性質(zhì)。因此，當(dāng)前房地產(chǎn)信托是一種融資工具，而非投資工具。
4中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
目前中國(guó)在國(guó)家層面上頻繁提出要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，目的在于：第一，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，利用金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設(shè)的資金問(wèn)題。為了緩解“公屋計(jì)劃”所帶來(lái)的巨大的財(cái)政壓力，2005年中國(guó)香港將公屋商業(yè)物業(yè)和停車場(chǎng)設(shè)立領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金，在中國(guó)香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國(guó)目前面臨相似的環(huán)境。因此，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，應(yīng)在美國(guó)和中國(guó)香港的成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以中國(guó)香港制度與發(fā)展模式為主要參考，形成適合中國(guó)國(guó)情的公共租賃住房投資信托制度。
4.1運(yùn)行模式設(shè)計(jì)國(guó)際上房地產(chǎn)投資信托的物業(yè)標(biāo)的主要為成熟的商業(yè)物業(yè)，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財(cái)政補(bǔ)貼，因此應(yīng)在參考中國(guó)香港運(yùn)行模式的基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新。如圖2所示，首先，設(shè)立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發(fā)行受益憑證，委托信托公司管理信托財(cái)產(chǎn)，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財(cái)產(chǎn)，代表投資者處理相關(guān)事務(wù)；物業(yè)管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業(yè)；選擇商業(yè)銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財(cái)產(chǎn)、代為收取政府補(bǔ)貼與公共租賃住房租金
4.2組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產(chǎn)投資信托業(yè)績(jī)更好，但是美國(guó)與中國(guó)香港在發(fā)展之初均只允許設(shè)立信托型，原因在于公司型房地產(chǎn)投資信托委托鏈條更長(zhǎng)；此外，發(fā)展信托型在我國(guó)需要突破的法律制度障礙相對(duì)較少?；诖耍疚慕ㄗh在發(fā)展初期設(shè)立信托型，發(fā)展相對(duì)成熟后再引入公司型。從資金投向來(lái)看，本文建議設(shè)立權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。原因在于，第一，權(quán)益型的主要收入來(lái)源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產(chǎn)配置在抵押貸款上，財(cái)務(wù)杠桿較高，當(dāng)市場(chǎng)不景氣時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高；同時(shí)抵押型受利率變動(dòng)的影響更大，發(fā)展權(quán)益型有助于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；第三，從國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美國(guó)，在資產(chǎn)規(guī)模方面，權(quán)益型占91%，債權(quán)型占7%，混合型占2%；在中國(guó)香港只允許設(shè)立權(quán)益型。因此，建議設(shè)立權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。
4.3專項(xiàng)立法，嚴(yán)格立法，逐漸放松中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，可在美國(guó)與中國(guó)香港成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，專項(xiàng)立法，對(duì)從業(yè)人員資格、組織結(jié)構(gòu)、參與人資格、權(quán)利與義務(wù)、投資標(biāo)的選擇、資金來(lái)源及紅利分配等重要問(wèn)題作出全面、細(xì)致、明確規(guī)定，一來(lái)可以節(jié)約立法成本，加快立法進(jìn)程；二來(lái)便于操作，利于金融監(jiān)管。由于房地產(chǎn)投資信托涉及銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司等金融行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，在制定制度時(shí)，最為可行的辦法是由證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合相關(guān)部門共同制定具體內(nèi)容，由國(guó)務(wù)院專項(xiàng)行政法規(guī)，最為理想的是在現(xiàn)有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎(chǔ)上，制定房地產(chǎn)投資信托專項(xiàng)行政法規(guī)。不論以何種形式確立房地產(chǎn)投資信托法律或法規(guī)，都應(yīng)與現(xiàn)有法律制度對(duì)接。從美國(guó)與中國(guó)香港的發(fā)展歷程可以看出，房地產(chǎn)投資信托制度均呈現(xiàn)先“嚴(yán)”后“寬”的特征，設(shè)立之初立法嚴(yán)格，以控制運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入成熟發(fā)展階段后，逐漸放寬組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)范圍、投資標(biāo)的等方面的限制。因此建議我國(guó)也要從嚴(yán)立法，將投資標(biāo)的限定在公共租賃住房或廉租房，待發(fā)展成熟之后，再擴(kuò)展到商品房或商業(yè)地產(chǎn)。
4.4制定并落實(shí)稅收優(yōu)惠制度稅收優(yōu)惠是房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的巨大推動(dòng)力。房地產(chǎn)投資信托的交易環(huán)節(jié)較多，使得稅負(fù)增加，美國(guó)通常限制房地產(chǎn)投資信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在房地產(chǎn)的租賃與買賣，按利潤(rùn)傳遞征稅，以避免重復(fù)征稅。在中國(guó)設(shè)立房地產(chǎn)投資信托時(shí)，建議對(duì)合格房地產(chǎn)投資信托免征所得稅，減免營(yíng)業(yè)稅與土地增值稅；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對(duì)相同物業(yè)的交易征一次稅，避免重復(fù)征稅；對(duì)房地產(chǎn)買賣行為免征印花稅；同時(shí)也可以考慮在發(fā)展初期對(duì)投資者減免所得稅以培育房地產(chǎn)投資信托投資群體。
