時(shí)間：2022-10-16 16:53:17
序論：在您撰寫對(duì)賭協(xié)議時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
眾星公司（后名稱變更為世恒公司）設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本為384 萬美元，迪亞公司占投資的100% 。眾星公司增資擴(kuò)股將注冊(cè)資本增加至399.38 萬美元，眾星公司、海富公司、迪亞公司、及眾星公司創(chuàng)始人陸波共同簽訂一份《甘肅眾星絆業(yè)有限公司增資協(xié)議書》約定海富公司出資15.38萬美元，占注冊(cè)資本的3.85%；迪亞公司出資384萬美元，占注冊(cè)資本的96.15% 。海富公司應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣2000 萬元，超過其認(rèn)繳的合資公司注冊(cè)資本的部分，計(jì)入公司資本公積金。
增資協(xié)議同時(shí)約定：眾星公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬元）x本次投資金額。第四項(xiàng)股權(quán)回購(gòu)約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購(gòu)金額向海富公司一次性支付全部?jī)r(jià)款：若自2008 年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為（海富公司的原始投資金額-補(bǔ)償金額）x（1+10%x投資天數(shù)/360）。
據(jù)工商年檢報(bào)告登記記載，眾星公司2008 年度凈利潤(rùn)26858.13元，未實(shí)現(xiàn)合同約定的最低3000萬元利潤(rùn)。海富公司訴請(qǐng)要求世恒公司、迪亞公司、陸波協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。
該案經(jīng)最高人民法院終審判決，確認(rèn)投資人海富公司與所投資的目標(biāo)公司即世恒公司約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款無效；但最高人民法院同時(shí)確認(rèn)投資人海富公司與目標(biāo)公司的股東即迪亞公司約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款有效。這是迄今為止，最高人民法院審理并公布首例“對(duì)賭協(xié)議”案例。對(duì)于該案例許多投資機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單解讀為：最高人民法院認(rèn)可投資機(jī)構(gòu)與股東簽署的對(duì)賭協(xié)議效力，而不認(rèn)可投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司簽署的對(duì)賭協(xié)議效力。
案例點(diǎn)評(píng)
案例中涉及的增資協(xié)議即商業(yè)實(shí)踐中經(jīng)常被認(rèn)定為“對(duì)賭協(xié)議”，就是要求目標(biāo)公司在特定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)，如果目標(biāo)公司沒有實(shí)現(xiàn)特定業(yè)績(jī)就要對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)償；相反，如果實(shí)現(xiàn)了特定的業(yè)績(jī)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。
在國(guó)際投資實(shí)踐中，投資機(jī)構(gòu)使用類似條款也是較為普遍的現(xiàn)象，也是在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的一種保護(hù)機(jī)制，其專業(yè)說法為估值調(diào)整方法。這類商業(yè)實(shí)踐在境外為大部分國(guó)家或地區(qū)法律所肯定。我國(guó)境內(nèi)投資界雖然也普遍使用對(duì)賭協(xié)議，但其法律效力始終存有爭(zhēng)議，不同司法裁判機(jī)構(gòu)往往做出不同的判斷。最高院公布的這個(gè)案例似乎讓投資界認(rèn)為司法實(shí)踐肯定了部分對(duì)賭協(xié)議效力。
在我國(guó)投資實(shí)踐中，常見的對(duì)賭協(xié)議的方式有以下幾種：
賭時(shí)間
投資機(jī)構(gòu)目前的主要退出方式為IPO（目前包含新三板掛牌），所以對(duì)投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)在對(duì)賭協(xié)議中約定特定時(shí)間內(nèi)目標(biāo)公司一定要啟動(dòng)上市程序或達(dá)成IPO目的。如果未達(dá)成該目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)只能尋求目標(biāo)公司股權(quán)被并購(gòu)或回購(gòu)?fù)顺?。一般來說，僅從設(shè)定時(shí)間條件上看，并不否定該條款的效力。但是如果約定目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，我國(guó)對(duì)目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)做出不同規(guī)定：股份公司原則不得回購(gòu)股份，但在減資、合并、股權(quán)激勵(lì)、股東異議等情形下可回購(gòu)股份。而對(duì)于有限公司能否主動(dòng)回購(gòu)自己股權(quán)，司法實(shí)踐存有爭(zhēng)議。
賭利潤(rùn)
除了關(guān)注能否上市，投資機(jī)構(gòu)也往往在對(duì)賭協(xié)議中約定公司業(yè)績(jī)和利潤(rùn)成長(zhǎng)要求，以防止目標(biāo)公司信息披露不完整或不真實(shí)，損害自身的利益。如果沒有實(shí)現(xiàn)特定業(yè)績(jī)或利潤(rùn)目標(biāo)，則由目標(biāo)公司或股東進(jìn)行補(bǔ)償。目標(biāo)公司對(duì)股東作出利潤(rùn)保證的承諾，損害了公司利益，應(yīng)當(dāng)屬于無效。但是目標(biāo)公司股東向投資人做出的承諾，所設(shè)定的條件如果不違反我國(guó)法律禁止性規(guī)定，可以認(rèn)定有效。這就是上述案例中裁判的基本思路。
賭股權(quán)或賭現(xiàn)金
部分對(duì)賭協(xié)議約定，目標(biāo)公司如果未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)或沒有在特定時(shí)間上市，控股股東應(yīng)將自己的部分股權(quán)作為補(bǔ)償支付給投資機(jī)構(gòu)。作為補(bǔ)償方式，投資機(jī)構(gòu)更樂意接受控股股東補(bǔ)償現(xiàn)金。
賭公司控制權(quán)
投資機(jī)構(gòu)為調(diào)整自己對(duì)目標(biāo)公司的控制力，也可能約定在特定條件下，投資機(jī)構(gòu)可以調(diào)增董事會(huì)席位或?qū)局卮笫马?xiàng)享有一票否決權(quán)，從而增強(qiáng)對(duì)公司控制力。
如果目標(biāo)公司啟動(dòng)國(guó)內(nèi)IPO程序，證監(jiān)會(huì)對(duì)時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、業(yè)績(jī)對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)對(duì)賭或清算優(yōu)先受償權(quán)對(duì)賭等明確予以禁止，證監(jiān)會(huì)這一規(guī)定具有行政規(guī)范效力，但在對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議的商事司法中不能直接據(jù)此認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的效力。
關(guān)鍵詞:對(duì)賭協(xié)議;價(jià)值評(píng)估調(diào)整;風(fēng)險(xiǎn)
近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結(jié)其在港資產(chǎn)。究其原因發(fā)現(xiàn)這與2008年俏江南引入外部投資時(shí)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議不無關(guān)系。當(dāng)時(shí)俏江南為實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金,并簽下對(duì)賭協(xié)議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權(quán)以股權(quán)回購(gòu)方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場(chǎng)接連上市失敗,不得不將其股權(quán)賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對(duì)賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權(quán),投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達(dá)到預(yù)期收益。據(jù)調(diào)查,近年來國(guó)內(nèi)對(duì)賭大部分以失敗告終。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于IPO對(duì)賭嚴(yán)令禁止,但在重大機(jī)構(gòu)重組、定向增發(fā)等過程中對(duì)賭依然頻繁的被變相引入。那么對(duì)賭失敗原因及實(shí)現(xiàn)雙贏的方式成為我們亟需迫切關(guān)注的問題。
一、對(duì)賭協(xié)議概述
對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)行業(yè)對(duì)估值調(diào)整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質(zhì)與傳統(tǒng)金融衍生工具如期權(quán)等較類似,是附條件的價(jià)值調(diào)整評(píng)估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對(duì)稱性。融資方對(duì)自己企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調(diào)查對(duì)標(biāo)的企業(yè)的了解依然相對(duì)較淺。因此投資方必須簽訂對(duì)賭協(xié)議來鎖定自身風(fēng)險(xiǎn)。此外,對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)標(biāo)的企業(yè)的高管是極大的激勵(lì),也是促成交易的一種方式。但是對(duì)賭協(xié)議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對(duì)賭成功,蒙牛高管獲得數(shù)億股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì);雙輸如俏江南,控制人失去控制權(quán),投資人未實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào),黯然離開。
二、對(duì)賭協(xié)議類型
對(duì)賭條款具體形式多樣:可以賭標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)如凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)符合增長(zhǎng)率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn))等,還可涉及非財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)行為、贖回補(bǔ)償股票發(fā)行、管理層去向。無論何種協(xié)議類型,主要涉及現(xiàn)金、股權(quán)、管理、控股權(quán)等籌碼?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要分為三種:(1)現(xiàn)金補(bǔ)償:即標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等未達(dá)到條款約定要求,標(biāo)的公司或其控股股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)償投資者或上市公司。(2)股權(quán)回購(gòu):即標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)成果未實(shí)現(xiàn)協(xié)議要求,投資者有權(quán)要求標(biāo)的公司或其控股股東按照約定的價(jià)格回購(gòu)其所持公司的股份比例。(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓:標(biāo)的公司未在約定時(shí)間上市或其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)低于協(xié)議要求,其控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓部分所持有的公司股份。
三、對(duì)賭失敗的原因分析
我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO前的企業(yè)必須要解除對(duì)賭協(xié)議,原因是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為,對(duì)賭協(xié)議的存在會(huì)影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性,進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及持續(xù)盈利能力。此外,與國(guó)外涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、管理層去向等六個(gè)方面相比,我國(guó)對(duì)賭協(xié)議簽訂主要集中在財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)回購(gòu)兩方面。綜合各類對(duì)賭失敗案例來看,我國(guó)私募股權(quán)投資失敗的主要原因是估值過高。
國(guó)內(nèi)簽訂對(duì)賭協(xié)議的多為未上市企業(yè),因其不能通過公開募股發(fā)行籌集資金,向金融機(jī)構(gòu)借貸不僅程序復(fù)雜還承擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對(duì)賭協(xié)議。但大部分企業(yè)為了迅速擴(kuò)大規(guī)模拿到更多投資,往往高估企業(yè)價(jià)值而低估投資者資金價(jià)值,并未客觀判斷對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。估值過高容易導(dǎo)致企業(yè)為了達(dá)到對(duì)賭目標(biāo),會(huì)出現(xiàn)激進(jìn)的追求業(yè)績(jī)、進(jìn)行非理性擴(kuò)張等短視行為。此外,對(duì)賭是把雙刃劍,估值過高容易出現(xiàn)雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會(huì)失去企業(yè)控制權(quán)。而對(duì)賭協(xié)議的投資方多為進(jìn)行財(cái)務(wù)投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經(jīng)營(yíng)不善企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)然對(duì)賭失敗還有其他原因,比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu),對(duì)于對(duì)賭協(xié)議理解到位,投資者往往處于被動(dòng)地位。
四、實(shí)現(xiàn)雙贏途徑
(一)充分意識(shí)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭條款具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)特征,企業(yè)要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、市場(chǎng)規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過簽訂對(duì)賭協(xié)議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況(如股價(jià)能夠真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)高管為風(fēng)險(xiǎn)偏好型且愿意付出足夠努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款等)才建議接受對(duì)賭。簽訂時(shí)企業(yè)尤其在對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)賠償公式、上市時(shí)間、競(jìng)業(yè)限制等方面要分外關(guān)注。
(二)估值目標(biāo)妥當(dāng)合理。在對(duì)賭過程中,對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是重中之重。投資者傾向于高估企業(yè)價(jià)值,而融資者則低估企業(yè)價(jià)值。目標(biāo)設(shè)立過高容易造成管理層短視激進(jìn)行為,不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展且賭輸風(fēng)險(xiǎn)較高。目標(biāo)過低則沒有激勵(lì)作用。因此融資者應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)的變化及融資環(huán)境的現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評(píng)估。同時(shí)還要積極配合投資者做好盡職調(diào)查,使對(duì)方在了解企業(yè)真實(shí)情況的基礎(chǔ)上作出更加客觀準(zhǔn)確的評(píng)估。以提高對(duì)賭雙贏的可能性。
關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；邏輯前提；適用
一、對(duì)賭協(xié)議的涵義
對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，是投融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定情況的一種約定。投資方通常認(rèn)為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)的未來，因此，其傾向于與項(xiàng)目企業(yè)約定“對(duì)賭協(xié)議”以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，即根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績(jī)”初步作價(jià)和確定投資條件，根據(jù)“未來業(yè)績(jī)”調(diào)整作價(jià)和投資條件。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。
二、對(duì)賭協(xié)議的邏輯前提
對(duì)賭協(xié)議作為一種契約形式，雙方當(dāng)然有選擇使用或不使用的自由。然而中國(guó)中小企業(yè)融資渠道少，難，小的特點(diǎn)以及國(guó)際投資者豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)決定了投資者的強(qiáng)勢(shì)地位，往往迫使融資方接受對(duì)賭條款。因此，在企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，就必須充分理解對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)和邏輯。
為了更有效地展開對(duì)賭協(xié)議邏輯前提的研究，在此假設(shè)一個(gè)以企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效（以年凈利潤(rùn)、銷售額的增長(zhǎng)為指標(biāo)）為輸贏標(biāo)準(zhǔn)，割讓股份為“賭本”的對(duì)賭模型。
【前提一：默認(rèn)企業(yè)的價(jià)值在于未來的贏利能力】
對(duì)賭協(xié)議的核心是股權(quán)出讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來的不同預(yù)期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長(zhǎng)管維立認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”的成立有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績(jī)；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。
這概括默認(rèn)了企業(yè)的價(jià)值在于其未來的贏利能力。企業(yè)的估值在實(shí)踐中通常采用企業(yè)價(jià)值=每年凈利潤(rùn)*合理市盈率。要對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值調(diào)整，在市盈率既定的情況下，只有企業(yè)的預(yù)期的凈利潤(rùn)收益發(fā)生改變才會(huì)促成雙方對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同認(rèn)可。對(duì)賭協(xié)議雖然是一種估值調(diào)整工具，但究其根源，是與現(xiàn)融資市場(chǎng)的估值方法緊密結(jié)合的。
這導(dǎo)致即使企業(yè)擁有豐厚的歷史積淀、品牌價(jià)值、專利技術(shù)，甚至龐大的固定資產(chǎn)和土地儲(chǔ)備，都不能直接計(jì)算進(jìn)企業(yè)的價(jià)值，只能通過未來的贏利過程體現(xiàn)出來。簽訂對(duì)賭協(xié)議后，只要企業(yè)的贏利能力增長(zhǎng)未能達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)，在投資者看來，企業(yè)就是“貶值”了，就需要估值調(diào)整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協(xié)議，作為補(bǔ)償企業(yè)須將約定股份無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給投資者。
【前提二：限定企業(yè)未來的贏利能力必須在3年內(nèi)體現(xiàn)】
在對(duì)賭協(xié)議的實(shí)際操作中，投資者往往會(huì)要求企業(yè)簽訂關(guān)于3年左右業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求，僅根據(jù)這3年左右的時(shí)間來判定一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。這使得企業(yè)往往采取如縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，加速市場(chǎng)推廣，帶有一定風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)行為等以期企業(yè)的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業(yè)的價(jià)值，贏得對(duì)賭，獲得股權(quán)激勵(lì)。
另外，投資人通常也會(huì)要求企業(yè)在3-5年內(nèi)完成上市，從而套現(xiàn)獲得回報(bào)（因?yàn)橥顿Y者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對(duì)賭協(xié)議簽訂的周期一般就是3年左右。
【前提三：企業(yè)的管理層與大股東角色重合】
在中國(guó)市場(chǎng)，外國(guó)投資者多將視線投向了民營(yíng)企業(yè)：股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。
而在國(guó)有企業(yè)中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人行業(yè)的追捧，受薪的管理人員越來越多地加入到企業(yè)的管理層中。設(shè)想，若企業(yè)的管理層并非企業(yè)的大股東，對(duì)賭協(xié)議中的激勵(lì)和威脅效力是否會(huì)損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會(huì)有企業(yè)的股票期權(quán)，但若與企業(yè)所有者設(shè)定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵(lì)管理層的責(zé)任心是一個(gè)值得探討和落實(shí)的問題。
三、對(duì)賭協(xié)議的國(guó)外適用及借鑒
國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的內(nèi)容。下面是國(guó)外常用對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容列表：
可以看出，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數(shù)企業(yè)外部的經(jīng)營(yíng)行為和內(nèi)部的運(yùn)作管理行為。
在借鑒國(guó)外的對(duì)賭條款設(shè)置時(shí)，以下問題值得注意：
（一）這六類對(duì)賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項(xiàng)財(cái)務(wù)績(jī)效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤(rùn)，每股利潤(rùn)，每股價(jià)格等諸多要素。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，會(huì)在以上的六種條款內(nèi)容上有所細(xì)化和體現(xiàn)。
（二）對(duì)賭協(xié)議的“指標(biāo)”和“賭本”可以在六種條款中進(jìn)行恰當(dāng)組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會(huì)席位、第二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。
（三）對(duì)賭協(xié)議的實(shí)施過程中會(huì)受到所在地區(qū)和國(guó)家的法律限制，協(xié)議的簽訂、執(zhí)行等事宜要在當(dāng)?shù)胤杉扔械目蚣芟逻M(jìn)行調(diào)整。如在中國(guó)的公司法中，并不存在優(yōu)先股的概念，同時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要董事會(huì)、股東會(huì)通過，實(shí)踐中董事會(huì)可能不批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓股份（因?yàn)橥顿Y者并沒有控制董事會(huì)），還可能產(chǎn)生在中國(guó)境內(nèi)無償轉(zhuǎn)讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問題。
四、中國(guó)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
中國(guó)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議中，往往由于經(jīng)驗(yàn)技術(shù)、固有觀念等原因不能合理爭(zhēng)取自己的利益，概括來說，有以下幾方面經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
（一）合理估值及設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)
1、合理估值與學(xué)會(huì)談判。合理設(shè)定企業(yè)的估值不僅需要對(duì)企業(yè)真實(shí)狀況的清晰認(rèn)識(shí)（這依賴于評(píng)估中的會(huì)計(jì)師和律師的盡職調(diào)查），同樣還需重視和學(xué)會(huì)與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請(qǐng)專業(yè)的律師給予法律風(fēng)險(xiǎn)上的防范。
2、設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)不能過高。對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)設(shè)定過高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的急功近利，使贏得對(duì)賭協(xié)議成為企業(yè)發(fā)展的中心。只有設(shè)定難度中等的對(duì)賭協(xié)議，才能在最大程度上激勵(lì)管理層，使得企業(yè)在健康發(fā)展與短期投資收益之間獲得平衡。
3、對(duì)賭目標(biāo)與賭本相適應(yīng)。如果賭本設(shè)定過大，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)失去控制權(quán)，估值調(diào)整波動(dòng)過大；如果賭本太少會(huì)導(dǎo)致企業(yè)沒有威脅感，沒有股權(quán)的管理層就會(huì)懈怠，只有賭本與對(duì)賭目標(biāo)合理搭配才會(huì)實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整本身的合理性。
（二）制定適合企業(yè)對(duì)賭的超常規(guī)發(fā)展的策略
在對(duì)賭中，企業(yè)只有充分考慮和消化對(duì)賭協(xié)議帶來的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，因“企”制宜地制定適應(yīng)對(duì)賭的發(fā)展策略，適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)方法和管理模式、財(cái)務(wù)模式，才能夠走得更加穩(wěn)健。
（三）設(shè)置對(duì)賭的底線
1、保留企業(yè)的控制權(quán)
在對(duì)賭協(xié)議中，被投資企業(yè)應(yīng)對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對(duì)企業(yè)最低限度的控股地位，如約定無論換股比例如何調(diào)整，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。此外，也可以考慮設(shè)立員工持股計(jì)劃作為稀釋國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的手段。
2、限定套現(xiàn)策略
為了追求最大化的投資回報(bào)，國(guó)際投資者最關(guān)注的問題之一就是退出機(jī)制。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望，則極可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。對(duì)企業(yè)而言，限定套現(xiàn)策略體現(xiàn)在兩方面：（1）設(shè)置排他性條款和嚴(yán)重違約條款，限定國(guó)際投資者不得將股份出售給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，至少要保證股份被拋售時(shí)，被投資企業(yè)有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；（2）對(duì)投資者的股票在公開市場(chǎng)套現(xiàn)設(shè)置解禁步驟，比如規(guī)定全部股票要分批拋售，防止企業(yè)股價(jià)劇烈波動(dòng)影響到本身的經(jīng)營(yíng)。
近年來，對(duì)賭協(xié)議作為一種創(chuàng)新金融工具被引入我國(guó)，運(yùn)用于一些企業(yè)的融資或購(gòu)并活動(dòng)中，但縱觀我國(guó)的運(yùn)用情況，對(duì)其是非功過可謂是爭(zhēng)議不斷。
我們按照對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，將國(guó)內(nèi)較為熟知的對(duì)賭項(xiàng)目及其運(yùn)作情況進(jìn)行歸納分類及不完全統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明：對(duì)賭協(xié)議成功的比例僅為23％，失敗和中止合計(jì)占63％，另有14％還處于運(yùn)行之中。從分類情況看，業(yè)績(jī)類相對(duì)比較好，成功率也僅為50％衍生類全部失??；股價(jià)類的失敗率也很高，到現(xiàn)在為止還沒有成功的案例；而上市類也是多數(shù)失敗或中止(合計(jì)64％)。具體各類對(duì)賭協(xié)議的情況如下：
1 業(yè)績(jī)類。蒙牛乳業(yè)早期的成功對(duì)賭引發(fā)了很多追隨企業(yè)。這些追隨企業(yè)的對(duì)賭案例中，有一半是失敗的，其中以太子奶業(yè)最為典型。其失敗的主要特征歸納為：第一，對(duì)公司的前景過度樂觀，忽略了內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在的不確定性。第二，對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)能力過度自信，而過去的成功常常強(qiáng)化了決策者對(duì)自己經(jīng)營(yíng)能力和控制能力的信心。第三，對(duì)賭協(xié)議使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的安排上缺乏應(yīng)有的彈性，這種目標(biāo)的安排使公司在高速擴(kuò)張中資金鏈條處于高度緊張的狀態(tài)，導(dǎo)致極度的資金饑渴。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂又會(huì)迫使企業(yè)注重業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而忽略內(nèi)部管理，把最大限度的資金和精力投入到謀求短期發(fā)展，最終因外部因素的突變或內(nèi)部問題的積累而無法維系持續(xù)的高速增長(zhǎng)。
2 股價(jià)類。這是企業(yè)采用可轉(zhuǎn)債或股權(quán)方式融資時(shí)，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)價(jià)格的一種約定。只有市場(chǎng)參考價(jià)格高于某個(gè)約定價(jià)格時(shí)才能確保投資人的利益，因而投資人設(shè)置這種機(jī)制來回避風(fēng)險(xiǎn)。但這種協(xié)議對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)則很大，因?yàn)槠渑c資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況掛鉤，其成功與否不僅取決于公司經(jīng)營(yíng)能力的本身，還要受到資本市場(chǎng)不確定性的影響，因而導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)。到目前為止，股價(jià)類對(duì)賭協(xié)議還沒有成功的案例。碧桂園、中國(guó)高速傳動(dòng)等公司是典型的例子。
3 上市類。最近幾年風(fēng)投或PE對(duì)擬上市的公司進(jìn)行投資時(shí)，常設(shè)置一些對(duì)賭條款。上市類對(duì)賭協(xié)議的成功率也很低，從收集到的樣本看僅為7％。這類對(duì)賭協(xié)議的成功與否除了受公司本身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響外，還存在很大的政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸O(jiān)管層明確上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議，都是IPO審核的。
4 衍生類。這類對(duì)賭協(xié)議具有衍生金融工具的性質(zhì)，其與企業(yè)股權(quán)融資無關(guān)，通常是對(duì)經(jīng)營(yíng)過程中的某種資產(chǎn)價(jià)格的不確定性進(jìn)行對(duì)賭。過去常用期貨或期權(quán)的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)鎖定，但美國(guó)投資銀行開發(fā)的“累計(jì)股票期權(quán)”(Accumulator)金融衍生品，擁有非常復(fù)雜的估值模型，并以高端客戶名義向中國(guó)企業(yè)推薦，不僅獲取高額傭金，而且將風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)。這種金融衍生品的對(duì)賭本質(zhì)表現(xiàn)為：雙方的利益是互逆的，且條件存在不對(duì)等性：限制了企業(yè)方的利益，設(shè)置出售方的防火墻。中信泰富等企業(yè)的慘痛教訓(xùn)引起了國(guó)內(nèi)企業(yè)界的高度警惕，人們也越來越認(rèn)識(shí)到了其危害性。
蒙牛對(duì)賭華爾街雙贏
2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“對(duì)賭協(xié)議”預(yù)定的盈利目標(biāo)。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業(yè)所獲得的投資回報(bào)率高達(dá)550%，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元的股票。
太子奶對(duì)賭輸?shù)羝髽I(yè)
2007年初，太子奶集團(tuán)引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬美元。雙方簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，協(xié)議約定以三年為期，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長(zhǎng)低于30%，李途純將失去控股權(quán)。協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，行業(yè)內(nèi)的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序。
雖然基金投資常見對(duì)賭協(xié)議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導(dǎo)致理解不同而出現(xiàn)不同的認(rèn)定。2012年11月份，最高人民法院對(duì)被稱為中國(guó)對(duì)賭協(xié)議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對(duì)于PE界股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議安排具有明確的指導(dǎo)作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對(duì)賭協(xié)議效力的判決，認(rèn)為“迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害世恒公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的?！币簿褪钦f，對(duì)賭安排在符合法律的情況下，是有效的。
股權(quán)投資對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的方面
投資方通常通過這種手段控制投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)而言，簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是能夠在短期內(nèi)獲得足夠現(xiàn)金支持企業(yè)發(fā)展，而無須出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對(duì)賭條件，其資金利用成本相對(duì)較低。但如果不能滿足對(duì)賭要求，企業(yè)將付出高昂代價(jià)。
對(duì)賭協(xié)議在西方資本交易別是股權(quán)投資中廣泛存在，在國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中也被廣泛采納。但類似協(xié)議之所以在我國(guó)遭到強(qiáng)烈的譴責(zé)，原因是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過高， 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者，而融資方缺乏經(jīng)驗(yàn)，也是造成自己最終處于不利局面的一個(gè)重要原因。隨著本土股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的興起，這種狀況正在逐步得到改善。
部分著名對(duì)賭協(xié)議及執(zhí)行狀況
融資方：蒙牛乳業(yè)
投資方：摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)
簽訂時(shí)間：2003年
主要內(nèi)容：2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)等蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)
目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票
融資方：中國(guó)永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等
簽訂時(shí)間：2005年
主要內(nèi)容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的 股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4.1%
目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)
融資方：雨潤(rùn)食品
投資方：高盛投資
簽訂時(shí)間：2005年
主要內(nèi)容：如果雨潤(rùn)2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份
目前狀況：已完成，雨潤(rùn)勝出
融資方：華潤(rùn)集團(tuán)
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時(shí)間：2008年
主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購(gòu)1.33億股華潤(rùn)勵(lì)致(1193.HK)增發(fā)股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤(rùn)勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)(3.42港元)，華潤(rùn)集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會(huì)各自收到一筆付款
目前狀況：按最壞打算，華潤(rùn)可能虧損9億港元
融資方：深南電A
投資方：杰潤(rùn)(新加坡)私營(yíng)公司(高盛全資子公司)
簽訂時(shí)間：2008年
關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革開放的不斷深入，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)越來越多地投資于中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)。也有越來越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)以接受對(duì)賭協(xié)議來獲得國(guó)際資本的注入，然而其最終的結(jié)果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對(duì)賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來越受到人們的關(guān)注。
一、對(duì)賭協(xié)議概述
1、對(duì)賭協(xié)議的基本概念
(1)對(duì)賭協(xié)議的概念
對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)來自國(guó)外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調(diào)整機(jī)制”。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。
(2)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)
對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。期權(quán)是指在未來一定時(shí)期可以買賣的權(quán)力，期權(quán)交易事實(shí)上也是這種權(quán)利的交易，這種權(quán)利交易的價(jià)格都是事先約定的。因此，從對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)來說，屬于一種期權(quán)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)。
對(duì)賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴(yán)格遵守。對(duì)于投資方來說，是鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得超額收益的一種有效方式，對(duì)于融資方來說，尤其對(duì)于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵(lì)方式。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵(lì)方式，并在公司的股權(quán)激勵(lì)中得到不同形式的運(yùn)用。
2、對(duì)賭協(xié)議的基本要素
(1)對(duì)賭協(xié)議的主體
對(duì)賭協(xié)議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵(lì)管理層，促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益，往往會(huì)要求管理層參與。因此，對(duì)賭協(xié)議一般是由投資方、融資方（被投資企業(yè)）及管理層三方參與的協(xié)議，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會(huì)是投資方需要著力加以激勵(lì)約束的主體之一。
(2)對(duì)賭協(xié)議的籌碼
對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來說，對(duì)賭協(xié)議的籌碼一般會(huì)選擇股權(quán)，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔(dān)現(xiàn)金的籌碼，而且股權(quán)對(duì)于投資方來說是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。而對(duì)于成熟企業(yè)的投資來說，其對(duì)賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外，還可能是現(xiàn)金補(bǔ)償、董事會(huì)席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財(cái)務(wù)性的，也可以是非財(cái)務(wù)性的，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對(duì)賭協(xié)議的籌碼。
(3)對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件
對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對(duì)賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)約定的標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到時(shí)，就要行使協(xié)議，對(duì)賭雙方獲得（或失去）相應(yīng)的籌碼。行權(quán)條件的合理設(shè)定對(duì)于對(duì)賭協(xié)議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，更無法實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方的激勵(lì)和約束，投資方無法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達(dá)到既定的目標(biāo)，最終遭受巨大的損失，同時(shí)使投資方也無法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益，對(duì)雙方均不利。
二、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因及其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)
1、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因
(1)投資方的三個(gè)動(dòng)因
一是由于投融資雙方信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進(jìn)行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調(diào)查窮盡對(duì)被投資企業(yè)的了解，或者無法完全確保盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)賭協(xié)議預(yù)留對(duì)投資估值調(diào)整的主動(dòng)權(quán)，一旦風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)，則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值；
二是投資方為了減少投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。投資決策在整個(gè)投資過程中是一項(xiàng)至關(guān)重要的程序，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的程序，為了減少投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，投資方往往會(huì)利用資金持有方的優(yōu)勢(shì)地位，通過對(duì)賭協(xié)議來鎖定投資決策風(fēng)險(xiǎn)，變不可控為可控。
三是投資方為了實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵(lì)工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長(zhǎng)，投資方往往會(huì)通過對(duì)賭協(xié)議來約定一定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的獎(jiǎng)懲條例，以實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的激勵(lì)。
(2)融資方的三個(gè)動(dòng)因
一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對(duì)賭協(xié)議更多的是一種被動(dòng)的妥協(xié)，因?yàn)橘Y金是企業(yè)發(fā)展過程中最為重要的資源之一，資金對(duì)于企業(yè)就像汽油對(duì)于汽車，制約著企業(yè)發(fā)展的步伐。因此，為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金，融資方很多情況下會(huì)被動(dòng)地接受投資方發(fā)起的對(duì)賭協(xié)議，雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會(huì)與投資方進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，但這種討價(jià)還價(jià)的能力很低，而且可以說是不對(duì)等的。
二是海外上市的需求。國(guó)內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大，程序很復(fù)雜，很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達(dá)克上市，在這些方面，國(guó)際投行具有先天的資源優(yōu)勢(shì)，有能力為企業(yè)提供這方面的幫助。
三是提升品牌的需求?，F(xiàn)在投資中國(guó)的國(guó)際投行或者機(jī)構(gòu)，在國(guó)際上大多具有較大的知名度，獲得這些機(jī)構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力，這也就是國(guó)內(nèi)企業(yè)所謂的借勢(shì)。這些價(jià)值都是無法用錢來衡量的。
2、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的好，能有效防范投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，也能有效實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方管理層的激勵(lì)，但如果運(yùn)用不好，將給投融資雙方帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是融資方，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將更大。
(1)對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡的風(fēng)險(xiǎn)
從投資方來說，出于自身利益的驅(qū)動(dòng)，可能提出過于苛刻的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價(jià)還價(jià)能力，可能在沒有客觀估計(jì)企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的情況下，盲目接受對(duì)賭條款，這樣將使得對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡。最終的結(jié)果是過高的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)造成過高的經(jīng)營(yíng)壓力，阻礙企業(yè)的健康發(fā)展，有違投融資雙方實(shí)現(xiàn)共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。
(2)濫用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)
作為投資方，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議這個(gè)工具出現(xiàn)后，可能會(huì)使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用，比如在盡職調(diào)查中不再嚴(yán)肅認(rèn)真深入，濫用對(duì)賭協(xié)議作為其投資決策的補(bǔ)救。這樣，投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職，對(duì)決策過程重視程度不夠的問題，對(duì)賭協(xié)議將投資的風(fēng)險(xiǎn)放大了。
(3)投、融資方短期行為的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)賭協(xié)議的簽訂給融資方會(huì)形成一定的經(jīng)營(yíng)壓力。融資方可能會(huì)為了設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)采取一些短期行為，盲目非理性擴(kuò)張，甚至虛構(gòu)利潤(rùn)，進(jìn)行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，最終使企業(yè)受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動(dòng)，在融資方提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，通過二級(jí)市場(chǎng)減持股份套利退出，使得企業(yè)因股價(jià)下挫，公信力下降而遭受損失。
3、對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)對(duì)策略
對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢(shì)的地位，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說比較低，而從融資方的角度來說，應(yīng)十分慎重地接受對(duì)賭協(xié)議這種方式，以免因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。融資方應(yīng)從以下幾個(gè)方面來應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議：
(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略
融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，做好未來的發(fā)展規(guī)劃，分辨目前的融資需求是否對(duì)于企業(yè)的未來發(fā)展至關(guān)重要，以確定是否需要委曲求全接受對(duì)賭協(xié)議獲得資金。同時(shí)也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略仔細(xì)規(guī)劃資金的使用，使有限的資金產(chǎn)生最大的效用。
(2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力
融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，合理評(píng)估自身未來發(fā)展的能力，理性考慮是否具備實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議條款的能力。
(3)合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼
融資方需要仔細(xì)研究投資方提出的對(duì)賭條款，與投資方協(xié)商將行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)確定在一個(gè)合理的范圍，對(duì)賭的籌碼也不應(yīng)超過企業(yè)所能承受的范圍，超過自身承受能力的對(duì)賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。
(4)靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的止損條款
由于對(duì)賭條款一般說來較為苛刻，而且持續(xù)時(shí)間3-5年甚至更長(zhǎng)，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，這些都可能影響到對(duì)賭條款的實(shí)現(xiàn)，融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍之內(nèi)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)及時(shí)中止協(xié)議，止損出局。
(5)制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案
作為融資方，應(yīng)該深入分析對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計(jì)，并針對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案，以免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)缺乏相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，最終使企業(yè)陷入更大的困境。
對(duì)賭協(xié)議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對(duì)賭協(xié)議在投資中的成功運(yùn)用應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。
只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來，靈活合理地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，使對(duì)賭協(xié)議成為投資過程中的導(dǎo)航儀，共同推動(dòng)企業(yè)健康良性長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終才能實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)局。只有設(shè)計(jì)完善、實(shí)現(xiàn)投融資雙方雙贏的對(duì)賭協(xié)議才是真正成功的對(duì)賭協(xié)議。
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