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【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國外成 熟融資模式對我 國的啟示等四個方面探討我 國發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和 可行性。
一、 資產(chǎn)證券化融資理論的介紹
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國內(nèi)外專家學者對于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化 資產(chǎn)必須能夠從原始持有 人的總資產(chǎn)池 中剝離出來，通過一些 運作安排實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風險和收益的獨立性：二是證 券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預測的收益。本文認 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預見 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實現(xiàn) 與 原權(quán)益人的風險隔離，再輔 以獨特的信用增 級和信用評級，發(fā)行 基于資產(chǎn)價值和未來收益 的資產(chǎn)支持證券進行融資從信用關(guān) 系的角度分析，資產(chǎn)證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運作模式
資產(chǎn)證券化融資 的運作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)移 、風險隔離和信用增級 的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融 資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個運行主體：融資發(fā)起機構(gòu) 、特殊 目的載體、資產(chǎn)管理機構(gòu)、資產(chǎn)托管機構(gòu)、信用評級機構(gòu) 、信用增級機構(gòu) 、證券承銷機構(gòu)等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個完整的資產(chǎn)證券化融資運作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實轉(zhuǎn)移”來實現(xiàn)的。信用級別是專業(yè)信用評級機構(gòu)通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護投資者利益的技術(shù)。
4．資產(chǎn)證券化的價值分析
(1)從 融資者的角度 ，其價值實 現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下幾 個方面 ：增 強資產(chǎn)流動性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風險 ，拓寬融資渠 道 ；改善負債結(jié)構(gòu) ，提高資本效率 ：增加 企業(yè)收入 ，提高管理水平。
f2)從投資者的角度 ．是價值 實現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動性 ：具有較低的投資風險 ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展 的可行性分析
我國改革開放 2O多年來 ．房地產(chǎn) 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發(fā)展與繁榮 ，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成 為可能 。
（一)實施房地產(chǎn)證券化 的宏觀環(huán)境 日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟需要房地產(chǎn)有效投 資和有效需求進行拉動。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟新 的積極增長點 ，發(fā)展資產(chǎn)證券化 的融 資模式 有利于促進房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們 在上海 、深圳 、北京等發(fā)達城市進行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。
2．土地產(chǎn)權(quán) 和房地產(chǎn)權(quán) 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供 了前提條件 。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準備 。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟基礎(chǔ) 。從整個 國家的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經(jīng)濟運行狀況 良好 ，發(fā)展勢頭強勁。
4．國家 針對房地產(chǎn) 金融領(lǐng)域 的違規(guī)操作 現(xiàn)象 ，自 2001年以來連續(xù) 出臺了一系列促進金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策 ，繁榮 的房地產(chǎn)市場 和規(guī)范發(fā)展的金融 市場 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)。
(二)初步具 備實施房地產(chǎn)證券化的微 觀基礎(chǔ)
1．房地產(chǎn)市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款 ，住房 消費的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵 押貸款證券化業(yè)務基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本 和證券市場 。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發(fā)展不僅 為房地 產(chǎn)證券化提供 了市場規(guī)模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產(chǎn)融 資形 式有 多樣化的選擇 。
(三)政府的推動作用
證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進方 面上 。 綜上所 述 ，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券 化在我 國雖不 具備大規(guī)模推進 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺的基本模式
在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機構(gòu)為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產(chǎn) 證券化融資有不 同的核心運作，不同平 臺也會有不 同的優(yōu)勢。房地產(chǎn)企業(yè)設立股份制項 目公司是為了使后者成為項 目資產(chǎn)的載體并充 當特殊 目的機構(gòu)開 展資產(chǎn)證券化融資 ，是國外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產(chǎn)項 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財產(chǎn)隔離機制 能夠很方便實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風險隔離 ，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實踐中使用得很普遍 。
(二 )對我國實行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點分析
1．體制的制約
我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進行重大改革 ．專業(yè)銀行商業(yè)化 、利率市場化、項 目業(yè) 主負責制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標的真正實現(xiàn)還要經(jīng)歷一個相 當長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產(chǎn)證 券化進程 。
2．資本市場的制約
（1)現(xiàn) 階段 ．國證券市場雖然發(fā)展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規(guī)模十分有限 ：
(2)目前 我國證券市場很不規(guī)范 ，難以識別證券的優(yōu)劣 ；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場和房地產(chǎn)市場的雙重風險 ：
f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機構(gòu) ；
(5)缺乏專 門的政府擔保機構(gòu)和保險公司和推行房地產(chǎn)證券化所需 的專 門人才 ：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我 國現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中 ，缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務應用的規(guī)定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因為在國內(nèi)出現(xiàn)的時間還不長 ．實施過程 中難免存在種種困難 。
4．信用制約
現(xiàn)階段．我 國尚無完整 意義上的個人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判 斷，對信貸業(yè)務 的前 的貸前調(diào)查 和對 貸款風險的評價顯的困難重重。
5．房地產(chǎn) 金融市場一級市場欠發(fā)達
我 國長期實行 的福利 住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有 獲得真正 的發(fā)展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產(chǎn)金融市場 以非 專業(yè)性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的商業(yè)銀行為 主體。
四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對我國的啟示
（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 的融資模式對我國房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造 良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制 度 、金融制度和企業(yè)制度改革 ，規(guī) 范資本市場特別是證券交易市 場的運作 ，加快制定和健全相關(guān)法律 法規(guī) ，為我 國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個 良好的外部環(huán)境 ．實現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨立化 、法律化 和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔保 體系 ，培育多元化的投資主體
建贏專 門的政 府擔 保機構(gòu) ；積極開展各種信托業(yè) 務 ；成立由國家控 股或政 府擔保 的抵押 證券公 司，收購各商業(yè)銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎(chǔ) 發(fā)行抵 押貸款 證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要 的環(huán)境
加快商 業(yè)銀行 的轉(zhuǎn) 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風險控制機制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè) 。
4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國模式 ，由金融機構(gòu)組織發(fā)起 ，具體資產(chǎn) 管理 由專業(yè)的投資顧問操作。
（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式 ，其運行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區(qū)。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運作 ．可以嘗試從 以下幾個方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路 ：
1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析 自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個資產(chǎn)池?；A(chǔ) 的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化 的成功與否。
2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式 中，會通過一個 專門的中介機構(gòu) ，也稱特殊 目的機構(gòu)(SPV)，通過對原始資產(chǎn)的“真實轉(zhuǎn)移”，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風險隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發(fā)行條件 ，必須對資產(chǎn)支持證券進行信用增級 ，以提高所發(fā)行的證券的信用級別。
4．發(fā)行證券及支付價款 ；專門機構(gòu)將經(jīng)過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發(fā)行成功 ，專門機構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行 收人按事 先約定的價格支付給原始 的權(quán)益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務商來進行 ，這個服務商可以外請，也可以由原始權(quán)益人來擔 任 ，因為原始權(quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況 ，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn) 的專門技術(shù)和充足人力 。至此 ，整個 資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。
【參考文獻】
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關(guān)鍵詞：信托機制；信托投融資；城市公共品
一、 前言
長期以來我國城市公共品建設主要依靠政府動員財政性資源來應對市場需求的模式來實現(xiàn)的。盡管十幾年來，我國城市公共品建設發(fā)展很快，但由于受到資金來源的限制，目前發(fā)展水平還有待繼續(xù)提高。城市公共品建設形成巨大的需求。必須多方面拓展融資渠道，建立更加多元化的城市公共品建設投融資機制。目前中央政府只負責那些關(guān)系國計民生的重大公共品項目建設，如鐵路、國道等。大部分城市公共品要按“誰受益，誰投融資”的原則由各地方政府自籌資金解決。從不同的主體來看，中央預算資金或者地方政府的資金的比重會逐步的降低，而來自于企業(yè)的比重會逐步的提高；從融資的方式來看，對銀行長期貸款的依賴程度會逐步降低，政府預算資金也會降低，通過長期的債券融資，通過股票市場的籌資，通過信托等其他方面的投融資，這種市場化的融資方式會迅速的增加。政府鼓勵加快城市公共品建設成為城市公共品信托產(chǎn)品的發(fā)展基礎(chǔ)。作為信托公司最具優(yōu)勢和最傳統(tǒng)的城市公共品信托業(yè)務，與傳統(tǒng)的融資方式相比，信托融資具有限制條件少，時間短，見效快，可以為城市公共品建設提供更及時、更靈活、更個性化的投融資服務等特點，該類產(chǎn)品以其信譽好、政府大力支持、政策優(yōu)惠、風險可控、投融資者認同度高等特點。
二、 信托制度與城市公共品供給的理論分析
信托作為我國金融系統(tǒng)四大要素之一，與銀行、證券、保險優(yōu)勢互補、協(xié)同配合，共同在促進金融資源向投資轉(zhuǎn)化、優(yōu)化資源配置機制下發(fā)揮支持國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。利用信托關(guān)系“集合分享”的原理，通過專業(yè)化分工，可以使分散的金融資源形成優(yōu)化的資本集成，使更多的普通民眾能夠分享資本要素的增值，體現(xiàn)社會制度和信托制度的雙重優(yōu)勢。在市場效率方面，信托原理可以用于將國有資產(chǎn)現(xiàn)行的“行政”轉(zhuǎn)化為“市場”，優(yōu)化一股獨大的專權(quán)，增加國資運營的透明度。信托機構(gòu)能有效聚集社會閑散的金融資源促進金融資源的流動，比如通過項目專業(yè)管理能力識別具有較高收益生產(chǎn)規(guī)模較大的項目，有效地克服了投融資的不可分割性，避免使得生產(chǎn)效率高的項目可能由于得不到金融資源支持而流失的可能，從而提高金融資源整體的邊際生產(chǎn)率。
1. 信托功能比較分析。信托在金融資源投向領(lǐng)域、運用方式和安全性等方面具有明顯優(yōu)勢，其集合社會金融資源、促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的能力更強，將金融資源配置到創(chuàng)業(yè)信托、中小信托和新興產(chǎn)業(yè)的能力也更強，通過信托的的制度優(yōu)勢可是優(yōu)化產(chǎn)融結(jié)合有利于降低交易成本，部分解決金融資源融通過程中的信息不對稱問題，是微觀經(jīng)濟主體追求效用最大化的必然選擇。信托公司為產(chǎn)融結(jié)合提供了良好的平臺，可以充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的功能，創(chuàng)造產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同價值。“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)反映了資源在不同部門的配置”。第一，金融系統(tǒng)通過集合社會閑散金融資源實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供充足的金融資源支持。第二，由于金融資源的稀缺性，投資者的投資收益要求促使金融系統(tǒng)優(yōu)化金融資源配置，將金融資源投向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和信托，使有效益、有競爭力的經(jīng)濟主體得到金融資源支持而成長壯大，反之，那些相對缺乏效益和競爭力的信托則由于無法得到金融資源支持而受到抑制。
（1）信托投融資模式的比較。什么是信托融資、信托融資方式有哪幾種及信托融資與其它融資方式的優(yōu)勢是什么？信托融資融合了股權(quán)融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資各自的優(yōu)勢，極大的促進了金融資源的有效配置。概括起來，目前我國信托托融資主要有包括五種模式：結(jié)構(gòu)化融資信托、融資服務信托、基金化信托融資、型融資信托及資產(chǎn)支持融資信托等。比如，運用股權(quán)+債權(quán)的方式組合運用等，另外，根據(jù)目前我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實，通過信托制度設置嫁接各類型的投資者和融資方，比如通過設置私募股權(quán)基金（PE）與信托機制的結(jié)合方式，成立信托型PE，實現(xiàn)私募股權(quán)基金“陽光化”，對被投資企業(yè)實施并購，將所投資的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資顧問，使其成為名義上的股東，代為持有并由投資顧問行使股東權(quán)利。
信托業(yè)和信托制度具有其他金融行業(yè)無法比擬的優(yōu)勢。從制度優(yōu)勢看，信托具有金融資源融通功能、風險隔離、權(quán)益重置等功能?！巴高^其獨特的破產(chǎn)隔離功能，信托財產(chǎn)獨立性、信托財產(chǎn)所有權(quán)、處置權(quán)、受益權(quán)分離特性，能以特殊的交易結(jié)構(gòu)廣泛靈活地滿足社會需求”?！靶磐胸敭a(chǎn)的多元化以及高度靈活性的運作賦予了信托制度巨大的彈性空間，決定了信托公司經(jīng)營方式的多樣、靈活和較強的適應性”。信托關(guān)系形成的信托財產(chǎn)具有形式多樣性特征，包括動產(chǎn)、不動產(chǎn)、物權(quán)債權(quán)、有價證券等甚至包括知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)都可以作為信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)的多樣性與信托公司自身橫跨貨幣、資本和實業(yè)市場的優(yōu)勢結(jié)合，為信托公司開發(fā)多樣化的金融產(chǎn)品服務提供了可能。
（2）信托融資、債權(quán)融資及權(quán)益融資的比較。
①信托融資由于其本身特具有的制度優(yōu)勢，信托機制可以根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場供需的情況，通過設置不同的金融工具，可以克服“債權(quán)融資在跨期風險處理上脆弱的的缺點，同時也吸收了債權(quán)融資在克服系統(tǒng)性風險的優(yōu)勢”。
②信托融資、權(quán)益融資和債權(quán)融資在信息產(chǎn)生及信息不對稱的處理既能有共性的地方也有很大的區(qū)別，考慮到投融資關(guān)系人之間所掌握的信息的不完備性存在市場機制失靈的可能性，以及存在信息不對稱可能帶來如逆向選擇和道德風險等一系列能導致資源配置無效率的問題。對信托融資、權(quán)益融資及債權(quán)融資在信息生產(chǎn)及不對稱的處理上的比較，可以從兩方面展開。
③金融系統(tǒng)中各類金融制度及金融產(chǎn)品的設置流程及金融監(jiān)管等因素的影響，無論是信托融資還是債權(quán)融資及權(quán)益融資的運行成本都有所不同，成本控制一直是投融資者提高收益率的重要途徑，利用權(quán)益融資和利用債權(quán)融資，由于是運行機制及業(yè)務類型不一樣，其運營成本負擔程度是不一樣。對投資人來講，利用權(quán)益融資首先要付出學習成本，其次要付出收集與加工信息成本。另外，權(quán)益融資的管理費用及稅收成本等相對來說比債務融資要高一些，加總起來，權(quán)益融資的運轉(zhuǎn)需要較高的固定成本。由于信托的制度優(yōu)勢在金融資源投向領(lǐng)域、運用方式和安全性等方面具有明顯優(yōu)勢，其集合社會金融資源、促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的能力更強，將金融資源配置到創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)的能力也更強，通過信托的的制度優(yōu)勢可是優(yōu)化產(chǎn)融結(jié)合有利于降低交易成本，部分解決金融資源融通過程中的信息不對稱問題，是微觀經(jīng)濟主體追求效用最大化的必然選擇。信托公司為產(chǎn)融結(jié)合提供了良好的平臺，可以充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的功能，創(chuàng)造產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同價值。
④公益信托是解決金融資源公平配置的重要功能，信托具有強大的社會公益福利服務功能。雖然債權(quán)融資或股權(quán)融資兩種方式本身都存在一定的缺陷，但這兩種資源配置方式對經(jīng)濟發(fā)展都有促進作用。相對于權(quán)益融資為主的市場融資模式先天具有逐利性的天性，“而從信托功能演變而來的信托融資模式對金融資源配置內(nèi)在具有正的外部性，很好的化解兩種融資模式對金融資源配置難以兼顧公平與效率的矛盾問題”。具有信托融資模式的公益信托，其公益功能是其它金融機構(gòu)所不具體的功能優(yōu)勢，一直以各種權(quán)益融資對金融資源主要的市場配置模式，在金融資源配置過程中以逐利性為目的的方式，很難顧及公益事業(yè)方面的配置，信托機制的公益功能正好的解決以市場配置方式帶來的市場失靈，導致資源配置的外部性問題。
2. 城市公共品投融資的特點。城市公共品從屬于公共物品范疇，是國民經(jīng)濟各行業(yè)和社會各項事業(yè)賴以發(fā)展的條件，城市公共品建設的經(jīng)濟效益和社會效益顯著。我國經(jīng)濟近年來保持高速平穩(wěn)發(fā)展的狀況，與城市城市公共品建設投融資活動密切相關(guān)。城市公共品建設投融資規(guī)?？偭烤薮?、建設周期長、收益期更長、技術(shù)進步產(chǎn)生的無形損耗小、保值增值等特點，還往往具有超前的性質(zhì)。城市公共品可分為經(jīng)營性城市公共品和非經(jīng)營性城市公共品。根據(jù)工業(yè)化國家的經(jīng)驗，城市公用設施的建設，應公開向社會招標選擇投融資主體，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與投融資。在政府加大對城市公共品領(lǐng)域投融資力度的同時，必須促進市場主體在競爭性領(lǐng)域以市場手段進行投融資活動，依靠市場手段廣開融資渠道和投融資方式。經(jīng)過多年的改革，城市公共品領(lǐng)域融資從純計劃的融資方式逐步轉(zhuǎn)向具備市場化的融資框架，融資方式轉(zhuǎn)向以財政資金主導、市場資金配合，銀行融資為主導，同時有資本市場、信托投融資和各種不同形式的地方投融資、中央政府投融資共同參與初步的多元化融資框架。利用信托機制為城市公共品建設提供投融資服務正成為重要的投融資方式之一。
三、 城市公共品供給信托業(yè)務運行模式和實現(xiàn)途徑
1. 城市公共品信托。城市公共品信托，是指委托人將其資金委托給受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名義，將信托資金投融資運用于交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護、教育及醫(yī)療衛(wèi)生等城市公共品項目，為受益人利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。投融資方式多樣，包括貸款、股權(quán)投融資、財產(chǎn)收益權(quán)、產(chǎn)業(yè)基金等等。
城市公共品信托一般以政府財政陸續(xù)到位的后續(xù)資金、所投項目公司階段性還款以及項目預期收益形成的分紅作為償還保證。保障措施十分豐富，包括抵押、保證、質(zhì)押、財政預算安排、商業(yè)保險、信托受益權(quán)分層設計、賬戶監(jiān)管、現(xiàn)金流補充協(xié)議、風險補償承諾、信用違約置換、信托財產(chǎn)置換、債務轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)遠期出售協(xié)議、貸款承諾、銀行保函、股東擔保函、注資承諾等。因此城市公共品信托產(chǎn)品安全性較高。
城市公共品信托業(yè)務，可以充分發(fā)揮信托公司進行實業(yè)投融資融資領(lǐng)域的獨特優(yōu)勢，積極參與地方經(jīng)濟建設和重點建設項目的建設，是信托公司開展信托業(yè)務的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域。由于其風險的可控性、收益的穩(wěn)定性、良好的市場信譽，近幾年來一直穩(wěn)居信托產(chǎn)品占比首位，具有廣泛的市場空間和巨大的需求潛力。
2. 城市公共品信托業(yè)務的運行模式。
（1）城市公共品貸款信托模式。信托公司將信托資金以貸款形式投向信托文件中約定的城市公共品項目，并到期回收信托貸款本息。以貸款形式對信托資金加以運用，是較為常用的信托投融資手段。貸款類信托產(chǎn)品的最大優(yōu)點在于其操作手法的常規(guī)性和對普通大眾而言的易理解性，以及產(chǎn)品模式的易復制性。
（2）城市公共品股權(quán)投融資信托模式。信托公司運用信托資金以參股方式，與項目主辦方聯(lián)合發(fā)起設立項目公司或?qū)σ延许椖抗驹鲑Y擴股，充實融資主體的資本金，以吸引和帶動其他債務性資金的流入。在此，信托資金以資本金的形式注入，增加了項目公司所有者權(quán)益，有利于降低項目公司的財務杠桿。在項目運行期間，信托公司通過派駐股東、參與經(jīng)營決策等方式介入項目公司的日常運營。
（3）城市公共品財產(chǎn)權(quán)信托模式。政府部門或公用事業(yè)法人以特定的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)作為信托財產(chǎn)，委托信托公司作為受托人設立財產(chǎn)權(quán)信托，信托財產(chǎn)包括股權(quán)、土地、公路/橋梁收費權(quán)、公共設施門票收費權(quán)等可金融化的資產(chǎn)；政府部門或公用事業(yè)法人因設立信托取得信托受益權(quán)，為提高信托產(chǎn)品的信用等級，可以進行信托受益權(quán)的分層設計；信托公司接受政府部門或公用事業(yè)法人的委托，向投融資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托受益權(quán)進行融資，投融資者交付轉(zhuǎn)讓價款后成為信托的受益人。
（4）城市公共品產(chǎn)業(yè)基金模式。城市公共品產(chǎn)業(yè)基金，是由信托公司通過集合信托計劃方式發(fā)行信托單位，設立城市公共品產(chǎn)業(yè)基金，以產(chǎn)業(yè)基金的形式對城市公共品項目進行股權(quán)、債權(quán)或權(quán)益投融資，或采用混合融資的方式進行組合投融資。在實際運作過程中，信托公司負責產(chǎn)業(yè)投融資基金的運作，信托公司本著“利益共享、風險共擔”的原則向投融資者提供主動管理服務，或委托投融資顧問共同管理信托資產(chǎn)，并由獨立的第三方機構(gòu)保管信托資產(chǎn)。隨著信托公司業(yè)務模式的不斷優(yōu)化，城市公共品信托產(chǎn)品的基金化運作將逐步取代傳統(tǒng)的針對單一項目的集合類信托產(chǎn)品。
城市公共品產(chǎn)業(yè)基金相對于傳統(tǒng)的信托業(yè)務而言，在資金來源、投融資領(lǐng)域、期限和規(guī)模上有所突破：①信托公司作為產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起人，憑借其資產(chǎn)管理經(jīng)驗參與城市公共品項目的運營管理。產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模相對大于集合類信托，其資金來源更趨廣泛。除包括一般投融資者外，還吸引地方城建企業(yè)、專業(yè)投融資基金、保險機構(gòu)等其他機構(gòu)投融資者以及信托公司自有資金的參與，募集對象趨于多元化。②資金投向不再特定為單一項目。而是根據(jù)合同規(guī)定的投融資策略投融資于符合要求的若干同類城市公共品項目，同時在基金中留有部分備用資金用于投融資者受益權(quán)的定期贖回，這部分資金通過采用銀行活期存款、國債投融資、國債回購、同業(yè)拆放等低風險、高流動性投融資的方式，實現(xiàn)組合化投融資。③信托合同期限適度延長或根據(jù)需要設立展期功能。產(chǎn)業(yè)基金采用開放式的設計思路，通過增設申購、贖回期，定期向投融資者開放，以提高其流動性。④設置“優(yōu)先/劣后”的收益分層關(guān)系，滿足不同風險偏好、不同層次的投融資需求。
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摘 要 相比房地產(chǎn)信托在國外的迅猛發(fā)展而言，我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展卻還處于低水平狀態(tài)。從效果上看，發(fā)展房地產(chǎn)信托不僅有利于房地產(chǎn)業(yè)融資渠道多樣化，而且對于整個金融市場的風險分散、投資渠道多元化都具有十分重要的意義。本文通過對2010年我國房地產(chǎn)信托發(fā)展情況的總結(jié)，在此基礎(chǔ)上指出房地產(chǎn)信托對推動我國房地產(chǎn)發(fā)展的重要性，揭示房地產(chǎn)信托發(fā)展所面臨的機遇和挑戰(zhàn)。
關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)信托 機遇 挑戰(zhàn)
一、引言
“中國的房地產(chǎn)行業(yè)是一個高利潤的行業(yè)，一般平均利潤超過30%至40%。在房地產(chǎn)開發(fā)過程中，房地產(chǎn)信托的出現(xiàn)無疑打通了普通投資人進入房地產(chǎn)行業(yè)分享增長利潤的通道?！敝袊嗣翊髮W信托研究所所長邢成博士說。
近幾年來，我國房地產(chǎn)的發(fā)展速度十分迅速。房地產(chǎn)企業(yè)一直將采用銀行貸款作為其主要的融資渠道，房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)及新增機構(gòu)資產(chǎn)中比重呈上升趨勢。然而隨著新經(jīng)濟形勢的出現(xiàn)以及國家拉動內(nèi)需政策的出臺，國家近年來銀行貸款投向?qū)⒂兴{(diào)整，房地產(chǎn)融資渠道極其單一的弊端凸顯出來，房地產(chǎn)業(yè)面臨較為嚴峻的融資難題。面對房地產(chǎn)開發(fā)“缺血”的現(xiàn)狀，房地產(chǎn)投資信托作為國外運營的較為成功的房地產(chǎn)融資形式，逐漸受到國家和社會的廣泛關(guān)注。
二、機遇
我國房地產(chǎn)企業(yè)加大了對房地產(chǎn)信托的重視力度，發(fā)展房地產(chǎn)信托不僅可以擴大了房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，推動房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營開發(fā)，而且也依托房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展使本國經(jīng)濟得到顯著的提升。2009年寬松的貨幣政策使得大部分房企都能從銀行輕松得到貸款，在2010年銀行信貸收緊，這對信托業(yè)務的開展是一個巨大的機會，為2010年我國房地產(chǎn)信托提供了機遇。
這種機會主要源于宏觀與行業(yè)的雙向調(diào)控中，銀行信貸與資本市場再融資的收緊①。一方面，隨著2010年房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的不斷深入，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的融資收緊，在貸款資格和貸款額度上有了嚴格的規(guī)定，再加上近期央行連續(xù)上調(diào)存款準備金率，房地產(chǎn)企業(yè)融資得門檻和難度大大增加。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)資本市場的融資路徑也正在收緊。從暫緩再融資審批到聯(lián)手國土資源部排查房企違規(guī)圈錢，證監(jiān)會的嚴格控制房地產(chǎn)上市公司再融資的意圖已是十分明顯。為了緩解資金緊張的困境，很多房地產(chǎn)企業(yè)紛紛將目光投向房地產(chǎn)信托。
這種機會使得房地產(chǎn)信托在2010年在數(shù)量上和規(guī)模上迅速增長。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，僅2010年4、5月份，全國用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的集合信托資金就超過194億元，而2010年上半年全國房地產(chǎn)信托融資產(chǎn)品140多款350余億元，在發(fā)行量上已經(jīng)接近2009年全年的181款，在規(guī)模上則已超過。截至到2010年12月底，在全國發(fā)行的1970款信托產(chǎn)品中，在數(shù)量上占整體的25%的500款產(chǎn)品投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。而在資金規(guī)模上，共計1908億的信托資金中，投向房地產(chǎn)的資金為1047億元，占到了總數(shù)的54.87%。
三、挑戰(zhàn)
但宏觀與行業(yè)的雙向調(diào)控是把雙刃劍，房地產(chǎn)信托在迅速發(fā)展的同時也面臨著一系列挑戰(zhàn)。房價在牛年的沖天牛氣終于讓國家宏觀調(diào)控的重點在2010年瞄向了房地產(chǎn)。2010年4月開始住建部、銀監(jiān)會等部門密集出臺樓市宏觀調(diào)控政策，旨在嚴控房地產(chǎn)投機，抑制房價過渡上漲。在調(diào)控房價的同時，房地產(chǎn)信托的過快發(fā)展，也引起監(jiān)管部門的注意。在2010年6月底和7月中，銀監(jiān)會就分別以5月以及2季度末的數(shù)據(jù)為基準，對房地產(chǎn)信托進行了兩輪壓力測試，隨后又叫停了銀信合作。2010年8月24日，銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》，在風險資本的計算中擬對房地產(chǎn)信托業(yè)務作出嚴格的要求，制定較高的風險系數(shù)，以有效做好對國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的落實工作。
然而在開發(fā)商延緩開發(fā)節(jié)奏、資金流動性寬裕的情況下，2010年年末，中國樓市的房價、地價依然繼續(xù)攀高。為了遏制這種趨勢，2010年11月15日銀監(jiān)會發(fā)文，提出股權(quán)融資方式投資“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項目的信托業(yè)務將被禁止。接著銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務風險提示的通知》，要求各信托公司進行合規(guī)性風險自查，并逐筆分析業(yè)務合規(guī)性和風險狀況，同時要求各銀監(jiān)局加強對轄內(nèi)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務合規(guī)性監(jiān)控和風險監(jiān)控。信托公司房地產(chǎn)業(yè)務受此沖擊，發(fā)行量銳減，很多信托公司相繼暫時叫停了房地產(chǎn)信托的業(yè)務。據(jù)悉，包括中融信托、山西信托、天津信托、平安信托等在內(nèi)的多家信托公司已暫停房地產(chǎn)信托項目的推介。
四、總結(jié)
從2010年我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展中可以看出，房地產(chǎn)信托作為一種在資本市場發(fā)達的國家有效的房地產(chǎn)融資工具，將會成為我國未來房地產(chǎn)發(fā)展的重要融資手段，有利于降低房地產(chǎn)企業(yè)對銀行貸款的依賴性，對我國房地產(chǎn)資本市場發(fā)展起到極其重要的作用。
與此同時，從我國目前房地產(chǎn)信托的發(fā)展程度來說，房地產(chǎn)信托在我國的發(fā)展尚未成熟，它在發(fā)展過程中面臨很多現(xiàn)實困難和問題，如風險控制機制不健全，法律規(guī)范不健全，監(jiān)管機制缺失等等。如果不能妥善解決這些問題，房地產(chǎn)信托的發(fā)展會與國家調(diào)控主旨相背離，最終阻礙我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
因此，我國大力發(fā)展房地產(chǎn)信托，要正視發(fā)展過程中面臨的機遇和挑戰(zhàn)。加大信托產(chǎn)品創(chuàng)新力度，豐富了金融市場產(chǎn)品品種，滿足廣大投資主體多樣化投資需求，為房地產(chǎn)企業(yè)開拓一條重要的融資渠道，使過度集中的風險可以得到有效的轉(zhuǎn)移配置，進而深化了房地產(chǎn)金融體制改革。
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關(guān)鍵詞：行業(yè)定位 被動管理 主動管理 核心價值
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡
我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機構(gòu)的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機構(gòu)開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機構(gòu)共進行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業(yè)務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準辦理的信托投資業(yè)務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產(chǎn)投資計劃。目的在于清理非金融機構(gòu)設立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務。
第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。
第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。
第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。
第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運行的軌道。信托從以信貸、實業(yè)和證券為主營業(yè)務和收入來源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財”為主營業(yè)務，以收取手續(xù)費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進入凈資本管理時代。
二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題
（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展
近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，規(guī)模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到2800億元。
從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發(fā)展差距。
從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運用構(gòu)成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動來看，隨著我國對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。
（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴峻
雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。
1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業(yè)機構(gòu)，但在專業(yè)理財機構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構(gòu)都有自己的專營業(yè)務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領(lǐng)域都將遭受其他金融機構(gòu)的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號大舉進入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務的自由度。
3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務、通道業(yè)務等被動管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項目融資型業(yè)務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務收入，業(yè)務模式不具備可持續(xù)性。
從具體業(yè)務上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。
房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。
4.監(jiān)管當局監(jiān)管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機構(gòu)處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強的信托行業(yè)實行了嚴厲的監(jiān)管，相繼叫?！肮蓹?quán)+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務等，監(jiān)管機構(gòu)習慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監(jiān)會強調(diào)信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務的拓展和創(chuàng)新的激勵。
綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠。
三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向
信托業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業(yè)務改變。同時信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務并領(lǐng)先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業(yè)金融機構(gòu)。
首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務。財富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務客戶為導向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關(guān)鍵所在。
其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業(yè)務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業(yè)務。
最后，信托公司應加強創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠為客戶提供專門的產(chǎn)品與服務，在產(chǎn)品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設立專門的研發(fā)機構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團隊，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。
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[關(guān)鍵詞]金融貿(mào)易 服務行業(yè) 發(fā)展現(xiàn)狀 分析
一、前言
金融貿(mào)易服務行業(yè)是我國經(jīng)濟的一個重要部分，與國家經(jīng)濟政策的制定、相關(guān)行業(yè)的發(fā)展都有著密切的關(guān)系，加強對我國金融貿(mào)易服務行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀探析，可以進一步為我國制定正確的、適合的經(jīng)濟策略提供參考。
二、我國金融貿(mào)易服務行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問題
1. 金融貿(mào)易服務行業(yè)發(fā)展不均衡
（1）行業(yè)內(nèi)部不均衡
目前我國金融貿(mào)易服務行業(yè)中銀行業(yè)占有較高的比重，包括中央銀行、商業(yè)銀行以及其他類型的銀行等，仍是居于主導地位，而證券類、保險業(yè)和信托投資等在金融貿(mào)易服務行業(yè)中所占的比重相對較低，這也使得我們金融貿(mào)易服務行業(yè)的內(nèi)部各行業(yè)結(jié)構(gòu)有著嚴重不均衡的現(xiàn)象。銀行業(yè)中的企業(yè)法人單位數(shù)量占金融貿(mào)易服務業(yè)的比重達到 33.17% ，實收資本和營業(yè)收入均超過金融貿(mào)易服務行業(yè)的50% ，并且這種石頭并沒有明顯的降低趨勢。
（2）資本的分布不均衡
我國的金融貿(mào)易服務行業(yè)由于在國民經(jīng)濟中占有很大的比重，所以以國家資本為主，這也使得我國金融貿(mào)易服務業(yè)長期以來都是以公有制為主導地位的，金我國融貿(mào)易服務業(yè)的公有制企業(yè)法人單位數(shù)所占的比重達到91.04%，國有絕對控股和相對控股的單位數(shù)比例達49.80%，國家資本也成為主要實收資本的來源，所占的比重達到74.85%。
2. 金融貿(mào)易服務行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)壟斷趨勢
由于所有制等方面的制約，我國的金融貿(mào)易服務業(yè)一向以國有制為主，這當然加強了國家對金融服務貿(mào)易的控制和支配地位，但是過于高度集中的國有化，導致銀行等金融貿(mào)易服務部門出現(xiàn)壟斷趨勢，缺乏必要的競爭，這也使得一些國有的金融貿(mào)易服務業(yè)內(nèi)容改革動力不足，缺少活力和必要的靈活體制。而另一方面，非國有的金融貿(mào)易服務部門的發(fā)展也相對滯后，周到種種制約，難以達到非國有經(jīng)濟的發(fā)展需求。目前，我國非國有金融貿(mào)易服務部門的增加值占了74%，GDP增加值也占到了63%，但是在整個金融貿(mào)易服務業(yè)的資產(chǎn)中所占比重卻較少，尚不足20%。因此，加強對現(xiàn)有的金融貿(mào)易服務業(yè)體制的改革也勢在必行。
3.創(chuàng)新不足，對缺乏高端復合型金融貿(mào)易人才
近些年來，雖然我國的金融貿(mào)易行業(yè)取得了輝煌的發(fā)展成果，但是從總體而言，相對于西方發(fā)達國家的金融貿(mào)易體系，在各種高端金融復合型人才方面，依然顯得很落后。缺乏科學有效的人才培養(yǎng)體系，在很多金融領(lǐng)域，在開展業(yè)務時候，對外型人才缺乏，高端金融貿(mào)易管理人員素質(zhì)不高，很多時候僅僅憑借多年的工作經(jīng)驗進行，缺乏系統(tǒng)完整的金融貿(mào)易管理知識。這對我國金融貿(mào)易行業(yè)的持續(xù)發(fā)展造成很大的限制。
三、我國金融貿(mào)易服務行業(yè)發(fā)展對策分析
1.促進金融貿(mào)易服務行業(yè)均衡協(xié)調(diào)發(fā)展
（1）行業(yè)內(nèi)部均衡
應協(xié)調(diào)發(fā)展金融貿(mào)易服務業(yè)的各行業(yè)。不僅要充分發(fā)揮銀行業(yè)在金融貿(mào)易服務行業(yè)中的地位和優(yōu)勢，還要進一步完善信托投資、證券業(yè)、保險業(yè)等與我國經(jīng)濟體系相適應的行業(yè)，加快信托投資、證券業(yè)、保險業(yè)的改革和發(fā)展，加強金融貿(mào)易服務業(yè)的資源整合和配置，促進金融貿(mào)易服務資源有效、合理地利用，優(yōu)化資源配置。
（2）資本的分布均衡
合理分布金融貿(mào)易服務行業(yè)的資本。在充分利用國有資本的同時，加大對非公有制經(jīng)濟和外資經(jīng)濟的利用，放寬政策和條件，使我國金融貿(mào)易服務行業(yè)的資本分部日趨合理、日益完善。
2.改善金融貿(mào)易結(jié)構(gòu)
金融貿(mào)易行業(yè)是我國國民經(jīng)濟中的重要組成部分，對我國的經(jīng)濟全面快速可持續(xù)發(fā)展，有著十分重要的意義。在新時期下，伴隨著信息時代的來臨，知識經(jīng)濟的興起，我國的金融貿(mào)易行業(yè)要想取得健康快速的發(fā)展，就必須在不斷變化的世界經(jīng)濟形勢下，不斷優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，要實現(xiàn)從勞動力密集型和資源密集型朝著知識密集型和技術(shù)密集型的方向轉(zhuǎn)變，不斷促進金融貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，提高貿(mào)易服務的知識科技含量，提高金融貿(mào)易行業(yè)的核心競爭力。
3.自主創(chuàng)新，培養(yǎng)人才
堅持自主創(chuàng)新，加強對創(chuàng)新性高端復合型金融貿(mào)易人才的培養(yǎng)，是我國金融貿(mào)易行業(yè)不斷發(fā)展的關(guān)鍵和核心，是我國金融貿(mào)易行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力源泉。在新的時期下，要從金融業(yè)務操作流程和對外服務過程中，及時推進體制創(chuàng)新，更新金融貿(mào)易管理理念，推進新的管理模式和管理方案的貫徹落實，建立健全有效的人才管理培訓體系，加強對高端金融貿(mào)易人才的培養(yǎng)和引進，提高金融貿(mào)易行業(yè)的服務產(chǎn)品的附加價值。
4.加強監(jiān)督管理
對監(jiān)督體制的完善，設立專門機構(gòu)對金融貿(mào)易服務行業(yè)進行監(jiān)管，健立各金融貿(mào)易服務業(yè)自身的自律組織，完善金融貿(mào)易服務行業(yè)的內(nèi)部控制體系，充分發(fā)揮社會監(jiān)督和公眾監(jiān)督的作用。
四、結(jié)束語
發(fā)展我國金融貿(mào)易服務行業(yè)，必須要對我國金融貿(mào)易服務行業(yè)的現(xiàn)狀有著清楚的認識，認清存在的問題，做細致分析，綜合考慮，科學地制定發(fā)展措施，這樣才能促進我國金融貿(mào)易服務行業(yè)的發(fā)展，并促進我國經(jīng)濟的整體發(fā)展。
參考文獻：
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近日，《投資者報》記者在上海見到了風頭一時無兩的這位私募新軍“操盤手”。
當身著巴寶麗（Burberry）黑色夾克和布魯克斯兄弟（Brooks Brother）米色褲子的李彥煒走到記者面前的時候，已近黃昏了。
約他這次會面時，他還在長春。此時，他剛從長春回到上海，還有些感冒。他笑言，如果不怕被傳染，就可以一起聊一聊。
投資掙出復旦學費
今年33歲的李彥煒，是復旦大學世界經(jīng)濟系科班出身，后又取得上海財經(jīng)大學證券期貨學院金融工程碩士學位，看起來要比實際年齡顯得成熟一些，入市時間更是超過很多比他年長的同行，長達17年。他早期證券理論的啟蒙，來自謝百三教授。
說到最初投資，李彥煒顯然有些自豪。1993年，李彥煒還在長春讀高二，有一天，他聽說長春百貨發(fā)認購證，在當時工業(yè)大市的長春，很少有人知道這是什么，很多人都認為這是彩票，“但我研究了招股書后，覺得這不是彩票，只要買1000張，就有中的希望，當時我還是高二的學生，無法開戶，第二天就拉著母親去開戶”，可是等戶開好了，存了2000塊錢，卻為買什么而沒了主意。
“我想，第一次買股票，就買第一只股票，也就是當時的延中實業(yè)”，讓他沒有想到的是，頭一天以每股8元購進，第二天就漲到40多元。從此，他對股票開始感興趣。這么算起來，他正好經(jīng)歷了兩個牛熊周期。
因為很早就入市，而且最初股票給予他的回報非常優(yōu)厚，李彥煒一度不想繼續(xù)上學，準備輟學做國債期貨，但父親不同意?！爱敃r我在全國重點高中東北師范大學附中的成績一直排在全校前三名，可以說去哪所大學讀書，隨我挑，當時因為上海證券交易所在上海，所以就選擇去復旦大學讀書了，當時還不知道有個深圳交易所?！?/p>
在去夢寐以求的上海前，他對父親說，每年年初給他1萬元，其他問題不需要管。在經(jīng)過高中時期的投資經(jīng)歷后，李彥煒的父親對他的投資愛好，非常支持。
在他大學四年期間，每年年初，父親都按承諾給他1萬元錢。在他大學畢業(yè)后，手里還余有4萬元，也就是說，這4年，他的生活費與學費均來自他的投資。
懷揣4萬元，李彥煒開始了股市江湖行。他曾是愛建證券的高級研究員，并出任過華融投資的投資經(jīng)理和東證投資的投資總監(jiān)。
一季度私募冠軍
來自壹私募網(wǎng)研究中心的資料顯示，在對國內(nèi)374只非結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品的業(yè)績統(tǒng)計中，今年一季度，該產(chǎn)品以近30%的收益率，排在首位。
這只成立于2009年5月8日的產(chǎn)品，因設立不足一個完整年度而沒有參與私募排名。并且由于成立時間較短，受業(yè)內(nèi)關(guān)注度有限。
說起一季度的成績，李彥煒說，是水到渠成。一方面是去年10月建立基本倉位時機把握得比較好，基本上在迪拜事件對所謂第二波金融危機恐慌中摸到了比較低的頭寸，另一方面在去年12月份的股指期貨融資融券熱點切換預期時段“守拙”沒有進行動作。再加上中型成長企業(yè)尤其是龍頭公司得到了市場的認同，比如國電南瑞、東華科技等具有極強研發(fā)能力并且具備較強行業(yè)壁壘的隱形冠軍企業(yè)。
整體倉位上仍然采取以品種趨勢為交易主線的策略，根據(jù)盈利不斷累積來擴大倉位的操作方法。
說起投資路徑，李彥煒表示：“因為我們一向是自下而上的投資研究路徑，因此對行業(yè)和板塊把握也不是很精通。一般在投資體系里面，這方面的權(quán)重基本上就10%；對于行業(yè)的把握也是從行業(yè)集中度、產(chǎn)業(yè)鏈這樣的思路去梳理，往往是在某個企業(yè)的研究中，發(fā)現(xiàn)其上游和下游產(chǎn)業(yè)處于較高壁壘當中，然后深入進去尋找隱形冠軍企業(yè)?！?/p>
目前，李彥煒表示，比較重視的就是智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，這是2009年初在某個新能源企業(yè)的研究中，發(fā)現(xiàn)這個子行業(yè)，具有一定的穩(wěn)定性。
青睞“隱形冠軍”
李彥煒對于“隱形冠軍”的研究由來已久?！半[形冠軍投資理念的具體內(nèi)容在我本科學習的過程中已經(jīng)有了一點雛形，當時從投資長虹這個中國第一個市場化的家電巨頭身上，領(lǐng)會到擁有強悍靈魂人物的領(lǐng)軍企業(yè)在資本市場上一定會得到追捧?！?/p>
因此，他逐漸開始研究和總結(jié)其中的規(guī)律，同時對企業(yè)生命周期中的產(chǎn)品市場向資本市場跨越階段進行過系統(tǒng)的研究，并以這個跨越中的財務策略對資本市場的影響為中心內(nèi)容完成了畢業(yè)論文。
雖然如此，但李彥煒真正完成這個系統(tǒng)化過程是在2005年年中行情低迷階段。他回顧對中集集團和振華港機的投資過程中，突然看到德國管理大師赫爾曼?西蒙對這兩家公司也有比較精彩的評論，譽之為“隱形冠軍”，就把他的著作《誰是全球最優(yōu)秀的企業(yè)：隱形冠軍》找出來認真研讀，并結(jié)合企業(yè)生命周期理論和實物期權(quán)理論，完成了整體的隱形冠軍投資理念的具體框架。
之后，他在新安股份的研究和投資過程中逐漸使之在定性和定量兩個方面都具備了實際操作的基礎(chǔ)，獲得了實證和投資回報，進而有信心在后續(xù)投資中進一步完善和應用了這個理念。李彥煒的總體投資風格，是價值投資者中的趨勢投資者，主要的聚焦點在于企業(yè)的成長趨勢。
李彥煒通過隱形冠軍9項標準進行雷達圖定位對企業(yè)進行定性，通過成長期權(quán)方法對企業(yè)進行定量估值，通過企業(yè)生命周期理論進行企業(yè)投資周期的選擇，結(jié)合實地調(diào)研和分散投資、強勢集中的操作手法對企業(yè)進行投資。
基于目前這樣的一個投資背景，隱形冠軍成長這個投資理念會在2009年的投資實踐中具備一定的優(yōu)勢，一方面，這一類的企業(yè)都是小行業(yè)的龍頭，抗周期性能力比較強，另外這是和產(chǎn)業(yè)資金投資取向吻合的，無論是國家推動的產(chǎn)業(yè)擴張中受益的地方國資控制的龍頭企業(yè)，還是外資選擇的行業(yè)小龍頭并購標的，甚至逆周期擴張的民營企業(yè)，都是在這個范圍之內(nèi)。
熊市獵手：正收益10%
2007年9月李彥煒果斷撤出市場，之后的一個月，他和朋友一起創(chuàng)業(yè)，成立北京京富融源投資管理有限公司，開始籌劃陽光私募基金的發(fā)行。
真正轉(zhuǎn)向陽光私募信托是2008年底，這段時間，李彥煒一直在等待，并且經(jīng)歷了沾沾自喜――焦急――慶幸――憂慮――堅定這樣的一個心路歷程。2008年春節(jié)過后對2007年9月清盤的決定沾沾自喜，4月初看到跌到3000點而信托公司內(nèi)部問題導致信托合作出現(xiàn)意外的焦急，6月初加息加準備金取消油價補貼雙重緊縮之下市場繼續(xù)下跌的慶幸，10月初金融危機擴大美聯(lián)儲繼續(xù)大幅降息導致市場進一步非理性下跌的憂慮，11月初終于看到合適的政策出臺，堅定了發(fā)行信托募集資金的信心。
這樣的一年過去之后，李彥煒才真正明白職業(yè)投資人內(nèi)心的悖論，一方面希望市場下跌能夠獲得更好的投資標的，一方面擔心市場下跌導致經(jīng)濟下滑，在這樣的刀鋒上跳舞，大多數(shù)人只能變成貪食蛇或者接飛刀者。
也是在這樣的一年過后，市場經(jīng)過大幅下跌，很多公司的投資價值已躍然紙面，李彥煒再次成為一個伺機而動的“獵手”。
去年5月份，由西安國際信托作為受托人、北京京富融源作為投資顧問的“西安信托?隱形冠軍一期證券投資集合資金信托計劃”正式成立并進入封閉期，李彥煒任基金經(jīng)理。
李彥煒選股的要素是，上市公司是不是細分行業(yè)里邊的龍頭？企業(yè)有沒有足夠強的執(zhí)行能力？團隊的凝聚力如何？李彥煒表示：“見不到公司的董事長我是不會重倉買的?！?/p>
李彥煒向來從財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)入手，對公司基本特征進行判斷定性，并結(jié)合公司的成長進行定價，把握公司發(fā)展周期進入和退出，堅持自下而上的配置策略，并通過基本的凱利模型控制單筆投資倉位和風險。李彥煒說，這就是尋找“隱形冠軍”進行安全投資的基本方法。
即使在熊市，他操作的回報率也在每年10%以上。比如去年7月底8月初股市開始調(diào)整，而他早在7月中旬，就已經(jīng)開始大幅減倉，這源于3300點以上就要堅決減倉的統(tǒng)一口徑。后來事實證明，他再一次成為了先覺者。
關(guān)鍵字:股東表決權(quán) 信托 必要性 構(gòu)建
一、股東表決權(quán)信托的內(nèi)涵
股東表決權(quán)信托(Voting Trust ) , 是一種將信托原理運用到股份公司股東表決權(quán)行使領(lǐng)域的法律制度和法律手段。[1]其具體含義是指股東通過信托協(xié)議把自己的股份表決權(quán)信托給一個或幾個受托人，受托人具有股東的表決權(quán)，股東或股東指定的人享有收益權(quán)。受托人通過信托協(xié)議，獨立獲得了股東的表決權(quán)，從某種意義上來說受托人獲得了對公司的一定控制權(quán)。表決權(quán)信托并非僅以表決權(quán)為標的物所設立的信托,而是以轉(zhuǎn)移股份為手段, 統(tǒng)一行使表決權(quán)為目的而設立的信托。[2]
二、構(gòu)建股東表決權(quán)信托制度的必要性
（一）加強對中小股東利益的法律保護
在現(xiàn)在的市場經(jīng)濟下，公司特別是大型公司對股權(quán)十分分散，掌握大部分股權(quán)的往往是少數(shù)人，眾多人數(shù)的小股東股份很少，單個小股東的表決權(quán)對公司的決定起不到實質(zhì)性的影響，中小股東的表決權(quán)形同虛設，利益也難以得到保護。較好的方式就是把中小股東的表決權(quán)集中起來通過信托統(tǒng)一選擇受托人，當然受托人必須是具有專業(yè)知識，能夠充分發(fā)揮專業(yè)的理財優(yōu)勢，形成可與大股東抗衡的股東表決權(quán)聯(lián)合來集中行使股東表決權(quán)，這樣大股東在有關(guān)中小股東利益的決議事項上就不得不從公司的整體利益出發(fā)，進而維護中小股東利益。
（二）維護公司的整體利益
股東表決權(quán)信托有助于保持公司經(jīng)營的穩(wěn)定，提升公司的決策效率。為了避免股份的頻繁轉(zhuǎn)讓, 以穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營政策, 通過股東表決權(quán)信托, 使廣大分散的股份集中到受托人一人手中, 由其統(tǒng)一行使股東表決權(quán), 保證股東表決信托期間的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。另外，把中小股東的表決權(quán)信托給專業(yè)人士，可以避免花大量時間和成本召集中小股東參加股東大會行使表決權(quán)，而且中小股東大多數(shù)都沒有仔細了解公司的決策，也很有可能不會做出明智的表決權(quán)。通過信托協(xié)議使受托人代表中小股東集中行使表決權(quán)，既有利于為公司節(jié)約成本，提高決策效率，又可在一定程度提高公司決策的科學性和有效性，保護公司和股東的利益。
（三）提升公司的融資能力，挽救公司的財政危機
當公司出現(xiàn)融資或者是財政困難時，就需要大量的外來資金投入。但融資機構(gòu)或者債權(quán)人是不愿再向公司投資，他們會擔心資金收不回來，沒有回報。公司也沒有擔保能力，第三人提供擔保也不適用，如果利用表決權(quán)信托機制，把融資機構(gòu)或者債權(quán)人作為受托人，把公司的部分股份表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給他們，讓其代為行使公司決策的表決權(quán)，對公司有一定的控制權(quán)。這樣既可以讓公司穩(wěn)定運行，又可以讓融資機構(gòu)或者債權(quán)人能繼續(xù)投入資金，等到公司正常運行，債權(quán)人債權(quán)也可以清償，股東達到挽救公司目的的同時，不是必須放棄公司一定比例的所有權(quán)。
三、構(gòu)建我國股東表決權(quán)信托制度的立法構(gòu)想
（一）從我國立法體例上完善表決權(quán)信托制度
西方英美法國家，包括日本等國家都對信托制度在法律上做出了較為完善的規(guī)定，在我國也出現(xiàn)了信托制度運用的實例。2002年的"青島啤酒股權(quán)變更案"是我國關(guān)于表決權(quán)信托最為典型的案例, 也是國有企業(yè)在引進境外戰(zhàn)略投資者過程中運用表決權(quán)信托的成功案例。在此案中, 表決權(quán)信托的成功運用是合作的關(guān)鍵：在保證青啤融到資金, 引入戰(zhàn)略伙伴和確保青啤的國有控股地位不發(fā)生變化的同時, 也保證了中方的控制權(quán), 進而得以確保青啤這一民族品牌。[4]但在我國法律上還沒有關(guān)于股東表決權(quán)信托制度的構(gòu)建，這就很難通過法律對表決權(quán)信托加以調(diào)整和規(guī)制，反而會使表決權(quán)制度在運用中被異化，損害到投資者和股東的利益。
表決權(quán)信托制度是信托法和公司法結(jié)合的產(chǎn)物，筆者認為應該在我國《信托法》和《公司法》中分別對其進行規(guī)制，使二者各盡其職，在法律上構(gòu)建一個健全的表決權(quán)信托機制。第一，明確表決權(quán)可以作為信托的客體。我國現(xiàn)行《信托法》規(guī)定信托的客體僅包括財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利，而我國理論界對表決權(quán)的權(quán)利屬性頗有爭議。因此，應對《信托法》加以完善，明確規(guī)定表決權(quán)可作為信托的客體，如此，表決權(quán)信托制度在我國現(xiàn)行法律體系中就能找到合法依據(jù)。第二，在《公司法》中建立股東表決權(quán)信托制度。我國可以借鑒西方國家，尤其是美國在其《公司法》中對表決權(quán)信托制度的原則性規(guī)定的專門條款，來保證表決權(quán)信托的穩(wěn)定性和適應性。此外，還應對表決權(quán)信托的形式、期限、公示與登記、表決權(quán)信托當事人的特殊權(quán)利義務關(guān)系等內(nèi)容作出明確規(guī)定。
（二）表決權(quán)信托制度的立法構(gòu)想
1.表決權(quán)信托應當采取書面性。
根據(jù)《信托法》第9 條之規(guī)定："設立信托，其書面文件應載明……事項。"信托書面協(xié)議中應對當事人權(quán)利義務作出明確約定，特別明確受托人的善意管理義務，維護各方當事人權(quán)益，保證信托活動正常開展。美國《示范公司法》修訂本要求表決權(quán)信托的設立必須以書面形式作出，否則信托不生效。表決權(quán)信托文件是反映當事人之間的權(quán)利義務關(guān)系，采用書面形式可以促使當事人謹慎訂約，一旦訂約，對雙方都有約束力，使雙方遵守其權(quán)利義務；表決權(quán)信托協(xié)議內(nèi)容復雜，期限相對較長，采用書面形式，可避免產(chǎn)生日后不必要的糾紛；在我國現(xiàn)在處于表決權(quán)信托制度的初探階段，很多機制仍不健全，采取書面性是必不可少的。
2.明確表決權(quán)信托的期限。
股東表決權(quán)信托一旦設定，委托人在約定的期限內(nèi)或者在沒有特殊事項的情況下就不能控制受托人如何行使表決權(quán)，為了保護委托人的利益，應該對表決權(quán)信托做出一定的期限限制。英美法為了平衡受托人與受益人及社會經(jīng)濟政策之間的沖突，確立了"禁止永久權(quán)規(guī)則"，違背該規(guī)則的表決權(quán)信托無效。[5]美國《示范商事公司法》有關(guān)規(guī)定，信托期限建議定為10 年，且可續(xù)簽。考慮到我國信托機制處于探索階段，機制仍不成熟，故我國期限不宜像美國那么長，也不宜太短，筆者認為5年為宜，并可以續(xù)展。
3.表決權(quán)信托的登記與公示。
登記與公示產(chǎn)生權(quán)利推定，善意保護第三人的效力。表決權(quán)信托采用登記與公示的方式，可以有效避免權(quán)利沖突，一定程度上減少交易風險。通過表決權(quán)變更登記為信托生效提供法律基礎(chǔ)，可以為交易安全提供公正保障。我國《信托法》第10 條規(guī)定："設立信托，對于信托財產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的，應當依法辦理信托登記"。我國表決權(quán)信托制度應該采取登記生效主義，借鑒美國的登記程序，結(jié)合我國已有的股權(quán)變更登記制度，設計我國的表決權(quán)信托登記的具體制度。
4.賦予表決權(quán)信托可附條件的撤銷權(quán)。
表決權(quán)信托生效后，在約定的期限內(nèi)，委托人就不能干涉受托人的表決權(quán)，如果不設定可撤銷權(quán)，則為受托人濫用表決權(quán)提供了一定空間。從我國現(xiàn)階段的國情來看，中國股市的中小股東大多數(shù)是短期炒作，對表決權(quán)漠不關(guān)心，具有良好的投資管理能力的人才并不多見。因此，為了保護股東自己的權(quán)利，應該為他們設定一個附明確條件的撤銷權(quán)作為一個有力的保護屏障，對違反受托義務的受托人實施制衡影響，這也符合分權(quán)與制衡的博弈，安全與效率的較量。
參考文獻：
[1]中野正俊.股東表決權(quán)的信托行使[A].經(jīng)濟法論叢（第八卷) [C].北京：中國方正出版社，2003年，第352頁。
[2]賴源河, 王志誠:《現(xiàn)代信托法論》, 北京: 中國政法大學出版社, 2002年, 第78頁。
[3]雷曉冰:《表決權(quán)信托制度研究》 (博士學位論文) , 華東政法大學, 2007年。
[4] 熊翔宇:《表決權(quán)信托運用的一個成功范例--青啤股權(quán)變更案的深層次解讀》，《稅收與企業(yè)》2004年第4期。
