時(shí)間：2022-10-24 00:55:39
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金融衍生工具，顧名思義，是指一類其價(jià)值依賴于原生性金融工具（一般指股票，債券，存單，貨幣等）的金融產(chǎn)品，它是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定。
金融工具迅速發(fā)展于20世紀(jì)70年代，其時(shí)西方國家飽受高通脹之苦，又由于普遍浮動(dòng)匯率制度的實(shí)行，使得規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)成為金融交易的一項(xiàng)重要需求。具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)作用的金融衍生工具應(yīng)運(yùn)而生。
金融衍生工具的迅速發(fā)展，為金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避提供了多種靈活的途徑，于此同時(shí)，成本也在逐步降低。但是，金融衍生工具的迅速發(fā)展卻有另一方面的原因。金融衍生品的共同特征是保證金交易，這個(gè)特點(diǎn)使得金融衍生產(chǎn)品成為國際投機(jī)資金的目標(biāo)。它使得投機(jī)資本可以以“高杠桿化”的過程來實(shí)現(xiàn)巨額的收益。
然而，與高收益相伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)性，這使得金融衍生工具如同一顆隨時(shí)會(huì)引爆的炸彈——一旦投機(jī)活動(dòng)失敗，即會(huì)造成不可挽回的后果。95年巴林銀行的倒閉，94年美國加州奧蘭治縣的破產(chǎn)，以及今天美國的華爾街危機(jī)，中國的中航油事件，均是金融衍生產(chǎn)品操作失敗的惡果。
二、美國的金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀
10月22日，美國聯(lián)儲(chǔ)局前主席格林斯潘說，美國信貸市場(chǎng)的崩潰使他“驚訝”。他也承認(rèn)，他拒絕管制某些證券，確實(shí)“有點(diǎn)”失誤。格老從神壇的走下，使得世界的目光再次聚焦于美國的金融衍生品市場(chǎng)。
作為世界最為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)的美國，也是全球交易金融衍生品的主要市場(chǎng)。然而，在金融衍生品繁榮發(fā)展的同時(shí)，美國監(jiān)管部門卻沒有同時(shí)加大對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管，甚至做出了相反的舉動(dòng)。他們過于相信市場(chǎng)的力量。一方面是金融業(yè)貪婪與膽量的齊頭并進(jìn)，另一方面是監(jiān)管部門的監(jiān)管松懈，兩相結(jié)合，為之后的金融危機(jī)買下了伏筆。
三、金融衍生品與金融危機(jī)
公平的說，將金融危機(jī)的責(zé)任完全歸罪于金融衍生品是不公平的。金融衍生品與金融危機(jī)的關(guān)系，可以從兩個(gè)階段進(jìn)行分析：在危機(jī)的醞釀階段，衍生品為華爾街的不顧風(fēng)險(xiǎn)的恣意妄為提供了依托，它的發(fā)展，或者說過度發(fā)展是華爾街賭徒心態(tài)的直接體現(xiàn)；而在危機(jī)的爆發(fā)階段，金融衍生品充其量只是充當(dāng)了金融危機(jī)的傳導(dǎo)體系——衍生品賣到哪里，哪里就難逃金融危機(jī)的夢(mèng)魘。
在這場(chǎng)由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中，被廣泛提及的是“次貸價(jià)值鏈”SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。整個(gè)環(huán)節(jié)中，金融衍生品成為主角。這里，我并們不需要弄懂每一個(gè)環(huán)節(jié)復(fù)雜的金融學(xué)理論原理，需要弄清的僅僅是每一個(gè)環(huán)節(jié)與金融衍生品的關(guān)系：一個(gè)原本合理的工具，在怎樣的人為扭曲后，扮演了整場(chǎng)危機(jī)的重頭戲？
經(jīng)過簡(jiǎn)單的總結(jié)，我認(rèn)為整個(gè)過程中有以下幾個(gè)關(guān)鍵步驟：
1.提息。作為一國主導(dǎo)的財(cái)政政策，美聯(lián)儲(chǔ)04年的提息，特別是之前一直實(shí)行多年的低利率政策，在金融危機(jī)爆發(fā)之后，存在很大爭(zhēng)議。表面上看，一切都是由提息開始的，但是，提息之所以能夠成為多米諾骨牌的原始推動(dòng)力，并不是由于提息本身，而是華爾街在此之前，早已經(jīng)形成了一條危險(xiǎn)的“金融多米諾鏈條”。
2.次貸。很多人將次級(jí)貸款歸咎于此次金融危機(jī)主要原因之一。美國的住宅抵押貸款市場(chǎng)根據(jù)貸款人的過往信用和收入證明，對(duì)貸款人提供不同風(fēng)險(xiǎn)程度和利率水平的住宅抵押貸款——優(yōu)級(jí)貸款和次級(jí)貸款。這是美國政府試圖以房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舉措之一，次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品形式本身是好的。但資金的充裕和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運(yùn)用降低了次級(jí)貸款業(yè)務(wù)的門檻，并使得放貸機(jī)構(gòu)為搶占市場(chǎng)份額采取了許多違規(guī)行為。這些才是危機(jī)的源頭。
3.金融衍生品。以次貸價(jià)值鏈中的CDS為例，CDS是在1990年代中期由摩根大通首創(chuàng)的，相當(dāng)于一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)合約。債權(quán)人通過該合約將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售，合約價(jià)格可以視作保費(fèi)。雙方約定如果標(biāo)的金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。在經(jīng)濟(jì)良好時(shí)，CDS的風(fēng)險(xiǎn)很低，能夠?yàn)橘J款和債券避險(xiǎn)，是一種良好的投資手段。但在危機(jī)發(fā)生后，它卻因保證金杠桿交易放大了CDS的風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重后果。
4.監(jiān)管部門。在正常危急中應(yīng)該負(fù)首要責(zé)任。正是他們的對(duì)于市場(chǎng)的過度依賴，縱容了金融部門的創(chuàng)新過度，大膽操作。除此以外，信用評(píng)級(jí)部門對(duì)于有毒證券不負(fù)責(zé)任的高評(píng)價(jià)，也對(duì)于有害證券的擴(kuò)散起到了推波助瀾的作用。
由此，我們得到了結(jié)論：金融衍生品不是金融危機(jī)的替罪羊，公司制度的缺失、華爾街的無限貪婪以及監(jiān)管不到位才是此次美國金融危機(jī)的根本原因。
四、中國的金融衍生品現(xiàn)狀及未來
中國的金融衍生品市場(chǎng)處于起步階段，金融產(chǎn)品過于單一，亟需豐富投資模式、資金來源和利用市場(chǎng)的方式。因此當(dāng)前中國金融衍生品市場(chǎng)不是要不要發(fā)展，而是必須發(fā)展和如何發(fā)展的問題。
金融安全是需要以監(jiān)管為前提的。特別對(duì)于中國這樣一個(gè)非完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，從市場(chǎng)建立之初，其發(fā)展就處處少不了政府的影子。這是中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完善之處，但從另外的角度來說，卻也是一條符合中國國情的發(fā)展模式。這里我引用一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)谋扔鳎阂粋€(gè)人，獨(dú)身娶妻或是喪妻再娶都容易，但要休妻另取卻是不易之事。中國想要完全脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)而轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，好比休妻另娶，實(shí)為不易。想要完全依靠市場(chǎng)的力量而不借助于外力，是很容易走偏或是走不下去的。因此，在金融衍生品的發(fā)展問題上，我們也應(yīng)該秉持一貫的穩(wěn)重作風(fēng)，加強(qiáng)監(jiān)管，使我國的金融衍生品有步驟的走下去。
另一方面，任何金融創(chuàng)新說到底，都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的結(jié)果。我認(rèn)為，揠苗助長(zhǎng)般的發(fā)展是行不通的。發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)大都經(jīng)過了上百年的發(fā)展，完善的市場(chǎng)環(huán)境與豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)為金融衍生品的發(fā)展保駕護(hù)航。因此，我國應(yīng)該立足于自身的發(fā)展程度。萬不可被一些所謂的成果沖昏了頭腦。要清楚自己處在什么樣的發(fā)展階段?！皼]有學(xué)會(huì)走，就不要學(xué)跑”。順其自然才是穩(wěn)健的發(fā)展之道。
關(guān)鍵詞：金融衍生產(chǎn)品；發(fā)展；商業(yè)銀行
一、金融衍生產(chǎn)品概述
衍生產(chǎn)品是一種金融產(chǎn)品，它的價(jià)值是從其他的基礎(chǔ)證券和基礎(chǔ)變量的價(jià)值衍生而來的，因此成為衍生產(chǎn)品。國際上通常將金融衍生產(chǎn)品歸為一種金融合約或金融產(chǎn)品，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期和期權(quán)。金融衍生產(chǎn)品還包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。
金融衍生產(chǎn)品也叫衍生工具或衍生證券。國際互換和衍生協(xié)會(huì)在1994年對(duì)金融衍生產(chǎn)品作了具體的定義：衍生產(chǎn)品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定。
在經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)貨幣資產(chǎn)過剩，將直接推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融自由化進(jìn)程的加快。在金融自由化過程中，金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展是具有核心內(nèi)容的。金融衍生產(chǎn)品使得經(jīng)濟(jì)主體可以用較低的交易成本對(duì)各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立管理并將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割和轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了金融體系的彈性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有助于虛擬經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行，吸納實(shí)體經(jīng)濟(jì)過剩資源，也可以增加宏觀調(diào)控的靈活性。
二、金融衍生產(chǎn)品迅速發(fā)展的原因
20世紀(jì)70年代，在布雷頓森林貨幣體系崩潰、金融自由化和金融全球創(chuàng)新浪潮的沖擊下，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。1972年，美國芝加哥商品交易所國際貨幣市場(chǎng)率先推出了英鎊等六種外匯期貨合約，開創(chuàng)了金融衍生產(chǎn)品的先河。此后金融期貨、期權(quán)、互換、衍生證券等多種金融衍生產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上興起，金融衍生產(chǎn)品由于具有管理風(fēng)險(xiǎn)、杠桿效應(yīng)等功能，有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上的不足，極大地促進(jìn)了國際金融市場(chǎng)的發(fā)展。
進(jìn)入21世紀(jì)，我國金融進(jìn)入飛速發(fā)展階段，國家對(duì)金融市場(chǎng)的重視也達(dá)到了前所未有的高度。
1．從我國企業(yè)內(nèi)部因素看。（1）流動(dòng)的需要。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化加劇的時(shí)代，公司和個(gè)人更加關(guān)心資產(chǎn)的流動(dòng)性，很多金融衍生產(chǎn)品就是針對(duì)這方面的問題設(shè)計(jì)的，其中，有的創(chuàng)新是為了容易獲得現(xiàn)金，有的則是為了把暫時(shí)不需要的先行使用出去。（2）降低成本的需要。所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的基本特征，為了降低公司的成本，金融市場(chǎng)創(chuàng)造出了股票期權(quán)等衍生工具。（3）防范風(fēng)險(xiǎn)的需要。金融創(chuàng)新的核心在于引入非常有效的紛繁管理工具和設(shè)計(jì)出非常精致的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。
2．從外部環(huán)境看。金融衍生產(chǎn)品是金融自由化的產(chǎn)物，它的創(chuàng)新步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于金融市場(chǎng)的發(fā)育和金融監(jiān)管水平的提升。金融衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，各類金融工具類別的區(qū)分越來越困難。目前的金融會(huì)計(jì)制度將金融衍生產(chǎn)品交易大多列入銀行表外業(yè)務(wù)，難以準(zhǔn)確計(jì)量交易合同的當(dāng)前價(jià)值和奉獻(xiàn)頭寸。當(dāng)衍生產(chǎn)品在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，投機(jī)因素?zé)o法得到充分消化，衍生產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)在投機(jī)力量的帶動(dòng)下背離基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時(shí)加速泡沫的形成和資產(chǎn)價(jià)格上漲，在政府調(diào)控時(shí)有加速泡沫的破裂和資產(chǎn)價(jià)格的回落。
3．從環(huán)境因素看。（1）價(jià)格波動(dòng)性增強(qiáng)。金融商品的價(jià)格（利率、匯率）波動(dòng)頻繁，價(jià)格變動(dòng)是多種因素綜合的結(jié)果，例如，通貨膨脹，傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)的衰落與國際協(xié)議的破裂，發(fā)展中國家迅速發(fā)展工業(yè)化等。（2）金融理論的推動(dòng)。1973年，美國芝加哥大學(xué)教授FischerBlack和MyronScholes創(chuàng)立布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模式（Black－ScholesOptionPricingModel），為各種新型衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。（3）法規(guī)的變化和競(jìng)爭(zhēng)的加劇。巴塞爾協(xié)議在銀行資本充足性方面達(dá)成了共識(shí)，而且逐漸演變成各國中央銀行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，各商業(yè)銀行為了拓展業(yè)務(wù)，規(guī)避資本充足性的約束，業(yè)務(wù)發(fā)展存在表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化的趨勢(shì)。（4）信息和交易成本降低?？萍嫉倪M(jìn)步不僅加快了全球經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)的交易速度，而且交易的成本也降低了。
三、商業(yè)銀行開展金融衍生產(chǎn)品交易的現(xiàn)狀
國內(nèi)商業(yè)銀行開展金融衍生產(chǎn)品交易主要是為了對(duì)公、對(duì)私提供以外匯衍生產(chǎn)品交易為主，尚沒有提供人民幣衍生交易。也就是說對(duì)衍生產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)而言，商業(yè)銀行提供的對(duì)公外匯衍生產(chǎn)品與對(duì)私衍生產(chǎn)品沒有本質(zhì)區(qū)別，二者的區(qū)別僅僅在于由于對(duì)公客戶的個(gè)體交易金額較大，因而可以為對(duì)公客戶提供更具有個(gè)性化需求的產(chǎn)品；而對(duì)私客戶的資金量相對(duì)較小，往往需要通過聚合才能達(dá)到一定的規(guī)模。因而為對(duì)私客戶提供的衍生產(chǎn)品往往更加標(biāo)準(zhǔn)化，期限通常也比對(duì)公客戶的交易期限短。1．個(gè)人金融衍生產(chǎn)品的類型。2004年，國內(nèi)對(duì)幾家商業(yè)銀行取得銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)經(jīng)營金融衍生產(chǎn)品的資格，國內(nèi)商業(yè)銀行紛紛加大了推廣個(gè)人金融衍生產(chǎn)品的力度，推出了多種外匯理財(cái)產(chǎn)品，并逐步形成了各家行的外匯理財(cái)品牌。我國各家商業(yè)銀行對(duì)私人客戶提供的金融衍生產(chǎn)品，主要可以分為兩大類與利率掛鉤的個(gè)人外匯理財(cái)產(chǎn)品和與匯率掛鉤的衍生產(chǎn)品。利率掛鉤的個(gè)人外匯理財(cái)產(chǎn)品基金基本上不會(huì)發(fā)生損失，收益相對(duì)穩(wěn)定，適合普通的外匯持有者。與匯率掛鉤的衍生產(chǎn)品最大的特點(diǎn)是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)，銀行不會(huì)給客戶保本金的承諾，客戶可能在短期內(nèi)獲得很高的收益，也可能在很短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生本金虧本。這類產(chǎn)品門檻相對(duì)較高，主要適合那些對(duì)外匯市場(chǎng)有很好判斷、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的客戶，適合較為職業(yè)的投資者。與利率掛鉤的個(gè)人外匯理財(cái)產(chǎn)品主要有以下類型：（1）利率遞增可提前終止型；（2）目標(biāo)收益固定、達(dá)標(biāo)即止型；（3）固定利率可提前終止型；（4）“上浮封頂”型；（5）“滾雪球”型；（6）區(qū)間掛鉤逐日累積計(jì)息型；（7）客戶可提前終止型。與匯率掛鉤的衍生產(chǎn)品類型有：（1）“期權(quán)寶”產(chǎn)品；（2）“智匯寶”產(chǎn)品。
2．國內(nèi)開展金融衍生產(chǎn)品存在的不足。（1）金融衍生產(chǎn)品同質(zhì)性高，為客戶量身定做的產(chǎn)品有限。由于國內(nèi)商業(yè)銀行還不能經(jīng)營股票和商品交易，且國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人對(duì)復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)有限，因此，開展衍生產(chǎn)品交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)只能是利率和匯率，與國際商業(yè)銀行提供的金融衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較來看，國內(nèi)提供的金融衍生產(chǎn)品種類明顯偏少，各家商業(yè)銀行推出的金融衍生產(chǎn)品也具有高度的同質(zhì)性。（2）國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)能力嚴(yán)重不足。由于國內(nèi)商業(yè)銀行尚不具備對(duì)金融衍生產(chǎn)品定價(jià)的能力，因此，國內(nèi)商業(yè)銀行還不能成為金融衍生產(chǎn)品交易的做市商，對(duì)于基本的衍生產(chǎn)品的交易都要完全同國際大銀行進(jìn)行對(duì)沖交易，主要以中間人的方式參與衍生產(chǎn)品交易，實(shí)際上是在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將產(chǎn)品收益的絕大部分轉(zhuǎn)讓給國際大銀行。（3）國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)較弱。國內(nèi)商業(yè)銀行開展金融衍生產(chǎn)品交易時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)正逐步深化，管理手段也在逐步完善，但與國際大銀行相比仍有明顯的差距。
四、金融衍生產(chǎn)品的未來發(fā)展趨勢(shì)
金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍。盡管近年來震動(dòng)世界金融體系的危機(jī)和風(fēng)波似乎都與金融衍生品有關(guān)，但金融衍生產(chǎn)品仍處于一個(gè)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)之中。
1．衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新定價(jià)和套期保值。比如，新興的貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)性差，市場(chǎng)也不穩(wěn)定，如何開發(fā)衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)回避就是熱點(diǎn)之一。開發(fā)以多種資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品也日益受到關(guān)注。
2．信用分析和信用衍生產(chǎn)品的開發(fā)。在衍生產(chǎn)品被廣泛使用之前，信用分析大多是一個(gè)主觀過程，或者只簡(jiǎn)單地進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)分析及信用等級(jí)評(píng)定，但這些都不能對(duì)企業(yè)的信用等級(jí)進(jìn)行精確描述，同時(shí)，隨著現(xiàn)代銀行越來越多地涉及衍生產(chǎn)品交易，這些傳統(tǒng)方法在很多領(lǐng)域都失效了。一個(gè)重大的創(chuàng)新就是信用衍生合約可以使用期權(quán)、遠(yuǎn)期和互換的形式，但其損益都依賴于一個(gè)信用事件，比如，宣布信用等級(jí)降級(jí)或破產(chǎn)發(fā)生。隨著信用模型越來越復(fù)雜，一級(jí)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理越來越集中，貨款的定價(jià)及管理將會(huì)從衍生產(chǎn)品研究中獲益匪淺。另外，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理也是一個(gè)十分重要的課題，比如，遭到系統(tǒng)崩潰、政策調(diào)整和技術(shù)失敗時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理。這些問題具有挑戰(zhàn)性，發(fā)生很少以至于很難通過歷史數(shù)據(jù)構(gòu)造概率分布，但當(dāng)這些問題發(fā)生時(shí)，損失非常大，所以，研究人員需要花費(fèi)大量的實(shí)踐來對(duì)這些偶發(fā)事件的性質(zhì)進(jìn)行分析。
金融衍生品市場(chǎng)的國際化是大勢(shì)所趨，我國金融衍生品的發(fā)展不可急躁冒進(jìn)而應(yīng)循序漸進(jìn)，必須先經(jīng)歷以國內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)為中心的國內(nèi)經(jīng)營階段，在此階段完善交易規(guī)則和監(jiān)管體系，培育交易主體，積累經(jīng)驗(yàn)，然后才能逐步開放市場(chǎng)。隨著金融國際化、自由化的發(fā)展和我國加入WTO后面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇的增多，我國金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新會(huì)更加豐富多彩。
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【摘要】本文以金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)類別為切入點(diǎn),分析了我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的成因,在此基礎(chǔ)上,提出了我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。
【關(guān)鍵詞】金融衍生產(chǎn)品;風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)防范
近年來,金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)得到了空前的發(fā)展,交易品種迅速增加。與傳統(tǒng)的融資方式相比,金融衍生產(chǎn)品的推出降低了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。但由于其自身的特點(diǎn),金融衍生產(chǎn)品也創(chuàng)造了新的風(fēng)險(xiǎn)。一些觸目驚心的金融事件往往與金融衍生產(chǎn)品密切相關(guān)。如2008年9月爆發(fā)的次貸危機(jī)被認(rèn)為是美國自二戰(zhàn)以來所經(jīng)歷的最嚴(yán)重的危機(jī)。目前,我國金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段,如何正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制,對(duì)于促進(jìn)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展意義重大。
一、金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)類別
金融衍生產(chǎn)品是指從貨幣、利率、股票等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品衍生發(fā)展而來的,包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等在內(nèi)的金融合約。作為—種金融產(chǎn)品,金融衍生產(chǎn)品同樣具有一般金融產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn),但是由于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及交易的高杠桿性,使得其蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。按照巴塞爾委員會(huì)的分類,與金融衍生交易相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)通常包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。
(一)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
由于金融衍生產(chǎn)品是由基礎(chǔ)產(chǎn)品派生而來,其價(jià)值在相當(dāng)程度上受制于相應(yīng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品,因此所謂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),是指由于金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)所可能導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品投資人虧損的風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生產(chǎn)品交易中,衍生產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)更為敏感,多采用杠桿交易方式,跨期交易又使未來的產(chǎn)品價(jià)格具有不確定性。因此,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是金融衍生產(chǎn)品交易中經(jīng)常面對(duì)的一種風(fēng)險(xiǎn),相對(duì)其標(biāo)的資產(chǎn),金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更為突出。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融衍生產(chǎn)品的交易方違約或無力履行合約的風(fēng)險(xiǎn),是場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的一種主要風(fēng)險(xiǎn)。一般可以分為兩類:一類是對(duì)手風(fēng)險(xiǎn),指衍生合約交易的一方可能出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性;另一類是發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn),指標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行方出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
金融衍生產(chǎn)品交易中涉及的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種類型:市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中,市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與特定的產(chǎn)品或市場(chǎng)有關(guān),是由于缺乏合約交易對(duì)手而無法變現(xiàn)或平倉的風(fēng)險(xiǎn),主要發(fā)生在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中;而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與交易的資金有關(guān),是交易一方因?yàn)榱鲃?dòng)資金的不足,造成合約到期時(shí)無法履行支付義務(wù),或者無法按合約要求追加保證金,從而被迫平倉,造成巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
(四)操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)是由于不當(dāng)或失敗的內(nèi)部程序、人員和系統(tǒng)或因外部事件導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。由于操作風(fēng)險(xiǎn)是由主觀因素所引發(fā),所以本質(zhì)上屬于管理問題。此類風(fēng)險(xiǎn)在衍生產(chǎn)品交易中危險(xiǎn)性極大。在世界金融發(fā)展史上,由于操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致一些具有悠久歷史和相當(dāng)資金實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)損失慘重的例子屢屢發(fā)生,巴林銀行破產(chǎn)事件就堪稱金融衍生產(chǎn)品操作失敗的經(jīng)典案例。
(五)法律風(fēng)險(xiǎn)
在金融衍生產(chǎn)品的交易活動(dòng)中,由于交易合約在法律范圍內(nèi)無效而無法履行或者合約訂立不當(dāng)?shù)仍蛞鸬娘L(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)迅猛發(fā)展的背景下,導(dǎo)致在衍生產(chǎn)品交易中發(fā)生的虧損,由于相關(guān)法律法規(guī)的滯后有相當(dāng)部分是源于法律風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r
隨著金融體制改革的深入,工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體迫切需要通過金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)回避各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代初,金融衍生產(chǎn)品開始在中國市場(chǎng)出現(xiàn)。1992年12月,上海證券交易所推出了我國第一個(gè)金融衍生產(chǎn)品國債期貨,但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn),爆發(fā)了“327”事件,最終于1995年被取消;海南證券交易報(bào)價(jià)中心在1993年推出深股指數(shù)期貨,則由于市場(chǎng)規(guī)模太小在當(dāng)年即被叫停;中國人民銀行于1997年了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》,允許中國銀行首家試點(diǎn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù);中國銀監(jiān)會(huì)于2004年正式頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》,為金融機(jī)構(gòu)從事衍生產(chǎn)品交易制定了專門的辦法;2005年股市權(quán)證和債券遠(yuǎn)期交易正式推出,標(biāo)志著我國金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建立;2006年我國首家金融衍生產(chǎn)品交易所—中國金融期貨交易所在上海成立;2008年中國人民銀行了《關(guān)于開展人民幣利率互換有關(guān)事宜的通知》,正式啟動(dòng)利率互換業(yè)務(wù);2009年《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(2009年版)出臺(tái),中國金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。
總體而言,我國金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)出穩(wěn)步快速發(fā)展的局面,但與國際發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比,還尚有距離。從產(chǎn)品類型看,雖然基本涵蓋了遠(yuǎn)期、期貨、掉期、期權(quán)這四類衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)形式,但仍沒有在國際市場(chǎng)交易活躍的利率期權(quán)、權(quán)益類與商品類等場(chǎng)外衍生產(chǎn)品;從交易量看,我國金融衍生產(chǎn)品交易量還很低,以利率互換為例,據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布的數(shù)據(jù)顯示,2008年交易名義本金分別為4121.5億元,同比增長(zhǎng)90.07%,但其所占全球市場(chǎng)余額的比例還很小;從市場(chǎng)的發(fā)展來看,尚處于初級(jí)階段,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還未正式交易,場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模有限,尚不能滿足金融市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)防范和投資需求。
三、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
作為一把“雙刃劍”,金融衍生產(chǎn)品能夠規(guī)避金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),但由于其杠桿性以及定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn),也有可能將會(huì)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國金融衍生產(chǎn)品起步較晚,由于各種外部條件制約及金融衍生產(chǎn)品的自身特性,可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn),出現(xiàn)一系列問題。
(一)監(jiān)管體系尚待完善
我國金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管主要由人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯管理局來實(shí)施,監(jiān)管主體過于分散,完整的市場(chǎng)監(jiān)管體系尚未建立。如果監(jiān)管缺位,將可能導(dǎo)致災(zāi)難性的后果,2008年爆發(fā)的金融危機(jī)就暴露了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品由于監(jiān)管缺失而產(chǎn)生抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件的嚴(yán)重后果。雖然2007年中金所與上證所、深證所等機(jī)構(gòu)簽署了跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作協(xié)議,在證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管邁出了重要一步,但銀證期保的聯(lián)合監(jiān)管依然任重道遠(yuǎn),如何加強(qiáng)協(xié)調(diào),既要防止監(jiān)管真空,又要減少重復(fù)監(jiān)管,還需要不斷探索。
(二)法律制度還不健全
要保障金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)有序運(yùn)行,離不開健全的法律法規(guī)體系。銀監(jiān)會(huì)于2004年頒布實(shí)施了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,這是我國第一部專門針對(duì)金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管法規(guī)。之后《商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《中國金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》、《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》系列文本等制度的陸續(xù)出臺(tái),在一定程度上完善了風(fēng)險(xiǎn)管理制度,降低了法律風(fēng)險(xiǎn)。但總體看來,我國現(xiàn)行的與金融衍生產(chǎn)品有關(guān)的法規(guī),基本上為部門規(guī)章,是人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局等各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)具體的衍生產(chǎn)品制定的,缺少統(tǒng)一的有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的國家法律。以期貨市場(chǎng)為例,中國的期貨行業(yè)正在迅速崛起,已成為全球第二大商品期貨交易市場(chǎng),而《期貨法》至今還未出臺(tái)。因此,與我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展相比,我國相關(guān)法律制度的健全略有滯后,由于缺乏衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)指引,不能適應(yīng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的需要。
(三)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足
隨著金融衍生產(chǎn)品在我國的迅速發(fā)展,各類機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的參與程度也在不斷提高,但我國企業(yè)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和管理存在嚴(yán)重不足。2008年下半年以來,連續(xù)爆出中信泰富155億元港元巨虧、國航虧損人民幣68億元等事件。作為獨(dú)立交易主體,這些中央企業(yè)在參與海外衍生產(chǎn)品交易中,由于自身的風(fēng)險(xiǎn)控制措施的漏洞,貿(mào)然使用復(fù)雜的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品,違規(guī)建倉,導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控,在股權(quán)、商品、外匯市場(chǎng)出現(xiàn)投資虧損。
四、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防范的措施
在金融體系日益國際化和市場(chǎng)化的趨勢(shì)下,金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在我國快速發(fā)展。金融危機(jī)的爆發(fā)也給我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的防范與管理提出了更高的要求。
(一)建立健全高度協(xié)同的市場(chǎng)監(jiān)管體系
由于金融衍生產(chǎn)品交易具有跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的特點(diǎn),需要有關(guān)監(jiān)管部門的通力合作、協(xié)調(diào)配合,建立一個(gè)較完善的監(jiān)管體系。首先,為保證投資者利益,有必要在人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)之間建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制,通過信息的共享,協(xié)調(diào)監(jiān)管職責(zé),提高政府監(jiān)管的效率和水平。其次,加強(qiáng)交易所和行業(yè)自律組織之間的聯(lián)合監(jiān)管,針對(duì)不同種類的金融衍生產(chǎn)品制定相應(yīng)的管理辦法,使交易者的市場(chǎng)行為受到有效的約束和規(guī)范。此外,還應(yīng)加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的國際監(jiān)管與合作統(tǒng)一,提高應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力?？傊?通過政府統(tǒng)一監(jiān)管,確保在市場(chǎng)管理、交易法規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的一致性,保證金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。
(二)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)
為了創(chuàng)造良好的制度環(huán)境,我國有必要加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品法律法規(guī)的建設(shè)。第一,在立法方面,針對(duì)金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性,應(yīng)盡快制定和完善相關(guān)法律、法規(guī),對(duì)金融衍生產(chǎn)品設(shè)立專門性法律,出臺(tái)統(tǒng)一的《金融衍生產(chǎn)品交易法》,以保證金融衍生產(chǎn)品交易規(guī)范、穩(wěn)定發(fā)展。第二,制定和完善有關(guān)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的法律。創(chuàng)新賦予了金融衍生產(chǎn)品旺盛的生命力,也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。因此,對(duì)于創(chuàng)新應(yīng)該在方案上充分論證,有法律依據(jù),并具有嚴(yán)密的監(jiān)控措施。第三,制定有關(guān)衍生金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的法律,使風(fēng)險(xiǎn)管理主體的職責(zé)分工、管理程序、規(guī)則的制定都受到相應(yīng)的法律約束和指引,為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律政策環(huán)境。
(三)加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理
為防范金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),避免出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)和過失,交易主體應(yīng)建立科學(xué)、有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
關(guān)鍵詞：投資衍生金融風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制
中航油事件案例分析
中國航油(新加坡)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中航油）成立于1993年，由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股，總部和注冊(cè)地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營十分困難，一度瀕臨破產(chǎn)，后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下，一舉扭虧為盈，從單一的進(jìn)口航油采購業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè)。公司經(jīng)營的成功為其贏來了聲譽(yù)，2002年公司被新交所評(píng)為“最具透明度的上市公司”獎(jiǎng)，并且是唯一入選的中資公司。
中航油通過國際石油貿(mào)易、石油期貨等衍生金融工具的交易，其凈資產(chǎn)已經(jīng)從1997年16.8萬美元增加到2004年的1.35億美元，增幅高達(dá)800倍。但2004年11月，中航油因誤判油價(jià)走勢(shì)，在石油期貨投機(jī)上虧損5.5億美元。這一事件被認(rèn)為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版：十年前，在新加坡期貨市場(chǎng)上，歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機(jī)操作，令公司損失13億美元并導(dǎo)致被一家荷蘭銀行收購。曾經(jīng)在7年間實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值800倍的海外國企中航油，緣何短短幾個(gè)月內(nèi)就在期貨投機(jī)市場(chǎng)上背負(fù)5.5億美元的巨債？
2003年底，由于中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，調(diào)整了交易策略，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時(shí)面臨虧損。為了避免虧損，中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)在油價(jià)上升時(shí)呈指數(shù)級(jí)數(shù)的擴(kuò)大，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境。應(yīng)該說中航油能夠在7年間實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)增幅800倍，到巨虧5.5億美元，都是緣于“創(chuàng)新”及對(duì)衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保值作用，但中航油卻是毀于過度的投機(jī)。
衍生金融工具及其特征
衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據(jù)美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)的定義：“衍生金融工具是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似性質(zhì)的金融工具，如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國一些學(xué)者認(rèn)為，衍生金融工具是指價(jià)值派生于某些標(biāo)的物的價(jià)格金融工具；其中，標(biāo)的項(xiàng)目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數(shù)等。也就是說，衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來的，通過預(yù)測(cè)股價(jià)、利率、匯率等未來行情走勢(shì)，采用支付少量保證金或權(quán)利金簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。
衍生金融工具是以風(fēng)險(xiǎn)存在為前提，并為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要而產(chǎn)生和發(fā)展的，其交易有別于一般的金融現(xiàn)貨交易，是以標(biāo)準(zhǔn)合約交易和保證金交易為基本特征的，其主要功能并不是交易，而是保值或投機(jī)。主要特征有六個(gè)：杠桿性，它能以極少的資金（合約保證金）控制較多的投資資金（出貨或平倉時(shí)合約持有者應(yīng)付的資金），來獲取理財(cái)?shù)氖找?；虛擬性，它在合約到期時(shí)可以履行也可以不履行；依存性，它依賴于傳統(tǒng)的金融工具而存在，傳統(tǒng)金融工具的價(jià)格變動(dòng)最終會(huì)影響衍生金融工具；靈活性，它可以根據(jù)用戶的不同需要設(shè)計(jì)出不同類型的衍生金融工具，以適應(yīng)使用者的需求；表外交易，它通常不在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映；定價(jià)比較復(fù)雜，因?qū)ζ滹L(fēng)險(xiǎn)的度量非常困難。
近幾年以來，衍生工具交易風(fēng)波不斷，1994年1月，德國MGRM集團(tuán)在美國高息籌資，投資石油期貨損失13億美元，相當(dāng)于集團(tuán)一半資產(chǎn)；1994年12月，美國加州橘郡財(cái)務(wù)長(zhǎng)雪鐵龍以政府名義籌資，進(jìn)行票據(jù)投資，最后虧損18億美元，地方政府宣布破產(chǎn)；同年12月，美國最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元，不得不宣布破產(chǎn)；1995年2月23日，我國上海證券交易所出現(xiàn)“327國債期貨風(fēng)波”，直接導(dǎo)致了國債期貨市場(chǎng)在我國的暫停。
盡管出現(xiàn)上述情況，但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展，美國《幸?！冯s志在1995年載文聲稱，國際金融市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)已知的金融衍生工具已有1200多種，未清償名義本金額超過20萬億美元。不僅如此，衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中，目前一些大的金融機(jī)構(gòu)幾乎能根據(jù)客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場(chǎng)，所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。
目前我國關(guān)于衍生金融工具投資的制度現(xiàn)狀
我國十分注意衍生金融工具交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于衍生金融工具交易，我國不斷各項(xiàng)規(guī)章制度：國務(wù)院1998年8月的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》中規(guī)定：“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，在境外期貨市場(chǎng)只允許進(jìn)行套期保值，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?999年6月，以國務(wù)院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定：“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易?！钡谒氖藯l規(guī)定：“國有企業(yè)從事期貨交易，限于從事套期保值業(yè)務(wù)，期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)?！?001年10月，證監(jiān)會(huì)的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》第二條規(guī)定：“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場(chǎng)只能從事套期保值交易，不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?/p>
我國自2004年3月起施行了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法實(shí)施的范圍為在我國境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人，以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行。目前，我國證監(jiān)會(huì)共計(jì)批準(zhǔn)中石油、中石化、中航油等27家企業(yè)可以進(jìn)行衍生金融工具的交易。
企業(yè)投資衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)控制策略
以上一系列事件說明，必須對(duì)衍生金融工具的投資風(fēng)險(xiǎn)加以必要的控制，不能任其作為表外業(yè)務(wù)游離于會(huì)計(jì)報(bào)表之外。如果對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的投機(jī)行為予以適當(dāng)?shù)呐?，有適當(dāng)?shù)臋C(jī)制予以約束，提醒管理層和所有者的高度關(guān)注，就不會(huì)發(fā)生等事態(tài)無法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對(duì)企業(yè)衍生金融工具投資的風(fēng)險(xiǎn)控制，可以從以下幾方面入手：
制定嚴(yán)格的操作規(guī)程，禁止過度投機(jī)，完善內(nèi)部治理制度，杜絕“越陷越深、無法自拔”。建立嚴(yán)格的衍生金融工具使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度。企業(yè)使用衍生金融工具應(yīng)由高級(jí)管理部門、董事會(huì)或相關(guān)的專門委員會(huì)如審計(jì)委員會(huì)、財(cái)務(wù)委員會(huì)授權(quán)核準(zhǔn)，并進(jìn)行合法、合規(guī)性檢查；衍生金融工具的授權(quán)、執(zhí)行和記錄必須嚴(yán)格分工。如由獨(dú)立于初始交易者的負(fù)責(zé)人授權(quán)批準(zhǔn)，由獨(dú)立于初始交易者的其他人員負(fù)責(zé)接收來自交易對(duì)方對(duì)交易的確認(rèn)憑證；對(duì)交易伙伴的信譽(yù)進(jìn)行評(píng)估，并采取措施控制交易伙伴的信用風(fēng)險(xiǎn)；建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點(diǎn)核對(duì)制度；建立投機(jī)項(xiàng)目的投資限額制度，規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的程度之內(nèi)；嚴(yán)格限定衍生金融工具的適用范圍，除為了規(guī)避實(shí)際外貿(mào)業(yè)務(wù)中的不確定風(fēng)險(xiǎn)以外，禁止從事以投機(jī)為手段的投資行為。
加大對(duì)操作人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育，提高他們的職業(yè)水平和道德水準(zhǔn)。衍生金融工具不斷創(chuàng)新，種類眾多，業(yè)務(wù)操作人員必須認(rèn)真學(xué)習(xí)和分析各種衍生金融工具的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加強(qiáng)職業(yè)道德教育，避免巴林銀行事件中因業(yè)務(wù)人員越權(quán)違規(guī)操作所帶來的巨額經(jīng)濟(jì)損失。另外，必須使用信得過的交易人員，做到核心機(jī)密內(nèi)部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機(jī)密的交易員，均是外籍人，來自澳大利亞、日本、韓國等國。像這種核心機(jī)密被外籍人士掌握和運(yùn)作，即使在美國這樣的國家也是很少出現(xiàn)的。在美國的高盛、摩根士丹利等公司，掌握最核心機(jī)密的關(guān)鍵位置交易員，一般都是美國人。
實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度，加強(qiáng)外部監(jiān)管，將作為“表外業(yè)務(wù)”納入到表內(nèi)披露。中航油從事場(chǎng)外交易歷時(shí)一年多，從最初的200萬桶發(fā)展到出事時(shí)的5200萬桶，一直未向中國航油集團(tuán)公司報(bào)告，中國航油集團(tuán)公司也沒有發(fā)現(xiàn)。
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化、金融市場(chǎng)的逐步國際化，衍生金融工具也必將在我國迅速發(fā)展起來。因而，我國必須完善法規(guī)制度，使企業(yè)在投資或投機(jī)衍生金融產(chǎn)品時(shí)有據(jù)可依、有章可循，能夠?qū)Ω唢L(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)施必要的風(fēng)險(xiǎn)控制，以避免類似中航油事件的再次發(fā)生。
參考文獻(xiàn)：
一、香港金融衍生工具市場(chǎng)的特點(diǎn)
1.交易品種齊全，規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種結(jié)構(gòu)向非均衡化發(fā)展。香港各類基礎(chǔ)金融市場(chǎng)工具的多樣性使其衍生品市場(chǎng)亦呈現(xiàn)出多樣勢(shì)態(tài)。概括地說，香港金融衍生工具市場(chǎng)上以期貨為基礎(chǔ)的衍生工具有恒生指數(shù)期貨、恒生香港中資企業(yè)指數(shù)期貨、恒生地產(chǎn)分類指數(shù)期貨、三個(gè)月港元利率期貨及馬克、日元、英鎊、歐元的“日轉(zhuǎn)期匯”和遠(yuǎn)期利率或匯率合約、利率或外幣掉期等；以期權(quán)為基礎(chǔ)的衍生工具有恒生指數(shù)期權(quán)、恒生地產(chǎn)分類指數(shù)期權(quán)、恒生100期權(quán)，紅籌期權(quán)、利率及外幣期權(quán)等；其它類型的衍生工具包括認(rèn)股權(quán)證、備兌認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券等。如此多樣的交易品種給投資者眾多的投資選擇。伴隨著品種的多樣化趨勢(shì)，市場(chǎng)交易規(guī)模也不斷擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，無論是期貨市場(chǎng)還是期權(quán)市場(chǎng)，交易的合約張數(shù)都急劇增加。1991年期貨總合約數(shù)為3075張，而這一數(shù)值在2001年達(dá)到95262張，10年間增長(zhǎng)近30倍。其中，期權(quán)在1993年始發(fā)行時(shí)，成交為17702張合約，在2002年末達(dá)到438472張，恒生指數(shù)期貨由1991年的3075張?jiān)黾又?001年的33138張，小型恒生指數(shù)則由2000年發(fā)行之初的827張?jiān)鲋?002年的2473張。
香港為數(shù)眾多的金融衍生工具發(fā)展并不均衡，大致來說，以股指期貨和股票期權(quán)為主，兩者占據(jù)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的絕大部分。就期貨市場(chǎng)看，2001年恒生指數(shù)期貨及小型恒生指數(shù)期貨在8個(gè)期貨交易品種總交易張數(shù)中占總體市場(chǎng)規(guī)模的88.74%，在2002年全年所占比重達(dá)到95%。就成交量而言，股票期權(quán)及恒生指數(shù)期貨為各類衍生產(chǎn)品中成交量最高的品種。1999—2000年恒生指數(shù)期貨占總成交量的一半以上，2000—2001年股票期權(quán)首次超過恒生指數(shù)期貨的成交量，占到47%，但這一數(shù)值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期貨同期占44%?；旧蟽烧叱尸F(xiàn)此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。
2.場(chǎng)外金融衍生工具市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，成為衍生工具市場(chǎng)的主體。隨著全球場(chǎng)外市場(chǎng)的迅速發(fā)展，香港的場(chǎng)外市場(chǎng)取得很大進(jìn)展。比較1998年4月與2001年4月香港場(chǎng)外市場(chǎng)平均每日成交凈額，其主要品種，除利率掉期有所下降外，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的形勢(shì)下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易類型分析場(chǎng)外衍生工具平均每日成交凈額(單位：百萬美元)平均每日成交凈額所占百分比(%)04/104／98變動(dòng)(%)04/104／981.外匯衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1貨幣掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2場(chǎng)外期權(quán)1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1遠(yuǎn)期協(xié)議53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3場(chǎng)外期權(quán)21594129.7%5.2%2.5%場(chǎng)外衍生工具總額4，1733，8159.4%100%100%資料來源：國際清算銀行。
就亞洲市場(chǎng)而言，1998年香港市場(chǎng)的發(fā)展距占第一位的日本和第二位的新加坡還有一段距離，其總額分別只占前兩者的57.1%和42.6%。在經(jīng)歷亞洲金融風(fēng)暴后的2001年同期，香港基本上保持了溫和的增長(zhǎng)勢(shì)頭，無論是外匯還是利率衍生工具成交都有小幅增長(zhǎng)。根據(jù)國際清算銀行的全球統(tǒng)計(jì)結(jié)果，目前，香港仍保持全球第7大外匯市場(chǎng)、第8大外匯及場(chǎng)外金融衍生市場(chǎng)的地位。
3.市場(chǎng)參與者多樣化，各有側(cè)重。一般來說，衍生品市場(chǎng)的參與者有發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人和投資者三大類。香港衍生品市場(chǎng)的買賣既包括公司自行買賣，也有本地機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者，還包括海外的機(jī)構(gòu)及個(gè)人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各類投資者所占的市場(chǎng)比重投資者類型所占市場(chǎng)比重本地機(jī)構(gòu)投資者14%本地散戶投資者29%公司本身之買賣36%海外散戶投資者3%海外機(jī)構(gòu)投資者18%.
其中，海外投資者主要是一些機(jī)構(gòu)性的投資者，主要來自于英國、美國、歐洲其他國家、日本、中國內(nèi)地及中國臺(tái)灣地區(qū)，亞洲區(qū)的其它國家也占據(jù)一定份額。這些海外機(jī)構(gòu)投資者主要投資于港元利率期貨及恒生指數(shù)期權(quán)；而海外個(gè)人投資者自小型恒生指數(shù)期貨推出以后，便以其為投資重點(diǎn)；本地的個(gè)人投資者在多個(gè)市場(chǎng)上都有一定的參與，尤其是以小型恒生指數(shù)期貨及恒生指數(shù)期貨為主；本地機(jī)構(gòu)投資者較多地參與恒生指數(shù)期貨及港元利率期貨的買賣；而公司本身之買賣在整體市場(chǎng)上占最高份額，股票期權(quán)是其主要的選擇品種。
二、香港金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)
1.不斷加強(qiáng)政府層面對(duì)金融衍生工具市場(chǎng)的監(jiān)管。1994年12月，香港金融管理局首次關(guān)于衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的指引，其主要內(nèi)容是要求認(rèn)可機(jī)構(gòu)的董事會(huì)和管理層健全內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督制度，包括建立管理層明確的權(quán)責(zé)分工、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督、發(fā)揮內(nèi)部制衡作用等。巴林銀行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理運(yùn)作的指引。金管局要求董事會(huì)和管理層以書面形式制定一套健全有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和清楚明白的管理細(xì)則，包括機(jī)構(gòu)本身所能承受的總體風(fēng)險(xiǎn)程度，可參與的衍生品活動(dòng)，確立內(nèi)部稽核制度和監(jiān)控等，從事風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管功能部門的職責(zé)絕不能重疊，稽核部門要保持其獨(dú)立性和有效性?？傊?，衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的操作指引中涉及金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)今市場(chǎng)中可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，并且制定了相應(yīng)的防范政策和目標(biāo)，它體現(xiàn)了金融管理局對(duì)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的比較全面的認(rèn)識(shí)。從這個(gè)意義上講，衍生品的操作指引已不僅僅是單純針對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理，它也是對(duì)香港金融監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善。
1997年金融風(fēng)暴中，面對(duì)國際金融大炒家對(duì)恒生指數(shù)期貨的狙擊，香港特區(qū)政府積極人市干預(yù)，動(dòng)用1，181億元外匯基金與其抗衡，隨即推出30條監(jiān)管措施，內(nèi)容針對(duì)股票拋空以及聯(lián)交所、中央結(jié)算公司、期貨交易所、證監(jiān)會(huì)、財(cái)經(jīng)事務(wù)局等各有關(guān)當(dāng)局，目的是加強(qiáng)香港證券及期貨市場(chǎng)的秩序和透明度，杜絕有組織及跨市場(chǎng)的造市活動(dòng)，特別是加強(qiáng)監(jiān)管沽空的活動(dòng)。這30項(xiàng)措施，為政府的市場(chǎng)監(jiān)管設(shè)立了一個(gè)總體性的框架，成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的指引。
2.重視建立行業(yè)內(nèi)的自律監(jiān)管。1987年全球股災(zāi)對(duì)香港金融業(yè)的影響使香港日益重視行業(yè)內(nèi)的自律監(jiān)管。香港政府當(dāng)即成立了證券業(yè)檢討委員會(huì)，對(duì)香港的證券、期貨市場(chǎng)進(jìn)行全面檢討，并根據(jù)該委員會(huì)提交的《戴維森報(bào)告書》成立香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)。香港證券會(huì)在加強(qiáng)對(duì)證券及期貨市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，也對(duì)香港聯(lián)合交易所進(jìn)行了改革，建立健全自我風(fēng)險(xiǎn)管理制度。主要內(nèi)容包括：(1)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金管理制度，要求風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在10億港元以上，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為流動(dòng)資金可隨時(shí)調(diào)動(dòng)。(2)建立先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，HKFE采用的是美國芝加哥期權(quán)結(jié)算公司推出的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，這套系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算與監(jiān)控是隨時(shí)的。(3)足量的風(fēng)險(xiǎn)管理投資。在風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的投資外，還經(jīng)常邀請(qǐng)世界級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理專家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查，提出改進(jìn)建議，并長(zhǎng)期聘請(qǐng)世界級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理專家在交易所任職。(4)積極開展與世界級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的交易所或銀行的合作，引進(jìn)其對(duì)復(fù)雜的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)精確計(jì)算的技術(shù)。
3.加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。巴林銀行的倒閉事件，不僅使人們認(rèn)識(shí)到了金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大威力，同時(shí)也看到，缺乏金融性的協(xié)調(diào)及信息互不溝通是未能阻風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的一個(gè)關(guān)鍵原因，因而建立監(jiān)管的國際合作的重要性日益突現(xiàn)。香港在監(jiān)管的國際合作方面緊跟時(shí)代步伐，不但普遍采用了巴賽爾委員會(huì)、國際證券監(jiān)管組織聯(lián)合會(huì)、國際清算銀行、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)等國際組織所制定的一系列標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，而且也致力于與其它國家和地區(qū)金融監(jiān)管當(dāng)局的合作。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年，香港證監(jiān)會(huì)每年要處理上百次協(xié)助CFFC的調(diào)查工作，協(xié)助工作包括提供非公開的交易記錄與文件，此外來自海外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)索取非公開信息，數(shù)量高達(dá)上千次。
三、香港金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展對(duì)內(nèi)地的啟示
1.建立成熟穩(wěn)健的基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)，為衍生品市場(chǎng)構(gòu)建發(fā)展平臺(tái)。香港的資金市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)都是東南亞地區(qū)甚至是國際上重要的金融市場(chǎng)，這些基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)都是金融衍生工具市場(chǎng)得以發(fā)展的重要基礎(chǔ)。目前，我國內(nèi)地的股票市場(chǎng)仍存在不少缺陷，違規(guī)操作時(shí)有發(fā)生，債券市場(chǎng)規(guī)模過小，人民幣外匯市場(chǎng)還未完全開放，總的來說，整體金融市場(chǎng)的發(fā)展還遠(yuǎn)未成熟。所以我國要發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，首先要做的就是進(jìn)一步地完善基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)，以保證衍生品市場(chǎng)的快速健康發(fā)展。
2.積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，適時(shí)推出適合我國實(shí)際情況的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的產(chǎn)品就是恒生指數(shù)期貨。它既有期貨合約的“先定價(jià)遠(yuǎn)期交割”的特點(diǎn)，又是以恒生指數(shù)作為買賣基礎(chǔ)的投資組合。由于恒生指數(shù)的做多、做空的雙向機(jī)制及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有助于平衡現(xiàn)貨市場(chǎng)上多空雙方力量的對(duì)比，在一定程度上降低市場(chǎng)的不確定性。因而恒指期貨吸引了廣大香港市民及海外機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與。這不僅繁榮了市場(chǎng)，促進(jìn)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的共同發(fā)展，同時(shí)也加速了香港證券市場(chǎng)的國際化進(jìn)程。
我國證券市場(chǎng)在經(jīng)過十多年的發(fā)展后，無論是在投資者數(shù)量、市場(chǎng)規(guī)模，還是在政策立法等方面都為股指期貨交易的推出提供了一定的有利保障。然而從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，我國作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度大，投機(jī)氣氛比較濃，各類信息披露不規(guī)范，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。同時(shí)，由于我國股市不能做空，一旦進(jìn)入了階段性的空頭市場(chǎng)，投資者投資基金將缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。而股票指數(shù)期貨交易既能滿足投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要，又能在一定程度上彌補(bǔ)我國現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有做空機(jī)制的缺陷。當(dāng)前為盡快推出我國的股指期貨產(chǎn)品，首先要促進(jìn)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和成熟，包括完善股票發(fā)行制度，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，完善上市公司的信息披露機(jī)制，抑制內(nèi)部交易行為和欺詐行為，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的透明度和規(guī)范化，為股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
3.建立完善的金融衍生工具的監(jiān)管體系，政府監(jiān)管、交易所自我監(jiān)管及監(jiān)管的國際合作三方并重。我國金融衍生市場(chǎng)的不成熟性，決定了必須制度先行，政府有責(zé)任為金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展建立起發(fā)展的宏觀框架及指引，對(duì)其實(shí)施有效監(jiān)管，盡快制定和完善衍生工具交易的有關(guān)法規(guī)，制定統(tǒng)一、公平、規(guī)范的交易規(guī)則，禁止市場(chǎng)壟斷等，同時(shí)要明確監(jiān)管的目的是實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的穩(wěn)定與繁榮，保持良好的市場(chǎng)秩序，而不能以犧牲金融業(yè)的活力為代價(jià)。而香港交易所從會(huì)員制改為股份化公司后，理順了管理體制和運(yùn)行機(jī)制，整合了內(nèi)部資源，服務(wù)水平不斷提高。我國應(yīng)結(jié)合自身情況，建立起有利于交易所穩(wěn)步發(fā)展的管理體制，增強(qiáng)自身的監(jiān)督和管理功能。如制定衍生交易的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，明確衍生業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的權(quán)限與責(zé)任范圍，保證操作權(quán)與監(jiān)管權(quán)相分離，設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門，對(duì)衍生業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面評(píng)估等。
我國加入WTO后，擴(kuò)大監(jiān)管的國際合作的要求日益迫切。首先要向國際規(guī)范和慣例靠攏，遵守巴賽爾委員會(huì)及國際證券委員會(huì)組織聯(lián)合制定的衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管準(zhǔn)則和加強(qiáng)銀行及證券公司衍生金融工具交易信息披露的建議。同時(shí)，應(yīng)積極參與國際合作項(xiàng)目，加強(qiáng)與其它國家，特別是亞洲國家及地區(qū)的多邊合作，如成立多國合作監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)區(qū)域性甚至全球金融體系的穩(wěn)定性進(jìn)行監(jiān)督，加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)信息透明度等。這不僅有利中國金融衍生工具市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)也會(huì)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展作出貢獻(xiàn)。
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[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品金融監(jiān)管
一、金融衍生品的涵義
金融衍生品作為一種金融創(chuàng)新，是在二十世紀(jì)七八十年代初新一輪金融創(chuàng)新的背景下興起和發(fā)展起來的。近20年來，金融衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展已經(jīng)成為國際金融市場(chǎng)最顯著、最重要的特征之一。隨著我國利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程的不斷深入，利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。完善我國金融市場(chǎng)體系，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)是我國金融業(yè)的必然選擇。
二、我國金融衍生品市場(chǎng)存在的主要問題
1.現(xiàn)階段我國金融衍生品的發(fā)展處于混亂的狀態(tài)
首先,表現(xiàn)在多頭管理上，證監(jiān)會(huì)、人行、國家發(fā)改會(huì)、財(cái)政部、地方政府,以及滬深證券交易所都享有一定的管理權(quán)。導(dǎo)致政出多門、市場(chǎng)政策缺乏穩(wěn)定性、交易所之間不平等競(jìng)爭(zhēng)，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規(guī)范。
2.產(chǎn)品設(shè)計(jì)不盡合理
金融衍生品的基本功能是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。然而實(shí)踐表明，多個(gè)品種的運(yùn)用中風(fēng)險(xiǎn)并未有效轉(zhuǎn)移反而擴(kuò)大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點(diǎn)決定的，而導(dǎo)致我們實(shí)踐應(yīng)用中無益而害的導(dǎo)火索即是不盡合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。以國債期貨為例此產(chǎn)品的設(shè)計(jì)功能之一就是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國利率的非市場(chǎng)化，國債到期價(jià)格是固定的，這使國債現(xiàn)貨的買賣并無風(fēng)險(xiǎn)可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機(jī)手段，國債期貨市場(chǎng)變成了各大券商賭博的場(chǎng)所。
3.缺少真正市場(chǎng)均衡價(jià)格
在我國金融市場(chǎng)上，大多數(shù)金融價(jià)格還不是完全的市場(chǎng)均衡價(jià)格，相差于均衡價(jià)格之間的價(jià)差，即是游資和投機(jī)者的爭(zhēng)奪之戰(zhàn)，這將加大風(fēng)險(xiǎn)范圍，削弱其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。國家對(duì)外匯管制仍然較嚴(yán)，人民幣資本項(xiàng)目下自由兌換和利率市場(chǎng)化都還未實(shí)現(xiàn)。1996年全國銀行間統(tǒng)一拆借利率CHIBOR已經(jīng)出現(xiàn)，但還遠(yuǎn)未像英國LIBOR利率那樣具有權(quán)威性指導(dǎo)作用，還稱不上是真正的市場(chǎng)均衡利率。另外，國家對(duì)銀行存貸款利率、國債發(fā)行利率還實(shí)行管制，真正的市場(chǎng)利率也還不能形成。
4.信息披露制度不健全
金融衍生品的價(jià)格與利率、匯率、股票價(jià)格等基礎(chǔ)性金融衍生品價(jià)格有密切的關(guān)系。我國是一個(gè)對(duì)金融價(jià)格管制較緊的國家，金融產(chǎn)品價(jià)格市場(chǎng)化程度不高，國家政策對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財(cái)政金融政策的公布有密切關(guān)系。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家，重大的信息披露及有關(guān)政策的公布均有嚴(yán)格的程序，泄密者和傳播謠言者將會(huì)受到嚴(yán)懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規(guī)將發(fā)行人澄清謠傳的義務(wù)僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現(xiàn)的謠傳，這顯然過于狹窄;對(duì)“重要問題”的標(biāo)準(zhǔn)界定不清，概念外延很大。另外，信息披露頻率過低。
5.金融衍生品的復(fù)雜性加大了監(jiān)管的難度
由于創(chuàng)新型證券的特性、現(xiàn)狀及其深遠(yuǎn)影響一時(shí)很難以完全了解，對(duì)創(chuàng)新性衍生證券的投資更應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。一個(gè)不失為穩(wěn)妥的辦法是嚴(yán)格控制創(chuàng)新型證券的投資規(guī)模。在規(guī)模有限的情況下，即使發(fā)生損失也不會(huì)是致命性的?？刂仆顿Y規(guī)模的另一個(gè)方面是構(gòu)造多樣化的投資組合，以分散風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新的性金融產(chǎn)品及其衍生品不僅對(duì)金融工程師和銀行家來說是一個(gè)新生事物，對(duì)美國金融監(jiān)管當(dāng)局來說也是深遠(yuǎn)影響認(rèn)識(shí)不足，也就不可及時(shí)制定相應(yīng)的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技術(shù)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，管理當(dāng)局難免會(huì)有顧此失彼。就這次次貸危機(jī)而言，政府的救市行動(dòng)仍然存在一些不確定的因素，比如美聯(lián)儲(chǔ)需要多大規(guī)模的注資才能保住卷入次貸風(fēng)波的大型金融機(jī)構(gòu)，以及受其拖累的資本市場(chǎng)體系，政府的救助行動(dòng)能否在每一類衍生產(chǎn)品都出現(xiàn)問題的時(shí)候一一實(shí)施救助?
6.金融衍生品可能助長(zhǎng)投機(jī)行為
隨著金融全球化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)受到的來自國內(nèi)和國際雙重的競(jìng)爭(zhēng)壓力。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有限且不斷地受到其他競(jìng)爭(zhēng)者的侵蝕，只有通過不斷地開展創(chuàng)新性業(yè)務(wù)來彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的不足。這就使一些銀行鋌而走險(xiǎn)，進(jìn)行“過度”的創(chuàng)新，并從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資來尋求新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)和搶占大的市場(chǎng)份額。
三、中國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的建議
1.發(fā)展金融衍生品宜采取謹(jǐn)慎的態(tài)度
在金融衍生品投資上，跌過大跟頭的國外知名公司有美國長(zhǎng)期資本管理公司、巴林銀行，最近又有花旗銀行和法國興業(yè)銀行等。在國內(nèi)，也有萬國證券投資國債期貨、株洲冶煉廠投資金屬期貨造成巨額虧損的例子。發(fā)達(dá)國家的衍生品交易尚且時(shí)常會(huì)引發(fā)大大小小的金融危機(jī)，更何況處于金融轉(zhuǎn)型中的中國。因此，中國發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)宜采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，要集思廣益，循序漸進(jìn)，要充分借鑒國外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，充分考慮到可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)然，最為重要的是要打好宏觀經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)證券市場(chǎng)這個(gè)基礎(chǔ)。
2.穩(wěn)步推進(jìn)我國金融衍生市場(chǎng)的國際化
金融衍生市場(chǎng)本質(zhì)上是國際化的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。從我國未來的衍生市場(chǎng)的發(fā)展來看，實(shí)現(xiàn)國際化的目標(biāo)，需要經(jīng)過兩個(gè)發(fā)展階段：一是以開拓國內(nèi)金融衍生市場(chǎng)為中心的國內(nèi)經(jīng)營階段。這是起步階段，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展合乎社會(huì)需要的衍生產(chǎn)品,完善交易規(guī)則和監(jiān)管體系,培育衍生市場(chǎng)的交易主體。二是金融衍生市場(chǎng)的國際化階段。在這個(gè)階段上,應(yīng)當(dāng)放開對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國際衍生市場(chǎng)的限制,同時(shí)允許外國資本在規(guī)定條件下參與中國衍生市場(chǎng)。
3.鼓勵(lì)金融衍生品創(chuàng)新和交易所制度創(chuàng)新
金融衍生品市場(chǎng)本身就是一個(gè)不斷創(chuàng)新的市場(chǎng)，創(chuàng)新是其生命力所在，是其不斷發(fā)展壯大的前提。新產(chǎn)品創(chuàng)新能提供新機(jī)會(huì)，提供新的交易手段，產(chǎn)生新的盈利模式，因而能促進(jìn)交易量的持續(xù)增長(zhǎng)。而交易所的制度創(chuàng)新，則可以通過引進(jìn)資金和技術(shù)，走低成本擴(kuò)張的道路，在短時(shí)間內(nèi)迅速提升交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。
完善金融衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。國內(nèi)金融市場(chǎng)的技術(shù)水平與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距,交易系統(tǒng)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化程度較低,應(yīng)該積蓄力量強(qiáng)化對(duì)遠(yuǎn)程異地交易的技術(shù)服務(wù),大力推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式,為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展提供技術(shù)創(chuàng)新支持,條件成熟時(shí),要探索與國外交易所聯(lián)網(wǎng)交易。
4.建立健全金融衍生市場(chǎng)立法和監(jiān)管體系
在立法體系建設(shè)方面，一要盡快制定統(tǒng)一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保證金融監(jiān)管框架的穩(wěn)定性、持續(xù)性和一致性；二要針對(duì)不同種類的金融衍生品分別制定相應(yīng)的法律法規(guī)，強(qiáng)化各類規(guī)范的協(xié)調(diào)性和可操作性。在監(jiān)管體系建設(shè)方面借鑒歐美的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，首先,要建立一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),對(duì)銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、衍生品交易實(shí)行集中監(jiān)管,提高監(jiān)管效率。其次,要建立行業(yè)自律的監(jiān)管體系,重視金融衍生品市場(chǎng)的非官方監(jiān)管和行業(yè)自律。再次,有效的金融衍生市場(chǎng)監(jiān)管需要國際間的通力合作。
5.培養(yǎng)和引進(jìn)專家型人才，發(fā)展中堅(jiān)力量
金融衍生品的交易具有較高的技術(shù)性和復(fù)雜性，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)有本質(zhì)的區(qū)別，需要專家型人才從事衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理。金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理人才需要對(duì)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質(zhì)和復(fù)合型的知識(shí)結(jié)構(gòu)。21世紀(jì)發(fā)展之最終競(jìng)爭(zhēng)力是人才的競(jìng)爭(zhēng)，金融市場(chǎng)發(fā)展之關(guān)鍵也是專業(yè)人才。堅(jiān)持自主培養(yǎng)與引進(jìn)來相結(jié)合，培養(yǎng)一只熟悉國際市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，了解我國金融市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，具有理論知識(shí)又有實(shí)踐豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才隊(duì)伍，為我國金融衍生品市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)和廣泛的智力支持。
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關(guān)鍵詞:金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在根源外部成因
事實(shí)上，作為虛擬資本的特有形式，金融衍生產(chǎn)品是用來交換經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一類特殊契約，其信用風(fēng)險(xiǎn)與身俱來。金融衍生產(chǎn)品運(yùn)用不當(dāng)，可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)。所以，只有深刻理解金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制，才能認(rèn)識(shí)到其信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源;只有全面分析金融衍生產(chǎn)品的契約性，才能了解到其信用風(fēng)險(xiǎn)的外在成因。
這兩者其實(shí)是從同一個(gè)問題的不同角度來闡述金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的來源。
1金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)在根源
1.1金融衍生產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制分析的理論基礎(chǔ)
馬克思認(rèn)為虛擬資本(fictitiouscapital)是信用制度和貨幣資本化的產(chǎn)物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業(yè)信用和銀行信用)制度密切聯(lián)系?！吧唐凡皇菫槿〉秘泿哦u，而是為取得定期支付的憑據(jù)而賣”，而這種支付憑據(jù)作為商業(yè)信用的工具即商業(yè)貨幣進(jìn)入流通，它已包含虛擬資本的成分。在商業(yè)信用的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了銀行信用和銀行券。在無黃金保證作為準(zhǔn)備金時(shí)發(fā)行的銀行券所追加資本，具有虛擬經(jīng)濟(jì)資本形式?！罢嬲男庞秘泿挪皇且载泿帕魍?不管是金屬貨幣還是國家紙幣)為基礎(chǔ)，而是以匯票流通為基礎(chǔ)。”虛擬資本是商業(yè)和銀行信用過度膨脹，伴隨貨幣資本化的過程而出現(xiàn)的，虛擬資本是“生息的證券”，是生息資本的派生形式。這樣，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化，人們把每一個(gè)有規(guī)則的會(huì)反復(fù)取得的收入按平均利息率來計(jì)算，把它算做按這個(gè)利息率貸出的資本會(huì)提供的收入，這就把這個(gè)收入資本化了。”
顯然，按照馬克思的論述，沒有實(shí)體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，就沒有虛擬資本，實(shí)體資本是虛擬資本的利潤源泉。作為虛擬資本載體的有價(jià)證券成為商品能夠流通，不是因?yàn)樗鼈冏鳛樯唐穭?chuàng)造出來的，而是因?yàn)榱魍ㄊ顾鼈兂蔀樯唐?。虛擬資本市場(chǎng)價(jià)值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，其價(jià)格波動(dòng)決定于有價(jià)證券和貨幣的供求。所以，不是虛擬資本在先——虛擬資本產(chǎn)生貨幣收入，而是貨幣收入在先，虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后，人們才把這個(gè)定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。
虛擬資本有著自己的運(yùn)行規(guī)律。虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實(shí)體資本，但又是從實(shí)體資本獨(dú)立出來的另一套資本。如果考慮到在有價(jià)證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生出來的金融衍生產(chǎn)品，則同實(shí)體資本相對(duì)立的就可能是幾套資本，因?yàn)檫@些金融衍生產(chǎn)品是虛擬資本的虛擬化，具有虛擬資本的雙重性。因此，一旦金融衍生產(chǎn)品的膨脹脫離其物質(zhì)保證，就會(huì)造成資本畸形繁榮，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，誤導(dǎo)資源配置，增加金融市場(chǎng)的不確定性，進(jìn)而使得信用風(fēng)險(xiǎn)孕育其間。
1.2金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制——金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源
虛擬經(jīng)濟(jì)是與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的、并同金融衍生產(chǎn)品循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，簡(jiǎn)單地說就是直接以錢生錢的活動(dòng)。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品是各種金融工具，虛擬經(jīng)濟(jì)的工廠是各種金融機(jī)構(gòu)，虛擬經(jīng)濟(jì)的交換場(chǎng)所是各種金融市場(chǎng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體——金融衍生產(chǎn)品，在90年代步入高速發(fā)展階段進(jìn)一步推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(成思危，2000)。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，世界上每天流動(dòng)的資金中只有2%真正用在國際貿(mào)易上，其他的都是在進(jìn)行以錢生錢的活動(dòng)。顯然，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)具有放大作用。
從馬克思對(duì)虛擬資本內(nèi)涵的論述中不難發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品是一種有價(jià)證券，是金融市場(chǎng)上交易雙方簽定的一種契約，它本身沒有任何價(jià)值，只是某些有價(jià)值的商品或證券的所有權(quán)憑證。金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制是以較少的保證金墊付就能進(jìn)行巨額交易，同時(shí)還存在著買空、賣空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。但是，作為虛擬資本，金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價(jià)值增殖的外衣”。金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權(quán)憑證獲取收入，因而，金融衍生產(chǎn)品就被資本化了，成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對(duì)金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入，不論它是不是資本的產(chǎn)物，也都表現(xiàn)為原始投入的利息。作為有價(jià)證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實(shí)體相分離，是實(shí)體資本的代表和紙制復(fù)本，但金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質(zhì)未變。構(gòu)成金融衍生產(chǎn)品的有價(jià)證券本身并沒有價(jià)值，其價(jià)格不是自身價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，而是有價(jià)證券的預(yù)期收入的資本化。從某種意義上說，虛擬資本的內(nèi)在特征與運(yùn)動(dòng)規(guī)律決定了經(jīng)濟(jì)高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退期的危機(jī)爆發(fā)，使得經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和發(fā)展，增加了金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。
金融衍生市場(chǎng)上主要包括套期保值、投機(jī)與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過對(duì)沖交易降低由于商品價(jià)格波動(dòng)而引致的風(fēng)險(xiǎn);投機(jī)者交易的目的是通過買賣空交易，建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應(yīng)的基礎(chǔ)工具之間，或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價(jià)格偏差，同時(shí)進(jìn)行兩筆或多筆交易而賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。這樣，作為虛擬資本的存在形式，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)越來越遠(yuǎn)離具體的、單個(gè)的資本運(yùn)動(dòng)，與整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，但由于其投機(jī)性，又表現(xiàn)出很強(qiáng)的獨(dú)立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報(bào)率，以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機(jī)的對(duì)象?；诰W(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的無紙化虛擬資本，表現(xiàn)了高度的流動(dòng)性，這就給企業(yè)與個(gè)人的資本運(yùn)作帶來極大的流動(dòng)性便利。事實(shí)上，金融衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性，為投資者提供了一種退出機(jī)制。當(dāng)投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過退出機(jī)制變現(xiàn)其持有的衍生證券，實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整，進(jìn)而在確保投資主體利益最大化前提下，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。但金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，強(qiáng)化了市場(chǎng)參與者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與行為，從而使得虛擬資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本，經(jīng)濟(jì)泡沫大量出現(xiàn)，不確定性因素增多。
當(dāng)然，“我們用自己的錢買股票，付5%的現(xiàn)金，另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用1000美元至少可以買進(jìn)50000美元的長(zhǎng)期債券……”(索羅斯等，1997)。因此，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)，其杠桿作用和賣空機(jī)制也有效地放大了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的購買力。但金融衍生產(chǎn)品在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中的快速發(fā)展是以信用制度的發(fā)展和完善為基本前提，然而金融衍生產(chǎn)品賴以存在和發(fā)展的信用制度往往又是脆弱的。因?yàn)樵诮鹑谘苌a(chǎn)品發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)外部的沖擊引起信用收縮，在衍生產(chǎn)品高杠桿比率作用下，又進(jìn)一步加劇了信用收縮過程，金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對(duì)稱問題變得嚴(yán)重，過高的信用風(fēng)險(xiǎn)使交易者減少交易數(shù)量和頻率，從而削弱金融衍生產(chǎn)品的功能;又使機(jī)構(gòu)交易者利用自身的信息壟斷地位，隱藏自身擁有的真實(shí)信息，散布虛假信息，引誘散戶投資者上當(dāng)受騙;還使衍生交易監(jiān)管難度加大，使監(jiān)管變得更加復(fù)雜和不易。
所以，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制比起一般的金融工具要復(fù)雜的多，其虛擬資本的虛擬化這一技術(shù)特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度越大，運(yùn)動(dòng)過程的獨(dú)立性越強(qiáng)，虛擬程度越高，交易泡沫也越易形成，不確定性增加。這實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)得以形成的內(nèi)在根源。
2金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的外部成因
金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是一種尚未履行的交易契約，是對(duì)未來可能發(fā)生的權(quán)利和義務(wù)的約定，這就決定了金融衍生交易在時(shí)間和金額上都是不確定的。進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易主體既有金融機(jī)構(gòu)，又有非金融機(jī)構(gòu)，其多樣化和復(fù)雜性導(dǎo)致了各交易者所處的信用等級(jí)參差不齊，信息的不透明和不對(duì)稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對(duì)稱;同時(shí)，交易主體目的性的不同，也導(dǎo)致了各自預(yù)備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度甚至承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿都存在很大的不對(duì)稱;另外，因其他風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)也有可能累及其他的交易對(duì)手甚至整個(gè)金融市場(chǎng)。所以，契約性決定了金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)參與者不可能擁有完全相同的信息，必然增大市場(chǎng)中的不確定性，種種信息不對(duì)稱必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，從而使得誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的外部成因可能隨時(shí)出現(xiàn)。
2.1交易者的交易目的
一般而言，套利投機(jī)的程度越大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。所以，當(dāng)交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C(jī)時(shí):一方面，隨機(jī)波動(dòng)的價(jià)格使賺與賠的概率同時(shí)存在，簽約雙方主觀預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)不可避免地伴隨著未來價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)性。這時(shí)如果僅僅憑借個(gè)人的主觀判斷鋌而走險(xiǎn)的話，就可能導(dǎo)致參與金融衍生產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)盈利下降或虧損，甚至是破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題，以至履約能力下降或喪失。這樣，交易者就不可避免地發(fā)生違約，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。另一方面，信息披露的不對(duì)稱性使交易者雙方很難如愿以償。因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于雙方各自追逐的風(fēng)險(xiǎn)利潤和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢(shì)必影響雙方掌握真實(shí)的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對(duì)稱性所帶來的資金損失。即使雙方在簽約時(shí)擁有的信息基本對(duì)稱，也會(huì)產(chǎn)生有關(guān)行動(dòng)即合約執(zhí)行的不對(duì)稱信息。因此，不對(duì)稱性信息的存在加大了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。
2.2交易者的履約能力與履約意愿
2.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大效應(yīng)導(dǎo)致交易者發(fā)生違約
信用風(fēng)險(xiǎn)具有滾雪球式的擴(kuò)大效應(yīng)，并能產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。一個(gè)因多種原因違約的交易者往往會(huì)使其交易對(duì)手也發(fā)生違約，進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)象瘟疫樣在整個(gè)金融市場(chǎng)傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中，主要交易商之間的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也就越集中，一旦一家金融機(jī)構(gòu)突然倒閉或無法履約，則整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)就會(huì)引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。
2.2.2基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感。這就要求交易者必須誠實(shí)可信，努力經(jīng)營。交易者的品格難以用科學(xué)方法進(jìn)行計(jì)量，一般只能根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。在信用評(píng)級(jí)制度下，信用評(píng)級(jí)等級(jí)的改變導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)價(jià)格變化，從而產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.3交易場(chǎng)所和交易機(jī)構(gòu)
正如巴菲特所言，“衍生品是大規(guī)模毀滅性的金融武器，其所具有的危害性，雖然現(xiàn)在隱而不露，然而終將致命。”(對(duì)于巴菲特的這種說法，雖然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有異議，但它至少說明衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)。)其理由就是金融衍生產(chǎn)品有巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且已經(jīng)集中在少數(shù)衍生金融產(chǎn)品交易商手中。一般說來，在交易所交易的金融衍生產(chǎn)品(期貨、期權(quán))是以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式進(jìn)行交易的，且有一套特定的降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)小。在場(chǎng)外交易(OTC)，沒有保證金和集中結(jié)算要求，金融衍生產(chǎn)品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動(dòng)機(jī)。這樣，具有明顯遞減效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)的交易雙方必然面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，由此決定了對(duì)場(chǎng)外衍生交易中交易雙方的信用等級(jí)要求都非常高。金融遠(yuǎn)期、金融互換及復(fù)合衍生產(chǎn)品等的場(chǎng)外交易，只要一方違約，契約便無法進(jìn)行，從而給對(duì)方帶來損失。在契約期限內(nèi)具有變動(dòng)、不確定性的特征，使得衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)取決于交易對(duì)手的違約概率和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的變動(dòng)。因此，金融衍生產(chǎn)品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源自O(shè)TC市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
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