時(shí)間：2022-08-20 23:09:11
序論：在您撰寫(xiě)公司股權(quán)論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1.1有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力
一般情況下，公司股東作為股權(quán)出讓人與股權(quán)受讓人就股權(quán)的轉(zhuǎn)讓達(dá)成意思表示一致，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同即為成立，這一點(diǎn)在學(xué)術(shù)界已無(wú)可爭(zhēng)議，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效問(wèn)題則眾說(shuō)紛蕓，有學(xué)者將股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效問(wèn)題歸納為三種標(biāo)準(zhǔn)。即協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)、公司登記標(biāo)準(zhǔn)和工商登記標(biāo)準(zhǔn)?！吨腥A人民共和國(guó)合同法》第四十四條第一款明確規(guī)定：“依法成立的合同，自成立時(shí)生效”，第四十四條第二款明確規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定?！庇捎诓o(wú)法律、行政法規(guī)規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同須經(jīng)登記程序方始生效，因此，有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同自成立時(shí)起即發(fā)生法律效力，股權(quán)受讓人向股權(quán)出讓人支付對(duì)價(jià)，公司變更股東名冊(cè)，以及工商登記機(jī)關(guān)變更工商登記，都是屬于對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的履行。也就是說(shuō)，只要公司股東作為股權(quán)出讓人與股權(quán)受讓人就股權(quán)的轉(zhuǎn)讓達(dá)成意思表示一致，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同即為成立且生效，雙方或一方應(yīng)當(dāng)進(jìn)行公司變更登記和工商變更登記，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立且生效并不意味著出讓人就喪失股東資格、喪失股權(quán)，受讓人就取得股東資格、取得股權(quán)。
1.2股東名冊(cè)變更登記的效力
我國(guó)現(xiàn)行公司法基本上沒(méi)有關(guān)于股東名冊(cè)效力的規(guī)定。其中公司法第33條規(guī)定：“有限責(zé)任公司應(yīng)當(dāng)置備股東名冊(cè)，記載下列事項(xiàng)：……記載于股東名冊(cè)的股東，可以依股東名冊(cè)主張行使股東權(quán)利?！保菦](méi)有明確指出股東名冊(cè)的效力。筆者認(rèn)為，依據(jù)各國(guó)公司法的規(guī)定及公司法的一般原理，認(rèn)為我國(guó)公司法中股東名冊(cè)應(yīng)具有如下法律效力。
1.2.1在與公司的關(guān)系上，只有在股東名冊(cè)上記載的人，才能成為公司股東，才可以向公司主張股東權(quán)利。此即股東名冊(cè)的權(quán)利推定效力。
在有限責(zé)任公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)中，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的相對(duì)性，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同只在轉(zhuǎn)讓人和受讓人中產(chǎn)生效力?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》第33條規(guī)定：“……記載于股東名冊(cè)的股東，可以依股東名冊(cè)主張行使股東權(quán)利?！庇纱丝梢?jiàn)，股東名冊(cè)具有可推定的設(shè)權(quán)性效力。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立之后，其僅在合同當(dāng)事人即原股東和受讓人之間生效，但受讓人的名字（名稱）未記載于股東名冊(cè)之前，并不能取得股權(quán)，只有在公司股東名冊(cè)變更之后，新老股東的交替方才在法律上真正完成。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，應(yīng)該由轉(zhuǎn)讓人和受讓人同時(shí)請(qǐng)求公司辦理股東名冊(cè)變更登記。當(dāng)轉(zhuǎn)讓人和受讓人同時(shí)請(qǐng)求公司辦理股東名冊(cè)登記，而公司不同意做變更登記時(shí)，由于公司這種行為損害了轉(zhuǎn)讓人的利益（因?yàn)檗D(zhuǎn)讓人要履行和受讓人簽訂的合同，否則受讓人可以追求其違約責(zé)任），因此轉(zhuǎn)讓人可以依據(jù)股東直接訴訟制度尋求救濟(jì)。當(dāng)受讓人自己請(qǐng)求公司辦理公司股東名冊(cè)變更登記時(shí)，公司應(yīng)該根據(jù)受讓人有效的股東轉(zhuǎn)讓協(xié)議辦理變更登記，認(rèn)定受讓人的股東資格。當(dāng)受讓人怠于行使自己的請(qǐng)求權(quán)，公司仍然向轉(zhuǎn)讓人分發(fā)紅利等行為時(shí)，受讓人不能直接向公司行使股東直接訴訟權(quán)利，而應(yīng)該先辦理股東名冊(cè)變更登記。
1.2.2股東名冊(cè)具有對(duì)抗效力。即使具備適法的原因及方法而受讓股份，如果未進(jìn)行名義更換，就不可以對(duì)公司行使股東權(quán)。各國(guó)公司法一般都明確規(guī)定股東名冊(cè)的對(duì)抗效力。
1.2.3股東名冊(cè)具有免責(zé)效力。由于股東名冊(cè)具有權(quán)利推定效力，股東名冊(cè)上記載的股東具有形式上的股東資格。因此公司向形式上的股東發(fā)出會(huì)議通知、分配紅利、分配剩余財(cái)產(chǎn)、確認(rèn)表決權(quán)、確認(rèn)新股認(rèn)購(gòu)權(quán)，即使該形式上的股東并非實(shí)質(zhì)上的股東，公司也是被免責(zé)的。1.3工商變更登記的效力
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同自成立時(shí)起即發(fā)生法律效力后，應(yīng)先進(jìn)行股東名冊(cè)的變更登記，然后由公司進(jìn)行工商變更登記。公司將其確認(rèn)的股東向工商管理部門辦理登記，公司的確認(rèn)既已在先，則股東的身份已經(jīng)確定，股東的權(quán)利亦已產(chǎn)生，股東的工商登記僅僅是一種宣示而已。因此可以認(rèn)為，股東權(quán)利的獲得與行使并不以工商變更登記程序的完成為條件。在公司尚未根據(jù)該條規(guī)定辦理股東變更的工商登記，或公司已經(jīng)申請(qǐng)但工商管理部門尚未辦理完畢的時(shí)候，變更后的新股東向公司主張權(quán)利的，如查閱公司財(cái)務(wù)文件、參加股東會(huì)議等等，公司不得拒絕。股東工商登記的宣示意義在于，與公司進(jìn)行交易的不特定人可以通過(guò)查閱股東的工商登記內(nèi)容，了解公司的股東構(gòu)成情況，以其作為判斷公司的能力和信譽(yù)的參考因素；在公司的債權(quán)人需要追索股東承擔(dān)責(zé)任的時(shí)候，其可根據(jù)工商登記的內(nèi)容追究責(zé)任人。因此，公司股東名冊(cè)的登記確定股權(quán)的歸屬，工商登記將其登錄在案；公司股東名冊(cè)的登記發(fā)生變動(dòng)，工商登記的內(nèi)容亦作相應(yīng)的更改。兩者之間的這種關(guān)系決定了在發(fā)生差異的時(shí)候，即工商登記的內(nèi)容與公司股東名冊(cè)登記內(nèi)容不一致的時(shí)候，作為一般原則，公司股東名冊(cè)的登記內(nèi)容應(yīng)作為確認(rèn)股權(quán)歸屬的根據(jù)；在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的當(dāng)事人之間、股東之間、股東與公司之間因?yàn)楣蓹?quán)歸屬問(wèn)題發(fā)生糾紛時(shí)，當(dāng)事人不得以工商登記的內(nèi)容對(duì)抗公司股東名冊(cè)的記錄，除非有直接、明確的相反證據(jù)。當(dāng)然，當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同自成立且完成股東名冊(cè)變更登記后，公司有義務(wù)為股東進(jìn)行工商變更登記。
2幾種特殊情形下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題
2.1股東不足額出資或抽逃出資后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題
在我國(guó)的公司實(shí)踐中，股東不足額出資和抽逃出資是一個(gè)較為常見(jiàn)的現(xiàn)象。由于這兩種現(xiàn)象通常是以比較隱蔽的方式進(jìn)行，不為眾人所知，因此，該股東仍可以正常行使股權(quán)。有的股東利用這一點(diǎn)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人，自己溜之大吉。等到股權(quán)受讓人進(jìn)入公司行使股權(quán)時(shí)才發(fā)現(xiàn)，公司資本根本沒(méi)有足額到位或已被原股東抽走。由于股權(quán)出讓方在未足額出資或抽逃出資的情況下仍然具有股東資格，有權(quán)轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)。若受讓方不知道出讓方未足額出資或抽逃出資，受讓人可以以欺詐為由主張撤消該合同，受讓人不愿意撤消的，法院應(yīng)當(dāng)確認(rèn)該合同有效；若受讓方明知或應(yīng)知出讓方未足額出資或抽逃出資仍然受讓股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同確定地有效。受讓后的股東則要承受出讓股東出資瑕疵的責(zé)任。
2.2名義股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題
名義股東是指雖未實(shí)際出資，但在公司章程、股東名冊(cè)和工商登記中卻記載自己姓名或名稱的人。從商法的外觀主義原則出發(fā)，登記在股東名冊(cè)上的股東，具有股東資格，理所當(dāng)然地享有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。受讓人也完全可以根據(jù)股東名冊(cè)登記的股東及出資而與名義出資人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，不問(wèn)名義出資人與實(shí)際出資人之間如何約定。既使受讓人知道轉(zhuǎn)讓人是名義出資人，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同仍然有效。名義出資人與實(shí)際出資人之間的約定與受讓人無(wú)關(guān)。
2.3侵害其他股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題
新《公司法》第72條2、3款規(guī)定了公司股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓時(shí)，其他股東在“同等條件”下對(duì)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，但實(shí)踐中常常存在侵害其他股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的情形，而且基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同變更了工商登記。針對(duì)這一問(wèn)題，筆者認(rèn)為，當(dāng)有限責(zé)任公司的股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，在其他股東過(guò)半數(shù)同意的情況下，交易雙方必須為其他股東行使優(yōu)先權(quán)提供可能性，比如告知同等條件，給予合理期限等。如果交易雙方的行為導(dǎo)致了其他股東根本沒(méi)有可能行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，就可以認(rèn)定這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同侵害了其他股東的法定權(quán)利，其他股東可以要求撤銷該合同。由于工商登記基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同辦理，合同撤銷后，工商登記也應(yīng)當(dāng)予以撤銷。但是，基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊性，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的撤銷和工商登記的撤銷不具有溯及既往的效力。參考文獻(xiàn)：
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有限責(zé)任公司股東在制定公司章程時(shí)，一般會(huì)對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問(wèn)題進(jìn)行規(guī)定，這些規(guī)定有時(shí)與公司法一致，有時(shí)相異。其原因有兩種，一種是股東故意要求作出這樣的制度，主要是考慮到以后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓順著自己的意思發(fā)展；還有一種就是對(duì)公司法不太熟悉，不知其間的沖突，是無(wú)意造成的。當(dāng)公司章程與公司法規(guī)定不一致時(shí)，公司章程中規(guī)定的轉(zhuǎn)讓條件能否有效，還要看具體的情況，以區(qū)別對(duì)待。
如果公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定高于公司法規(guī)定時(shí)的效力，應(yīng)當(dāng)被視為有效。這主要是由于公司章程的性質(zhì)決定的。有關(guān)公司章程的性質(zhì)目前學(xué)界還沒(méi)有統(tǒng)一看法，有契約說(shuō)、自治規(guī)則說(shuō)，綜合說(shuō)。契約說(shuō)是指公司章程是由股東或者發(fā)起人共同商議協(xié)定的，在公司成立后對(duì)股東或者發(fā)起人具有法律約束力，總的來(lái)說(shuō)具有契約性質(zhì)；自治規(guī)則說(shuō)是指公司章程不僅對(duì)參與制定規(guī)則的股東有約束力，對(duì)后來(lái)加入的以及持反對(duì)意見(jiàn)的股東也有約束力；綜合說(shuō)是指既認(rèn)為公司章程對(duì)發(fā)起人權(quán)利，義務(wù)等出資方面的規(guī)定具有契約性質(zhì)，在其他方面又具有自治規(guī)則性質(zhì)。公司章程的性質(zhì)多采用綜合說(shuō)，對(duì)于股東自治規(guī)則如果不與公司法發(fā)生沖突，應(yīng)該生效。另外還與有限公司的性質(zhì)有關(guān)。有限公司注重的是股東之間的穩(wěn)定以及長(zhǎng)期合作關(guān)系，公司章程規(guī)定的股東轉(zhuǎn)讓條件高于公司法的規(guī)定時(shí)，則對(duì)于股東之間的穩(wěn)定性有益?！豆痉ā返?5條第二款規(guī)定，即必須經(jīng)過(guò)一定比例（過(guò)半數(shù)）的股東同意，若公司章程的規(guī)定達(dá)不到這一比例要求，就違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，則屬于無(wú)效條款，若達(dá)到（包括超過(guò)）公司法規(guī)定的比例要求，即滿足了公司法規(guī)定的條件，應(yīng)屬有效?？紤]到有限公司的性質(zhì)問(wèn)題，《標(biāo)準(zhǔn)化法》第六條規(guī)定：“已有國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的，國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)制定嚴(yán)于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在企業(yè)內(nèi)部適用。”
如果公司章程對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制性規(guī)定低于公司法規(guī)定的效力。公司章程規(guī)定，股東向非股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，必須經(jīng)過(guò)全體股東三分之一或者更低比例的股東同意，這樣的規(guī)定應(yīng)當(dāng)是無(wú)效的。因?yàn)椤豆痉ā返?5條第二款規(guī)定“必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)同意”屬于強(qiáng)制性規(guī)范。其中，過(guò)半數(shù)是最低要求。
如果公司法沒(méi)有涉及，公司章程對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制條款效力。對(duì)于公司章程中規(guī)定的，公司法沒(méi)有涉及的，公司章程規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)要考慮的因素，一些人認(rèn)為公司章程不該超越公司法的規(guī)定，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)問(wèn)題作出限制，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)是自由的。還有一些人認(rèn)為公司章程是在不與公司法發(fā)生沖突的前提下作出的特別規(guī)定，則是可以的；主要是因?yàn)椋诠痉▽?duì)股東轉(zhuǎn)讓問(wèn)題已經(jīng)做了規(guī)定，公司章程就不應(yīng)該再作出高于公司法的規(guī)定，但是考慮到我國(guó)公司制度實(shí)行時(shí)間較晚，股東法律意識(shí)還不是很強(qiáng)，公司章程在不與法律發(fā)生沖突的前提下對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問(wèn)題作出進(jìn)一步的明細(xì)補(bǔ)充是對(duì)的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況下，公司法也要活用，要考慮公司股東的意愿。
2.公司法對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制。
公司法對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制是有很多理由的。有限責(zé)任公司是一種資本的聯(lián)合，股東人數(shù)有上限規(guī)定，資本也有封閉性特點(diǎn)，體現(xiàn)出來(lái)的有限公司具有“人合”和“資合”的雙重性質(zhì)。有限責(zé)任公司具有很強(qiáng)的人合公司性質(zhì)，股東之間愿意投資成立公司，他們之間往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意進(jìn)入有限責(zé)任公司，成為其中的股東。有限公司的人合性質(zhì)，主要表現(xiàn)在股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議時(shí)的限制態(tài)度。這種限制主要是為了維護(hù)股東間的緊密關(guān)系。股東之間成立有限公司時(shí)，其間的合作不僅僅是資金問(wèn)題，在一些高新技術(shù)公司中，多方合作可能是互補(bǔ)關(guān)系，比如，一方具有充實(shí)的資金，主要出資，另一方擁有專利或者非專利的高技術(shù)，其他方則擅長(zhǎng)管理運(yùn)作等，如此的互補(bǔ)，有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)，提高公司的效益。這樣的公司股東是緊密結(jié)合的，任何一方要退出，都會(huì)給公司造成很大的損失，所以，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行限制也是必要的，是有利于公司發(fā)展的。
股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制方式主要有過(guò)半數(shù)股東同意?！豆痉ā返?5條第2款規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時(shí)，必須經(jīng)全體股東過(guò)半數(shù)同意?！备鶕?jù)該法第38條第一款第（十）項(xiàng)規(guī)定，股東會(huì)“對(duì)股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議”。因此，股東會(huì)的召開(kāi)是必要的。股東會(huì)對(duì)股權(quán)向非股東轉(zhuǎn)讓進(jìn)行表決，必須通過(guò)“全體股東過(guò)半數(shù)同意”，這里的過(guò)半數(shù)應(yīng)該是說(shuō)股東人數(shù)超過(guò)一半同意即可以通過(guò)表決，實(shí)行的是一人一票制而非持股多數(shù)決。
3.股東變更登記對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的影響。
我國(guó)《公司登記管理?xiàng)l例》第23條規(guī)定，公司變更登記事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)向原公司登記機(jī)關(guān)申請(qǐng)變更登記。未經(jīng)核準(zhǔn)變更登記，公司不得擅自改變登記事項(xiàng)。該條例第31條同時(shí)規(guī)定：“有限責(zé)任公司變更股東的，應(yīng)當(dāng)自股東發(fā)生變動(dòng)之日起30日內(nèi)申請(qǐng)變更登記，并應(yīng)當(dāng)提交新股東的法人資格證明或者自然人的身份證明”。我國(guó)《公司法》第36條規(guī)定：“股東依法轉(zhuǎn)讓其出資后，由公司將受讓人的姓名或者名稱、住所以及受讓的出資額記載于股東名冊(cè)?！备鶕?jù)法律規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓有兩個(gè)變更登記，但是這兩個(gè)變更登記與股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的成立沒(méi)有聯(lián)系，也不會(huì)發(fā)生什么影響。我國(guó)《合同法》第44條規(guī)定，依法成立的合同，自成立時(shí)生效。法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。比如中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同必須經(jīng)過(guò)原批準(zhǔn)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，未經(jīng)批準(zhǔn)的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同不發(fā)生效力。這里面牽涉到股權(quán)變更問(wèn)題，其實(shí)股東未辦理變更登記是不影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力的，因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓是當(dāng)事人的一種自治結(jié)果，是當(dāng)事人自己愿意的。而對(duì)于變更登記，則主要是對(duì)于權(quán)利的轉(zhuǎn)移來(lái)說(shuō)的。
總之，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題是受到很多限制的，公司法對(duì)其有所規(guī)定，公司章程根據(jù)公司的實(shí)際情況，又做了比較細(xì)化的補(bǔ)充，很多規(guī)定對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)來(lái)說(shuō)是更高限制。一般情況下，這些限制是為了加緊股東間的關(guān)系，是為了讓公司向著更有利的方向發(fā)展。
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[3]錢明星著：《論公司財(cái)產(chǎn)與公司財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、股東股權(quán)》，發(fā)表于《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》1998年第2期。
[論文摘要]從性質(zhì)上看,有限責(zé)任公司的股權(quán)繼承是一種特殊的出資轉(zhuǎn)讓,該出資轉(zhuǎn)讓既要維護(hù)有限責(zé)任公司的人合性和資合性,又要實(shí)現(xiàn)繼承人的繼承權(quán)。繼承人股權(quán)的繼承是一項(xiàng)在公司實(shí)務(wù)中是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。
公司是由股東出資設(shè)立,并由法律賦予法人人格的有機(jī)體,具有人合性與資合性。為了確保公司具有獨(dú)立的法人人格,法律要求各投資主體將其出資的所有權(quán)讓渡給公司,作為對(duì)價(jià),投資者獲得股權(quán)。〔1〕從行使目的來(lái)看,股權(quán)可分為財(cái)產(chǎn)性權(quán)利和公司事務(wù)參與權(quán)?！?〕對(duì)于股東而言,財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的獲得是其終極目的,公司事務(wù)參與權(quán)只不過(guò)是股東實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的手段和保障,公司的股權(quán)的財(cái)產(chǎn)性(對(duì)于“股權(quán)的性質(zhì)”沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí),但是對(duì)于股權(quán)具備“財(cái)產(chǎn)性”基本形成了統(tǒng)一認(rèn)識(shí))決定其可以繼承。從性質(zhì)上看,出資轉(zhuǎn)讓實(shí)際上是一種基于協(xié)議而發(fā)生的民事法律行為,而被繼承人死亡后,有資格繼承其股權(quán)的只能是死者的近親屬,死者近親屬以外的人依法只能作為死者的受遺贈(zèng)人。因此,因繼承行為導(dǎo)致的出資轉(zhuǎn)讓并非基于有限責(zé)任公司股東之間的協(xié)議,而是因繼承這種特定的事實(shí)行為發(fā)生的,〔3〕正是這一特殊的關(guān)系決定了股權(quán)繼承既不同于公司內(nèi)部的出資轉(zhuǎn)讓,也不同于外部的出資轉(zhuǎn)讓,它的核心價(jià)值追求應(yīng)該是不破壞有限責(zé)任公司的人合性以及資本的流動(dòng)性基礎(chǔ)上,保障公司的正常運(yùn)行。
一、在股東死亡后,其繼承人是不是自然而然地成為有限責(zé)任公司的股東
關(guān)于這一點(diǎn),各國(guó)立法規(guī)定不一,主要有兩種模式:一種是以我國(guó)臺(tái)灣和德國(guó)為代表,股東的繼承人可以直接成為公司的股東,如德國(guó)《有限責(zé)任公司法》第15條第1款規(guī)定:股份可以出讓和繼承;另外一種以法國(guó)、日本為代表,股東的繼承人取得股權(quán)須受到一定的限制。但各國(guó)法律對(duì)有限責(zé)任公司股東出資轉(zhuǎn)讓的限制不一,主要有兩種情形:一是股東出資轉(zhuǎn)讓須經(jīng)股東大會(huì)同意。如日本《有限責(zé)任公司法》第19條第2款規(guī)定,股東欲將其股份之全部或一部轉(zhuǎn)讓于非股東時(shí),須經(jīng)股東會(huì)承認(rèn)。二是授權(quán)公司章程對(duì)出資轉(zhuǎn)讓的條件作出規(guī)定。如法國(guó)《商事公司法》第44條規(guī)定,公司股份通過(guò)繼承方式或在夫妻之間清算共同財(cái)產(chǎn)時(shí)自由轉(zhuǎn)移,并在夫妻之間以及直系尊親屬和直系卑親屬之間自由轉(zhuǎn)讓。但是,章程可以規(guī)定,配偶、繼承人、直系尊親屬、直系卑親屬只有按章程規(guī)定的條件獲得同意后,才可稱為股東。我國(guó)新《公司法》第七十六條規(guī)定了“自然人股東死亡后,其合法繼承人可以繼承股東資格,但是,公司章程另有規(guī)定的除外”,可以看出,我國(guó)的立法借鑒了法國(guó)的立法,在承認(rèn)繼承權(quán)的基礎(chǔ)上,賦予了公司章程的特殊規(guī)定權(quán),其蘊(yùn)涵著深刻的含義。我們知道,有限責(zé)任公司的性質(zhì)介于股份有限責(zé)任公司與合伙企業(yè)之間,兼有人合性與資合性,共同出資人具有良好的合作關(guān)系,才有可能樹(shù)立起公司良好的商業(yè)形象,進(jìn)而才有可能成為人們信賴的從事交易活動(dòng)的對(duì)象,“資本的聯(lián)合和股東間良好的信賴關(guān)系是公司兩個(gè)不可或缺的信用基礎(chǔ)”〔4〕。作為出資轉(zhuǎn)讓形式之一,股權(quán)的繼承僅僅是主體的變更,并不影響公司的資本信用,但繼承人的加入極有可能破壞公司原有的信賴關(guān)系,從而使公司產(chǎn)生信用危機(jī)。因此,合理的股權(quán)繼承制度應(yīng)該是既能實(shí)現(xiàn)繼承人的繼承權(quán),又能維護(hù)公司的人合性。所以,我們把公司章程引入解決問(wèn)題的一種方式,目前,盡管就公司章程的性質(zhì)說(shuō)法不一,但不論是契約說(shuō)還是自治說(shuō),都承認(rèn)公司章程是股東真實(shí)意思的表示,如果公司章程就公司股權(quán)的繼承問(wèn)題作出了規(guī)定,則可以看作是被繼承人對(duì)其股權(quán)繼承所作的安排,作為繼承人理應(yīng)遵守。同時(shí),公司章程是被繼承人與其他股東的合意,在符合公司章程的情況下,股東的繼承人成為公司的股東不會(huì)損害公司的人合性。因此,除非章程有相反約定,股東的繼承人因繼承股權(quán)可以成為有限責(zé)任公司的股東。這里必須指出的是,公司章程在限制繼承權(quán)時(shí)應(yīng)該在法律范圍內(nèi),并且對(duì)繼承股權(quán)的限制不能高于對(duì)第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制。當(dāng)繼承人要成為股東時(shí),如果其他股東既不同意又不購(gòu)買該股權(quán)時(shí),視為同意,繼承人取得股權(quán),成為該公司的股東。
二、被繼承人的股東資格問(wèn)題
繼承人只要能夠證明自己擁有合法的繼承權(quán)利,并且被繼承人具備股東資格,便可行使繼承權(quán),這里需要討論的就是被繼承人股東資格獲得問(wèn)題。一般而言,要取得有限責(zé)任公司的股東資格,須具備下列特征:(1)向公司投入在章程中承諾投入的資本,并實(shí)際履行出資義務(wù);(2)在工商行政機(jī)關(guān)登記的公司文件中列名為股東;(3)被載入公司股東名冊(cè)。其中,實(shí)際出資屬于實(shí)質(zhì)要件,工商行政部門對(duì)公司股東的登記和股東名冊(cè)的記載屬于形式要件?！?〕股東資格的取得以形式要件是否具備為準(zhǔn)?！豆痉ā沸薷暮?股東可以分期繳納出資,也就意味著股東在沒(méi)有全部繳納出資的情況下,就已經(jīng)全部的擁有了作為股東所享有的權(quán)利,如果出資就等于資格,那么沒(méi)有完全出資就獲得全部資格顯然是不合理的。其次,確認(rèn)某種資格,在許多情況下只需某些事實(shí)狀態(tài)的存在或滿足形式上的要件就擁有資格,在法律上這種例子很多,例如在物權(quán)上,記載在登記機(jī)關(guān)的不動(dòng)產(chǎn),合同法上的表見(jiàn)。還有就是如果將股東出資作為必要條件,則難以處理公司中實(shí)際的問(wèn)題,如隱名股東問(wèn)題。①我們知道,隱名股東在出資時(shí)與掛名股東是委托關(guān)系,他們之間有委托協(xié)議,當(dāng)被繼承人是隱名股東時(shí),繼承人可以憑借協(xié)議與掛名股東再次形成關(guān)系,這并不影響繼承人的權(quán)利。同時(shí),掛名股東享有股東的形式要件,具有股東資格,可以更大的發(fā)揮自主性為繼承人創(chuàng)造價(jià)值,如果繼承人不希望繼續(xù)下去,可以依據(jù)委托協(xié)議,解除關(guān)系,維護(hù)自己權(quán)利。當(dāng)然,以形式條件作為確認(rèn)股東資格的要件,并不意味著忽視出資人的出資,根據(jù)公司法的規(guī)定,通過(guò)追究股東的出資責(zé)任,可以使受損害的法律關(guān)系得到恢復(fù)。
三、繼承人可為無(wú)民事行為能力的人或限制民事行為能力的人
我國(guó)《繼承法》并不排除無(wú)民事行為能力的人或限制民事行為能力的人的繼承權(quán),相反,在分割遺產(chǎn)時(shí),對(duì)無(wú)民事行為能力的人或限制民事行為能力的人應(yīng)予以特別照顧。因此,除非公司章程有特別的約定,繼承人可為無(wú)民事行為能力的人或限制民事行為能力的人。依《繼承法》第6條規(guī)定:無(wú)行為能力人的繼承權(quán)、受遺贈(zèng)權(quán),由他的法定人代為行使;限制行為能力人的繼承權(quán)、受遺贈(zèng)權(quán),由他的法定人代為行使,或者征得他的法定人同意后行使。所以,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)候,應(yīng)該不排除繼承人是無(wú)民事行為能力人和限制行為能力人。
新的公司法只規(guī)定了自然人股權(quán)繼承問(wèn)題,而沒(méi)有規(guī)定公司法人的繼承問(wèn)題;只規(guī)定了有限責(zé)任公司的股權(quán)繼承,沒(méi)有規(guī)定股份有限公司的股權(quán)繼承;還有類似股權(quán)繼承的夫妻財(cái)產(chǎn)分割,我國(guó)公司法也沒(méi)有相關(guān)規(guī)定。這些問(wèn)題在現(xiàn)實(shí)生活中廣泛存在的,如果沒(méi)有法律明文規(guī)定,對(duì)于解決這些問(wèn)題有很大難度,所以,盡快出臺(tái)公司法解釋或相關(guān)規(guī)定,是對(duì)我國(guó)公司法適用的一大推進(jìn),也是適應(yīng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)事業(yè)發(fā)展的要求。
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股份有限公司是最典型的資合公司，有限責(zé)任公司兼具人合性和資合性。與股份公司相比，有限公司具有較強(qiáng)的人合性。這就決定了有限公司股東之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)相對(duì)自由，而向股東以外的人轉(zhuǎn)讓則比較嚴(yán)格。
新《公司法》第72條規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書(shū)面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。簡(jiǎn)單說(shuō)，此規(guī)定明確了股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)滿足兩個(gè)基本條件：1其他股東過(guò)半數(shù)同意；2其他股東放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。與之前的老《公司法》相比，該規(guī)定優(yōu)點(diǎn)在于排除了擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)股東的表決權(quán)，而且征求其他股東意見(jiàn)時(shí)只需采取書(shū)面通知形式，無(wú)需召開(kāi)股東會(huì)進(jìn)行決議。
但該規(guī)定亦有嚴(yán)重不足：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意?！贝颂幍摹斑^(guò)半數(shù)”是指股東人數(shù)的過(guò)半數(shù)(不包括半數(shù))，而非持股數(shù)額的過(guò)半數(shù)，也就是以股東人數(shù)計(jì)算表決票數(shù)，而不是以股份數(shù)額計(jì)算表決票數(shù)。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強(qiáng)的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強(qiáng)調(diào)資合性，其次才是人合性。體現(xiàn)在股東表決權(quán)方面，應(yīng)該是按照出資比例而不是人數(shù)行使表決權(quán)?！豆痉ā范嗵帡l款印證本觀點(diǎn)，如第43條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。第44條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。第183條規(guī)定：公司經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生嚴(yán)重困難，繼續(xù)存續(xù)會(huì)使股東利益受到重大損失，通過(guò)其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東，可以請(qǐng)求人民法院解散公司。
由此可見(jiàn)，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意”之規(guī)定，表面上是對(duì)有限責(zé)任公司人合性的尊重，實(shí)質(zhì)上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東表決權(quán)過(guò)半數(shù)同意。”
二、股東違反法定程序轉(zhuǎn)讓股權(quán)的效力認(rèn)定
對(duì)于有限責(zé)任公司股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資，《公司法》規(guī)定了“其他股東過(guò)半數(shù)同意”“其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”這兩個(gè)基本條件。如果股東未按照此規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力應(yīng)如何認(rèn)定，法律并沒(méi)有明確。目前有四種觀點(diǎn)：有效說(shuō)、無(wú)效說(shuō)、效力待定說(shuō)、可撤銷說(shuō)。有效說(shuō)認(rèn)為公司法的規(guī)定對(duì)股東內(nèi)部有約束力，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同沒(méi)有影響；無(wú)效說(shuō)認(rèn)為，該行為違背了公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效合同；效力待定說(shuō)認(rèn)為該合同經(jīng)其他股東追認(rèn)后才能有效；可撤銷說(shuō)認(rèn)為轉(zhuǎn)讓合同有效，但其他股東可要求撤銷。
筆者主張?jiān)擃惡贤瑸榭沙蜂N合同，因?yàn)槿粢晃墩J(rèn)定無(wú)效，其他股東甚至轉(zhuǎn)讓雙方均可以請(qǐng)求確認(rèn)合同無(wú)效，不利于交易穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)惡意損害善意第三人利益的情形。股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其他股東未必都會(huì)反對(duì)或主張優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，此時(shí)認(rèn)定合同無(wú)效不符合其他股東本意，也不利于股權(quán)流通和交易效率。效力待定說(shuō)可能會(huì)使得該類轉(zhuǎn)讓處于長(zhǎng)期不確定狀態(tài)，應(yīng)予摒棄。將該類合同界定為可撤銷合同既能保護(hù)其他股東的同意權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，又可以維護(hù)交易效率，建議公司法司法解釋予以明確?？梢詤⒄铡逗贤ā返?5條，規(guī)定其他股東有下列情形之一的，撤銷權(quán)消滅：(一)自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起一年內(nèi)沒(méi)有行使撤銷權(quán)；(二)知道撤銷事由后明確表示或者以自己的行為放棄撤銷權(quán)。
三、公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制性約定的效力分析
與之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加強(qiáng)調(diào)公司自治。而公司自治方式往往是通過(guò)公司章程，如對(duì)于公司組織機(jī)構(gòu)職權(quán)，新法加入“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”；“公司法定代表人依照公司章程的規(guī)定，由董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事或者經(jīng)理?yè)?dān)任”等等。實(shí)務(wù)中公司章程對(duì)于股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行限制的現(xiàn)象多有發(fā)生，相關(guān)糾紛層出不窮。但由于法律對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定，解決方式比較混亂。筆者認(rèn)為，在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，公司章程可以對(duì)包括股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)在內(nèi)的內(nèi)部事務(wù)進(jìn)行約定，一般情況下應(yīng)認(rèn)可該約定的效力。新《公司法》第72條規(guī)定“公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。”實(shí)踐中經(jīng)常發(fā)生爭(zhēng)議的有兩種情況：
(一)“人走股退”。有些公司尤其是集體企業(yè)改制而來(lái)的公司以及股東人數(shù)較少的公司經(jīng)常在公司章程中有“股東因離職等原因離開(kāi)本公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其所持股份轉(zhuǎn)讓”這樣的條款?，F(xiàn)實(shí)中又有兩種情況：一是只要求離職股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，但沒(méi)有對(duì)受讓人范圍進(jìn)行限制；二是不僅要求離職股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，而且要求只能向其他股東轉(zhuǎn)讓。第一種情況只是要求轉(zhuǎn)讓人不再擔(dān)任股東，并沒(méi)有侵犯到其他權(quán)利，該約定效力應(yīng)予認(rèn)可。第二種情況相對(duì)復(fù)雜，實(shí)際上剝奪了離職股東向他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利。但鑒于有限公司具有一定的人合性，而且該股東之前也同意公司章程這種約定，故該約定效力也應(yīng)予認(rèn)可。
此時(shí)如果轉(zhuǎn)讓人、受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格達(dá)不成一致，可以通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估。若其他股東均不愿受讓該股權(quán)，則視為對(duì)公司章程原有約定的變更，該股東可以向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，不算是違反約定。
(二)“原價(jià)轉(zhuǎn)讓”。有些公司在公司章程中規(guī)定：“股東離職時(shí)必須依原價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”。此處的“原價(jià)”是指股東認(rèn)繳出資時(shí)該股份的價(jià)格，而且現(xiàn)實(shí)中往往要求該股東只能向其他股東轉(zhuǎn)讓該股權(quán)。筆者認(rèn)為，雖然轉(zhuǎn)讓股東也簽署了公司章程，但此種約定明顯剝奪了該股東就其股權(quán)進(jìn)行定價(jià)的機(jī)會(huì)，侵犯到其合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，不符合民法的公平原則和誠(chéng)實(shí)信用原則，也無(wú)視了股份財(cái)產(chǎn)性及其價(jià)格波動(dòng)的客觀事實(shí)，故該約定應(yīng)認(rèn)定無(wú)效，轉(zhuǎn)讓股東可以與受讓人協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
四、實(shí)踐中幾種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓分析
(一)一股多賣
因股價(jià)具有變動(dòng)性，有些股東可能將其同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給兩個(gè)以上的受讓人，此情況如何處理，法無(wú)明文規(guī)定。從合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即為有效。因此，股東雖將同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多人，但各轉(zhuǎn)讓合同均為有效，只是誰(shuí)能取得股權(quán)尚不確定，也就是說(shuō)應(yīng)該區(qū)別股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同和股權(quán)變動(dòng)的效力，進(jìn)行工商變更登記不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效的必要條件。筆者認(rèn)為，出資證明書(shū)是有限責(zé)任公司股東資格的最原始、最直接證明。因此，只要持有出資證明書(shū)就應(yīng)認(rèn)定其股東資格，除非有證據(jù)證明簽發(fā)錯(cuò)誤。但若沒(méi)有進(jìn)行工商登記，不得對(duì)抗善意第三人。對(duì)于通過(guò)受讓股權(quán)成為股東的人，其股東資格也自其取得出資證明書(shū)之日取得。轉(zhuǎn)讓人多次轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的，若工商登記的受讓人與出資證明書(shū)持有人不一致，則應(yīng)認(rèn)定工商變更登記的受讓人取得股東資格；均未登記的，出資證明書(shū)持有人取得股東資格；公司就同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多個(gè)受讓人簽發(fā)出資證明書(shū)的，最先取得出資證明書(shū)的受讓人取得股東資格。其他不能取得股東資格的善意受讓人可以追究轉(zhuǎn)讓人的違約責(zé)任或締約過(guò)失責(zé)任。
(二)部分購(gòu)買
如前所述，有限責(zé)任公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。若此時(shí)其他股東只愿意購(gòu)買部分股權(quán)該如何處理?此時(shí)應(yīng)該兼顧其他股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和股東股份自由轉(zhuǎn)讓權(quán)。若將股權(quán)拆分后，其他股東僅購(gòu)買一部分，股東以外的受讓人愿意繼續(xù)購(gòu)買剩余部分，則轉(zhuǎn)讓股東不得拒絕其他股東的部分購(gòu)買要求。反之，若因其他股東購(gòu)買一部分股權(quán)導(dǎo)致股東以外的受讓人不愿繼續(xù)受讓剩余股權(quán)，此時(shí)，應(yīng)將欲行使部分優(yōu)先購(gòu)買權(quán)股東的態(tài)度視為放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，亦即同意轉(zhuǎn)讓人向第三人的轉(zhuǎn)讓行為。
(三)股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)實(shí)質(zhì)性變化
新《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司股東人數(shù)為五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限責(zé)任公司要求更加嚴(yán)格。股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)導(dǎo)致公司股東人數(shù)實(shí)質(zhì)性變化主要有兩種情況：
1股東只有一人。這種情況發(fā)生于其他股東均將其持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同一受讓人，從而導(dǎo)致該公司由普通的有限公司轉(zhuǎn)變成一人公司。因?yàn)橐蝗斯驹谠O(shè)立條件等方面比一般有限公司要求要高，此時(shí)應(yīng)該具體分析：若股權(quán)轉(zhuǎn)讓后該公司符合一人公司的設(shè)立條件，則該公司繼續(xù)存立，但需要變更工商登記，尤其要在營(yíng)業(yè)執(zhí)照中予以明示是自然人獨(dú)資還是法人獨(dú)資，對(duì)善意相對(duì)人盡到足夠的提醒義務(wù)；若股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司只有一個(gè)股東而該公司不具備一人公司的基本條件，則給予一定的期限(如30日)要求其滿足相關(guān)條件，期限屆滿后仍不符合相關(guān)要求的，則應(yīng)將該公司予以解散。
2股東人數(shù)超過(guò)五十人。此種情形發(fā)生于某個(gè)或多個(gè)股東向股東以外的多人轉(zhuǎn)讓股權(quán)。因《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司設(shè)立條件中股東人數(shù)上限為五十人，這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致該公司不符合有限公司的基本條件。有學(xué)者認(rèn)為，公司法對(duì)于股東人數(shù)上限五十人的規(guī)定是在“有限責(zé)任公司的設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)”一章中，規(guī)范的是“設(shè)立”而不是“轉(zhuǎn)讓”，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓后導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)五十人并不違背公司法的強(qiáng)制規(guī)定，應(yīng)認(rèn)可股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。這種觀點(diǎn)值得商榷，公司法之所以對(duì)有限責(zé)任公司股東人數(shù)上限作出規(guī)定是對(duì)其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特點(diǎn)甚至是優(yōu)點(diǎn)之一，股東人數(shù)過(guò)多必然會(huì)沖擊甚至泯滅這種人合性。而且，對(duì)于股東人數(shù)的規(guī)定不僅應(yīng)在設(shè)立時(shí)滿足，在運(yùn)行過(guò)程中也應(yīng)同樣滿足，否則必然導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)的不規(guī)范，增加股東會(huì)決策的難度，甚至導(dǎo)致有人利用公司來(lái)規(guī)避責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，不利于債權(quán)人利益保護(hù)。因此，在這種情況下，可以由股東對(duì)股權(quán)再次進(jìn)行部分轉(zhuǎn)讓或采取信托方式，以達(dá)到法律對(duì)股東人數(shù)的要求，否則公司將予以解散。
(四)繼承
從廣義講，被繼承人的股權(quán)由繼承人繼承也屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的范疇。新《公司法》有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓第76條規(guī)定：自然人股東死亡后，其合法繼承人可以繼承股東資格；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。實(shí)踐中因繼承導(dǎo)致的股東糾紛多有發(fā)生，學(xué)界對(duì)相關(guān)法律規(guī)定的理解也有分歧。有觀點(diǎn)認(rèn)為，自然人股東死亡后，其合法繼承人要取得股東資格，仍應(yīng)按照公司法關(guān)于“應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意”的規(guī)定執(zhí)行。這種觀點(diǎn)值得探討。筆者認(rèn)為，只要是公司章程沒(méi)有禁止性規(guī)定或附加條件，且繼承人符合法律關(guān)于股東資格的一般規(guī)定，在被繼承人死亡時(shí)其便可以當(dāng)然取得股東資格。當(dāng)然依公司自治原則，公司章程可以約定一些必要的程序和條件，但這些條件不應(yīng)被視為當(dāng)然剝奪繼承人的股東資格。為穩(wěn)妥起見(jiàn)，建議有限責(zé)任公司股東在公司章程中進(jìn)行這樣的約定：“自然人股東死亡后，其合法繼承人繼承其股東資格需由其死亡時(shí)其他股東表決權(quán)過(guò)半數(shù)同意”，這樣既可以避免繼承人直接繼承股東資格破壞有限公司的人合性，又可以防止因絕對(duì)的禁止繼承而錯(cuò)失良好的合作伙伴。
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這一制度安排雖然在特定的歷史背景下發(fā)揮了一定的作用，但是，也造成了很多負(fù)面影響。從公司治理的角度說(shuō)，主要有兩方面。首先，股權(quán)分置造成的實(shí)質(zhì)上的“同股不同權(quán)”現(xiàn)象使上市公司的公司治理復(fù)雜化了。在股權(quán)分置情況下，非流通股股東往往在公司中擁有控股地位，流通股比例過(guò)小，因而形成了所謂的“一股獨(dú)大”的情況，使得中小股東的利益很容易被大股東侵害，并形成了流通股股東和非流通股股東的利益分裂。這種分裂進(jìn)而又造成了企業(yè)控制權(quán)的分裂，使得控制權(quán)不僅在所有者和管理者之間分配，也在所有者之間分配。這一多重復(fù)雜的委托關(guān)系不僅增加了公司治理的難度，也增加了公司治理的成本。
其次，股權(quán)分置也不利于證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。這是由于股權(quán)分置對(duì)定價(jià)機(jī)制的扭曲和通過(guò)強(qiáng)制政策而非市場(chǎng)對(duì)公司大股東的保護(hù)引起的。由于非流通股股東取得股票的成本遠(yuǎn)低于流通股股東，因此形成了所謂的“同股不同價(jià)”現(xiàn)象。同時(shí)，由于可供自由買賣的股票只占公司股票的一部分，二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格也很難如實(shí)反映公司的真實(shí)價(jià)格。由于這種扭曲，股價(jià)的升降在很大程度與公司的業(yè)績(jī)發(fā)生了脫離，從而使證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制無(wú)法有效地發(fā)揮作用。
價(jià)格機(jī)制的這種失效不僅削弱了激勵(lì)機(jī)制在上市公司中的應(yīng)用，還影響了并購(gòu)機(jī)制發(fā)揮作用。證券市場(chǎng)對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響的實(shí)質(zhì)是通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在有效的證券市場(chǎng)上，如果由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善引起公司股價(jià)下跌，外部力量可以通過(guò)并購(gòu)重組強(qiáng)行介入公司治理，從而防止經(jīng)理?yè)p害股東利益，并向中小股東提供保護(hù)。但在股權(quán)分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，外部力量也很難通過(guò)并購(gòu)方式取得公司的控制權(quán)，這在實(shí)質(zhì)上也就意味著證券市場(chǎng)很難通過(guò)自身的力量對(duì)糟糕的經(jīng)理層進(jìn)行懲罰和替換、保護(hù)股東的利益。而且，由于價(jià)格機(jī)制的失效，市場(chǎng)的退出和進(jìn)入機(jī)制會(huì)受到很大的影響，也妨礙了并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)。
因此，如果股權(quán)分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權(quán)，同股不同加”的現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)的公司治理產(chǎn)生積極的影響。這主要體現(xiàn)在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)在世界成熟資本市場(chǎng)上，上市公司股東利益的實(shí)現(xiàn)主要是通過(guò)公司業(yè)績(jī)提升而導(dǎo)致的股價(jià)上漲來(lái)完成。在中國(guó)股市，大股東的股權(quán)主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權(quán)以流通股形式存在，這種割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)不僅使大股東的資產(chǎn)價(jià)值與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，而且股價(jià)的漲跌和大股東也幾乎沒(méi)有關(guān)系，所以大股東當(dāng)然不會(huì)有動(dòng)力去不斷地關(guān)心支持上市公司的發(fā)展。相反，由于大股東的股權(quán)定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，大股東的利益主要通過(guò)“圈錢”的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，其利益機(jī)制演變?yōu)檫m當(dāng)?shù)睦麧?rùn)指標(biāo)-高溢價(jià)再融資-每股凈資產(chǎn)提高-大股東股份增值。股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢?，全體股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益均取決于公司市場(chǎng)價(jià)值即股價(jià)的最大化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實(shí)地關(guān)注公司利潤(rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，將更關(guān)注與監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)和決策效率，提升公司業(yè)績(jī)，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量?？毓晒蓶|如利用其手中的控制權(quán)來(lái)獲取不當(dāng)利益，將導(dǎo)致其資產(chǎn)的更大損失，這就在制度和利益機(jī)制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用
改革前的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”、中小股東權(quán)利弱的特征。因此也造成我國(guó)上市公司常見(jiàn)的“內(nèi)部人控制”、“隧道效應(yīng)”等問(wèn)題。隨著股權(quán)分置改革，許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化，從絕對(duì)控股變成相對(duì)控股，改變了原來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)中的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問(wèn)題有利于委任更有股東基礎(chǔ)的董事會(huì)和選舉合格的管理層，并購(gòu)機(jī)制也會(huì)發(fā)生作用，從而形成合理的公司治理機(jī)制。同時(shí)，隨著證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)，大股東優(yōu)良資產(chǎn)有變現(xiàn)動(dòng)機(jī)，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，避免了控股股東掏空上市公司的問(wèn)題。股改中實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)等有利于建立和完善管理層激勵(lì)和約束機(jī)制
【關(guān)鍵詞】直接上市證券公司公司治理
對(duì)照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國(guó)證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國(guó)證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國(guó)有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性，使證券公司不可避免地帶有國(guó)有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國(guó)證券公司的股份基本上都是國(guó)家股和法人股，股權(quán)流動(dòng)性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動(dòng)性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。
一、我國(guó)兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)
截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開(kāi)資料整理可以得出：
1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國(guó)有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)）。
2、中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更?。坏淝拔宕蠊蓶|持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國(guó)中信集團(tuán)公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)中信集團(tuán)公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有企業(yè)）。
總之，宏源證券與中信證券兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較相似的。兩者的超過(guò)半數(shù)（50%）股權(quán)都是未上市流通股，并且大部分也都是國(guó)有法人持股。兩者都有一個(gè)相對(duì)控股股東，并且都屬于國(guó)有企業(yè)。然而，美國(guó)五大投資銀行中第一大股東持股比例超過(guò)5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過(guò)5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國(guó)五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。
二、我國(guó)兩家證券公司上市后的績(jī)效表現(xiàn)
1、兩家證券公司上市后的績(jī)優(yōu)表現(xiàn)
（1）宏源證券。1997年中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項(xiàng)業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，宏源證券曾一度在全國(guó)120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達(dá)到第2位，利潤(rùn)總額排名達(dá)到第5位，具備較強(qiáng)的盈利能力。2000年以來(lái)，雖然股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另?yè)?jù)年報(bào)顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了220%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了69%，總股本增加了154%。三年來(lái)連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國(guó)8個(gè)省、市、自治區(qū)、直轄市的10個(gè)城市擁有21家證券營(yíng)業(yè)部。2000年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8176.97萬(wàn)元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的惡劣形勢(shì)下，仍然實(shí)現(xiàn)了4494.29萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，在全國(guó)110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績(jī)創(chuàng)出新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3200.76萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)排名，在國(guó)內(nèi)綜合類券商中利潤(rùn)排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個(gè)多億的資金，公司實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。
（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項(xiàng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場(chǎng)環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤(rùn)總額依然排名第一，凈利潤(rùn)也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達(dá)120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評(píng)為中國(guó)最佳的證券公司。2003年年報(bào)顯示，在證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動(dòng)比率9.09，較上年末的4.77增長(zhǎng)了90.57%，資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，扣除代買賣證券款后，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說(shuō)明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、流動(dòng)性強(qiáng)。2003年末公司股本24.815億元，股東權(quán)益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權(quán)益的比例為88.21%，說(shuō)明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定。
2004年半年報(bào)顯示，中信證券總資產(chǎn)已達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達(dá)96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營(yíng)業(yè)部，2004年3月成為首批獲準(zhǔn)發(fā)行定向公司債的證券公司。
2、兩家上市證券公司績(jī)優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)
（1）宏源證券。2004年的半年報(bào)顯示，在宏源證券的收入構(gòu)成中，手續(xù)費(fèi)收入是其重要的利潤(rùn)支柱。公司手續(xù)費(fèi)收入為9855.8萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營(yíng)業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費(fèi)收入較2003年1-6月增加了4522.95萬(wàn)元，增幅為84.81%。在營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，支出也在增加。2004年上半年公司營(yíng)業(yè)支出16932萬(wàn)元，同比增加了2004萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度為13.42%。同時(shí)，因歸還賣出回購(gòu)款導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)2177萬(wàn)元，歸還借款本金及利息，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量負(fù)增長(zhǎng)6756萬(wàn)元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)7958萬(wàn)元。此外，2004年上半年，宏源證券自營(yíng)證券差價(jià)收入為負(fù)2049.61萬(wàn)元?？梢哉f(shuō)，在其績(jī)優(yōu)背后隱藏著一定風(fēng)險(xiǎn)。并且，從宏源證券2000年以后5年年報(bào)顯示的凈利潤(rùn)、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項(xiàng)主要盈利指標(biāo)逐年下降（見(jiàn)表1）也可以看出這一點(diǎn)。
（2）中信證券。與國(guó)內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營(yíng)業(yè)收入基本上取決于市場(chǎng)漲跌，收入來(lái)源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時(shí)，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市低迷時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最重要的收入來(lái)源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營(yíng)業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來(lái)源。但2001年下半年以來(lái)，隨著股市的下跌，營(yíng)業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)受股市下跌的影響。可見(jiàn)，中信證券的盈利能力受自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越來(lái)越困難。
三、結(jié)論
從上文分析來(lái)看，在近幾年證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好?？梢哉f(shuō)，上市對(duì)兩家上市證券公司的業(yè)績(jī)提高有積極作用。但是也應(yīng)看到，在兩家證券公司績(jī)優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于多元化和分散化，但國(guó)有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個(gè)人股東中。因此，對(duì)于上市證券公司的管理還將會(huì)保留行政干預(yù)色彩，仍然將會(huì)有國(guó)有股產(chǎn)權(quán)虛置問(wèn)題，和其他已經(jīng)上市的國(guó)有大型企業(yè)相似，也將會(huì)有內(nèi)部人控制問(wèn)題和管理層的選擇、約束、激勵(lì)的問(wèn)題，只不過(guò)比上市前可能程度會(huì)低一些?？傊?，證券公司上市后并沒(méi)有給證券公司帶來(lái)很高業(yè)績(jī)，上市在完善我國(guó)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還存在一定局限性。當(dāng)然，這兩家證券公司上市時(shí)間都不長(zhǎng)，而且只是個(gè)例，不能得出具有統(tǒng)計(jì)意義的推斷。
【參考文獻(xiàn)】
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[2]孫永祥、黃祖輝：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J]，經(jīng)濟(jì)研究,1999（12）.
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)，Orange公司
一、引言
期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無(wú)能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著B(niǎo)lack和Scholes（1973）的開(kāi)創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價(jià)值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+OptionValue（靈活性價(jià)值）（1）
二、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復(fù)制組合和風(fēng)險(xiǎn)中性的方法，推導(dǎo)出二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹(shù)模型根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上升、下降的幅度，建立相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹(shù)形圖，最后通過(guò)樹(shù)圖倒推，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。
二叉樹(shù)模型可以通過(guò)設(shè)定單位時(shí)間的長(zhǎng)度來(lái)調(diào)節(jié)其計(jì)算的精確程度，單位時(shí)間越短，計(jì)算的精確度越高。
三、公司背景、假設(shè)和變量設(shè)置
1994年3月，香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數(shù)字個(gè)人通訊網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)通訊服務(wù)，享有移動(dòng)電話和固定電話兩者相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國(guó)NASDAQ上市。
1、公司的轉(zhuǎn)讓歷史
1999年11月，李嘉誠(chéng)把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內(nèi)的交易價(jià)格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計(jì)算，折合為144.87億美元），同時(shí)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司?，F(xiàn)在，法國(guó)電信擁有Orange公司85％的股權(quán)，另15％的股權(quán)于2001年2月13號(hào)同時(shí)在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開(kāi)上市。當(dāng)時(shí)，Orange公司已擁有英國(guó)的3G牌照，可以為移動(dòng)手機(jī)用戶提供更高技術(shù)的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。法國(guó)電信希望以此為先導(dǎo)，收購(gòu)歐洲大陸其他國(guó)家的3G牌照，以便和對(duì)手更有效的競(jìng)爭(zhēng)。至今，Orange已經(jīng)擁有英國(guó)、法國(guó)、挪威、德國(guó)、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時(shí)、德國(guó)、盧森堡等國(guó)的3G牌照，成為世界主要的電信服務(wù)提供商之一。
毫無(wú)疑問(wèn)，Orange公司擁有穩(wěn)定的客戶、巨大的市場(chǎng)和未來(lái)成長(zhǎng)空間，賦予其所有者在未來(lái)擴(kuò)張、收縮和放棄對(duì)該領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。其企業(yè)價(jià)值中含有的主要期權(quán)包括：未來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)的期權(quán)、減少業(yè)務(wù)的收縮期權(quán)和推出該領(lǐng)域的放棄期權(quán)。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權(quán)：簡(jiǎn)單擴(kuò)張期權(quán)和放棄期權(quán)。并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，估計(jì)Orange公司的價(jià)值。
2、基本假設(shè)
為了計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流和期權(quán)價(jià)值，假定公司遵循以下假設(shè)：
首先，假設(shè)Orange公司擴(kuò)張的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不變。由于通訊數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場(chǎng)成長(zhǎng)很快，假使Orange公司擴(kuò)張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場(chǎng)需求也會(huì)同步增長(zhǎng)，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用、成本、折舊按擴(kuò)張比例同比增長(zhǎng)。
其次，因?yàn)镺range公司有良好的信譽(yù)和品牌，假設(shè)非股權(quán)方式的融資額度可以無(wú)限增長(zhǎng)，Orange公司每年以負(fù)債融資來(lái)抵消資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本追加額。債務(wù)利息按照1996-1998年的平均增長(zhǎng)水平增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為41.46%；債務(wù)本金償還增長(zhǎng)率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)該公司未來(lái)5年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，從第6年開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)該公司會(huì)計(jì)報(bào)表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設(shè)定這一增長(zhǎng)幅度為未來(lái)5年（1999-2003）的增長(zhǎng)幅度。在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為每年3%，基本上是和歐洲國(guó)民收入同步增長(zhǎng)。
第四，由于Orange公司是跨國(guó)企業(yè)，其在不同國(guó)家的分支機(jī)構(gòu)的所得稅率不同，需要估計(jì)其稅收的真實(shí)負(fù)擔(dān)率。根據(jù)Orange公司1999-2001年的合并會(huì)計(jì)報(bào)表，三年的平均稅收負(fù)擔(dān)為23.2%，假設(shè)這一稅率為未來(lái)稅收負(fù)擔(dān)率，并且從1999年開(kāi)始公司需要真實(shí)交納稅收。
3、變量設(shè)置
針對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)過(guò)程中涉及的各個(gè)參數(shù)，下文是對(duì)參數(shù)設(shè)置的主要假設(shè)和計(jì)算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)投入的資金。根據(jù)Orange公司1998年的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資數(shù)為$894,900,000，這是Orange公司所含擴(kuò)張（一倍）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。
（2）回收價(jià)值?；厥諆r(jià)值是當(dāng)公司所有者放棄公司的股權(quán)的時(shí)候得到的價(jià)值。不妨設(shè)公司的回收價(jià)值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資額為$894,900,000。
（3）公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司股價(jià)的波動(dòng)率，并以此代表公司價(jià)值的波動(dòng)性。如果觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔固定，可以用樣本標(biāo)準(zhǔn)差公式計(jì)算股票價(jià)格的波動(dòng)率。
在此，假設(shè)Orange公司股票的32個(gè)交易日在一年內(nèi)是等間隔分布的，按照以交易天數(shù)計(jì)算波動(dòng)率的原則，一年的交易天數(shù)為252天。
則可以計(jì)算出該公司股票價(jià)格的年年波動(dòng)率為0.5445。
（4）決策可延遲的時(shí)間。假設(shè)決策可以延遲的時(shí)間為8年，也就是期權(quán)的行權(quán)期有8年；并且Orange公司所含有的期權(quán)都為美式期權(quán)。
（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。文中采用1999年英國(guó)七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值
公司股權(quán)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期中每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。即：股權(quán)資本價(jià)值＝高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值＋期末價(jià)值的現(xiàn)值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長(zhǎng)階段期末的公司股權(quán)價(jià)值：
Gn是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率，則gn＝3%；rn是穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率；
t是預(yù)期股權(quán)收益率，根據(jù)CAPM模型：
β是公司的β系數(shù)，其中μi，μm分別表示兩個(gè)交易日間的Orange公司的股票收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率，rm是市場(chǎng)收益率。
β根據(jù)Orange公司股價(jià)和與之對(duì)應(yīng)交易日的英國(guó)金融時(shí)報(bào)100指數(shù)（FTSEINDEX）計(jì)算可得β＝1.7421。根據(jù)FTSEINDEX1998年的數(shù)據(jù)，在1998年的收益率為。計(jì)算可得rm＝13.27%。同時(shí)假設(shè)在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率等于Orange公司的預(yù)期股權(quán)收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計(jì)算Orange公司股權(quán)現(xiàn)值的參數(shù)和結(jié)果如下表所示：
計(jì)算可得，公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值為$22,504,009,000。
五、期權(quán)價(jià)值分析
本文將計(jì)算Orange公司所含的兩種期權(quán)的價(jià)值：擴(kuò)張一倍的期權(quán)價(jià)值和放棄股權(quán)的期權(quán)價(jià)值。
根據(jù)前面的變量假設(shè)和現(xiàn)金流分析，實(shí)物期權(quán)定價(jià)所用的各參數(shù)值如下：
如果不考慮其他市場(chǎng)、政策等因素意外變動(dòng)的影響，僅僅涉及Orange公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，采用二叉樹(shù)分析模型，Orange公司所含的期權(quán)價(jià)值：擴(kuò)張（一倍）期權(quán)價(jià)值為$22,217,712,000，放棄期權(quán)價(jià)值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴(kuò)張（一倍）期權(quán)和放棄期權(quán)的總價(jià)值為：$22,222,080,000。
六、結(jié)論
根據(jù)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，公司股權(quán)現(xiàn)金流得折現(xiàn)值為$22,504,009,000，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的Orange公司股權(quán)的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權(quán)的價(jià)值等于公司股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和公司所含期權(quán)價(jià)值之和，總計(jì)為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權(quán)價(jià)值為$20,073,287,872，大于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際交易價(jià)格。
可見(jiàn)，在該股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的定價(jià)，不僅考慮到該公司的實(shí)際現(xiàn)值，而且在一定程度上考慮到該公司未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。而這種增長(zhǎng)的靈活性所帶來(lái)的價(jià)值，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中不能體現(xiàn)出來(lái)，只有結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法才能給出合理的定價(jià)。
參考文獻(xiàn)：
1.茅寧：《期權(quán)分析——理論與應(yīng)用》[M]，南京大學(xué)出版社，2000/5
