時(shí)間：2022-12-07 16:42:54
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關(guān)鍵詞融資渠道；銀行信貸；房地產(chǎn)信托；股權(quán)融資；債券融資
近年來(lái)中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，已然成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱性行業(yè)。為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了不少GDP。過(guò)去幾年，房地產(chǎn)相關(guān)的建筑投資占中國(guó)固定資產(chǎn)投資的20%以上，并貢獻(xiàn)10%的就業(yè)。作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，融資是房地產(chǎn)業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵，當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源還是以銀行信貸為主的單一融資格局，而另外融資渠道房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)基金、海外融資、股權(quán)融資等，由于各種各樣的限制，融資規(guī)模仍然有限。這種情形造成我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)存在極大風(fēng)險(xiǎn)。如何突破房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，盡快建立健全多渠道的房地產(chǎn)融資體系，是現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨的重要問(wèn)題。本文主要對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)融資渠道進(jìn)行分析。
一、我國(guó)房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀
1．銀行貸款
目前，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源主要是國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金及其他資金(主要是定金及預(yù)付款)二個(gè)方面。房地產(chǎn)企業(yè)自有資金比例較低，主要依賴銀行貸款。銀行信貸資金貫穿于土地儲(chǔ)備、交易、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷售的整個(gè)過(guò)程。根據(jù)央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)全國(guó)除以外的30個(gè)省(市)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中有55%的資金直接來(lái)自銀行系統(tǒng)，而另外的自籌資金主要由商品房銷售收入轉(zhuǎn)變而來(lái)，大部分來(lái)自購(gòu)房者的銀行按揭貸款，按首付30%計(jì)算，企業(yè)自籌資金中有大約70%來(lái)自銀行貸款；“定金和預(yù)收款”也有30%的資金來(lái)自銀行貸款，如果將施工企業(yè)墊資中來(lái)源于銀行部分加上的話，來(lái)源于銀行的資金總比例將高達(dá)70%以上。銀行貸款實(shí)際上支撐了房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的主要資金鏈。對(duì)比銀行貸款最多不超過(guò)房地產(chǎn)總投資40%的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴度明顯過(guò)高。一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響國(guó)家的金融安全。為此，政府開(kāi)始頻頻出招調(diào)控，自2003年的“121號(hào)文”開(kāi)始，2004年《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、2005年“國(guó)六條”、“國(guó)十五條”相繼出臺(tái)，銀行信貸被逐步收緊。特別是2007年國(guó)家開(kāi)始實(shí)行緊縮的貨幣政策，央行連續(xù)六次加息以及連續(xù)十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，雖然這一措施并不是專門針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的，而是為了收縮流動(dòng)性、壓制通脹壓力，但給房地產(chǎn)的資金供應(yīng)產(chǎn)生了不小的影響。房產(chǎn)企業(yè)資金鏈的脆弱顯露無(wú)遺，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨前所未有的挑戰(zhàn)。面對(duì)資金瓶頸，開(kāi)發(fā)商有待拓寬融資渠道。
2．房地產(chǎn)信托
房地產(chǎn)信托一般是指以房地產(chǎn)及其相關(guān)資產(chǎn)為投向的資金信托投資方式，即信托投資公司制定信托投資計(jì)劃，與委托人(投資者)簽訂信托投資合同，委托人(投資者)將其合法資金委托給信托公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資，或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款證券，或進(jìn)行相關(guān)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)。
緊縮性的宏觀政策使對(duì)銀行信貸依賴性極強(qiáng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金非常緊張，這使房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行以外的融資渠道的資金需求增加，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)得以發(fā)展。全國(guó)各信托投資公司陸續(xù)推出了自己的信托產(chǎn)品，比如，上海國(guó)投推出了多元組合的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)模式—信托貸款、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、信托股權(quán)融資等?，F(xiàn)階段我國(guó)信托產(chǎn)品主要有兩種模式：①是股權(quán)融資。②模式是債權(quán)融資。前者是對(duì)一些自有資本金不足35%的房地產(chǎn)企業(yè)，信托投資公司以注入股本金的方式與房地產(chǎn)公司組建有限責(zé)任公司，使其自有資本金達(dá)到35%的要求，信托投資公司作為股東獲得投資回報(bào)。后者則是針對(duì)雖然自有資金己達(dá)到國(guó)家要求，但是由于某些原因等造成房地產(chǎn)企業(yè)短期資金困難，這時(shí)候信托投資公司就可以籌集一定資金定向地貸給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，補(bǔ)上資金缺口，這種操作方式類似商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)。而政策規(guī)定銀行不能這樣做。
2004年共發(fā)行了98支房地產(chǎn)集合資金(含財(cái)產(chǎn))信托投資計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱房地產(chǎn)信托)，實(shí)際募集資金總計(jì)115.?866億元，平均每個(gè)房地產(chǎn)信托募集1.?18億元，與2003年相比總額增長(zhǎng)93.?4%。
不過(guò)，目前信托產(chǎn)品存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制約、信托產(chǎn)品的流通性問(wèn)題，以及信托計(jì)劃的異地發(fā)行、資金異地運(yùn)用的管理與審批比較嚴(yán)格等，這些都制約著房地產(chǎn)信托的發(fā)展。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看信托資金是一個(gè)能為房地產(chǎn)企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的渠道，是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道的一個(gè)很好的補(bǔ)充，這種模式將會(huì)發(fā)展成為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主流融資模式。
3．上市融資
上市融資也是房地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)理想的融資渠道，分直接上市融資和間接上市融資兩種。直接上市融資額比較大，但是上市融資的門檻高，比如負(fù)債率不能高于70%的規(guī)定使很多企業(yè)達(dá)不到上市要求。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)由于傳統(tǒng)的融資渠道單一，一般負(fù)債率都在75%以上。因此，通過(guò)直接上市的企業(yè)數(shù)量很少。
更多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇間接上市——買殼上市。買殼上市需要大量現(xiàn)金，買殼上市的目的是通過(guò)增發(fā)、配股再融資籌集資金，但前提是企業(yè)必須有很好的項(xiàng)目和資產(chǎn)進(jìn)行置換。而擁有大量現(xiàn)金、好的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些都是中小企業(yè)很難具備的。因此我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)走上市融資的路子還很艱難。上市融資在房地產(chǎn)業(yè)總資金來(lái)源中的比重較小。2004年底，籌資總額占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源不足0.?5%?。06年到07年國(guó)內(nèi)股市高奏凱歌，房產(chǎn)企業(yè)融資額可能突破千億。但隨著股市行情的逆轉(zhuǎn)，這種局面也只是曇花一現(xiàn)。我國(guó)目前的房地產(chǎn)企業(yè)多達(dá)4萬(wàn)余家，而我國(guó)境內(nèi)上市的房地產(chǎn)公司只有90家(根據(jù)2005年數(shù)據(jù)，其中79家在滬深兩市上市和11家在香港上市)。
4．海外房產(chǎn)基金
據(jù)初步統(tǒng)計(jì)目前進(jìn)入我國(guó)的海外基金已超過(guò)100家。摩根士丹利、新加坡政府投資公司、SUN-REF盛陽(yáng)地產(chǎn)基金、美林投資銀行等著名國(guó)際地產(chǎn)基金也都進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。這些海外基金一般會(huì)挑選國(guó)內(nèi)有實(shí)力的大企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，合作開(kāi)發(fā)。截至2006年1-11月份累計(jì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源總量中外資增速明顯，利用外資總額313.6億元，同比增長(zhǎng)21.6%。應(yīng)該說(shuō)海外房產(chǎn)基金的進(jìn)入可以緩解國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴，有助于融資方式的多樣化。
但目前我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的不完善，再加上國(guó)內(nèi)一些房產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的不規(guī)范，所以，海外房產(chǎn)基金在中國(guó)的投資還存在著一些障礙。
另外海外資金在政策上得不到支持，中國(guó)并不缺資金只是缺少金融工具。為了防止海外資金的過(guò)多涌入，2006年和2007年間國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》、《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，《關(guān)十進(jìn)一步加強(qiáng)、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)督的通知》等文件，一系列的限外令使海外基金在中國(guó)的運(yùn)作困難重重。
5．債券融資
房地產(chǎn)證券是房地產(chǎn)利用資本市場(chǎng)直接融資的重要工具，也是房地產(chǎn)資金籌集的一條重要渠道。房地產(chǎn)債券較一般債券收益相對(duì)較高；與股票相比，又可以按期收回本金和利息而有較高的安全性，又具有一定的流動(dòng)性，因此，在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，企業(yè)債券成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式，債券融資額往往是股票融資額的3到10倍。而我國(guó)的房地產(chǎn)債券發(fā)展還處于初級(jí)階段，債券融資額總量方面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股票融資額。目前，我國(guó)房地產(chǎn)債券的發(fā)行規(guī)模很小，債券流通市場(chǎng)不健全，債券發(fā)行程序不規(guī)范，債券評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性、可信性還有問(wèn)題。這些都影響了企業(yè)通過(guò)債券融資的規(guī)模。07年中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》標(biāo)志著我國(guó)公司債券發(fā)行工作的正式啟動(dòng)，發(fā)行條件較原來(lái)寬松很多?！对圏c(diǎn)辦法》施行之后，房地產(chǎn)證券融資的比重有望增加。
二、發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)融資渠道的對(duì)策和建議
1．建立多層次房地產(chǎn)融資體系
當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)融資的主要問(wèn)題是建立一個(gè)穩(wěn)定的多層次的房地產(chǎn)融資體系，滿足不同層次企業(yè)多樣化需求。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)參與主體主要是商業(yè)銀行，缺少專業(yè)信貸機(jī)構(gòu)，目前唯一的住房?jī)?chǔ)蓄銀行是天津市中德儲(chǔ)蓄銀行。房地產(chǎn)債券、房產(chǎn)信托和基金發(fā)育不良對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)融資貢獻(xiàn)有限。股權(quán)融資門檻相對(duì)較高，中小企業(yè)很難達(dá)到要求通過(guò)上市融資。近年來(lái)在國(guó)家對(duì)金融的宏觀調(diào)控下，銀行縮緊信貸，房地產(chǎn)企業(yè)深感資金壓力。因此，迫切需要建立多層次的融資體系，為不同類型企業(yè)提供不同的融資場(chǎng)所，才能真正減少對(duì)銀行貸款的依賴。
2．加緊開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)金融投資產(chǎn)品
房地產(chǎn)融資渠道的多元化發(fā)展，關(guān)鍵是需要設(shè)計(jì)出有差異的、服務(wù)不同房產(chǎn)企業(yè)的金融產(chǎn)品，從而形成一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品供應(yīng)體系。目前，我國(guó)的房地產(chǎn)金融建設(shè)剛開(kāi)始起步。世界流行的五大金融產(chǎn)品中，我國(guó)獨(dú)缺房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)銀行還沒(méi)有專業(yè)的、系統(tǒng)的地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)貸款。我們國(guó)家的房地產(chǎn)信托實(shí)際上和銀行貸款基本上是一樣，只不過(guò)銀行是吸收存款來(lái)的，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金是通過(guò)批發(fā)的，本質(zhì)還是銀行的貸款。2008年開(kāi)始銀行信貸正逐步退出房地產(chǎn)，取而代之的是地產(chǎn)基金、地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)、地產(chǎn)專業(yè)投資銀行，包括地產(chǎn)信托和地產(chǎn)的信托基金。房地產(chǎn)自身的金融建設(shè)必然會(huì)成長(zhǎng)起來(lái)。
3．完善房地產(chǎn)金融法律法規(guī)
(一)過(guò)度依賴銀行貸款
增加了資金風(fēng)險(xiǎn)近些年來(lái)，國(guó)家重視房地產(chǎn)融資渠道問(wèn)題，出臺(tái)了一些具有針對(duì)性的宏觀政策，有效緩解了房地產(chǎn)企業(yè)融資難的現(xiàn)象，但以銀行貸款為主的融資方式?jīng)]有得到大幅改善，房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售的過(guò)程仍然離不開(kāi)銀行貸款，銀行貸款占據(jù)企業(yè)資金總量的一半以上，而房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)七成以上，這種局面對(duì)企業(yè)而言，使資金實(shí)力弱的企業(yè)進(jìn)軍房地產(chǎn)市場(chǎng)，不利于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展；對(duì)銀行而言，固定的利率與房地產(chǎn)行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)不匹配，實(shí)質(zhì)上承接了房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，容易給金融市場(chǎng)造成沖擊，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。還有，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)預(yù)售房款和信托融資的的渠道還沒(méi)有得到充分發(fā)揮，特別是應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大信托融資量，其實(shí)，上市融資的債務(wù)負(fù)擔(dān)相比其他方式輕，但具有上市實(shí)力的房地產(chǎn)企業(yè)非常少，有些只能依靠“后門上市”的方式融資，這也需要大量的資金，對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言并不現(xiàn)實(shí)。
(二)政府宏觀調(diào)控政策
增加了房地產(chǎn)企業(yè)融資難度房地產(chǎn)企業(yè)資金密集型的特點(diǎn)要求通過(guò)各種渠道籌集資金，籌集資金渠道應(yīng)呈現(xiàn)出多樣化，除銀行貸款、預(yù)售及定價(jià)自籌款以外，產(chǎn)業(yè)基金、房地產(chǎn)信托基金以及股權(quán)融資、債權(quán)融資等都應(yīng)成為融資渠道，但是，鑒于融資的過(guò)程也是資源重置的過(guò)程，國(guó)家對(duì)資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)的宏觀政策較為謹(jǐn)慎，特別針對(duì)海外資金進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，限制了海外資金比例，嚴(yán)格了審批和監(jiān)督，使海外資金進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的難度增加，同時(shí)也增加了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的難度。目前，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展的限制因素較多，發(fā)展水平不高，多種多樣的融資方式在房地產(chǎn)行業(yè)難以實(shí)現(xiàn)，這是當(dāng)前也是今后一個(gè)時(shí)期限制房地產(chǎn)行業(yè)融資的一個(gè)難題。(三)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的長(zhǎng)時(shí)間需求與融資方式的短期供應(yīng)產(chǎn)生矛盾，導(dǎo)致行業(yè)惡性循環(huán)目前，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的信托資金、期貨等融資方式還不夠成熟，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道是銀行貸款，銀行提供的貸款期限一般在5年以內(nèi)，大多數(shù)3年左右，而房地產(chǎn)行業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品周期長(zhǎng)，每個(gè)環(huán)節(jié)都要大量的資金支持，有些房地產(chǎn)企業(yè)就是因?yàn)樯a(chǎn)過(guò)程中面臨資金壓力而被迫破產(chǎn)倒閉。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)為了縮短施工周期，往往加快進(jìn)度，導(dǎo)致房產(chǎn)質(zhì)量無(wú)法保障，損害消費(fèi)者和社會(huì)的利益，為了預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，國(guó)家會(huì)采取更加嚴(yán)厲的金融政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道更加狹窄，融資難度不斷加大，形成了惡性循環(huán)，房地產(chǎn)行業(yè)在艱難的環(huán)境下謀生。
二、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)化籌融資管理的對(duì)策建議
針對(duì)本文中提出的房地產(chǎn)行業(yè)籌融資存在的主要問(wèn)題，究其存在問(wèn)題的主要原因，在于目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)、為房地產(chǎn)企業(yè)量身定做的金融創(chuàng)新缺乏，導(dǎo)致房地產(chǎn)融資渠道狹窄，同時(shí)，法律法規(guī)制度建設(shè)的滯后在一定程度上阻礙了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。解決存在的問(wèn)題，緩解籌融資壓力，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在政策范圍內(nèi)，可采取下面幾項(xiàng)措施。
(一)拓寬融資渠道
降低對(duì)銀行貸款的過(guò)渡依賴黨的十八屆三中全會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了全面改革，戴在金融市場(chǎng)的緊箍咒進(jìn)一步放松，金融市場(chǎng)將更加活躍。房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)充分利用這次歷史機(jī)遇，探索新的融資渠道，比如，有實(shí)力的企業(yè)探索發(fā)行長(zhǎng)期的債券，進(jìn)一步擴(kuò)大期貨融資在融資總量占的比例。要積極克服銀行貸款周期短和房地產(chǎn)生產(chǎn)周期長(zhǎng)不協(xié)調(diào)的問(wèn)題，從銀行爭(zhēng)取長(zhǎng)期的按揭貸款，避免因生產(chǎn)過(guò)程中的資金流動(dòng)問(wèn)題導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，民間擁有大量的限制資金，隨著金融市場(chǎng)政策變得寬松，民間融資將是具有強(qiáng)勁生命力和活力的新的融資渠道，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)密切關(guān)注動(dòng)向，抓住機(jī)會(huì)，拓寬融資渠道。
(二)合理控制資金結(jié)構(gòu)
避免因財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)密集型行業(yè)的特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)資金負(fù)債率居高不下，甚至高達(dá)八成以上，盡管較高的資金負(fù)債率對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生正作用，但是，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果也是企業(yè)本身難以承受的。因此，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化資金管理，并預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)短期資金和長(zhǎng)期資金的需求量，短期資金可適當(dāng)加強(qiáng)運(yùn)作，進(jìn)行科學(xué)的理財(cái)計(jì)劃，長(zhǎng)期資金可適當(dāng)延長(zhǎng)上家付款期限，使資金調(diào)度有方。
(三)合理制定公司發(fā)展策略
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來(lái)，通過(guò)一些運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來(lái)可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來(lái)．通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔以獨(dú)特的信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行基于資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式
資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)的操作；這個(gè)證券化的過(guò)程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過(guò)程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過(guò)證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)一整套簡(jiǎn)單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來(lái)保護(hù)投資者利益的技術(shù)。
4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析
(1)從融資者的角度，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險(xiǎn)，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。
f2)從投資者的角度．是價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動(dòng)性：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)：突破投資限制，拓寬投資渠道。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的可行性分析
我國(guó)改革開(kāi)放2O多年來(lái)．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。
（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的積極增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們?cè)谏虾?、深圳、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。
2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看，我國(guó)的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。
4．國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來(lái)連續(xù)出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)和規(guī)范發(fā)展的金融市場(chǎng)為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
(二)初步具備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)
1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場(chǎng)上直接向社會(huì)大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費(fèi)市場(chǎng)的資金來(lái)源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款，住房消費(fèi)的直接融資勢(shì)在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本和證券市場(chǎng)。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó)已形成基本框架，資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場(chǎng)規(guī)模，也因資本市場(chǎng)證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。
(三)政府的推動(dòng)作用
證券化是一種市場(chǎng)行為．但也離不開(kāi)政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進(jìn)方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖不具備大規(guī)模推進(jìn)的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式
在國(guó)外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項(xiàng)目公司為平臺(tái)的公司型模式和以第三方信托機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式。不同平臺(tái)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運(yùn)作，不同平臺(tái)也會(huì)有不同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng)目公司是為了使后者成為項(xiàng)目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資，是國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺(tái)，適用于大型或者特大型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。從制度功能上講，信托具有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍。
(二)對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析
1．體制的制約
我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場(chǎng)化、項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。這也在一定程度上制約了我國(guó)房地產(chǎn)證券化進(jìn)程。
2．資本市場(chǎng)的制約
（1)現(xiàn)階段．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限：
(2)目前我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)：
f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒(méi)有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；
(5)缺乏專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng)．實(shí)施過(guò)程中難免存在種種困難。4．信用制約
現(xiàn)階段．我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。
5．房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)
我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒(méi)有獲得真正的發(fā)展．尤其是國(guó)有四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位，決定了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。
四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示
（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場(chǎng)特別是證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化、法律化和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體
建贏專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)；積極開(kāi)展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國(guó)家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購(gòu)各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境
加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國(guó)性的住房銀行；完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。
4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國(guó)模式，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問(wèn)操作。
（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運(yùn)行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯。在我國(guó)還是半空白的情況下運(yùn)作．可以嘗試從以下幾個(gè)方面來(lái)探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：
1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池?；A(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。
2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過(guò)程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會(huì)通過(guò)一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu)，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過(guò)對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。
4．發(fā)行證券及支付價(jià)款；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來(lái)進(jìn)行。一旦發(fā)行成功，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價(jià)格支付給原始的權(quán)益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來(lái)進(jìn)行，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來(lái)?yè)?dān)任，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程告結(jié)束。
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從法律角度來(lái)看，“房地產(chǎn)信托”這一表述顯然不嚴(yán)謹(jǐn)。信托按照不同的分類方法可以劃分成不同類別，如按照信托財(cái)產(chǎn)的不同，可以劃分為資金信托/有價(jià)證券信托/動(dòng)產(chǎn)信托/不動(dòng)產(chǎn)信托/其他財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。而法律上的不動(dòng)產(chǎn)信托，是指“委托人將自己的房產(chǎn)、地產(chǎn)，委托信托投資公司按照約定的條件和目的，進(jìn)行管理、運(yùn)用和處置”。顯然這跟媒體所指的“房地產(chǎn)信托”大相徑庭，媒體所講的“房地產(chǎn)信托”容易讓人誤認(rèn)為是不動(dòng)產(chǎn)信托，而實(shí)質(zhì)上卻是資金信托。值得一提的是，媒體的這種表述雖不嚴(yán)謹(jǐn)，但是它非常形象的指出了這種資金信托的一個(gè)突出特點(diǎn)，就是信托資金投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。筆者認(rèn)為用“房地產(chǎn)融資信托”來(lái)界定更為嚴(yán)謹(jǐn)與貼切，以下行文均采用“房地產(chǎn)融資信托”。
房地產(chǎn)融資信托的法律規(guī)制與法律規(guī)避
目前，只有“一法兩規(guī)”（《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》）對(duì)房地產(chǎn)融資信托進(jìn)行法律規(guī)制。“兩規(guī)”對(duì)房地產(chǎn)融資信托主要有以下禁止性規(guī)定：
《信托投資公司管理辦法》第三十二條：“信托投資公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：……（三）承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益；……”
《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第四條：“信托公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)遵守下列規(guī)定：………（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過(guò)報(bào)紙、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳。信托投資公司違反上述規(guī)定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔(dān)?！?/p>
《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第六條：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）?！?/p>
金融創(chuàng)新與法律規(guī)避往往相伴而生。凱恩斯理論認(rèn)為當(dāng)外在市場(chǎng)力量和市場(chǎng)機(jī)制與機(jī)構(gòu)內(nèi)在要求相結(jié)合，尋求回避各種金融控制和規(guī)章制度時(shí)就會(huì)產(chǎn)生金融創(chuàng)新。由于利益的驅(qū)動(dòng)，信托投資公司在開(kāi)創(chuàng)新的信托產(chǎn)品時(shí)，都在自覺(jué)或不自覺(jué)的打法律球。房地產(chǎn)融資信托操作過(guò)程中出現(xiàn)的法律規(guī)避行為有：
第一，信托投資公司利用分解項(xiàng)目的方法將原本一個(gè)項(xiàng)目分解為若干項(xiàng)目，從而達(dá)到規(guī)避“接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份）”的限制。
第二，信托計(jì)劃雖不公開(kāi)承諾保底，但是往往通過(guò)一些方式暗示提供保底保證。如，天津北方國(guó)際信托投資股份有限公司2003年4月推出的“高校學(xué)生公寓優(yōu)先收益權(quán)信托產(chǎn)品”的推介書第六條“由于經(jīng)營(yíng)管理或者其他原因房信集團(tuán)（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)單位）如未能按期足額取得物業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)先收益權(quán)收入，造成償還信托資金困難，房信集團(tuán)承諾用其自有財(cái)產(chǎn)按期足額給付。由于校方原因?qū)W生公寓未能充分使用，高校（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)單位的合作單位）保證以校方經(jīng)費(fèi)補(bǔ)足?！?/p>
第三，信托計(jì)劃雖不保證最低收益，但是幾乎無(wú)一例外的都有預(yù)期收益率，而且很多信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率可精確到小數(shù)點(diǎn)后2至3位。如，北京商務(wù)中心區(qū)土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃的預(yù)期收益率為4.8%，“三環(huán)新城”經(jīng)濟(jì)適用住房開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃的預(yù)期收益率為4.5%.
法律保護(hù)的缺失
由于房地產(chǎn)融資信托剛剛興起，眾多信托產(chǎn)品還未到期，而且市場(chǎng)初期信托投資公司把關(guān)較嚴(yán)，房地產(chǎn)融資信托的風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)，迄今為止沒(méi)有因上述法律規(guī)避行為產(chǎn)生糾紛。換言之，法律規(guī)避的弊端在實(shí)證中尚未體現(xiàn)。但是從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析，上述法律規(guī)避行為無(wú)疑將影響投資者的決策。對(duì)于非專業(yè)知識(shí)的投資者來(lái)講，極可能基于對(duì)“承諾保底”和“預(yù)期收益”的信賴做出投資決策-購(gòu)買該信托產(chǎn)品。但當(dāng)“承諾保底”與“預(yù)期收益”不能兌現(xiàn)時(shí)，委托人的權(quán)利如何救濟(jì)？
《信托投資公司管理辦法》第七十五條：“信托投資公司違反本辦法第三十二條規(guī)定的，由中國(guó)人民銀行責(zé)令限期改正，并處以1萬(wàn)元以上3萬(wàn)元以下的罰款；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員依法給予紀(jì)律處分，并由中國(guó)人民銀行取消高級(jí)管理人員的任職資格和從業(yè)人員的從業(yè)資格。構(gòu)成犯罪的，由司法機(jī)關(guān)予以追究刑事責(zé)任。”
《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第二十一條：“信托投資公司違反本辦法規(guī)定的，由中國(guó)人民銀行按照《金融違法行為處罰辦法》及有關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰；情節(jié)嚴(yán)重的，暫停或者直至取消其辦理資金信托業(yè)務(wù)的資格。對(duì)有關(guān)的高級(jí)管理人員，中國(guó)人民銀行可以取消其一定期限直至終身的任職資格；對(duì)直接責(zé)任人員，取消其信托從業(yè)資格。”
透過(guò)喧鬧的聲音和紛繁的腳步，我們最關(guān)心的自然是熱鬧下面實(shí)實(shí)在在的房地產(chǎn)融資新渠道的出現(xiàn)，透過(guò)對(duì)本年度房地產(chǎn)六大投融資的成功以及艱難的經(jīng)歷，讓我們真正明白：房地產(chǎn)融資還需要太多的支持和關(guān)愛(ài)!
房企借殼上市真忙
游蕩于證券市場(chǎng)多年的廣州恒大終于可以把自己的資產(chǎn)“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受讓了在深圳上市的“瓊能源”，成為“瓊能源”的第一大股東，順利實(shí)現(xiàn)了借殼上市。這可以說(shuō)是房地產(chǎn)企業(yè)艱難上市的一個(gè)縮影。
可以說(shuō)，買殼上市，在2002年已開(kāi)始成為很多新銳房地產(chǎn)公司快速擴(kuò)張的必由之路，并引發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)的巨大能量。繼陽(yáng)光股份、光彩建設(shè)、珠江控股、金融街被北京的房地產(chǎn)企業(yè)成功買殼后，房地產(chǎn)資產(chǎn)忙于“上市”成了資本市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線。
在北京，一些開(kāi)發(fā)商頻繁地出入投資銀行或者咨詢顧問(wèn)的寫字樓，或者直接聘請(qǐng)投資銀行顧問(wèn)為自己講課，熟悉如何進(jìn)入資本市場(chǎng)。作為一位投資銀行家，林先生近幾個(gè)月來(lái)已經(jīng)為4位開(kāi)發(fā)商咨詢過(guò)有關(guān)資本市場(chǎng)的項(xiàng)目。他說(shuō)：“這些人都是近幾年在北京成功做過(guò)
一兩個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，已經(jīng)有了上億元的身家。但是現(xiàn)在他們希望繼續(xù)做大，利用資本市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)張。其中有兩個(gè)老板已經(jīng)委托我們尋找殼資源，買殼上市?！?/p>
雖然證監(jiān)會(huì)已經(jīng)允許房地產(chǎn)企業(yè)上市，但是復(fù)雜、嚴(yán)格的審核過(guò)程，以及漫長(zhǎng)的輔導(dǎo)期，使很多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商望而卻步。只爭(zhēng)朝夕，房地產(chǎn)商們干脆選擇買殼上市。客觀地說(shuō)，2002年房地產(chǎn)商們選擇買殼上市有著太多的無(wú)奈和不為人知的苦衷。從記者了解的情況看，雖然目前上市公司實(shí)行核準(zhǔn)制，但如果按正常程序上市也需要好幾年的時(shí)間。很顯然，通過(guò)買殼的方式可以為急于上市的公司節(jié)約寶貴的時(shí)間，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)
已進(jìn)入了速度就是財(cái)富就是市場(chǎng)的階段，而資金就是速度的重要保障。華夏證券高級(jí)分析師吳春龍說(shuō)：“大多數(shù)房地產(chǎn)公司買殼上市的根本目的是為了融資。它們必然在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候從資本市場(chǎng)上籌資，或者進(jìn)行配股，或者進(jìn)行增發(fā)新股，以求獲得長(zhǎng)期資本的支持。”
想著自己的企業(yè)能做大和發(fā)展，房地產(chǎn)商們的買殼上市不僅只盯著內(nèi)地股市，更把目光轉(zhuǎn)向了香港、新加坡、美國(guó)等海外資本市場(chǎng)。潘石屹旗下SOHO中國(guó)、首創(chuàng)集團(tuán)、廣東奧園，紛紛將目光投向了香港股市。雖然目前還沒(méi)最后獲準(zhǔn)，但這些公司最遲也將于明年之前完成上市。
在2002年香港資本市場(chǎng)的內(nèi)地民營(yíng)開(kāi)發(fā)商軍團(tuán)中，我們可以發(fā)現(xiàn)，大部分是《財(cái)富》富豪榜中的內(nèi)地首富們，有以農(nóng)業(yè)為主業(yè)，后來(lái)又轉(zhuǎn)投地產(chǎn)業(yè)務(wù)的楊斌（涉嫌違規(guī)被拘）；有在上海開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的許榮茂，通過(guò)買殼上市，世貿(mào)中國(guó)在內(nèi)地和香港都有上市
公司；中國(guó)富豪榜排名第十三位的張揚(yáng)，也在香港借殼上市公司柏寧頓，改名國(guó)中控股；最近，以家電分銷和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的鵬潤(rùn)投資，也在香港宣布買殼成功，成為京華自動(dòng)化的大股東。
而從去年年初開(kāi)始，幾只在香港上市的中國(guó)地產(chǎn)概念股就走得很不平凡。在內(nèi)地有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的新世界、新鴻基以及華潤(rùn)置地、合生創(chuàng)展等股票的走勢(shì)明顯強(qiáng)于香港本地的地產(chǎn)股。以主業(yè)位于廣州的中華國(guó)際為例，在去年年中香港恒生指數(shù)大幅下跌逾一成時(shí)，該股卻放量上漲，累計(jì)漲幅高達(dá)50％。
對(duì)于渴望上市的民營(yíng)房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，在香港買殼無(wú)疑是一種快捷的辦法。只要通過(guò)一筆數(shù)目不大的投資，不用排隊(duì)等候?qū)徟纯裳杆僮咄晟鲜兄贰?/p>
但2002年下半年后，這種形勢(shì)有所轉(zhuǎn)變，并不是所有人都能順利地在香港上市。據(jù)香港證券業(yè)人士透露，去年一個(gè)“殼股”的收購(gòu)價(jià)約為3000萬(wàn)至4000萬(wàn)港元。但是在內(nèi)地民企的追捧之下，現(xiàn)在已上漲到5000萬(wàn)至7000萬(wàn)港元，這對(duì)要買殼上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一筆不菲的花銷。
上市公司投懷房地產(chǎn)
與房地產(chǎn)商蜂擁買殼上市相反，上市公司競(jìng)相進(jìn)入房地產(chǎn)的火氣更猛。10月21日，上市公司海星科技公告稱，公司擬與西部信托、西安海星科技投資控股集團(tuán)、西安海星房地產(chǎn)公司共同設(shè)立西安海星科技投資置業(yè)有限公司，海星科技出資2500萬(wàn)元，占新公司16.67％的股權(quán)，此舉表明海星科技欲加大在房地產(chǎn)行業(yè)的投資力度。
從2002年9月份算起，已有北方國(guó)際、新疆天宏、大連渤海、銀基發(fā)展、武昌魚、浦東不銹、青為控股、先鋒股份、威遠(yuǎn)生化、海星科技等10家上市公司公告通過(guò)各種不同的方式進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中部分上市公司更是通過(guò)資產(chǎn)置換，將主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)。
火氣逐漸呈燎原之勢(shì)，繼上述公司將主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)后，緊接著又出現(xiàn)了數(shù)源科技、亞華種業(yè)、益鑫泰等進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)，而國(guó)內(nèi)著名企業(yè)海爾、康佳、TCL、美的、三九、聯(lián)想等也紛紛向房地產(chǎn)業(yè)投懷送抱。統(tǒng)計(jì)資料表明，全國(guó)10％左右的上市公司，不同程
度涉足房地產(chǎn)業(yè)，新一輪的房地產(chǎn)熱潮呼之欲出。同時(shí)也表明，繼網(wǎng)絡(luò)、生物制藥、金融證券投資熱之后，房地產(chǎn)業(yè)正成為上市公司新的投資方向。
而進(jìn)入11月份，上市公司投資房地產(chǎn)、購(gòu)買土地使用權(quán)又有新的趨勢(shì)。僅11月份中旬，就有五家上市公司公告稱，準(zhǔn)備或者已經(jīng)購(gòu)買土地使用權(quán)。這是上市公司繼直接購(gòu)買成型地產(chǎn)、購(gòu)買房地產(chǎn)公司股權(quán)等方式之后一種投資房地產(chǎn)的新方式。
對(duì)于今年上市公司繼置換資產(chǎn)進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)后，又興起了一股“圈地”熱的現(xiàn)象。西南證券研究所王德勇先生認(rèn)為，與其他投資房地產(chǎn)方式相比，上市公司這種圈地運(yùn)動(dòng)是一種更理智的投資方式。購(gòu)買土地使用權(quán)的價(jià)格往往比較低，前期投入就小，而且獲得土地使用權(quán)之后，在投資方式上的選擇也比較多，可以直接建樓，也可以再次轉(zhuǎn)讓，能最大限度地實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)。
從有關(guān)方面得知，目前深交所、上交所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司超過(guò)300家，真正以房地產(chǎn)為主營(yíng)的上市公司只有70多家，這足以說(shuō)明當(dāng)前的房地產(chǎn)投資熱潮絲毫不亞于2000年的網(wǎng)絡(luò)風(fēng)暴。
上市公司和業(yè)外巨頭介入房地產(chǎn)業(yè)，不僅活躍了房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)給房地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)賦予了更新的概念與內(nèi)涵，有利于將房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)引至規(guī)?；?、多元化層面，提升到更高的平臺(tái)上。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐滇慶先生認(rèn)為，目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)70％的資金都來(lái)自銀行貸款，房企資產(chǎn)負(fù)債率極高。擁有雄厚資本實(shí)力的業(yè)外巨頭的介入，無(wú)疑地將有利于減低房企資產(chǎn)負(fù)債率，提高房地產(chǎn)業(yè)的綜合實(shí)力與整體素質(zhì)。不過(guò)，業(yè)外巨頭介入房地產(chǎn)業(yè)，首先要有心理準(zhǔn)備，不可預(yù)期過(guò)高；并且要作長(zhǎng)期打算，切忌“撈一把就走”。
從上市公司報(bào)表也可知，近年來(lái)斥巨資介入房地產(chǎn)甚至將主業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)的上市公司，大多業(yè)績(jī)并不理想，不少公司還出現(xiàn)了業(yè)績(jī)大幅滑坡而要預(yù)警甚至預(yù)虧！
降息好事中的缺憾
2月20日，中國(guó)人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款年利率平均下調(diào)0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下調(diào)0.27％；各項(xiàng)貸款年利率平均下調(diào)0.5％。其中六個(gè)月期貸款利率及一年期貸款利率均下調(diào)0.54％。金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)人民銀行的準(zhǔn)備金存款利率下調(diào)0.16％；中國(guó)人民銀行的各檔次再貸款利率分別下調(diào)0.54％。
一時(shí)間，降息的利好在市場(chǎng)上不絕于耳，房地產(chǎn)業(yè)尤其大受鼓舞。
此次降息只是這幾年降息的一個(gè)小小組成而已。從1996年至今，央行共下調(diào)利率七次，分別是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，調(diào)整最頻繁的是1998年，而本次降息，無(wú)論從幅度還是從頻率上，都無(wú)法與前幾次相比，倒是創(chuàng)了近幾年來(lái)利率穩(wěn)定的最長(zhǎng)值（計(jì)有3年時(shí)間沒(méi)有發(fā)生利率變動(dòng)）。
房地產(chǎn)企業(yè)作為融資主體，在降息的背景下，總體成本隨之會(huì)降低，這無(wú)疑對(duì)企業(yè)的發(fā)展有很積極的作用。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的資金運(yùn)作主要是銀行貸款，降息后，財(cái)務(wù)成本下降，產(chǎn)生的利潤(rùn)必然上升。另外降息對(duì)購(gòu)房者來(lái)說(shuō)意味著支出成本降低，付出部分相對(duì)減少，這對(duì)刺激和促動(dòng)居民購(gòu)房消費(fèi)，拉動(dòng)內(nèi)需有很積極的影響。
當(dāng)聽(tīng)到央行降息的消息，北京紅石公司總經(jīng)理潘石屹這樣描述降息調(diào)整經(jīng)濟(jì)、刺激經(jīng)濟(jì)的作用：“把錢從銀行里面趕出去，趕到經(jīng)濟(jì)的別的環(huán)節(jié)，讓人們?nèi)ドa(chǎn)、去投資、去消費(fèi)……這是一個(gè)大的思路?！睋?jù)潘石屹說(shuō)“有大量的存款放不出去，跟建房子賣不出去是一
樣的，良性貸款是必要而重要的，放不出去意味著庫(kù)存多，而此次降息無(wú)疑是住房貸款者的喜訊?，F(xiàn)代城80％的客戶采用按揭貸款，降息將減輕負(fù)擔(dān)，購(gòu)房積極性將提高”。
房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)通脹本身有很強(qiáng)的依賴性，降息對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，與對(duì)其他行業(yè)的影響比較，效用是最明顯的。首先，降息改變了目前國(guó)內(nèi)通縮的狀況，大幅度提高房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)總值；其次，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有高負(fù)債的特點(diǎn)，降息減輕了企業(yè)還貸的負(fù)擔(dān)，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；三是對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)的影響，存款利息的下降，有利促使房地產(chǎn)投資者消費(fèi)，同時(shí)，貸款利息的下降，增加了供平過(guò)租的效應(yīng)，促使投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在75％以上，其中銀行貸款的比例相當(dāng)大，1999年至2001年房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款之和約為4200.3億元，由于房地產(chǎn)企業(yè)貸款中長(zhǎng)期貸款的比例較高，因此，降息對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的促進(jìn)作用明顯。
尤其降息對(duì)于建行的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目而言是一個(gè)好時(shí)機(jī)，因?yàn)橛捎趪?guó)內(nèi)銀行缺乏長(zhǎng)期的資金，面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)也小，第八次降息前貸款息差達(dá)到350個(gè)基本點(diǎn)的極高水平。按揭證券化將大為改善中國(guó)的房產(chǎn)財(cái)務(wù)系統(tǒng)。銀行可以無(wú)須憂慮資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債期的錯(cuò)配。在中國(guó)，十年期債券息率只有3厘，銀行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，銀行仍可借按揭證券化增加利潤(rùn)，這將是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)雙贏方案，由此資產(chǎn)證券化對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的傳導(dǎo)作用會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生良性的循環(huán)。
可惜的是，住房貸款證券化一推再推，令銀行和房地產(chǎn)企業(yè)望眼欲穿，也使住房貸款證券化未能搭上降息的好處。在國(guó)內(nèi)連續(xù)八次降息后，目前國(guó)內(nèi)的通縮壓力仍然呈上升的態(tài)勢(shì)，因此，對(duì)第九次降息的預(yù)期也更加強(qiáng)烈。我們可以預(yù)測(cè)，如果住房貸款證券化在明年推出時(shí)恰逢第九次降息的話，房地產(chǎn)業(yè)的受惠將是一個(gè)多倍的雙贏結(jié)果。
債市首開(kāi)地產(chǎn)之門
金茂集團(tuán)股份有限公司開(kāi)發(fā)的金茂大廈年中獲得國(guó)家計(jì)委的特批，正式發(fā)債10億元。這一具有歷史意義的舉動(dòng)，令一直被資金困擾的房地產(chǎn)業(yè)大受鼓舞，因?yàn)榇舜伟l(fā)債范圍一改此前基本投向道路、水力、能源等基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)的狀況，而流向了一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。作為首例，它表明中國(guó)政府對(duì)企業(yè)發(fā)債收入的用途已經(jīng)放松了限制。
證券人士普遍認(rèn)為，金茂債券的發(fā)行同時(shí)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)重要信號(hào)——一部全新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》即將出臺(tái)。而在企業(yè)債一系列發(fā)行規(guī)則改弦更張的前提下，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)有望迅速啟動(dòng)。
其實(shí)，此次金茂獲準(zhǔn)發(fā)債并非偶然。進(jìn)入2002年以來(lái)，很多政府高層管理人員在不同場(chǎng)合都表示過(guò)應(yīng)該制定新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，以促進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)展。
隨之而來(lái)的是，中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展悄然轉(zhuǎn)變，今年初，長(zhǎng)江三峽等9家企業(yè)總共拿到了19.5億元的發(fā)債額度，盡管規(guī)模不大，但從企業(yè)債單項(xiàng)審批額度和審批條件都顯示出了一定的松動(dòng)。有專家推測(cè)，中國(guó)政府決策層有意改變中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀。
我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)籌資而發(fā)行的債券主要有兩種，一種是房地產(chǎn)投資，海南省于1993年初率先在國(guó)內(nèi)推出房地產(chǎn)投資券，主要有“萬(wàn)國(guó)”、“仙樂(lè)”和“富島”等，這三種投資券的發(fā)行總額達(dá)1.5億元人民幣，并在海南證券報(bào)價(jià)中心上市；另
一種是受益?zhèn)?，如農(nóng)業(yè)銀行、寧波市信托投資公司1991年1月20日向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行的收益率按資金實(shí)際運(yùn)用收益決定的“住宅投資收益證券”，總額1000萬(wàn)元，期限10年，主要投資于房地產(chǎn)和工商企業(yè)等項(xiàng)目。
要發(fā)展壯大企業(yè)債市場(chǎng)，必然要改變現(xiàn)行的審批與管理規(guī)則，其中最關(guān)鍵的問(wèn)題是企業(yè)債利率的市場(chǎng)化?，F(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》有規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期居民儲(chǔ)蓄定期存款的40％?！笔聦?shí)上，不同企業(yè)由于所屬行業(yè)、規(guī)模等不同，企業(yè)債
券的信用等級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)水平也千差萬(wàn)別。但由于政策設(shè)置了企業(yè)債券利率上限，不同企業(yè)的債券利率無(wú)法拉開(kāi)必要的檔次。
這樣，利率顯然不能準(zhǔn)確反映各發(fā)債主體的風(fēng)險(xiǎn)差異。比如：某企業(yè)發(fā)行五年期債券，其現(xiàn)實(shí)年利率最高為4％左右，減去債券利息所得稅，投資者年收益率約為3％左右。相對(duì)于國(guó)債等更為安全的投資品種，這種收益率水平并不足以對(duì)投資者構(gòu)成吸引。
無(wú)論從哪一個(gè)方面來(lái)看，資本市場(chǎng)都不能永遠(yuǎn)一條腿走路，現(xiàn)在的中國(guó)證券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)“跛足的證券市場(chǎng)”。而且對(duì)金融機(jī)構(gòu)的調(diào)整也不利。目前中國(guó)的債券市場(chǎng)面臨著一個(gè)很好的發(fā)展機(jī)遇，做一些調(diào)整是必然的，尤其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)要予以更多的支持。
國(guó)家計(jì)委牽頭修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，將進(jìn)一步進(jìn)行市場(chǎng)化改革。預(yù)計(jì)企業(yè)債券將擺脫過(guò)去聯(lián)合監(jiān)管形成的“額度下達(dá)，發(fā)行審批”相對(duì)獨(dú)立的兩個(gè)監(jiān)管環(huán)節(jié)，取消額度審批，而是根據(jù)發(fā)行人的素質(zhì)和需求來(lái)進(jìn)行債券發(fā)行審核。主要在三個(gè)方面有重大突破：一是企業(yè)債券的發(fā)行將由過(guò)去的審批制改為核準(zhǔn)制，國(guó)家計(jì)委將不再審批企業(yè)是否能夠發(fā)放債券，而是考核企業(yè)是否可以發(fā)放債券；二是企業(yè)發(fā)債的利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化，現(xiàn)行條例規(guī)定的不能高于同期銀行存款利息40％的規(guī)定將被放寬；三是將明確規(guī)定企業(yè)債券信用等級(jí)的差異。
新條例出臺(tái)后，將為民營(yíng)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債打開(kāi)更多的融資通道。
假道基金外資旋風(fēng)突起
2002年，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)再度刮起一場(chǎng)強(qiáng)大的“外資旋風(fēng)”。繼首創(chuàng)集團(tuán)與2001年全球500強(qiáng)排名第24位的荷蘭國(guó)際集團(tuán)INGGROUP共同合資成立了“中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金”（這是全球第一家直接面向中國(guó)市場(chǎng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金）后，著名的全球性證券與投資公司摩根士丹利也公布了他們對(duì)海外基金投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一項(xiàng)研究。該項(xiàng)目研究表明：在未來(lái)2年～3年，將有3億～20億美元的海外資金投向中國(guó)
的房地產(chǎn)市場(chǎng)。
在中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，主要股東是來(lái)自歐美、東南亞國(guó)家，其次是我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)的大型房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)，而首創(chuàng)集團(tuán)則是這個(gè)基金的策略。
“在國(guó)家政策沒(méi)有放開(kāi)之前，外國(guó)資本要想進(jìn)入中國(guó)，目前最好的方式是境外投資人和中國(guó)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組建成合資基金?！睂?duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際房地產(chǎn)研究中心主任梁蓓認(rèn)為。
外商對(duì)華投資其實(shí)從我國(guó)對(duì)外開(kāi)放以來(lái)就一直沒(méi)有間斷過(guò)，并呈現(xiàn)出迅速增長(zhǎng)之勢(shì)。以美國(guó)為例，在過(guò)去的21年中對(duì)華直接投資年增長(zhǎng)率超過(guò)20％。即使如此，目前也只有約10.5％的外資與房地產(chǎn)有關(guān)。
不過(guò)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于外資的誘惑卻越來(lái)越大。根據(jù)相關(guān)預(yù)測(cè)，未來(lái)5年內(nèi)，內(nèi)地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將達(dá)3580億元人民幣，平均年增長(zhǎng)率達(dá)到7％。而住宅項(xiàng)目25％的邊際利潤(rùn)率也是吸引外資眼球的另一重要原因。
其實(shí)，這一輪外資如此看好中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，跟高科技浪潮的破滅有很大的關(guān)系，從全球市場(chǎng)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一個(gè)很明顯特點(diǎn)是在全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下，資本向房地產(chǎn)流動(dòng)增多。這是因?yàn)?，在美?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不佳的情況下，美國(guó)股市、美元都出現(xiàn)了大幅度下跌。高科技浪潮的破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到實(shí)質(zhì)影響，這種變化造就了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，投資的需要使房地產(chǎn)市場(chǎng)成為支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。
目前，這種房地產(chǎn)市場(chǎng)推動(dòng)需求已是一個(gè)全球現(xiàn)象，美國(guó)帶頭，歐洲也漸見(jiàn)明顯。在中國(guó)，地產(chǎn)業(yè)的帶頭作用更是鰲頭獨(dú)占，在通縮持續(xù)中，房產(chǎn)價(jià)格卻拾級(jí)而上。
地產(chǎn)為何會(huì)突然如此重要？全球高科技產(chǎn)業(yè)沒(méi)落是主要原因，科技股泡沫破滅，全球商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求大幅滑落，資金成本相應(yīng)下降，借貸成本減輕，房地產(chǎn)投資自然帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)上升。但現(xiàn)在美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，資本投向發(fā)生了些許變化，有跡象表明資本已向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，主要是向中國(guó)轉(zhuǎn)移，其中房地產(chǎn)是一個(gè)方向。
目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的幾例大宗房地產(chǎn)投資也表現(xiàn)出這種資本轉(zhuǎn)移特點(diǎn)。一是上海價(jià)值上億元的頂級(jí)豪宅被美國(guó)某世界級(jí)華裔IT巨頭買走；二是臺(tái)灣某世界級(jí)IT富豪大手筆投資深圳多處豪宅；三是國(guó)內(nèi)某軟件富豪投資大連豪宅。從這三件涉及金額巨大的投資者的身份特點(diǎn)可以充分看出上述趨勢(shì)。
根據(jù)世貿(mào)組織協(xié)議，中國(guó)政府3年內(nèi)允許外商成立獨(dú)資企業(yè)，合資合作企業(yè)在3年內(nèi)開(kāi)始享受國(guó)民待遇，屆時(shí)，市場(chǎng)公開(kāi)、公平，制度規(guī)范、透明，那種靠關(guān)系得到的稅費(fèi)減免、低價(jià)土地、優(yōu)質(zhì)地塊的優(yōu)先取得權(quán)等等將不復(fù)存在，歐美資金進(jìn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的步伐可能會(huì)提速，外資在內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)“摸著石頭過(guò)河”的局面將會(huì)得到很大改善。
外資搶注的動(dòng)向已使內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)悄然生變。截止今年，有外資參與的房地產(chǎn)企業(yè)已多達(dá)5000家，占全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)總數(shù)的20％，利用外資總額已逾40多億元人民幣。
市場(chǎng)在新資金進(jìn)入的沖擊下肯定會(huì)重新劃分，馬太效應(yīng)勢(shì)必在外資涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)后再度體現(xiàn)。
住房貸款證券化好事多磨
“只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”，在2002年的房地產(chǎn)界，住房貸款證券化稱得上是最搶話語(yǔ)權(quán)的了，盡管中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)9月份時(shí)透露，建行的住房貸款證券化項(xiàng)目將在年內(nèi)正式啟動(dòng)。但我們看到的仍然是桌面上的證券化。
今年7月底，中國(guó)建設(shè)銀行的個(gè)人住房貸款證券化方案曾經(jīng)被國(guó)務(wù)院退回，據(jù)說(shuō)退回的理由是建行采用的是德國(guó)模式（表內(nèi)融資）而不是美國(guó)模式（表外融資）。所謂“表內(nèi)融
資”就是被證券化資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。通過(guò)在銀行內(nèi)部成立一個(gè)“殼”——個(gè)人住房信貸資產(chǎn)管理中心將個(gè)人住房貸款資產(chǎn)注入其中。然后“殼”再將個(gè)人住房貸款資產(chǎn)組合打包賣給多家投資銀行投行再把這些債券賣
到投資者手上，用句俗話說(shuō)就是：肥水不流外人田。
建行的個(gè)人住房貸款證券化方案被退回一事，曾被媒體炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，甚至被說(shuō)成是已經(jīng)“流產(chǎn)”。9月18日中國(guó)建設(shè)銀行房地產(chǎn)金融部住房貸款證券化處負(fù)責(zé)人出面向媒體表示7月底被國(guó)務(wù)院退回的建設(shè)銀行個(gè)人住房貸款證券化方案經(jīng)過(guò)修改后已重新上交中國(guó)人民銀行。而中國(guó)人民銀行信貸政策處人士則稱建設(shè)銀行個(gè)人住房貸款證券化方案將會(huì)應(yīng)國(guó)務(wù)院要求再次提交審批。該人士同時(shí)稱，建行被國(guó)務(wù)院退回的方案主要問(wèn)題并不是如外界所說(shuō)的德國(guó)模式或是美國(guó)模式的問(wèn)題。
據(jù)銀行方面的人士透露上次國(guó)務(wù)院退回方案的同時(shí)要求人民銀行先出一份對(duì)此類操作的《管理辦法》。但是否是針對(duì)建行房貸證券化的管理辦法還是對(duì)所有資產(chǎn)證券化的管理辦法建行一位人士不予回答。
從1998年我國(guó)停止住房實(shí)物分配后，住房抵押貸款也即通常所說(shuō)的“供樓”，成為人們買房的主要方式，它拓展出住房貸款的大市場(chǎng)，這正是住房貸款證券化得以開(kāi)展的前提。從1998年至今，建行個(gè)人住房抵押貸款占整個(gè)信貸消費(fèi)的比例已達(dá)7％至8％，工商銀行則已經(jīng)累計(jì)發(fā)放個(gè)人住房消費(fèi)貸款2450億元，占全行各項(xiàng)貸款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。
所以，除了建行之外，工商銀行也在積極籌備住房貸款證券化業(yè)務(wù)。工商銀行已經(jīng)向央行和國(guó)務(wù)院上報(bào)了方案。據(jù)稱，建行、工行率先推出的將會(huì)是個(gè)人住房貸款的證券化，如果成功，這將標(biāo)志著我國(guó)住房貸款的二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)。
我們從另外的銀行系統(tǒng)得知，由于住房貸款證券化的具體內(nèi)容未有任何披露，因而具體操作方面尚未能進(jìn)入準(zhǔn)備階段。一些不愿公開(kāi)單位名稱、具有證券從業(yè)資格的律師、會(huì)計(jì)師和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人則表示，雖然他們都很急切地想要了解有關(guān)住房貸款證券化的內(nèi)容，探討參與其業(yè)務(wù)的可能性，但消息面上仍處于真空狀態(tài)。從這種真空狀態(tài)估計(jì)，短期內(nèi)項(xiàng)目還不會(huì)啟動(dòng)。
據(jù)證券界人士說(shuō)，即使2002年住房抵押貸款證券化沒(méi)能推出，但實(shí)現(xiàn)個(gè)人住房抵押貸款證券化估計(jì)不會(huì)遲于明年上半年，因?yàn)檫@是資產(chǎn)大規(guī)模證券化的先聲。早在幾年前，當(dāng)國(guó)人還在埋頭忙著辦理住房按揭的時(shí)候，經(jīng)驗(yàn)老到的外資銀行就已經(jīng)預(yù)言中國(guó)將會(huì)走上
按揭證券化這條路了。這幾年，外資銀行不斷加大介入住房貸款的動(dòng)作力度，就是有備而來(lái)的。由于我國(guó)住房市場(chǎng)極其龐大，將在今后幾年成為全球最大的和最矚目的房地產(chǎn)證券交易市場(chǎng)，因而也是一個(gè)掘金的競(jìng)技場(chǎng)。
最重要的是，個(gè)人住房抵押貸款證券化其實(shí)是銀行的一個(gè)探測(cè)器，繼個(gè)人住房抵押貸款證券化后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)抵押擔(dān)保貸款的證券化、汽車等消費(fèi)信貸的證券化，以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的資產(chǎn)證券也會(huì)一步一步來(lái)到我們面前。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道
一、目前房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題現(xiàn)狀
1、融資壓力大。房地產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資大，周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，融資壓力大，不容易實(shí)現(xiàn)供求平衡。近幾年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境出現(xiàn)的一些新變化：央行121文件，利率上漲，國(guó)六條國(guó)八條的出臺(tái)，銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款的緊縮政策更加重了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力。
2、融資渠道單一。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部融資主要包括自有資金和預(yù)收的購(gòu)房定金或購(gòu)房款。預(yù)收的購(gòu)房定金或購(gòu)房款不僅可以籌集到必要的建設(shè)資金，而且可以將部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給購(gòu)房者。但是房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠?jī)?nèi)部融資是不能滿足全部資金需求的，更多的資金需要通過(guò)外部融資獲得。主要渠道有發(fā)行股票、股權(quán)投資、發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款、房地產(chǎn)信托、利用外資、合作開(kāi)發(fā)、產(chǎn)業(yè)基金等。
但目前融資渠道單一，主要是銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86%，企業(yè)自籌占28.69%，定金及預(yù)收款占38.82%。而在定金及預(yù)收款中大部分又是銀行對(duì)購(gòu)房者發(fā)放的個(gè)人住房貸款。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金約有60%來(lái)源銀行貸款，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金對(duì)銀行的依賴程度較大。
二、造成房地產(chǎn)業(yè)融資問(wèn)題的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招掛拍的市場(chǎng)化運(yùn)作大大增加了房地產(chǎn)企業(yè)拿地的成本，占用了企業(yè)更多的資金，同時(shí)也使得原先能夠通過(guò)土地的增值獲取超額利潤(rùn)的房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)變薄，資金的自我積累能力下降。
2、房地產(chǎn)業(yè)可能進(jìn)入調(diào)整期。任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都不可能是直線上升發(fā)展的，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展波動(dòng)周期一般為4-5年，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本吻合。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2000年以來(lái)已經(jīng)持續(xù)五年快速增長(zhǎng)，未來(lái)幾年會(huì)不會(huì)進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的調(diào)整期？一旦進(jìn)入調(diào)整期，產(chǎn)品銷售速度必然明顯下降，資金回籠周期延長(zhǎng)，所有房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都會(huì)面臨著巨大的壓力。
3、海外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。近幾年海外房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始大舉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，他們有著數(shù)十年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、成熟的項(xiàng)目運(yùn)作模式以及雄厚的資金實(shí)力。在未來(lái)以資金實(shí)力作為核心競(jìng)爭(zhēng)能力的房地產(chǎn)行業(yè)，中國(guó)企業(yè)必須保證資金的供給，提高資金利用效率，趁目前大部分外資更多著眼于成熟項(xiàng)目的投資時(shí)機(jī)，快速壯大自身實(shí)力。
4、不重視自身資金的積累。作為一大投資熱點(diǎn)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在持續(xù)走高，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。海外資本、民間資本的大量涌入以及國(guó)外、港臺(tái)地產(chǎn)商的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入，加快了中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，同時(shí)加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。有些房地產(chǎn)企業(yè)在前幾年一味依賴貸款盲目投資開(kāi)發(fā)，不重視自身資金的積累和競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，以至資金來(lái)源渠道較為單一。
5、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。房地產(chǎn)金融市場(chǎng)不完善，住宅金融不配套，房地產(chǎn)信托、住房金融債券、住房抵押貸款證券化等新的金融產(chǎn)品的推出，雖然都對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展作出有益的探索，但由于宏觀政策的調(diào)控，和銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的緊縮，使得目前房地產(chǎn)業(yè)所需的資金不足，資金籌措渠道不暢，資金整體運(yùn)行質(zhì)量不高。
6、法律法規(guī)不健全。相關(guān)政策、法規(guī)不完善，有關(guān)房地產(chǎn)金融等方面的政策法規(guī)仍未形成一套科學(xué)有效的體系,缺乏相互一致性與協(xié)調(diào)性,操作困難，直接影響房地產(chǎn)融資渠道的正常開(kāi)展。
上述1、2、3直接加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，而4、5、6使得我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重依賴間接融資尤其是銀行貸款。比如信托融資相對(duì)銀行貸款受政策限制少、靈活、創(chuàng)新空間大，但信托產(chǎn)品尚沒(méi)有一個(gè)完善的二級(jí)市場(chǎng)，難于流通。再比如房地產(chǎn)投資基金被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是較好的直接融資方式,房地產(chǎn)證券化的概念也被大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士接受，但是最關(guān)鍵的法律條件處于真空狀態(tài)，使金融創(chuàng)新面臨無(wú)法可依的困境。
三、加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的主要途徑
1、完善房地產(chǎn)業(yè)金融市場(chǎng)，逐步建立多元化的融資渠道。筆者認(rèn)為當(dāng)前完善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的總體思路，應(yīng)該是以金融體制改革為契機(jī)，以國(guó)際慣例為參照，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的實(shí)際情況，突破重點(diǎn)，帶動(dòng)其他，分步到位，完善體系。所謂突破重點(diǎn)，指在結(jié)構(gòu)體系上著重培育房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和住宅抵押證券化業(yè)務(wù)等新型的金融業(yè)務(wù)，并以它們的發(fā)展推動(dòng)其他市場(chǎng)的形成。同時(shí)在房地產(chǎn)金融政策方面則重在解禁，給房地產(chǎn)業(yè)制造一個(gè)寬松的金融環(huán)境，在房地產(chǎn)業(yè)金融管理方面，則要強(qiáng)調(diào)金融立法、經(jīng)濟(jì)杠桿和監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)配合，根據(jù)這一思路，目前應(yīng)著手作好以下幾項(xiàng)工作。
（1）根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需要和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的實(shí)際承載能力，積極推進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款的證券化和房地產(chǎn)信托等金融工具的發(fā)展，激勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場(chǎng)的效率。
（2）適當(dāng)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的金融工具和操作手段，同時(shí)以發(fā)行B股、H股或外匯債券的形式，擴(kuò)大在國(guó)際市場(chǎng)的資金籌措面，加速房地產(chǎn)金融的國(guó)際化進(jìn)程。
（3）加快完善房地產(chǎn)金融立法，推動(dòng)房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。房地產(chǎn)金融立法從兩方面入手：一是修改完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，如《證券法》、《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》等不適應(yīng)房地產(chǎn)金融發(fā)展與創(chuàng)新的地方；二是盡快出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，如《產(chǎn)業(yè)基金法》及涉及全社會(huì)的信用立法等。房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新離不開(kāi)法律的保障，特別是在證券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)育并不成熟的情況下，房地產(chǎn)金融業(yè)的法制建設(shè)具有更為重要的意義。2、積極尋求海外資金，建立多元化產(chǎn)權(quán)投資模式。對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)的良好預(yù)期和人民幣升值等利好因素，促使海外資本積極在中國(guó)市場(chǎng)尋找房地產(chǎn)投資項(xiàng)目。但是目前國(guó)外房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)入中國(guó)獨(dú)立運(yùn)作項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)和條件尚不成熟，必然需要尋求中國(guó)的合作伙伴，因此與海外資本的聯(lián)合就成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資的一條良好渠道。同時(shí)這也是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，提升自身開(kāi)發(fā)品質(zhì)的機(jī)會(huì)。
以筆者所在的上海永業(yè)（集團(tuán)）有限公司為例，在公司成立的十幾年中，就成功的與新加坡的亮閣集團(tuán)、DBS發(fā)展銀行、香港菱電等企業(yè)合作，共同投資了6個(gè)較大規(guī)模的房地產(chǎn)項(xiàng)目，比如位于淮海中路的上海廣場(chǎng)項(xiàng)目，位于上海新天地附近的麗景苑高級(jí)服務(wù)式公寓項(xiàng)目等。在幾年前公司開(kāi)始將融資對(duì)象轉(zhuǎn)向海外投資機(jī)構(gòu)，2003年7月，公司與摩根士丹利投資基金建立了共同投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的戰(zhàn)略聯(lián)盟，緊鄰新天地的錦麟天地雅苑成為雙方合作的第一個(gè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目已全部售馨，外方取得了良好的投資回報(bào)，目前由我集團(tuán)控股，并與摩根士丹利、雷曼兄弟這兩家國(guó)際知名的投資基金聯(lián)合開(kāi)發(fā)的永業(yè)公寓二期項(xiàng)目也在9月份正式開(kāi)盤，該項(xiàng)目目前的平均售價(jià)達(dá)到22000元/平方米，且目前銷售狀況良好，也會(huì)為海外基金在中國(guó)的投資帶來(lái)滿意的投資回報(bào)，目前集團(tuán)已累計(jì)吸收外資達(dá)100億人民幣，開(kāi)發(fā)土地近100萬(wàn)平方米，應(yīng)該說(shuō)通過(guò)與國(guó)際金融資本的合作，為集團(tuán)開(kāi)拓了一條新的融資渠道，同時(shí)也不斷的壯大了公司的自身實(shí)力。
如何獲得國(guó)外資本的認(rèn)同呢？以筆者單位的經(jīng)驗(yàn)：首先要作到誠(chéng)實(shí)守信，外方作為跨地域的經(jīng)營(yíng)者，最看重的也是合作方是否誠(chéng)實(shí)守信，往往在我們與外方洽談合作事項(xiàng)之前，外方已經(jīng)通過(guò)各種渠道了解我們企業(yè)的信用情況，而在合同履行的過(guò)程中我們也始終奉行誠(chéng)實(shí)守信的原則，“言必行，行必果”，這樣才能獲得合作方的信任，才能與合作方建立長(zhǎng)期的合作伙伴關(guān)系。其次在處理問(wèn)題時(shí)要奉行合作雙方利益最大化的原則，即雙贏的原則。在與外方的合作過(guò)程中要作到不卑不亢，有禮有節(jié)的與外方和諧共處，在維護(hù)中方利益的同時(shí)也要合理的維護(hù)外方的利益，使外方在中國(guó)境內(nèi)的投資利益得到根本保障。
3、提升自身管理能力，提高資金利用率。如何加快開(kāi)發(fā)建設(shè)過(guò)程中的資金周轉(zhuǎn)，較小的資金流量推動(dòng)較大的房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)注重自身管理能力的提升，加快企業(yè)自身資金流轉(zhuǎn)速度，從根本上降低融資需求。
（1）加快資金流轉(zhuǎn)。針對(duì)許多房地產(chǎn)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)不是很暢通的問(wèn)題，筆者認(rèn)為首先應(yīng)該建立一個(gè)程序化的資金管理流程，明確企業(yè)資金管理的各個(gè)環(huán)節(jié)的重要節(jié)點(diǎn)，同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)人員的素質(zhì)培養(yǎng)，以利于將整個(gè)資金管理流程落實(shí)到每一個(gè)細(xì)節(jié)。以筆者所在的公司為例，以往在商品房貸款資金回籠環(huán)節(jié)中，由于整個(gè)流程需要經(jīng)過(guò)客戶提供資料、銀行預(yù)審、公證處公證、房地產(chǎn)交易中心辦理預(yù)售合同登記、銀行信貸部審批、放貸等多個(gè)環(huán)節(jié)。而各個(gè)部門之間缺乏聯(lián)系，互相推諉從而造成占售房款絕大比例的貸款資金不能及時(shí)回籠，公司財(cái)務(wù)部在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后立即明確了各個(gè)環(huán)節(jié)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，并指派專人負(fù)責(zé)，大大加快了貸款資金的回籠速度。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道策略
一、房地產(chǎn)企業(yè)迫于資金壓力，亟需拓展融資渠道
近兩年來(lái)政府出臺(tái)的一系列宏觀調(diào)控，無(wú)一例外，都從相當(dāng)程度上造成了地產(chǎn)企業(yè)資金鏈吃緊。早在2003年6月5日，央行了“121號(hào)文件”，嚴(yán)控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款及土地儲(chǔ)備貸款的發(fā)放，規(guī)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%。土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超出所收購(gòu)?fù)恋卦u(píng)估價(jià)值的70%，貸款期限最長(zhǎng)不得超過(guò)2年。而2004年出臺(tái)的“71號(hào)文件”，即業(yè)界通稱的“8·31大限”，則徹底終結(jié)了延用多年的土地協(xié)議出讓制度，規(guī)定自2004年8月31日起，嚴(yán)格執(zhí)行土地招拍掛制度。由于擁有土地儲(chǔ)備的企業(yè)，必須趕在8月31日前交清所有的土地出讓金，致使大量企業(yè)再度面臨資金緊缺的困難。
隨后的一系列金融調(diào)控政策，如連續(xù)兩次加息，各金融機(jī)構(gòu)正式提高了存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，收縮了可貸資金約1100多億元，國(guó)務(wù)院下發(fā)通知，將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目（不包含經(jīng)濟(jì)適用房）資本金比例從20%提高到35%及以上，都使相當(dāng)部分開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨資金籌備的難題。尤其在2005年，以打擊投機(jī)，抑制投資、穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格為主旨的“國(guó)八條”和“七八意見(jiàn)”出臺(tái)之后，更使整個(gè)市場(chǎng)彌漫著濃郁的觀望氛圍。雖然日前略現(xiàn)回暖跡象，但與往日如火如荼景象相距甚遠(yuǎn)。這令目前主要靠銷售回款融資的開(kāi)發(fā)企業(yè)叫苦不迭。
商業(yè)性房地產(chǎn)在我國(guó)十幾年的發(fā)展中，資金來(lái)源十分單一，走的完全是一條“獨(dú)木橋”路線，而這座橋主要建在銀行之上。2005年8月15日，從中國(guó)人民銀行公布的《中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》中可以看到，在房地產(chǎn)業(yè)與銀行的互動(dòng)中，已經(jīng)產(chǎn)生了方向上的偏移，居高不下的房地產(chǎn)市場(chǎng)的貸款給銀行帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)資金過(guò)于集中于銀行，使商業(yè)銀行在房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了一種被動(dòng)的“壟斷”局面。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)如些單一的融資渠道，給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商甚至銀行體系都造成了很大的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也造成了很大的風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要多多元化的金融模式來(lái)解決房地產(chǎn)融資中銀行“一貸獨(dú)大”的問(wèn)題。而金融資產(chǎn)的多元化怎樣用非銀行性的資金，通過(guò)什么形式來(lái)用？資金從哪里來(lái)又往哪里去？這些問(wèn)題無(wú)疑關(guān)乎著房產(chǎn)地企業(yè)的生死。
二、房地產(chǎn)企業(yè)在融資中常面臨的問(wèn)題
1、貸款方式單一。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款主要有三種形式：第一種是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款；第二種是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款，第三種是房地產(chǎn)抵押貸款。這三種貸款方式的期限都很短，無(wú)法適應(yīng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期的需要。因此，目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)化的程度有待提高，相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款方式也有待創(chuàng)新和拓展。
2、企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴過(guò)重。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展很快，但在短期內(nèi)仍難以改變以間接融資為主的融資格局，房地產(chǎn)業(yè)在相當(dāng)大的程度上需要銀行的信貸支持。目前我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源主要分為：國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、債券、利用外資、自籌資金和其它資金。1998年以來(lái)，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、債券和利用外資絕對(duì)值及占比均很低，且呈回落趨勢(shì)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金約有60%左右來(lái)自于銀行貸款，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)銀行信貸資金依賴程度很大。
3、融資工具的局限性限制。信托融資相對(duì)銀行貸款受到政策影響小靈活創(chuàng)新空間大，在銀行信貸收緊的情況下，房地產(chǎn)信托迅速成為近年來(lái)異?；钴S的房地產(chǎn)融資方式。但中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212號(hào)文件）出臺(tái)后，房地產(chǎn)信托門檻進(jìn)一步提高。從市場(chǎng)的反映情況看，這一影響是非常迅速的，去年9月份房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模立即出現(xiàn)了大幅回落，與上月相比分別回落19.7和36.4個(gè)百分點(diǎn)。另外信托產(chǎn)品尚沒(méi)有一個(gè)完善的二級(jí)市場(chǎng)，難于流通。企業(yè)債券用途多為新建項(xiàng)目，利息高于同期銀行利率，期限為3-15年，所以，一般房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目獲取發(fā)行的可能性較小。
4、上市對(duì)于身處市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一條上佳的融資途徑，房地產(chǎn)企業(yè)也不例外。通過(guò)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債三種再籌資方式，房地產(chǎn)上市公司往往可以籌集到數(shù)億甚至更多的獎(jiǎng)金用于投入新項(xiàng)目。于是，這種顯而易見(jiàn)的優(yōu)勢(shì)效應(yīng)刺激著越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始苦覓上市的可能。然而上市由額度制改為核準(zhǔn)度，特別是目前房地產(chǎn)企業(yè)上市還屬于試點(diǎn)性質(zhì)，不可能批量上市，按當(dāng)今的市場(chǎng)面看，每年能安排幾十家企業(yè)上市已屬不易，等在證券商和證監(jiān)會(huì)門口的長(zhǎng)龍還不知排到何年何月。
5、海外基金與國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)接的難題。首先外資在選擇國(guó)內(nèi)投資伙伴時(shí)要求格外苛刻。外資有一系列成熟的基于國(guó)外開(kāi)發(fā)商的各種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判手段。這些風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判手段拿到中國(guó)衡量開(kāi)發(fā)商或者某一項(xiàng)目的時(shí)候，會(huì)碰到很多銜接不上的地方，短時(shí)間內(nèi)讓這些境外投資機(jī)構(gòu)改變他們的風(fēng)險(xiǎn)投資辦法或者降低他們的要求并不容易。另外國(guó)內(nèi)的相關(guān)法制規(guī)定有很多地方并不清晰，這是境外投資者相當(dāng)困惑的地方。
三、房地產(chǎn)業(yè)融資渠道拓展策略
1、開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款
所謂“開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款”是指由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金，委托商業(yè)銀行向購(gòu)買其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開(kāi)發(fā)商補(bǔ)貼一定期限的利息，其實(shí)質(zhì)是一種“賣方信貸”，開(kāi)發(fā)商出資貼息貸款給購(gòu)房者買房，對(duì)承辦的金融機(jī)構(gòu)而言，能夠有效地規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者變成了開(kāi)發(fā)商。
“賣方信貸”對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商有三個(gè)方面的好處：第一，解決了融資問(wèn)題，只要委托貸款周轉(zhuǎn)三次，開(kāi)發(fā)商利用這種方式可回籠資金幾乎翻了一倍。第二，現(xiàn)實(shí)提前銷售，遲早回籠資金。第三，提供有誘惑力的市場(chǎng)營(yíng)銷題材，購(gòu)房者可低價(jià)買期房并獲得提前的貸款利息補(bǔ)貼。2、房地產(chǎn)信托
房地產(chǎn)信托起源于美國(guó)，簡(jiǎn)稱REITS(realEstateInvestmentTrusts)，從2003年7月18日中國(guó)信托一法兩規(guī)出臺(tái)后開(kāi)始走向我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)。通過(guò)成立信托公司，并發(fā)行所有權(quán)受益憑證等融資工具，以投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目。它的優(yōu)勢(shì)可以歸納為如下幾點(diǎn)：（1）降低企業(yè)融資成本，而且期限彈性較大，有利于房地產(chǎn)公司的資金運(yùn)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展，優(yōu)化公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。（2）信托的資金供給方式更為多樣，如針對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)或者項(xiàng)目動(dòng)作的資金信托，有貸款模式和股權(quán)投資模式。（3）房地產(chǎn)投資信托通過(guò)集中專業(yè)管理和多元化投資從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》意味著兩項(xiàng)新的重大突破：房地產(chǎn)信托額度有條件的不受200份制度；即使開(kāi)發(fā)商“四證”不全，同樣可以通過(guò)信托進(jìn)行融資。信托規(guī)模的放大正在為信托基金的形成開(kāi)啟一扇大門，也可以說(shuō)是在為中國(guó)房地產(chǎn)基金的發(fā)展創(chuàng)造條件。房地產(chǎn)信托將會(huì)成為未來(lái)房地產(chǎn)融資的重要渠道。
3、利用外資基金
進(jìn)一步收緊的宏觀措施和低迷的市場(chǎng)并沒(méi)有阻止外資基金搶灘中國(guó)房地產(chǎn)的步伐。不可否定的是，以摩根士丹利為代表的跨國(guó)投資銀行，在中國(guó)地產(chǎn)業(yè)確有“邊做多邊唱衰”的矛盾之舉。就在其學(xué)者唱空的同時(shí)，大摩旗下的投資部門卻正忙于投資中國(guó)大城市的地產(chǎn)樓市。日前，摩根士丹利宣布，今年計(jì)劃追加30億美元資金投入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，加上此前投入的15億美元，總投資額累計(jì)將達(dá)45億美元。并且投資重點(diǎn)將由日本轉(zhuǎn)移至中國(guó)。盡管受到宏觀調(diào)控的影響，中國(guó)仍然有強(qiáng)大的市場(chǎng)需求。試水多年，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)政策和規(guī)則的全面認(rèn)知，中國(guó)市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初新一輪大幅上揚(yáng)，無(wú)疑是促使外資基金近兩年加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的最主要因素。2004年，土地招拍掛等一系列措施的出臺(tái)使市場(chǎng)游戲規(guī)則日益透明和國(guó)際化，對(duì)于擁有強(qiáng)大資金實(shí)力的外資基金公司而言，此時(shí)正是投資良機(jī)。
外資基金對(duì)于國(guó)內(nèi)合作方選擇一般為當(dāng)?shù)刈畲笃髽I(yè)或者上市公司有政府背景的企業(yè)更是他們的首選。外資房地產(chǎn)基金在作出投資項(xiàng)目和對(duì)象決定時(shí)，首先是關(guān)注企業(yè)本身，例如過(guò)往業(yè)債、企業(yè)管理層能力、企業(yè)聲譽(yù)和過(guò)往產(chǎn)品質(zhì)量等因素，其次是了解投融資項(xiàng)目的性質(zhì)、地理位置、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)格、現(xiàn)金流等等；再次為該項(xiàng)目所在城市、市場(chǎng)的消化能力、深度和需求的變化等?；鹜度腠?xiàng)目后，運(yùn)作過(guò)程要求規(guī)范和透明。
4、上市（IPO）
在當(dāng)年中國(guó)房地產(chǎn)界，形成了一個(gè)非常鮮明的經(jīng)濟(jì)景觀——即以資本運(yùn)營(yíng)為核心的房地產(chǎn)企業(yè)上市浪潮。每個(gè)企業(yè)都要根據(jù)收益與成本來(lái)選擇合適的融資方式，并確定最佳的融資結(jié)構(gòu)。發(fā)行股票所融入的資金屬于所有者權(quán)益，股東一旦投入資金就不能收回，只能轉(zhuǎn)讓其擁有的股份，并相應(yīng)地享有分享剩余收益，重大決策及選擇管理者的權(quán)利。因此與其它融資方式特別是債務(wù)融資相比，進(jìn)行股權(quán)融資最大的好處就是企業(yè)沒(méi)有定期還本付息的壓力，可以很好地規(guī)避企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)起伏時(shí)伴隨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
許多房地產(chǎn)企業(yè)在尋求上市無(wú)門的情況下，轉(zhuǎn)而借助買殼上市達(dá)成融資目的，但值注意的是，買殼上市的企業(yè)上市于集資卻不一定能同步進(jìn)行。就買殼上市業(yè)務(wù)本身的來(lái)說(shuō)，它對(duì)非上市企業(yè)的業(yè)績(jī)要求很高，一般情況下要求凈資產(chǎn)收益率20%左右，除了必須具備一定的資金實(shí)力來(lái)支付買殼資金外，更要擁有先進(jìn)的管理，以保持公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定，從而達(dá)到再融資的終極目標(biāo)。
5、階段性股權(quán)融資
階段性股權(quán)融資是在項(xiàng)目確定以后進(jìn)入成熟期之前為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金支持的方式。在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)展到一定程度，銷售回款和項(xiàng)目貸款又沒(méi)有落實(shí)的情況下，發(fā)展商愿意承擔(dān)較高的借款利息，這時(shí)發(fā)展商的資金缺口一般在6個(gè)月左右，繼而項(xiàng)目融資可以到位或銷售回款就能夠?qū)崿F(xiàn)。階段性股權(quán)融資的好處是不增加負(fù)債率，因?yàn)樨?fù)債率過(guò)高，財(cái)務(wù)報(bào)表不好，后期貸款難以獲得。但股權(quán)融資一般是成本最高的融資方式，而且股東多了，項(xiàng)目操作難度增大，管理權(quán)成為爭(zhēng)奪焦點(diǎn)。
