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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；新三板；做市商；轉(zhuǎn)板
中圖分類號：D92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-0278（2013）04-119-01
多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)為滿足多樣化市場主體的資本需求而建立起來的分層次的市場體系，我國多層次資本市場體系主要包括以下幾個方面：
1.主板市場（證券交易所市場），是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。
2.二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場此市場。
3.三板市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)融資問題，是全國性的場外交易市場。
4.四板市場，主要解決中小企業(yè)融資問題，與三板的主要區(qū)別在于，四板主要是地方域性的場外交易市場，但在交易制度（不能實(shí)施做市商）及股東人數(shù)（不能突破200人）等方面與三板存在重大區(qū)別，滯后于三板。
和國外資本市場體系對比中國資本市場體系的顯著特點(diǎn)是市場結(jié)構(gòu)不完善。中國資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，近幾年來，資本市場的服務(wù)對象逐步從大中型企業(yè)向中小企業(yè)拓展，而企業(yè)對資本市場的需求也呈現(xiàn)多元化的特征，這都對多層次資本市場的發(fā)展提出了新的需求。以中小企業(yè)為例，業(yè)態(tài)的新興化、業(yè)績的波動性、融資需求的小額快速、公司治理的規(guī)范程度等特點(diǎn)，決定了中小企業(yè)的成長需要更具包容性的資本市場，而“新三板”則具備這些功能，成為中小企業(yè)發(fā)展的重要融資工具。
二、“新三板”概述
（一）概念
“新三板”全稱為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，原為中關(guān)村非上市股份公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，系國務(wù)院批準(zhǔn)、于2006年1月23日正式啟動，以中關(guān)村科技園區(qū)為試點(diǎn)，旨在為具備高成長性的科技型、創(chuàng)新型非上市股份公司提供股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓、定向增資服務(wù)的交易平臺，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱為“新三板”。隨著2013年2月，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》及配套規(guī)則實(shí)施，規(guī)定股票轉(zhuǎn)讓采取協(xié)議、做市以及競價方式，不設(shè)漲跌幅限制以及自然投資者進(jìn)入門檻設(shè)定為300萬元等。將極大促進(jìn)“新三板”的活躍程度和吸引力。
（二）市場情況（截止2012年12月31日）
截至2012年12月31日，“新三板”掛牌企業(yè)累計(jì)數(shù)為207家；2012年“新三板”掛牌企業(yè)全年累計(jì)105家，超過過往6年總和，“新三板”成交及盈利逐年呈現(xiàn)遞增狀態(tài)，截至2012年12月31日共有42家掛牌企業(yè)完成了51次定向增資，共增資19.88億元，平均每次募集3898萬元，剔除3家虧損和接近虧損企業(yè)，平均市盈率為19.77倍。另外，現(xiàn)已有世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、久其軟件等七家公司實(shí)現(xiàn)了中小板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市。
（三）掛牌“新三板”的好處
企業(yè)掛牌“新三板”，可以享受到當(dāng)?shù)卣馁Y金扶持；“新三板”的存在，使得高新技術(shù)企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補(bǔ)助，更多的股權(quán)投資基金將會因?yàn)橛辛恕靶氯濉钡闹贫缺Ｕ隙鲃油顿Y。公司掛牌“新三板”后可實(shí)施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級，幫助企業(yè)從股權(quán)、債權(quán)等多種途徑、更快捷融資；“新三板”上市企業(yè)及股東的股票可以在資本市場中以較高的價格進(jìn)行流通，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值；股東股份可以合法轉(zhuǎn)讓，提高股權(quán)流動性；同時有利于完善公司的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司規(guī)范發(fā)展、提高企業(yè)知名度。
對投資者而言，“新三板”的存在，使得價值投資成為可能，另外，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的搭建，對于投資“新三板”掛牌公司的私募基金來說，成為了一種資本退出的新方式。
（四）掛牌“新三板”的條件
公司若成立滿兩年、業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營、股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件即可申請?jiān)谌珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。前述條件為公司在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的最低條件，一般各個券商會優(yōu)先選擇資質(zhì)好的企業(yè)進(jìn)行掛牌推薦。
三、“新三板”“轉(zhuǎn)板”法律分析
次日，新三板全國擴(kuò)容與制度完善方案正式出臺。
這不會是一個巧合。新三板擴(kuò)容一事早有醞釀，且重要性非比尋?！o隨中央經(jīng)濟(jì)工作會議顯然是一個絕佳時機(jī)。
對中國資本市場發(fā)展而言，新三板擴(kuò)容將是“點(diǎn)睛之筆”。因?yàn)樾氯宓膬r值不止于為一大批創(chuàng)新型小企業(yè)解決融資難題。一個強(qiáng)大的新三板，還能夠有效增加中國資本市場運(yùn)行的彈性，并打通多層次資本市場發(fā)展中的多個“關(guān)節(jié)”。
理想的資本市場中，不同層次的市場服務(wù)不同的公司，整體上形成一個體系健全、相互聯(lián)系的“梯級市場”——上市公司能夠依照自身的規(guī)模和需求，獲得相應(yīng)的資金支持，并在各層次的市場中順暢上下、進(jìn)退。證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制也能夠得以發(fā)揮。
然而反觀眼前的中國市場，想上市的上不去，該退市的不肯退；中小板公司“非中小”，創(chuàng)業(yè)板公司“不創(chuàng)業(yè)”；IPO造假事件頻出，ST公司輪番爆炒；……本應(yīng)順暢的市場機(jī)制幾乎是一團(tuán)亂麻。
多年來，市場一直寄望監(jiān)管層通過新股發(fā)行制度和退市制度的不斷改革來革除痼疾。
然而，上述種種問題根源于場內(nèi)市場對上市資源承接力不足，以及退市制度執(zhí)行不力導(dǎo)致的價值體系扭曲等系統(tǒng)性缺陷，并非頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的簡單改革能夠解決。
在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下，國內(nèi)上市資源極其充沛，但場內(nèi)市場上市名額又極為有限。巨大的發(fā)行壓力下，監(jiān)管層只能夠通過抬高板塊門檻的方式來取舍上市資源。結(jié)果“創(chuàng)業(yè)板搞成了創(chuàng)業(yè)成功板”，“超募的小公司撐個半死，拼不上市的則嗷嗷待哺”，就是這一現(xiàn)狀的真實(shí)寫照。
提供一個更為廣闊的場外交易市場，讓更多的中小企業(yè)能夠得到適合自身發(fā)展的資金支持，是解決這一問題的核心所在。
新三板代表的場外市場就將成為這樣一片能夠接納百川的大海。
從美國經(jīng)驗(yàn)看，其全國的證券交易只有29%在交易所進(jìn)行，70%在規(guī)模更大的場外市場實(shí)現(xiàn)。
有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，只要國家政策持續(xù)支持，不出三五年，新三板的掛牌企業(yè)數(shù)量將超過主板各個板塊掛牌公司之和。中國資本市場對上市資源的承接能力也將翻倍增長。
相比入市問題，退市政策形同虛設(shè)更可謂中國資本市場的“頭號痼疾”。
近十年來，A股市場沒有一家公司正常退市。大量連續(xù)虧損、披星戴帽的“ST”僵尸公司活躍在市場中。在海外市場，這是不可想象的。
市場各方不斷呼吁退市制度真正發(fā)揮作用，監(jiān)管層被指在退市中顧慮太多。然而，監(jiān)管者更是心如明鏡：確實(shí)，這些年連續(xù)虧損的公司不退市是很大的問題，但不能不說，擁護(hù)退市的人抱持的都是“隔岸觀火”的心態(tài)——都覺退市這種“倒霉事”輪不到自己。未來真要哪家公司退市了，其投資者要血本無歸、承受真金白銀損失時，他甚至?xí)沓雒フ艺?、找監(jiān)管層，說上市公司虧損是公司的問題，有問題就該只懲罰上市公司而不是用退市來懲治股民。
這是一個社會現(xiàn)實(shí)，是在中國社會當(dāng)前的發(fā)展和認(rèn)識階段必然面對的問題。監(jiān)管一蹴而就，必然會招來很多社會問題。
好在，新三板來了。
[關(guān)鍵詞]資本市場；創(chuàng)業(yè)板市場；創(chuàng)業(yè)投資；金融體系
一、建立多層次資本市場才能提高金融資源的利用效率
中國的投融資體制仍然帶有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印。在間接融資領(lǐng)域，國有銀行占有70%以上的份額，在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國有企業(yè)為主要服務(wù)對象的股票市場并沒有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視和規(guī)模歧視。1997年亞洲金融危機(jī)以來，中國為擴(kuò)張內(nèi)需實(shí)施了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極財(cái)政政策以每年1000至1500億的國債發(fā)行規(guī)模為基本內(nèi)容，在國債資金的運(yùn)用過程中，絕大多數(shù)的貨幣資金都流向了國有大型企業(yè)。所謂穩(wěn)健的貨幣政策就是一方面要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面用信貸擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)。近幾年來，銀行的增發(fā)信貸也絕大部分向大項(xiàng)目、大企業(yè)和上市公司傾斜。實(shí)踐證明，現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不具備結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，貨幣政策和財(cái)政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無法保證資源從低效產(chǎn)業(yè)流向高效產(chǎn)業(yè)。
從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個資本供給制度的改革和調(diào)整問題，在這一調(diào)整過程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這個任務(wù)一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達(dá)完善的資本市場體系。
在技術(shù)革命頻繁、技術(shù)進(jìn)步迅速的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，絕大部分高新科技成果都是由那些風(fēng)險(xiǎn)承受型和成長導(dǎo)向型中小企業(yè)吸納的，盡管這種吸納和發(fā)展具有較高的失敗率，但那些成功的中小企業(yè)卻是各個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級的決定性力量。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，這類企業(yè)的資本支持主要來自創(chuàng)業(yè)投資和二板股票市場，而創(chuàng)業(yè)投資和二板資本市場正是中國金融體系的主要結(jié)構(gòu)性缺陷之一。
在黨的十六屆三中全會通過的《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的決定》中明確地提出了建立多層次資本市場的改革思路，這一方針理清了中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界有關(guān)資本市場模式問題的種種爭議，現(xiàn)在的問題是，如何在總結(jié)深圳創(chuàng)業(yè)板推動過程教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索現(xiàn)實(shí)可行的多層次資本市場模式和可操作方案。
二、深圳創(chuàng)業(yè)板市場無限期推遲的原因
2000年初，中國證監(jiān)會將深交所定位于創(chuàng)業(yè)板股票市場，之后進(jìn)入緊鑼密鼓的準(zhǔn)備狀態(tài)。2000年10月，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人宣布“創(chuàng)業(yè)板市場籌備已進(jìn)入倒計(jì)時”。2001年，出現(xiàn)難以捉摸動向的延期推出態(tài)勢。時至今日，開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場的時間仍未定論。對其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據(jù)。自1998年國務(wù)院決定由科技部牽頭設(shè)計(jì)中國創(chuàng)業(yè)投資體系實(shí)施方案（當(dāng)時的文件語言叫“建立科技風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制”）以來，受到了國人的熱情關(guān)注并成為決策層和經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)心的熱點(diǎn)問題之一，但有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資體系和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的許多理論問題并沒有真正理清，為了盡快促成創(chuàng)業(yè)板市場的推出，加速創(chuàng)業(yè)投資體系的建設(shè)，我們還應(yīng)該從認(rèn)識上解決一些不能不解決的問題。
1.決策層對創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)判斷。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過去，雖然中國由于資本項(xiàng)目管制成功地抵御了危機(jī)的直接侵襲，但日本、韓國兩個存在大量不良金融資產(chǎn)國家經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務(wù)院將1998年定為“金融風(fēng)險(xiǎn)年”以來，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)始終是決策層在改革和發(fā)展決策時重點(diǎn)考慮的因素。在創(chuàng)業(yè)板市場的推出時機(jī)問題上，盡管有美國NASDAQ行情下瀉、香港創(chuàng)業(yè)板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實(shí)際上，“創(chuàng)業(yè)板推出后對全局性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響”卻是創(chuàng)業(yè)板市場推出時間始終難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經(jīng)濟(jì)理論界有一種流行的說法，即：“創(chuàng)業(yè)板市場比主板市場風(fēng)險(xiǎn)更大”，這種觀點(diǎn)更加重了決策層面的顧慮，使開辦創(chuàng)業(yè)板這個關(guān)系到中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及總體金融改革進(jìn)程的關(guān)鍵性舉措遲遲不能出臺。
2.國外創(chuàng)業(yè)板市場普遍低迷的市場行情和欠佳表現(xiàn)。2000年上半年，美國納斯達(dá)克股市暴跌。2002年8月15日，日本納斯達(dá)克公司致信日本大阪證券交易所，宣布于2002年10月15日終止雙方早先簽署的商業(yè)合作協(xié)議，撤出“納斯達(dá)克日本”證券交易市場。大阪證券交易所決定將“納斯達(dá)克日本”改名為“日本新市場”，今后由其獨(dú)自負(fù)責(zé)經(jīng)營管理。時隔兩月，德國證券交易所宣布，將于2003年年底關(guān)閉以吸納科技股及新經(jīng)濟(jì)股為主的德國股票交易創(chuàng)業(yè)板市場，對在市場中交易的264只股票將予以重新安排。由此，創(chuàng)業(yè)板的輝煌似乎已永遠(yuǎn)成為了歷史，其市場地位和功能也因此受到了連篇累牘的指責(zé)和否定，并進(jìn)而斷言“中國沒有條件再推出創(chuàng)業(yè)板”。有學(xué)者撰文指出，“在美國納斯達(dá)克市場受到重創(chuàng)之后，在日本與德國都在逐漸地退出創(chuàng)業(yè)板市場之后，希望中國建立創(chuàng)業(yè)板市場的愿望應(yīng)該完全降溫，甚至于應(yīng)該熄火了?？墒牵罱鼊酉蚝孟笥心媸澜绯绷髦畡?，國外不成功的東西，在中國就不可能成功?！痹撐膶χ袊鴽]有推出創(chuàng)業(yè)板市場表示慶幸：“應(yīng)該是中國的運(yùn)氣，否則只要邁出了第一步是永遠(yuǎn)無法退回去的。近幾年各國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展情況表明，不僅美國創(chuàng)業(yè)板市場泡沫被戳穿，納斯達(dá)克股指由5000多點(diǎn)下降到1000多點(diǎn)，跌去3/4.在日本、德國其創(chuàng)業(yè)板市場紛紛退出。在香港，創(chuàng)業(yè)板市場建立了近3年，指數(shù)也由1000多點(diǎn)下跌100多點(diǎn)，大量的紙上財(cái)富早已煙消云散。”
3.“殺雞取卵”式的市場取向和功能定位：維系主板行情，籌集社保基金。這些年我們之所以在股市的功能定位上出現(xiàn)偏差，很重要的一點(diǎn)與我們現(xiàn)行干部體制下低效率干部考評制度有關(guān)，即把股票市場上每年的融資額當(dāng)成一個重要考核指標(biāo)。中國普遍存在用指標(biāo)評干部，用數(shù)字出干部的現(xiàn)象。我們證券市場過去也存在這個問題，不考慮投資者，不考慮這個市場怎么為優(yōu)化配置資源服務(wù)，所以我們出現(xiàn)這樣或那樣的問題。股市的一個重要功能應(yīng)該是資源配置，在資金稀缺的情況下，首先要考慮的就是那些未來發(fā)展前景比較好、有科技含量的、未來股票的附加值可能最快的企業(yè)。出于籌集社保基金而不惜代價維系主板行情，阻滯適應(yīng)市場發(fā)展的客觀需求和適時改革，當(dāng)心殺雞取卵、竭澤而漁的不堪后果。
4.來自認(rèn)識層面的干擾。在理論界，關(guān)于設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的不同意見，有“不必要論”、“條件不具備論”、“設(shè)附屬科技板塊論”、“風(fēng)險(xiǎn)過高論”等等，其中，較有代表性的包括：（1）“三步論”。該說法認(rèn)為，目前，中國建立創(chuàng)業(yè)板市場的條件尚未成熟，應(yīng)首先在中國主板市場中設(shè)立科技板塊，以支持科技企業(yè)上市融資。創(chuàng)業(yè)板市場的建立應(yīng)分“三步走”：第一步，在現(xiàn)有的法律框架下建立創(chuàng)業(yè)投資公司，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，這一步我們現(xiàn)在已經(jīng)做到了；第二步，通過修改法律，建立創(chuàng)業(yè)投資基金，實(shí)行有限合伙制，這個工作現(xiàn)在正在做；第三步，建立包括創(chuàng)業(yè)板市場在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資體系。（2）“不必要論”或“條件不具備論”。有些學(xué)者認(rèn)為，中國的企業(yè)研發(fā)水平還沒有達(dá)到技術(shù)的最前端，大量的高技術(shù)企業(yè)根本沒有自己的核心技術(shù)，因?yàn)榍把丶夹g(shù)的開發(fā)投入很大，即使該項(xiàng)技術(shù)過了關(guān)，拿到了專利，產(chǎn)品能夠在市場上存活的也就只有十之一二。在美國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)該是已經(jīng)通過天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等資金支持，開發(fā)出了專利產(chǎn)品，需要融資的是產(chǎn)品市場運(yùn)作的費(fèi)用，而中國這樣的企業(yè)還很少。同時，靠創(chuàng)業(yè)板來解決中小企業(yè)的融資難題也不合適。就企業(yè)的成本而言，上市是企業(yè)最昂貴的一種融資方式。認(rèn)為“解決這個問題，最重要的是要建立民營中小銀行”。
三、重新認(rèn)識創(chuàng)業(yè)投資的重大意義
在中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體部門和金融部門存在一個引人注目的矛盾交匯點(diǎn)，即為潛力型、成長型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)的制度化平臺。經(jīng)過近10年的宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的主要矛盾已由1992年以前的數(shù)量型短線制約轉(zhuǎn)變?yōu)?998年以來的愈益顯現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級限制造成的質(zhì)量型結(jié)構(gòu)矛盾。按照國外的一般經(jīng)驗(yàn)，在新技術(shù)發(fā)展日新月異的今天，企業(yè)層面吸納新技術(shù)主要有兩條途徑：一條是原有的大型企業(yè)通過增加研發(fā)投入對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制性升級；另一條是鼓勵創(chuàng)新型中小企業(yè)主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)資本的支持下吸納和發(fā)展新技術(shù)。后一條途徑即利用創(chuàng)業(yè)資本支持創(chuàng)新型中小企業(yè)已被美國、中國臺灣、以色列、英國等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證明是一種普遍適用的能夠形成良性循環(huán)的制度性解決辦法。對此，決策層的認(rèn)識是十分清楚的。十六大報(bào)告中明確提出“要發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的作用，形成促進(jìn)科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運(yùn)作和人才匯集機(jī)制?！边@種高屋建瓴的論斷需要我們通過正確理解并將之衍化為有利于“科教興國”、有利于金融體系改善及資本市場建設(shè)的“新經(jīng)濟(jì)政策”。而十六大報(bào)告中提到的這個“匯集機(jī)制”正是中國經(jīng)濟(jì)、金融體系的一個重要缺陷所在，也就是上面所說的實(shí)體部門和金融部門的“矛盾交匯點(diǎn)”，它的具體涵義是實(shí)體部門結(jié)構(gòu)調(diào)整的希望在于創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速成長，但這些企業(yè)卻得不到制度化的資本和資金支持。中國的居民儲蓄率居世界第二，但大量的金融資源滯留于銀行類金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)形成“存差”而不能對實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)性調(diào)整提供有效的支持。怎樣改變這樣的局面？答案就是加快創(chuàng)業(yè)投資體系的培育。中國理論界和決策部門的許多人至今仍存在對創(chuàng)業(yè)投資的重要性認(rèn)識不夠的問題。經(jīng)考察，美國之所以在與西歐、日本、加拿大等西方國家的經(jīng)濟(jì)競爭中處于全面領(lǐng)先地位，一個重要原因就是創(chuàng)業(yè)投資活動水平的差異。美國在上個世紀(jì)80年代還對日本的競爭威脅狀態(tài)憂心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成為過時的話題。這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變是美、日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)烈反差造成的。美國在發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資體系支持下，由于科技創(chuàng)新、生產(chǎn)率提升，出現(xiàn)持續(xù)10年之久的經(jīng)濟(jì)繁榮，而日本在守舊的銀行體系的所謂“主辦銀行制”這一僵化金融平臺的作用下，由經(jīng)濟(jì)泡沫破滅陷入了持續(xù)10多年的經(jīng)濟(jì)衰退。
1.創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)競爭力。為什么創(chuàng)業(yè)投資在各國經(jīng)濟(jì)競爭力的打造中會起到這么大的作用？原因就在于創(chuàng)業(yè)投資以支持創(chuàng)新型中小企業(yè)為基本使命，而這些創(chuàng)新型中小企業(yè)在高成長過程中能在市場銷售額、政府稅收、出口和研發(fā)投入方面比傳統(tǒng)企業(yè)作出更大的貢獻(xiàn)。2002年9月，一家世界著名的咨詢公司DRI-WEFA通過對美國數(shù)千家接受過創(chuàng)業(yè)資本支持的公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在1980至2000年這20年時間里，有創(chuàng)投背景的公司與無創(chuàng)投支持的上市公司相比，前者的產(chǎn)品銷售額與出口額是后者的2倍，在為聯(lián)邦提供的稅收及研發(fā)支出方面，前者是后者的3倍。
中國之所以走上改革開放道路，原因就在于傳統(tǒng)計(jì)劃體制下的資源浪費(fèi)已成為一種制度現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，運(yùn)用市場機(jī)制來配置資源已成為市場導(dǎo)向改革的核心內(nèi)容之一。但據(jù)有關(guān)專家分析，在中國很多部門的市場化程度已達(dá)60%以上的情況下，金融部門的市場化程度卻只有10%左右。建立股票市場并用以提高金融資源配置效率曾經(jīng)是政策設(shè)計(jì)者們的重要目標(biāo)，但中國A股市場10多年來的運(yùn)行實(shí)踐卻出現(xiàn)了一個令人遺憾的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，即一個公司上市的時間越長、圈錢越多，效益也往往越差。我們相信，如果將中國上市公司10多年來每千元資產(chǎn)所提供的銷售收入、國家稅收、出口和研發(fā)支出列表，肯定會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上表所列的美國普通上市公司的平均水平。而一旦走上市場經(jīng)濟(jì)之路，無論各個國家的國情如何，其基本規(guī)律都會毫無二致?，F(xiàn)在，美國等一些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在培育創(chuàng)業(yè)投資、用創(chuàng)業(yè)投資孵化新經(jīng)濟(jì)方面提供了成功的經(jīng)驗(yàn)，我們只要下決心學(xué)習(xí)這些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，就能夠有效解決“中國實(shí)體部門與金融部門矛盾交匯點(diǎn)”的問題。
2.美國新經(jīng)濟(jì)的熱潮雖然已經(jīng)消退，但并未因此否定創(chuàng)業(yè)投資的重大意義?？v觀世界上各個國家和地區(qū)，一旦出現(xiàn)金融動蕩或金融危機(jī)，其最終根源都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面中的戰(zhàn)略方針偏差及由此造成的結(jié)構(gòu)性矛盾。1997年東南亞國家的金融危機(jī)，表面上是這些國家資本流出入管制政策出現(xiàn)失誤，實(shí)質(zhì)原因是這些國家在實(shí)施趕超戰(zhàn)略中只重視吸引外資和助長泡沫經(jīng)濟(jì)的短期資本投入，而忽略了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的技術(shù)升級和新技術(shù)應(yīng)用，因此，一旦遭受外部金融沖擊，經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱性就會立即暴露，并形成對經(jīng)濟(jì)和社會安全的致命威脅。1997年，當(dāng)東南亞金融危機(jī)幾乎對東南亞所有國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都造成了重創(chuàng)時，但臺灣經(jīng)濟(jì)只受到了輕微的損害。其原因就在于臺灣自20世紀(jì)80年代以來，以創(chuàng)業(yè)投資為軸心，在臺灣工研院、新竹工業(yè)園和多層次資本市場的支撐下對其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了徹底的調(diào)整，形成了一個以輕型化、高技術(shù)投資為特征的新技術(shù)連動體系，因此，具備了較強(qiáng)的抗外部沖擊能力。
而美國自2000年4月出現(xiàn)股市狂跌以來至2001年4月就宣稱進(jìn)入戰(zhàn)后第10次經(jīng)濟(jì)衰退，但僅過了1年，到2002年4月美國就在該月實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長率增長5.6%、勞動生產(chǎn)率增長8.6%的業(yè)績，這使那些對“新經(jīng)濟(jì)”抱懷疑態(tài)度的人不得不重新調(diào)整思維。追本溯源，美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇及高生產(chǎn)率的背后，起作用的仍然是強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)投資體系和金融市場支持的技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)率。
3.亟待建立為中小企業(yè)特別是為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的金融體系。對于中國而言，簡單地動用現(xiàn)有的金融體系并制定某些一般性的指導(dǎo)性政策措施根本無法完成新時期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，原因在于：（1）中國的金融體系仍是一個以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主、效率低下且存在嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性缺陷的資源配置工具。在長期計(jì)劃主導(dǎo)、行政干預(yù)和國有壟斷的運(yùn)行背景下，這個擁有約18萬億資產(chǎn)、近300萬員工的資金動員分配系統(tǒng)實(shí)際上還帶有為國有企業(yè)服務(wù)的深刻烙印。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，雖然市場配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場的功能在不斷強(qiáng)化，但是間接融資仍居主導(dǎo)地位，間接融資又以國有獨(dú)資四大銀行在資金動員和分配中占絕大比重這一事實(shí)并未發(fā)生根本變化。從市場功能角度看，現(xiàn)有的金融系統(tǒng)具有一個明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，那就是：缺少一個能為中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)或市場體系。
中國目前的企業(yè)總數(shù)已有900多萬家，其中的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，而在多年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下形成的金融機(jī)構(gòu)體系，其服務(wù)對象主要是國有大中型企業(yè)。近10年來中國雖然建立了資本市場，但這個市場由于門檻較高且以為國有企業(yè)籌資為基本宗旨，因此與中小型企業(yè)特別是民營中小型創(chuàng)新企業(yè)基本無緣。從目前的民營銀行發(fā)展?fàn)顩r來看，無論是其在資本市場的融資份額，還是其自身的競爭實(shí)力和經(jīng)營管理水平，尚不具備有效解決中小企業(yè)資金困難的能力。這種現(xiàn)狀使得我們不可能指望在現(xiàn)存的金融體系框架內(nèi)解決服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的資源配置調(diào)整任務(wù)。要完成這一任務(wù)，就必須從正視和解決中國金融體系的結(jié)構(gòu)矛盾入手梳理資源分配關(guān)系，以金融發(fā)展和改革作為解決中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾的基本手段。
眾所周知，近20多年來是全世界范圍內(nèi)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用最明顯的時期。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，新科技成果的絕大部分都是首先被創(chuàng)新型中小企業(yè)吸納的，在承擔(dān)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)上，中小企業(yè)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過那些處于成熟階段并具有相當(dāng)實(shí)力的大型企業(yè)。盡管如此，在從信貸市場和資本市場獲取資金方面，它們的競爭力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如大型企業(yè)。根據(jù)國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的統(tǒng)計(jì)，在過去幾十年中，科技型中小企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到拓展銷售市場實(shí)現(xiàn)盈利，一般都要經(jīng)歷5至7年時間。一個企業(yè)如果在連續(xù)幾年的時間沒有盈利，形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流，信貸市場上的放款主體——銀行肯定不會對之發(fā)放信貸，因?yàn)樾刨J資金定期還本付息的特性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期成長到一定階段后才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流的規(guī)律明顯沖突。各個國家的主板股票市場的市場定位就是為已具有相當(dāng)規(guī)模的處于成熟期的企業(yè)服務(wù)，自然也不適于中小企業(yè)的進(jìn)入。針對這種情況，世界上那些有戰(zhàn)略眼光的國家和地區(qū)，都以建立創(chuàng)業(yè)投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結(jié)構(gòu)性弊病，用鼓勵和培育創(chuàng)業(yè)資本成長的方法促進(jìn)本國或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國、以色列及我國臺灣省。還有許多發(fā)達(dá)國家也在培育創(chuàng)業(yè)投資體系方面做出了相當(dāng)大的努力，如英國、德國、加拿大、日本等國家。世界性的推動創(chuàng)業(yè)投資熱潮始于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過20多年實(shí)踐的檢驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用得到公認(rèn)的有以下幾點(diǎn)：（1）改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；（2）強(qiáng)化工業(yè)基礎(chǔ)；（3）增加就業(yè)；（4）提高經(jīng)濟(jì)競爭力。當(dāng)然，在培育本國創(chuàng)業(yè)投資體系過程中，也有不少國家走過一些彎路，有的國家甚至還出現(xiàn)政府投入大量的創(chuàng)業(yè)資本血本無歸、剛剛處于雛形的創(chuàng)業(yè)投資體系徹底消亡的現(xiàn)象，如新西蘭。
4.創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)盡快推出。首先，在對主板股票市場進(jìn)行整頓和規(guī)范化的同時盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，并在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)開放若干個地方性場外交易市場，為中小企業(yè)特別是民營創(chuàng)新型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，按照一般的理論邏輯，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)最終可歸結(jié)為國家或政府信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國有企業(yè)的比例已經(jīng)很低、當(dāng)國有銀行很少再承擔(dān)變相的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、當(dāng)民間資本成為投資的主體力量時，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所代表的國家信用風(fēng)險(xiǎn)的降低不就成了一個不言自明的問題了嗎？其次，中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)這一事關(guān)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)改革的重大決策，是經(jīng)過多年的研究和論證準(zhǔn)備的，是有著相當(dāng)社會基礎(chǔ)的制度供給行為，決不是少數(shù)人頭腦發(fā)熱的產(chǎn)物。經(jīng)過1998年以來的醞釀和準(zhǔn)備，在國內(nèi)中小企業(yè)特別是有較高成長速度的創(chuàng)新型中小企業(yè)中，目前已形成了較強(qiáng)烈的制度需求預(yù)期，它們盼望創(chuàng)業(yè)板能夠盡早推出，各類投資者也摩拳擦掌，對這個即將出現(xiàn)的新興市場板塊表現(xiàn)出濃厚的興趣。這種市場需求已代表了公眾的改革期望。還應(yīng)該提及的是，近幾年來，國際市場上的創(chuàng)業(yè)資本也已看好中國市場，不少創(chuàng)業(yè)投資公司和基金管理公司已經(jīng)登陸中國或準(zhǔn)備參與中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩(wěn)定性有著強(qiáng)烈的心理期望。這是一種難得的歷史發(fā)展機(jī)遇。我們說，中國推出創(chuàng)業(yè)板市場的時機(jī)已經(jīng)成熟，主要理由有五：（1）國內(nèi)外投資者有旺盛的投資需求；（2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要這樣一種投融資制度安排；（3）理論界、決策層在創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)重要性、必要性問題上已基本達(dá)成共識；（4）以證監(jiān)會和深交所為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已進(jìn)行了充分的技術(shù)準(zhǔn)備和相當(dāng)水平的法則準(zhǔn)備；（5）創(chuàng)業(yè)板上市公司資源也比較充裕。當(dāng)然，按照一個完善、成熟的市場標(biāo)準(zhǔn)來要求和看待創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)有法規(guī)制度條件，可能還有一些距離，但若非等到一切條件具備才可以開設(shè)某一市場那么可以認(rèn)定，中國目前所有的市場可能都不應(yīng)該誕生，這當(dāng)然也包括已發(fā)揮了巨大作用的中國主板股票市場。作為一個制度轉(zhuǎn)型國家和實(shí)施趕超戰(zhàn)略的發(fā)展中國家，中國的最佳選擇就是在發(fā)展和改革中推進(jìn)發(fā)展和改革，許多事情都可以采取先干起來再說的策略而不必求全責(zé)備。
四、構(gòu)建多層次資本市場的基本輪廓
關(guān)鍵詞：多層次資本市場；區(qū)域資本市場；分層機(jī)制
一、問題的提出
建設(shè)長三角南翼金融中心，是杭州市政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的重要戰(zhàn)略決策。如何在長三角經(jīng)濟(jì)和金融一體化的過程中，根據(jù)杭州市和浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，發(fā)揮比較優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)快速而穩(wěn)定的發(fā)展，是貫徹落實(shí)杭州市政府決策的重要保證。
十六屆三中全會明確提出，必須大力發(fā)展多層次的資本市場體系，建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場。由于中國是大國經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的不平衡決定了區(qū)域資本市場是多層次的。浙江省和杭州市在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于領(lǐng)先地位，應(yīng)率先發(fā)展多層次資本市場，同時，杭州市人均國民收入已超過一萬，正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。杭州民營企業(yè)特別是中小企業(yè)較多，在現(xiàn)有的資本市場上融資比較困難，因此迫切需要一個完善的多層次資本市場來使杭州的經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展。
二、發(fā)展多層次資本市場的理論基礎(chǔ)
（一）多層次資本市場介紹
多層次資本市場是指將整個資本市場劃分為不同的層次，每個層次都有其獨(dú)有的功能。一個完整的多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括主板市場、二板市場、 三板市場。對于我國實(shí)際來說，我國的多層次資本市場建設(shè)應(yīng)該包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC）、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場及代辦股份轉(zhuǎn)讓市場。
（二）區(qū)域性資本市場的層次性及運(yùn)行機(jī)制分析
多層次資本市場是目前中國金融改革的核心內(nèi)容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對高的市場進(jìn)入門檻，所以它應(yīng)該是多層次市場體系中的最高層次。為了滿足中小企業(yè)的融資需求，需要在區(qū)域?qū)用鏄?gòu)建區(qū)域性資本市場（產(chǎn)權(quán)市場或柜臺市場），也就是說中國多層次資本市場建設(shè)需要以區(qū)域性資本市場為基石，而區(qū)域性資本市場必須要與全國性資本市場實(shí)現(xiàn)無縫化銜接。這是一個有機(jī)統(tǒng)一的體系：全國性與區(qū)域性市場的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。
1.區(qū)域性資本市場分層機(jī)理的理論基礎(chǔ)：基于交易費(fèi)用的考察
關(guān)于金融體系與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系一直是學(xué)者們爭論不休的話題。關(guān)于兩者的對應(yīng)關(guān)系，學(xué)者們主要分為兩派，一派認(rèn)為金融體系可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但另一派則對此表示懷疑。但是這些研究并沒有對影響區(qū)域性資本市場構(gòu)建及其分層的交易費(fèi)用問題進(jìn)行專門的研究，本文認(rèn)為，區(qū)域性資本市場的分層機(jī)理可以通過交易費(fèi)用理論得到一種較為合理的經(jīng)濟(jì)解釋。
（1）問題的理解
交易費(fèi)用的概念最早是由科斯在其1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，科斯將交易費(fèi)用解釋為“利用價格機(jī)制的成本”，認(rèn)為市場、價格和企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)式行為主體之間邊際交易費(fèi)用的等價，契約是交易費(fèi)用促動的制度安排。交易費(fèi)用的計(jì)量問題在很大程度上降低了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對交易費(fèi)用理論的解說力。也就是說，如果我們不能對兩種或兩種以上的制度安排在交易費(fèi)用方面加以計(jì)量，則對這些制度安排優(yōu)劣的評判就難免帶有主觀性。在這個問題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業(yè)層面的交易費(fèi)用計(jì)量上做出過貢獻(xiàn)。他認(rèn)為，盡管直接計(jì)量“事前”和“事后”的交易費(fèi)用存在著困難，但可以通過對制度的比較對交易費(fèi)用做測算。拓寬威氏的思路，關(guān)于建立多層次資本市場的研究，也可以通過制度的比較來測算交易費(fèi)用對資本市場形成所產(chǎn)生的影響。
記X為融資者的交易費(fèi)用，資本市場中融資者的交易費(fèi)用表現(xiàn)為上市費(fèi)用、信息披露費(fèi)用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費(fèi)用的節(jié)約；記Y為投資者的交易費(fèi)用，資本市場中投資者的交易費(fèi)用表現(xiàn)為證券交易手續(xù)費(fèi)、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費(fèi)用的節(jié)約；記C1和C2分別為多層次資本市場建立前后監(jiān)管的總成本；記Z為社會由于多層次資本市場的建立，促進(jìn)了科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少金融風(fēng)險(xiǎn)積累、地域差異所產(chǎn)生的外部效應(yīng)帶來的收益；則由于多層次資本市場的建立而產(chǎn)生的總收益B為：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
總收益與建立適宜的多層次資本市場和監(jiān)管體系相關(guān)。
20世紀(jì)90年代中期以后，中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。民營企業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)中一支重要的力量，同時，科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要性日益顯著，這些企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)增長中最活躍的因素。但民營經(jīng)濟(jì)始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國金融體制市場化不夠深入，例如缺乏一個完善的區(qū)域性資本市場以及在此基礎(chǔ)上建立的一個完整的多層次資本市場體系，這也許可以通過各種融資方式的不同交易費(fèi)用進(jìn)行剖析。就我國的現(xiàn)狀而論，銀行制度對大型民營企業(yè)的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說，大中型民營企業(yè)進(jìn)入證券市場直接融資的壁壘基本消除，民營企業(yè)融資的困難，主要發(fā)生在中小企業(yè)。
另一方面，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正走向全面發(fā)展，其總量快速增長，成為國民經(jīng)濟(jì)增長最迅速的產(chǎn)業(yè)部門。然而，高科技的開發(fā)和利用具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，其在科技創(chuàng)新過程中的各個階段，需要金融市場提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，從而為我國高科技的發(fā)展提供充足的資金保障。但是，如果我們對多層次資本市場（包括區(qū)域性資本市場）中經(jīng)常存在的交易費(fèi)用問題缺乏正確的認(rèn)識，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營企業(yè)長足發(fā)展的資本市場體系。因此，分析和研究多層次資本市場中的交易費(fèi)用問題有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
（2）我國區(qū)域性資本市場體系中交易費(fèi)用的概況分析
為了分析方便，將我國現(xiàn)階段的區(qū)域性資本市場體系分為三塊：非正規(guī)金融市場、金融中介式（銀行體系）、金融市場式，以考察我國區(qū)域性金融體系動態(tài)演進(jìn)中的民營中小企業(yè)和高科技創(chuàng)新企業(yè)融資的交易費(fèi)用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產(chǎn)、硬負(fù)債”的特點(diǎn)，規(guī)定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動性大的投資；而對于那些長期的、流動性差的投資，則由資本市場提供，資本市場主要補(bǔ)足企業(yè)資本和提供長期貸款。資本市場（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區(qū)域I，則是由銀行體系和資本市場的功能重疊構(gòu)成的。這個區(qū)域中，究竟是銀行體系為企業(yè)提供服務(wù)，還是資本市場為企業(yè)提供服務(wù)，一般取決于一個國家的銀行體系與資本市場的競爭力。在銀行體系具有競爭力的國家，一般銀行所占的份額會比較大；在資本市場具有競爭力的國家中，資本市場所占的份額比較大。顯然，由于我國現(xiàn)有的證券市場層次結(jié)構(gòu)比較單一，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和渠道仍然以間接融資為主。也就是說，比較銀行體系，資本市場給企業(yè)提供的資金份額相對較小，企業(yè)的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規(guī)的金融市場渠道。
圖1金融中介式、金融市場以及非正規(guī)
金融市場的邊界圖
圖中的虛線圓C，是建立區(qū)域性資本市場后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區(qū)域滿足了上文描述的中小民營企業(yè)和科技成長企業(yè)的融資需求。這部分融資需求在我國現(xiàn)有的金融體系下，由于多層次證券市場體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規(guī)金融市場。
應(yīng)該承認(rèn)的是，非正規(guī)金融市場具有創(chuàng)新性，它對民營中小企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的形成和發(fā)展有著特殊的意義。因此，聯(lián)系我國的實(shí)際，非正規(guī)金融市場在圖1中占據(jù)很大的空間。但是，非正規(guī)金融市場的高融資成本相對較高。由于我國對非正規(guī)金融市場運(yùn)作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過非正規(guī)金融市場融資的交易費(fèi)用。我國現(xiàn)階段缺乏面向區(qū)域性的多層次資本市場的現(xiàn)實(shí)，實(shí)質(zhì)上是一種不利于中小企業(yè)融資、進(jìn)而引致高交易費(fèi)用的制度安排。
以圖1來解析，多層次的資本市場意味著c與b擴(kuò)張為C與B，亦即區(qū)域 I 擴(kuò)展為區(qū)域 II 。不過，銀行體系與資本市場重疊領(lǐng)域的擴(kuò)展，會引起銀行體系與資本市場的競爭，但競爭有助于提高銀行體系與資本市場的效率，會降低企業(yè)融資的交易費(fèi)用。當(dāng)然，從理論上解釋，圖1的四個圓交叉區(qū)域所顯示的融資需求，的確既可以由經(jīng)過完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場體系提供，但西方國家的實(shí)踐表明，建立多層次資本市場體系是不斷擴(kuò)大的企業(yè)融資需求對金融深化的內(nèi)在要求。但是，由于我國目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過渡階段，圖1所勾勒的II區(qū)域不可能一步到位，中小民營和科技企業(yè)為籌集資金而不得不支付高額交易費(fèi)用的情況，將在一個很長的時間內(nèi)存在。
三、政策建議
由于全國各區(qū)域中的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在明顯差異，因此為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，各區(qū)域中的資本市場在全國統(tǒng)一的“大框架”內(nèi)，還應(yīng)該有適當(dāng)?shù)奶厣?。浙江是民營經(jīng)濟(jì)大省，而杭州是浙江省的省會城市，中小企業(yè)數(shù)量眾多，經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)，市場化程度高。進(jìn)而，杭州市的資本市場也必須與上述狀況相適應(yīng)。因此杭州的資本市場建設(shè)在遵循全國總體思路的同時，還應(yīng)該借鑒其他城市的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，走出一條具有特色的發(fā)展道路。
在上文的理論分析中曾提到過，區(qū)域性多層次資本市場的建設(shè)需要與全國性資本市場銜接。這是一個有機(jī)統(tǒng)一的體系：全國性與區(qū)域性市場的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。隨著企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，企業(yè)的上市可以在各層次市場中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。發(fā)展初期的公司通過低層次的區(qū)域資本市場獲得融資機(jī)會和股權(quán)流動，在發(fā)展到更高階段、贏得一定聲譽(yù)后可以轉(zhuǎn)移到層次較高的全國市場，以獲得更高的市場定位和融資機(jī)會。
綜合來說，杭州多層次資本市場建設(shè)有如下五點(diǎn)政策建議：（一）杭州市多層次資本市場必須是整體性制度安排，需要考慮各項(xiàng)具體政策措施之間的協(xié)調(diào)性和追求目標(biāo)之間的一致性，激發(fā)各方參與多層次資本市場建設(shè)的積極性，提高杭州資本市場的生命力。（二）杭州整個區(qū)域內(nèi)存在一個龐大群體的市場融資需求，區(qū)域性資本市場所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區(qū)域內(nèi)企業(yè)的成長性不受到資金面的制度約束，提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的活力與整體價值。（三）區(qū)域性資本市場信息披露程度低，區(qū)域性強(qiáng)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)極高。因此對于杭州來說，首先區(qū)域性資本市場的建設(shè)必須要在國家整體資本建設(shè)的框架內(nèi)進(jìn)行。同時，要強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)督與民間自律并重的管理體制。（四）市場化的區(qū)域性“私募股權(quán)市場”才是多層次資本市場最堅(jiān)實(shí)的基石，可以設(shè)想?yún)^(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所開展有限責(zé)任公司股權(quán)（非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）托管轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，讓區(qū)域性的股份代辦轉(zhuǎn)讓市場開展非上市股份有限公司股票交易（標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）業(yè)務(wù)，構(gòu)成以橫向?yàn)橹鞯膮^(qū)域性多層次資本市場。（五）需要有選擇地在適當(dāng)時機(jī)豐富區(qū)域性資本市場體系，強(qiáng)調(diào)私募與公募相結(jié)合，場外和場內(nèi)并重。
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雖然多層次資本市場是金融改革中的高頻詞匯，但很多人并不完全清楚多層次資本市場的含義。不搞清楚多層次資本市場的含義，便無法在同一概念基礎(chǔ)之上進(jìn)行建設(shè)性的對話。那么到底什么是多層次的資本市場呢？實(shí)際上對于多層次資本市場，學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的界定。巴曙松認(rèn)為，我國資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次。王國剛認(rèn)為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個層次的市場構(gòu)成。還有一種說法則認(rèn)為，多層次的資本市場是指能夠?yàn)闈M足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。雖然如此，但可以歸納出這些觀點(diǎn)背后的一些共性：多層次性、針對性、協(xié)調(diào)性、結(jié)構(gòu)性。目前，相比于發(fā)達(dá)國家的資本市場，我國資本市場存在的重要問題在于，市場層次不夠豐富，各層次之間的協(xié)調(diào)性差，資本市場的結(jié)構(gòu)不合理。這就需要我們繼續(xù)探索適合中國國情的多層次資本市場。
一、發(fā)展多層次資本市場的重要意義
從整個金融市場體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來看，多層次資本市場是堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經(jīng)過十多年的改革和發(fā)展，我國已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初步健全的全國性資本市場體系，有關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，提高金融市場效率，維護(hù)金融安全等方面發(fā)揮了非常重要的作用。然而，我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙，特別是一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮，突出的問題在于長期以來存在結(jié)構(gòu)性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場發(fā)育的不完善，缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場，不僅要有證券交易市場，還應(yīng)該包括場外交易、柜臺交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內(nèi)部又細(xì)分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)營的平臺。
從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場是活力的源泉。中國經(jīng)濟(jì)呈二元經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，一方面是存在一批大中型國有企業(yè)，另一方面是茁壯成長的個人創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不同企業(yè)對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場可以滿足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是中國經(jīng)濟(jì)增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發(fā)展有利于改變金融領(lǐng)域的二元結(jié)構(gòu)，推動落后地區(qū)的金融發(fā)展。眾所周知，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異相當(dāng)明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展?fàn)顩r也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一標(biāo)準(zhǔn)的行政管制下的市場，那么，這個標(biāo)準(zhǔn)對于經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會形成事實(shí)上的制約。
從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場是調(diào)節(jié)的手段。目前，中國的金融市場上，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導(dǎo)性的，銀行貸款偏重國有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。我國國民經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了我國企業(yè)直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設(shè)必然推動融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新。20世紀(jì)90年代中期以后，在中國的金融體系中出現(xiàn)資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業(yè)，而忽視了直接融資、忽視了中小企業(yè)。
從資本市場自身建設(shè)看，多層次資本市場是其發(fā)展的重要目標(biāo)和標(biāo)志。它可以發(fā)揮促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改善、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的作用，也能夠避免由上市公司風(fēng)險(xiǎn)特征加大、風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而造成的市場風(fēng)險(xiǎn)，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。
多層次資本市場的建設(shè)有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。構(gòu)建一個多層次的、具有良好流動性的資本市場，有利于改善中國金融資源的配置效率。
多層次資本市場的發(fā)展必然會推動監(jiān)管體制和資本市場制度建設(shè)的創(chuàng)新。多層次資本市場的建設(shè)需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。而從市場監(jiān)管的角度看，如能對企業(yè)多層次的融資需求做出合理的、多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門相應(yīng)地就能針對不同市場上企業(yè)的特點(diǎn)做出不同的監(jiān)管安排，這樣也有利于市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)集中在一個較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導(dǎo)致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機(jī)行為。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能地細(xì)分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的均衡，才可能全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。
二、創(chuàng)業(yè)資本與多層次資本市場的相互作用
創(chuàng)新無疑已經(jīng)成為當(dāng)下最強(qiáng)的音符，中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型升級，必須大力進(jìn)行創(chuàng)新，大興創(chuàng)新之風(fēng)。中國企業(yè)要提質(zhì)增效，也必須進(jìn)行大膽創(chuàng)新。但“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”需要創(chuàng)業(yè)資本來落地，而創(chuàng)業(yè)資本則離不開多層次資本市場的發(fā)展，反過來，創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展也會促進(jìn)多層次資本市場的發(fā)展。
（一）創(chuàng)業(yè)資本市場是資本市場的一個組成部分，離不開多層次資本市場的支撐
創(chuàng)業(yè)資本處在多重場環(huán)境的影響之下，創(chuàng)業(yè)資本的場環(huán)境包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境、政府政策環(huán)境和資本市場環(huán)境。創(chuàng)業(yè)資本的形成、投資、增值、變現(xiàn)都是在一定的資本市場環(huán)境中進(jìn)行，沒有相配套的多層次的資本市場環(huán)境，創(chuàng)業(yè)資本不可能加速發(fā)展。
資本市場結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)。創(chuàng)業(yè)資本與天使資本、產(chǎn)業(yè)資本、證券資本是資本市場的四大板塊，在資本市場不同分層中各自都有自身的角色分工。創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)全過程置于資本市場各個層次之中。多層次資本市場是不同實(shí)力、不同規(guī)模、不同投資取向創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展壯大的前提，包括主板、創(chuàng)業(yè)板和三板在內(nèi)的資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供融資、投資和退出等全方位支持。
（二）資本市場還影響創(chuàng)業(yè)資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資方式
一個流動性強(qiáng)的新興資本市場的存在能形成倒逼機(jī)制，促使創(chuàng)業(yè)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長早期進(jìn)入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力。對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，核心競爭力在于服務(wù)能力，資本市場不僅幫助企業(yè)管理規(guī)范，以上市作為企業(yè)達(dá)標(biāo)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，而且創(chuàng)業(yè)資本也根據(jù)資本市場和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求提供增值服務(wù)，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭力。
（三）多層次的資本市場為創(chuàng)業(yè)資本提供從所投資企業(yè)中蛻資的場所、工具和途徑
創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業(yè)對創(chuàng)業(yè)資本所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行并購；許多上市公司也成立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，它們所成立的創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作機(jī)構(gòu)重點(diǎn)可以從事成長期與成熟期的投資。
（四）在多層次資本市場建設(shè)中，創(chuàng)業(yè)資本為多層次資本市場輸送新的血液
金融深化論認(rèn)為，發(fā)展中國家存在貧困陷阱，要加快發(fā)展，必須以現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)取代資金黑市，充分利用市場機(jī)制發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的作用。創(chuàng)業(yè)資本通常采用金融組織化的方式進(jìn)行聚合、投資，創(chuàng)業(yè)資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經(jīng)驗(yàn)、金融支持和資源網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)資本幫助培訓(xùn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，前期規(guī)范培訓(xùn)企業(yè)，改善中小企業(yè)的管理。
[關(guān)鍵詞]海外資本市場；多層次資本市場；發(fā)展模式；啟示與借鑒
一、多層次資本市場
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場(股票市場和中長期債券市場)等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。
對于多層次資本市場不同學(xué)者有不同的看法。巴曙松認(rèn)為，我國資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場，即0TC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次。王國剛認(rèn)為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個層次的市場構(gòu)成。多層次資本市場就是資本市場具有多層級性，以適應(yīng)融資的差異性和投資的多元化。具體來說，主板市場重在打造藍(lán)籌股市場；中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板重在為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道；場外市場重在提供一個交易轉(zhuǎn)讓場所，作為上市的預(yù)演和退市的去處；產(chǎn)權(quán)交易所或代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)旨在提供一個集中信息交流的平臺。而對于資本市場層次完善的標(biāo)志是：資本市場應(yīng)細(xì)分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)相對分開，各得其所，市場的風(fēng)險(xiǎn)程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發(fā)展、經(jīng)營業(yè)績好的上市企業(yè)可從下一級市場升到上一級市場，最終構(gòu)成一個“無縫”的市場。
在我國資本市場改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、海外多層次資本市場的發(fā)展模式
1 美國的多層次資本市場模式
美國是全球資本市場最為發(fā)達(dá)的國家，也是資本市場體系最健全和完善的國家。經(jīng)過長期的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的多層次資本市場模式。美國資本市場體系按層次分，可分為四個層次：主板(俗稱“一板”)市場、創(chuàng)業(yè)板(俗稱“二板”)市場、場外交易或柜臺交易市場(俗稱“三板”)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。
美國的多層次資本市場體系中除了在全球最具影響力的主板市場外，運(yùn)作規(guī)范的創(chuàng)業(yè)板、交易活躍的場外交易和產(chǎn)權(quán)交易是其最為突出的特征。美國的創(chuàng)業(yè)板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內(nèi)部形成了兩個層次：全球市場和小型市場。小型市場的對象是高成長的中小企業(yè)，其中高科技企業(yè)占有很大比重；全球市場的對象是高資本企業(yè)或經(jīng)小型市場發(fā)展起來的企業(yè)，小型市場的上市標(biāo)準(zhǔn)相對寬松。隨著時代的變化，NASDAQ內(nèi)部的層級更加明細(xì)。1990年，NASDAQ在體系內(nèi)設(shè)立了OTCBB市場，為未能上市發(fā)行證券的企業(yè)提供交易場所。其后，0TCBB獨(dú)立運(yùn)行，直接由美國證監(jiān)會和NASDAQ負(fù)責(zé)監(jiān)管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場形成，該市場從NASDAQ全球市場中挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)執(zhí)行更高的上市標(biāo)準(zhǔn)。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來活躍的場外交易、柜臺交易演進(jìn)發(fā)展而來的。在NASDAQ形成之前，美國就已有3000多個柜臺交易網(wǎng)點(diǎn)，還有比OTCBB標(biāo)準(zhǔn)更低、成立時間更早的粉紅單市場(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區(qū)域性資本市場。
美國多層次資本市場的突出特點(diǎn)：
(1)分層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管制度，形成了對企業(yè)的市場化篩選機(jī)制
多層次的資本市場執(zhí)行多層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)行、監(jiān)管制度，形成了對準(zhǔn)入企業(yè)的市場化篩選機(jī)制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來自O(shè)TCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場中出色的“二傳手”。
美國實(shí)際上多層次資本市場結(jié)構(gòu)可分為五個層次的梯級市場：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國市場構(gòu)成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。第二層次，由美國證券交易所和納斯達(dá)克小型股市場構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場。還有一些未經(jīng)注冊的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。第四層次，由O／CBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外市場。第五層次：由地方性柜臺交易市場構(gòu)成，是面向在各州發(fā)行股票的小型公司的柜臺市場。美國不同層次的市場以不同的公司為服務(wù)對象，形成了一個體系健全的“梯級市場”。
(2)嚴(yán)格的轉(zhuǎn)板機(jī)制，保證了資本市場的長期活力
美國資本市場嚴(yán)格的退市和轉(zhuǎn)板制度通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業(yè)的質(zhì)量。多元化的市場格局使美國股票市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。多層次的證券市場體系極大地拓展了美國證券市場的容量，不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股票融資，獲得發(fā)展的機(jī)會，有力地推動了美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新與增長。NASDAQ小型市場規(guī)定，連續(xù)30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報(bào)價系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進(jìn)行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時間為例，2003年初NASDAQ全國市場有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達(dá)554家，占2003年公司數(shù)量的20％；同一時期的小型市場從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達(dá)337家，占2003年公司數(shù)量的40％。
(3)形式靈活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報(bào)價，每個做市商都承擔(dān)資金，以隨時應(yīng)付任何買賣，這種制度極大地推動市場的活躍和資金的流動性。
2 英國的多層次資本市場模式
英國證券市場包括倫敦證券交易所與交易所外市場兩個層次。根據(jù)英國42000年金融服務(wù)與市場法案》規(guī)定，正式上市的證券公開發(fā)行必須經(jīng)過英國金融服務(wù)局(FSA)批準(zhǔn)，發(fā)行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開發(fā)行則應(yīng)遵守《1995年證券公開發(fā)行條例》的規(guī)定，發(fā)行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務(wù)。英國的場外市場不像美國那樣發(fā)達(dá)，主要是以倫敦證券交易所的內(nèi)部多層次架構(gòu)為主構(gòu)建了英國多層次市場體系。
倫敦證券交易所內(nèi)部分為兩個層次：
第一層次是主板市場(Main Market)。為英國金融服務(wù)局批準(zhǔn)正式上市的國內(nèi)外公司提供交易服務(wù)。第二層次是可選擇投資市場(Alternative Investment Market，簡稱AIM)。在該市場掛牌的證券不需要金融服務(wù)局審批，屬未上市證券。
為了揭示上市公司的特點(diǎn)，倫敦交易所將主板市場與AIM市場中的高科技公司劃為TeehMARK市場板塊、按公司所在區(qū)域劃為LandMARK板塊。TechMARK內(nèi)的生物醫(yī)藥類公司又進(jìn)管一步劃為TechmARK和Mediscience板塊。英國的場外市場主要由一些大的投資銀行根據(jù)英國《公司法》、42000年金融服務(wù)與市場法案》及《1995年證券公開發(fā)行條例》為非上市證券提供交易服務(wù)。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過報(bào)紙、互聯(lián)網(wǎng)等渠道為非上市證券提供買賣報(bào)價。其中最有名的是OFEX市場，該市場由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結(jié)算、信息披露規(guī)則，目的是通過互聯(lián)網(wǎng)為177只非上市證券提供掛牌交易服務(wù)。OFEX市場與倫敦交易所AIM市場都為非上市證券提供服務(wù)，兩者之間存在一定程度的競爭。
3 日本的多層次資本市場模式
日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次。交易所及店頭市場內(nèi)部又進(jìn)一步分為若干層次。日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個層次：第一層次：第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：第二部市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第一部市場，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營年限的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。第三層次：新市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第二部市場，為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本原有八個證券交易所，目前經(jīng)過合并與聯(lián)合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設(shè)立了第二部市場與新市場。
日本店頭市場又稱JASDAQ市場。JASDAQ市場內(nèi)部分為兩個層次：第一層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為登記股票和管理股票服務(wù)。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會訂立的標(biāo)準(zhǔn)，申請并通過該協(xié)會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)協(xié)會允許在店頭市場受更多限制得以進(jìn)行交易的股票。第二層次：第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為特則(青空，Green Sheet)股票服務(wù)。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經(jīng)券商推薦有成長發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。由于JASDAQ市場與交易所設(shè)立的新市場上市標(biāo)準(zhǔn)類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。
三、我國多層次資本市場的發(fā)展框架
1 主板市場
(1)A股市場
1990年12月，為適應(yīng)股份制經(jīng)濟(jì)對證券交易市場的迫切需要，上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月深證證券交易所開業(yè)。證券交易所的設(shè)立，進(jìn)一步推動了我國股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場452家企業(yè)上市，是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場分層。
(2)B股市場
我國B股市場是我國證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在境內(nèi)(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，自2000年至今已經(jīng)沒有新的B股上市，目前在B股市場上交易的尚有106家上市公司，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式推出歷史舞臺。
2 二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。中國將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。
(1)中小板市場
自2004年6月我國開啟中小板市場至今我國的中小板市場已有428家企業(yè)上市。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個小串板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。
(2)創(chuàng)業(yè)板市場
創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。經(jīng)過了嚴(yán)格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于我國中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰(zhàn)場。
3 場外交易市場
目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。
(1)三板市場
三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截止目前為止，我國三板市場有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，作為我國多層次證券市場體系的一部分。老三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所；另一方面來解決20世紀(jì)90年代初，我國設(shè)立的全國證券交易自動報(bào)價系統(tǒng)(STAQ)和全國證券交易系統(tǒng)(NET)的歷史遺留數(shù)家公司法人股流通問題。
②新三板
新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2007年7月，在該系統(tǒng)掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業(yè)板，實(shí)現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。截至2008年10月，該系統(tǒng)已經(jīng)有3l家企業(yè)正式掛牌，并由主辦券商提供報(bào)價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。
(2)產(chǎn)權(quán)交易市場
“地方產(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財(cái)政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。科委系統(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來，目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)40多家，這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。近兩年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒有資本市場的支撐。
四、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒
通過對歐美和日本發(fā)達(dá)的多層次資本市場發(fā)展模式的分析以及與我國多層次資本市場發(fā)展框架的對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，通過我國近20年證券市場的發(fā)展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式和框架。我國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)基本上是基于美國模式，但在發(fā)展過程中又有中國特色。在我國資本市場發(fā)展過程中，不同的發(fā)展階段有自己為了適應(yīng)當(dāng)時特定時期的獨(dú)特設(shè)計(jì)，例如：B股市場、中小板市場以及老三板等。通過對海內(nèi)外多層次資本市場的發(fā)展模式對比，盡管我國的多層次資本市場發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發(fā)達(dá)國家多層次資本市場的發(fā)展模式，在我國建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：
1 進(jìn)一步完善主板市場
進(jìn)一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+O交易、取消漲停板限制等。
2 建立真正的二板市場
我國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。
3 建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場
目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發(fā)展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達(dá)到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
借鑒發(fā)達(dá)國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險(xiǎn)度的大小和股票流動的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，我國多層次資本市場可設(shè)計(jì)為三個層次五個板塊的發(fā)展框架，即主板市場，二板市場(中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場)、場外交易市場(三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場)。同時，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)我國多層次資本市場體系，既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗(yàn)，又要從中國的實(shí)際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實(shí)需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)多層次資本市場體系建立的完善。
當(dāng)前，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展金融改革過程中，出現(xiàn)了一個人民幣之謎，也就是這些年我們貨幣不斷超發(fā)，但我們卻沒有出現(xiàn)通貨膨脹，那么我們大量流通領(lǐng)域的貨幣到哪里去了？為什么物價沒有漲起來？
人民幣失蹤了？實(shí)際上這不是什么謎。在我看來，是因?yàn)樵谖覀冐泿帕鲃宇I(lǐng)域出現(xiàn)了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)招拍掛，地皮價格越賣越高，房價更高，結(jié)果造成這邊大量發(fā)錢，那邊房地產(chǎn)拼命吸納貨幣。
現(xiàn)在還有個比房地產(chǎn)更大的堰塞湖，嚴(yán)重制約中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，那就是虛擬經(jīng)濟(jì)。我國存在一個明顯的結(jié)構(gòu)矛盾，即虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金嚴(yán)重泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金嚴(yán)重短缺同時并存。
總的來說我們社會不缺錢，但它沒有流入與CPI有關(guān)的市場，所以CPI沒有漲起來。同樣的道理，也沒有多少錢流入股市，所以股市也漲不起來。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢。年初擴(kuò)容，這個節(jié)奏太快了，二級市場股民的錢轉(zhuǎn)到一級市場，股市怎么能不低迷。
我認(rèn)為，股市政策存在一定的問題，所以大量資金才不愿意進(jìn)入股市。我們應(yīng)該進(jìn)行反省，怎么樣把全社會的資金引進(jìn)股市，怎么調(diào)動投資者積極性。
說實(shí)在的，股市不發(fā)展，很多理財(cái)產(chǎn)品也難以發(fā)展，如果理財(cái)不與股市有序結(jié)合，假設(shè)再沒有房地產(chǎn)，那么它只能在貨幣市場轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，它的年化收益率又能有多少。
我的理解，虛擬經(jīng)濟(jì)囤積了大量的資金，所以才有了盤活存量。我想，總理不想再多發(fā)鈔票了。那么，盤活存量最重要的就是把虛擬經(jīng)濟(jì)的堰塞湖打開一個突破口，把資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果虛擬經(jīng)濟(jì)的資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，總體的存量是不可能整體盤活的?？渴裁捶椒ù蜷_這個突破口呢？我認(rèn)為，就是三中全會提出的完善中國多層次資本市場。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業(yè)，長期存在的融資難問題一直制約著它們的健康發(fā)展。說起中小企業(yè)融資難，很多人都知道要通過大力發(fā)展多層次資金市場，引導(dǎo)中小企業(yè)進(jìn)軍資本市場來解決這個問題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實(shí)際上，有多層次資本市場才能滿足多層次企業(yè)的需求，而且，只有資本市場是多層次的，才能增加資本市場運(yùn)行的彈性，提高它的安全性。
過去我們對多層次資本市場存在一些誤解，認(rèn)為只是在場內(nèi)市場多搞幾個板塊就是多層次了。實(shí)際上中小板創(chuàng)業(yè)板都屬于場內(nèi)市場，它們的共同特點(diǎn)是門檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業(yè)融資難的問題。
怎么辦呢？我認(rèn)為，發(fā)展多層次資本市場最重要的是場內(nèi)場外的多層次，要大力發(fā)展證券的場外市場。因?yàn)閳鐾馐袌鲩T檻低、容量大。美國現(xiàn)在的全部證券交易只有20%在場內(nèi)進(jìn)行，絕大多數(shù)都在場外市場交易，所以我認(rèn)可一個觀點(diǎn)，交易所市場只是證券市場的核心，但它不是主體，證券市場的真正主體是范圍更加廣泛的場外市場。
