時(shí)間：2023-03-01 16:33:47
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關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；投資效率；融資
自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來，上市公司開始通過證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。此后，為了進(jìn)一步擴(kuò)寬融資渠道和融資方式，支撐上市公司的飛速發(fā)展，1997年《可轉(zhuǎn)債公司債券管理暫行辦法》開始實(shí)施，2000年《上市公司向社會(huì)公開募集股份暫行管理辦法》拉開了公開增發(fā)的序幕。在接下來的幾年內(nèi)，我國(guó)上市公司掀起了增發(fā)熱。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）出臺(tái)，定向增發(fā)成為上市公司融通股權(quán)資金的又一新途徑。伴隨上市公司股權(quán)再融資方式由原來單一的配股發(fā)展到現(xiàn)在的增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等多種方式并存的同時(shí)，上市公司出現(xiàn)了融資金額超過實(shí)際需求，即普遍存在“圈錢”沖動(dòng)，以及投資項(xiàng)目的選取不科學(xué)、隨意性大、頻繁變更募集資金投向等問題，證監(jiān)會(huì)針對(duì)資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)的新情況和新問題，為了提高上市公司資金使用效率，優(yōu)化上市公司的融資方式，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，對(duì)股權(quán)再融資政策進(jìn)行了不斷的修改和完善。
一、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)投資行為的影響
股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權(quán)再融資政策滿足了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，從而提高了資金的使用效率。另一方面，上市公司對(duì)于募集資金的有效使用保證了資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，增加了投資者的信心，從而進(jìn)一步提高了證券市場(chǎng)的效率。因此，股權(quán)再融資政策的變遷影響著企業(yè)的融資約束，進(jìn)而必然影響企業(yè)的投資行為，也就是說，募集資金的使用效率是考察股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果的重要指標(biāo)之一。
關(guān)于股權(quán)再融資募集資金使用效率方面，現(xiàn)有研究主要針對(duì)上市公司再融資后頻繁改變募集資金投向而展開的，他們認(rèn)為上市公司改變募集資金投向意味著之前募股公告所承諾的項(xiàng)目有可能是拼湊的項(xiàng)目，其真正目的是為了“圈錢”。劉少波和戴文慧（2004）以發(fā)行股票融資的公司為例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司募集投向變更現(xiàn)象普遍且程度較大。朱云，吳文鋒，吳沖鋒和芮萌（2009）用1998～2001年配股樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)技Y金濫用的主要原因之一是大股東的圈錢動(dòng)機(jī)。而唐洋和白鈺（2014）認(rèn)為，一個(gè)項(xiàng)目在初始決策時(shí)可能是可行的，凈現(xiàn)值大于零，但是由于當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬變，在隨后時(shí)期由于各種無法預(yù)測(cè)的因素使得項(xiàng)目開始變差，凈現(xiàn)值變負(fù)，這時(shí)需要企業(yè)果斷停止投資，放棄該項(xiàng)目，因此改變資金用途并不等同于資金被濫用。因此，他們從再投資續(xù)擴(kuò)的視角研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)提高資金利用效率和資源配置效率的引導(dǎo)作用，從信息不對(duì)稱角度、問題角度、融資約束角度研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)再融資門檻的提高，上市公司的再投資續(xù)擴(kuò)行為得到了緩解。
王正位和朱武祥（2006）通過構(gòu)建了一個(gè)模型，說明在一個(gè)非有效市場(chǎng)程度較高的證券市場(chǎng)中，公司可以通過發(fā)行新股融資侵占外部公眾投資者利益。證券發(fā)行管制可以限制經(jīng)營(yíng)能力較差的公司為凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目融資。進(jìn)一步，他們?cè)趯?duì)融資和投資分離的研究還表明，限制上市公司融資規(guī)模可以減少管理層基于自我利益的過度融資和低效率投資。
二、股權(quán)再融資政策變遷對(duì)企業(yè)融資行為的影響
市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說（Equity Marketing Timing）認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，上市公司傾向采取股權(quán)融資。然而我國(guó)股票市場(chǎng)無論是融資的市場(chǎng)條件、還是監(jiān)管部門的政策目的等都與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情形有明顯的區(qū)別，在流通股市價(jià)被高估的市場(chǎng)條件下，再融資政策是導(dǎo)致再融資次數(shù)差異的主要因素（劉星，2007）。資本市場(chǎng)的基本功能是為社會(huì)資金保值增值提供渠道。再融資政策在不斷松緊變化，一方面是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要支持企業(yè)通過證券市場(chǎng)獲得資金；另一方面要保護(hù)投資者利益；證券發(fā)行準(zhǔn)入條件的寬嚴(yán)變化顯著影響了證券市場(chǎng)的股權(quán)融資功能（朱武祥等，2004）。齊寅峰等（2005）在對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)查顯示，企業(yè)融資決策受政府宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股權(quán)再融資政策變遷對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)再融資政策的變更是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。
自1993年12月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》以來，上市公司開始通過證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資。1993～1999年上市公司配股門檻在逐步提高，從對(duì)預(yù)配股公司的ROE沒有強(qiáng)制性要求到要求最近三年內(nèi)連續(xù)盈利且ROE三年平均在10%以上，進(jìn)而又提高到每年都在10%以上。1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》規(guī)定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同時(shí)，內(nèi)任何一年的ROE不得低于6%。在此階段，進(jìn)行配股融資的上市公司的數(shù)量受到政策變遷的影響，但是由于此時(shí)股權(quán)再融資政策比較單一，整體上配股融資的上市公司數(shù)量還是上升的。
2000年證券市場(chǎng)對(duì)公開增發(fā)的企業(yè)要求較低。因此，部分上市公司選擇公開增發(fā)融資，到2002年公開增發(fā)的上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模都超過了配股融資。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司為達(dá)到再融資門檻，會(huì)扭曲會(huì)計(jì)信息，增加虛假披露的頻率（平新喬和李自然，2003；鮑恩斯等（2004），并且，股權(quán)再融資募集資金的使用效率低下不斷受到大家的關(guān)注。為了提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好的發(fā)揮資源配置的功能，2001年《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在對(duì)企業(yè)計(jì)算ROE時(shí)要求：扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。這就防止了利潤(rùn)操作對(duì)非經(jīng)常性損益的影響。2002年《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，在對(duì)融資規(guī)模做了要求總募集資金有具體要求外，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。門檻的提高使得2003～2004年公開增發(fā)的上市公司數(shù)量下降。而此時(shí)，采用可轉(zhuǎn)化債券融資方式的上市公司數(shù)量增加。
2006年《辦法》出臺(tái)，上市公司可以采用非公開方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為（以下簡(jiǎn)稱定向增發(fā)），發(fā)行對(duì)象不超過十名，對(duì)ROE沒有強(qiáng)制性要求。從此拉了定向增發(fā)的序幕，由于其融資門檻較低，上市公司紛紛選擇定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式。2006年至今，上市公司定向增發(fā)的數(shù)量逐漸增多，目前，已經(jīng)成為上市公主要的股權(quán)再融資方式，取代了配股和公開增發(fā)。
三、結(jié)論
本文從投融資角度考察了股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果?？傮w上說，一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)緩解企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大企業(yè)的融資渠道起到了積極作用；另一方面，股權(quán)再融資政策的不斷變遷也在一定程度上提高企業(yè)募集資金效率，保護(hù)了中小股東利益，優(yōu)化資源配置。（作者單位：西京學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1] 劉星、郝穎、林朝南：《在融資政策、市場(chǎng)時(shí)機(jī)與上市公司資本結(jié)構(gòu)――兼析股權(quán)融資偏好的市場(chǎng)條件》，《科研管理》2007年第4期
摘要：在目前通貨緊縮，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，強(qiáng)化財(cái)政投融資體制，實(shí)施積極的財(cái)政政策，對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文通過對(duì)我國(guó)現(xiàn)行財(cái)政投融資體制的分析，提出了今后如何強(qiáng)化與完善我國(guó)財(cái)政投融資體制的看法。
財(cái)政投融資是在一般財(cái)政預(yù)算無償分配以外，由財(cái)政部門直接管理和調(diào)控，按照信用原則有償籌集和使用資金的活動(dòng)。自80年代我國(guó)開始發(fā)行生產(chǎn)建設(shè)性國(guó)債，政策性銀行投入運(yùn)轉(zhuǎn)以來，我國(guó)已初步建立了財(cái)政投融資體制，對(duì)推動(dòng)改革開放、現(xiàn)代化建設(shè)起到了不容忽視的作用。然而體制運(yùn)行過程中也存在著不少問題，主要是財(cái)政投資日益弱化，財(cái)政投融資渠道單一，財(cái)政信用與商業(yè)信用界限不清，財(cái)政投資重復(fù)、低效等。面臨新形勢(shì)的需要，舊的財(cái)政投融資體制亟需強(qiáng)化、完善。
一、財(cái)政投融資的特點(diǎn)、作用和必要性
（一）財(cái)政投融資是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初級(jí)階段的需要。根據(jù)穆斯格雷夫的“發(fā)展型”公共支出模型，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初級(jí)階段，公共部門投資在國(guó)民總投資中占有相當(dāng)高的比重，為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“起飛”奠定基礎(chǔ)。進(jìn)入中級(jí)階段之后，公共部門投資逐步成為私人部門投資的補(bǔ)充。而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的所有階段都存在市場(chǎng)失靈，因此政府始終要通過增加公共投資來進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié)。我國(guó)尚處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段，脫胎于高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，改革開放的年代又不長(zhǎng)，市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象還相當(dāng)突出，因而財(cái)政投融資的調(diào)控作用必不可少。
（二）財(cái)政投融資的根本作用在于充實(shí)社會(huì)先行資本，填補(bǔ)財(cái)政預(yù)算無償投資和一般商業(yè)金融投資的空白財(cái)政投融資的特點(diǎn)在于既體現(xiàn)政府政策取向，又在一定程度上按照信用原則組織經(jīng)營(yíng)。財(cái)政投資的主要領(lǐng)域是準(zhǔn)公共產(chǎn)品，這類產(chǎn)品若完全依賴財(cái)政無償投資，因財(cái)力有限勢(shì)必出現(xiàn)“瓶頸”制約，供給不足；若完全依靠企業(yè)籌資，銀行融資，因準(zhǔn)公共產(chǎn)品“效益外溢”的特點(diǎn)，供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產(chǎn)品與私人投資、純公共產(chǎn)品與財(cái)政無償投資大體對(duì)應(yīng)平衡的情況下，財(cái)政投融資介于二者之間，填補(bǔ)了準(zhǔn)公共產(chǎn)品投資的空白。
（三）財(cái)政投融資的目標(biāo)是貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，建立對(duì)企業(yè)和商業(yè)銀行的誘導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變財(cái)政投融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用不僅表現(xiàn)為短期內(nèi)“數(shù)量增加”，更表現(xiàn)為長(zhǎng)期內(nèi)“質(zhì)量的提高”。1996年我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”后，總需求與總供給的矛盾基本解決，結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題更加突出。我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)力貧乏，而財(cái)政投融資作為一個(gè)投融資體系，直接把資金引入優(yōu)先領(lǐng)域，形成一種“財(cái)政投融資先行—商業(yè)銀行投融資跟蹤—企業(yè)投資隨后”的連鎖反應(yīng)機(jī)制。
（四）在當(dāng)前我國(guó)通貨緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，加強(qiáng)財(cái)政投融資又與反經(jīng)濟(jì)周期目標(biāo)相吻合1998年中央銀行六次降息，貨幣政策力度不可謂不大，然而由于真實(shí)利率高于名義利率，居民對(duì)貨幣的靈活性偏好，企業(yè)預(yù)算約束硬化以及貨幣政策時(shí)滯等原因，貨幣政策的效力一時(shí)還不能顯現(xiàn)。而財(cái)政擴(kuò)張作用直接、力度大，特別適合在經(jīng)濟(jì)全面蕭條時(shí)采用。運(yùn)用擴(kuò)張性財(cái)政政策進(jìn)行反周期調(diào)節(jié)，不外乎兩種手段，一是減稅，二是增支。減稅在1998年上半年已經(jīng)啟動(dòng)，但我國(guó)財(cái)政的困境使減稅的空間不大，增加財(cái)政投資是必然選擇。就啟動(dòng)內(nèi)需的兩大支柱消費(fèi)推動(dòng)和投資拉動(dòng)來說，投資拉動(dòng)也是現(xiàn)實(shí)選擇。1997年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.8%，從需求拉動(dòng)因素看，投資約占2.2個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)約占4.9個(gè)百分點(diǎn)，凈出口約占1.7個(gè)百分點(diǎn)。1998年以來，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷，從需求走勢(shì)看，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將穩(wěn)中趨降。在這種情況下，1998年下半年增發(fā)1000億國(guó)債融資用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，
（五）財(cái)政投融資體制還能平衡資金在國(guó)民經(jīng)濟(jì)三大部門間的分配，調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄、投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資金和資源的優(yōu)化配置在我國(guó)三大部門中，居民是盈余部門，企業(yè)是短缺部門，財(cái)政則是國(guó)家宏觀調(diào)控的主體。改革開放以來，居民收入分配格局發(fā)生了急劇變化，居民最終收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重大幅上升，居民部門儲(chǔ)蓄占到社會(huì)總儲(chǔ)蓄的60%以上，而財(cái)政日見拮據(jù)，1995年預(yù)算內(nèi)投資占社會(huì)總投資僅3.1%.在這種不平衡狀況下，通過國(guó)債等財(cái)政投融資手段將居民手中的一部分消費(fèi)基金轉(zhuǎn)化為積累基金，有利于調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄與投資結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。
二、我國(guó)舊有財(cái)政投融資體制的問題分析
（一）國(guó)家財(cái)政投資日益弱化，影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展后勁
我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，不僅要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化，還要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，由此決定政府在強(qiáng)化、引導(dǎo)投資方面負(fù)有比發(fā)達(dá)國(guó)家更多的責(zé)任。但當(dāng)前我國(guó)財(cái)力不足，財(cái)政的經(jīng)濟(jì)建設(shè)性投資呈現(xiàn)出弱化態(tài)勢(shì)，與政府的宏觀調(diào)控要求相去甚遠(yuǎn)。據(jù)世界銀行對(duì)12個(gè)發(fā)展中國(guó)家和13個(gè)工業(yè)國(guó)抽樣調(diào)查表明，1980—1995年財(cái)政投資占社會(huì)投資的比重，發(fā)展中國(guó)家平均水平43%，工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家37%，而我國(guó)80年代以來財(cái)政投資占財(cái)政總支出的比重和財(cái)政投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重不斷降低，1981年兩個(gè)比重分別為20.5%和28.1%，1990年降為10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.財(cái)政投資的弱化在很大程度上削弱了國(guó)家宏觀調(diào)控職能的履行。
（二）財(cái)政投融資與商業(yè)銀行投融資界限不清，也缺乏法律上的依據(jù)
一方面財(cái)政投融資范圍界定不嚴(yán)，本應(yīng)通過市場(chǎng)融資的通過財(cái)政投融資，扭曲了資金結(jié)構(gòu)，損害金融業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。另一方面商業(yè)銀行過分?jǐn)U張投資性貸款，投資資金過分依賴銀行，不僅加劇重復(fù)建設(shè)和結(jié)構(gòu)失調(diào)，銀行不良債務(wù)急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發(fā)行國(guó)債相比，國(guó)債的透明度相對(duì)較高，易受到關(guān)注，而銀行的不良資產(chǎn)較隱蔽，就這一點(diǎn)來說，財(cái)政投融資比之金融投資也有其優(yōu)勢(shì)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政融資作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，是銀行信貸所不能替代的。
（三）財(cái)政投融資效益低下，盲目、重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象仍然普遍，貫徹產(chǎn)業(yè)政策不力重?cái)?shù)量輕效益是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中長(zhǎng)期存在的弊端，表現(xiàn)在財(cái)政投融資上就是有償資金無償使用，資金投放前缺乏全面科學(xué)的可行性分析、成本效益分析，工程建設(shè)中缺乏有效的監(jiān)督約束機(jī)制，項(xiàng)目結(jié)束后不進(jìn)行評(píng)估，往往是“說投就投、一投了之”，使財(cái)政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環(huán)。
（四）財(cái)政融資渠道單一，資金不足也是制約財(cái)政投融資宏觀調(diào)控作用發(fā)揮的重要因素首先是因國(guó)家財(cái)力制約，資本金部分投入就不足，對(duì)政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外，財(cái)政融資絕大部分來源于國(guó)債，很少的部分來源于金融債券等，加上我國(guó)財(cái)政投融資效益不高，資本金增值少，形成國(guó)債獨(dú)當(dāng)一面的局面，加大了財(cái)政本已沉重的還本付息負(fù)擔(dān)，國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)增大。
三、財(cái)政投融資體制的強(qiáng)化和完善
財(cái)政投融資的特點(diǎn)是融資、投資緊密結(jié)合，資金投入直接。針對(duì)我國(guó)現(xiàn)行財(cái)政投融資體制中存在的問題，我們應(yīng)從以下幾方面尋求財(cái)政投融資體制的完善：
（一）融資環(huán)節(jié)
應(yīng)該說，國(guó)債因其規(guī)模大、信譽(yù)高、發(fā)行較容易，仍是主要融資渠道。發(fā)行國(guó)債既產(chǎn)生總量效應(yīng)，增加總需求和總供給，又產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應(yīng)，引導(dǎo)投資和消費(fèi)。增發(fā)國(guó)債還能帶動(dòng)商業(yè)銀行配套貸款的增加，推動(dòng)社會(huì)投資，形成乘數(shù)效應(yīng)，更大幅度地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算，1998年增發(fā)1000億國(guó)債大致可以使銀行配套增加貸款1000億元，總數(shù)約2000億元的建設(shè)投入所形成的最終需求可以拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約2個(gè)百分點(diǎn)。而且在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)緊縮的情況下，供給對(duì)價(jià)格和利率的彈性很小，增發(fā)國(guó)債還較少引起價(jià)格和利率的上漲，因而不會(huì)引發(fā)通貨膨脹和對(duì)私人的擠出效應(yīng)。通過國(guó)債融資需要注意的是以下幾個(gè)問題：
1.國(guó)債的發(fā)行權(quán)。只要各級(jí)地方政府仍是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與主體，分級(jí)財(cái)政體制未能真正建立之前，地方政府就不能擁有發(fā)債權(quán)，地方財(cái)政預(yù)算也不能打赤字。但在國(guó)債投資建設(shè)項(xiàng)目中，有很多項(xiàng)目是屬于地方性的，根據(jù)收益原則，這部分項(xiàng)目的融資應(yīng)由地方負(fù)擔(dān)。在地方財(cái)政支出項(xiàng)目較多、資金較緊張的情況下，可發(fā)行中央特許、擔(dān)保，地方負(fù)責(zé)還本付息的專項(xiàng)債券，有效地分解中央財(cái)政的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，又因一些中小型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的利益會(huì)擴(kuò)散到其他地區(qū)，中央財(cái)政應(yīng)對(duì)這部分“外溢利益”予以補(bǔ)貼，具體作法可由中央發(fā)債轉(zhuǎn)借地方使用并由各地配套一部分公共資金。
2.國(guó)債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)。目前銀行利率下調(diào)、國(guó)債籌資成本較低，正是增發(fā)國(guó)債的有利契機(jī)，此時(shí)發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債可以以較低的成本籌集到大量建設(shè)資金。由于企業(yè)預(yù)算約束硬化、居民收入下降和預(yù)期未來支出增加，商業(yè)銀行的存貸差增大，這也為國(guó)債的發(fā)行創(chuàng)造了認(rèn)購(gòu)對(duì)象。為滿足商業(yè)銀行資金流動(dòng)的需要，這種國(guó)債可為定向向商業(yè)銀行發(fā)行的短期周轉(zhuǎn)性國(guó)債。目前我國(guó)國(guó)債主要集中在三年期的中期國(guó)債，期限結(jié)構(gòu)過于單一帶來的問題是還本付息期集中，長(zhǎng)期建設(shè)資金不足，短期籌資不易，今后應(yīng)逐步增加短期周轉(zhuǎn)性國(guó)債和長(zhǎng)期投資性國(guó)債，充實(shí)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。
3.國(guó)債的透明度。我國(guó)居民和機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)債，長(zhǎng)期來在一定程度上是迫于行政壓力，就算以國(guó)債作為金融資產(chǎn)投資，吸引投資者的也只是國(guó)債的穩(wěn)定可靠性，而不是其投資生產(chǎn)建設(shè)帶來的收益。這種現(xiàn)象與國(guó)債宣傳定位不當(dāng)有關(guān)，國(guó)債透明度不高，國(guó)債發(fā)行后居民不了解自己資金的用途和實(shí)際效益。這一方面造成居民投資國(guó)債積極性不高，一方面使財(cái)政部門發(fā)行國(guó)債缺乏有效的監(jiān)督制約機(jī)制。建議財(cái)政部門在發(fā)行及運(yùn)用國(guó)債資金投資的各個(gè)環(huán)節(jié)，定期披露國(guó)債資金投向、工程進(jìn)度和財(cái)務(wù)狀況，以體現(xiàn)國(guó)債財(cái)政投融資工具的特征。除繼續(xù)穩(wěn)定國(guó)債融資外，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步拓寬財(cái)政融資渠道。日本已實(shí)行40多年的“財(cái)政投融資”制度可資借鑒。日本的財(cái)政投融資計(jì)劃是以大藏省的資金運(yùn)用部為中心，以財(cái)政儲(chǔ)蓄、各種保險(xiǎn)和年金等形式廣泛吸收社會(huì)資金，通過有關(guān)公共金融機(jī)構(gòu)，以投資、貸款和認(rèn)購(gòu)債券等方式進(jìn)行公共投資，對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)起飛起到十分重要的作用。日本通過財(cái)政投融資所籌集的資金極為可觀，1991年占到當(dāng)年財(cái)政總資金（財(cái)政預(yù)算資金與投融資資金之和）的56.5%，成為國(guó)家財(cái)政不可或缺的？
我國(guó)目前正進(jìn)行清費(fèi)改稅、清理預(yù)算外資金的改革，筆者認(rèn)為探索發(fā)展財(cái)政投融資制度，在預(yù)算體系中建立專門的財(cái)政投融資預(yù)算不失為規(guī)范財(cái)政預(yù)算、提高資金運(yùn)用效益的一條思路。就資金來源看，我國(guó)也有拓寬財(cái)政融資的潛力。我國(guó)目前僅有向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和待業(yè)保險(xiǎn)基金發(fā)放的特種定向國(guó)債，今后配合社會(huì)保障制度的改革，可擴(kuò)大特種定向國(guó)債的發(fā)放對(duì)象，既拓寬了財(cái)政融資，又為各類保險(xiǎn)基金、資金找到一條安全的投資途徑。現(xiàn)行郵政儲(chǔ)蓄制度應(yīng)進(jìn)一步改革和完善，在期限品種、還本付息方式上實(shí)行多樣化，以吸引更多的儲(chǔ)戶。財(cái)政投融資的支撐點(diǎn)是國(guó)家信用，今后應(yīng)逐步建立和完善政府擔(dān)保債券和政府擔(dān)保的借款制度，既充分又有度地運(yùn)用國(guó)家信用。
（二）投資環(huán)節(jié)
1.投資項(xiàng)目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場(chǎng)活動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)，而是補(bǔ)充和支持市場(chǎng)活動(dòng)。如果財(cái)政投融資資金用于國(guó)有企業(yè)的一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，不僅會(huì)使財(cái)政陷入對(duì)國(guó)企補(bǔ)貼的深坑，還會(huì)助長(zhǎng)國(guó)有企業(yè)的依賴性和政府干預(yù)的不當(dāng)性，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用卻不大?，F(xiàn)階段我國(guó)財(cái)政投資的主要領(lǐng)域是非經(jīng)營(yíng)性公共基礎(chǔ)設(shè)施、高新技術(shù)及農(nóng)業(yè)。
2.項(xiàng)目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經(jīng)濟(jì)上必須是有吸引力的，在技術(shù)、管理和財(cái)務(wù)上也應(yīng)該是可行的。在選擇和實(shí)施投資時(shí)必須全盤考慮投入和產(chǎn)出的價(jià)格對(duì)比，其他經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)，對(duì)其他部門的沖擊和影響等。與一般經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目不同，公共投資的非經(jīng)營(yíng)性使公共投資的成本和效益分析要置于整個(gè)社會(huì)環(huán)境中考慮，即代表對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)投入和產(chǎn)出的機(jī)會(huì)成本（“影子”），而不是特定部門的成本效益。具體地說，項(xiàng)目的純經(jīng)濟(jì)收益率、對(duì)就業(yè)的影響、對(duì)國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響、財(cái)政的承受能力、對(duì)貿(mào)易狀況和外匯儲(chǔ)備的影響等都是成本效益分析的因素?！俺杀尽辈粌H包括初期基建費(fèi)用，也包括完成和經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目工程所需的一切經(jīng)常性支出，后者往往是數(shù)量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程，要求項(xiàng)目在動(dòng)工前必須呈交全面清晰的成本預(yù)算和收益估算。
3.項(xiàng)目施工的全程監(jiān)控和項(xiàng)目完工的評(píng)估。
針對(duì)我國(guó)財(cái)政投資重投入、輕管理的傾向，在項(xiàng)目施工全程中應(yīng)建立包括工程質(zhì)量、資本投入、費(fèi)用支出的監(jiān)控，尤其是經(jīng)濟(jì)審計(jì)。我國(guó)財(cái)政投融資效益低下與工程施工中財(cái)會(huì)制度不健全有很大關(guān)系。今后應(yīng)大力提高工程財(cái)會(huì)人員素質(zhì)，使財(cái)政投資置于嚴(yán)格的會(huì)計(jì)系統(tǒng)控制中，體現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)制約”而不是“政治驅(qū)動(dòng)”。項(xiàng)目完工后還應(yīng)對(duì)工程預(yù)期目標(biāo)、預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)程度進(jìn)行評(píng)估，保持工程監(jiān)控的完整性，對(duì)后續(xù)投資也具有啟示作用。
（三）密切投融資環(huán)節(jié)聯(lián)系，革新財(cái)政投融資體制1.建立財(cái)政投融資預(yù)算。今后我國(guó)財(cái)政預(yù)算可包括四部分：公共預(yù)算、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)算，社會(huì)保障預(yù)算和財(cái)政投融資預(yù)算。財(cái)政投融資預(yù)算在預(yù)算中單列可以使財(cái)政投融資與財(cái)政無償投資、商業(yè)投融資界限更清晰，財(cái)政投融資有了法律依據(jù)，籌資渠道可以進(jìn)一步拓寬，同時(shí)受到預(yù)算約束又可保證投資效益。
Abstract: China’s freeway sector is in the time of industry expansion and continuous prosperity. The current shortage of funds and low efficiency use of funds restrict the development of China’s freeway. In view of this situation, it is important to study China’s freeway investment and financing policies in the current situation and existing problems, to explore China’s freeway policies reforming directions of investment and financing.
關(guān)鍵詞:高速公路;投融資;政策;風(fēng)險(xiǎn)
Key words: freeway;investment and financing;policy;risk
中圖分類號(hào):U41 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-4311(2010)26-0039-02
1高速公路投融資問題的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
我國(guó)的高速公路發(fā)展比西方發(fā)達(dá)國(guó)家晚近半個(gè)世紀(jì),從上世紀(jì)80年代末開始起步,經(jīng)歷了80年代末至1997年的起步建設(shè)階段和1998年至今的快速發(fā)展階段。高速公路的經(jīng)濟(jì)特征有準(zhǔn)公益性、投資的密集性、商品性、規(guī)模收益特征性以及發(fā)展的超前性。高速公路的基礎(chǔ)設(shè)施屬性和公益性是顯著的,屬于公共產(chǎn)品。同時(shí),高速公路多數(shù)收費(fèi)的這種特征說明它在使用上有一定的排斥性,屬“俱樂部產(chǎn)品”,只對(duì)符合一定條件即繳納通行費(fèi)的人開放。另外建設(shè)資金主要不是來源于國(guó)家稅收,而是源于提供服務(wù)的收入。這些就決定了高速公路是準(zhǔn)公共產(chǎn)品,具有準(zhǔn)公益性。高速公路的大型基礎(chǔ)設(shè)施屬性決定了其投資的密集性,與鐵路、航空等運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)一樣,屬典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)。高速公路的建設(shè)要求一次性投入資金巨大,單獨(dú)靠地方政府或某個(gè)集團(tuán)和一種融資方式都難以籌措到足夠的建設(shè)資金,而且隨著本土和全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,融資成本和風(fēng)險(xiǎn)成本不斷上升。高速公路的商品性是高速公路收取通行費(fèi)的理論依據(jù),高速公路的價(jià)值即投資建設(shè)的社會(huì)平均成本是決定高速公路通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和通行費(fèi)收費(fèi)期限的重要參考,現(xiàn)在高速公路的收費(fèi)權(quán)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的決定實(shí)際上由政府有關(guān)部門掌握,在高速公路通行費(fèi)價(jià)格形成機(jī)制中較多地考慮社會(huì)成本,而忽視了高速公路的建設(shè)經(jīng)營(yíng)成本和合理的利潤(rùn)空間,這是高速公路當(dāng)前發(fā)展的主要攔路虎。
高速公路具有明顯的規(guī)模收益特征,高速公路的車道數(shù)與通過的最大交通流量之間就呈規(guī)模收益遞增的關(guān)系。同時(shí),高速交通運(yùn)輸業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)性基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),公路的建設(shè)與發(fā)展必須具有超前性。以高速公路為特征的公路運(yùn)輸業(yè)將超過其他任何運(yùn)輸方式而成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的支點(diǎn)和標(biāo)志。
2我國(guó)高速公路投融資政策現(xiàn)狀及問題
2.1 我國(guó)高速公路建設(shè)投融資政策現(xiàn)狀分析我國(guó)公路目前實(shí)行以地方為主的管理體制,雖然賦予了各地方政府對(duì)于公路的管理權(quán)力和責(zé)任,但在某種意義上卻淡化了國(guó)家財(cái)政對(duì)于公路事業(yè)的責(zé)任。在地方為主的公路管理體制下,我國(guó)實(shí)行的是公路建設(shè)、養(yǎng)護(hù)及管理的資金主要來自于公路用戶費(fèi)、稅的政策。當(dāng)前我國(guó)公路用戶費(fèi)、稅主要包括:公路規(guī)費(fèi)和通行費(fèi)兩大類。公路用戶費(fèi)、稅構(gòu)成了我國(guó)公路資金中最穩(wěn)定可靠的部分,由于我國(guó)公路資金需求巨大,僅僅依靠以上幾種籌資方式還遠(yuǎn)不能滿足需要,為此,目前我國(guó)公路事業(yè)實(shí)行多種籌資方式并存的政策:以工代賑的政策、引進(jìn)外資的政策、及使用國(guó)內(nèi)貸款的政策。
2.2 我國(guó)高速公路建設(shè)投融資中存在的問題特有的投融資體制及豐富多彩的投融資方式極大地促進(jìn)了我國(guó)高速公路發(fā)展,但也必須看到,我國(guó)高速公路投融資政策方面還存在不少嚴(yán)重的問題。高速公路投資體制帶來的主要問題是單一的投資主體模式不僅使高速公路建設(shè)資金的供給嚴(yán)重短缺且缺乏穩(wěn)定性,與高速公路建設(shè)需要大量穩(wěn)定的投資構(gòu)成一對(duì)矛盾,而且也使政府的財(cái)政支出不堪重負(fù),并影響到政府在社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)等其它方面的投資。與此同時(shí),高速公路項(xiàng)目投資所形成的社會(huì)資本的壟斷性,即由政府獨(dú)家經(jīng)營(yíng),由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,沒有生存危機(jī),使得高速公路建設(shè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率普遍低下。區(qū)域差異明顯,西部融資困難多是我國(guó)高速建設(shè)投融資中存在的另一大問題。我國(guó)西部地區(qū)自然條件比較差,大部分地區(qū)被沙漠、高原、隔壁所覆蓋,運(yùn)輸距離長(zhǎng),線路建設(shè)條件差,這些因素致使西部地區(qū)高速公路建設(shè)成本高、交通量小、投資大、公益性項(xiàng)目較多、收費(fèi)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目比例較小、投資收益低。西部已建成的大部分高速公路段投資中貸款的比重較大,銀行貸款成為西部地區(qū)公路建設(shè)的最主要的資金來源,西部貸款修路的比例明顯高于全國(guó)平均水平,償還壓力日益加大。相關(guān)法規(guī)不健全,一些融資政策滯后也是我國(guó)高速公路建設(shè)投融資中存在的問題。從我國(guó)高速公路投融資多元化和市場(chǎng)化改革的現(xiàn)狀來看,國(guó)家對(duì)民間資金在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資行為還缺乏相應(yīng)的法制環(huán)境,私有或民間投資主體對(duì)未來的政策變化可能引起的種種風(fēng)險(xiǎn)難以有效把握,對(duì)高速公路這種沉沒成本極高的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,客觀上存在著極高的投資風(fēng)險(xiǎn),包括政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。我國(guó)高速公路建設(shè)投融資中存在的問題還有建設(shè)成本不斷上升,風(fēng)險(xiǎn)加大。由于今后建設(shè)的高速公路多分布在山區(qū),任務(wù)艱巨,造價(jià)高昂,建設(shè)成本將大幅度上升;而且今后建設(shè)的高速公路交通量會(huì)相對(duì)較小,給以收費(fèi)還貸為資金保障的高速公路建設(shè)帶來了巨大的壓力。為了保證國(guó)家高速公路網(wǎng)的順利實(shí)施,充分發(fā)揮國(guó)家高速公路在全面建設(shè)小康社會(huì)中的巨大作用,必須確保高速公路建設(shè)資金。一方面必須繼續(xù)堅(jiān)持多元化的投融資政策,堅(jiān)持高速公路收費(fèi)還貸政策,用好用活這些政策;另一方面還要努力工作,積極爭(zhēng)取國(guó)家和地方財(cái)政進(jìn)一步加大對(duì)高速公路的資金投入。
3我國(guó)高速公路投融資政策的改革方向
交通運(yùn)輸業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè),它的發(fā)展關(guān)系到其它產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,且需要大量的資金投入。高速公路這種大型資金密集型基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)資金長(zhǎng)期相對(duì)不足,其中最直接的制約因素就是資金短缺。為了給交通運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展提供充足的資金,必須進(jìn)行融資手段的創(chuàng)新發(fā)展。
3.1 融資渠道多元化目前,高速公路的公司債券公開發(fā)行和上市的比例不到債務(wù)融資的10%,而企業(yè)債券現(xiàn)在幾乎為零。這種狀況說明兩個(gè)問題,一是高速公路企業(yè)自己發(fā)行債券的可靠性不高,二是公眾對(duì)其信譽(yù)認(rèn)可度不高。根據(jù)國(guó)外債券融資的情況和我國(guó)高速公路融資的現(xiàn)狀,建議我國(guó)高速公路債務(wù)融資可按6:3:1的比例安排銀行借貸、公司債券和企業(yè)債券的融資結(jié)構(gòu),合理搭配。此外,由于高速公路在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有相當(dāng)重要的地位,國(guó)家不能將其完全等同于一般的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè),任其自由發(fā)展,國(guó)家應(yīng)掌握相應(yīng)的控制權(quán),通過國(guó)家的政策性融資,達(dá)到參股、控股的目的是一條捷徑,這樣既可支持高速公路的發(fā)展,又能兼顧高速公路的公益性特點(diǎn),使國(guó)家財(cái)政在高速公路的資金投入中發(fā)揮重要作用,充當(dāng)重要角色。
3.2 高速公路投融資活動(dòng)法制化要想?yún)f(xié)調(diào)高速公路的融資活動(dòng),就要建立和完善相關(guān)的法律制度,并形成一個(gè)體系,盡量減少人為因素,提高融資活動(dòng)的透明度,遵循公平、公正、公開的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則,使融資活動(dòng)真正做到有法可依,違法必究,這就需要構(gòu)建高速公路融資的法律體系。此外,高速公路是土地上的構(gòu)筑物、附著物,沒有土地就沒有高速公路,在高速公路建設(shè)中要大量使用土地。征地費(fèi)用在高速公路建設(shè)基金中占了不小的比例,是高速公路融資管理、成本控制的一個(gè)重要內(nèi)容。因此,完善土地的管理法律制度、明確農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)關(guān)系是保證高速公路協(xié)調(diào)、健康可持續(xù)發(fā)展的必要條件。
3.3 建立規(guī)范、可持續(xù)的高速公路收費(fèi)制度收費(fèi)公路政策在帶來建設(shè)資金的同時(shí),也帶來了日益沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),成為公路行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要障礙。因此,必須將收費(fèi)公路總規(guī)模控制在一定范圍內(nèi),同時(shí)對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。①適當(dāng)調(diào)整車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,汽車保有量逐年增加的實(shí)際情況,為減輕車主和社會(huì)負(fù)擔(dān),建議政府在對(duì)現(xiàn)行高速公路建設(shè)投資、還款情況及貸款余額、車流量變化情況進(jìn)行持續(xù)追蹤調(diào)查研究的基礎(chǔ)上,在必要時(shí)適當(dāng)調(diào)整車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí),研究改進(jìn)車輛通行費(fèi)管理方法,改變目前車輛通行費(fèi)固定不變的靜態(tài)管理方法,對(duì)車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行動(dòng)態(tài)管理。②要積極研究解決聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)問題,通過采取先進(jìn)的技術(shù)手段,加強(qiáng)管理,減少收費(fèi)站點(diǎn),提高高速公路的通行效率。在這方面,上海已經(jīng)啟動(dòng)高速公路電子不停車收費(fèi)系統(tǒng)(ETC)。不停車收費(fèi)方式可以大幅度地提高車道通行能力,但根據(jù)其他國(guó)家使用經(jīng)驗(yàn)來看,只有當(dāng)ETC擁有客戶達(dá)到40%以上的時(shí)候效果才明顯。
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關(guān)鍵詞：家族企業(yè) 投融資政策 金字塔結(jié)構(gòu)
近年來，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的大形勢(shì)下，家族企業(yè)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。創(chuàng)一代相繼步入退休階段，中國(guó)的家族企業(yè)近幾年將步入交接的高峰。家族企業(yè)是將公司傳給下一代，還是交由職業(yè)經(jīng)理人打理，這個(gè)問題引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。本文參照我國(guó)的幾家上市家族企業(yè)，分析家族企業(yè)控制權(quán)特征、管理權(quán)特征以及決策行為，從投融資政策的角度探究三者的關(guān)系。在我國(guó)家族企業(yè)新老交接的背景下，將會(huì)給有關(guān)部門對(duì)制定政策、保護(hù)投資者、引入職業(yè)經(jīng)理等方面提供有益的參考。
一、家族企業(yè)特征
家族企業(yè)的資本由家族資本與非家族資本一起組成，家族成員之間具有“永久性契約”的關(guān)系，家族資本和市場(chǎng)要素融合的社會(huì)資本一同構(gòu)成了家族企業(yè)。通常情況下，家族企業(yè)所有權(quán)的擁有者和控制者是彼此之間擁有血緣、親屬或姻緣這樣的關(guān)系的家族成員，經(jīng)營(yíng)決策權(quán)往往也是掌握在家族成員的手中。家族企業(yè)在任何階段都具有明顯家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企業(yè)的內(nèi)部存在職業(yè)經(jīng)理人和家族經(jīng)理人兩種角色，家族企業(yè)的所有者和管理者間的問題上，出現(xiàn)了“股東和家族經(jīng)理人”、“股東和職業(yè)經(jīng)理人”的雙重性。這也使家族企業(yè)具有以下特征：一是家族掌控企業(yè)的所有權(quán)，控制性上家族強(qiáng)勢(shì)經(jīng)營(yíng)層弱勢(shì)；二是在家族內(nèi)部家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人混合治理，往往是家族經(jīng)理人強(qiáng)勢(shì)，職業(yè)經(jīng)理人弱勢(shì)；三是存在家族權(quán)威，家族中的權(quán)力可以干擾到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。
二、家族企業(yè)中存在的問題
經(jīng)濟(jì)學(xué)者們通過追溯所有權(quán)鏈條調(diào)查上市公司幕后的控制者，發(fā)現(xiàn)在很多國(guó)家上市公司的唯一實(shí)際股東往往是國(guó)家或家族。這種通過多層鏈條進(jìn)行控制，控制許多公司的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們稱之為金字塔控股結(jié)構(gòu)。在我國(guó)，上市公司也普遍存在這種金字塔結(jié)構(gòu)。其造成的問題是企業(yè)控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)力分離，實(shí)際控制者可以通過很少的現(xiàn)金流有效控制底層公司。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者通過簡(jiǎn)化金字塔模型證實(shí)了這一結(jié)構(gòu)有利于大股|增加個(gè)人收入，侵害小股東權(quán)益?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)力的分離程度越高，企業(yè)實(shí)際控制者與小股東的矛盾越尖銳，公司的真正價(jià)值越低。
作為股東在企業(yè)的者，經(jīng)理層具備侵害公司的利益的能力和風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)和股東與經(jīng)理人間的信息對(duì)稱程度成反比。和非家族企業(yè)對(duì)比而言，家族企業(yè)的經(jīng)理人通常由家族成員擔(dān)任，作為“管家”的家族經(jīng)理人會(huì)將個(gè)人利益置于企業(yè)整體利益之中，甚至?xí)檎w利益犧牲自身利益。管家理論和理論對(duì)經(jīng)理人的定位相反，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人存在行為選擇的差異。
三、家族企業(yè)投融資政策
（一）家族化管理中投融資政策的選擇
投資與融資是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中的重要部分，家族化的管理模式是否會(huì)使家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人對(duì)財(cái)務(wù)的決策不同，會(huì)在這兩方面得以體現(xiàn)。在投資之中，家族經(jīng)理人更偏向于能夠帶來長(zhǎng)期收益而不是短期效益高的項(xiàng)目，而長(zhǎng)期投資帶來的利益在短期內(nèi)無法體現(xiàn)，且具有不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)因素，外加經(jīng)理人的任期等因素，職業(yè)經(jīng)理人更偏向投資匯報(bào)速度快的項(xiàng)目。在融資中，家族企業(yè)的融資注重公司價(jià)值和家族利益的平衡，在融資時(shí)，家族經(jīng)理人會(huì)規(guī)避負(fù)債，不愿?jìng)鶛?quán)人以及其他外部外部投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)。職業(yè)經(jīng)理人與家族經(jīng)理人相反，由于負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，和融資與利益的強(qiáng)度關(guān)聯(lián)，使職業(yè)經(jīng)理人更愿意運(yùn)用外部資金提高績(jī)效從而得到更高的回報(bào)。
（二）金字塔控制下投融資政策的選擇
內(nèi)部資本市場(chǎng)假說認(rèn)為，在金字塔結(jié)構(gòu)下家族企業(yè)的內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)，可以通過內(nèi)部資金流通、擔(dān)保貸款等方式解決融資困難的問題，減輕家族企業(yè)對(duì)外部資金的依賴。一方面，家族企業(yè)可以通過內(nèi)部市場(chǎng)融資；另一方面，又能通過對(duì)多家上市公司的控制，獲得暢通的外部融資渠道。在金字塔結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使控股股東能夠通過少量的現(xiàn)金流控制上市公司。因此，家族經(jīng)理人希望通過增加公司的規(guī)模取得長(zhǎng)期的收益。
四、結(jié)束語(yǔ)
本文以我國(guó)的幾家上是家族企業(yè)作為研究對(duì)象，對(duì)經(jīng)理人的決策和金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：職業(yè)經(jīng)理人愿意采用高負(fù)債、快回報(bào)的投融資政策；家族經(jīng)理人更愿意采用低負(fù)債、回報(bào)期長(zhǎng)的投融資政策；金字塔控制結(jié)構(gòu)對(duì)家族經(jīng)理人的決策行為有調(diào)節(jié)的作用。原因在于：家族經(jīng)理人擁有長(zhǎng)期投資的視野，職業(yè)經(jīng)理人要在任期內(nèi)取得績(jī)效；家族經(jīng)理人為保障企業(yè)的控制權(quán)傾向于內(nèi)部融資，采用低負(fù)債的融資政策；金字塔結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)提供了內(nèi)部融資的市場(chǎng)?？梢?，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人在決策時(shí)存在巨大的差異，金字塔控制具有調(diào)節(jié)家族經(jīng)理人決策行為的作用。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：公路；投資；融資；政策
俗話說：“有人必有路，走的人多勢(shì)必成路。”但這并不是公路，而是道路。公路的歷史可以追溯到公元前三千年前，古埃及為修建金字塔而建設(shè)的路，這該是史上最早的路。有別于道路，公路是按照國(guó)家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)修建的，由公路主管部門驗(yàn)收認(rèn)可的，聯(lián)接城市之間、城鄉(xiāng)之間、鄉(xiāng)村之間和工礦基地之間的高速公路、一級(jí)公路、二級(jí)公路、三級(jí)公路和四級(jí)公路等。近年來，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公路建設(shè)的投融資問題越發(fā)成為我國(guó)公路發(fā)展的重要內(nèi)容。
一、我國(guó)公路建設(shè)投融資歷史
2013年6月，國(guó)務(wù)院召開新聞會(huì)介紹《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃（2013年-2030年）》情況，數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國(guó)公路總里程424萬公里。其中，國(guó)道17.34萬公里、省道31.21萬公里、縣道53.95萬公里、鄉(xiāng)道107.67萬公里、專用公路7.37萬公里、村道206.22萬公里，我國(guó)公路建設(shè)已頗具規(guī)模。
2014年3月，交通運(yùn)輸部召開2014年度第二次例行新聞會(huì)，政策研究室副主任李揚(yáng)在會(huì)上表示，前兩個(gè)月，交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體基本平穩(wěn)，客貨運(yùn)輸生產(chǎn)穩(wěn)中趨緩，港口生產(chǎn)開局平穩(wěn)，投資較快增長(zhǎng)。其中，公路建設(shè)完成投資1004億元，增長(zhǎng)28.8%。
回溯歷史，我國(guó)公路建設(shè)投融呈現(xiàn)出了量與質(zhì)的雙重飛躍。1981年，廣東省率先提出了“貸款修路，收費(fèi)還貸”的設(shè)想，為此，在自籌資金8000萬元的基礎(chǔ)上，交管部門對(duì)外集資了1.5億元港元，改建了廣深線和廣珠線共計(jì)6個(gè)渡口。1986年，福建省籌集高崎至集美海峽大橋的建設(shè)資金，第一次發(fā)行公路債券，為我國(guó)公路建設(shè)開創(chuàng)了新的融資渠道。后來，運(yùn)用BTO融資模式，泉州于1994年建設(shè)了刺桐大橋項(xiàng)目。運(yùn)用股票融資模式，廣東省高速公路發(fā)展有限公司于1996年成功上市。這一系列的投融資渠道都擴(kuò)充了我國(guó)公路建設(shè)的途徑，緩解了公路建設(shè)的財(cái)政壓力。
二、我國(guó)公路建設(shè)投融資政策
目前，我國(guó)已經(jīng)逐步形成了“國(guó)家投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”的多渠道、多元化投融資體制，具體情況如下：
（一）政府投資
在堅(jiān)持“統(tǒng)籌規(guī)劃，條塊結(jié)合，分層負(fù)責(zé)，聯(lián)合建設(shè)”的方針的基礎(chǔ)上，我國(guó)公路建設(shè)的政府投資主要包括三個(gè)部分。一是交通部對(duì)于公路建設(shè)的補(bǔ)助資金。二是各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）用于省干線公路、國(guó)道改擴(kuò)建等公路建設(shè)項(xiàng)目的自籌資金。三是省內(nèi)一些地、市、縣政府財(cái)政對(duì)轄區(qū)內(nèi)公路建設(shè)的投資。
政府投資的資金來源主要是公路費(fèi)稅，由于2009年國(guó)務(wù)院取消了公路養(yǎng)路費(fèi)，目前公路費(fèi)稅主要包括車輛購(gòu)置附加費(fèi)和路橋通行費(fèi)兩個(gè)方面的內(nèi)容。車輛購(gòu)置附加費(fèi)是為了加快公路建設(shè)，扭轉(zhuǎn)交通運(yùn)輸緊張狀況，使公路建設(shè)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源而設(shè)立的向購(gòu)車單位和個(gè)人在購(gòu)車時(shí)征收用于公路建設(shè)的專用資金的費(fèi)用。其征收標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)產(chǎn)車輛按售價(jià)的10%征收，進(jìn)口車輛，以車輛到岸價(jià)加海關(guān)相關(guān)費(fèi)用的組合價(jià)的10%征收。路橋通行費(fèi)即過路費(fèi)和過橋費(fèi)，這是一種地方費(fèi)收，屬于省內(nèi)公路使用費(fèi)的范疇。
（二）貸款修路
貸款分國(guó)內(nèi)銀行貸款和國(guó)外貸款兩種形式。國(guó)內(nèi)銀行貸款是我國(guó)公路建設(shè)中資金來源數(shù)額最大的一部分，時(shí)至今日，“貸款修路、收費(fèi)還貸”的投融資政策仍是公路建設(shè)的主要模式之一。但銀行貸款有貸款的好，也有其不利的因素存在，這主要是因?yàn)楣方ㄔO(shè)項(xiàng)目的建設(shè)周期一般比較長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)初期的的交通運(yùn)輸量比較低，而國(guó)內(nèi)銀行貸款的還款期限和寬限期又比較短。因此，如果不能很好的解決這一矛盾，貸款修路的模式在今后的發(fā)展會(huì)變得不容樂觀。
國(guó)外貸款指的是向國(guó)際金融組織、國(guó)外政府以及國(guó)外商業(yè)銀行的貸款。我國(guó)目前使用的貸款方式主要是低息貸款，貸款的機(jī)構(gòu)主要是世界銀行和亞洲開發(fā)銀行等，如在建造京津唐高速公路時(shí)，我國(guó)就向世界銀行貸了1.5億元的款項(xiàng)。
（三）民間資本
民間資本對(duì)我國(guó)公路建設(shè)有著舉足輕重的作用，加大民間資本投入的力度，可以有效緩解我國(guó)公路建設(shè)資金短缺與公路發(fā)展需要之間的矛盾。交通運(yùn)輸部《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投資公路水路交通運(yùn)輸領(lǐng)域的實(shí)施意見》指出，鼓勵(lì)民間資本參與公路、港口碼頭、航道等建設(shè)、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營(yíng)和管理，參與綜合運(yùn)輸樞紐、物流園區(qū)、運(yùn)輸站場(chǎng)等建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理。鼓勵(lì)民間資本投資從事道路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，引導(dǎo)民間資本投資經(jīng)營(yíng)公路貨運(yùn)中介服務(wù)、機(jī)動(dòng)車維修、駕駛員培訓(xùn)以及船舶等運(yùn)輸輔助業(yè)務(wù)，支持民間資本以適當(dāng)方式進(jìn)入城市公交和農(nóng)村客運(yùn)等公共事業(yè)領(lǐng)域并建立相應(yīng)的財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼制度，這對(duì)于發(fā)揮民間資本推動(dòng)交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、促進(jìn)現(xiàn)代交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展有著重要的意義。
三、今后公路建設(shè)的借鑒意義
總而言之，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國(guó)的公路建設(shè)頗具規(guī)模，投資、融資手段也呈現(xiàn)出政府投資，貸款修路及民間融資的多元化模式。展望未來，加大建設(shè)資金投入，推進(jìn)公路建設(shè)可持續(xù)發(fā)展，必須不斷適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和規(guī)律，深化完善公路建設(shè)的投融資體制，完善公路建設(shè)的融資渠道，取得可靠的保障性資金，穩(wěn)步推進(jìn)公路建設(shè)事業(yè)又快又好的發(fā)展。
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碳稅與補(bǔ)貼
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)碳稅、補(bǔ)貼的研究集中在設(shè)計(jì)思路，運(yùn)作方案，征收利用方式、對(duì)象、結(jié)構(gòu)，預(yù)期效果、影響等方面，研究已經(jīng)比較成熟。張克中、楊福來(2009)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家碳稅實(shí)踐，重點(diǎn)介紹了芬蘭和瑞典的碳稅政策，在此基礎(chǔ)上提出我國(guó)應(yīng)理順能源價(jià)格，擇機(jī)引入碳稅，設(shè)置稅收減免和返還以及考慮設(shè)立碳基金的相關(guān)措施。李齊云、商凱(2009)通過建立以碳排放量為因變量的STIRPAT模型，在碳稅征稅環(huán)節(jié)和碳稅利用方式上描述四種碳稅方案，建議我國(guó)在短期和長(zhǎng)期選擇不同碳稅政策，根據(jù)不同行業(yè)之間碳排放量的輕重程度有選擇地實(shí)施差別稅率，避免稅制體系規(guī)定的重合，引入對(duì)關(guān)鍵工業(yè)和經(jīng)濟(jì)部門的減緩和補(bǔ)償措施等策略方案。蘇明、傅志華等(2010)在2005年的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了可計(jì)算一般均衡(CGE)模型的分析，分析了不同的碳稅稅率方案對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、二氧化碳排放以及各行業(yè)的產(chǎn)出及價(jià)格，進(jìn)出口等的影響效果,從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的視角給出了科學(xué)的預(yù)測(cè)與評(píng)價(jià)，為開征碳稅問題研究提供了科學(xué)有效的數(shù)據(jù)分析支撐。
碳預(yù)算
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)碳預(yù)算的研究集中在碳預(yù)算分配的機(jī)制、方案、作用、機(jī)構(gòu)設(shè)置，體現(xiàn)碳預(yù)算的公平與效率的特征。潘家華，陳迎(2009)在確定全球碳預(yù)算總額和初始分配方案的基礎(chǔ)上，根據(jù)歷史排放和未來需求進(jìn)行碳預(yù)算轉(zhuǎn)移支付，設(shè)計(jì)相應(yīng)的資金機(jī)制，使碳預(yù)算方案具有效率配置特征，并建議相關(guān)國(guó)際機(jī)制的設(shè)置。李偉，李航星(2009)探討了英國(guó)碳預(yù)算的目標(biāo)、模式、特征、作用及影響，指出碳預(yù)算將成為發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)、應(yīng)對(duì)氣候變化的主要政策工具之一。劉兆征(2009)在分析我國(guó)發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)必要性的基礎(chǔ)上，認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)低碳管理政策，構(gòu)建低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的組織機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略規(guī)劃，制定《低碳經(jīng)濟(jì)法》等法律法規(guī)，制定和實(shí)施低碳認(rèn)證制度。郭代模，楊舜娥，張安寧(2009)認(rèn)為應(yīng)調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu),安排相應(yīng)的環(huán)保支出預(yù)算，建立財(cái)政預(yù)算支持環(huán)保建設(shè)的長(zhǎng)效機(jī)制；要加大對(duì)科技創(chuàng)新的資金投入力度,建立起財(cái)政科技投入的穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)制；要加大財(cái)政對(duì)林業(yè)生態(tài)建設(shè)的投入力度，用于天然林保護(hù)、退耕還林、退牧還草，增加碳匯，保護(hù)生態(tài)環(huán)境；要進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)移支付制度,加大對(duì)地方政府發(fā)展低碳產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)節(jié)能減排、進(jìn)行可再生能源開發(fā)等資金支持力度。
完善我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)投融資體系的政策建議
立法形成低碳發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制
我國(guó)現(xiàn)今沒有專門的低碳經(jīng)濟(jì)立法。但從已頒布的和低碳經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)相關(guān)的法律規(guī)則中我們已經(jīng)能夠看到發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的規(guī)范。在今后我國(guó)的低碳經(jīng)濟(jì)立法進(jìn)程中，可借鑒或采用的具體措施有：加快低碳經(jīng)濟(jì)規(guī)劃立法進(jìn)程，強(qiáng)化法律力度促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)金融立法進(jìn)程激發(fā)市場(chǎng)活力，完善科技立法構(gòu)建低碳科研機(jī)制，加強(qiáng)消費(fèi)立法引導(dǎo)低碳消費(fèi)模式。
推行強(qiáng)制減排制度完善碳交易市場(chǎng)
強(qiáng)制減排制度是形成碳交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)。在自愿減排和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用下不可能形成碳交易市場(chǎng)，只有在國(guó)家碳排放總量的控制才能有成本和價(jià)格，才能通過最低的成本減少CO2的排放，形成市場(chǎng)交易。
財(cái)稅政策引導(dǎo)資本流向
我國(guó)“十二五”規(guī)劃綱要中提出要促進(jìn)海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并將其作為國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要內(nèi)容，以及國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略性經(jīng)濟(jì)。
海洋經(jīng)濟(jì)是隨著人類社會(huì)發(fā)展，尤其是人們對(duì)海洋資源開發(fā)利用的不斷深化而發(fā)展起來的，因此現(xiàn)在海洋經(jīng)濟(jì)包括了為開發(fā)海洋資源和依賴海洋空間而進(jìn)行的深入合作，以及直接和間接為開發(fā)海洋資源及空間的相關(guān)服務(wù)。目前主要包括海洋運(yùn)輸業(yè)、海洋工程裝備制造業(yè)、海水綜合利用業(yè)、海洋礦業(yè)、海洋服務(wù)業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)。
現(xiàn)在的海洋經(jīng)濟(jì)正處在高速發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)門類不斷完善，細(xì)分生產(chǎn)門類正在崛起，不斷擴(kuò)展著海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間，成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
關(guān)于研究制定推進(jìn)我國(guó)海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展中若干投融資政策，我的建議如下：
首先，研究制定推動(dòng)海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)政激勵(lì)政策，包括國(guó)家投融資政策。可以考慮設(shè)立海洋經(jīng)濟(jì)建設(shè)的專項(xiàng)資金，并爭(zhēng)取各金融機(jī)構(gòu)的配套，專項(xiàng)用于發(fā)展海洋經(jīng)濟(jì)重大或者標(biāo)志性的基礎(chǔ)設(shè)施、海洋生態(tài)景觀等項(xiàng)目的建設(shè)，爭(zhēng)取發(fā)行海洋經(jīng)濟(jì)建設(shè)的企業(yè)債券。
其次，一定時(shí)期內(nèi)將海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展企業(yè)繳中央財(cái)政增值稅和所得稅全額返回，實(shí)施“海洋自養(yǎng)”資金供給政策?；A(chǔ)設(shè)施、生態(tài)建設(shè)、社會(huì)事業(yè)、環(huán)境保護(hù)安排中央預(yù)算內(nèi)投資和其他相關(guān)中央專項(xiàng)投資。在中央和省里設(shè)立專項(xiàng)資金，加快解決海洋開發(fā)的區(qū)域、水、交通等設(shè)施建設(shè)，把航道、錨地等納入國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施，提高補(bǔ)助比例，降低地方配套要求。
第三，要加大海洋新興產(chǎn)業(yè)扶持力度。對(duì)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目貸款融資方面給予支持，國(guó)家鼓勵(lì)類涉海產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)予以培育。實(shí)施國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的優(yōu)惠政策，恢復(fù)出口退稅、中央全額負(fù)擔(dān)的做法。
第四，要鼓勵(lì)融資政策創(chuàng)新。在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下積極開展海洋開發(fā)產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)，多種所有制金融企業(yè)、外匯管理政策，離岸金融業(yè)等方面的改革。
第五，要鼓勵(lì)金融服務(wù)業(yè)創(chuàng)新。實(shí)施與海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展相配套的先行先試金融政策，包括法人機(jī)構(gòu)成立、分支機(jī)構(gòu)引進(jìn)以及新金融業(yè)務(wù)的開辦等諸多獨(dú)立金融政策支持；支持條件成熟的地區(qū)成立海洋發(fā)展銀行、海洋開發(fā)保險(xiǎn)公司和信托租賃機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)與農(nóng)村保險(xiǎn)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，在條件成熟的地區(qū)依托海洋科學(xué)城建設(shè)打造金融聚集區(qū)。
