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關(guān)鍵詞:過度投資投資不足信息不對稱沖突
投資決策是企業(yè)的三大核心財務(wù)決策之一,其決策行為是否有效直接關(guān)系到企業(yè)價值能否最大化。然而,現(xiàn)實中企業(yè)卻大量存在著過度投資、投資不足、盲目多元化等非效率行為,這不但影響資本的最優(yōu)化配置、浪費大量的資源和生產(chǎn)要素,還形成呆、壞帳加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。探究非效率投資行為的內(nèi)在形成機制,進而提出治理約束措施,有著重要的理論和現(xiàn)實意義。
非效率投資行為及其成因
(一)過度投資行為及其理論解釋
過度投資(overinvestment)是指在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下,決策者仍實施的一種非理性投資行為。企業(yè)各利益相關(guān)者之間的利益沖突是導(dǎo)致過度投資的主要原因:
股東—經(jīng)理之間的矛盾?，F(xiàn)代公司的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)所有者股東與負責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營決策的經(jīng)理層之間出現(xiàn)利益沖突。Jensen&Meckling(1976)認為經(jīng)理努力經(jīng)營的成果由股東和他們一起分享,而成本卻由經(jīng)理人獨自承擔(dān),這勢必降低其努力水平,表現(xiàn)在投資上,經(jīng)理會選擇有利于自身而有損于股東的投資項目。而經(jīng)理牟取私利的最直接方式就是擴大企業(yè)規(guī)模,建造“企業(yè)帝國”以滿足獲取由企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種貨幣、非貨幣收益的欲望。的確,經(jīng)理收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理的貨幣非貨幣收益都遠高于小規(guī)模企業(yè)經(jīng)理(ConyonandMurphy2000)。因此,目標的偏離使經(jīng)理傾向于消耗企業(yè)的資金進行過度投資以追求私人利益的最大化。
同時,股東與債權(quán)人之間也存在利益沖突,這也可能導(dǎo)致過度投資。在股東與經(jīng)理目標一致的前提下,Jensen&Meckling認為,當企業(yè)以負債契約的方式融入資金后,股東傾向于選擇投資高風(fēng)險項目,因為風(fēng)險與收益成正比。一旦成功,股東就享有投資帶來的高收益,而債權(quán)人卻只能獲取合同事先規(guī)定的固定利息收入;如果項目失敗,按企業(yè)的有限責(zé)任制股東也只是承擔(dān)其出資額的部分損失,而債權(quán)人卻要蒙受超過股東損失額以外的全部損失。這種股東與債權(quán)人收益與風(fēng)險的不對稱性使得股東有動機進行過度投資。
(二)投資不足及其理論解釋
投資不足主要指在投資項目凈現(xiàn)值大于零的情況下,決策者被動或主動放棄投資的現(xiàn)象。對投資不足的理論解釋主要有:
Myers&Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟學(xué)提出了信息不對稱理論,他們認為在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部經(jīng)營管理者之間存在著關(guān)于企業(yè)投資項目預(yù)期收益方面的信息不對稱,使得企業(yè)在融資過程中外部投資者往往會低估企業(yè)證券價值,導(dǎo)致外部融資成本偏高而經(jīng)理為維護股東的利益不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項目,從而形成投資不足。
Berkovitch&Kim(1990)進一步提出因負債過度而導(dǎo)致投資不足。企業(yè)通過負債融資會導(dǎo)致財務(wù)杠桿的增大,企業(yè)的再融資能力就會降低,當企業(yè)有好的投資機會時,若內(nèi)部資金不足而負債又較多,便有可能因企業(yè)負債過高而無法為新項目籌集到資金,所以債務(wù)過高也會導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄正NPV的項目導(dǎo)致投資不足。有時候,雖然可以籌集到資金進行投資但項目盈利可能要全部用于償還債務(wù)利息和本金,對股東來說在承受風(fēng)險的同時得不到任何收益,那么該項目就不會被實施,也會導(dǎo)致投資不足。
(三)其他非效率投資行為及分析
與上述情況類似,經(jīng)理還熱衷于可以給個人帶來威望、權(quán)利、地位和報酬等額外私人收益的多元化投資,產(chǎn)生不合理多元化投資所帶來的價值減少的“多元化折扣”(Jensenandstulz);出于對己聲譽和職業(yè)生涯等因素的考慮,經(jīng)理還傾向于投資那些能較快看到回報的短期項目,因為回報很快才能迅速引起各方的關(guān)注從而建立起管理者的聲譽(Narayanan,1985)。
現(xiàn)階段我國企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)
(一)行業(yè)投資過度
企業(yè)做出投資決策時,應(yīng)分析投資產(chǎn)品和行業(yè)所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業(yè)整體或產(chǎn)品已出現(xiàn)過剩特征的情況下,企業(yè)就應(yīng)該考慮減少在該領(lǐng)域的資金投入。但部分企業(yè)考慮到已獲得的市場競爭優(yōu)勢和技術(shù)設(shè)備投入,不甘心放棄此成熟市場向其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)移資本,就只能靠繼續(xù)追加投資和擴大規(guī)模,通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護自身利益。這種過度投資行為不僅使得企業(yè)無法全面實現(xiàn)其經(jīng)營目標,而且還給整個行業(yè)帶來了一定的負面影響,我國電器行業(yè)的多次惡性價格戰(zhàn)就是行業(yè)過度投資行為的結(jié)果。
(二)盲目多元化
多元化是企業(yè)向不同行業(yè)多種產(chǎn)品方向發(fā)展的一種經(jīng)營戰(zhàn)略。通過多元化投資實現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營,可以充分利用企業(yè)的內(nèi)部優(yōu)勢,提高資源利用效率。
我國有部分企業(yè)把多元化經(jīng)營視為企業(yè)做強做大的最佳途徑,在設(shè)立初期,企業(yè)范圍大多比較集中,經(jīng)營目標也比較明確,初步實現(xiàn)了資金的積累和規(guī)模的擴張。但在未做好充分的資源儲備和戰(zhàn)略規(guī)劃的情況下,就急不可耐實施多元化投資,企業(yè)資源的分散影響了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,削弱了原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的競爭力,降低了優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在市場競爭有利的地位。而在新投資的領(lǐng)域內(nèi)又達不到規(guī)模經(jīng)濟,產(chǎn)生資源不足與資源浪費并存的狀況,不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。也有相當一部分企業(yè)把多元化經(jīng)營作為分散風(fēng)險的解決思路,當一部分業(yè)務(wù)陷入蕭條或虧損時,其他方面的經(jīng)營成功可以彌補虧損。但實際上,企業(yè)若實行關(guān)聯(lián)性較低的多元化投資,要面對多種產(chǎn)業(yè)和多個市場,會大大增加企業(yè)經(jīng)營管理的難度。正如著名的管理學(xué)家德魯克所言:一個企業(yè)的多元化投資程度越高,協(xié)調(diào)活動和可能造成的決策延誤就越多。過分強調(diào)投資多元化在分散風(fēng)險方面的功能而忽視其可能誘發(fā)和增加的低效率問題,會使企業(yè)走上加速陷入財務(wù)危機甚至是破產(chǎn)的道路。
優(yōu)化我國企業(yè)投資行為的對策思考
(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)
由于我國上市公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來,所有者缺位和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重,對管理層的非效率投資行為缺乏有效的監(jiān)督制衡機制。因此,必須建立健全董事會制度,改變“橡皮圖章式”的董事現(xiàn)象,增強董事會、監(jiān)事會的獨立性,確保公司投資決策行為符合企業(yè)價值最大化目標。同時要積極發(fā)揮獨立董事的作用,通過多方監(jiān)督和制衡減少上市公司非效率投資行為的發(fā)生。
(二)積極發(fā)揮負債的治理作用
負債融資迫使企業(yè)“吐出”(disgorge)現(xiàn)金減少管理層控制的資源,同時也能帶來債權(quán)人的監(jiān)督,增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性,從而有助于減少過度投資。在債務(wù)的選擇上,為防止過于借助單純的負債而帶來的“破產(chǎn)威脅”所引起的投資不足,可以發(fā)行帶有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券。
(三)積極推行具有激勵作用的薪酬政策
現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,積極的經(jīng)理層薪酬計劃及科學(xué)的激勵制度可以減輕委托沖突,降低成本。通過實施管理層持股、制定退休金計劃等多方位的激勵制度,使管理者的報酬不僅與企業(yè)的短期經(jīng)營績效相聯(lián)系,更與企業(yè)的長期績效掛鉤,從而提高管理者理性決策的積極性。
(四)建立科學(xué)的投資決策制度
對一個投資項目的科學(xué)決策,除進行宏觀投資環(huán)境分析和微觀項目經(jīng)濟評價分析外,還要專門分析投資項目風(fēng)險,運用系統(tǒng)分析原理,綜合考慮每個方案的優(yōu)劣,最后做出取舍。在決策過程中尤其是要排除個人意志和絕對權(quán)利對決策的影響,拋棄僅憑高層管理者個人心理、情感、喜好、作風(fēng),價值觀和經(jīng)驗,純粹依賴個人直覺的精英型、直覺型和隨意型決策模式。嚴格按照獲取信息—分析問題—制定決策—審核決策—決策形成—執(zhí)行反饋的程序制定投資決策。只有建立科學(xué)的決策制度才能有效減少非效率投資行為。
參考文獻:
1.袁春生,楊淑蛾.經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資.經(jīng)濟問題,2006(6)
投資過熱問題一直是困擾中國的一個重要問題。2000～2004年中國投資率分別為36.4%、38%、39.2%、42.3%和43.9%。呈現(xiàn)一路飆升狀態(tài)。而與此同時,中國最終消費率卻一直處于低位水平并保持持續(xù)走低態(tài)勢,最終消費率從1985年的66.36%下降到2005年的52.1%,居民消費率下降尤其厲害,從1981年的53.1%下降到了2005年的38.2%。眾所周知,過低的消費率以及與之相伴的高儲蓄率將導(dǎo)致投資的迅猛增長。所以,在考察中國投資過熱這一問題之前,有必要對國內(nèi)的消費水平進行考察。
一、中國低消費的內(nèi)在原因
在2006年3月,中國國內(nèi)的平均消費水平占GDP比重約為45%,然而在2000年基尼系數(shù)為0.417時,占總戶數(shù)20%的富有階層收入便已占到全部收入的51%以上。2000年后,基尼系數(shù)每年呈增加趨勢,一直到2006年,基尼系數(shù)攀升到0.496。毫無疑問,在2001～2006年的六年中,每年的占總戶數(shù)20%的富有階層收入占全部居民收入比已經(jīng)遠遠超過了2000年的51%。而2005年,中國居民收入總額為83,246.6億元,以2000年20%的富有階層收入占到全部收入的51%以上保守數(shù)值估計,2005總收入中也僅僅只有低于49%的部分,即40,790.834億元被80%普通居民所擁有,而截止2005年底全國總?cè)丝跒?3.0756億人,80%的人口數(shù)量是10.46048億人。所以,保守估計在2005年,我們發(fā)現(xiàn)全國80%的普通收入者的年平均收入僅為3,899.5元。而2005年全國居民平均每人消費性支出為7,942.88。就算富人的邊際消費傾向與普通大眾相同,在扣除占有51%收入的20%的富人后,2005年全國80%的普通大眾的消費支出也在7,942.88數(shù)值的一半3,971.44以上。而如果根據(jù)凱恩斯的邊際消費傾向遞減規(guī)律,全國80%的普通大眾的消費支出則將遠遠超過3,971.44,而該保守估計數(shù)值也和全國80%的普通收入者的年平均收入僅為3,899.5元相差無幾。這表明,普通大眾的收入就算沒有全部用來作為消費支出或超額支出,也絕大部分用作了消費支出。
所以,由最近幾年的數(shù)據(jù)來看中國的消費問題,我們一直以來感到彷徨的問題的解答竟然是因為我們提錯了問題!換言之,如果將中國的居民分為兩大部分,一部分為擁有國內(nèi)居民收入51%以上的20%的居民;另一部分則為擁有低于49%的國內(nèi)居民總收入的80%的居民。問題可以被改提為:對于這兩部分居民,其平均消費傾向是否仍然較低?
根據(jù)以上分析,答案很明顯,就是占人口總數(shù)80%的居民的平均消費傾向很明顯地接近于1,而占人口20%左右的富裕階級的平均消費傾向則較小,但是這較小的平均消費傾向并不構(gòu)成讓我們困惑的問題,因為對應(yīng)這部分擁有較小平均消費傾向的人群擁有社會51%以上的財富,而較高的收入所導(dǎo)致的較低消費又完全可以為經(jīng)濟學(xué)理論所解釋。所以,在將國內(nèi)的居民劃分成兩部分后分析發(fā)現(xiàn):中國的平均消費傾向并不存在過低的問題!真正引起國內(nèi)總體消費與國內(nèi)總體收入存在較大脫節(jié)的原因在于:國內(nèi)越來越大的基尼系數(shù)和收入分配體系方面存在的問題。
二、中國投資過熱的深層次原因
1、低消費的內(nèi)在原因?qū)е铝烁咄顿Y的無法平抑性。由此可見,在國內(nèi)由于現(xiàn)行的收入分配機制所導(dǎo)致的長期消費的低迷狀態(tài)下,國內(nèi)投資的長期迅猛增加趨勢在一定程度上是無法避免的。因為投資在我國的這種增加情況有其獨有的特征:由于收入分配的兩極差距所導(dǎo)致的高收入階層的過多收入無處可去,在一定情況下必然轉(zhuǎn)化為資本投資。國內(nèi)的高收入階層基本上都是以資本作為生產(chǎn)要素獲得高收入的階層,這是因為現(xiàn)行中國的勞動力眾多,導(dǎo)致了勞動力作為生產(chǎn)要素的價格低下,從而在缺乏制度保障的情況下,在資本報酬與勞動報酬之間必然出現(xiàn)分配上的極大差異。而這一極大的收入差異又導(dǎo)致了占80%的普通收入階層的消費能力的低下,從而導(dǎo)致了對消費品需求的疲軟。在國內(nèi)市場上,雖然存在對消費品的需求疲軟,然而由于中國經(jīng)濟的強勁增長勢頭及對經(jīng)濟前景的盲目樂觀,則導(dǎo)致了20%高收入階層將其收入投入到國內(nèi)的消費品生產(chǎn)中或投資到資本品市場及房地產(chǎn)市場上。在普通大眾的消費能力受到收入制約,消費需求疲軟的前提下,增加的消費品市場上的投資則造成了國內(nèi)現(xiàn)存的盲目亂投資現(xiàn)象,而近幾年迅猛的房地產(chǎn)投資增長勢頭及房地產(chǎn)價格的上升程度則很清楚的表示了資本在資本品市場及房地產(chǎn)市場上的翻云覆雨。
2、高投資勢必引發(fā)通貨膨脹與失業(yè)并存。由20%高收入階層盲目投資所導(dǎo)致的生產(chǎn)原材料的渴求,將勢必在國內(nèi)引發(fā)對于原材料的渴求及對于中間產(chǎn)品的需求增加,而這將進一步引起由成本拉動的通貨膨脹。成本拉動型的通貨膨脹最先反映在初級產(chǎn)品及最先投入品的價格上漲,或產(chǎn)業(yè)鏈較短、生產(chǎn)的縱深層度不高的初級產(chǎn)品行業(yè)的產(chǎn)品價格的上漲上,如農(nóng)業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)、漁業(yè)、冶金業(yè)、金屬礦藏加工業(yè)等行業(yè)產(chǎn)品價格的上漲。最近國內(nèi)的豬肉等初級產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲無疑是由于高投資所導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)成本拉動型通貨膨脹的最好例證。
通貨膨脹開始萌發(fā)后,將進一步扭曲現(xiàn)存的國民收入分配機制的作用。由于國內(nèi)勞動力市場上的供過于求,所以國內(nèi)的勞動力市場明顯地受到“短邊法則”的作用限制,也就是說,國內(nèi)勞動力的定價機制并不直接反映為工資等價于勞動的邊際產(chǎn)出,而是買方壟斷市場。在養(yǎng)老保險及社會保障制度不健全、覆蓋面極小的我國,勞動者不能選擇用閑暇去替代勞動,而是只能接受既定的低額勞動力回報,在無限次勞資雙方重復(fù)博弈的情況下,將導(dǎo)致勞動力市場的供求進一步失衡,也就是失業(yè)的進一步增加。既然國內(nèi)的勞動者對于由于通貨膨脹所導(dǎo)致的真實工資下降無能為力,則通貨膨脹將明顯地在長期內(nèi)(而不是經(jīng)濟學(xué)所分析的短期)有利于利潤收入者。這將導(dǎo)致投資的進一步增加及通貨膨脹的壓力進一步增大。
然而,雖然在國內(nèi)市場上存在明顯的較大的失業(yè)與通脹壓力,但是還不會出現(xiàn)西方國家在1970年后出現(xiàn)的滯脹現(xiàn)象。因為在國內(nèi),由于產(chǎn)出還遠低于充分就業(yè)下的國民產(chǎn)出水平。所以,在短期內(nèi),由于投資所拉動的國內(nèi)需求增加將引起國內(nèi)價格與產(chǎn)出在短期內(nèi)的同時增長,所以在中國,由于分配的不均及勞動力的眾多及普通勞動力在勞動市場上“話語權(quán)”的喪失,導(dǎo)致了大量失業(yè)的長期存在,而投資在一定程度上的增加雖然在一定程度上增加了就業(yè)崗位,但由于其所導(dǎo)致的成本上升的通貨膨脹侵蝕了勞動者的真實工資收入,這將使勞動市場上的供給增加量遠遠超過由于投資所引起的崗位增加量。從而使國內(nèi)的高失業(yè)與高速經(jīng)濟相伴相生,所以在中國,無論是凱恩斯主義的短期菲力普斯曲線,還是貨幣主義學(xué)派的長期菲力普斯曲線,統(tǒng)統(tǒng)都是無效的。這也就意味著,由于收入分配機制的不均,國內(nèi)并不存在失業(yè)與通貨膨脹的可替代關(guān)系。
所以,通過對投資的分析,我們又重新發(fā)現(xiàn),中國現(xiàn)有的投資情況,仍然取決于我國的收入分配機制。
三、結(jié)論與啟示
從以上對國內(nèi)消費對投資的影響及中國特有的投資特征分析我們發(fā)現(xiàn):國內(nèi)的低消費及高投資有其內(nèi)在的本質(zhì)的決定因素。由當前的收入分配機制所造成的國內(nèi)居民收入兩極分化過大是產(chǎn)生這一切現(xiàn)象的根本原因。在長期內(nèi),如果國內(nèi)的政策方針重點不轉(zhuǎn)到縮小這一過大收入差距上來,首先可以預(yù)見的是:隨著經(jīng)濟的進一步發(fā)展,由于高收入階層在消費品生產(chǎn)領(lǐng)域上的盲目投資及國內(nèi)80%居民的消費品需求在低收入制約下的疲軟,最終必然造成國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡,這將對經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展運行造成極其不利的影響。其次,由于國內(nèi)獨特的勞動力市場情況,由高投資所引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹將進一步導(dǎo)致國內(nèi)收入差異的擴大,在社會保障體系尚未完善的情況下,將造成失業(yè)率的進一步上升并由于利潤獲得者的更高收益引發(fā)更大的通貨膨脹壓力,形成一個惡性循環(huán)。再次,在執(zhí)行政策決定時,由于收入分配的過大差異及國內(nèi)勞動市場的特殊結(jié)構(gòu),并不能依據(jù)國外經(jīng)濟理論中的菲力普斯曲線所體現(xiàn)的失業(yè)和通貨膨脹的折衷關(guān)系來作政策決策。在國內(nèi),如果收入-分配機制并未得到改變的話,失業(yè)率在長期內(nèi)必然以較高的數(shù)據(jù)形式存在,并且伴隨著國內(nèi)通貨膨脹壓力的上升,通貨膨脹將逐漸增加,并且這種增加并不伴隨國內(nèi)就業(yè)率的提高。所以,如果真正要解決當前國內(nèi)的低消費、高投資、盲目投資、通貨膨脹苗頭的出現(xiàn)及較高的失業(yè)率等經(jīng)濟情況,必須要從引起這一系列問題的本源——我國不均的收入——分配機制著手,所謂治標方能治本。只有這樣,方能實現(xiàn)和諧經(jīng)濟、和諧社會。
主要參考文獻:
本文對上市公司股權(quán)激勵與非效率投資問題的研究文獻進行綜述。隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，企業(yè)的投資率逐年上漲，但是投資效率卻沒有相應(yīng)上升。在我國上市公司中，非效率投資現(xiàn)象確實存在，且比較普遍，主要表現(xiàn)為投資不足與投資過度。管理層作為決策的直接發(fā)出者，可以說是企業(yè)過度投資的源頭，所以國內(nèi)外專家學(xué)者致力于從股權(quán)激勵角度，探索股權(quán)激勵對非效率投資行為的影響機制，以期為非效率投資治理提供依據(jù)，有著十分重要的理論與實踐意義。
[關(guān)鍵詞]
管理層；股權(quán)激勵；非效率投資；抑制作用
一、引言
21 世紀以來，我國為了促進經(jīng)濟發(fā)展實行積極的財政政策，使得企業(yè)投資規(guī)模迅速上升，但是較高的投資率卻不能帶來高的投資效率。如何對上市公司高層管理人員進行激勵，充分發(fā)揮他們的工作積極性，在現(xiàn)有的能力和條件下為社會做出更大的貢獻，這是一個理論界和實業(yè)界都普遍關(guān)注的課題。但是總的看來，大量學(xué)者對非效率投資的研究主要集中在公司治理、股利政策、資本結(jié)構(gòu)、會計穩(wěn)健性方面，股權(quán)激勵對非效率投資影響的研究比較少，所以探索股權(quán)激勵對非效率投資行為的影響機制，以期為非效率投資治理提供依據(jù)，有著十分重要的理論與實踐意義。
我國1999年開始推行股權(quán)激勵計劃，并且有相當數(shù)量的上市公司實施了股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵作為一種長期激勵機制顯著地影響高管人員的投資決策，股權(quán)激勵是否有抑制非效率投資的效果，不同的學(xué)者給出了不同的研究結(jié)果，目前主要有四種觀點。
（一）認為股權(quán)激勵會進一步擴大上市公司的非效率投資
羅富碧和杜家廷（2008）對我國上市公司高管人員股權(quán)激勵與投資決策之間交互作用及內(nèi)生關(guān)系進行了實證檢驗，得出結(jié)論，認為實行股票增值權(quán)公司的投資量較其他激勵模式公司的投資量更大，我國上市公司高管人員股權(quán)激勵對投資有顯著的正影響，相應(yīng)地也會增加企業(yè)的非效率投資規(guī)模。但是，僅憑非效率投資是企業(yè)總投資的一部分就順勢推出股權(quán)激勵也將擴大企業(yè)非效率投資的規(guī)模是不嚴謹?shù)摹９蓹?quán)激勵帶來的投資規(guī)模擴大也可能是有效投資單方面帶來的。
（二）認為股權(quán)激勵對非效率投資的影響不顯著
趙璇（2009）認為管理層持股對企業(yè)非效率投資行為有一定的治理效應(yīng)，但模型回歸結(jié)果并不理想，這與我國上市公司管理層持股不普遍且持股比例低有關(guān)。
簡建輝和何平林（2011）研究表明公司過度投資水平和公司的經(jīng)理人股權(quán)激勵情況沒有顯著關(guān)系，原因可能是我國上市公司股權(quán)激勵制度剛開始推出，實施股權(quán)激勵的公司和股權(quán)激勵力度都很有限，該制度體系有待建立健全。
（三）認為股權(quán)激勵能有效抑制上市公司的非效率投資
唐雪松（2007）通過研究得出獨立董事持股和經(jīng)理層持股對企業(yè)過度投資行為的作用是不同的，經(jīng)理層持股對上市公司過度投資行為具有較好的抑制作用，而獨立董事持股卻并未在制約過度投資行為中發(fā)揮預(yù)期的作用。
（四）股權(quán)激勵對上市公司非效率投資的抑制作用取決于公司的控股權(quán)性質(zhì)
強國令（2012）從股權(quán)分置制度變遷的角度研究管理層股權(quán)激勵有效性及內(nèi)在機理，強調(diào)以2005年股權(quán)分置改革為結(jié)構(gòu)斷點進行Chow檢驗，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵治理效應(yīng)回歸方程在2003—2009年全樣本期間發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，股權(quán)分置改革改善了管理層股權(quán)激勵的治理效應(yīng)，減少了過度投資。進一步研究表明，股權(quán)分置制度變遷對國有公司管理層股權(quán)激勵效應(yīng)影響顯著，緩解了公司問題，但是對非國有公司沒有顯著影響。
二、總結(jié)
目前我國對于管理層激勵的研究多集中于管理層激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，而選取投資行為這一新視角的研究還不是很多，且很多是從管理層的單一薪酬結(jié)構(gòu)研究薪酬激勵對企業(yè)投資行為的影響，沒有將高管持股情況融合進去一起做全面的分析。另外?？毓蓹?quán)性質(zhì)是否會影響股權(quán)激勵抑制過度投資的作用，以及如何影響，上市公司的股權(quán)性質(zhì)改革對股權(quán)激勵效應(yīng)有沒有影響也有待進一步研究。
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【摘要】企業(yè)經(jīng)濟效益的增長既需要人力資本， 也需要物力資本。合理的效益增長過程， 實質(zhì)上是兩種形式的資本在數(shù)量上增加和質(zhì)量上提高的過程， 也是兩種形式的資本投資相輔相成、相互促進的過程。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)經(jīng)濟效益的增長既需要人力資本 也需要物力資本
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【正文】 人力資本投資具有收益取得的遲效性所謂遲效性， 是指人力資本投資并非當時投資當時就獲益。物力資本投資往往很快見效， 如新的投資設(shè)備調(diào)試安裝完畢， 即可發(fā)揮其生產(chǎn)效能， 而人力資本投資在其投資過程中， 并不會產(chǎn)生“通電即轉(zhuǎn)”的效果。只有通過一定時期的學(xué)習(xí)， 勞動者的知識、技能以及工作經(jīng)驗得到不斷積累和提高， 達到一定的水平和標準后， 投資才能發(fā)揮生產(chǎn)性作用。所以， 人力資本需要優(yōu)先投資， 這樣才能在企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或上新項目時， 使人力資本投資形成資本的速度與物力資本投資形成資本的速度相匹配， 不至于使一段時間物力資本投資處于閑置狀態(tài)。這在勞動力或人才較緊缺的時期就顯得尤為重要。3 人力資本投資要與物力資本投資合理配置企業(yè)經(jīng)濟效益的增長既需要人力資本， 也需要物力資本。合理的效益增長過程， 實質(zhì)上是兩種形式的資本在數(shù)量上增加和質(zhì)量上提高的過程， 也是兩種形式的資本投資相輔相成、相互促進的過程。企業(yè)人力資本投資與物力資本投資作為促進企業(yè)生產(chǎn)能力提高的兩個主要方面， 對企業(yè)目標的實現(xiàn)具有極其重要的意義。增加企業(yè)投資， 是促進企業(yè)生存與發(fā)展的有力手段， 但是只重視企業(yè)投資總量的增加， 而忽視投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 必然會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的閑置或浪費。所以， 企業(yè)人力資本投資與物力資本投資的合理配置就顯得尤為重要?？傊?， 在未來市場經(jīng)濟的競爭中， 人才將是競爭取勝的制高點， 誰擁有足夠多的高質(zhì)量的人才， 誰就能在競爭中取勝。企業(yè)作為自主經(jīng)營、自負盈虧的經(jīng)濟實體， 直接參與市場的競爭。人力資本作為企業(yè)的重要資源， 是其求生存、謀發(fā)展、樹立自身競優(yōu)勢的關(guān)鍵。因此， 企業(yè)應(yīng)如何改進對人力資本的投資， 使其對企業(yè)的發(fā)展起到長遠而巨大的推動作用， 已成為不容回避的重要而緊迫的課題。企業(yè)只有正確認識、善于利用、合理管理人力資本， 才能使人力資本投資發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)。
【文章來源】/article/43/6393.Html
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如：《現(xiàn)代商業(yè)》 論我國金融改革及其未來發(fā)展
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關(guān)鍵字：投資者情緒 企業(yè)投資行為 資源配置效率
一、選題背景及意義
經(jīng)濟史實和理論邏輯都已經(jīng)證明，資本市場上投資者高漲或低迷的情緒會導(dǎo)致股票價格系統(tǒng)性地偏離其基本價值，并且不限于此，投資者情緒還會對企業(yè)實體投資行為產(chǎn)生重大影響（Keynes，1936；Baker et al.， 2003；Polk&Sapienza，2009）。鑒于投資者情緒存在的普遍性及其影響的重要性，文章深入探討了投資者情緒對于實體投資行為影響的經(jīng)濟后果，無疑具有重要的理論意義和實際價值。
二、文獻述評
目前的研究文獻對投資者情緒與企業(yè)投資行為的研究主要集中在兩個方面：一是尋求投資者情緒的有效變量并研究投資者情緒是否對企業(yè)實體投資行為產(chǎn)生影響，二是在此基礎(chǔ)上，進一步研究投資者情緒是如何對企業(yè)實體投資行為產(chǎn)生影響的。
三、論文簡述
文章基于中國資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)， 對投資者情緒如何影響企業(yè)投資行為，這種影響對資源配置效率所產(chǎn)生什么經(jīng)濟后果的問題進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)，而與投資不足呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；投資者情緒對企業(yè)當前和未來績效的影響表現(xiàn)為正向影響――負向影響――逐漸消退的過程。
四、研究思路及結(jié)果分析
文章首先借鑒Richardson（2006）的模型，估算出上市公司正常的資本投資水平。然后，用上市公司實際的資本投資水平減去估算的資本投資水平（即回歸殘差） 代表企業(yè)投資過度（殘差>0）與投資不足（殘差< 0）的程度。隨后，分別采用上述估算的投資過度和投資不足指標作為因變量，對投資者情緒及若干控制變量進行回歸。最后，采用面板向量自回歸 （PVAR）模型，刻畫投資者情緒的沖擊對企業(yè)績效的影響過程。
1、投資過度和投資不足的計量模型
文章采用的模型是Richardson（2006）提出的估算企業(yè)投資過度和投資不足的模型 ，及
回歸結(jié)果表明除年初的 Growtt-1不顯著之外，其余變量的回歸結(jié)果都和預(yù)期的符號相同。檢驗的結(jié)果得到投資過度和投資不足的觀察值分別是6215、12195個，這表明中國資本市場中，上市公司投資不足問題較投資過度更為嚴重，并且投資者情緒與投資過度正相關(guān)，而與投資不足顯著負相關(guān)。
2、惡化效應(yīng)與校正效應(yīng)的研究模型
文章采用以下模型考察投資者情緒對企業(yè)過度投資與投資不足的影響，以期檢驗投資者情緒對企業(yè)資源配置非效率的“惡化效應(yīng)和“校正效應(yīng)”。
從模型 2的回歸結(jié)果可以知道，在控制了自由現(xiàn)金流（FCFt）、管理費用率（ADMt） 、大股東占款（ORAt）以及行業(yè)和年度效應(yīng)（Industry、Year）的影響之后， 在過度投資和投資不足的樣本組中，投資者情緒 （Sentt-1）的系數(shù)在1% 水平上分別顯著為正和負。這表明投資者情緒對企業(yè)過度投資具有“惡化效應(yīng)”，而對投資不足卻帶來“校正效應(yīng)”。這與前文投資者情緒對資源配置影響的“兩面性”假說相一致。
3、總體效應(yīng)的面板向量自回歸模型
文章采用的是如下的面板向量自回歸（PVAR）模型， 刻畫企業(yè)績效（Roe）在受到投資者情緒（Sent）沖擊后的反應(yīng)形態(tài)及其受影響程度，以期進一步檢驗投資者情緒對企業(yè)資源配置非效率的“總體效應(yīng)”。
在進行了相關(guān)處理建立了穩(wěn)定的 PVAR模型的基礎(chǔ)上，利用脈沖反應(yīng)函數(shù)和方差分解法，文章分析了企業(yè)績效（Roe）在投資者情緒（Sent）沖擊后的反應(yīng)形態(tài)及其影響程度，刻畫了投資者情緒對企業(yè)資源配置效率的“總體效應(yīng)”。
4、穩(wěn)健性檢驗與分析
為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 文章進行了如下敏感性分析： （ 1）本文采用分解TobinQ的方法對投資者情緒進行衡量， 以進一步檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性。（ 2）將模型（1）的殘差按大小等分成三組并刪除中間一組，然后，將殘差最大的一組作為投資過度組， 將殘差最小的一組作為投資不足組，再相應(yīng)地對模型（2）進行回歸分析。穩(wěn)健性測試結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實質(zhì)性不同，因此，前文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。
五、論文評述
1、 文章貢獻
文章的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，在中國資本市場中，首先證實了 Baker et al（2003）在其文末的警示：投資者情緒影響企業(yè)投資行為，未必一定帶來資源配置的非效率。第二， 2008年以來的金融海嘯及其引致的實體經(jīng)濟危機已漸漸遠去。然而， 虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟究竟帶來哪些方面的深刻影響， 已成為后金融危機時代監(jiān)管層關(guān)注的重大現(xiàn)實問題。
2、不足之處
對于樣本數(shù)據(jù)的選取上，文章選取的是中國滬深股票市場 2000年12月-2008年 12月的所有A 股上市公司為初始樣本。我們在做統(tǒng)計研究分析時，對于異常數(shù)據(jù)通常會做剔除處理，此處的08年的所有公司樣本由于受到全球金融危機的特殊影響，而模型分析的框架本身并未能將這種影響考慮進去，及企業(yè)行為以及資源配置效率不僅僅受投資者影響，還受到更多其他經(jīng)濟因素的影響，這一點在08年表現(xiàn)尤為突出，因而將08年這一特殊年份的數(shù)據(jù)提出會更加合理。
大家早上好!我是來自2006級財務(wù)X班的學(xué)生XX，我的論文指導(dǎo)老師是XXX老師。我的論文題目是《中國石油化工股份有限公司財務(wù)分析》，雖然做財務(wù)分析的人很多，但我仍選擇了做財務(wù)分析，主要是基于自己的興趣愛好;同時，也是為了系統(tǒng)的學(xué)習(xí)這部分理論知識并用于指導(dǎo)實踐，因為之前并沒有系統(tǒng)的學(xué)過財務(wù)分析;另外，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離，利益主體出現(xiàn)多元化發(fā)展的今天，學(xué)會并進行財務(wù)分析也已顯得非常重要。而我之所以選擇以中石化為例，是因為我認為中石油是一個財務(wù)體制相對健全的企業(yè)，對這樣的企業(yè)做出的財務(wù)分析在很大程度上保證了信息數(shù)據(jù)來源的真實性和充分性。
下面，我將從：課題研究的目的和意義、論文研究的思路與方法、論文的優(yōu)缺點以及寫作論文的體會四個方面作具體地介紹，懇請各位老師批評指導(dǎo)。
首先，我想談?wù)勎覍戇@篇畢業(yè)論文的目的及意義。
繁盛的市場經(jīng)濟推動了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，利益主體也出現(xiàn)了多元化的發(fā)展趨勢。在當今，權(quán)益投資者與中介機構(gòu)、債權(quán)人、治理層和管理層、雇員、顧客、政府及相關(guān)監(jiān)管機關(guān)、注冊會計師等都主要依據(jù)有業(yè)務(wù)往來的企業(yè)的詳盡的財務(wù)報表，判斷這些企業(yè)的財務(wù)狀況和前景，并據(jù)以做出各種各樣的決策。而財務(wù)報告是一種非常專業(yè)的信息披露方式，一般的投資者面對深奧的、專業(yè)的財務(wù)報告有時如墜霧中不知所云，所以需要我們進行更深入地、相比較的分析。
由于受財務(wù)分析主體利益的制約，不同的財務(wù)分析主體進行財務(wù)分析的目的是不同的。但上市公司公開披露的財務(wù)數(shù)據(jù)有很多，唯有正確使用財務(wù)比率才能從中挑選出對投資決策有用的信息。財務(wù)報表的分析不僅是評價財務(wù)狀況、衡量經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)，挖掘潛力、改進工作、實現(xiàn)理財目標的重要手段，而且是投資者合理實施投資決策的重要步驟。
其次，我想談?wù)勎疫@篇論文研究的主要思路與方法。
本文首先在文章開頭簡單闡述了對上市公司報表進行財務(wù)分析的目的和意義，在目的中，我談到：不同的財務(wù)分析主體進行財務(wù)分析的目的是不同的。在文中，我通過投資大師巴菲特的幾句話主要介紹了財務(wù)分析對投資者的重要性。
接著我便以2008和2009中國企業(yè)500強之首的中國石油化工股份有限公司為例做出具體的財務(wù)分析。在做具體的案例分析之前，我先從宏觀方面綜述了2008年世界和中國的石化工業(yè)狀況，并簡要介紹了中石化在2008年的經(jīng)營概況。我之所以要對這部分做介紹，是因為金融危機對企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動 、籌資活動有著不同程度的財務(wù)影響。面對金融危機 ，企業(yè)在經(jīng)營活動中要減少庫存 、降低人工成本、加強應(yīng)收賬款管理;在投資活動中要減少投資支出提高資金使用效率、抓住投資機會提高權(quán)益性投資;在籌資活動中要提高借款比重、充分利用應(yīng)付賬款。通過對這些宏觀背景的介紹，可以得出一些后面對三大報表的分析中具體項目變化的原因。
開展財務(wù)分析需要依據(jù)一定的財務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息，這些數(shù)據(jù)和信息除了公開披露的財務(wù)報表外，還包括財務(wù)報表附注、管理層的解釋和討論、審計師意見、其他公告、社會責(zé)任報告、媒體和專家評論，以及監(jiān)督部門處理公告等。由于分析的主體不同，獲得信息的數(shù)量和難度也不盡相同，因此，我們應(yīng)盡可能地搜集可能獲得的各種信息，防止片面性。
財務(wù)報表是財務(wù)分析最直接、最主要的依據(jù)。財務(wù)報表最主要的有資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。
正因為如此，我對中石化07、08年三大報表做出具體分析，對于資產(chǎn)負債表，我選取的是中石化母公司的”資產(chǎn)負債表”而不是集團公司的”合并資產(chǎn)負債表”作分析，因為這部分的內(nèi)容基本一致，除了在股東權(quán)益部分分了歸屬于母公司和少數(shù)股東的權(quán)益。而其他兩張報表—利潤表和現(xiàn)金流量表，我則是分析的集團公司的”合并利潤表”和”合并現(xiàn)金流量表”。分析報表后，我還在一定程度上分析了具體的變動原因，并做出對投資者的建議。在分析原因和得出結(jié)論時，我主要結(jié)合國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟背景和公司內(nèi)部的變化進行了分析，同時，充分利用了財務(wù)報表的附注進行分析。
在進行三大報表分析時，我充分利用了財務(wù)分析方法中的趨勢分析法，也就是：通過對比中石化07、08兩期財務(wù)報告中的相同指標進行定基對比和環(huán)比對比，得出它們的增減變動方向、數(shù)額和幅度，以揭示中石化的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變化趨勢。其中，我具體主要運用有兩種方式：財務(wù)報表的比較和財務(wù)報表項目構(gòu)成的比較。
接著，我對償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力四個主要的財務(wù)指標進行了分析。具體做法是將08年與07年的各個相應(yīng)指標做出對比，并分析引起指標變動的具體原因。財務(wù)指標有很多，因此，在選取指標時，我只選取了部分有代表意義和對我分析有利得指標。在進行各項財務(wù)指標分析時，我充分利用了財務(wù)分析方法中的比率分析法，也就是：通過計算各種比率指標來確定經(jīng)濟活動的變動程序，有構(gòu)成比率，有效率比率，也有相關(guān)比率。
對中石化進行財務(wù)分析時，我也選用了一定的評價標準與之對比，以便對企業(yè)的財務(wù)狀況做出評價。這其中有歷史標準、行業(yè)標準、也有經(jīng)驗標準。
論文的最后一部分主要論述現(xiàn)行財務(wù)分析的局限性及其產(chǎn)生原因以及相關(guān)彌補措施，對于這部分，我主要是通過閱讀幾本報表分析的電子書對這部分的介紹，綜合它們的觀點，并結(jié)合一定的實際，分析而得出的觀點，所以，更偏向于“文獻綜述”。同時我對財務(wù)分析面臨的挑戰(zhàn)及財務(wù)分析的發(fā)展方向做了一定的介紹。雖然這部分參考價值并不大，且很多方面已體現(xiàn)出來或已開始改革，但由于并未完全變革，所以，我也就順便提了一下。
再次，我想談?wù)勎疫@篇論文的優(yōu)缺點。
優(yōu)點：
1：結(jié)構(gòu)
2：格式
3：分析
4：重點
。。。。。
缺陷：
1.刪除、剪切內(nèi)容不完全：從初稿的56頁到最終定稿時的47頁，這篇論文在最后階段進行了大量的“瘦身”，但在瘦身過程中，存在一些刪除不完全的內(nèi)容，比如：第5頁的表頭。而有些地方應(yīng)該有的，在截圖時又截掉了，比如：第22頁合并資產(chǎn)負債表的非流動負債的部分項目以及第24頁股東權(quán)益的部分項目。
2.還存在一定的錯別字或語句不是很通順的地方。
3.對某些概念和方法的理解還不是很深刻。比如因素分析法和某些比率計算
4.分析三大報表的具體變動原因還不夠透徹、全面，多數(shù)地方只做了客觀的分析，對投資者的主觀建議偏少，對其他報表使用者的決策建議也不夠突出、具體。
5.計算有部分錯誤，在計算指標時，出現(xiàn)了一定的錯誤。例如：第9頁凈利潤的計算，第16頁的發(fā)展能力指標的部分計算。
6.沒有進行綜合分析，本來是打算利用改進的杜邦財務(wù)分析體系進行綜合分析的，但由于在最終定稿時，內(nèi)容過多，有56頁的內(nèi)容，且由于改進的杜邦財務(wù)分析體系圖做的不夠好，所以在X老師的建議下進行了刪除，回避了這部分我認為相對重要的部分。
最后，我想談?wù)勎覍戇@篇論文的體會與收獲。
一、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè) 本文基于多方因素的考慮，側(cè)重從股權(quán)集中度的角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。就我國創(chuàng)業(yè)板市場來看，多數(shù)上市公司處于大股東相對控股的狀態(tài)。有關(guān)研究表明，即使上市公司中不存在絕對控股的股東，但如果其他股東無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一行動的話，第一大股東仍可能取得實質(zhì)控制權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過25%時，通常很容易爭取到其他股東的支持，使其處于表決權(quán)的有利地位。
雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度低于國有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場上的“一股獨大”現(xiàn)象卻頗為嚴重。本文整理了2011年底我國255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數(shù)據(jù)
五、結(jié)論
本文通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率間的實證分析，可以得出以下結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)板市場上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，筆者認為可以考慮從改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。
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