時(shí)間：2023-03-16 16:27:57
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關(guān)鍵詞:人民幣匯率形成機(jī)制匯率制度貨幣政策獨(dú)立性匯率市場(chǎng)化
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動(dòng)一直是市場(chǎng)和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場(chǎng)化改革入手,人民幣匯率市場(chǎng)化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì),真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場(chǎng)化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場(chǎng)化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場(chǎng)化的匯率所代替等等,通過(guò)這些改革措施將有利于真正的人民幣市場(chǎng)化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢(shì),如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化,也就是說(shuō),如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來(lái)平衡,即如果外匯供給過(guò)多,人民幣升值將超過(guò)所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過(guò)多,人民幣貶值將超過(guò)所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場(chǎng)化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開盤價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說(shuō),盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問(wèn)題。一是詢價(jià)能否反映市場(chǎng)供求的變化。盡管銀行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場(chǎng)的需求和供給來(lái)決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國(guó)外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問(wèn)題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場(chǎng)因素,同時(shí)由于我國(guó)人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對(duì)宏觀基本面和市場(chǎng)變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢(shì)、市場(chǎng)供求情況等因素來(lái)報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說(shuō),央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來(lái)確定的。這里面臨的一個(gè)問(wèn)題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過(guò)來(lái)如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長(zhǎng)期以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率一直是我國(guó)匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。
2008年8月以后,由于國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見(jiàn)圖1),沒(méi)有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。
2010年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問(wèn)題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問(wèn)題,只有確定了這兩個(gè)問(wèn)題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國(guó)央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過(guò),我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過(guò)程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場(chǎng)供給和需求來(lái)決定。
二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)基本相同(見(jiàn)圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來(lái),隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見(jiàn)圖2)。
從2010年美元匯率變化來(lái)看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來(lái)看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來(lái)的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢(shì)。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢(shì)的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢(shì)和美元有效匯率走勢(shì)基本保持了平行走勢(shì)(見(jiàn)圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善
自2005年7月21日以來(lái),我國(guó)銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見(jiàn)表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場(chǎng)化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場(chǎng)化的程度。2005年9月23日,中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來(lái)的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場(chǎng)匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說(shuō),央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過(guò)了鎖定的幅度,央行必須通過(guò)第二天的中間價(jià)調(diào)整來(lái)消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革,央行將來(lái)應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場(chǎng)力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。
除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過(guò)央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見(jiàn)表2)。這樣柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場(chǎng)賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過(guò)交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度基本等于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場(chǎng)美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場(chǎng)賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場(chǎng)化的障礙還體現(xiàn)在我國(guó)人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國(guó)通貨膨脹較高,專家呼吁通過(guò)人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過(guò)快。2008年底隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過(guò)人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國(guó)的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國(guó)為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國(guó)的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場(chǎng)化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場(chǎng),貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國(guó)香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說(shuō),在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國(guó)走,如美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過(guò),隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來(lái)看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國(guó)才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國(guó)居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國(guó)可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒(méi)有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國(guó)貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響日益增大,如美國(guó)的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國(guó)處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,美國(guó)調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國(guó)貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國(guó)的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國(guó)貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國(guó)央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過(guò)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過(guò),提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場(chǎng)化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場(chǎng)需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會(huì)如何演變,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年7月2日。
2.陸前進(jìn).有效匯率更有參考價(jià)值,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年6月10日。
[關(guān)鍵詞] 蒙代爾-弗萊明模型人民幣匯率制度外匯占款貨幣政策
一、問(wèn)題的提出
按照蒙代爾-弗萊明模型，在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性三者之間存在著難以兼得的矛盾。后來(lái)，克魯格曼在此模型的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步的闡發(fā)，提出了“三元悖論”的命題。他認(rèn)為，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和國(guó)際貨幣體系的構(gòu)建，旨在達(dá)到下述三個(gè)目標(biāo)：即本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立調(diào)節(jié)性（Adjustment）、對(duì)匯率的穩(wěn)定性的信心（Confidence）、資本的完全流動(dòng)性（Liquidity）。理論上，這三個(gè)目標(biāo)最多只能達(dá)到兩個(gè)：不可能三個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)性的情況下，保持人民幣匯率穩(wěn)定，國(guó)際收支持續(xù)巨額順差所帶來(lái)的外匯大量流入，與貨幣政策這三者之間是否也存在著矛盾，應(yīng)該如何協(xié)調(diào)。本文擬對(duì)這個(gè)問(wèn)題作出分析。
二、國(guó)際收支巨額順差，引致國(guó)際儲(chǔ)備持續(xù)大幅度增長(zhǎng)
1994年以來(lái)，除個(gè)別年份外，我國(guó)國(guó)際收支一直是雙順差，即經(jīng)常帳戶順差和資本賬戶順差并存。這可以解釋為我國(guó)憑借著低成本的制造優(yōu)勢(shì)，商品出口持續(xù)擴(kuò)大，形成經(jīng)常賬戶大量順差；作為最具有投資價(jià)值的國(guó)家，外國(guó)對(duì)我國(guó)的直接投資持續(xù)增加，由此成為資本賬戶大量順差的主要來(lái)源。2002年以后，我國(guó)的國(guó)際收支順差不僅來(lái)自于經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶的巨額順差，同時(shí)凈誤差與遺漏也出現(xiàn)巨大的順差（這項(xiàng)順差，意味著大量外國(guó)游資內(nèi)流），從而使得我國(guó)的國(guó)際收支順差急劇上升。
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理
巨額的國(guó)際收支順差，在現(xiàn)有的人民幣匯率制度下，主要被轉(zhuǎn)化為國(guó)際儲(chǔ)備，導(dǎo)致我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備迅速增加。可以看到，我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)。尤其是2002年以后我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備呈現(xiàn)急速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2004年更比2003年增長(zhǎng)2000億美元以上。這些都是與我國(guó)的國(guó)際收支的變化完全一致的。
三、沖銷外匯收入，形成大量的外匯占款
1994年以來(lái)，我國(guó)人民幣匯率制度安排，使得中央銀行承擔(dān)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換責(zé)任。毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣匯率制度改革是非常成功的。這項(xiàng)制度為我國(guó)的對(duì)外開放提供了一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，極大地促進(jìn)了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易以及吸引外商直接投資，使得我國(guó)的國(guó)際收支很快出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差。持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差，外商直接投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及合格境外投資機(jī)構(gòu)（QFII）進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)等等，為外匯市場(chǎng)提供了源源不斷的外匯供給。同時(shí)，人民幣匯率制度的安排，要求貨幣當(dāng)局從市場(chǎng)上吸納外匯，從而使得這部分的外匯收入大部分轉(zhuǎn)化成為國(guó)際儲(chǔ)備。在這個(gè)過(guò)程中，中央銀行吸納外匯的外匯操作是通過(guò)投放等值的基礎(chǔ)貨幣完成的。因此，我國(guó)的國(guó)際收支順差、國(guó)際儲(chǔ)備、貨幣當(dāng)局的外匯操作所形成的外匯占款和基礎(chǔ)貨幣之間形成一種正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系。因此，從描述性的研究可以發(fā)現(xiàn)，維持人民幣匯率制度不變的情況下，外匯儲(chǔ)備持續(xù)高速增長(zhǎng)對(duì)貨幣供給帶來(lái)巨大的壓力。2005年外匯占款已經(jīng)超過(guò)基礎(chǔ)貨幣，外匯沖銷政策極大壓迫我國(guó)貨幣政策回旋空間，我國(guó)貨幣政策重心向外匯沖銷移動(dòng)。
四、外匯操作對(duì)保持貨幣政策獨(dú)立性的壓力
持續(xù)巨額的國(guó)際收支順差，形成了同樣數(shù)量較大的國(guó)際儲(chǔ)備。
表中央銀行公開市場(chǎng)操作情況
數(shù)量來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告整理
為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定和經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，中央銀行采用公開市場(chǎng)操作、發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率以及提高美元存款利率等等方法，來(lái)減緩?fù)鈪R沖銷對(duì)貨幣供給的壓力。（見(jiàn)表，我國(guó)中央銀行公開市場(chǎng)操作情況）。
從表中可以看到，外匯操作的金額增大，次數(shù)增多，凈額呈現(xiàn)比較大的波動(dòng)。與此同時(shí)，中央銀行還通過(guò)發(fā)行中央銀行票據(jù)，吸納外匯操作投放的基礎(chǔ)貨幣。中央銀行票據(jù)發(fā)行的次數(shù)、發(fā)行金額、發(fā)行余額都同步增加，而且，中央銀行票據(jù)的期限有向1年、3年等期限增加的趨勢(shì)。從2003年起，中央銀行先后2次提高存款準(zhǔn)備金比率，2004年采取差別準(zhǔn)備金率，2005年采取調(diào)整準(zhǔn)備金存款利率和上調(diào)美元存款利率等措施。中央銀行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確表示，沖銷因外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣成為貨幣政策操作的重點(diǎn) 。2004 年以來(lái)，人民銀行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)外匯占款增長(zhǎng)和財(cái)政在央行賬戶存款的變化情況，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)金融體系流動(dòng)性的分析和預(yù)測(cè)，按照總量適度、結(jié)構(gòu)合理、變化平緩的原則，靈活開展公開市場(chǎng)對(duì)沖操作，適時(shí)適度調(diào)控金融體系流動(dòng)性 。顯然，為了維持人民幣匯率水平的穩(wěn)定和經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，中央銀行貨幣政策的重心讓位于消化沖銷外匯所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣。由此，我們從中證明貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)收到嚴(yán)重影響。
五、穩(wěn)定的人民幣匯率機(jī)制是形成政策沖突的原因
從上述分析中，可以看到國(guó)際收支順差、外匯沖銷、外匯占款大量增加，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策的重心向外匯沖銷移動(dòng)，其主要原因涉及人民幣目標(biāo)匯率區(qū)間過(guò)于狹窄和匯率制度安排限制過(guò)嚴(yán)。
1.人民幣匯率走勢(shì)
早在1986年，IMF就把人民幣匯率列入“其它管理浮動(dòng)”類。1994年，人民幣匯率制度進(jìn)行重大改革，其匯率形成機(jī)制由原來(lái)的官定匯率，成為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。其后的一段時(shí)間，1994年～1998年期間，人民幣匯率基本上符合制度的特征。亞洲金融危機(jī)，我國(guó)宣布人民幣匯率不貶值，承擔(dān)一個(gè)大國(guó)的義務(wù)。此后，人民幣匯率一直穩(wěn)定在一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)，致使1999年IMF正式將人民幣匯率列入釘住匯率類?，F(xiàn)行匯率制度安排，使得中央銀行的外匯市場(chǎng)干預(yù)只能按照一種既定的模式進(jìn)行，沒(méi)有任何的主動(dòng)性?？梢钥闯觯?997年下半年以后，人民幣匯率保持“超穩(wěn)定”狀態(tài)。通過(guò)對(duì)1998年～2005年期間作一個(gè)簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)，就可以發(fā)現(xiàn)匯率的最大值和最小值非常接近，標(biāo)準(zhǔn)差非常小呈現(xiàn)一種“超穩(wěn)定的狀態(tài)。
2.人民幣匯率制度安排
1994年1月1日開始到1996年底，我國(guó)對(duì)外匯管理體制進(jìn)行了一系列重大改革，實(shí)行單一的、以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，承擔(dān)了國(guó)際貨幣基金協(xié)定第八條款規(guī)定的相關(guān)義務(wù)。同時(shí)，我國(guó)仍然保持對(duì)資本項(xiàng)目的外匯收支的計(jì)劃管理和審批制度。在操作層面上包括:(1)實(shí)行外匯收入結(jié)匯制，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的出口外匯收入除了保留一定的收匯額 ，超出部分必須出售給外匯指定銀行。(2)實(shí)行銀行售匯制，對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目下的用匯則必須持規(guī)定的有效憑證由外匯指定銀行直接售匯。(3)建立銀行間外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)交易者實(shí)行頭寸限額管理。每家外匯銀行都核定了外匯周轉(zhuǎn)頭寸的上下限：當(dāng)一家銀行持有頭寸高于上限時(shí)，必須向外匯市場(chǎng)賣出；反之則買入，不得根據(jù)外匯市場(chǎng)情況自主決定頭寸 。(4)資本項(xiàng)目外匯收入的有限管制。在國(guó)際貨幣基金組織劃分的43個(gè)資本交易項(xiàng)目中，目前已經(jīng)有大半的資本項(xiàng)目交易已經(jīng)基本不受限制或有較少限制。目前，中央銀行正在穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目的可兌換進(jìn)程。
由此可見(jiàn)，人民幣匯率制度制度安排，使得中央銀行在外匯市場(chǎng)上享有壟斷地位，人民幣匯率水平完全取決于中央銀行對(duì)于匯率水平的決策。同時(shí)，狹窄的人民幣匯率目標(biāo)區(qū)間和大量的國(guó)際收支順差，又給中央銀行沖銷外匯收入和維持國(guó)內(nèi)貨幣供給穩(wěn)定的要求帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)，甚至貨幣政策的重心偏向維持匯率穩(wěn)定，沖銷由收兌外匯而大幅增加的基礎(chǔ)貨幣，使中央銀行協(xié)調(diào)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡努力達(dá)到極限。目前我國(guó)的貨幣供給相對(duì)比較穩(wěn)定，但是，如果國(guó)際收支順差繼續(xù)大幅上升，并且繼續(xù)保持人民幣匯率的超穩(wěn)定狀態(tài)繼續(xù)下去的話，那么中央銀行的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)將難以持續(xù)的。
六、對(duì)策思考
1.人民幣匯率波動(dòng)更加靈活
2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了重大改革，至今人民幣匯率升值2.6%。同時(shí)，一系列完善銀行間即期外匯市場(chǎng)的措施相繼出臺(tái)，包括在銀行間即期外匯市場(chǎng)上推出做市商制度；同時(shí)引入詢價(jià)交易方式（以下簡(jiǎn)稱OTC方式），同時(shí)保留撮合方式，等等。此后，人民幣匯率出現(xiàn)雙向靈活波動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，這些舉措為中央銀行協(xié)調(diào)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡的金融政策提供了較大的空間，是非常積極的和有效的。
2.改革人民幣匯率制度安排，增加機(jī)構(gòu)和居民的外匯持有數(shù)量，藏富于民
關(guān)鍵詞貨幣政策匯率變動(dòng)穩(wěn)定
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是建立在發(fā)達(dá)的貨幣信用基礎(chǔ)上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。貨幣政策一般應(yīng)包括政策目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所運(yùn)用的政策工具、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和中介目標(biāo)及政策效應(yīng)等諸方面內(nèi)容，其中目標(biāo)的選擇是首要問(wèn)題。1995年央行根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》將我國(guó)貨幣政策目標(biāo)定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；所謂幣值穩(wěn)定應(yīng)該包括對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩個(gè)層面的含義，對(duì)內(nèi)要力求貨幣供需總量長(zhǎng)期均衡，對(duì)外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應(yīng)當(dāng)視為我國(guó)貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對(duì)貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關(guān)系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預(yù)期效果。
1我國(guó)施行穩(wěn)健的貨幣政策
改革開放初期，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系極不平衡，基本上處于供不應(yīng)求的背景之下。與這種宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡狀況相適應(yīng)，我國(guó)只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，但是由于改革過(guò)程中某些矛盾沒(méi)有得到恰當(dāng)處理，也是由于我國(guó)的具體國(guó)情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場(chǎng)需求不足態(tài)勢(shì)，而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率開始下降，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮，失業(yè)增加。為了防止經(jīng)濟(jì)滑坡，政府適時(shí)地提出要把擴(kuò)大內(nèi)需作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略方針，推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅(jiān)持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調(diào)的松動(dòng)性措施；1998年3月央行合并準(zhǔn)備金賬戶，并先后兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備率，適當(dāng)增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調(diào)利率，優(yōu)化了利率結(jié)構(gòu)和利差水平；繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，1998年人民幣堅(jiān)持不貶值，保證了國(guó)內(nèi)及亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國(guó)家多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期實(shí)行凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)政策的必然后果是經(jīng)濟(jì)滯脹。中國(guó)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需政策之后并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重地滯脹，但近年社會(huì)總需求的增長(zhǎng)往往過(guò)于依賴少數(shù)部門，高增長(zhǎng)、無(wú)通脹的背后掩藏了難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹沒(méi)有出現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期卻開始上升，比如2002以來(lái)的住房信貸的持續(xù)擴(kuò)張，2003年以來(lái)難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時(shí)作出調(diào)整，2003年以來(lái)采取多種措施以期通過(guò)貨幣政策的調(diào)控緩解通脹壓力。
（1）法定準(zhǔn)備率的調(diào)整。2003年9月起央行兩次決定將存款準(zhǔn)備率提高，以抑制投資過(guò)熱造成的信貸擴(kuò)張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來(lái)的流動(dòng)性增長(zhǎng)；同時(shí)根據(jù)金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，以強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)防范作用。(2）再貼現(xiàn)率的調(diào)整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限擴(kuò)大到1.7倍，農(nóng)村信用社擴(kuò)大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實(shí)行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的2.3倍，并允許金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮。
（3）公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控。面對(duì)銀行體系流動(dòng)性劇烈波動(dòng)和投資過(guò)熱、信貸增長(zhǎng)過(guò)快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場(chǎng)操作，通過(guò)人民幣公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元。全年共發(fā)行105期央行票據(jù)，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據(jù)余額為
9742億元；開展正回購(gòu)操作43次，收回基礎(chǔ)貨幣3330億元；開展逆回購(gòu)5次，投放基礎(chǔ)貨幣1490億元。這些政策的施行能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，可能還有待時(shí)間的驗(yàn)證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡地增長(zhǎng)。
2人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國(guó)貨幣折算的比率，或者說(shuō)是以一國(guó)貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價(jià)格。匯率是一種特殊的價(jià)格，之所以說(shuō)它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國(guó)貨幣表示另一國(guó)的貨幣；二是在于它作為一種價(jià)格指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)中其他價(jià)格變量有著特殊的影響。
作為本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間價(jià)值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國(guó)物價(jià)和外國(guó)物價(jià)之間起了一種紐帶作用，它首先會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，同時(shí)也對(duì)本國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)閰R率的高低，會(huì)影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領(lǐng)域也會(huì)因?yàn)閰R率的變化，大量資金相應(yīng)地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進(jìn)行適應(yīng)性變動(dòng)，反過(guò)來(lái)匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣狀況也會(huì)產(chǎn)生極大影響。
改革開放以來(lái)，人民幣匯率走過(guò)了一個(gè)先貶值后升值的過(guò)程。
第一階段為改革開放至匯率改革時(shí)期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備不足、物價(jià)大幅上漲，而國(guó)內(nèi)又急需擴(kuò)大出口。在實(shí)施貶值后，緩解了國(guó)內(nèi)工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國(guó)外投資，為我國(guó)這一期間經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)作出巨大貢獻(xiàn)。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動(dòng)。即使在亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)依然堅(jiān)持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國(guó)出口減少、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但卻保持了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機(jī)盡快結(jié)束，避免了世界性金融危機(jī)，這一行為受到了國(guó)際社會(huì)的高度評(píng)價(jià)。
我國(guó)將貨幣政策目標(biāo)定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值，所以在國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國(guó)貨幣政策的要求；從我國(guó)近年匯率政策實(shí)踐和實(shí)際匯率變動(dòng)狀況來(lái)看，基本上也與我國(guó)的貨幣政策相一致。
3我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動(dòng)趨勢(shì)
1994年以后，我國(guó)實(shí)質(zhì)上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據(jù)蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護(hù)措施限制了貨幣政策的獨(dú)立性，不利于短期和中期內(nèi)的內(nèi)部均衡和外部均衡?？唆敻衤M(jìn)一步提出固定匯率、資本流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國(guó)匯率的任何變動(dòng)將可能影響國(guó)際收支的均衡并導(dǎo)致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調(diào)整需要特別的謹(jǐn)慎。
影響我國(guó)匯率形成的因素眾多，2002年以來(lái)，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來(lái)數(shù)次加息，一直以來(lái)盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預(yù)期增強(qiáng)；多方國(guó)際勢(shì)力因?yàn)槠淝猩砝嫘枰?，指?zé)中國(guó)政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國(guó)政府解除外匯管制；外匯儲(chǔ)備增加，人民幣供應(yīng)壓力增大；中國(guó)對(duì)歐美貿(mào)易長(zhǎng)期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱也需要貨幣當(dāng)局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)，判斷匯率問(wèn)題的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)行匯率制度下的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國(guó)的企業(yè)提供一個(gè)內(nèi)外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國(guó)的出口貿(mào)易和利用外國(guó)直接投資。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國(guó)增加國(guó)內(nèi)的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的可信任度，同時(shí)也有利于亞洲和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機(jī)中已得到充分表現(xiàn)；當(dāng)今世界金融市場(chǎng)充斥著投機(jī)行為，人民幣貿(mào)然改變釘住美元的匯率機(jī)制，將有可能引發(fā)中國(guó)甚至是世界的金融危機(jī)，中國(guó)近年來(lái)外匯儲(chǔ)備的巨額增長(zhǎng)就與國(guó)際金融投機(jī)行為不無(wú)關(guān)系。
所以，一直以來(lái)力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實(shí)中也顯現(xiàn)了良好效應(yīng)。
但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格首先決定于這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值；從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看，伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無(wú)一例外地趨向升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長(zhǎng)，人民幣升值將是必然的趨勢(shì)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來(lái)看，固定匯率制在資本自由流動(dòng)的環(huán)境下，其維持成本是相當(dāng)高的，有時(shí)甚至是不現(xiàn)實(shí)的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)頻繁，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)，維持國(guó)際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯制是通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)性貨幣的，這將必然導(dǎo)致貨幣投放的結(jié)構(gòu)性失衡，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢(shì)所趨；只不過(guò)，這個(gè)變革過(guò)程應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎和漸進(jìn)的。
1、選擇匯兌安排的自由
作為國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的會(huì)員國(guó)，我國(guó)的人民幣匯率制度和匯率政策受到我國(guó)在《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》（以下簡(jiǎn)稱《協(xié)定》下所承擔(dān)的義務(wù)的約束。
從國(guó)際貨幣基金組織成立至1973年的國(guó)際貨幣制度是建立在當(dāng)時(shí)的《協(xié)定》基礎(chǔ)之上的固定匯率制，美元與黃金掛鉤，其他國(guó)家的貨幣與美元掛鉤，并在此基礎(chǔ)上建立固定比價(jià)關(guān)系，會(huì)員國(guó)均不得隨意變動(dòng)其貨幣比價(jià)。這就是所謂的布雷頓森林體制。這一貨幣體制由于美國(guó)超過(guò)其黃金儲(chǔ)備發(fā)行美元并拒絕履行其以官價(jià)兌換黃金的義務(wù)而于1973年徹底崩潰。之后國(guó)際社會(huì)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的討論，終于于1976年達(dá)成《牙買加協(xié)議》（1978年4月1日正式生效），并據(jù)此修改了《協(xié)定》，從而形成沿用至今的牙買加體制的國(guó)際貨幣制度。
根據(jù)修改后的《協(xié)定》第四條第1款，會(huì)員國(guó)的匯兌義務(wù)僅限于“承諾與基金及其他會(huì)員國(guó)合作，以保證有秩序的匯兌安排，并促進(jìn)匯率制度的穩(wěn)定”。根據(jù)該條第2款，在不違反第1款義務(wù)的前提下，會(huì)員國(guó)有選擇本國(guó)的匯兌安排的自由，即會(huì)員國(guó)可以自由選擇確定本國(guó)貨幣相對(duì)于其他貨幣的價(jià)值的方式。[1]會(huì)員國(guó)所選擇的匯兌安排可以是浮動(dòng)匯率制度，或者是釘住某一貨幣的固定匯率制度，也可以是其他性質(zhì)的合作安排。
2、避免操縱匯率與國(guó)際貨幣制度的義務(wù)
《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》第四條第1款在為會(huì)員國(guó)規(guī)定了總的合作義務(wù)之后又將其具體為四項(xiàng)內(nèi)容，其中最為核心的是第三項(xiàng)。該項(xiàng)規(guī)定要求會(huì)員國(guó)“避免操縱匯率或國(guó)際貨幣制度以阻止國(guó)際收支的有效調(diào)整或獲得對(duì)其他會(huì)員國(guó)的不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。而這正是西方一些國(guó)家或政治勢(shì)力指責(zé)我國(guó)操縱人民幣匯率的法律依據(jù)。因此該項(xiàng)規(guī)定對(duì)于判斷我國(guó)人民幣匯率制度與匯率政策的合法性至關(guān)重要。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)行董事會(huì)于2007年6月15日通過(guò)的《對(duì)會(huì)員國(guó)政策的雙邊監(jiān)督》決定，對(duì)本項(xiàng)義務(wù)的違反需同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件：其一，會(huì)員國(guó)操縱匯率或國(guó)際貨幣制度；其二，會(huì)員國(guó)操縱匯率或國(guó)際貨幣制度的目的是阻礙國(guó)際收支的有效調(diào)整或獲得不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。[2]
“操縱匯率”就是確定目標(biāo)匯率或?qū)嶋H影響匯率水平的行為，操縱可能導(dǎo)致匯率的波動(dòng)，也可能阻止匯率的波動(dòng)。[3]鑒于《協(xié)定》第四條第2款既不反對(duì)會(huì)員國(guó)實(shí)行釘住匯率制度，亦不反對(duì)會(huì)員國(guó)實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度，因此操縱匯率本身并不違反會(huì)員國(guó)所承擔(dān)的匯兌安排義務(wù)。核心問(wèn)題是會(huì)員國(guó)在操作或干預(yù)匯率時(shí)是否具有妨礙國(guó)際收支調(diào)整或取得不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的王觀目的。對(duì)于什么是操縱“國(guó)際貨幣制度”，《協(xié)定》、2007年6月15日《會(huì)員國(guó)政策雙邊監(jiān)督》的決定和作為該決定前身的1977年《匯率政策監(jiān)管決定》[4]都沒(méi)有給我們提供有益的指導(dǎo)。事實(shí)上，在國(guó)際貨幣基金組織的會(huì)員國(guó)當(dāng)中，除了美國(guó)等少數(shù)國(guó)家外，很少有國(guó)家有能力操縱國(guó)際貨幣制度。
對(duì)于什么是“妨礙國(guó)際收支的調(diào)整”，2007年《會(huì)員國(guó)政策雙邊監(jiān)督?jīng)Q定未予規(guī)定。但根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2006年發(fā)表的一份文件，一旦會(huì)員國(guó)操縱匯率的行為使得貨幣的價(jià)值被高估或低估，即可認(rèn)定會(huì)員國(guó)的操縱行為妨礙了國(guó)際收支的調(diào)整。[5]另外根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的最新決定，下列情況下可能認(rèn)定會(huì)員國(guó)操縱匯率的目的是為了獲得不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：（1）會(huì)員國(guó)通過(guò)低估匯率造成根本性的匯率失衡；（2）會(huì)員國(guó)造成根本匯率失衡狀況的目的是增加凈出口。[6]
然而，什么是對(duì)貨幣價(jià)值或匯率的高估或低估？什么又是根本性匯率失衡？根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的解釋，根本性匯率失衡是指實(shí)際有效匯率偏離“均衡水平”，而“均衡水平”是指符合經(jīng)濟(jì)基本面的經(jīng)常賬戶所對(duì)應(yīng)的匯率水平。如果發(fā)生根本陸匯率失衡，基本經(jīng)常賬戶（即剔除了周期性波動(dòng)、臨時(shí)沖擊、調(diào)整時(shí)滯等暫時(shí)性因素后的經(jīng)常賬戶）就會(huì)處于不平衡狀態(tài)，在這種情況下一國(guó)的“凈對(duì)外資產(chǎn)頭寸”（hetexternalassetposition）即國(guó)際收支狀況將會(huì)與該國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和基本面不相一致。[7]只有在一國(guó)的匯率，與其國(guó)際收支的狀況、經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和基本面保持一致時(shí)，才能維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)以及與其關(guān)系密切的其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。[8]這也是國(guó)際貨幣基金組織在既允許會(huì)員國(guó)干預(yù)匯率又要避免各會(huì)員國(guó)爭(zhēng)相貶值本國(guó)貨幣大打貨幣戰(zhàn)之間求得平衡方法。實(shí)際上，所謂對(duì)幣值或匯率的高估或低估，也應(yīng)以偏離“均衡水平”為標(biāo)準(zhǔn)，因此高估或低估匯率與根本性匯率失衡的概念是一致的。從而“妨礙國(guó)際收支的有效調(diào)整”與“獲得不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)也是一致的。
另外，如果僅僅存在影響國(guó)際收支的有效調(diào)整或獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的客觀效果，而不存在影響國(guó)際收支或獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主觀意圖，則不存在違反《協(xié)定》第四條第1款（iii）規(guī)定的問(wèn)題。
二、對(duì)會(huì)員國(guó)履行匯率義務(wù)的監(jiān)管
為了保證會(huì)員國(guó)履行包括上述匯率義務(wù)在內(nèi)的第四條第1款義務(wù)，《協(xié)定》第四條第3款要求國(guó)際貨幣基金組織對(duì)會(huì)員國(guó)實(shí)施監(jiān)督，[9]特別是要對(duì)會(huì)員國(guó)的“匯率政策”實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管，并就會(huì)員國(guó)的匯率政策制定指導(dǎo)原則。據(jù)此國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)行董事會(huì)于1977年通過(guò)決定，就基金組織對(duì)會(huì)員國(guó)的匯率政策的監(jiān)管規(guī)定了指導(dǎo)原則。2007年6月15日國(guó)際貨幣基金組織又通過(guò)了名為《會(huì)員國(guó)政策雙邊監(jiān)督》的決定（以下簡(jiǎn)稱“2007年決定”），就基金組織進(jìn)行雙邊監(jiān)管和會(huì)員國(guó)履行第四條第1款義務(wù)規(guī)定了指導(dǎo)原則，并就監(jiān)管的程序作了較為詳細(xì)的規(guī)定。這一決定取代了1977年決定，成為國(guó)際貨幣基金組織雙邊監(jiān)管活動(dòng)的依據(jù)。
1、對(duì)基金組織監(jiān)管活動(dòng)的指導(dǎo)：“外部穩(wěn)定”概念的引入
為了衡量是否履行了第四條第1款所規(guī)定的合作義務(wù)，“2007年決定”引入了一個(gè)重要的概念，即“外部穩(wěn)定”（externalstability）。按照“2007年決定”的邏輯，由于《協(xié)定》第四條第1款設(shè)定的合作義務(wù)以“有秩序的匯兌安排”和“促進(jìn)匯率制度的穩(wěn)定”為目的，而這一目的只有通過(guò)會(huì)員國(guó)實(shí)行促進(jìn)其本國(guó)時(shí)“外部穩(wěn)定”的政策才能有效地實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，會(huì)員國(guó)的匯率政策、貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)金融政策乃至其他政策，均需就其現(xiàn)在或?qū)?lái)對(duì)“外部穩(wěn)定”產(chǎn)生的重要影響，受到國(guó)際貨幣基金組織的雙邊監(jiān)管審查。[10]
根據(jù)“2007年決定”，“外部穩(wěn)定”是指會(huì)員國(guó)的國(guó)際收支狀況沒(méi)有也不至于引起破壞性的匯率波動(dòng)。這一概念在國(guó)際貨幣基金組織2007年5月22日發(fā)表的《對(duì)1977年決定的檢討——新決定的建議：附隨文件》中被解說(shuō)為：與外部穩(wěn)定要求符合的國(guó)際收支狀況應(yīng)當(dāng)，（i）基本經(jīng)常賬戶整體上處于均衡水平，即不存在根本性匯率失衡；并且（ii）資本和金融賬戶不致引起資本流動(dòng)突然變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。[11]由此可見(jiàn)，“外部穩(wěn)定”的概念與前述根本性匯率失衡的概念是基本一致的，它要求會(huì)員國(guó)的國(guó)際收支狀況及匯率水平與其經(jīng)濟(jì)的基本面相一致。如會(huì)員國(guó)的國(guó)際收支狀況及匯率水平背離其經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)與基本面，便存在根本性匯率失衡，并會(huì)引起外部不穩(wěn)定。
在國(guó)際貨幣基金組織看來(lái)，內(nèi)部穩(wěn)定與外部穩(wěn)定從根本上是一致的，如果會(huì)員國(guó)的國(guó)內(nèi)政策為其國(guó)內(nèi)穩(wěn)定創(chuàng)造了條件，則匯率制度也將更為穩(wěn)定。[12]因此根據(jù)“2007年決定”，會(huì)員國(guó)實(shí)行的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融政策，只要實(shí)現(xiàn)了“內(nèi)部穩(wěn)定”（internalStability），即被認(rèn)為是在促進(jìn)外部的穩(wěn)定。
2、對(duì)會(huì)員國(guó)匯率政策的指導(dǎo)：四項(xiàng)原則和七個(gè)衡量指標(biāo)
在“2007年決定”中，國(guó)際貨幣基金組織理事會(huì)應(yīng)《協(xié)定》第四條第3款（b）的要求制定出四條對(duì)會(huì)員國(guó)匯率政策進(jìn)行監(jiān)管的具體原則：A．會(huì)員國(guó)應(yīng)避免操縱匯率或國(guó)際貨幣制度以阻礙國(guó)際收支的有效調(diào)整或獲得對(duì)其他會(huì)員國(guó)的不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；B．會(huì)員國(guó)應(yīng)于必要時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)以應(yīng)對(duì)以短期的、破壞性的貨幣匯率波動(dòng)為特點(diǎn)的無(wú)序狀況；C．會(huì)員國(guó)在采取干預(yù)措施時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮其他會(huì)員國(guó)，包括那些其干預(yù)的貨幣所屬國(guó)的利益；D．會(huì)員國(guó)應(yīng)避免實(shí)施導(dǎo)致外部不穩(wěn)定的匯率政策．其中前三條是1977年決定中已有的，而第四條則是“2007年決定”新加入的。顯然原則A是對(duì)《協(xié)定》第四條第1款第（iii）項(xiàng)義務(wù)的重復(fù)。而根據(jù)“2007年決定”，原則B、C、D則僅構(gòu)成對(duì)會(huì)員國(guó)的建議而不是義務(wù)，會(huì)員國(guó)未能遵守這些指導(dǎo)原則并不必然構(gòu)成對(duì)《協(xié)定》第四條第1款義務(wù)的違反。只是如果會(huì)員國(guó)的政策完全與這些原則相協(xié)調(diào)，則國(guó)際貨幣基金組織通常不會(huì)認(rèn)定會(huì)員國(guó)違反了第四條第1款義務(wù)。[13]
為了監(jiān)督會(huì)員國(guó)遵守這四項(xiàng)原則的情況，“2007年決定”還詳細(xì)列舉了七項(xiàng)指標(biāo)。如果發(fā)生這些指標(biāo)所顯示的情況，國(guó)際貨幣基金組織便需要考慮對(duì)會(huì)員國(guó)的匯兌政策進(jìn)行全面審查，可能還需要就此與該會(huì)員國(guó)進(jìn)行討論。（i）會(huì)員國(guó)在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行持續(xù)、大規(guī)模的和同方向的干預(yù)；（ii）為國(guó)際收支之目的，會(huì)員國(guó)進(jìn)行難以為繼的官方或準(zhǔn)官方借貸，或過(guò)渡并持續(xù)地進(jìn)行官方或準(zhǔn)官方的短期出貸；（iii）（a）會(huì)員國(guó)為國(guó)際收支之目的，引入、加強(qiáng)或長(zhǎng)期維持對(duì)經(jīng)常易或支付的限制或鼓勵(lì)措施；（b）會(huì)員國(guó)為國(guó)際收支之目的引入或修正對(duì)資本流入或流出的限制或鼓勵(lì)措施；（iv）會(huì)員國(guó)為國(guó)際收支之目的，通過(guò)貨幣政策或其他國(guó)內(nèi)金融政策對(duì)資本的流動(dòng)進(jìn)行不正常鼓勵(lì)或抑制；（v）根本性匯率失衡；（vi）大規(guī)模的、持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差或順差：（vii）由私人資本流動(dòng)引致的對(duì)外部門的顯著脆弱性，包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上，這些指標(biāo)是衡量一個(gè)會(huì)員國(guó)的匯率政策是否構(gòu)成操縱匯率的標(biāo)準(zhǔn)，不但對(duì)于國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)行第四條第3款，履行監(jiān)管義務(wù)具有指導(dǎo)意義，也為會(huì)員國(guó)履行第四條第1款下的合作義務(wù)提供了參考標(biāo)準(zhǔn)。
另外上述監(jiān)管原則要求國(guó)際貨幣基金組織在對(duì)會(huì)員國(guó)的匯率政策做出評(píng)估時(shí)，考慮會(huì)員國(guó)的國(guó)際收支狀況，以及相對(duì)于其儲(chǔ)備地位和外債數(shù)額的資本流動(dòng)的規(guī)模與持續(xù)性，并顧及會(huì)員國(guó)的國(guó)內(nèi)政策。這一點(diǎn)與協(xié)定第四條第3款（b）的規(guī)定是一致的，它要求基金組織所制定的原則應(yīng)該尊重各會(huì)員國(guó)國(guó)內(nèi)的社會(huì)和政治政策，在執(zhí)行這些原則時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織應(yīng)該對(duì)各會(huì)員國(guó)的國(guó)情給予應(yīng)有的注意。這再次表明了不應(yīng)要求會(huì)員國(guó)在履行第1款義務(wù)時(shí)犧牲其國(guó)內(nèi)的社會(huì)與政治利益，或忽視其本國(guó)的國(guó)情。
三、我國(guó)的人民幣匯率制度與政策合法性及其調(diào)整
1、我國(guó)的人民幣匯率制度的特點(diǎn)及其合法性
經(jīng)過(guò)1994年的外匯制度改革，我國(guó)基本形成了以中國(guó)外匯交易中心為核心的統(tǒng)一的外匯交易市場(chǎng)。我國(guó)目前的人民幣匯率制度具有四個(gè)特點(diǎn)。第一，我國(guó)的外匯交易市場(chǎng)是一個(gè)雙層結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)。在我國(guó)，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人均不得直接實(shí)施外匯交易。居民個(gè)人或機(jī)構(gòu)買賣外匯都必須到具有經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)許可證的銀行進(jìn)行。而經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的銀行之間的外匯交易是在中國(guó)外匯交易中心這個(gè)銀行間的外匯市場(chǎng)進(jìn)行的。中國(guó)外匯交易中心實(shí)行有限的會(huì)員制。第二，我國(guó)對(duì)外匯交易市場(chǎng)上的交易主體持有外匯實(shí)行限額管理。一方面對(duì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易的經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)銀行，國(guó)家外匯管理局要核定其持有外匯頭寸的限額，對(duì)持有外匯超過(guò)限額的部分要求一律在市場(chǎng)上出售，實(shí)際是以固定價(jià)格結(jié)售給中央銀行，因?yàn)槭袌?chǎng)上的其他交易主體也受到持有數(shù)量的限制；另一方面，國(guó)家對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)在經(jīng)常項(xiàng)目下持有外匯的數(shù)額也實(shí)行限制，超出限額的部分必須結(jié)售給銀行。[14]這樣就使得市場(chǎng)上的交易價(jià)格不能反映實(shí)際的供求關(guān)系。第三，我國(guó)國(guó)家外匯管理局對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)幅度進(jìn)行嚴(yán)格管理。無(wú)論是銀行間外匯市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度，還是經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)銀行在柜臺(tái)上買賣外匯的價(jià)格，國(guó)家都進(jìn)行嚴(yán)格管理，致使市場(chǎng)上的外匯價(jià)格彈性很小。從而無(wú)法形成市場(chǎng)機(jī)制，調(diào)節(jié)供求，更無(wú)法自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支。第四，銀行間外匯市場(chǎng)的交易品種與交易方式也極其有限。2005年7月以后，鑒于國(guó)際社會(huì)的巨大壓力，我國(guó)人民銀行連續(xù)頒布了一系列文件，對(duì)我國(guó)的人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革。其中包括改原來(lái)的事實(shí)上釘住美元的制度為參照一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)；擴(kuò)大銀行間外匯市場(chǎng)參與主體的范圍，并引入做市場(chǎng)制度；放松匯率波動(dòng)幅度管理和銀行柜臺(tái)交易的價(jià)格管理；增加交易品種和交易方式等。這些改革措施無(wú)疑增加了我國(guó)匯率形成機(jī)制的靈活性。從法律上說(shuō)，我國(guó)從1994年以后實(shí)行的是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”（《件匯管理?xiàng)l例》第33條），自2005年7月中國(guó)人民銀行第16號(hào)文后，則改為實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。
如前所述，根據(jù)《協(xié)定》第四條第2款，國(guó)際貨幣基金組織的會(huì)員國(guó)有權(quán)選擇適合于本國(guó)國(guó)情的匯兌安排，包括實(shí)行釘住除黃金之外的某一貨幣的制度或浮動(dòng)匯率制度。因此無(wú)論我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，還是實(shí)際上的釘住匯率制度，均與《協(xié)定》的規(guī)定并不沖突。
2、我國(guó)人民幣匯率政策及其合法性
由于我國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的結(jié)售匯制和持匯限額管理制度，在外匯供大于求的時(shí)候，人民銀行必須收購(gòu)所有超過(guò)市場(chǎng)需求的外匯，而在外匯供不應(yīng)求的時(shí)候，人民銀行又必須提供超過(guò)市場(chǎng)供應(yīng)的外匯。這樣就必然使市場(chǎng)上的供求關(guān)系對(duì)價(jià)格的影響減小，而人民銀行在一定程度上成為價(jià)格的決定者。因此我國(guó)的外匯市場(chǎng)價(jià)格尚無(wú)法全面反映供求關(guān)系，基本不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和進(jìn)行資源有效配置的功能，當(dāng)然也無(wú)法自動(dòng)調(diào)整國(guó)際收支。這就使得我國(guó)人民銀行決定人民幣價(jià)值水平的具體匯率政策顯得十分重要。判斷我國(guó)匯率政策合法性的關(guān)鍵在于考察我們的人民幣匯率政策是否符合促進(jìn)“有秩序的匯兌安排”和“匯率制度的穩(wěn)定”的目標(biāo)，以及我國(guó)是否存在通過(guò)操縱匯率“阻礙國(guó)際收支的調(diào)整或獲得不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”等問(wèn)題。根據(jù)上述國(guó)際貨幣基金組織對(duì)一些相關(guān)概念的解釋和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，最根本的是我國(guó)目前的人民幣匯率是否存在“根本性失衡”，以及我國(guó)的人民幣匯率水平和國(guó)際收支狀況是否與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)和基本面相一致的問(wèn)題。
判斷我國(guó)目前的人民幣匯率是否與中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相適應(yīng)是一個(gè)十分復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，而通常用于評(píng)估匯率時(shí)“均衡水平”的各項(xiàng)方法和模型亦尚不準(zhǔn)確和可靠。[15]但根據(jù)上述有關(guān)國(guó)際貨幣基金組織會(huì)員國(guó)匯率義務(wù)及國(guó)際貨幣基金組織監(jiān)管原則和標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國(guó)的國(guó)際收支狀況、人民幣匯率政策的形成背景等進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為國(guó)外一些人士對(duì)我國(guó)人民幣匯率政策的指責(zé)是有如下理由的。
其一，單就我國(guó)長(zhǎng)期保持巨額國(guó)際收支盈余并增勢(shì)不減這一點(diǎn)看，便有我國(guó)人民幣匯率實(shí)際未能以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)之嫌，因?yàn)橥ǔＧ闆r下長(zhǎng)期的貿(mào)易盈余必然導(dǎo)致外匯的貶值和本幣的升值，進(jìn)而抑制出口，擴(kuò)大進(jìn)口，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的自動(dòng)調(diào)節(jié)。王貴國(guó)教授在其《國(guó)際貨幣金融法》一書中指出，“如果長(zhǎng)期享有貿(mào)易盈余的國(guó)家拒絕增值本國(guó)貨幣，便有可能構(gòu)成阻止其他國(guó)家國(guó)際收支調(diào)整的有效進(jìn)行”。[16]這表明，如果不能證明貿(mào)易盈余的合理性，長(zhǎng)期的貿(mào)易盈余本身就說(shuō)明貨幣的實(shí)際匯率已經(jīng)失真。從“2007年決定”所列的標(biāo)準(zhǔn)看，我國(guó)人民銀行為維護(hù)外匯匯率的穩(wěn)定性而大量購(gòu)進(jìn)外匯的行為已經(jīng)具有構(gòu)成“長(zhǎng)期、大規(guī)模和單向地在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)”（“2007年決定”所列舉的監(jiān)管指標(biāo)第（i）項(xiàng)）的行為之嫌疑。
其二，必須看到，在我國(guó)目前的匯率政策以及其他一些國(guó)內(nèi)政策的引導(dǎo)下，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已攀升至13000多億美元，這在國(guó)內(nèi)形成了巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而在國(guó)際上則構(gòu)成了貿(mào)易失衡的原因之一，影響到美國(guó)等國(guó)家的國(guó)際收支平衡。換言之，我國(guó)的人民幣匯率政策已經(jīng)形成了一定程度時(shí)“外部不平衡”。盡管流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際收支失衡、外部不穩(wěn)定等問(wèn)題形成的原因都是非常復(fù)雜的，如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成就有我國(guó)內(nèi)需不足的原因，考慮國(guó)際收支平衡的變化也不能忽視經(jīng)濟(jì)全球化所帶來(lái)的國(guó)際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響等，但我國(guó)的人民幣匯率政策在其中的影響也是不言而喻的。
其三，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的相關(guān)文件，在考慮認(rèn)定操縱匯率的意圖是否系“獲得不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”時(shí)，還必須考慮引起根本性失衡的匯率政策的目的是否系為了“增加凈出口”。對(duì)于中國(guó)人民銀行確定人民幣匯率的意圖，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從歷史的角度予以考察。我國(guó)目前的人民幣匯率大體上形成于1990年代中期，當(dāng)時(shí)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備尚只有約1000億美元，當(dāng)時(shí)的人民幣匯率政策和出口退稅政策等都有鼓勵(lì)創(chuàng)匯的意圖，但這與我國(guó)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本狀況是相適應(yīng)的；而到2006年10月底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已達(dá)10000億美元。我們不得不承認(rèn)作為人民幣匯率基礎(chǔ)的我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。在此背景下，我們維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定的理由只能是保護(hù)國(guó)內(nèi)大量存在的生產(chǎn)低附加值產(chǎn)品的企業(yè)的生存，從而維護(hù)國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。盡管國(guó)際貨幣基金組織承認(rèn)“內(nèi)部穩(wěn)定”與“外部穩(wěn)定”的一致性，但由于我國(guó)的匯率政策已積累了大量的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”，這樣的“內(nèi)部穩(wěn)定”顯然是難以為繼的，也不符合“2007年決定”關(guān)于以“中期政策目標(biāo)”視角審視匯率政策的規(guī)定。
3、調(diào)整：匯率水平的調(diào)整對(duì)抗匯率形成機(jī)制的靈活性
從以上我國(guó)的人民幣匯率水平、國(guó)際收支狀況和匯率政策的形成背景來(lái)看，目前我國(guó)的人民幣匯率政策不是是否應(yīng)該調(diào)整的問(wèn)題，而是應(yīng)當(dāng)如何調(diào)整的問(wèn)題。在確定會(huì)員國(guó)的合作義務(wù)方面，《協(xié)定》第四條第1款（i）、第3款（b）和“2007年決定”都承認(rèn)尊重各會(huì)員國(guó)國(guó)內(nèi)的社會(huì)和政治政策，照顧各國(guó)國(guó)情的必要性。在程序上，“2007年決定”也強(qiáng)調(diào)“對(duì)話與勸說(shuō)”的重要性。[17]而我國(guó)目前所面臨的正是操之過(guò)急反而會(huì)給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)不利的問(wèn)題。在這方面，國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)行董事會(huì)與我國(guó)政府的觀點(diǎn)是相近的。在國(guó)際貨幣基金組織與中國(guó)進(jìn)行2005年度第四條磋商后形成的執(zhí)行董事會(huì)報(bào)告中，絕大部分執(zhí)行董事認(rèn)為，“較有把握地為中國(guó)確定一個(gè)‘均衡’匯率有難度”，“更靈活的匯率，而不是簡(jiǎn)單地幣值重估對(duì)于提高貨幣政策的獨(dú)立性和提高經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力至關(guān)重要。展望未來(lái)，為了與金融部門改革和資本賬戶放開保持協(xié)調(diào)，并為中國(guó)經(jīng)濟(jì)做出調(diào)整和進(jìn)一步發(fā)展市場(chǎng)工具贏得時(shí)間，許多執(zhí)行董事支持采取漸進(jìn)和謹(jǐn)慎的方法進(jìn)一步提高匯率的靈活性”。[18]在“2007年決定”的第四條磋商報(bào)告中則更明確地說(shuō)：“他們（許多執(zhí)行董事）同意中國(guó)當(dāng)局關(guān)于加快匯率的靈活性（改革）可能給宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定帶來(lái)反面影響的擔(dān)心”。[19]顯然，國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)行董事會(huì)認(rèn)為中國(guó)的人民幣匯率水平未能反映“基本市場(chǎng)力量”的要求，[20]但它并未要求中國(guó)快速地調(diào)整人民幣匯率，而是希望通過(guò)增加人民幣匯率形成機(jī)制的靈活性，讓市場(chǎng)的力量發(fā)揮作用，使人民幣匯率逐漸回歸到反映基本市場(chǎng)力量的水平。這與我國(guó)政府的策略不謀而合。
由此可見(jiàn)，從法律上說(shuō)，我國(guó)需要調(diào)整的是人民幣匯率的政策而不是人民幣匯率制度。但鑒于確定人民幣匯率“均衡”水平的困難，國(guó)際貨幣基金組織和我國(guó)政府均認(rèn)為通過(guò)改革我國(guó)的人民幣匯率制度，增加匯率形成機(jī)制的靈活性，而不是立即調(diào)整人民幣匯率水平的方式實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的均衡更為恰當(dāng)。美國(guó)政府對(duì)此持相近的觀點(diǎn)，中美雙方的分歧僅在人民幣升值的速度。
[1]InternationalMonetaryFund．ArticleIVoftheFund’sArticlesofAgreement：AnOverviewoftheLegalFramework，preparedbytheLegalDepartmentinconsultationwiththePolicyDevelopmentandReviewDepartment，approvedbySeanHagan，June28，2006，P．4．
[2]InternationalMonetaryFund，BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，Annex，par&2。
[3]Id，Annex，para．2（a）．
[4]InternationalMonetaryFund．SurveillanceoverExchangeRatePolicies．DecisionNo．5392—（77/63）April29．1977，asamendedbyDecisionNos．8564-（87/59），April1，1987，8856-（88/64），April22，1988，and10950-（95/37），April10，1995．
[5]InternationalMonetaryFund．ArticleIVoftheFund’sArticlesofAgreement：AnOverviewoftheLegalFramework，preparedbytheLegalDepartmentinconsultationwiththePolicyDevelopmentandReviewDepartment，approvedbySeanHagan，June28，2006，P．15，para34（b）．
[6][10][17]InternationalMonetaryFund．BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，Annex，par&2（b），paragraphs4-5，paragraph8．
[7]InternationalMonetaryFund，Reviewof1977Decision—ProposalforaNewDecision：CompanionPaper，preparedbythePolicyDevelopmentandReviewDepartmentandtheLegalDepartmentinconsultationwithotherDepartmentsapprovedbyMarkAllenandSeanHagan，May22，2007，paragraphs3-6，293L
[8]參見(jiàn)2007年6月15日《會(huì)員國(guó)政策雙邊監(jiān)督》決定第一部分關(guān)于“外部穩(wěn)定”（externalstability）的規(guī)定。
[9]相對(duì)于對(duì)國(guó)際貨幣制度的監(jiān)管，對(duì)會(huì)員國(guó)履行第四條第1款義務(wù)的監(jiān)管被稱為“雙邊監(jiān)管”。參見(jiàn)InternationalMonetaryFund，BilateralSurveillanceOverMembers’Policies，ExecutiveBoardDecision—June15，2007，paragraphs1—2．
[11][12]InternationalMonetaryFund，Reviewof1977Decision—ProposalforaNewDecision：CompanionPaper，preparedbythePolicyDevelopmentandReviewDepartmentandtheLegalDepartmentinconsultationwithotherDepartmentsapprovedbyMarkAllenandSeanHagan，May22，2007，paragraphs3，paragraphs13
[13][16]王貴國(guó)：《國(guó)際貨幣金融法》，北京大學(xué)出版社1996年版，第216頁(yè)，第207頁(yè)。
[14]2007年8月13日國(guó)家外匯管理局《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的通知》（匯發(fā)[2007]49號(hào)文），規(guī)定取消境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶限額，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要，自行保留其經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入。
[15]StevenDunaway，LaminLeighandXiangmingLi，HowRobustareEstimatesofEquilibriumRealExchangeRates：TheCaseofChina，IMFWorkingPaper，WP/06/220，2006，www．imf．org．
[18]《國(guó)際貨幣基金組織結(jié)束與中華人民共和國(guó)的2005年第四條磋商》，國(guó)際貨幣基金組織公共信息通告（PIN）No．05/122（C），2005年9月12日，第3頁(yè)。
[19]IMFExecutiveBoardconcludes2006ArticleIVConsultationwiththePeople’sRepublicofChina，InternationalMonetaryFundPublicInformationNotice（PIN）No．06/103，September11，2006，www．imf．org．
[20]該報(bào)告還稱，“一些執(zhí)行董事建議（中國(guó)）當(dāng)局允許匯率更快地變化到能更好地反映基本市場(chǎng)力量的水平?！?/p>
論文摘要：從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，人民幣匯率的適當(dāng)升值并非是解決國(guó)際貿(mào)易不平衡的唯一救命稻草，國(guó)際社會(huì)也完全沒(méi)必要就人民幣匯率問(wèn)題對(duì)中國(guó)施加壓力。我國(guó)雖然尚未實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下的可自由兌換，但國(guó)際資本通過(guò)各種變通的渠道流入我國(guó)的趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)。結(jié)果使我國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性打了折扣，貨幣政策執(zhí)行效果與預(yù)期目標(biāo)不相匹配。由于貨幣政策的獨(dú)立性是國(guó)家不可分割的一部分，國(guó)際資本流動(dòng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，為了增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和政策執(zhí)行效果的有效性，有必要適當(dāng)增加人民幣匯率的彈性。
一、通過(guò)適當(dāng)增加人民幣匯率彈性，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的有效性
根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、歐元之父蒙代爾的理論，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)的獨(dú)立貨幣政策、國(guó)際資本流動(dòng)、相對(duì)穩(wěn)定的匯率三者不可兼得，即存在所謂“不可能三角”關(guān)系。我國(guó)奉行有管理的浮動(dòng)匯率政策，意在保持人民幣匯率在合理均衡條件下的基本穩(wěn)定。事實(shí)上，匯率管理有余，浮動(dòng)有限，匯率較為穩(wěn)定，使人民幣升值的預(yù)期不斷累積，對(duì)國(guó)際資本流入的吸引力不斷增強(qiáng)，尤其是在國(guó)際金融危機(jī)之后，國(guó)際資本在尋求規(guī)避本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)，追逐國(guó)際套利機(jī)會(huì)的背景之下，更是窺歔中國(guó)。我國(guó)雖然尚未實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下的可自由兌換，但國(guó)際資本通過(guò)各種變通的渠道流入我國(guó)的趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)。
二、適當(dāng)增加人民幣匯率彈性不會(huì)改變我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力
從比較優(yōu)勢(shì)理論看來(lái)，我國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在工業(yè)化進(jìn)程中建立了相對(duì)充足的勞動(dòng)力供給，以及其他生產(chǎn)要素的低成本，雖然包括勞動(dòng)力、土地、資金等在內(nèi)的生產(chǎn)要素成本正呈不斷上升趨勢(shì)，但在國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，我國(guó)與歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家形成上下游垂直產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系，這與橫向產(chǎn)業(yè)格局下轄依靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)情形有所不同，決定了我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)因?yàn)閰R率適當(dāng)變動(dòng)以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本有所上升而發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)。也就是說(shuō)，匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易影響不大，也不會(huì)從根本上改變目前的國(guó)際產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力格局，反而會(huì)改變提高我國(guó)的貿(mào)易條件，對(duì)中國(guó)有利，更何況增加人民幣匯率彈性，并不一定意味著匯率本身的必然升值。
關(guān)鍵詞 貨幣政策 匯率 變動(dòng) 穩(wěn)定
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是建立在發(fā)達(dá)的貨幣信用基礎(chǔ)上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。貨幣政策一般應(yīng)包括政策目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所運(yùn)用的政策工具、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和中介目標(biāo)及政策效應(yīng)等諸方面內(nèi)容，其中目標(biāo)的選擇是首要問(wèn)題。1995年央行根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》將我國(guó)貨幣政策目標(biāo)定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；所謂幣值穩(wěn)定應(yīng)該包括對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩個(gè)層面的含義，對(duì)內(nèi)要力求貨幣供需總量長(zhǎng)期均衡，對(duì)外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應(yīng)當(dāng)視為我國(guó)貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對(duì)貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關(guān)系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預(yù)期效果。
1 我國(guó)施行穩(wěn)健的貨幣政策
改革開放初期，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系極不平衡，基本上處于供不應(yīng)求的背景之下。與這種宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡狀況相適應(yīng)，我國(guó)只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，但是由于改革過(guò)程中某些矛盾沒(méi)有得到恰當(dāng)處理，也是由于我國(guó)的具體國(guó)情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場(chǎng)需求不足態(tài)勢(shì)，而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率開始下降，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮，失業(yè)增加。為了防止經(jīng)濟(jì)滑坡，政府適時(shí)地提出要把擴(kuò)大內(nèi)需作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略方針，推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅(jiān)持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調(diào)的松動(dòng)性措施；1998年3月央行合并準(zhǔn)備金賬戶，并先后兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備率，適當(dāng)增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調(diào)利率，優(yōu)化了利率結(jié)構(gòu)和利差水平；繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，1998年人民幣堅(jiān)持不貶值，保證了國(guó)內(nèi)及亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國(guó)家多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期實(shí)行凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)政策的必然后果是經(jīng)濟(jì)滯脹。中國(guó)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需政策之后并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重地滯脹，但近年社會(huì)總需求的增長(zhǎng)往往過(guò)于依賴少數(shù)部門，高增長(zhǎng)、無(wú)通脹的背后掩藏了難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹沒(méi)有出現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期卻開始上升，比如2002以來(lái)的住房信貸的持續(xù)擴(kuò)張，2003年以來(lái)難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時(shí)作出調(diào)整，2003年以來(lái)采取多種措施以期通過(guò)貨幣政策的調(diào)控緩解通脹壓力。
（1）法定準(zhǔn)備率的調(diào)整。2003年9月起央行兩次決定將存款準(zhǔn)備率提高，以抑制投資過(guò)熱造成的信貸擴(kuò)張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來(lái)的流動(dòng)性增長(zhǎng)；同時(shí)根據(jù)金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，以強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)防范作用。
(2）再貼現(xiàn)率的調(diào)整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限擴(kuò)大到1.7倍，農(nóng)村信用社擴(kuò)大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實(shí)行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的2.3倍，并允許金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮。
（3）公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控。面對(duì)銀行體系流動(dòng)性劇烈波動(dòng)和投資過(guò)熱、信貸增長(zhǎng)過(guò)快等情況，2004 年央行共開展110 次人民幣公開市場(chǎng)操作，通過(guò)人民幣公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6 690億元。全年共發(fā)行105 期央行票據(jù)，發(fā)行總量15 072億元， 年末央行票據(jù)余額為
9 742億元；開展正回購(gòu)操作43 次，收回基礎(chǔ)貨幣3 330億元；開展逆回購(gòu)5 次，投放基礎(chǔ)貨幣1 490 億元。這些政策的施行能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，可能還有待時(shí)間的驗(yàn)證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡地增長(zhǎng)。
2 人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國(guó)貨幣折算的比率，或者說(shuō)是以一國(guó)貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價(jià)格。匯率是一種特殊的價(jià)格，之所以說(shuō)它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國(guó)貨幣表示另一國(guó)的貨幣；二是在于它作為一種價(jià)格指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)中其他價(jià)格變量有著特殊的影響。
作為本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間價(jià)值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國(guó)物價(jià)和外國(guó)物價(jià)之間起了一種紐帶作用，它首先會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，同時(shí)也對(duì)本國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)閰R率的高低，會(huì)影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領(lǐng)域也會(huì)因?yàn)閰R率的變化，大量資金相應(yīng)地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進(jìn)行適應(yīng)性變動(dòng)，反過(guò)來(lái)匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣狀況也會(huì)產(chǎn)生極大影響。
改革開放以來(lái)，人民幣匯率走過(guò)了一個(gè)先貶值后升值的過(guò)程。
第一階段為改革開放至匯率改革時(shí)期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備不足、物價(jià)大幅上漲，而國(guó)內(nèi)又急需擴(kuò)大出口。在實(shí)施貶值后，緩解了國(guó)內(nèi)工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國(guó)外投資，為我國(guó)這一期間經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)作出巨大貢獻(xiàn)。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動(dòng)。即使在亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)依然堅(jiān)持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國(guó)出口減少、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但卻保持了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機(jī)盡快結(jié)束，避免了世界性金融危機(jī)，這一行為受到了國(guó)際社會(huì)的高度評(píng)價(jià)。
我國(guó)將貨幣政策目標(biāo)定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值，所以在國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國(guó)貨幣政策的要求；從我國(guó)近年匯率政策實(shí)踐和實(shí)際匯率變動(dòng)狀況來(lái)看，基本上也與我國(guó)的貨幣政策相一致。
3 我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動(dòng)趨勢(shì)
1994年以后，我國(guó)實(shí)質(zhì)上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據(jù)蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護(hù)措施限制了貨幣政策的獨(dú)立性，不利于短期和中期內(nèi)的內(nèi)部均衡和外部均衡?？唆敻衤M(jìn)一步提出固定匯率、資本流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國(guó)匯率的任何變動(dòng)將可能影響國(guó)際收支的均衡并導(dǎo)致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調(diào)整需要特別的謹(jǐn)慎。
影響我國(guó)匯率形成的因素眾多， 2002年以來(lái)，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來(lái)數(shù)次加息，一直以來(lái)盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預(yù)期增強(qiáng)；多方國(guó)際勢(shì)力因?yàn)槠淝猩砝嫘枰?，指?zé)中國(guó)政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國(guó)政府解除外匯管制；外匯儲(chǔ)備增加，人民幣供應(yīng)壓力增大；中國(guó)對(duì)歐美貿(mào)易長(zhǎng)期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱也需要貨幣當(dāng)局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)，判斷匯率問(wèn)題的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)行匯率制度下的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國(guó)的企業(yè)提供一個(gè)內(nèi)外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國(guó)的出口貿(mào)易和利用外國(guó)直接投資。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國(guó)增加國(guó)內(nèi)的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的可信任度，同時(shí)也有利于亞洲和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機(jī)中已得到充分表現(xiàn)；當(dāng)今世界金融市場(chǎng)充斥著投機(jī)行為，人民幣貿(mào)然改變釘住美元的匯率機(jī)制，將有可能引發(fā)中國(guó)甚至是世界的金融危機(jī)，中國(guó)近年來(lái)外匯儲(chǔ)備的巨額增長(zhǎng)就與國(guó)際金融投機(jī)行為不無(wú)關(guān)系。
所以，一直以來(lái)力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實(shí)中也顯現(xiàn)了良好效應(yīng)。
但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格首先決定于這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值；從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看，伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無(wú)一例外地趨向升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長(zhǎng)，人民幣升值將是必然的趨勢(shì)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來(lái)看，固定匯率制在資本自由流動(dòng)的環(huán)境下，其維持成本是相當(dāng)高的，有時(shí)甚至是不現(xiàn)實(shí)的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)頻繁，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)，維持國(guó)際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯制是通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)性貨幣的，這將必然導(dǎo)致貨幣投放的結(jié)構(gòu)性失衡，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢(shì)所趨；只不過(guò)，這個(gè)變革過(guò)程應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎和漸進(jìn)的。
摘要：就我國(guó)現(xiàn)行人民幣匯率制度的內(nèi)容著手分析在人民幣升值壓力下匯制對(duì)貿(mào)易的影響，我國(guó)匯率制度改革的必要性，改革的積極面，消極面，以及對(duì)我國(guó)匯率政策未來(lái)走向的啟示。
關(guān)鍵詞：匯率制度;匯制改革;影響;貿(mào)易;未來(lái)走向
根據(jù)《中國(guó)人民銀行關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，自2005年7月21日起，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制。這是人民幣匯率改革邁出的歷史性的一步。其中，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)指的是匯率生成機(jī)制是由市場(chǎng)機(jī)制決定的，匯率水平的高低是以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)的；參考一籃子貨幣，是指我國(guó)根據(jù)貿(mào)易與投資的密切程度，選擇數(shù)種主要貨幣，對(duì)不同貨幣設(shè)定不同權(quán)重后組成一攬子貨幣，設(shè)定浮動(dòng)范圍，允許人民幣根據(jù)這一籃子貨幣在指定范圍內(nèi)浮動(dòng)。有管理性主要體現(xiàn)在銀行間外匯市場(chǎng)上，中央銀行設(shè)有獨(dú)立的操作室，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)幅度過(guò)大，中央銀行要通過(guò)吞吐外匯來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，保持匯率穩(wěn)定；在零售市場(chǎng)上，中央銀行規(guī)定了銀行與客戶外匯的買賣差價(jià)幅度；而其浮動(dòng)性則一是表現(xiàn)為中央銀行每日公布的人民幣市場(chǎng)匯價(jià)是浮動(dòng)的；二是各外匯指定銀行制定的掛牌匯價(jià)在央行規(guī)定的幅度內(nèi)可自由浮動(dòng)。
如今時(shí)隔2年，新的人民幣匯率形成機(jī)制產(chǎn)生的效果已逐漸清晰。本文將分析這次匯率改革所產(chǎn)生的影響以及在其影響下有關(guān)匯率政策的選擇。
1現(xiàn)行人民幣匯率制度的主要內(nèi)容
我國(guó)人民幣現(xiàn)行匯率制度概括起來(lái)說(shuō)就是，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)指的是匯率生成機(jī)制是由市場(chǎng)機(jī)制決定的，匯率水平的高低是以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)的；單一性是指中國(guó)人民銀行每日公布的人民幣市場(chǎng)匯價(jià)適用于外匯指定銀行（中資與外資）進(jìn)行的所有外匯與人民幣的結(jié)算與兌換，包括經(jīng)常項(xiàng)目收支和資本項(xiàng)目收支，適用于中資企業(yè)和外商投資企業(yè)的外匯收支往來(lái)；適用于居民與非居民的交往活動(dòng)?？傊沁m用于所有交易范圍的一切外匯與人民幣之間的交易；有管理性主要體現(xiàn)在銀行間外匯市場(chǎng)上，中央銀行設(shè)有獨(dú)立的操作室，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)幅度過(guò)大，中央銀行要通過(guò)吞吐外匯來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，保持匯率穩(wěn)定；在零售市場(chǎng)上，中央銀行規(guī)定了銀行與客戶外匯的買賣差價(jià)幅度；而其浮動(dòng)性則一是表現(xiàn)為中央銀行每日公布的人民幣市場(chǎng)匯價(jià)是浮動(dòng)的；二是各外匯指定銀行制定的掛牌匯價(jià)在央行規(guī)定的幅度內(nèi)可自由浮動(dòng)。
2現(xiàn)行人民幣匯率制度改革初探
2.1改革必要性
匯率制度是隨著一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而調(diào)整的，作為發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的我國(guó)的情況也不例外。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如此迅猛的今天，為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新的需要，我們有必要對(duì)我的匯率制度進(jìn)行一次改革。這是因?yàn)椋环矫嬷袊?guó)的對(duì)外貿(mào)易占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的一半以上，這樣的經(jīng)濟(jì)格局決定了人民幣匯率制度的核心目標(biāo)就是要保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定以促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易與投資；另一方面市場(chǎng)決定匯率水平的內(nèi)在壓力又要求人民幣匯率制度應(yīng)該更有彈性。所以，有必要對(duì)我國(guó)的匯率制度進(jìn)行一次改革。
2.2改革積極面
（1）截止到2007年7月23日，人民幣匯率為1美元對(duì)人民幣7.56420元，以累計(jì)升值7.22%。首先，民幣升值將提升人民幣的國(guó)際購(gòu)買力,此時(shí)國(guó)外產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)價(jià)格相對(duì)下降，此時(shí)手中的人民幣變得更“值錢”了。這樣一來(lái)，我國(guó)對(duì)國(guó)外高質(zhì)量的消費(fèi)品的進(jìn)口量將增加，從而刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，提高人民的生活水平。與此同時(shí),人民幣升值使企業(yè)從國(guó)外引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和購(gòu)買先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備的成本降低,這會(huì)推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)經(jīng)營(yíng)革新,也減輕進(jìn)口能源和原料的成本負(fù)擔(dān)，從而提高企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力也得到提高。其次，人民幣升值能增強(qiáng)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際投資能力。國(guó)內(nèi)企業(yè)去國(guó)外投資的成本將降低，會(huì)促使大量企業(yè)走出去，尤其是飽受反傾銷之苦的行業(yè)，也許到國(guó)外去建場(chǎng)就會(huì)成為一個(gè)非常好的選擇。這樣的話，可以增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，提升它們的地位和形象。
（2）采用更為靈活的參考一籃子貨幣的有管理的匯率制度，有較大的根據(jù)市場(chǎng)供求和經(jīng)濟(jì)融形勢(shì)需要主動(dòng)靈活調(diào)整匯率定價(jià)基礎(chǔ)，從而使匯率制度更富有彈性，但是又保留了央行對(duì)調(diào)節(jié)匯率的主動(dòng)權(quán)和控制權(quán)。這樣，我國(guó)應(yīng)對(duì)投機(jī)壓力的能力是顯著增強(qiáng)了。另外，一籃子貨幣中的貨幣的相互波動(dòng)可能部分被抵消，因此，人民幣匯率波動(dòng)的壓力實(shí)際上較之原來(lái)是下降了。這樣一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的匯率政策環(huán)境下，中國(guó)正好可以大力發(fā)展金融市場(chǎng)，規(guī)范金融法規(guī)，為匯率制度的進(jìn)一步改革作好準(zhǔn)備。
（3）2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，對(duì)外貿(mào)易伙伴日益多元化，來(lái)中國(guó)外商投資的日益增多，中國(guó)與世界更多國(guó)家的經(jīng)貿(mào)往來(lái)日益密切。從單一盯住美元到參考一籃子貨幣的變化，更加符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際化、多元的趨勢(shì)，使人民幣匯率制度日趨與國(guó)際接軌。
2.3改革消極面
人民幣升值是一把雙韌劍，要是人民幣升值的幅度過(guò)大，或時(shí)機(jī)把握不當(dāng)，將會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)弊端：
（1）人民幣升值應(yīng)該把握一個(gè)度。由于國(guó)外不少人認(rèn)為人民幣被嚴(yán)重低估，因此他們抱有強(qiáng)烈的對(duì)人民幣升值的預(yù)期，認(rèn)為現(xiàn)今人民幣升值的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。如今的小幅升值顯然不能反映我國(guó)國(guó)際收支狀況所體現(xiàn)的貨幣匯率低估程度，必然導(dǎo)致進(jìn)一步的升值預(yù)期。這種升值預(yù)期的強(qiáng)化會(huì)帶來(lái)大規(guī)模的資本流入。這些流入的熱錢大都涌往股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成了中國(guó)股市屢創(chuàng)新高，房?jī)r(jià)不斷上漲，給國(guó)家的宏觀調(diào)控帶來(lái)了巨大的困難。這就要求人民幣加快升值的步伐，以降低國(guó)外投資者的升值預(yù)期，并緩解央行的壓力。而且，我國(guó)的金融體系還不夠完善，出口企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整以及其應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力還有限，貿(mào)然加快升值速度會(huì)帶來(lái)不可想象的災(zāi)難。因此，對(duì)于人民幣的升值應(yīng)該把握好一個(gè)度兼顧好上述兩方面。
（2）人民幣升值會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易造成一定不利影響。對(duì)外貿(mào)易在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的特殊地位，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的一半以上。人民幣的升值將使我國(guó)的出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，出口貿(mào)易必將會(huì)受到負(fù)面影響。而作為一個(gè)發(fā)展中的大國(guó)，今后繼續(xù)保持出口的快速增長(zhǎng),對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展意義重大。再加上一些國(guó)家為了保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)設(shè)置各種非關(guān)稅貿(mào)易壁壘和濫用反傾銷手段對(duì)進(jìn)口實(shí)施限制。因此人民幣升值后我國(guó)的出口形勢(shì)會(huì)變得嚴(yán)峻。
3升值壓力下的匯制對(duì)貿(mào)易的影響
匯率變動(dòng)與商品進(jìn)出口密切相關(guān)，人民幣升值問(wèn)題一直是人們談?wù)摰臒狳c(diǎn)話題，而貿(mào)易條件改善或惡化將直接導(dǎo)致一國(guó)實(shí)際資源的流入與流出，反映貨幣比價(jià)的匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)貿(mào)易條件產(chǎn)生直接而重要的影響，所以人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)乃至整個(gè)世界進(jìn)出口貿(mào)易的影響的作用是不言而喻的。
我們可以把匯率對(duì)貿(mào)易的影響分為對(duì)進(jìn)口的影響和對(duì)出口的影響。一般意義上講，如果本幣升值，將不利于出口有利于進(jìn)口，但本幣升值后，用外幣表示的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增大，對(duì)外貿(mào)易依存度降低。反之，如果本幣貶值，用外幣表示的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減小，則對(duì)外貿(mào)易依存度提高。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度告訴我們本幣升值和由此引起的本幣匯率高估會(huì)起到促進(jìn)進(jìn)口和抑制出口的作用。具體來(lái)說(shuō)就是，人民幣升值后，將會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格下跌和出口價(jià)格上漲，，它對(duì)出口產(chǎn)品的負(fù)面影響是無(wú)法回避的，比如說(shuō)一些對(duì)出口依存度較高且以價(jià)格為主要競(jìng)爭(zhēng)手段的行業(yè)會(huì)面臨收入下降的沖擊。但一方面，海外原材料等進(jìn)口價(jià)格將更便宜，我們老百姓也可以從中受益，比如說(shuō)可以享受到更便宜的進(jìn)口汽車和其他進(jìn)口產(chǎn)品
4對(duì)我國(guó)匯率政策未來(lái)走向的啟示
4.1匯率政策選擇
(1)繼續(xù)采用盯住匯率的方法，但轉(zhuǎn)而盯住一攬子的世界主要貨幣。優(yōu)點(diǎn)在于可以避免美元同世界其它主要貨幣匯率變動(dòng)帶給人民幣的沖擊，并且能夠?yàn)槿蘸笞罱K的自由浮動(dòng)奠定制度基礎(chǔ)。缺點(diǎn)在于盯住一攬子貨幣的選擇意味著外匯市場(chǎng)上的人民幣匯率要根據(jù)全球市場(chǎng)的匯率變動(dòng)進(jìn)行頻繁調(diào)整，不利于國(guó)際貿(mào)易的投資的進(jìn)行。
(2)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力的進(jìn)一步提高以及央行調(diào)控能力的進(jìn)一步加強(qiáng),我國(guó)可以逐步由管理浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)向單獨(dú)浮動(dòng)匯率制。為了在長(zhǎng)期內(nèi)盡快過(guò)渡到人民幣單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度,在中短期內(nèi)我國(guó)應(yīng)不斷完善人民幣管理浮動(dòng)匯率制度。
(1)首先可以逐步擴(kuò)大匯率的可浮動(dòng)空間。有管理的浮動(dòng)匯率制使央行有更大的匯率預(yù)警空間,有利于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡目標(biāo),有利于積極地發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)作用,逐漸達(dá)到均衡匯率水平,也有利于對(duì)外貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。鑒于浮動(dòng)匯率面臨的技術(shù)難題及入世后國(guó)際收支平衡的需要,我國(guó)的匯率制度改革應(yīng)首先將目前較為“固定”的匯率制改為真正的浮動(dòng)匯率制,即將匯率浮動(dòng)設(shè)定上限和下限,并逐步增大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間,匯率的走勢(shì)將主要由市場(chǎng)來(lái)決定,使人民幣匯率將可以真正反映市場(chǎng)的供求關(guān)系,央行的操作也會(huì)更加靈活，可動(dòng)用各種公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng),而不是簡(jiǎn)單地宣布升值或貶值。
(2)加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作。關(guān)于亞洲貨幣合作最重要最早的構(gòu)想是日本提出的亞洲貨幣基金構(gòu)想，該構(gòu)想提出的建立“亞洲貨幣基金”是目前階段較為現(xiàn)實(shí)的考慮。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō),推進(jìn)亞洲內(nèi)部的區(qū)域貨幣合作可促進(jìn)與其他成員間的貿(mào)易進(jìn)一步增長(zhǎng),穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)貨幣間的匯率。
匯率從表面上看是一個(gè)國(guó)家的是貨幣的對(duì)外價(jià)值的體現(xiàn)，但從本質(zhì)上看，則是一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的集中體現(xiàn)。人民幣匯率匯率改革應(yīng)該堅(jiān)持漸進(jìn)性的原則，根據(jù)市場(chǎng)變化，充分考慮各方面的情況，逐步地進(jìn)行改革。就近幾年的改革目標(biāo)來(lái)看，我國(guó)的匯率制度還是應(yīng)該堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為的，有管理的浮動(dòng)匯率制度，以保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。但它只是人民幣匯率制度改革的一個(gè)階段性的取向，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,待到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、金融制度，尤其是外匯市場(chǎng)的不斷完善后，以及國(guó)內(nèi)企業(yè)基本能夠自由應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)后，人民幣匯率制度終究會(huì)從有管理的浮動(dòng)匯率制度向自由浮動(dòng)的匯率制度方向轉(zhuǎn)變的，以漸進(jìn)的方式改革，這也是保持中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基本要求。
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