時(shí)間：2023-03-21 17:12:56
序論：在您撰寫股權(quán)分置改革論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
這一制度安排雖然在特定的歷史背景下發(fā)揮了一定的作用，但是，也造成了很多負(fù)面影響。從公司治理的角度說，主要有兩方面。首先，股權(quán)分置造成的實(shí)質(zhì)上的“同股不同權(quán)”現(xiàn)象使上市公司的公司治理復(fù)雜化了。在股權(quán)分置情況下，非流通股股東往往在公司中擁有控股地位，流通股比例過小，因而形成了所謂的“一股獨(dú)大”的情況，使得中小股東的利益很容易被大股東侵害，并形成了流通股股東和非流通股股東的利益分裂。這種分裂進(jìn)而又造成了企業(yè)控制權(quán)的分裂，使得控制權(quán)不僅在所有者和管理者之間分配，也在所有者之間分配。這一多重復(fù)雜的委托關(guān)系不僅增加了公司治理的難度，也增加了公司治理的成本。
其次，股權(quán)分置也不利于證券市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。這是由于股權(quán)分置對(duì)定價(jià)機(jī)制的扭曲和通過強(qiáng)制政策而非市場(chǎng)對(duì)公司大股東的保護(hù)引起的。由于非流通股股東取得股票的成本遠(yuǎn)低于流通股股東，因此形成了所謂的“同股不同價(jià)”現(xiàn)象。同時(shí)，由于可供自由買賣的股票只占公司股票的一部分，二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格也很難如實(shí)反映公司的真實(shí)價(jià)格。由于這種扭曲，股價(jià)的升降在很大程度與公司的業(yè)績(jī)發(fā)生了脫離，從而使證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制無法有效地發(fā)揮作用。
價(jià)格機(jī)制的這種失效不僅削弱了激勵(lì)機(jī)制在上市公司中的應(yīng)用，還影響了并購(gòu)機(jī)制發(fā)揮作用。證券市場(chǎng)對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響的實(shí)質(zhì)是通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在有效的證券市場(chǎng)上，如果由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善引起公司股價(jià)下跌，外部力量可以通過并購(gòu)重組強(qiáng)行介入公司治理，從而防止經(jīng)理損害股東利益，并向中小股東提供保護(hù)。但在股權(quán)分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，外部力量也很難通過并購(gòu)方式取得公司的控制權(quán)，這在實(shí)質(zhì)上也就意味著證券市場(chǎng)很難通過自身的力量對(duì)糟糕的經(jīng)理層進(jìn)行懲罰和替換、保護(hù)股東的利益。而且，由于價(jià)格機(jī)制的失效，市場(chǎng)的退出和進(jìn)入機(jī)制會(huì)受到很大的影響，也妨礙了并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)。
因此，如果股權(quán)分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權(quán)，同股不同加”的現(xiàn)象，對(duì)我國(guó)的公司治理產(chǎn)生積極的影響。這主要體現(xiàn)在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)在世界成熟資本市場(chǎng)上，上市公司股東利益的實(shí)現(xiàn)主要是通過公司業(yè)績(jī)提升而導(dǎo)致的股價(jià)上漲來完成。在中國(guó)股市，大股東的股權(quán)主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權(quán)以流通股形式存在，這種割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)不僅使大股東的資產(chǎn)價(jià)值與業(yè)績(jī)無關(guān)，而且股價(jià)的漲跌和大股東也幾乎沒有關(guān)系，所以大股東當(dāng)然不會(huì)有動(dòng)力去不斷地關(guān)心支持上市公司的發(fā)展。相反，由于大股東的股權(quán)定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，大股東的利益主要通過“圈錢”的方式來實(shí)現(xiàn)，其利益機(jī)制演變?yōu)檫m當(dāng)?shù)睦麧?rùn)指標(biāo)-高溢價(jià)再融資-每股凈資產(chǎn)提高-大股東股份增值。股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢拢w股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益均取決于公司市場(chǎng)價(jià)值即股價(jià)的最大化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實(shí)地關(guān)注公司利潤(rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，將更關(guān)注與監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)和決策效率，提升公司業(yè)績(jī)，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量。控股股東如利用其手中的控制權(quán)來獲取不當(dāng)利益，將導(dǎo)致其資產(chǎn)的更大損失，這就在制度和利益機(jī)制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用
改革前的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”、中小股東權(quán)利弱的特征。因此也造成我國(guó)上市公司常見的“內(nèi)部人控制”、“隧道效應(yīng)”等問題。隨著股權(quán)分置改革，許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化，從絕對(duì)控股變成相對(duì)控股，改變了原來公司治理結(jié)構(gòu)中的一股獨(dú)大的現(xiàn)象，優(yōu)化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎(chǔ)的董事會(huì)和選舉合格的管理層，并購(gòu)機(jī)制也會(huì)發(fā)生作用，從而形成合理的公司治理機(jī)制。同時(shí)，隨著證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)，大股東優(yōu)良資產(chǎn)有變現(xiàn)動(dòng)機(jī)，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，避免了控股股東掏空上市公司的問題。股改中實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)等有利于建立和完善管理層激勵(lì)和約束機(jī)制
從定性理論看，根據(jù)胡松(2006)的研究，在股權(quán)分置改革中，對(duì)價(jià)支付應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精神，以對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償；支付標(biāo)準(zhǔn)必須遵循理論定價(jià)與市場(chǎng)定價(jià)相結(jié)合的原則來確定。那么，從實(shí)證分析看，對(duì)價(jià)水平主要跟哪些變量有關(guān)呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對(duì)股改試點(diǎn)公司的研究表明，股改對(duì)價(jià)僅僅與上市公司的凈資產(chǎn)、股本結(jié)構(gòu)相關(guān)；而陳建梁等(2006)研究認(rèn)為，對(duì)價(jià)水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個(gè)解釋變量都不顯著相關(guān)；等等。筆者認(rèn)為，以上實(shí)證研究選取的樣本，大多是股改試點(diǎn)公司或者是2005年實(shí)施股改的上市公司數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間過窄；而且我國(guó)股票市場(chǎng)自2005年12月以來發(fā)生了較大變化，其股改對(duì)價(jià)也發(fā)生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數(shù)據(jù)，在嚴(yán)格挑選9個(gè)解釋變量的基礎(chǔ)上，選用多元線性回歸模型對(duì)我國(guó)股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。
二、實(shí)證模型建立與結(jié)果
(一)樣本選擇
2005年4月9日至2005年9月11日是我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)期，而全面股改的時(shí)間是從2005年9月12日開始。本文基礎(chǔ)性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經(jīng)完成了股改和進(jìn)入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動(dòng)后，前39批股改的上市公司(見表1)。
經(jīng)過測(cè)算，以上已經(jīng)股改或進(jìn)入股改程序的上市公司，公開披露對(duì)價(jià)方案的為1001家，其平均對(duì)價(jià)水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進(jìn)行樣本篩選時(shí)，把對(duì)價(jià)水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進(jìn)行刪除；此外，剔除一些數(shù)據(jù)不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個(gè)。
826家上市公司股改對(duì)價(jià)水平的分布圖(按上市公司股改的公告時(shí)間排列)詳見圖1。
本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。
1.因變量
因變量為各個(gè)上市公司在股權(quán)分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對(duì)價(jià)數(shù)量。其中，有的是已經(jīng)完成股改的最終對(duì)價(jià)水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對(duì)價(jià)水平。在以下模型中，因變量對(duì)價(jià)水平可用“DJSP”代指。
2.自變量
筆者選取了以下9個(gè)自變量：
(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前國(guó)有股股東持股比例：即國(guó)有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股凈資產(chǎn)：即股改前最近公布的年末或中期報(bào)告中的每股凈資產(chǎn)，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票價(jià)格：即因股改事項(xiàng)而停盤的前一個(gè)交易日的收盤價(jià)格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市凈率：即以上每股股票價(jià)格／每股凈資產(chǎn)，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票價(jià)格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中還假設(shè)一個(gè)常數(shù)項(xiàng)，用“C”代指。
根據(jù)以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：
其中，β1、β2……β9是以上各個(gè)自變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，ε為殘差。
(二)實(shí)證結(jié)果
在研究和建立模型當(dāng)中，筆者對(duì)以上自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選。根據(jù)Eviews3.1軟件分析結(jié)果，預(yù)先設(shè)定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、股改前每股股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額等變量，因沒有通過檢驗(yàn)而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關(guān)于其他四個(gè)自變量與常數(shù)項(xiàng)的實(shí)證結(jié)果見表2。
分析結(jié)果表明，回歸模型常數(shù)項(xiàng)C的估計(jì)值為3.307；市凈率SJL的系數(shù)估計(jì)值為-0.020；每股收益MGSY的系數(shù)估計(jì)值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數(shù)估計(jì)值為0.834；國(guó)有股股東持股比例GYBL的系數(shù)估計(jì)值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：
表2的實(shí)證結(jié)果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對(duì)自變量和因變量的樣本進(jìn)行了嚴(yán)格的比較、調(diào)整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當(dāng)中最大的。盡管其絕對(duì)數(shù)比較小(R2的值比較小的原因請(qǐng)?jiān)斠娤挛牡南嚓P(guān)分析)，但是，自變量與因變量之間線性關(guān)系檢驗(yàn)的F值為36.293，其對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關(guān)系還是顯著的；此外，以上變量及常數(shù)項(xiàng)的t檢驗(yàn)值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個(gè)變量及常數(shù)項(xiàng)的參數(shù)與0有顯著性差異?；诖?，從總體上說，以上回歸方程的結(jié)果還是有效的。
以上四元回歸模型的結(jié)果表明，影響股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權(quán)重的54.62%；國(guó)有股股東持股比例，占權(quán)重的22.66%；每股收益，占權(quán)重的21.41%；市凈率，占權(quán)重的1.31%(見表3)?？梢姡鲜泄痉橇魍ü杀壤怯绊憣?duì)價(jià)水平的一個(gè)最大的變量性因素。
另外，從自變量影響因變量的正／負(fù)向線性關(guān)系看，每股收益、市凈率等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈負(fù)向線性相關(guān)，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對(duì)價(jià)水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國(guó)有股股東持股比例等兩個(gè)變量與對(duì)價(jià)水平呈正向線性相關(guān)。
三、實(shí)證結(jié)果解釋
從以上實(shí)證結(jié)果看，影響股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平主要有四個(gè)變量因素。以下將根據(jù)股權(quán)分置的相關(guān)理論及股改實(shí)踐進(jìn)行相關(guān)分析。
(一)非流通股股東持股比例
實(shí)證結(jié)果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對(duì)價(jià)水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時(shí)，非流通股的比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，因此在股改中應(yīng)支付的對(duì)價(jià)就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權(quán)分置的嚴(yán)重性越強(qiáng)，股權(quán)分置溢價(jià)越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對(duì)價(jià)水平上，這個(gè)變量因素對(duì)對(duì)價(jià)支付水平的影響力是最大的。
需要注意的是，在以上的實(shí)證檢驗(yàn)中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關(guān)的檢驗(yàn)而被刪除?？赡艿慕忉屖?，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對(duì)價(jià)水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對(duì)價(jià)水平。因此，第一大股東持股比例與對(duì)價(jià)水平的高低沒有明顯的正向或負(fù)向的線性關(guān)系。
(二)國(guó)有股股東持股比例
從以上實(shí)證結(jié)果表2看，上市公司國(guó)有股股東持股比例越高，其支付的對(duì)價(jià)水平越高；反之，則越低。從表3看，國(guó)有股股東持股比例對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國(guó)有股股東所持有的股票絕大多數(shù)是非流通的，由以上第一個(gè)因素的相關(guān)分析不難推出：國(guó)有股股東持股比例與支付的對(duì)價(jià)水平是正向相關(guān)的。另外，在上市公司國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)依然不清晰、管理及監(jiān)督效果依然差強(qiáng)人意的今天，有些投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)公司的內(nèi)部管理人員存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步提高了國(guó)有股股東在股改中的對(duì)價(jià)成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中體現(xiàn)了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展?jié)摿?。其收益高，一方面表明公司已?jīng)通過或有能力通過分紅途徑彌補(bǔ)部分的股權(quán)分置溢價(jià)；另一方面表明公司未來具有較好的發(fā)展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業(yè)績(jī)良好的上市公司在股改中的對(duì)價(jià)水平，相對(duì)來講要偏低些；相反，許多業(yè)績(jī)不好的上市公司，為了能夠順利實(shí)現(xiàn)
股改往往采取較高的對(duì)價(jià)水平?？梢?，上市公司對(duì)價(jià)水平與每股收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(四)市凈率
根據(jù)李平(2005)的研究，市凈率是指市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，在這里可以當(dāng)成是具有流通溢價(jià)意義的指標(biāo)，即二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格與非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)之間的差價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)上升10%—20%(王維鋼等，2003)?？梢?，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在著流通溢價(jià)的現(xiàn)象。換句話說，原來不能流通的股票價(jià)值往往是以每股凈資產(chǎn)進(jìn)行核算的，而一旦可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易、流通，其價(jià)值將會(huì)上升；基于這種流通而產(chǎn)生的流通溢價(jià)，將會(huì)影響股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價(jià)越高，非流通股獲利也就越大，對(duì)價(jià)水平也就越高，故對(duì)價(jià)水平與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。
另一方面，流通股股東在股權(quán)分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應(yīng)的權(quán)益，盡管在理論上存在相應(yīng)的除權(quán)效應(yīng)，但是，由于股權(quán)分置改革以來我國(guó)股市從2005年4月9日的1248點(diǎn)(上證指數(shù)，下同)上升到2006年7月3日的1697點(diǎn)，股指收益在15個(gè)月上升了35.97%，而且整個(gè)股市的未來走勢(shì)趨好，因此股改中理論上的除權(quán)效應(yīng)在一定程度上得以弱化，甚至在股改實(shí)踐中也沒有出現(xiàn)除權(quán)效應(yīng)(特指股市下跌現(xiàn)象)，或者說出現(xiàn)了不少上市公司在實(shí)施股改當(dāng)天(變成“C”股的當(dāng)天)股價(jià)不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，股權(quán)分置改革整體上為流通股股東在二級(jí)市場(chǎng)上獲得了不少股票買賣的價(jià)差收益(或資本收益)；相對(duì)于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現(xiàn)象極有可能將不斷延續(xù)和加強(qiáng)。
由此可見，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東未來三年可以實(shí)現(xiàn)真正流通而獲得流通溢價(jià)；而流通股股東伴隨著整個(gè)股市的良性發(fā)展，也能獲得不少股票買賣的價(jià)差收益。在這個(gè)意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對(duì)對(duì)價(jià)水平影響極小的重要原因。
與此同時(shí)，筆者注意到，在影響對(duì)價(jià)水平的因素中，盡管有以上四個(gè)主要因素，但是這些因素對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個(gè)自變量對(duì)因變量對(duì)價(jià)水平變動(dòng)的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數(shù)項(xiàng)c的估算數(shù)值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關(guān)模型中，常數(shù)項(xiàng)C的估算數(shù)值也較大)，但這個(gè)數(shù)值與目前全面股改后的前39批股改對(duì)價(jià)水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權(quán)分置改革總體上是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司都必須實(shí)施股改，而且要在2006年內(nèi)完成。眾所周知，股票市場(chǎng)存在較顯著的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革中，就如何確立應(yīng)支付的對(duì)價(jià)水平這一核心環(huán)節(jié)上，也毫不例外地出現(xiàn)了羊群效應(yīng)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在46家股改試點(diǎn)公司中，主板市場(chǎng)中的36家上市公司的平均對(duì)價(jià)水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點(diǎn)期間所形成的對(duì)價(jià)水平，極大地影響了后來進(jìn)行股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)水平。
四、結(jié)論
根據(jù)前文的分析和實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論：在影響對(duì)價(jià)水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個(gè)主要變量：非流通股股東持股比例、國(guó)有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國(guó)股權(quán)分置改革是一項(xiàng)極具政策性色彩的行為，因此，以上四個(gè)變量對(duì)對(duì)價(jià)水平的影響力度總體上偏小。
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股權(quán)分置制度安排是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊產(chǎn)物，發(fā)揮過重要的作用。但市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)其進(jìn)行改革已刻不容緩。本文在認(rèn)真分析股權(quán)分置弊端的基礎(chǔ)上，提出改革的必要性；指明了在改革過程中應(yīng)當(dāng)注意的一系列法律問題。文章最后認(rèn)為，在這場(chǎng)改革的博弈中，非流通股股東與流通股股東才是真正的主角，通過法律方式實(shí)現(xiàn)其利益的平衡才能達(dá)到效率與公平的真正統(tǒng)一。
2004年2月2日，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，其中明確“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題……穩(wěn)步解決目前上市公司股份上不能上市流通的流通問題”。這樣困繞我國(guó)國(guó)有企業(yè)和證券市場(chǎng)健康發(fā)展的股權(quán)分置改革被提上日程。2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，此后首批參加改革試點(diǎn)的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解決股權(quán)分置問題牽涉諸多的法律問題，下文試圖擇幾而論。
一，股權(quán)分置改革是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇
（一）股權(quán)分置制度安排的背景及其含義
上世紀(jì)90年代初，我國(guó)開始對(duì)國(guó)企實(shí)行股份制改造，同時(shí)開始著手證券市場(chǎng)的起步建設(shè)，當(dāng)時(shí)所遵循的主導(dǎo)思想與市場(chǎng)上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)成分仍占主導(dǎo)地位是分不開的。一方面，社會(huì)主義性質(zhì)要求公有制必須在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占主體地位，據(jù)此國(guó)企改革中應(yīng)當(dāng)保證國(guó)有股份占優(yōu)勢(shì)比例。另一方面，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完備，股份公司國(guó)有股的股東代表還未人格化，國(guó)有股上市流通尚不現(xiàn)實(shí)，盲目上市還有可能因股市的動(dòng)蕩影響其控股地位。因而，股權(quán)分置的制度安排在當(dāng)時(shí)是以確保公有制主體地位和保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)為社會(huì)背景的。
可見，股權(quán)分置是中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊發(fā)展過程中，A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，形成了“同股不同價(jià)，同股不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。具體而言，股權(quán)分置是指在我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上只允許占市場(chǎng)總量三分之一的社會(huì)公眾股上市交易，另外三分之二的國(guó)家股和法人股則暫不上市流通。這在事實(shí)上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權(quán)分置應(yīng)注意以下幾個(gè)問題。
第一，公司法理論中，以公司發(fā)行的股票是否具有流通性為標(biāo)準(zhǔn),將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國(guó)《公司法》規(guī)定，發(fā)起人以募集設(shè)立方式成立股份有限公司時(shí)，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發(fā)起人認(rèn)購(gòu)不低于35%的股份，其余部分則可以向社會(huì)公開招募。公司依法成立后，如果要申請(qǐng)公司股票上市，則發(fā)起人所認(rèn)購(gòu)的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會(huì)公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實(shí)際上獲得的價(jià)格是不同的，這又違背了同股同權(quán)的公司法原則。但應(yīng)當(dāng)注意，流通性溢價(jià)并不是同股不同價(jià)的唯一原因。依《公司法》規(guī)定，股份有限公司募集設(shè)立時(shí)，發(fā)起人一般按每股的票面價(jià)格認(rèn)購(gòu)，而社會(huì)公眾股則采用平價(jià)或溢價(jià)發(fā)行兩種方式，實(shí)踐中溢價(jià)發(fā)行是普遍狀態(tài)，但由于溢價(jià)發(fā)行必然會(huì)造成發(fā)起人股東與社會(huì)公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權(quán)分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機(jī)制下，實(shí)質(zhì)上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態(tài)，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現(xiàn)實(shí)利益。
（二）股權(quán)分置改革的必要性分析
從宏觀上來看，股權(quán)分置制度雖保障了國(guó)有股在許多關(guān)鍵行業(yè)的控股地位，又促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步深入，以權(quán)力化方式進(jìn)行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據(jù)。實(shí)踐中上市公司股權(quán)分置制度的弊病相當(dāng)明顯，主要有：扭曲了資本市場(chǎng)的定價(jià)和自由機(jī)制；影響資本市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定；使得公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；妨礙證券市場(chǎng)合理功能的發(fā)揮與規(guī)范化的進(jìn)程，不利于國(guó)有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)、保值增值以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深化等方面。
從微觀層面來看，在股權(quán)分置安排下，流通股與非流通股的轉(zhuǎn)讓方式和流通性差異，使得二者的定價(jià)依據(jù)不一樣。一般而言，流通股在二級(jí)市場(chǎng)上是以每股收益和公司成長(zhǎng)性等要素為定價(jià)依據(jù)的，而非流通股主要以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)定價(jià)，由此形成了同一公司同種股票的不同市場(chǎng)價(jià)格。由于流通股僅占企業(yè)股本總額的三分之一，因而二級(jí)市場(chǎng)上形成的流通股股價(jià)并不能真實(shí)反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，最終影響流通股股東的權(quán)益。另外非流通股股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和分紅方式實(shí)現(xiàn)盈利，就可能為了實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化，損害或犧牲流通股股東的利益。
二，股權(quán)分置改革中若干法律問題
股權(quán)分置改革是針對(duì)上市公司中流通股與非流通股并存的局面而進(jìn)行的一種制度設(shè)計(jì)，其必須在法定范圍內(nèi)按照一定的程序和方式進(jìn)行。就目前而言，我國(guó)股權(quán)分置改革中的法律依據(jù)并不充分和完備。除公司法、證券法以外，2004年國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的與若干意見》，2005年的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》等行政法規(guī)也有規(guī)定。另外，在不違反強(qiáng)制性法律、行政法規(guī)的前提下，股份公司股東大會(huì)可以按法定程序修改公司章程，或以股東大會(huì)名義作出決議等方式從公司內(nèi)部發(fā)起股權(quán)分置改革。
（一）股權(quán)分置改革中幾個(gè)法律關(guān)系分析
股權(quán)分置制度安排下，雖然上述兩種股份持有者處于不公平的狀態(tài)，但作為流通股股東的自然人與作為非流通股股東的法人（包括國(guó)家和企業(yè)法人）之間的利益基本處于一種相對(duì)平衡的狀態(tài)。而股權(quán)分置改革是要打破這種原有的平衡，建立一種新的股東之間的平衡。因此正確處理以下幾種關(guān)系是十分必要的。
1、上市公司流通股股東與非流通股股東間的關(guān)系在公司法上，流通股與非流通股的認(rèn)購(gòu)人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法權(quán)利的民事主體。作為公司法人的股東都以其認(rèn)購(gòu)的公司股份承擔(dān)法律責(zé)任，而且也都是普通股股東。因而，在公司內(nèi)部出認(rèn)購(gòu)股份總額的差異外，兩種股東不應(yīng)存在其它的權(quán)力和權(quán)利不一致。依公司法的規(guī)定，股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股應(yīng)當(dāng)具有同等的權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額。然而在股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東與流通股股東的權(quán)利和義務(wù)實(shí)際上是不平等的，股份認(rèn)購(gòu)價(jià)格的不一致最終造成了股東受益額的差別。從另一角度分析，如果說流通股股東以相對(duì)低價(jià)認(rèn)購(gòu)股份是以其股份不上市流通作為前提，那么流通股股東以市場(chǎng)價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份就是以其股份上市交易為條件的，但不管怎樣非流通股股東在這種博弈中都是最大獲益者。由于這種相對(duì)不平等已經(jīng)在表面平衡的狀態(tài)下慣性的運(yùn)行太久，股東已經(jīng)接受這種態(tài)勢(shì)，進(jìn)行股權(quán)分置改革對(duì)其造成的沖擊，必然先要以解決股東之間的平衡狀態(tài)為前提，即新的利益分配問題。
2、上市公司公司治理與股東的關(guān)系在公司設(shè)立過程中，認(rèn)購(gòu)人分為發(fā)起人和其他認(rèn)購(gòu)人，發(fā)起人采用募集方式設(shè)立公司，須先認(rèn)購(gòu)總股本的35%以上方可向社會(huì)公開募集，此時(shí)的認(rèn)購(gòu)人只是出資人而并非股東。公司依法成立后，出資人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，公司依法成為獨(dú)立法人實(shí)體，與股東相分離；股東的出資總額轉(zhuǎn)化為公司法人的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，公司依法對(duì)其享有所有權(quán)。公司股東依法享有資產(chǎn)受益、選擇管理者、重大決策權(quán)等權(quán)利。股東以股東大會(huì)形式間接控制公司以實(shí)現(xiàn)其利益的最大化。在股權(quán)分置情況下，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，造成國(guó)有股或法人股一股獨(dú)大，處于絕對(duì)控制的地位。這往往導(dǎo)致政府與企業(yè)角色的錯(cuò)位，國(guó)家作為大股東在行使股東權(quán)過程中難免利用公權(quán)力干預(yù)私權(quán)利。另一方面，由于國(guó)有股的控制地位，往往使得公司股東大會(huì)、董事會(huì)的召開及決議流于形式，出現(xiàn)“內(nèi)部控制人現(xiàn)象”，事實(shí)上并不能體現(xiàn)中小股東的利益，這是上市公司治理結(jié)構(gòu)錯(cuò)位的表現(xiàn)。實(shí)施股權(quán)分置改革能夠理順政企關(guān)系，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司董事會(huì)獨(dú)立性和重要性有所增強(qiáng)，這些對(duì)于平衡和重新定位上市公司與其股東的關(guān)系都是有利的。另外，雖然股東與公司的利益有所分離但這并不妨礙二者基本利益的一致性。
3、上市公司及其股東與國(guó)家間的關(guān)系證券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，良好有序的金融市場(chǎng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用是有目共睹的。上市公司作為證券市場(chǎng)的主力軍，其必須按照相關(guān)法律、法規(guī)的基本規(guī)則在證券市場(chǎng)上運(yùn)作。然而，股權(quán)分置制度安排使得國(guó)有股占上市公司三分之二以上的股份卻不能上市流通和交易，實(shí)際上歪曲并弱化了證券市場(chǎng)的積極作用，不利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。國(guó)家的最終目的是要發(fā)展證券金融市場(chǎng)，但上市公司國(guó)有股作為非流通股，雖其持有人大部分為國(guó)家，但其持有卻并不與國(guó)家的總體利益相一致，這種自相矛盾是股權(quán)分置制度所特有的。因而在股權(quán)分置改革過程中，真正實(shí)現(xiàn)股份全流通是一個(gè)基本要求，對(duì)國(guó)有股和個(gè)人股一視同仁是證券市場(chǎng)健康發(fā)展所必需的。在法律定位上稱之為同股同權(quán)同利。
（二）股權(quán)分置改革中應(yīng)當(dāng)依法加強(qiáng)對(duì)流通股股東合法權(quán)益的保護(hù)
基于股權(quán)分置制度安排，非流通股占上市公司股本總額的三分之二，卻不參與流通；僅有占三分之一的流通股上市交易，這嚴(yán)重?fù)p害了流通股股東的合法權(quán)益。其一，流通股股東一般以高于股票面額的價(jià)格購(gòu)得股份，而非流通股股東則以面額價(jià)獲得股份，二者依公司法享有同樣的權(quán)利。實(shí)質(zhì)上，在成本大而受益相同的情況下，利潤(rùn)必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司總體經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)反映，這必然影響流通股股東股票的溢價(jià)收入，而非流通股股份的定價(jià)方式并非如此，因此其獲得相對(duì)等價(jià)是可能的。其三，長(zhǎng)期以來，流通股股東的權(quán)益處于受損狀態(tài)，其前提條件是國(guó)有股不參與流通。然而股權(quán)分置改革中，這種條件將被打破，因?yàn)槠淠康氖且獙?shí)現(xiàn)股份的全流通。那么流通股股東與非流通股股東間的協(xié)議基礎(chǔ)將不復(fù)存在，可以說是非流通股股東存在違約行為，流通股股東有權(quán)要求對(duì)方予以賠償，或者選擇解除協(xié)議。
目前關(guān)于流通股股東的權(quán)力范圍，理論界有兩種意見。一種認(rèn)為，非流通股股東與流通股股東同為公司普通股東，二者地位平等，流通股股東無權(quán)干涉非流通股是否流通的問題。另一種認(rèn)為，投資者購(gòu)買流通股的前提條件就是發(fā)起人承諾一部分股份的不流通，非流通股要獲得與流通股同權(quán)，就必然是對(duì)當(dāng)初承諾的違背，流通股股東有權(quán)予以拒絕。綜上，本文上述分析表明筆者贊同第二種觀點(diǎn)，流通股股東不僅有權(quán)決定非流通股是否參與流通，而且還有權(quán)獲得一定的補(bǔ)償，這樣才能體現(xiàn)出公平理念。實(shí)踐中，我國(guó)尚沒有專門的針對(duì)流通股股東決定權(quán)和補(bǔ)償權(quán)的法律文件，但《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》規(guī)定，國(guó)有控股上市公司的股權(quán)分置改革工作要著眼于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益；《國(guó)資委關(guān)于上市公司股改中國(guó)有股權(quán)管理的通知》規(guī)定，上市公司國(guó)有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場(chǎng)流通股股東協(xié)商確定股權(quán)分置改革方案時(shí)，要注意充分保護(hù)流通股股東的合法權(quán)益。可見，我國(guó)法律對(duì)此僅有原則性規(guī)定，且法律位階較低，因而需要具體的法律操作規(guī)范來指導(dǎo)。
三，股權(quán)分置改革的簡(jiǎn)評(píng)
股權(quán)分置改革是對(duì)原有股權(quán)分置制度安排的一種破除，是流通股股東與非流通股股東的一場(chǎng)新的經(jīng)濟(jì)利益的博弈，其牽涉到的利益范圍是廣泛的。不僅有國(guó)家、個(gè)人等主體，也有公司的治理結(jié)構(gòu)的平衡和調(diào)整，還有整個(gè)證券市場(chǎng)的重新組合問題。從法律的角度說，我國(guó)暫無專門的法律規(guī)范性文件對(duì)之進(jìn)行具體的規(guī)制。筆者認(rèn)為，股權(quán)分置改革的核心問題就是實(shí)現(xiàn)程序公平和實(shí)體公平的問題。依非流通股股東的承諾，其持有的股份并不參與流通是股東間協(xié)議的基本前提。如果非流通股股東違背這一承諾，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。但私法的救濟(jì)事實(shí)上是十分有限的，畢竟流通股股東所持有的股份僅占少數(shù)，這就可能使得大股東通過合法的形式來達(dá)到避免其違約責(zé)任的目的?？梢姽葷?jì)是必不可少的，但國(guó)家作為公力救濟(jì)的主體，卻同時(shí)是國(guó)有股的主體，這種主體重合的界限劃分同樣可能引發(fā)不公平的法律適用。
筆者認(rèn)為，股權(quán)分置改革中非流通股股東與流通股股東間的關(guān)系可以通過其內(nèi)部協(xié)商的方式予以解決，其僅僅是支付多少對(duì)價(jià)予以補(bǔ)償?shù)膯栴}。國(guó)家不應(yīng)以行政強(qiáng)制方式壓迫股東予以接受。其實(shí)在本質(zhì)上，政府應(yīng)當(dāng)做好其市場(chǎng)監(jiān)管者的本職工作，不要與民爭(zhēng)利是股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的重要原則。另外，改革應(yīng)當(dāng)遵守循序漸進(jìn)原則，選擇適宜各個(gè)企業(yè)自身的路徑和時(shí)機(jī)，真正做到效率與公平的統(tǒng)一才是最終目標(biāo)。
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3、韓金鴿：《股權(quán)分置改革的現(xiàn)實(shí)選擇》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2005年9月
【關(guān)鍵詞】國(guó)有上市公司；公司治理；股權(quán)分置改革
股權(quán)分置是指中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因，在證券市場(chǎng)發(fā)展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質(zhì)的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權(quán)分置改革，則為解決中國(guó)股市遺留問題，健全公司治理提供了一個(gè)可行的路徑。本文想就此進(jìn)行一些探討。
一、股權(quán)分置下公司治理存在的問題
在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(一)“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國(guó)全部上市公司中，國(guó)有控股公司約占77％。在國(guó)有上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國(guó)有法人股，則國(guó)有資本控股所占比重則應(yīng)更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國(guó)家股和法人股，流通股股東主要是機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者?！安煌?、不同價(jià)、不同權(quán)”的股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，如，非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)。盡管資產(chǎn)凈值的變動(dòng)會(huì)引起股價(jià)的變動(dòng)，但兩者之間并不互為因果。股權(quán)分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制。而且，股權(quán)分置也直接影響了國(guó)有資產(chǎn)改革的進(jìn)程，增加國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國(guó)有股無法進(jìn)行流動(dòng)，則國(guó)有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)而無法以市場(chǎng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)進(jìn)行管理。
(三)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會(huì)，過度職務(wù)消費(fèi)及轉(zhuǎn)移利潤(rùn)；集團(tuán)公司把上市公司作為二級(jí)企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權(quán)益等。
(四)組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國(guó)有上市公司約束機(jī)制方面，由于國(guó)家是最大股東，政府控制著股東大會(huì)，進(jìn)而控制著董事會(huì)，其它股東難以對(duì)大股東實(shí)行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，加上許多公司董事會(huì)成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評(píng)價(jià)自己的局面，監(jiān)督機(jī)制失效。在控制機(jī)制方面，由于國(guó)家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對(duì)企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時(shí)，又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)。在激勵(lì)機(jī)制方面，虛擬股票、股票期權(quán)等長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。
(五)缺乏有效的外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制主要是由控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)構(gòu)成?？刂茩?quán)市場(chǎng)主要是通過收構(gòu)、兼并與重組取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)施對(duì)公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組?？刂茩?quán)市場(chǎng)是公司一個(gè)重要的外部激勵(lì)和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)、提升公司價(jià)值。我國(guó)國(guó)有公司之間的兼并與收購(gòu)更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低，不會(huì)對(duì)公司經(jīng)理人員構(gòu)成太大的威脅，難以形成對(duì)經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場(chǎng)是另一個(gè)重要的外部治理機(jī)制?，F(xiàn)階段，國(guó)有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進(jìn)入公司高層，造成國(guó)有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場(chǎng)約束的局面。
(六)債權(quán)人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。在我國(guó)，作為上市公司重要債權(quán)人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因?yàn)椋傥覈?guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權(quán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營(yíng)情況下參與公司治理的可能。另外，我國(guó)公司雖有工會(huì)等組織，但事實(shí)上普通員工是不能進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的，也是無法參與公司治理的。因此，我國(guó)公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴(yán)重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權(quán)與債權(quán)共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國(guó)公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國(guó)國(guó)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、股份流動(dòng)性偏低、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、市場(chǎng)發(fā)育不夠完善，雖以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。
二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響
(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場(chǎng)價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而促使上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。如股改后的公司大股東，將更加關(guān)心公司利潤(rùn)的提高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，更加關(guān)注經(jīng)營(yíng)者的行為、督促經(jīng)營(yíng)者追求股東利益最大化，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，從而提升上市公司總體質(zhì)量。
(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，實(shí)行股改試點(diǎn)的第一批、第二批上市公司共計(jì)45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預(yù)計(jì)，在我國(guó)全部上市公司通過股權(quán)分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于
各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)重新確定股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。
(三)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，有助于建立和完善管理層激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)分置改革過程中，許多上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以建立和完善管理層的約束與激勵(lì)機(jī)制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，未進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，不能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。上述政策客觀上將股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實(shí)上的互動(dòng)關(guān)系。第二，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得管理層個(gè)人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)。(四)活躍控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)。股權(quán)分置改革，糾正了扭曲的證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，重構(gòu)了中國(guó)資本市場(chǎng)整個(gè)價(jià)值體系。它有助于恢復(fù)證券市場(chǎng)的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權(quán)市場(chǎng)?；钴S的控制權(quán)市場(chǎng)有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)擴(kuò)張與劣質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)退出；有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權(quán)后的控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制也在對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場(chǎng)收購(gòu)的壓力下，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理、提升公司業(yè)績(jī)；另一方面，也可促使公司作出長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓(xùn)計(jì)劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中國(guó)特色的公司治理模式。一國(guó)在引進(jìn)外來公司制度安排時(shí)，應(yīng)考慮其是否能與本國(guó)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對(duì)于一個(gè)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國(guó)家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進(jìn)路徑。就我國(guó)國(guó)情而言。盛行以儒家思想價(jià)值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場(chǎng)不成熟，存在很多基礎(chǔ)制度和市場(chǎng)要素的缺失；隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國(guó)有控股股東承諾在較長(zhǎng)時(shí)間里不放棄對(duì)上市公司控制權(quán)。我國(guó)上市公司有望形成有一定集中度，有相對(duì)控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權(quán)人、公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的國(guó)際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)上市公司國(guó)際化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國(guó)有控股公司在境外上市，但境外證券市場(chǎng)也因此對(duì)我國(guó)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值打了折扣，令我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期被低估。在股權(quán)分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機(jī)制、戰(zhàn)略投資者機(jī)制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場(chǎng)的開發(fā)，加之，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)等方面與國(guó)際接軌，我國(guó)公司治理的國(guó)際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場(chǎng)過程中，我國(guó)企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價(jià)。
三、完善股權(quán)分置改革。健全公司治理的措施
完善股權(quán)分置改革，健全公司治理可以從以下幾個(gè)方面著手：
(一)端正思想、統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。由于股權(quán)分置對(duì)資本市場(chǎng)具有基礎(chǔ)性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權(quán)分置問題，必然為資本市場(chǎng)及相關(guān)領(lǐng)域的改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革被認(rèn)為是我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，我國(guó)資本市場(chǎng)還存著其它一些制度性缺陷，股權(quán)分置不是唯一的問題。解決股權(quán)分置后，相關(guān)的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護(hù)中小投資者利益、誠(chéng)信問題等。
(二)進(jìn)行制度創(chuàng)新
首先，應(yīng)建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實(shí)行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，大大縮小公司財(cái)務(wù)報(bào)表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)象布置股權(quán)分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對(duì)自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時(shí)間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。
其次，新股發(fā)行應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長(zhǎng)期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場(chǎng)上向公眾發(fā)售。這個(gè)制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會(huì)給市場(chǎng)造成太大的沖擊。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強(qiáng)得多的專業(yè)眼光和討價(jià)還價(jià)的能力，這本身就構(gòu)成對(duì)新股發(fā)行的最好制衡。
再次，健全其它各項(xiàng)制度。如，實(shí)行證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨(dú)立股價(jià)指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機(jī)制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品，以平衡市場(chǎng)供求。
(三)明確監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)
證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應(yīng)強(qiáng)化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，督促其加強(qiáng)對(duì)上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應(yīng)減少證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對(duì)上市公司以及證券市場(chǎng)參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對(duì)結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對(duì)行為和過程的監(jiān)管。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司保薦機(jī)構(gòu)、所聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作，明確其所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任與刑事責(zé)任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會(huì)誠(chéng)信系統(tǒng)。
(四)將機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人、公司員工引入公司治理，為建立中國(guó)特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件
第一，目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，以投資基金、社保基金、QFll為代表的機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上和規(guī)模上都不斷擴(kuò)大，為他們參與公司治理創(chuàng)造了基本條件，而股權(quán)分置改革則為其奠定了制度基礎(chǔ)。我國(guó)證券管理部門可通過以下措施，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)效益原則，在股東大會(huì)上認(rèn)真行使投票權(quán)，切實(shí)履行信托責(zé)任。(2)放寬權(quán)征集限制，方便股東之間聯(lián)系。(3)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間建立一種長(zhǎng)期信任合作的關(guān)系。
【關(guān)鍵詞】國(guó)有上市公司；公司治理；股權(quán)分置改革
股權(quán)分置是指中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因，在證券市場(chǎng)發(fā)展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質(zhì)的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權(quán)分置改革，則為解決中國(guó)股市遺留問題，健全公司治理提供了一個(gè)可行的路徑。本文想就此進(jìn)行一些探討。
一、股權(quán)分置下公司治理存在的問題
在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(一)“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國(guó)全部上市公司中，國(guó)有控股公司約占77％。在國(guó)有上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國(guó)有法人股，則國(guó)有資本控股所占比重則應(yīng)更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國(guó)家股和法人股，流通股股東主要是機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者?！安煌?、不同價(jià)、不同權(quán)”的股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，如，非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)。盡管資產(chǎn)凈值的變動(dòng)會(huì)引起股價(jià)的變動(dòng)，但兩者之間并不互為因果。股權(quán)分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制。而且，股權(quán)分置也直接影響了國(guó)有資產(chǎn)改革的進(jìn)程，增加國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國(guó)有股無法進(jìn)行流動(dòng)，則國(guó)有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)而無法以市場(chǎng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)進(jìn)行管理。
(三)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會(huì)，過度職務(wù)消費(fèi)及轉(zhuǎn)移利潤(rùn)；集團(tuán)公司把上市公司作為二級(jí)企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權(quán)益等。
(四)組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國(guó)有上市公司約束機(jī)制方面，由于國(guó)家是最大股東，政府控制著股東大會(huì)，進(jìn)而控制著董事會(huì)，其它股東難以對(duì)大股東實(shí)行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，加上許多公司董事會(huì)成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評(píng)價(jià)自己的局面，監(jiān)督機(jī)制失效。在控制機(jī)制方面，由于國(guó)家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對(duì)企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時(shí)，又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)。在激勵(lì)機(jī)制方面，虛擬股票、股票期權(quán)等長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。
(五)缺乏有效的外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制主要是由控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)構(gòu)成?？刂茩?quán)市場(chǎng)主要是通過收構(gòu)、兼并與重組取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)施對(duì)公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組?？刂茩?quán)市場(chǎng)是公司一個(gè)重要的外部激勵(lì)和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)、提升公司價(jià)值。我國(guó)國(guó)有公司之間的兼并與收購(gòu)更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低，不會(huì)對(duì)公司經(jīng)理人員構(gòu)成太大的威脅，難以形成對(duì)經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場(chǎng)是另一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。現(xiàn)階段，國(guó)有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進(jìn)入公司高層，造成國(guó)有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場(chǎng)約束的局面。
(六)債權(quán)人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。在我國(guó)，作為上市公司重要債權(quán)人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因?yàn)?，①我?guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權(quán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營(yíng)情況下參與公司治理的可能。另外，我國(guó)公司雖有工會(huì)等組織，但事實(shí)上普通員工是不能進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的，也是無法參與公司治理的。因此，我國(guó)公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴(yán)重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權(quán)與債權(quán)共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國(guó)公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國(guó)國(guó)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、股份流動(dòng)性偏低、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、市場(chǎng)發(fā)育不夠完善，雖以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。
二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響
(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場(chǎng)價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而促使上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。如股改后的公司大股東，將更加關(guān)心公司利潤(rùn)的提高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，更加關(guān)注經(jīng)營(yíng)者的行為、督促經(jīng)營(yíng)者追求股東利益最大化，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，從而提升上市公司總體質(zhì)量。
(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，實(shí)行股改試點(diǎn)的第一批、第二批上市公司共計(jì)45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預(yù)計(jì)，在我國(guó)全部上市公司通過股權(quán)分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于
各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)重新確定股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。
(三)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，有助于建立和完善管理層激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)分置改革過程中，許多上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以建立和完善管理層的約束與激勵(lì)機(jī)制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，未進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，不能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。上述政策客觀上將股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實(shí)上的互動(dòng)關(guān)系。第二，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得管理層個(gè)人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)。(四)活躍控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)。股權(quán)分置改革，糾正了扭曲的證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，重構(gòu)了中國(guó)資本市場(chǎng)整個(gè)價(jià)值體系。它有助于恢復(fù)證券市場(chǎng)的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權(quán)市場(chǎng)?；钴S的控制權(quán)市場(chǎng)有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)擴(kuò)張與劣質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)退出；有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權(quán)后的控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制也在對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場(chǎng)收購(gòu)的壓力下，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理、提升公司業(yè)績(jī)；另一方面，也可促使公司作出長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓(xùn)計(jì)劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中國(guó)特色的公司治理模式。一國(guó)在引進(jìn)外來公司制度安排時(shí)，應(yīng)考慮其是否能與本國(guó)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對(duì)于一個(gè)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國(guó)家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進(jìn)路徑。就我國(guó)國(guó)情而言。盛行以儒家思想價(jià)值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場(chǎng)不成熟，存在很多基礎(chǔ)制度和市場(chǎng)要素的缺失；隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國(guó)有控股股東承諾在較長(zhǎng)時(shí)間里不放棄對(duì)上市公司控制權(quán)。我國(guó)上市公司有望形成有一定集中度，有相對(duì)控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權(quán)人、公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的國(guó)際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)上市公司國(guó)際化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國(guó)有控股公司在境外上市，但境外證券市場(chǎng)也因此對(duì)我國(guó)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值打了折扣，令我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期被低估。在股權(quán)分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機(jī)制、戰(zhàn)略投資者機(jī)制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場(chǎng)的開發(fā)，加之，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)等方面與國(guó)際接軌，我國(guó)公司治理的國(guó)際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場(chǎng)過程中，我國(guó)企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價(jià)。
三、完善股權(quán)分置改革。健全公司治理的措施
完善股權(quán)分置改革，健全公司治理可以從以下幾個(gè)方面著手：
(一)端正思想、統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。由于股權(quán)分置對(duì)資本市場(chǎng)具有基礎(chǔ)性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權(quán)分置問題，必然為資本市場(chǎng)及相關(guān)領(lǐng)域的改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革被認(rèn)為是我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，我國(guó)資本市場(chǎng)還存著其它一些制度性缺陷，股權(quán)分置不是唯一的問題。解決股權(quán)分置后，相關(guān)的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護(hù)中小投資者利益、誠(chéng)信問題等。
(二)進(jìn)行制度創(chuàng)新
首先，應(yīng)建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實(shí)行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，大大縮小公司財(cái)務(wù)報(bào)表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)象布置股權(quán)分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對(duì)自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時(shí)間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。
其次，新股發(fā)行應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長(zhǎng)期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場(chǎng)上向公眾發(fā)售。這個(gè)制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會(huì)給市場(chǎng)造成太大的沖擊。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強(qiáng)得多的專業(yè)眼光和討價(jià)還價(jià)的能力，這本身就構(gòu)成對(duì)新股發(fā)行的最好制衡。
再次，健全其它各項(xiàng)制度。如，實(shí)行證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨(dú)立股價(jià)指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機(jī)制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品，以平衡市場(chǎng)供求。
(三)明確監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)
證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應(yīng)強(qiáng)化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，督促其加強(qiáng)對(duì)上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應(yīng)減少證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對(duì)上市公司以及證券市場(chǎng)參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對(duì)結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對(duì)行為和過程的監(jiān)管。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司保薦機(jī)構(gòu)、所聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作，明確其所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任與刑事責(zé)任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會(huì)誠(chéng)信系統(tǒng)。
(四)將機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人、公司員工引入公司治理，為建立中國(guó)特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件
第一，目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，以投資基金、社保基金、QFll為代表的機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上和規(guī)模上都不斷擴(kuò)大，為他們參與公司治理創(chuàng)造了基本條件，而股權(quán)分置改革則為其奠定了制度基礎(chǔ)。我國(guó)證券管理部門可通過以下措施，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)效益原則，在股東大會(huì)上認(rèn)真行使投票權(quán)，切實(shí)履行信托責(zé)任。(2)放寬權(quán)征集限制，方便股東之間聯(lián)系。(3)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間建立一種長(zhǎng)期信任合作的關(guān)系。
會(huì)計(jì)處理五方法
股權(quán)分置改革是通過非流通股股東以一定形式向流通股股東支付對(duì)價(jià)，獲得流通權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)全流通。會(huì)計(jì)上爭(zhēng)議最多的是非流通股股東支付對(duì)價(jià)是計(jì)入費(fèi)用還是資產(chǎn)，以及相關(guān)賬務(wù)如何處理的問題。歸納起來大體有五種處理方法。
方法一：一次性計(jì)入當(dāng)期損益，在損益表上反映。將支付對(duì)價(jià)作為一種費(fèi)用性支出，借記“投資收益”或“營(yíng)業(yè)外支出”科目，貸記“現(xiàn)金”或“長(zhǎng)期股權(quán)投資”等科目。
方法二：不計(jì)入損益，也不計(jì)入資產(chǎn)，而是繞過損益表，從資產(chǎn)負(fù)債表右邊走，直接沖減所有者權(quán)益。這種方法下，根據(jù)金額大小，依次借記“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤(rùn)”等所有者權(quán)益科目。
方法三：不計(jì)入當(dāng)期損益，計(jì)入資產(chǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債表左邊走。這其中又有三種方式：一是計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資（投資差額）”科目，并按準(zhǔn)則規(guī)定的股權(quán)投資差額攤銷辦法逐年攤銷；二是計(jì)入“遞延資產(chǎn)-股權(quán)分置對(duì)價(jià)支出”科目，不進(jìn)行攤銷，等到以后股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，對(duì)該科目按比例部分或全額結(jié)轉(zhuǎn)，作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本的一部分，股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓后，該科目余額結(jié)轉(zhuǎn)為零；三是計(jì)入“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”科目，在一定期限內(nèi)予以攤銷完畢，并在資產(chǎn)負(fù)債表上與長(zhǎng)期投資分開列示。
方法四：方法二和三結(jié)合使用。即先沖減上市公司發(fā)行流通股時(shí)非流通股股東賬面形成的“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”，不足沖減的差額則計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表左邊，按方法三處理。
方法五：不做賬務(wù)處理，在報(bào)表附注中予以披露。該方法對(duì)送現(xiàn)金不適用，僅適用于送股或送權(quán)證。
到底上述哪種方法最為合理呢？筆者認(rèn)為，要理清股權(quán)分置改革涉及的會(huì)計(jì)處理，必須正確認(rèn)識(shí)股權(quán)分置改革的性質(zhì)，并考慮我國(guó)股權(quán)分置改革制度背景和投資會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演變。
首先，我國(guó)股權(quán)分置制度使得上市公司流通股發(fā)行價(jià)相對(duì)較高，但可以自由流通，而非流通股認(rèn)購(gòu)價(jià)格相對(duì)較低，但不具有流通權(quán)。在股權(quán)分置討論中，經(jīng)常有“讓利”或“補(bǔ)償”等提法，這些提法給人感覺非流通股送現(xiàn)金或送股是經(jīng)濟(jì)資源的白白流出。正是基于這種思想，有人主張將送現(xiàn)金或送股一次記入損益，減少當(dāng)期利潤(rùn)。事實(shí)上，非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，雖然從形式上看放棄了部分股份或現(xiàn)金，但其利益非但沒有減少，相反獲得流通權(quán)后可能還會(huì)實(shí)現(xiàn)財(cái)富大幅度增值。目前已基本達(dá)成共識(shí)的是，流通股是含權(quán)（流通權(quán)）并且流通權(quán)是有價(jià)值的，非流通股股東要想獲得流通權(quán)，必須與流通股股東協(xié)商同意，按一定價(jià)格購(gòu)買流通權(quán)。因此，非流通股股東送股、送現(xiàn)金或送權(quán)證都是為購(gòu)買流通權(quán)而支付的一種對(duì)價(jià)，購(gòu)買的流通權(quán)價(jià)值則附加到原先持有的非流通股股票上了。以送現(xiàn)金為例，非流通股獲得流通權(quán)后的價(jià)值會(huì)獲得提升，所送現(xiàn)金支出預(yù)計(jì)可以從未來的股票流通中獲得補(bǔ)償，因此具有未來經(jīng)濟(jì)利益，符合資產(chǎn)的特征。雖然送現(xiàn)金后，非流通股股東的持股數(shù)和持股比例沒有發(fā)生變化，但該項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的特性已發(fā)生改變，由原來的非流通股票變?yōu)榭闪魍ü善保F(xiàn)金支出可視為對(duì)原有投資的追加。比方說，企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行改建，功能有了明顯提高，改建支出應(yīng)計(jì)入固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值。同樣道理，非流通股股東購(gòu)買流通權(quán)的對(duì)價(jià)支出，會(huì)計(jì)上應(yīng)作為一種資本性支出。所以，在股權(quán)分置改革中的會(huì)計(jì)處理必須堅(jiān)持的第一個(gè)原則是：非流通股股東向流通股股東支付的對(duì)價(jià)應(yīng)視為一種追加投資，不應(yīng)直接計(jì)入損益。
其次，采用不同方式的股權(quán)分置解決方案，盡管法律形式表現(xiàn)不同，但其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一致的，都是非流通股股東為獲取流通而付出的一種對(duì)價(jià)。所以，在股權(quán)分置改革中的會(huì)計(jì)處理必須堅(jiān)持的第二個(gè)原則是：不同對(duì)價(jià)支付方式的會(huì)計(jì)處理實(shí)質(zhì)應(yīng)一致，不因形式不同而導(dǎo)致會(huì)計(jì)處理有質(zhì)的不同。
第三，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度這些年一直出于不斷變動(dòng)中。例如，對(duì)權(quán)益法下的長(zhǎng)期股權(quán)投資貸方差額，投資準(zhǔn)則規(guī)定不低于10年的期限攤銷，后來，《關(guān)于執(zhí)行〈企業(yè)會(huì)計(jì)制度〉和相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)問題解答（二）》（財(cái)會(huì)[2003]10號(hào)）中對(duì)投資準(zhǔn)則做了修正，對(duì)該文件后形成的貸方投資差額不再攤銷計(jì)入損益，而是貸記“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”科目，此前已按原規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的，不再做追溯調(diào)整。此外，非流通股股東基本都是非上市企業(yè)，過去大多數(shù)執(zhí)行的是行業(yè)會(huì)計(jì)制度，并沒有執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，不同時(shí)期、不同行業(yè)的非流通股股東對(duì)子公司上市時(shí)流通股貢獻(xiàn)的溢價(jià)會(huì)計(jì)處理存在差異。所以，在股權(quán)分置改革中的會(huì)計(jì)處理必須堅(jiān)持的第三個(gè)原則是：尊重歷史，考慮以往與投資相關(guān)的會(huì)計(jì)處理。
下面，筆者分別給出非流通股股東和流通股股東股權(quán)分置改革中會(huì)計(jì)處理的具體方式。
非流通股股東的會(huì)計(jì)處理
將非流通股股東支付的對(duì)價(jià)支出視為一種追加投資，則其會(huì)計(jì)處理問題隨之迎刃而解，按照投資會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、問題解答（二）和（四）的規(guī)定進(jìn)行處理即可。如果是采用權(quán)益法核算，首先將該項(xiàng)支出沖減“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”或股權(quán)投資差額的貸方余額，不足沖減的部分計(jì)入股權(quán)投資差額借方，按一定年限攤銷；如果采用成本法，則計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資成本即可。
流通股股東的會(huì)計(jì)處理
對(duì)流通股股東來說，投資收益主要來源于被投資公司派發(fā)現(xiàn)金紅利或資本利得。顯然，收到的現(xiàn)金或送股不是一種股利，而從資本利得角度說，鑒于流通股股東在股權(quán)分置改革過程中能否獲益、獲益多少都具有很大的不確定性，因此流通股股東不應(yīng)確認(rèn)損益。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價(jià)；模糊綜合評(píng)判
一、研究背景
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，開放中國(guó)證券市場(chǎng)是中國(guó)加入經(jīng)濟(jì)全球化不可或缺的一部分。開放中國(guó)證券市場(chǎng)必然要求不斷解決中國(guó)證券市場(chǎng)自身的缺陷。目前，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)有股、法人股不流通問題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國(guó)家、及社會(huì)各界的極大關(guān)注。由于中國(guó)的特殊國(guó)情，中國(guó)證券市場(chǎng)是在漸進(jìn)式改革模式下發(fā)展的，國(guó)有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對(duì)此也已形成一定的共識(shí)，如：股權(quán)分置帶來的同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價(jià)格與上市公司價(jià)值完全脫離，在一定程度上破壞了市場(chǎng)機(jī)制，使劣質(zhì)股票有機(jī)會(huì)通過惡性炒作，在被割裂的中國(guó)股市中，令其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身價(jià)值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場(chǎng)機(jī)制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的未來，股權(quán)分置改革正在中國(guó)股市中逐步進(jìn)行。解決股權(quán)分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價(jià)問題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價(jià)理論，并運(yùn)用模糊綜合評(píng)判法對(duì)這一問題進(jìn)行探討。
二、定價(jià)方案的選擇及實(shí)施
1．定價(jià)方法的分析。股票的定價(jià)應(yīng)該反映股票的價(jià)值，理論上應(yīng)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格。計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格可通過傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論和現(xiàn)代的股票定價(jià)理論等。傳統(tǒng)股票定價(jià)理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對(duì)估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現(xiàn)代股票定價(jià)理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上這些股票定價(jià)理論中，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行估價(jià)；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預(yù)測(cè)證券價(jià)格或收益，然后進(jìn)行比較分析，進(jìn)而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運(yùn)用證券組合手段，比較證券價(jià)格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的價(jià)格，就相應(yīng)進(jìn)行買賣，直到各種證券的價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)為止。
雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)精確的，但是它的前提是要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對(duì)估價(jià)法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，很少顧及股票的價(jià)值變動(dòng)，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟(jì)附加值法計(jì)算過程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。
現(xiàn)代股票定價(jià)理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標(biāo)準(zhǔn)差，以及各種證券間的協(xié)方差等計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機(jī)構(gòu)也望而卻步。因此，嚴(yán)格來說，馬柯維茨的MPT只是一個(gè)關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價(jià)。而目前已被投資者廣泛運(yùn)用的CAPM的假定性則更強(qiáng)，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟(jì)人假定；市場(chǎng)是完備的、有效的；所有投資者對(duì)證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實(shí)存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡(jiǎn)化了MPT，并進(jìn)一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴(yán)格，因而影響其實(shí)際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟(jì)變量作為模型中的因素目前尚未定論。
雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國(guó)際上（尤其是在市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家）對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)有效性欠缺，這些都與以上這些定價(jià)理論的假設(shè)不完全相符，因此在實(shí)際運(yùn)用中要結(jié)合實(shí)際，靈活運(yùn)用。
目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價(jià)格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值，等于公司總資產(chǎn)與全部負(fù)債之差同股數(shù)的比值。這個(gè)價(jià)格只有這個(gè)企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價(jià)格上限是市價(jià)。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價(jià)入股的，他們的入股價(jià)比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價(jià)買入這些非流通股已是最高上限，除非這個(gè)企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強(qiáng)接受。非流通股不可能以高于市價(jià)的價(jià)格讓投資者接受，2001年國(guó)有股減持以暫停告終的事實(shí)就是最好的證明。
因此，基于定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)的可行性，本文認(rèn)為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間給企業(yè)定一個(gè)較為合理的價(jià)格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價(jià)的可行之路。
2．定價(jià)對(duì)象的分組及定價(jià)公式的確定。需要進(jìn)行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績(jī)效都是有差別的。如果以同一個(gè)定價(jià)方法來給所有的企業(yè)定價(jià)，顯然是不合宜的。有學(xué)者對(duì)國(guó)有股減持價(jià)格的研究中得出，國(guó)有股的減持價(jià)格介于公司凈資產(chǎn)和市價(jià)之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進(jìn)行分組，以實(shí)現(xiàn)依各自特點(diǎn)定價(jià)。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價(jià)可被視為定價(jià)的下限，市價(jià)可被視為定價(jià)的上限。經(jīng)營(yíng)已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價(jià)，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當(dāng)要以市價(jià)或略低于市價(jià)出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價(jià)，需要依據(jù)一定的指標(biāo)。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標(biāo)將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標(biāo)的選取肯定會(huì)有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運(yùn)輸倉儲(chǔ)、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。
分好行業(yè)后，可針對(duì)各行業(yè)自己的特點(diǎn)選擇各項(xiàng)指標(biāo)，來對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績(jī)優(yōu)股的特點(diǎn)，選取一些指標(biāo)，如反映上市公司盈利能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等來進(jìn)行績(jī)優(yōu)股的定價(jià)研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標(biāo)作為企業(yè)評(píng)價(jià)的依據(jù)。
由于傳統(tǒng)的分類方法只能對(duì)各自指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，不能好地將各個(gè)沒有聯(lián)系的指標(biāo)綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評(píng)價(jià)過于明確，不適用于一些模糊性的對(duì)象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力評(píng)定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實(shí)有凈資產(chǎn)>=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力=“強(qiáng)”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實(shí)有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“強(qiáng)”類；若實(shí)有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“不強(qiáng)”類。這顯然是不公平、不符合實(shí)際的。針對(duì)這些問題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評(píng)判的分類模型，對(duì)每個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)判，依據(jù)評(píng)判結(jié)果定價(jià)。
現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個(gè)指標(biāo)來作為某個(gè)企業(yè)的定價(jià)指標(biāo)，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效益、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景六大指標(biāo)作為評(píng)判因素，各評(píng)判因素又包括各自具體的指標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)等，經(jīng)營(yíng)效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率。其他的各指標(biāo)可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評(píng)判的實(shí)施步驟是：
（1）因素集的確定。取評(píng)判因素集為：
X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}
其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力，依此類推。
X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長(zhǎng)期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤(rùn)情況、市場(chǎng)預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。
（2）評(píng)語級(jí)的確定。評(píng)語集為Y={很好、較好、一般、不好}。
（3）評(píng)判矩陣的確定。分別對(duì)X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個(gè)子因素集作單層綜合評(píng)判，比如確定子因素經(jīng)營(yíng)效益的單層綜合評(píng)判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}到評(píng)語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個(gè)指標(biāo)打分，得到評(píng)語集的結(jié)果，假設(shè)有10個(gè)專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個(gè)人打“很好”，2個(gè)人打“較好”，1個(gè)人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評(píng)判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標(biāo)一一作出評(píng)判。
假定得到X效到評(píng)語集Y上的模糊評(píng)判矩陣：
R應(yīng)0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R總0.70.300
可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個(gè)模糊評(píng)判矩陣。
（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實(shí)際賦予每個(gè)因素適當(dāng)?shù)臋?quán)重。
如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）評(píng)判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評(píng)判結(jié)果為：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次給其他因素進(jìn)行綜合評(píng)判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對(duì)這個(gè)企業(yè)的整個(gè)狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進(jìn)行綜合評(píng)判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。
B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對(duì)該企業(yè)的評(píng)判結(jié)果認(rèn)為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認(rèn)為“較好”的比例為0.221，認(rèn)為“一般”的比例為0.112，認(rèn)為“不好”的比例為0.012。
此時(shí)可以依據(jù)評(píng)判結(jié)果給這個(gè)企業(yè)定價(jià)。因?yàn)椋懊嬉颜f過定價(jià)范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間，那么100%認(rèn)為“很好”的企業(yè)每股價(jià)格就是市價(jià)，認(rèn)為“很好”的比例越低，則定價(jià)越低，最低價(jià)為每股凈資產(chǎn)。
依此思路，本文認(rèn)為最終定價(jià)公式應(yīng)為：
非流通股每股價(jià)格=?琢×（流通股每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)
式中?琢為模糊綜合評(píng)判結(jié)果中認(rèn)為“很好”的比例。
三、結(jié)束語
本文通過對(duì)股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評(píng)判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論將其運(yùn)用于股票定價(jià)，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價(jià)公式。股權(quán)分置改革正在逐步進(jìn)行，希望本文在定價(jià)方案方面的探討能對(duì)改革實(shí)踐和理論有一定的借鑒。
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