時間：2023-03-22 17:42:52
序論：在您撰寫行為金融學(xué)論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設(shè)，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)公式，為金融決策提供了邏輯科學(xué)的數(shù)據(jù)參考。然而傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理學(xué)理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風(fēng)險管理的影響作用，實現(xiàn)了風(fēng)險管理理論的新發(fā)展，進(jìn)而產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論。19世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了一系列新的風(fēng)險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論等。
二、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的相同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的來源相同
行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論，而是對傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設(shè)理論，行為金融學(xué)認(rèn)為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學(xué)針對傳統(tǒng)金融學(xué)理論中套利方面存在的問題進(jìn)行了一定的改正。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的切入點相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論進(jìn)行研究的切入點，均是構(gòu)筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論同樣認(rèn)為人是對市場活動造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風(fēng)險決策行為與心理進(jìn)行分析，采用理論模型實現(xiàn)市場風(fēng)險管理的量化。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究手段相同
行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)對于風(fēng)險管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設(shè)條件是否與市場實際相近似。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論與傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據(jù)，對金融市場的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋，以這種方式接受市場的考驗。
三、傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的不同點
（一）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論以市場有效性假設(shè)與投資者的理性假設(shè)作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機(jī)會，進(jìn)而造成非理性投資者在市場投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學(xué)則與其站在不同的角度上，其認(rèn)為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的市場有效性假設(shè)并不成立，該假設(shè)并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價理論、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價模型等作為決策依據(jù)，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進(jìn)行投資時所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價值感受。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則認(rèn)為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責(zé)任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進(jìn)而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當(dāng)中；投資者的決策行為具有很強的適應(yīng)性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導(dǎo)致投資者往往不愿意按照金融學(xué)定義上的最優(yōu)化數(shù)學(xué)模型進(jìn)行投資決策。因此行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論中投資者是理性的假設(shè)并不成立，其認(rèn)為投資者應(yīng)是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的基本假設(shè)。
（二）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論基礎(chǔ)不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論是以套利定價理論、期權(quán)定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等理論進(jìn)行了借鑒。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風(fēng)險管理體系。傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論假設(shè)投資者是在風(fēng)險規(guī)避、理性預(yù)期的前提下，將預(yù)期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。
（三）傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型不同
傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價模型，行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認(rèn)為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產(chǎn)定價模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會導(dǎo)致其出現(xiàn)各種認(rèn)知上的錯誤與偏差，進(jìn)而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴(yán)格遵照資本資產(chǎn)定價模型理論的基礎(chǔ)上，對投資組合的方差與均值進(jìn)行關(guān)注，不會遭受自身投資認(rèn)知偏差對自身投資的影響，進(jìn)而做出理性的投資決策。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當(dāng)制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當(dāng)提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，證券市場的預(yù)期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價模型中市場組合將不相等。
四、對傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對比研究的啟示
行為金融學(xué)的研究過程是以心理學(xué)的研究成果為依托，同時結(jié)合現(xiàn)實中資本市場的實際情況進(jìn)行分析研究。行為金融學(xué)已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應(yīng)用，實現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設(shè)市場其他主體不變的前提下，而當(dāng)市場其他主體應(yīng)用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現(xiàn)象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導(dǎo)作用。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論，并使其得到進(jìn)一步的發(fā)展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發(fā)展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設(shè)的方向發(fā)展。這時，資本市場將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導(dǎo)致行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論對金融市場的引導(dǎo)作用慢慢消亡。按照行為金融學(xué)的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗等其他因素的干擾，往往會根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應(yīng)，過高或過低的對市場上發(fā)行的金融產(chǎn)品進(jìn)行估價。而根據(jù)資本市場的驗證結(jié)果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認(rèn)知誤差。因此投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到，傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論基本假設(shè)中投資者是理性的假設(shè)是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經(jīng)驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認(rèn)識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響。投資者應(yīng)清醒的認(rèn)識到自身在投資決策上的失誤，將導(dǎo)致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應(yīng)通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風(fēng)險意識。投資者應(yīng)針對每一次投資決策，充分的做好事前的風(fēng)險預(yù)測與風(fēng)險控制。在投資決策實施后，市場出現(xiàn)波動時，投資者應(yīng)努力學(xué)會對自己的情緒與心理進(jìn)行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復(fù)雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經(jīng)驗，對市場中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規(guī)范、市場其他個體等。因此風(fēng)險管理的決策過程也具備著一定的復(fù)雜性。針對風(fēng)險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對于市場異像無法進(jìn)行有效的解釋。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論應(yīng)從市場環(huán)境等外在各種因素進(jìn)行綜合分析與考慮。證券市場的不斷發(fā)展壯大，對金融市場的風(fēng)險管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風(fēng)險管理理論不斷的被應(yīng)用于市場實踐中。證券市場的不斷優(yōu)化與升級，使得風(fēng)險管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學(xué)風(fēng)險管理理論的研究，應(yīng)從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。
五、結(jié)束語
金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計分析顯示，在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠(yuǎn)大于市場因素、擴(kuò)容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明，由政策性因素引起的異常波動達(dá)30次之多，而且當(dāng)月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺卻導(dǎo)致在較長的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強的過度恐懼心理。這種強烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現(xiàn)象。張華慶（2003）認(rèn)為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應(yīng)的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結(jié)果將導(dǎo)致市場會對信息或政策的反應(yīng)超過應(yīng)有的幅度，加劇了市場的波動性，導(dǎo)致市場風(fēng)險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。
2對投資者有限套利行為的研究
現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為，當(dāng)金融資產(chǎn)的價格存在誤定時，眾多的“理性套利者”就會在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”，而在高估的資產(chǎn)上“做空”，不但可以最終消除價格誤定，而且可以獲得無風(fēng)險利潤，從而使市場保持有效性。應(yīng)該說套利機(jī)制是金融市場的重要機(jī)制，套利行為的存在具有“價值發(fā)現(xiàn)”的功能，它推動著資產(chǎn)價格向基本價值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時間與空間上的差異，交易者并不能同時獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對稱的。因此，機(jī)構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認(rèn)為，在中國證券市場中，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時，不僅要面對基礎(chǔ)性因素變動的風(fēng)險，還要面對噪聲交易者非理性預(yù)期變動的風(fēng)險。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至?xí)?dǎo)致越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。
3對投資者羊群行為的研究
“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之，當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時，個體趨向于一致行動，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標(biāo)，使用市場公開的價格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場收益率極高時的羊群行為程度，這個結(jié)果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型，并據(jù)此對我國股市進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)果表明：在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱的嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中占有較大比例。從投資運作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風(fēng)險的效果，特別是在市場發(fā)生大幅度漲跌時，通過多元化投資分散風(fēng)險的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價極有可能偏離其均衡價值，從而破壞了市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對中國證券價格會產(chǎn)生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn)，使中國證券市場的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。
4行為金融學(xué)在我國的應(yīng)用性研究展望
4.1對實證研究結(jié)果的應(yīng)用
從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性，而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性，使投資者能在并非完全有效的市場生存，是市場參與者最想解決的問題之一。
4.2對參與者的心理學(xué)實證研究
從以上可以看出針對市場參與者的心理學(xué)實證研究，一般還是基于行為金融學(xué)的舊有框架中的心理學(xué)理論，今后的研究應(yīng)該更多地結(jié)合中國文化、國情或者利用更多心理學(xué)的最新研究成果，只有這樣的研究才更適合中國的現(xiàn)實。
4.3在金融產(chǎn)品的設(shè)計和銷售上的應(yīng)用研究
隨著我國的金融改革進(jìn)一步深入，出現(xiàn)了越來越多的金融產(chǎn)品。金融產(chǎn)品的開發(fā)和銷售變得也越來越重要。其實，人們對于經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合的研究最早就是從消費者心理學(xué)開始的，隸屬于市場營銷學(xué)中的消費者行為學(xué)是一門理論系統(tǒng)完整的科學(xué)。其中對消費者的調(diào)查、研究方法完全可以借鑒與行為金融學(xué)的實證方法相結(jié)合用以來研究金融產(chǎn)品的購買者的行為，根據(jù)投資者的不同偏好來設(shè)計金融產(chǎn)品，制定營銷戰(zhàn)略，從而為金融產(chǎn)品的開發(fā)和銷售打出一片新天地。
摘要：自從2002年行為金融學(xué)家Kahneman獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎以后，國內(nèi)對行為金融學(xué)的研究不斷涌現(xiàn)。就當(dāng)前我國證券投資者行為的行為金融學(xué)研究進(jìn)行了總結(jié)分析，并對行為金融學(xué)的研究作了展望。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；有限套利；羊群行為
行為金融學(xué)（BehavioralFinance）是金融學(xué)的最新研究前沿，它突破了傳統(tǒng)金融學(xué)“理性人”、完全套利和EMH的假設(shè)，從投資者的實際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，使研究更接近實際。該理論在上世紀(jì)80至90年代得到迅速的發(fā)展。行為金融學(xué)家美國普林斯頓大學(xué)的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，從而使得這一理論受到全球金融界的關(guān)注。
國外行為金融學(xué)的發(fā)展，引起我國學(xué)者的高度重視，1999年北京大學(xué)劉力教授在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》第三期發(fā)表的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)》一文，是我國最早系統(tǒng)介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學(xué)被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的肯定后，國內(nèi)掀起了行為金融學(xué)介紹和研究的熱潮。2003年11月29日，在南京大學(xué)舉辦了全國首次行為金融學(xué)與資本市場學(xué)術(shù)研討會，將國內(nèi)行為金融學(xué)的研究推向了。
參考文獻(xiàn)
［1］金曉斌，唐利民．政策與股票投資者博弈分析［J］．海通證券研究報告，2000．
［2］宋軍，吳沖鋒．基于分散度的金融市場的羊群行為研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001，（11）．
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動
風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。
摘要：投資學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場理論無法解釋的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理引入投資領(lǐng)域產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論既側(cè)重對非理性偶然的因素進(jìn)行分析，又關(guān)注對行為科學(xué)的吸納，深入探討投資者的心理舉動，這是很有意義的。通過對行為金融學(xué)的分析，以高效率實現(xiàn)投資活動為目的，總結(jié)現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實現(xiàn)對投資學(xué)理論與實務(wù)的重要補充。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動
風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務(wù)管理理論與實務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風(fēng)險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實務(wù)中的應(yīng)用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠(yuǎn)高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當(dāng)價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動
風(fēng)險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
一、爭論的起點:紅利之謎
1.紅利之謎——主流金融學(xué)的“死穴”?行為金融學(xué)家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。
1973年至1974年能源危機(jī)期間,紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚言要對公司董事會成員采取暴力舉動。顯然,這一事件是主流金融學(xué)所無法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的分析框架,CEC的股東只會對能源危機(jī)對公司股價的影響敏感,而絕不會為公司暫停支付紅利的決定如此激動。因為在主流金融學(xué)的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒有什么差異,他們隨時可以通過賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實世界,減少股利支付會使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會對公司停止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很少有人意識到其日后會對金融學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2.行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個嶄新的分析框架。期望理論認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識賬戶(mentalaccounts)。一些賬戶的資產(chǎn)是用來養(yǎng)老的,一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把,一些賬戶的資產(chǎn)是用來接受高等教育的,還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的,如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同意識賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個投資組合,但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對資產(chǎn)價格下跌的意識賬戶(持有現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲的意識賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對這兩類賬戶的風(fēng)險偏好特性是馬柯維茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險偏好)。CEC股票價格的下降屬于資本意識賬戶的損失,而停止支付紅利則是紅利意識賬戶的損失。兩個賬戶中同等數(shù)額的美元對投資者而言并不相同。
馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差,會使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對地指出,現(xiàn)實生活中受情緒等行為意識影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶的做法實際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實生活中永遠(yuǎn)無法達(dá)到的理想狀態(tài)罷了。
制定行動規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對于沉迷于酒精的人來說“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣,“消費紅利、絕不動用資本利得”是消費欲望強烈的投資者的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠實地執(zhí)行絕不動用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來源的收入意識賬戶。他們擔(dān)心,一旦開始自制紅利(賣股票),就會像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可收拾,最終失去一切。
對于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個不足之處——它開啟了遺憾之門(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇本能得到更好的結(jié)果時的痛苦感覺。設(shè)想一個投資者用分紅所得的1000美元購買了一臺電視機(jī),另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購買了一臺同樣型號的電視機(jī)。Kahneman和Tversky問道:當(dāng)股票價格上升時,這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的,而責(zé)任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇,自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。
二、爭論的核心:市場有效性
過度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭論雙方所使用的一個重要武器。但對過度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng)一認(rèn)識的市場有效性問題。對市場有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場意味著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場的方法。另一種理解認(rèn)為,有效市場下證券價格是理性的(rational)。理性價格僅僅反映市場對風(fēng)險收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融中的無套利均衡),而并不反映投資者情緒等價值感受(value-expres-sive)特性。
資產(chǎn)分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性價格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時拋出股票,在股市出現(xiàn)恐慌時買進(jìn)股票。在對泡沫與恐慌的判斷中實際上包含著投資者情緒這種價值感受特性。但這并不意味著市場是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過,遺憾的是,這些投資者大多在股市達(dá)到最低點時仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復(fù)蘇中大賺一筆的機(jī)會?？磥?打敗市場決非易事。
在金融學(xué)家們對市場有效性問題爭得不可開交的時候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場是無效的。我們經(jīng)常見到的驗證某一金融市場低價股和具有較高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超額收益率的實證研究,其實都是在試圖否定市場有效性。但問題在于,如何得出超額收益的預(yù)期收益模型本身就是錯誤的呢?因此,市場有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗市場有效性時,又先驗假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗市場有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過來并不能因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場有效性不符而否定市場有效性——因為CAPM和APT本身有可能是錯誤的。
由于以上原因,盡管關(guān)于市場有效性的實證研究如火如荼,卻很難得出一致的結(jié)論。研究者們都極力試圖使市場為自己的觀點提供佐證。他們往往對不同時期、不同市場的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Keim(1998)曾試圖對這一問題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國家、不同時期的金融數(shù)據(jù),與不同的資產(chǎn)定價模型進(jìn)行比較,得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無法驗證是資產(chǎn)定價理論有錯誤還是市場是無效的。他們無奈地寫道:我們希望這一問題能夠在下一個百年得到解決。
盡管如此,價值感受對投資者的投資決策和資產(chǎn)價格具有重要影響是一個不爭的事實。純理性的價格并不存在。因此,對市場有效性的第一種理解(市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場)似乎更為科學(xué)。
行為金融學(xué)正是基于對市場有效性的第一種理解致力于探索同時反映理性趨利特性和價值感受特性的資產(chǎn)定價模型。
三、爭論的新發(fā)展
1.行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對投資者價值感受的過分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Miller指出,股票價格不僅僅是一個回報率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議,如此等等,不一而足。我們研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論就是要從撲朔迷離的市場中尋求決定市場發(fā)展方向的主要因素。過分關(guān)注于一些無關(guān)緊要的現(xiàn)象只會使我們迷失研究方向。
然而,行為金融學(xué)家則堅持認(rèn)為對投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。MeirStatman(1999)指出,其實CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險),二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設(shè),使其更接近現(xiàn)實,怎么能認(rèn)為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作為主流金融學(xué)中CAPM的對應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯誤,而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時常犯認(rèn)知錯誤,不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。
BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioralbetas),即正切均方差效應(yīng)(tangentmean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪聲交易者對證券價格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合(marketportfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格,相應(yīng)的,市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。
標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝塔的估計是一個難點。在CAPM中,我們都知道市場組合的構(gòu)成原理但卻找不到精確構(gòu)造市場組合的方法,因此在計算標(biāo)準(zhǔn)貝塔時只好用股票指數(shù)代替市場組合。行為貝塔的計算就更加困難。因為正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時都在變化,這個月還在起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。
當(dāng)然,這些問題決不能阻止金融學(xué)家們對資產(chǎn)定價模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產(chǎn)定價模型都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求均衡基本思想的一個翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對產(chǎn)品成本、替代物價格的分析),也決定于消費者的價值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場組合本身,但對公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢,還是反映了投資者的價值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點。
BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價值感受特性?！敦敻弧冯s志每年都對職業(yè)經(jīng)理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調(diào)查。Shefrin和Statman(1995)發(fā)現(xiàn),回答者明顯偏愛其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛已經(jīng)明顯地超越了預(yù)期回報(理性)的解釋能力。在股票市場上,人們對成長股的追捧同樣超越了理性。事實證明,價值感受特性和理性趨利特性一樣,應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。
2.行為金融組合理論(BehavioralPortfolioTheory)與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論。金融機(jī)構(gòu)在實踐中所使用的資產(chǎn)組合和主流金融學(xué)中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學(xué)中的兩基金分離定理(two-fundseparation)。因為兩基金分離定理證明所有有效組合都能夠表示為一個股票與債券具有固定比例的風(fēng)險組合和不同數(shù)量的無風(fēng)險證券的組合。
Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對風(fēng)險的態(tài)度不變的風(fēng)險厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。
行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和目前十分流行的在險價值(value-at-risk,VAR)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法達(dá)到理論與實踐上的一致性,但仍有許多具體問題有待進(jìn)一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述,如何具體構(gòu)筑層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合,等等。
3.如何看待泡沫與風(fēng)險補償。CAPM等主流金融學(xué)模型都在關(guān)注不同股票的預(yù)期收益差異,但同一股票不同時期的預(yù)期收益如何變化,風(fēng)險補償會不會變化,抑或說如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學(xué)再一次表現(xiàn)出良好的解釋能力。
風(fēng)險補償是金融工具(這里指股票)預(yù)期收益率與無風(fēng)險證券收益率之間的差值。風(fēng)險補償?shù)拿Q是針對金融工具的接受方而言的,對于金融工具的轉(zhuǎn)讓方而言,它又被稱作風(fēng)險貼水。它名義上是對風(fēng)險的補償,但它實際上涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性在內(nèi)的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實證兩方面得出基本因素和市場情緒(sentiment)共同決定風(fēng)險補償。Porter和Smith(1995)則在實驗室環(huán)境下成功模擬了泡沫的形成過程。
四、前景展望:行為金融學(xué)——新的主流金融學(xué)?
眾所周知,主流金融學(xué)建立在米勒和莫迪利安尼套利定價理論、馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,LintnerandBlack)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,andMerton)期權(quán)定價理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。
幾乎沒有理論體系會與所有的實證研究相吻合,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也不例外。米勒承認(rèn)紅利問題對于主流金融學(xué)而言是一個迷,但是他仍然堅持認(rèn)為,通常情況下的金融市場理性預(yù)期均衡模型和有關(guān)紅利的特殊模型聯(lián)合起來,將是很完善的,至少不會比其它任何模型差。對現(xiàn)有金融學(xué)的理論框架進(jìn)行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會在不遠(yuǎn)的將來發(fā)生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產(chǎn)定價理論以解釋反常現(xiàn)象的觀點。但他同時強調(diào),新的資產(chǎn)定價理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內(nèi)。而DeBondt和Thaler(1985)強調(diào),股票價格超漲超跌的過度反應(yīng)實際上是一種超越理性的認(rèn)知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預(yù)見,行為金融學(xué)與主流金融學(xué)目前的爭論是水火不容的。
和主流金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有,有些則是行為金融學(xué)獨有,如人類行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitiveerrors)、風(fēng)險偏好的變動(Varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入分析框架,等等。
一些人認(rèn)為,行為金融學(xué)不過是將心理學(xué)引入了金融學(xué),但是心理學(xué)從來沒有離開過金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認(rèn)為是很正常的。面對10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會選擇20美元。
綜上所述,在很短的時間內(nèi),行為金融學(xué)迅速崛起。無論認(rèn)同還是反對,任何一名金融學(xué)者都在對行為金融學(xué)提出的問題與得到的結(jié)論進(jìn)行仔細(xì)推敲。這一事實本身足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及發(fā)展前景。從對主流金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對市場有效性、風(fēng)險、資產(chǎn)定價模型等問題提出自己獨特的觀點,一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個完善的金融體系發(fā)展。可以預(yù)見,行為金融學(xué)和主流金融學(xué)圍繞本文上述問題的爭論也將隨之深入。雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對金融理論與實踐產(chǎn)生越來越大的影響。也許正如Thaler(1994)所說,終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個名詞將不再被人提起——這是多余的。人們在對資產(chǎn)定價時將很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭論中不斷融合,形成新的更具實踐性的主流金融學(xué)的觀點。
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