時(shí)間：2023-03-23 15:20:54
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債券可按發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行時(shí)間、期限長(zhǎng)短、付息方式等方法進(jìn)行分類，常見的債券有公債或國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易可轉(zhuǎn)債、短期融資券及中期票據(jù)等。
一、債券與債券市場(chǎng)
債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購(gòu)買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者(或債券持有人)即債權(quán)人。
債券具有四個(gè)基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息;二是流通性，債券一般都可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓;三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小;四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價(jià)格的變動(dòng)，買賣債券賺取差額。
發(fā)行和買賣債券的場(chǎng)所稱之為債券市場(chǎng)，根據(jù)債券的運(yùn)行過程和市場(chǎng)的基本功能分為發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng);根據(jù)市場(chǎng)組織形式分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng);根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同分為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)。
債券市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項(xiàng)重要功能：一是融資功能，債券市場(chǎng)使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能;二是資金流動(dòng)導(dǎo)向功能，通過債券市場(chǎng)，資金得以向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置;三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時(shí)，中央銀行賣出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過熱運(yùn)行;當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。
二、債券的種類
債券的種類分類方法
1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國(guó)庫(kù)券。金融債券是由銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長(zhǎng)期建設(shè)資金，一般都有特定用途。
[關(guān)鍵詞]：國(guó)際債券國(guó)際股票海外投資基金外國(guó)政府貸款金融組織貸款國(guó)外商業(yè)銀行貸款
國(guó)際融資是指在國(guó)際金融市場(chǎng)上，運(yùn)用各種金融手段，通過各種相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)而進(jìn)行的資金融通。隨著國(guó)際資本的流動(dòng)速度的加快，對(duì)資金需求的增加，國(guó)際融資越來越成為一國(guó)融資的重要手段之一。本文旨在通過對(duì)國(guó)際融資的種類特點(diǎn)及其績(jī)效進(jìn)行探討，進(jìn)而對(duì)國(guó)際融資在我國(guó)運(yùn)用的情況進(jìn)行分析。
一、國(guó)際融資的主要方式及其特點(diǎn)
根據(jù)國(guó)際融資關(guān)系中債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在的層次來分類，有存在雙重債權(quán)債務(wù)關(guān)系的間接融資，還有只含單一債權(quán)債務(wù)關(guān)系的直接融資。
（一）直接融資
1．國(guó)際債券融資
國(guó)際債券即發(fā)行國(guó)外債券，是指一國(guó)政府及其所屬機(jī)構(gòu)、企業(yè)、私人公司、銀行或國(guó)際金融機(jī)構(gòu)等在國(guó)際債券市場(chǎng)上以外國(guó)貨幣面值發(fā)行的債券。國(guó)際債券主要分為歐洲債券和外國(guó)債券兩種。
歐洲債券融資主要有如下特點(diǎn)：
(1)管制松散。歐洲債券市場(chǎng)的所在貨幣當(dāng)局，對(duì)銀行及金融機(jī)構(gòu)、跨國(guó)公司、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的融資活動(dòng)管制都很松。如果在美國(guó)紐約市場(chǎng)發(fā)行美元債券，美國(guó)對(duì)此審查相當(dāng)嚴(yán)格很難獲準(zhǔn)；而在歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)行美元債券，手續(xù)則較為簡(jiǎn)單，不需評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，也不必向任何機(jī)構(gòu)登記注冊(cè)，而債券注冊(cè)則只向當(dāng)?shù)刈C券交易所提交說明書即可。
(2)幣種多樣化。歐洲債券可以有更多的貨幣種類選擇，而且當(dāng)一些借款人想展期籌集較大金額的資金時(shí)，歐洲貨幣市場(chǎng)都能滿足這些需要，滿足貨幣種類和數(shù)量的需要。
(3)交易集中。歐洲債券市場(chǎng)的交易全部在證券交易所里成交，沒有場(chǎng)外市場(chǎng)，要接受證券交易所規(guī)章制度的管理和監(jiān)督。
(4)資金調(diào)撥方便。歐洲市場(chǎng)是完全自由的市場(chǎng)，不存在限制和標(biāo)準(zhǔn)。加上在歐洲的一些金融中心，銀行林立，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，融資類型多，電訊聯(lián)系發(fā)達(dá)，銀行遍布世界各地，資金的調(diào)撥非常方便，若融資后需調(diào)換成各種所需貨幣，可在最短時(shí)間內(nèi)完成調(diào)換并調(diào)撥到世界各地。
外國(guó)債券融資主要有如下特點(diǎn)：
(1)發(fā)行外國(guó)債券首先要對(duì)借款者進(jìn)行評(píng)級(jí)。借款者涉及許多機(jī)構(gòu)或公司企業(yè)，其信譽(yù)程度決定了能否發(fā)行債券及借款的數(shù)額，資信高的可以獲準(zhǔn)發(fā)行，且發(fā)行限額較高。如日本政府規(guī)定，發(fā)行日元債券，屬政府級(jí)即AAA級(jí)，貸款數(shù)額可不受限制；AA級(jí)的限定只可發(fā)行300億日元；未評(píng)級(jí)的只能發(fā)行100億日元。
(2)外國(guó)債券發(fā)行額較大且籌資多國(guó)化、多樣化。美國(guó)就規(guī)定在美國(guó)發(fā)行美元債券，規(guī)模至少5000萬美元，從世界發(fā)行境外債券籌資數(shù)額來看，相當(dāng)可觀約占國(guó)際籌資總額的60%。
(3)資金使用無嚴(yán)格限制，但不得干擾債權(quán)國(guó)的財(cái)政金融政策。發(fā)行外國(guó)債券籌到的資金，其具體的用途及使用進(jìn)度，債權(quán)國(guó)一般沒有特殊要求，但債券畢竟是在外國(guó)發(fā)行，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融、稅收等政策和法令又各異，在發(fā)行過程中要熟悉掌握和注意執(zhí)行當(dāng)?shù)氐姆伞?/p>
(4)外國(guó)債券要受外國(guó)當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)金融當(dāng)局的管理，因此籌資手續(xù)相當(dāng)復(fù)雜。比如，在美國(guó)發(fā)行揚(yáng)基債券要經(jīng)美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)。而且，外國(guó)債券融資對(duì)資信評(píng)級(jí)、申請(qǐng)手續(xù)和報(bào)送的資料都要求較嚴(yán)較細(xì)，非常復(fù)雜。
2．國(guó)際股票融資
國(guó)際股票即境外發(fā)行股票，是指企業(yè)通過直接或間接途徑向國(guó)際投資者發(fā)行股票并在國(guó)內(nèi)外交易所上市。
國(guó)際股票融資具有如下特點(diǎn)：
(1)永久性。這是由股票融資這一方式?jīng)Q定的，由于股票沒有期限的限定，股東在任何情況下都不得要求退股，因此，引進(jìn)的外資能夠成為永久的生產(chǎn)性資金留在企業(yè)內(nèi)，而不至象一般合資或合作企業(yè)一樣，會(huì)因合同到期或意外變故，外方抽回資金而使企業(yè)陷入困境。特別是通過發(fā)行B股融資，籌資國(guó)吸引的外資只會(huì)增加而不會(huì)減少，B股只能在外國(guó)投資者之間進(jìn)行交易而不能賣給國(guó)內(nèi)投資者，因此籌資國(guó)所籌外資就較為穩(wěn)定，該國(guó)吸引外資的數(shù)量也不會(huì)受到游資的沖擊。
(2)主動(dòng)性。通過股票吸引外資，籌資國(guó)可運(yùn)用法律和政策性手段約束投資者的購(gòu)買方式、購(gòu)買種類、資金進(jìn)出的方式、稅率等，并做出相應(yīng)的規(guī)定，籌資國(guó)還可以自主決定哪些行業(yè)、企業(yè)允許外商投資，哪些不行，從而正確引導(dǎo)投資方向。
(3)高效性。國(guó)際股票融資有利于對(duì)外發(fā)行股票的企業(yè)在更高層次上走向世界。國(guó)外股票持有者從自身的利益出發(fā)，會(huì)十分關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，有利于企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，提高盈利水平。而企業(yè)因股票向外發(fā)行，無行中提高了國(guó)際知名度和信譽(yù)，有利于企業(yè)開拓產(chǎn)品銷售市場(chǎng)，開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)。
3．海外投資基金融資
海外投資基金融資的作用在于使社會(huì)閑散的資金聚合起來，并在一定較長(zhǎng)的期間維系在一起，這對(duì)融資者來說相當(dāng)有益。此外，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是投資基金的一般投資策略，因而投資基金對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展也相當(dāng)有益。
海外投資基金融資具有如下特點(diǎn)：
（1）海外投資基金的共同特點(diǎn)是，以開放型為主，且上市銷售，并追求成長(zhǎng)性，這就有利于具有持續(xù)贏利能力和高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)獲得資金，得到快速的發(fā)展。
（2）投資基金不能夠參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，這就避免了投融資雙方利益失衡，融資方資產(chǎn)流失及喪失控股權(quán)等弊端。
4.外國(guó)直接投資
20世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了兩個(gè)引人注目的現(xiàn)象：其一、國(guó)際直接投資超越了國(guó)際貿(mào)易成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系中更主要的載體；其二、國(guó)際直接投資超過了國(guó)際銀行間貸款成為發(fā)展中國(guó)家外資結(jié)構(gòu)中更重要的構(gòu)成形式。
外國(guó)直接投資的發(fā)展過程出現(xiàn)的最大特點(diǎn)就是，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)不僅是外國(guó)直接投資流出的主角，也是外國(guó)直接投資流入的主角。自外國(guó)直接投資產(chǎn)生伊始，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)就是外國(guó)直接投資的主角。20世紀(jì)80年代至90年代前期，發(fā)展中國(guó)家在外國(guó)直接投資發(fā)展中地位一度有所提高，1993年，發(fā)展中國(guó)家對(duì)外直接投資流出占全球的比重在達(dá)到了16．1％，對(duì)外直接投資流入占全球的比重在1994年達(dá)到了39．9％。然而，20世紀(jì)90年代后期，這一趨勢(shì)卻又急轉(zhuǎn)直下，發(fā)達(dá)國(guó)家重新占據(jù)主導(dǎo)地位。
外國(guó)直接投資發(fā)展的另一個(gè)特點(diǎn)是發(fā)達(dá)國(guó)家之間相互投資非?；钴S。1995－1999年，美國(guó)和西歐的相互投資由840億美元增加到2863億美元，增加了240．8％。其中，美國(guó)對(duì)歐盟的投資由488億美元增加到582億美元，歐盟對(duì)美國(guó)的投資由351億美元增加到2281億美元，分別增加了19．3％和549．9％。由于美國(guó)和歐盟間相互投資的迅速增加，其相互投資占外國(guó)直接投資的比重（按對(duì)內(nèi)直接投資額計(jì)），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。
（二）間接融資
1．外國(guó)政府貸款
外國(guó)政府貸款是由貸款國(guó)用國(guó)家預(yù)算資金直接與借款國(guó)發(fā)生的信貸關(guān)系，其多數(shù)為政府間的雙邊援助貸款，少數(shù)為多邊援助貸款，它是國(guó)家資本輸出的一種形式。
其特點(diǎn)是：（1）貸款條件比較優(yōu)惠，貸款期限長(zhǎng)，利率低。政府貸款具有雙邊經(jīng)濟(jì)援質(zhì)，按照國(guó)際慣例，政府貸款一般都含有25%的贈(zèng)予部分。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，1978年世界各國(guó)政府貸款平均年限為30.5年，利率為3%。具體來看，日本政府項(xiàng)目貸款轉(zhuǎn)貸期限一般為30年，利率2.2%左右；德國(guó)政府貸款轉(zhuǎn)貸期限一般為20年，利率0.75%－3.25%。（2）貸款與專門的項(xiàng)目相聯(lián)系。比如，用于借款國(guó)的交通、農(nóng)業(yè)、衛(wèi)生等大型開發(fā)項(xiàng)目。（3）由于帶有一些政治因素，有時(shí)規(guī)定購(gòu)買限制性條款。所謂購(gòu)買限制性條款，是指借款國(guó)必須以貸款的一部分或全部購(gòu)買提供貸款國(guó)家的設(shè)備。（4）政府貸款的規(guī)模不會(huì)太大。政府貸款受貸款國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值、財(cái)政收支與國(guó)際收支狀況的制約，其規(guī)模不會(huì)太大，而且，一般在兩國(guó)政治外交關(guān)系良好的情況下進(jìn)行。
2．國(guó)際金融組織貸款
國(guó)際金融組織貸款是由一些國(guó)家的政府共同投資組建并共同管理的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供的貸款，旨在幫助成員國(guó)開發(fā)資源、發(fā)展經(jīng)濟(jì)和平衡國(guó)際收支。其貸款發(fā)放對(duì)象主要有以下幾個(gè)方面：對(duì)發(fā)展中國(guó)家提供以發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為主的中長(zhǎng)期貸款，對(duì)低收入的貧困國(guó)家提供開發(fā)項(xiàng)目以及文教建設(shè)方面的長(zhǎng)期貸款，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的私人企業(yè)提供小額中長(zhǎng)期貸款。
國(guó)際金融組織貸款的特點(diǎn)是：
（1）貸款條件優(yōu)惠。國(guó)際金融組織的貸款一般利率較低，期限較長(zhǎng)，如國(guó)際開發(fā)協(xié)會(huì)，主要是對(duì)低收入的貧困國(guó)家提供開發(fā)項(xiàng)目以及文教建設(shè)方面的長(zhǎng)期貸款，最長(zhǎng)期限可達(dá)50年，只收0.75%的手續(xù)費(fèi)。
（2）審查嚴(yán)格，手續(xù)繁多，從項(xiàng)目申請(qǐng)到獲得貸款，往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間。
3．國(guó)外商業(yè)銀行貸款
國(guó)外商業(yè)銀行貸款是指從國(guó)外一般商業(yè)銀行借入自由外匯。它按其期限的長(zhǎng)短不同分為短期貸款和中長(zhǎng)期貸款。短期貸款是指企業(yè)為了滿足對(duì)流動(dòng)資本的需求或?yàn)榱酥Ц哆M(jìn)口商品的貸款而借入資金的一種銀行信貸。其特點(diǎn)是期限較短，用途不限，無須擔(dān)保，形式靈活，手續(xù)簡(jiǎn)便。中長(zhǎng)期貸款是指企業(yè)為了滿足對(duì)固定資產(chǎn)投資的需要而向銀行取得的貸款。其特點(diǎn)是期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較高，借貸雙方須簽訂協(xié)議并有借款人所在國(guó)政府擔(dān)保。
國(guó)外商業(yè)銀行貸款的特點(diǎn)有三個(gè)，一是貸款用途不受限制，企業(yè)可以自由使用；二是貸款供應(yīng)充足，企業(yè)可以靈活選用幣種；三是與發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)同類貸款相比，其利率較低。
二、國(guó)際融資方式的創(chuàng)新
近二十年來，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)全球化，證券化以及自由化程度的進(jìn)一步加深，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新業(yè)務(wù)日新月異，國(guó)際融資這一業(yè)務(wù)也不例外，融資方式和融資工具發(fā)生了新變化，出現(xiàn)了一些新型融資工具，例如：項(xiàng)目融資中的BOT、ABS，國(guó)際股權(quán)融資中的存托憑證，債券融資中的可轉(zhuǎn)換債券、中期債券、“龍債券”、歐洲票據(jù)，以及風(fēng)險(xiǎn)基金、戰(zhàn)略結(jié)盟式融資、結(jié)構(gòu)融資等。
融資方式的創(chuàng)新擴(kuò)大了資金來源的渠道，不僅給投資者帶來較高且穩(wěn)定的收益，也提高了投資者資產(chǎn)的流動(dòng)性，同時(shí)也推動(dòng)了金融管制方式的調(diào)整，進(jìn)而刺激金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。
三、國(guó)際融資的經(jīng)濟(jì)績(jī)效
（一）彌補(bǔ)資金短缺，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展
國(guó)際資本的流入為一些急需資金的企業(yè)開拓了融資渠道，緩解了資金的供求矛盾，為一些正在成長(zhǎng)中的高科技企業(yè)的發(fā)展提供了大量的資金。例如，象我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，資金短缺是一個(gè)突出的問題，單靠我國(guó)的資金積累不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要，必須把視野擴(kuò)展到國(guó)際范圍實(shí)行國(guó)際融資。這樣就可以把一些當(dāng)前本國(guó)無力舉辦的重要項(xiàng)目搞上去，從而有力地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
（二）國(guó)際融資有利于受資企業(yè)技術(shù)改造，推進(jìn)技術(shù)升級(jí)
首先，國(guó)際融資能帶來大量的適用技術(shù)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)。其次，通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將有利于企業(yè)的技術(shù)外溢，加速技術(shù)在企業(yè)之間的流動(dòng)。最后，還有利于培養(yǎng)高級(jí)管理人才，以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行研究。這些從長(zhǎng)期來看都將從根本上提高受資企業(yè)的技術(shù)水平。
（三）培養(yǎng)了企業(yè)技術(shù)和管理人才，創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)
在利用外資的過程中，有相當(dāng)數(shù)量的科技管理人員直接參與項(xiàng)目的生產(chǎn)和管理，他們可以從中借鑒國(guó)外的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，從而有利于培養(yǎng)出一批具有高級(jí)技術(shù)和管理人才，促進(jìn)技術(shù)和管理的現(xiàn)代化。而且隨著利用外資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，外資企業(yè)吸收的勞動(dòng)力數(shù)量不斷增加，給受資國(guó)創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。
（四）國(guó)際融資有利于國(guó)際分工，提高企業(yè)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力
國(guó)外大型跨國(guó)公司在資金、管理及全球網(wǎng)絡(luò)方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)，通過國(guó)際融資，可以充分利用資金、技術(shù)和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，把受資國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品銷往海外或提高產(chǎn)品的附加值，為其沖擊國(guó)際市場(chǎng)創(chuàng)造良好的條件。
（五）外國(guó)直接投資推動(dòng)了我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展
外國(guó)直接投資對(duì)一國(guó)的國(guó)際貿(mào)易的作用主要表現(xiàn)為對(duì)出口和進(jìn)口規(guī)模及結(jié)構(gòu)的影響上：外國(guó)直接投資促進(jìn)了我國(guó)出口的發(fā)展，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議曾對(duì)52個(gè)東道國(guó)1995年數(shù)據(jù)進(jìn)行的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)分析（可以把它稱為跨國(guó)直接投資對(duì)東道國(guó)出口貢獻(xiàn)彈性分析），論證了跨國(guó)直接投資流入和其對(duì)制造業(yè)出口貢獻(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系，對(duì)發(fā)展中國(guó)家，吸收跨國(guó)直接投資人均1%的增長(zhǎng)，制造業(yè)出口增長(zhǎng)0.45%，高科技產(chǎn)品出口增長(zhǎng)0.78%，低技術(shù)產(chǎn)品增長(zhǎng)0.31%。；外國(guó)直接投資促進(jìn)了我國(guó)進(jìn)口的發(fā)展，外國(guó)直接投資者在運(yùn)營(yíng)的初始階段由于往往對(duì)我國(guó)市場(chǎng)和當(dāng)?shù)赝度胍乜晒┬粤私庥邢?，其進(jìn)口可能要比后來階段為多，從貿(mào)易平衡的角度來說，跨國(guó)直接投資對(duì)出口市場(chǎng)擴(kuò)大的可能在很大程度上被抵消了，甚至隨著進(jìn)口的增多，可能出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，但是從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來看，只要這種進(jìn)口有利于緩解國(guó)內(nèi)供給的不足，特別是中間產(chǎn)品和資本貨物供給的不足，將會(huì)增強(qiáng)東道國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。
四、國(guó)際融資在我國(guó)的運(yùn)用
多渠道的吸引外資，積極穩(wěn)妥地培育國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是我國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略之一。為更好的發(fā)展經(jīng)濟(jì)，我國(guó)不僅在國(guó)內(nèi)廣泛籌集資金，也將國(guó)際融資作為籌集資金的重要方式。我國(guó)主要采取吸收外國(guó)直接投資，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)借款，國(guó)際商業(yè)銀行借款，國(guó)際債券，國(guó)際股票等融資方式。
我國(guó)發(fā)行國(guó)際債券開始于1982年1月22日中國(guó)國(guó)際信托投資公司在日本債券市場(chǎng)，首次發(fā)行了100億日元私募債券期限12寬限期5年從1982年1月29日起計(jì)息年利率為8.7%半年息一次寬限期后每年還款8%，此后的幾年間中國(guó)在國(guó)際債券場(chǎng)都很活躍這一階段的發(fā)行條件較好利率接近倫敦同業(yè)拆借利期限一般在7年以上。
我國(guó)利用股票進(jìn)行國(guó)際融資是從1991年上海、深圳兩地發(fā)行的B股開始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投資者發(fā)放B股，上市總額達(dá)30多億人民幣，籌集外資數(shù)億美元。目前我國(guó)企業(yè)發(fā)行的人民幣特種股票（B股）、在香港上市的H股和紅籌股、在美國(guó)上市的N股、在英國(guó)上市的L股以及在新加坡上市的S股都屬于國(guó)際股票。
為了推動(dòng)我國(guó)國(guó)際融資的發(fā)展，更好地發(fā)揮直接融資和間接融資的作用，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和完善對(duì)外商直接投資和對(duì)外債的管理，在外商直接投資方面要盡一步完善外商投資的導(dǎo)向，將更多的外資引向中西部、基礎(chǔ)設(shè)施、支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；在對(duì)外借債方面，要在計(jì)劃管理、債務(wù)監(jiān)測(cè)、借款使用、管理法規(guī)進(jìn)一步加強(qiáng)和改善。
參考文獻(xiàn)：
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2．史燕平：《國(guó)際融資學(xué)教程》，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，2001年1月。
關(guān)鍵詞：可分離式債券；融資誤區(qū)；應(yīng)對(duì)措施
可分離債券（WarrantBonds），是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡(jiǎn)稱。2006年5月7日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，上市后拆分交易，即可簡(jiǎn)單地理解為“買債券送權(quán)證”。
從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月，共有17家公司發(fā)行，規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券，規(guī)模達(dá)到188.8億，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司發(fā)行，融資規(guī)模為450.95億元；另外有兩家過會(huì)，10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資，那么募集金額將高達(dá)1千多億，比2006年翻了近13番。毫不夸張地說，可分離債券成為時(shí)下“有實(shí)力”上市公司重要的再融資方式之一。
作為證券市場(chǎng)上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，它以其自身優(yōu)勢(shì)正受到企業(yè)和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實(shí)踐中，許多企業(yè)對(duì)分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)，上市公司對(duì)該融資工具的利用有一定的盲目性。
誤區(qū)一：部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑
分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行，二次融資”，低成本高效率，低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)勢(shì)。正確利用可分離債券融資，可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金，提高資金使用效率，穩(wěn)定正股價(jià)格，降低股權(quán)稀釋效應(yīng)，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率，大大節(jié)省當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用?？v觀目前融資企業(yè)，在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后，有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。
首先，債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤(rùn)，權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限（規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額）。其中，中信國(guó)安發(fā)行額達(dá)到凈利潤(rùn)的36倍，另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上，還有四家也達(dá)到凈利潤(rùn)的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債，但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展？其業(yè)績(jī)?nèi)绾沃喂蓛r(jià)？再者，不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一，16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無從考究。更有甚者，無視市場(chǎng)反應(yīng)，一意孤行，例如平安保險(xiǎn)公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出，即遭投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者的反對(duì)，但平安公司無視市場(chǎng)反應(yīng)，于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案，引致中國(guó)股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月，股市的最大市值損失將近20萬億元，相當(dāng)于我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市，國(guó)家在4月23日調(diào)減印花稅。市場(chǎng)剛剛轉(zhuǎn)暖，中國(guó)平安又置股市的大局于不顧，迫不及待地再一次宣稱啟動(dòng)“天量”再融資方案，使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國(guó)股市再一次下跌，至今未能復(fù)蘇。中國(guó)平安融資目的，路人皆知。
在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天，可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。
誤區(qū)二：可分離債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)
發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇，對(duì)融資成功至關(guān)重要。一般而言，股市震蕩或上行，債市低迷、權(quán)證市場(chǎng)火爆，可分離債券的發(fā)行容易成功；債券可以有較低的票面利率，權(quán)證也易于行權(quán)；股市低迷，債市趨勢(shì)向上，可分離債券的發(fā)行也會(huì)成功；股價(jià)有上行空間，易于行權(quán)獲利,債券市場(chǎng)也易獲利，對(duì)投資者有很大的吸引力。市場(chǎng)資金面充足，利于發(fā)行。投資者傾向也會(huì)直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，與市場(chǎng)規(guī)律背道而馳。
不少企業(yè)在股市高市盈率時(shí)密集發(fā)行,低市盈率時(shí)卻不敢發(fā)行。我國(guó)股市從2006年2月進(jìn)入牛市，2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企業(yè)股價(jià)腰斬。我國(guó)可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行，而在股市最低點(diǎn)的4月卻寂靜無聲，有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趨勢(shì)。而此時(shí)發(fā)行的可分離債券，今后權(quán)證難以行權(quán)，二次融資將會(huì)成為泡影。股市最低點(diǎn)3138.5的4月，股市上行空間大，債券市場(chǎng)仍然火熱，發(fā)債正當(dāng)時(shí)，許多企業(yè)卻坐失良機(jī)。4~5月間無擔(dān)保的青島啤酒、國(guó)電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功，中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。
可分離債券是在交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易，交易所市場(chǎng)資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè)，按照規(guī)定，累計(jì)公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40％這一發(fā)行額依然會(huì)大大超出市場(chǎng)資金面的承受力。比如，中石化500億的可分離債券，中國(guó)平安的400億。后者發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺(tái)之際，大小非解禁高峰之期，美國(guó)次貸危機(jī)加劇之時(shí)。又由于其融資信息的不透明，主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)低下，融資態(tài)度惡劣，不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。
誤區(qū)三：可分離債券的票面利率取值過低
從2007年下半年的分離債發(fā)行來看，其顯著趨勢(shì)是債券利率越來越低，權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè)，7家票面利率都是0.8%。而同期：一年期的銀行利率是4.14%；5年期定期存款利率為5.85%；3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%；5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%；5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%；可分離債券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差較大。
低票面利率可分離債券，一上市就要折價(jià)，而折價(jià)部分的損失由權(quán)證部分補(bǔ)償。發(fā)行該種可分離債券，投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格都存在較大偏離的權(quán)證市場(chǎng)之上。過低利率，加大權(quán)證市場(chǎng)的博弈壓力。
2007年至2008年5月，央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率，6次加息。在央行利率敏感期，雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢(shì)的影響較大，但它的純債部分和其他公司債券一樣，因加息而有所下跌。由于它是3個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)物，會(huì)帶來一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。
隨著我國(guó)債券融資品種的增多，浮息債券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分離債券對(duì)投資者的吸引力會(huì)越來越弱，影響債券的發(fā)行。
誤區(qū)四：可分離債券條款設(shè)計(jì)趨同化，單一化
可分離債券在我國(guó)剛剛起步，其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國(guó)外，各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上存在著趨同性過高，類型單一的問題。
以利率設(shè)計(jì)條款為例。我國(guó)可分離債券的利率設(shè)計(jì)，走勢(shì)起伏不大，波段不夠鮮明，不同時(shí)點(diǎn)的利差也欠突出。雖然該管理辦法對(duì)發(fā)行企業(yè)的信用評(píng)級(jí)做出規(guī)定，但縱觀上市發(fā)行的可分離債券，其信用評(píng)級(jí)基本都是AAA，區(qū)別不大，彼此間的利率很難直接比較，難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動(dòng)態(tài)變化。加之，發(fā)行人對(duì)于成本往往會(huì)相互比照，因此，除非市場(chǎng)發(fā)生較大的變化，其利率一般都有一定程度的趨同性。
再者，不管股市、債市走勢(shì)如何，發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行，債券利率全部雷同；權(quán)證期限過于單一，僅有一年與二年之分；行權(quán)價(jià)格固定，不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計(jì)，從企業(yè)融資和市場(chǎng)發(fā)展的角度來說是低效的，無任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對(duì)投資者吸引力降低等缺陷。
誤區(qū)五：對(duì)可分離債券融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足
可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，許多發(fā)行企業(yè)對(duì)此認(rèn)識(shí)不足。
一是低票面利率風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低，使得債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性增高，利率風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)投資者的吸引力降低。
二是還本付息風(fēng)險(xiǎn)。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的，但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤(rùn)的決策行為，加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。
三是行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。由于采用固定行權(quán)價(jià)格，若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、股價(jià)下跌時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)無法行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，行權(quán)的時(shí)間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。
四是權(quán)證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價(jià)格漲跌與標(biāo)的股票價(jià)格變化相關(guān)聯(lián)等特點(diǎn)，極有可能成為縱對(duì)象，進(jìn)而影響正股走勢(shì)。
五是股本稀釋風(fēng)險(xiǎn)。若二次融資順利實(shí)現(xiàn)，有股本擴(kuò)張的壓力，并會(huì)攤薄每股收益，影響企業(yè)業(yè)績(jī)。
六是融資品種選擇風(fēng)險(xiǎn)。不同的再融資品種有著各自不同的特點(diǎn)，對(duì)上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券，同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券，有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。
誤區(qū)六：可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理
最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家，它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期，更多地集中在鋼鐵業(yè)，隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多，發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來，如石化、通信、金融保險(xiǎn)等，但依然有限。
這是因?yàn)椤渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》和證交所的對(duì)發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制，使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展，沖擊了市場(chǎng)的資金面。
分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有重要的作用，同時(shí)，也影響著我國(guó)資本市場(chǎng)健康、有序地運(yùn)行。因此，上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點(diǎn)，消除認(rèn)識(shí)誤區(qū)，制定出應(yīng)對(duì)措施，結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具，以期實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠，在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，提高我國(guó)可分離債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
【參考文獻(xiàn)】
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論文摘要：債券市場(chǎng)是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國(guó)高等教育行業(yè)與債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國(guó)高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券。
論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場(chǎng)；融資；大學(xué)債券
改革開放以來，我國(guó)的高等教育事業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問題一直困擾著國(guó)內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財(cái)政撥款，但其增長(zhǎng)的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過債券市場(chǎng)來融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。
一、目前我國(guó)高等教育的債券融資制度存在的問題和缺陷
我國(guó)高等教育近幾年來大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。
1998年，我國(guó)高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過2300萬人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實(shí)現(xiàn)了高等教育大眾化的目標(biāo)?！О殡S著我國(guó)高等教育規(guī)模的急劇擴(kuò)大，融資成了每一所高校發(fā)展過程中都要面對(duì)的關(guān)鍵性問題。一直以來，財(cái)政撥款都是我國(guó)公立高校的主要資金來源渠道。財(cái)政撥款屬于非市場(chǎng)化融資方式，通過這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財(cái)政實(shí)力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場(chǎng)化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場(chǎng)化融資渠道成為改革開放以來我國(guó)高等教育改革的重要政策取向。
目前，我國(guó)高等教育已從單一的依靠政府財(cái)政撥款逐步發(fā)展為以財(cái)政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國(guó)家安排部分國(guó)債資金用于高教事業(yè)外)。而在此間，我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)得到了空前的發(fā)展。市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與主體不斷擴(kuò)大，債券種類和交易品種日漸豐富，發(fā)行、交易方式及市場(chǎng)管理水平不斷提高，展示了良好的發(fā)展績(jī)效和巨大的發(fā)展?jié)摿?。債券年發(fā)行量超過2．5萬億元，年交易量超過10萬億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場(chǎng)參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機(jī)構(gòu)投資者，全部債券托管余額已經(jīng)超過6萬億元。債券市場(chǎng)以安全、穩(wěn)健的債券托管體系為基礎(chǔ)，實(shí)行無紙化運(yùn)作，其鏈接貨幣市場(chǎng)和其他資本市場(chǎng)之間的橋梁作用已開始不斷顯現(xiàn)，逐漸成為證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)發(fā)展不可或缺的一個(gè)重要支柱。
但是直到現(xiàn)在，我國(guó)高等教育行業(yè)基本上還是置身于債券市場(chǎng)的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨(dú)立的主體直接從債券市場(chǎng)上融通資金。這不能不說是我國(guó)高等教育改革和金融市場(chǎng)改革共同的缺憾。目前高等教育行業(yè)和債券市場(chǎng)的唯一的聯(lián)結(jié)渠道是中央政府在債券市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)債，然后從籌集到的國(guó)債資金中劃出一部分，再通過一定的分配機(jī)制層層下?lián)芙o高校使用。
我國(guó)中央政府在1999年直接安排教育國(guó)債專項(xiàng)資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔(dān)擴(kuò)招任務(wù)的普通高校改善了辦學(xué)條件。截至2001年，中央共安排高校擴(kuò)招國(guó)債資金52．9億元，支持高校新建教學(xué)、實(shí)驗(yàn)和學(xué)生生活設(shè)施項(xiàng)目共計(jì)835項(xiàng)，建筑面積達(dá)1228萬平方米。針對(duì)西部高等教育資源相對(duì)匱乏，教育投入嚴(yán)重不足的情況，從2000年起，國(guó)家開始用國(guó)債資金支持西部地區(qū)每省重點(diǎn)建設(shè)一所大學(xué)。項(xiàng)目覆蓋了西部12省(區(qū)、市)以及新疆兵團(tuán)、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計(jì)投入國(guó)債資金13．66億元(含高校擴(kuò)招國(guó)債資金6600萬元)。
如上所述，這部分用于高等教育的國(guó)債資金從債券市場(chǎng)到高校經(jīng)過了中央政府、地方政府以及各級(jí)財(cái)政和教育主管部門多道“關(guān)口”。在我國(guó)目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數(shù)，而且這筆本來就不多的資金經(jīng)過多次分配均攤下來，即使能爭(zhēng)取得到的高校，最終能拿到的金額也不會(huì)太多。這整個(gè)流程中，各相關(guān)部門單位和高校圍繞這筆國(guó)債資金的去向所發(fā)生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業(yè)與蓬勃發(fā)展的債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制，這種制度的缺位使得債券市場(chǎng)上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業(yè)。因此，改革目前的有關(guān)制度，允許地方政府和有條件的高校進(jìn)入債券市場(chǎng)直接融資顯得十分必要。
二、我國(guó)高等教育債券融資制度的改革措施
1．中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債
我國(guó)目前在發(fā)行國(guó)債時(shí)并沒有明確國(guó)債的用途，投資者在購(gòu)買國(guó)債時(shí)也不知道國(guó)債的使用方向，所籌集的國(guó)債資金最終都是由中央政府統(tǒng)籌使用的。在這種情況下，某些利益集團(tuán)為了爭(zhēng)奪國(guó)債資金就會(huì)進(jìn)行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國(guó)債資金的使用計(jì)劃，試圖從國(guó)債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來，國(guó)債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。
因此，為了確保用于高等教育的國(guó)債資金有穩(wěn)定的保障，防止國(guó)債資金被挪用和擠占，建議中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債。在當(dāng)初發(fā)行國(guó)債時(shí)就明確其性質(zhì)和用途，讓國(guó)債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國(guó)債的發(fā)行銷售，吸引更多的國(guó)債投資者。
2．允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券
需要強(qiáng)調(diào)的是，出于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我國(guó)目前的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此當(dāng)前我國(guó)只有中央政府能夠發(fā)行國(guó)債。我國(guó)現(xiàn)行的這種國(guó)債發(fā)行體制與我國(guó)的高等教育體制存在著矛盾。
在我國(guó)目前的高等教育體系構(gòu)成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經(jīng)費(fèi)主要來源于地方政府的財(cái)政預(yù)算。由于我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均衡，地方財(cái)政實(shí)力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經(jīng)費(fèi)數(shù)額以及受政府重視的程度處于弱勢(shì)地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經(jīng)費(fèi)僅占全國(guó)高校經(jīng)費(fèi)的57％。即便這57％，由于經(jīng)費(fèi)來源為地方財(cái)政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產(chǎn)業(yè)量小體弱，自籌能力較差，使得我國(guó)中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學(xué)經(jīng)費(fèi)十分緊張。以某直轄市為例，國(guó)家對(duì)少數(shù)重點(diǎn)大學(xué)一年投入8個(gè)億，而地方高校平均才4千萬元，懸差20倍。這類學(xué)校的公用經(jīng)費(fèi)、社會(huì)保障費(fèi)用的開支與財(cái)政撥款數(shù)缺口高達(dá)50％。
由此可見，一方面，地方高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場(chǎng)上籌集資金用于本地的高等教育事業(yè)。中央政府一手獨(dú)攬了國(guó)債發(fā)行和國(guó)債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國(guó)債資金的合理有效配置。因此，建議國(guó)家有關(guān)部門修改相關(guān)法規(guī)，在允許中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債之外，允許地方政府根據(jù)本地區(qū)的具體情況發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，這將會(huì)極大的調(diào)動(dòng)地方政府發(fā)展高等教育事業(yè)的積極性，吸納更多的社會(huì)閑置資金用于高等教育。
3．允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券
大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國(guó)，剛開始發(fā)行的金額很小，多用在學(xué)生宿舍、體育館、教學(xué)大樓上。大學(xué)債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長(zhǎng)期和長(zhǎng)期(30年以上)兩種，中長(zhǎng)期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長(zhǎng)期債券的還貸期要長(zhǎng)得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學(xué)在1996年發(fā)行的“跨世紀(jì)債券”是100年到期的債券。美國(guó)大學(xué)發(fā)行債券的資金用途主要是用于高校的周轉(zhuǎn)資金、償還當(dāng)前到期債務(wù)與建設(shè)學(xué)校大型項(xiàng)目的需要。大學(xué)債券特別是名牌大學(xué)的債券在美國(guó)，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會(huì)投資者的青睞。美國(guó)1993年大學(xué)債券發(fā)行總額達(dá)到138億美元，在1995年發(fā)行債券的高等院校達(dá)到160所，且該年債券發(fā)行總額達(dá)26．7億美元。于1996年，發(fā)行債券的學(xué)校增加到189所，且該年債券發(fā)行額達(dá)到41．4億美元。2001年債券總額更達(dá)到了187億美元。耶魯大學(xué)于2001年已發(fā)行2億美元債券，在2002年更進(jìn)一步計(jì)劃發(fā)行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計(jì)劃發(fā)行7000萬美元的債券。位于美國(guó)德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預(yù)計(jì)發(fā)行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預(yù)計(jì)發(fā)行2580萬美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進(jìn)行的六個(gè)項(xiàng)目，總共發(fā)行了4420萬美元的大學(xué)債券。NorfolkStateUniversity發(fā)行了2130萬美元的債券。由此可知，近幾年來國(guó)外大學(xué)發(fā)行大學(xué)債券已有普遍增加的趨勢(shì)。
國(guó)外的大學(xué)債券吸引投資者的原因主要在于：
首先，對(duì)于投資者而言，購(gòu)買大學(xué)債券，尤其是名譽(yù)卓越大學(xué)的債券，其投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很??；其次，大學(xué)債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設(shè)備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學(xué)是培育高級(jí)人才的場(chǎng)所，所以投資于此種債券會(huì)讓投資者認(rèn)為對(duì)社會(huì)的發(fā)展有所幫助。此外，如果大學(xué)債券以免稅債券形式發(fā)行有助于投資者節(jié)省相關(guān)稅費(fèi)。我國(guó)目前在債券市場(chǎng)上流通的主要有國(guó)債、公司債券和金融債券，沒有大學(xué)債券。鑒于我國(guó)高等教育資金嚴(yán)重短缺和債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，我國(guó)政府可以借鑒國(guó)外發(fā)行大學(xué)債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場(chǎng)上自行發(fā)行大學(xué)債券，為學(xué)校的長(zhǎng)期發(fā)展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且有助于激勵(lì)高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學(xué)校的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，最大限度地發(fā)揮資金的使用效益。
三、我國(guó)高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個(gè)問題
1．債券融資方式的組合
以上所述的這三種債券融資方式可以單獨(dú)使用，也可以組合起來使用。通常來講，中央政府在通盤考慮各地區(qū)的高等教育資源配置前提之下，在全國(guó)范圍內(nèi)有選擇性的分配發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點(diǎn)支持西部經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的高教事業(yè)、支持少數(shù)民族地區(qū)高教事業(yè)等等。相應(yīng)的，其他地區(qū)得到來自中央政府的支持可能會(huì)相對(duì)較少。在這種情況下，這些地區(qū)的政府可以考慮發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券來籌集資金，以彌補(bǔ)中央政府撥款的缺口。比如由省級(jí)政府發(fā)行債券，所籌集的資金在全省范圍內(nèi)的高校中進(jìn)行分配。而對(duì)于那些實(shí)力雄厚、在國(guó)內(nèi)外聲名卓著的大學(xué)，則可以考慮利用自己的良好聲譽(yù)自行在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券，以彌補(bǔ)政府財(cái)政撥款的缺口。
2．債券融資成本
相對(duì)于銀行貸款而言，債券融資期限長(zhǎng)、融資規(guī)模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對(duì)較低。債券融資成本的承擔(dān)者因發(fā)行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發(fā)行的債券籌集到的資金屬于財(cái)政資金，融資成本一般都是由政府承擔(dān)，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行的大學(xué)債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學(xué)校自行承擔(dān)。債券有固定的到期日，發(fā)行人必須承擔(dān)按期付息和歸還本金的義務(wù)(相比起來，銀行貸款則相對(duì)靈活一些)，這對(duì)發(fā)行大學(xué)債券的高校的理財(cái)水平也提出了更高的要求。
3．債券融資的配套資金
發(fā)行債券是發(fā)展高等教育的一條重要融資渠道，在實(shí)際運(yùn)作過程中還必須注意與其他融資渠道進(jìn)行配合。據(jù)調(diào)查，目前我國(guó)凡是用于高等教育的國(guó)債資金所安排的項(xiàng)目，其總投資中要求當(dāng)?shù)卣案咝Ｅ涮踪Y金必須達(dá)到2／3以上，但大部分西部地區(qū)的地方政府因財(cái)政困難而未予配套，高校的配套資金實(shí)際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進(jìn)行債券融資的同時(shí)，應(yīng)通盤統(tǒng)籌其他各種融資渠道，及時(shí)足額地安排相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目的配套資金，以發(fā)揮債券融資的最大效益。
4．融入資金的使用
（一）國(guó)外教育債券融資的情況
發(fā)行債券為教育籌資在發(fā)達(dá)國(guó)家已屢見不鮮，其中又以美國(guó)最早以及大規(guī)模地利用債券為教育融資?！督逃笤~典》解釋“:學(xué)校債券，加拿大和美國(guó)的某些地區(qū)的學(xué)校向?qū)W生的父母和其他人士籌集貸款來資助學(xué)?；窘ㄔO(shè)費(fèi)用的債券。在美國(guó)此項(xiàng)債券由校務(wù)委員會(huì)或地方選舉人核準(zhǔn)發(fā)行?！保乡妱Γ?008），主要有：
（1）地方政府發(fā)行的市政債券通常涵蓋教育項(xiàng)目，其一般責(zé)任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學(xué)區(qū)籌資。
（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)如?？茖W(xué)校與大學(xué)等融資，其收益通常包括宿舍費(fèi)、學(xué)費(fèi)等，有時(shí)也包含了大學(xué)院校里一般性資產(chǎn)的籌措，此類債券通常被稱為大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育設(shè)施管理局這樣的機(jī)構(gòu)為當(dāng)?shù)氐母咝０l(fā)行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類債券評(píng)級(jí)視乎資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等學(xué)?；蚋咝Ｏ到y(tǒng)自行發(fā)行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類債券有資產(chǎn)抵押，保險(xiǎn)保障，租賃收入來自于聯(lián)邦政府在高校內(nèi)設(shè)立研究機(jī)構(gòu)而租用校內(nèi)建筑與設(shè)施，通常信用評(píng)級(jí)較高（BusinessWire，2013）。美國(guó)的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉(zhuǎn)、償還當(dāng)前的其他債務(wù)或用于學(xué)校大型項(xiàng)目的建設(shè)，債券期限通常較長(zhǎng)，有20～30年的中長(zhǎng)期債券與長(zhǎng)期債券，甚至有至今被人津津樂道的耶魯大學(xué)于1996年發(fā)行的為期100年的跨世紀(jì)債券（石鈞，2009）。發(fā)達(dá)而完善的金融市場(chǎng)是美國(guó)的教育機(jī)構(gòu)得以利用債券融資的基礎(chǔ)，其債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如FitchRating已有多年的國(guó)內(nèi)及國(guó)際公共財(cái)政金融的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)φ?、教育機(jī)構(gòu)乃至于非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)發(fā)行免稅債券進(jìn)行有效的信用評(píng)級(jí)以及跟蹤評(píng)級(jí)。英國(guó)高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學(xué)曾在1995年為建設(shè)體育中心發(fā)行了債券，而著名的公立大學(xué)劍橋大學(xué)在2012年才開始發(fā)行債券，發(fā)行了價(jià)值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細(xì)胞研究實(shí)驗(yàn)室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發(fā)行立刻獲得了市場(chǎng)的高度認(rèn)可，國(guó)際評(píng)級(jí)公司穆迪也給出了3A評(píng)級(jí)。
（二）我國(guó)教育債券融資的理論與實(shí)踐
長(zhǎng)期以來，我國(guó)教育發(fā)展主要依靠財(cái)政經(jīng)費(fèi)，在進(jìn)行分稅制改革后，西部地區(qū)地方政府的教育經(jīng)費(fèi)尤其是基礎(chǔ)建設(shè)投資不足，在中央財(cái)政與地方財(cái)政的承受范圍之內(nèi)發(fā)行專項(xiàng)教育債券可以緩解經(jīng)費(fèi)不足之難題（謝勝?gòu)?qiáng)，2003）。在公共財(cái)政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品，是社會(huì)的人力資本投資，有代際效應(yīng)，發(fā)行教育債券更符合公共財(cái)政下誰(shuí)受益誰(shuí)負(fù)擔(dān)的原則與公共產(chǎn)品時(shí)期收益原則。教育債券在市場(chǎng)中也符合投資者的社會(huì)價(jià)值趨向。省級(jí)政府應(yīng)為教育債券的發(fā)行主體，在發(fā)行的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、期限等方面，應(yīng)顧及地方教育的結(jié)構(gòu)與“教育成功”的周期，各地政府應(yīng)根據(jù)本地的具體情況，優(yōu)化教育債券資金在義務(wù)教育、職業(yè)教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務(wù)教育階段和初中等職業(yè)教育階段的教育債券應(yīng)設(shè)為長(zhǎng)期債券，還款年限應(yīng)為10～20年。而用于高等教育及高等職業(yè)教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內(nèi)為宜（程立軍，2011）。隨著高校經(jīng)費(fèi)來源結(jié)構(gòu)的變化與資本市場(chǎng)的發(fā)展，高等教育債券被許多學(xué)者認(rèn)為是高校融資的新選擇。高校經(jīng)費(fèi)的主要來源———財(cái)政性高等教育經(jīng)費(fèi)總體而言不足，不同地區(qū)不同類型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發(fā)展，而其他的經(jīng)費(fèi)來源如銀行貸款、學(xué)費(fèi)收入在促進(jìn)了我國(guó)高等教育發(fā)展的同時(shí)也出現(xiàn)一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發(fā)行國(guó)債再進(jìn)行分配，分配過程中產(chǎn)生的顯性與隱性的交易成本較高，若高?？梢灾苯影l(fā)行債券，此兩類債券的產(chǎn)品差異性及對(duì)投資的要求都有區(qū)別：由有實(shí)力的高?；蚋咝Ｂ?lián)盟自主發(fā)債的主要節(jié)點(diǎn)被認(rèn)為是如何對(duì)高校進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以及債券市場(chǎng)對(duì)高校的信息披露與相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等要求，這會(huì)促使高校與政府、市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，對(duì)高校的治理能力尤其是專業(yè)理財(cái)能力是較大的挑戰(zhàn)，進(jìn)而自主發(fā)行債券的利率、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的制度構(gòu)建才可以與高校的發(fā)展需求相符。通過債券融資必須考量風(fēng)險(xiǎn)及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認(rèn)為發(fā)行高等教育債券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是債券發(fā)行、流通、及償還等一系列過程中，因?yàn)橹T多不確定性因素而產(chǎn)生的債券實(shí)際收益率降低或債權(quán)無法償還等方面的問題，主要有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如政策風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)控制模型，其結(jié)果顯示在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)的重要度最高，而在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要度最高。另外，國(guó)家開發(fā)銀行已涉足國(guó)家助學(xué)貸款并以支持創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等方式保障助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，尚未在政策性金融債券融資上開展與發(fā)展教育基礎(chǔ)建設(shè)的相關(guān)項(xiàng)目。綜上所述，由于教育產(chǎn)品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場(chǎng)的關(guān)系有所區(qū)別，通過政府債券融資的理論與實(shí)踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業(yè)教育與專業(yè)碩士的培養(yǎng)）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問題，在職業(yè)教育進(jìn)行調(diào)整與改革的過程中就需要考慮與市場(chǎng)接軌，無論是人力資源市場(chǎng)還是資本（債券）市場(chǎng)。
二、利用債券為職業(yè)教育融資的思考
職業(yè)教育經(jīng)費(fèi)來源多元，政府、學(xué)校、企業(yè)、行業(yè)、個(gè)人通過財(cái)政撥款、自籌經(jīng)費(fèi)、校企合作、捐贈(zèng)與繳納學(xué)費(fèi)等方式投入職業(yè)教育。職業(yè)教育的發(fā)展面臨著開放合作、因地制宜以及國(guó)際化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，從資金需求來看，主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、學(xué)生資助以及培養(yǎng)培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)，著力于職業(yè)教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)、教育公平以及人力資本投資和人力資源開發(fā)。職業(yè)教育混合產(chǎn)品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學(xué)校、職業(yè)教育集團(tuán)等資金需求方在進(jìn)入債券市場(chǎng)籌資時(shí)，部分可以享受政策優(yōu)惠如財(cái)政貼息、補(bǔ)貼或擔(dān)保乃至于利率優(yōu)惠、稅收減免，可在發(fā)行主體的信用基礎(chǔ)之上對(duì)投資者增加一定的吸引力。
（一）提高政府債券融資對(duì)職業(yè)教育發(fā)展的支持力度
職業(yè)教育有作為地方性公共產(chǎn)品，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)發(fā)展的作用，通過地方政府債券融資為職業(yè)教育的發(fā)展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場(chǎng)也能夠及時(shí)暴露和釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直接或間接對(duì)職業(yè)教育的良性發(fā)展也形成一定的約束力。因此，根據(jù)地方的實(shí)際，在當(dāng)?shù)芈殬I(yè)教育發(fā)展的不同階段，適度提高政府債券融資對(duì)職業(yè)教育發(fā)展的支持力度，以政府投入帶動(dòng)職業(yè)教育形成良性發(fā)展的狀態(tài)。
（二）擴(kuò)大職業(yè)教育從政策性銀行發(fā)行金融債券中的受益面
如前文所述，我國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行已經(jīng)開展國(guó)家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，可視為高等職業(yè)教育的學(xué)生已經(jīng)部分從政策性銀行通過發(fā)行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務(wù)于那些對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定具有重要意義，且投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)效益低、資金回收慢的項(xiàng)目領(lǐng)域，如農(nóng)業(yè)開發(fā)、重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進(jìn)出口貿(mào)易、中小企業(yè)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)等領(lǐng)域。在發(fā)展農(nóng)村職業(yè)教育與職業(yè)教育的國(guó)際化過程中，若產(chǎn)生符合國(guó)家政策又在政策性銀行項(xiàng)目領(lǐng)域之內(nèi)的項(xiàng)目，政策性銀行豐富的金融債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)以及項(xiàng)目貸款管理經(jīng)驗(yàn)?zāi)茏屄殬I(yè)教育擴(kuò)大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國(guó)家信用的優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目貸款管理有較強(qiáng)的約束力，也便于接受政策性的財(cái)政貼息、補(bǔ)貼、擔(dān)保等，有利用職業(yè)教育在發(fā)展過程中保持與政府和市場(chǎng)的合理的關(guān)系。
（三）發(fā)揮公司（企業(yè)）債券———中小企業(yè)私募債券為職業(yè)院校及職業(yè)教育集團(tuán)融資的作用
[關(guān)鍵詞]公司債融資渠道債券融資
一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
2007年8月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》），這標(biāo)志著中國(guó)公司債發(fā)行工作正式啟動(dòng)。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，企業(yè)要想獲得良好的發(fā)展，雄厚的資金支持是不可缺少的，但近幾年以來，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策以加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，并實(shí)行偏緊的貨幣政策，利率不斷上升且銀行緊縮銀根，開發(fā)企業(yè)獲得信貸融資愈發(fā)艱難，企業(yè)只能通過其他融資渠道來獲取必需的資金。在2007年，房地產(chǎn)上市公司通過股權(quán)融資募集得巨額的資金，但是自去年9月份以來，證監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資進(jìn)行了限制，開發(fā)企業(yè)股權(quán)融資的渠道也漸行漸窄，在2008年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將面臨著嚴(yán)峻的資金考驗(yàn)。
同時(shí),由于國(guó)家政策及我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素影響,我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要是以信貸融資等間接融資渠道為主,輔以股權(quán)融資等直接融資渠道。在直接融資渠道中,股權(quán)融資占據(jù)著極大的比列,股權(quán)融資與債券融資的發(fā)展極其不平衡,這使得企業(yè)不得不承受著巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和較高的財(cái)務(wù)成本。且過于依賴信貸融資,加大了銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。
二、公司債的主要特點(diǎn)
公司債券公司債是由企業(yè)依照法定程序發(fā)行的債券，是為籌措長(zhǎng)期資金而向一般大眾舉借款項(xiàng)，承諾于指定到期日向債權(quán)人無條件支付票面金額，并于固定期間按期依據(jù)約定利率支付利息。根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《試點(diǎn)辦法》，筆者認(rèn)為公司債主要有一下幾個(gè)特點(diǎn)：
1.發(fā)行利率市場(chǎng)化。根據(jù)《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場(chǎng)詢價(jià)確定。這種定價(jià)方法與股票的定價(jià)方法相類似，公司債券同企業(yè)債券定價(jià)相比有了質(zhì)的改變，公司債券價(jià)格能夠在真正意義上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)定價(jià)，讓市場(chǎng)來確定發(fā)行利率。
2.融資資金用途限制少。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要資金來源信貸融資的資金用途被嚴(yán)格限定，同樣，企業(yè)即使通過發(fā)行企業(yè)債券獲得融資，其資金使用亦需得到政府主管部門的審批，不利于企業(yè)充分發(fā)揮資金的效用和改善資金使用效率。但《試行辦法》中規(guī)定，發(fā)行公司債券募集的資金只需符合股東會(huì)或股東大會(huì)核準(zhǔn)的用途和符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，限制相對(duì)較少，有利于企業(yè)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)資金的使用進(jìn)行優(yōu)化安排，降低財(cái)務(wù)成本和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
3.債券發(fā)行程序相對(duì)較簡(jiǎn)易。相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的程序相對(duì)比較簡(jiǎn)易，公司債券發(fā)行主要是看發(fā)行公司的盈利能力和償債能力，同時(shí)，公司債發(fā)行可以采取“一次核準(zhǔn)、分次發(fā)行”的做法，開發(fā)企業(yè)可以根據(jù)自身項(xiàng)目開發(fā)的資金的需要狀況和市場(chǎng)狀況來確定發(fā)行規(guī)模和頻率。相對(duì)而言，債券融資更易發(fā)行，有利于降低資金成本和融資過程中的籌資費(fèi)用。
4.資信評(píng)級(jí)作用體現(xiàn)。《發(fā)行辦法》中不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定需要商業(yè)銀行的擔(dān)保，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資信評(píng)級(jí)將成為投資者投資公司債券的重要參考依據(jù)，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視發(fā)行人的信息披露及發(fā)行公司債后的市場(chǎng)監(jiān)管工作，并要求在公司債券有效存續(xù)期內(nèi)，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少進(jìn)行一次跟蹤評(píng)級(jí)并及時(shí)公告發(fā)行人資信狀況的變化情況。
三、公司債融資優(yōu)勢(shì)
正如上文分析，公司債融資方式同其他渠道相比擁有較突出的特點(diǎn)?，F(xiàn)推出公司債這一融資渠道，將能夠充分發(fā)揮公司債固有的優(yōu)勢(shì)，降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)信貸融資的依賴，促進(jìn)開發(fā)企業(yè)融資渠道多元化。在同其他融資渠道相比，公司債融資具有以下諸多優(yōu)勢(shì)：
1.公司債融資成本較低。目前我國(guó)商業(yè)銀行三到五年期貸款基準(zhǔn)利率為7.65％（含五年），五年以上貸款已調(diào)整到7．83％，而金地集團(tuán)所發(fā)行的12億元公司債的票面利率只有5.50%，不考慮籌資費(fèi)用，金地集團(tuán)每年估計(jì)可以節(jié)約兩千多萬的財(cái)務(wù)費(fèi)用。因此同商業(yè)銀行信貸融資相比，企業(yè)發(fā)行公司債可以節(jié)約相當(dāng)多的財(cái)務(wù)成本。
2.拓寬融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)前除了少部分企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)能夠上市進(jìn)行股權(quán)融資以外，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要還是以信貸融資為主，融資渠道比較單一。公司債券的推出，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供了在中長(zhǎng)期內(nèi)較為穩(wěn)定的資金來源，有利于開發(fā)企業(yè)拓寬其融資渠道，減少對(duì)信貸融資的依賴，以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
3.可避免因再融資而分散股權(quán)。在股權(quán)分置改革后，通過股權(quán)再融資會(huì)分散公司股東的控股權(quán)，且有可能會(huì)降低每股收益，并可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。對(duì)于相對(duì)控股的上市公司大股東而言，股權(quán)再融資會(huì)直接削弱大股東的控股地位。通過發(fā)行公司債在獲得企業(yè)所需資金的情況下，發(fā)行公司債融資更容易獲得股東的支持。
4.發(fā)行門檻較低，融資對(duì)象較多。公司債的發(fā)行沒有對(duì)資金用途等方面設(shè)定硬性指標(biāo)，且公司債的發(fā)行也沒有規(guī)定一定要由商業(yè)銀行等擔(dān)保人做擔(dān)保，相對(duì)而言，發(fā)行公司債的門檻相對(duì)較低。由于公司債融資更加的市場(chǎng)化，公司債的融資對(duì)象更多，除了保險(xiǎn)公司、基金等大型投資機(jī)構(gòu)之外，商業(yè)銀行及個(gè)人投資者均可能成為其融資對(duì)象，且不受原有股東條件的限制，較股權(quán)融資而言更有優(yōu)勢(shì)。
參考文獻(xiàn)：
[1]葉劍:解讀公司債[J].上海投資,2008年第3期
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；融資結(jié)構(gòu)
1我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀
1.1資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低
筆者根據(jù)上市公司歷年資料，算出2000年至2003年這四年我過上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率，并將其與全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較
從上表我們可以看到我國(guó)上市公司歷年的平均資產(chǎn)負(fù)債率均低于全國(guó)企業(yè)的平均水平。2000至2003年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均在50%左右，而我國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，其中一些上市公司資產(chǎn)負(fù)債率更是低的難以令人置信，2000年資產(chǎn)負(fù)債率最低的20家上市公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)僅為0.91%，最高的江蘇陽(yáng)光也僅為11.31%.
1.2負(fù)債結(jié)構(gòu)不盡合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高
我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重卻較高。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的一半左右是比較合理的，若比率偏高，會(huì)導(dǎo)致上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率上升時(shí)出現(xiàn)資金的困難，但是從表中我們可以看出，2001年至2003年，我國(guó)上市公司在這四年中流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重平均高達(dá)78.47%，約比全國(guó)企業(yè)平均高11.85個(gè)百分點(diǎn)。
注：1.①表示流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重；②表示流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重
2.資料來源：①全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2000年至2002年各期《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》；②
1.3內(nèi)源融資比例偏低，更偏好股權(quán)融資
我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。下面我們通過數(shù)據(jù)來分析我國(guó)上市公司的外部資金來源情況，選取的樣本為截止2003年底在滬、深兩市上市公司，時(shí)段為2003年
資料來源：①②③www,資料整理而成
從表中我們可以看出，2003年上市公司外部融資總額中，2影響我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的原因
2.1資本市場(chǎng)失衡
從我國(guó)實(shí)際情況來看，資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在（1）在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后；（2）由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。
2.2我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)育不完善
我國(guó)債券市場(chǎng)處于發(fā)育不完善的非市場(chǎng)化階段，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格限制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國(guó)自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計(jì)發(fā)行3000多億元，平均每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票籌資1554億元，企業(yè)債券只有100億元，是股票籌資的6.4%。
2.3融資渠道不暢,儲(chǔ)蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資
近年來,我國(guó)居民存款平均以每年17%左右的速度在飛速增長(zhǎng),在2002年,我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款已超過了10萬億元,到2004年第一季度,我國(guó)城鄉(xiāng)居民存款已高達(dá)15萬億元,超過2003年當(dāng)年GDP近4萬億元“但與此同時(shí),銀行貸款的速度自1993年來始終低于存款增加速度使得金融機(jī)構(gòu)的存貸差急劇上升。
2005年,金融機(jī)構(gòu)人民幣存差已高達(dá)9.2萬億元,幾乎接近我國(guó)一年的GDP總值”這意味著銀行沒有把這高達(dá)9.2萬億元資金轉(zhuǎn)化成投資,而是將其以現(xiàn)金、國(guó)債、央行存款的形式轉(zhuǎn)嫁給了貨幣當(dāng)局。這在一定程度上造成了我國(guó)“資金過?！钡募傧?而與此同時(shí),眾多的中小企業(yè)卻在為資金而四處奔波,一些企業(yè)因籌不到資金而不得不求助于民間高利貸性質(zhì)的貸款,據(jù)報(bào)道,在很多地區(qū)民間融資相當(dāng)活躍,而這種民間融資的利率一般高達(dá)10%~20%,這種企業(yè)對(duì)資金的渴求,充分顯示了我國(guó)“資金不足”的現(xiàn)象。
2.4金融商品創(chuàng)新缺乏基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持
不斷進(jìn)行金融商品創(chuàng)新是資本市場(chǎng)高效率運(yùn)行的一個(gè)重要標(biāo)志“據(jù)國(guó)際清算銀行的劃分,金融商品創(chuàng)新可以分為：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型、流動(dòng)性增加型、信用創(chuàng)造型等。而金融商品創(chuàng)新相當(dāng)一部分是以企業(yè)債券的發(fā)展為基礎(chǔ)的,如資產(chǎn)證券化、附權(quán)債券、利率期貨等,但在我國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)債券發(fā)展十分落后,金融商品創(chuàng)新缺乏企業(yè)債券這一重要基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持,從而基于企業(yè)債券的金融創(chuàng)新和機(jī)構(gòu)運(yùn)作難以有效展開,不僅嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)配置資源的效率,而且嚴(yán)重影響各類資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的運(yùn)作效率?！豹?/p>
3優(yōu)化債券融資的途徑
3.1建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，加快債券市場(chǎng)創(chuàng)新
目前我國(guó)的債券市場(chǎng)的管理涉及到多個(gè)經(jīng)濟(jì)管理部門，處于分割狀態(tài)，有必要建立債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制，在涉及全局性的重大問題時(shí)，加強(qiáng)部門之間的協(xié)調(diào)配合，充分聽取市場(chǎng)參與各方的意見，將改革和發(fā)展的成本降到最低點(diǎn)，建立統(tǒng)一高效的債券流通市場(chǎng)，降低交易成本，為市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效的服務(wù)。
我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品單一，渠道不暢，嚴(yán)重阻滯了債券市場(chǎng)的發(fā)展，使得債券市場(chǎng)發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用，也導(dǎo)致了我國(guó)上市公司外源債權(quán)資金缺乏，從而更傾向于股權(quán)融資。因此要加快債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，符合我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快、金融市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)展以及債券市場(chǎng)自身發(fā)展的需要，只有這樣才能使債券市場(chǎng)的功能與作用得到應(yīng)有的發(fā)揮，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3.2完善相關(guān)制度，為發(fā)展債券市場(chǎng)創(chuàng)造條件
債券發(fā)行市場(chǎng)上，改變對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的宏觀管理，減少行政干預(yù)。適當(dāng)放寬債券發(fā)行的審批條件，可能會(huì)增加一定的風(fēng)險(xiǎn)，但其積極意義不容忽視——拓寬公司融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。國(guó)家要采取市場(chǎng)化的發(fā)行方式，取消審批制，上市公司對(duì)于發(fā)行規(guī)模、價(jià)格有自，不受政府的嚴(yán)格管制。因此要加快《公司法》中有關(guān)公司債券條款的修訂，修改繼續(xù)實(shí)行行政審批的規(guī)定和由國(guó)務(wù)院確定公司債券發(fā)行規(guī)模的規(guī)定等等。使債券的發(fā)行符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則。放松《企業(yè)債券管理暫行條例》中有關(guān)利率、期限、資金用途等方面的限制條件。
債券二級(jí)市場(chǎng)上，增加可流通的債券數(shù)量，疏通債券的流通渠道，開辟新的交易渠道，完善網(wǎng)絡(luò)交易體系，形成一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的活躍的市場(chǎng)。這有助于債券衍生產(chǎn)品的推出，因?yàn)閭苌a(chǎn)品的推出依賴于債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。
3.3規(guī)范債券市場(chǎng)參與者的行為
為了保護(hù)投資者，要做好債市的資信評(píng)估工作，完善信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)有利于降低社會(huì)的信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使資本市場(chǎng)更好的發(fā)揮合理配置資源的作用。在我國(guó)雖然評(píng)估機(jī)構(gòu)不少，但是能真正為投資者信賴的不多，這抑制了投資者的熱情，阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展，所以國(guó)家要加強(qiáng)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的整頓、規(guī)范，樹立起一批客觀，公正、權(quán)威的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)。
3.4盡早修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》，建立和完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制
在我國(guó)，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺(tái)，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因，企業(yè)破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難。破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債水平居高不下，也助長(zhǎng)了上市公司的過度投資行為，致使企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。同時(shí)不少企業(yè)有意利用破產(chǎn)法逃避債務(wù)，損害債權(quán)人利益?？刂茩?quán)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最好選擇。針對(duì)我國(guó)破產(chǎn)法存在侵害債權(quán)人的問題，提出相關(guān)措施如下：
（1）將重組條款納入破產(chǎn)法，并允許債權(quán)人在企業(yè)資不抵債之前進(jìn)駐企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)重組。從而可以對(duì)尚有發(fā)展前景的危機(jī)企業(yè)實(shí)施重組救濟(jì)，之所以選擇在資不抵債之前實(shí)施重組，也是基于股東利益的考慮。
（2）債權(quán)人參與重組。破產(chǎn)意味著資不抵債，企業(yè)一旦破產(chǎn)，原由股東的權(quán)利喪失殆盡，債權(quán)人才是破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的所有者。就產(chǎn)權(quán)意義而言，債權(quán)人是理所當(dāng)然的清算者，而原有股東是沒有資格參與破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)清算的。（3）加強(qiáng)對(duì)責(zé)任人的懲罰措施。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理人員雖然回面臨失去職位，有損聲譽(yù)等隱性的損失，但這些損失都不涉及其合法既得利益。鎖定經(jīng)理持股并采取經(jīng)理人滯后解凍的措施是強(qiáng)化破產(chǎn)懲罰的有效手段。作為強(qiáng)化經(jīng)理人員激勵(lì)的手段，上述措施雖然在股份制企業(yè)中已有運(yùn)用，但是還沒有作為一種法律規(guī)范將其制度化。
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