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在具體操作上，可以對結(jié)算外匯周轉(zhuǎn)比例的浮動限度逐步放松，從而讓外匯銀行擁有選擇外匯資產(chǎn)存貨的更大自由。此外，對每日平盤制的期限進行放寬，盡可能使外匯銀行在比以往更長的期限內(nèi)安排外匯資產(chǎn)組合。
第二，在市場主體上，一方面，對外匯銀行和進行外匯交易的非銀行金融機構(gòu)實行同等待遇，防止少數(shù)國有銀行壟斷，使市場在圖/壹圖網(wǎng)資源配置中起決定性作用
也適時有限度地開放資本項目，提高外匯供給彈性。另一方面，進一步明確國有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬，推動國有銀行商業(yè)化、股份制改革，并逐步減少國家持股比例，在此基礎(chǔ)上，進一步將國有銀行推向股票市場。并通過有關(guān)規(guī)制引導(dǎo)，促使商業(yè)銀行建立現(xiàn)代企業(yè)制度，擁有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，從而爭取在外匯市場中更好發(fā)揮“交易商”的職能。
第三，在人民幣匯率上，完善生成機制
可以這樣說，人民幣匯率的生成機制問題是外匯市場有效運行的最關(guān)鍵問題。較為靈活的匯率生成機制可以承擔(dān)調(diào)節(jié)外匯供求、為中央銀行宏觀調(diào)控提供信號的責(zé)任。目前，人民幣匯率單一盯住美元，而近年來美元變動大、人民幣匯率浮動幅度小，從而造成官方匯率事實上與外匯供求不相適應(yīng)的局面。因此，完全有必要進一步完善人民幣匯率生成機制，提高其市場化程度和空間。此外，應(yīng)進一步調(diào)整銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸管理政策。短期，可以將頭寸下限調(diào)整為零，允許銀行持有零頭寸，未來，則應(yīng)朝逐步擴大銀行持有外匯頭寸的上限，并最終取消這一限制的方向發(fā)展。還應(yīng)進一步調(diào)整強制結(jié)匯制度，可以擴大允許保留經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)范圍、延長結(jié)匯寬限時間等等。
第四，在央行外匯干預(yù)手段上，應(yīng)進一步完善、豐富
姚德權(quán)和王帥(2010)認為產(chǎn)融型控股集團的風(fēng)險容易在內(nèi)部進行傳導(dǎo)，子公司的風(fēng)險往往會傳遞到其他子公司或公司總部。［4］文柯(2012)認為一方面產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是產(chǎn)業(yè)資本尋求更高收益的結(jié)果，另一方面，產(chǎn)融結(jié)合也容易引發(fā)現(xiàn)金流斷裂，風(fēng)險傳染等一系列風(fēng)險。［5］王帥(2012)的研究結(jié)果表明產(chǎn)融型企業(yè)集團在運營期間面臨的風(fēng)險為利率上升以及利率波動率上升的風(fēng)險。［6］總的來說，目前，對產(chǎn)融型企業(yè)集團的權(quán)益市場風(fēng)險以及利率市場的風(fēng)險關(guān)注相對較多，而對于其外匯市場風(fēng)險，目前的研究還比較少見。在以往關(guān)于外匯風(fēng)險的研究文獻中，一些學(xué)者運用了技術(shù)方法，例如Probit、Logit、PanelData、NNs支持向量機等來對匯率波動的行為進行描述，并在此基礎(chǔ)上進行外匯風(fēng)險的預(yù)測(Taylor，1995;［7］Rizzo，1998;［8］Wieland和Westerhott，2005;［9］Ruiz，2009;［10］謝赤，等，2008［11］)。此外，一些學(xué)者，如Pai等(2009)針對單一模型的技術(shù)缺陷，嘗試運用Hybrid模型，綜合利用各類模型的優(yōu)點來提高對外匯風(fēng)險的預(yù)測準度。［12］以往的研究為匯率波動行為的描述提供了一些有用的方法和實證結(jié)論，但這些研究并沒有較好地針對特定經(jīng)營主體來分析外匯市場風(fēng)險。本文從產(chǎn)融型企業(yè)這一經(jīng)濟主體出發(fā)，運用中國產(chǎn)融型企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)來進行研究，從而發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融型企業(yè)集團外匯風(fēng)險的相關(guān)規(guī)律和特征。
二、產(chǎn)融型企業(yè)集團外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)的路徑分析
產(chǎn)融型企業(yè)集團的外匯市場風(fēng)險突出表現(xiàn)在兩個方面:一是其所持有的金融資產(chǎn)容易受到匯率波動的影響，其金融資產(chǎn)價值會隨匯率變化而變化;二是如果其匯率敏感性資產(chǎn)和負債的結(jié)構(gòu)不合理，匯率的變化也會產(chǎn)生風(fēng)險。由此可見，產(chǎn)融型企業(yè)集團的資產(chǎn)價值受到匯率變化的影響。針對第二種情況，將產(chǎn)融型企業(yè)集團的資產(chǎn)劃分為匯率敏感性資產(chǎn)和非敏感資產(chǎn)，分別用A1和A2表示，同樣地，負債也可以分為匯率敏感型負債L1和非敏感負債L2，令資產(chǎn)和負債的報酬率分別為R1a與R2a，以及R1l與R2l。由此可知，產(chǎn)融型企業(yè)集團的資產(chǎn)和負債受到匯率的影響，如果敏感型資產(chǎn)和負債的結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)融型企業(yè)集團極易由于資產(chǎn)負債價值不匹配而產(chǎn)生流動性風(fēng)險，而這種流動性風(fēng)險也很容易傳導(dǎo)至集團公司的各個部門。
三、產(chǎn)融型企業(yè)集團外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)模型構(gòu)建
分別針對以上兩個方面的影響，構(gòu)建兩類不同的實證模型來分析外匯市場風(fēng)險對產(chǎn)融型企業(yè)集團的影響。對于金融資產(chǎn)價值渠道的外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)，本文采用Granger因果關(guān)系檢驗來進行風(fēng)險傳導(dǎo)的度量。在進行產(chǎn)融型企業(yè)集團金融資產(chǎn)價值對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時，如果把匯率變化的滯后值包括在內(nèi)能顯著地改進對產(chǎn)融型企業(yè)集團金融資產(chǎn)價值的預(yù)測，我們就說X是Y的(格蘭杰)原因。對于第二種類型的風(fēng)險傳導(dǎo)，本文設(shè)計匯率敏感性資產(chǎn)與負債模型如下:對式(14)和(15)進行聯(lián)立求解，可以得到聯(lián)立方程的回歸系數(shù)，通過回歸系數(shù)可以推導(dǎo)一定時期內(nèi)產(chǎn)融型企業(yè)集團的外匯風(fēng)險狀態(tài)。參數(shù)及其經(jīng)濟含義如表1所示。
四、產(chǎn)融型企業(yè)集團外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)的實證研究
(一)實證研究樣本
考慮到數(shù)據(jù)收集的可行性，本文采用已參股金融的上市公司為研究樣本，具體包括雅戈爾、東方集團、泛海建設(shè)、新希望、廣船國際、洪都航空、金融街、中糧地產(chǎn)、中孚實業(yè)、中集集團、兩面針、皖能電力、皖維高新、吉林敖東、遼寧成大、東方創(chuàng)業(yè)、蘭生股份、申能股份、廈門國貿(mào)、東方創(chuàng)業(yè)、首鋼股份、湖北金環(huán)、錦江股份、武鋼股份、華茂股份、寶鋼股份、長江電力、南京高科、杉杉股份、閩福發(fā)A、中金嶺南、航空動力、華新水泥、美菱電器、新華制藥、友利控股、亞泰集團、葛洲壩、海欣股份及其參股的金融企業(yè)。樣本數(shù)據(jù)的期限為2000～2012年。數(shù)據(jù)來源于金融統(tǒng)計年鑒以及國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。
(二)外匯風(fēng)險度量的Granger因果關(guān)系檢驗
定義匯率收益率(Rer)為:Rer=lnERt=－lnERt－1(16)其中，ERt為人民幣兌美元匯率水平值。在樣本期內(nèi)，匯率收益率序列有一定的波動集聚性，其匯率風(fēng)險在某一段時間可能會集中釋放。從Granger因果關(guān)系模型來看，宏源證券和東北證券等少數(shù)金融企業(yè)的資產(chǎn)價值受到匯率變化的影響，對應(yīng)地，其參股企業(yè)如華茂股份、亞泰集團等企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)價值也受到匯率變化的影響，因此，這些企業(yè)在管理過程中，需要更多地關(guān)注匯率的變化，對金融資產(chǎn)進行更合理的配置，同時，其投資者在投資過程中也要關(guān)注匯率變化，防范因匯率變化而帶來的投資損失。
(三)匯率敏感性資產(chǎn)與負債模型參數(shù)估計
本文采用最小二乘法進行估計。由于自變量中包括有因變量的滯后項，所以先對模型進行D－W檢驗來判定模型是否存在自相關(guān)情況。分別對各個模型進行D－W檢驗，發(fā)現(xiàn)D－W值在2附近，因此運用最小二乘法對式(14)和(15)進行參數(shù)估計是合適的，模型的參數(shù)估計結(jié)果如表2和表3所示。從以上模型可知，匯率風(fēng)險缺口管理模型系數(shù)并不顯著，這反映出匯率的變化和波動率的變化對產(chǎn)融型企業(yè)集團在金融市場進行資本運營尚無顯著的影響。
五、結(jié)論
國際外匯市場規(guī)模不斷擴大，成交量連續(xù)向上突破。自1995年開始，國際清算銀行每隔三年對外匯及衍生市場業(yè)務(wù)進行調(diào)查，并于調(diào)查年的九月份公布初步結(jié)果，12月份公布最終結(jié)果。參與調(diào)查的中央銀行大多數(shù)來自世界發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟國家，絕大多數(shù)為經(jīng)濟與合作組織成員，其外匯交易占全球的90%以上，因此調(diào)查結(jié)果非常權(quán)威，常被廣泛引用。以2013年4月的平均匯率計算，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年和2013年的外匯市場規(guī)模分別為1.7萬億、1.5萬億、2萬億、3.4萬億、4萬億和5.4萬億美元，增長速度分別為-12.69%、35.73%、65.82%、17.57%、34.67%；按名義匯率計算，外匯市場增長速度分別為-18.86%、56.09%、71.87%、19.46%、34.06%。跟1998年相比，2001年4月傳統(tǒng)外匯市場交易額大幅下降，其主要原因是歐元啟動后，取消了歐洲貨幣體系中成員國貨幣之間的交易，降低了外匯交易總量。我國外匯市場交易起點低，但發(fā)展速度快。人民銀行沒有參與2001年之前的調(diào)查，有關(guān)數(shù)據(jù)無從得知，但自2004年以來，我國外匯市場的日均成交量先后達到10億美元、90億美元、200億美元和440億美元。在世界范圍內(nèi)，我國外匯市場規(guī)模還是偏小。我國經(jīng)濟規(guī)模位居世界第二，也是除美國之外吸引外國直接投資最多的國家，但我國外匯市場規(guī)模僅與韓國、瑞典并列第十四；在亞太地區(qū)，尚不及新加坡、日本、澳大利亞和香港的市場規(guī)模，而且差距還相當(dāng)大。英國和美國繼續(xù)鞏固了它們在外匯市場的領(lǐng)先優(yōu)勢，削弱了歐洲其它區(qū)域國際金融中心的地位，如法國、德國和瑞士。
二、人民幣外匯交易的區(qū)域分布特點
人民幣外匯成交量在不斷提升。我國外匯市場規(guī)模小于人民幣外匯市場規(guī)模，因為人民幣外匯市場既包括國內(nèi)外匯市場的人民幣外匯交易，也包括境外外匯市場的人民幣外匯交易。2001年4月，在國際清算銀行調(diào)查統(tǒng)計的30多種貨幣中，人民幣外匯成交量排名很靠后，僅居第35名；2004年4月（匯改前夕），人民幣外匯成交量排名上升至第29名；2007年4月升至第20名，其市場份額達到0.9%，排名向前進了3位。2013年4月，外匯市場最活躍的九種貨幣依次為美元、歐元、日元、英鎊、澳元、瑞士法郎、加元、墨西哥比索和人民幣，居前三的貨幣外匯成交量分別為4.7萬億美元、1.8萬億美元、1.2萬億美元，排名居后的貨幣成交量從英鎊起分別為6312億美元、4617億美元、2755億美元、2441億美元、1353億美元、1196億美元。不難看出，人民幣外匯成交量的真正突破點在于2013年4月，其市場份額達到2.2%，也首次從“其他貨幣歸類”中脫穎出來。就交易的貨幣對而言，人民幣對美元交易日趨活躍。在剔除本地經(jīng)紀商間的重復(fù)計算后，人民幣對美元的交易成為全球第最活躍的貨幣對(2.1%)，僅次于美元對歐元(24.1%)、美元對日元(18.3%)、美元對英鎊(8.8%)、美元對澳元(6.8%)、美元對加元(3.7%)、美元對瑞士法郎(3.4%)、美元對墨西哥比索(2.4%)。這充分反映了我國的國際經(jīng)濟地位迅速上升，國際外匯市場越來越多地關(guān)注人民幣對美元匯率的變化趨勢。為了幫助中小企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險，1996年香港和新加坡先后推出了人民幣無本金交割遠期合同的交易(Non-deliverableForwards)；2006年8月，芝加哥商品交易所（世界上最大的商品和金融衍生品交易市場）推出了人民幣對美元、歐元和日元的期貨和期權(quán)產(chǎn)品。人民幣外匯交易的地理區(qū)域比較分散。其中，我國境內(nèi)的交易只占22.71%，境外人民幣交易還沒有形成一個主要中心，香港、英國和新加坡成鼎足之勢。跟人民幣交易相比，其他主要貨幣的交易量集中在境外市場，英國和美國占盡國際金融中心的地利優(yōu)勢，而其他金融中心至多是區(qū)域性國際金融中心，難以挑戰(zhàn)倫敦和紐約的競爭地位。這也是中英兩國在金融方面合作的主要目標，即倫敦打造成離岸人民幣交易中心。香港也有其競爭優(yōu)勢：其離岸人民幣存款由2004年2月的不足9億元飆升至2013年10月的7816億人民幣；其人民幣實時清算體系為倫敦國際金融中心等其他機構(gòu)提供服務(wù)。外匯市場是個高度開放的金融市場，而非完全的本土化市場，因此跨境交易是外匯市場的根本特點。換言之，一國或地區(qū)發(fā)生的外匯交易必然包括境內(nèi)交易和跨境交易兩部分，而且在大多數(shù)情況下跨境交易占比較高。全球主要外匯交易中心（美國、英國、日本、新加坡、香港和澳大利亞）的跨境交易占比很高，幾乎占五成以上，而離岸中心的占比尤其高。相比之下，2013年4月，我國外匯市場的跨境交易占比僅為16.17%，居表中所列國家或地區(qū)之末。我國外匯交易市場主體缺乏來自境外的市場參與者。也就是說，我國外匯市場的對外開放力度不夠，或者境外機構(gòu)沒有積極參與市場的交易活動。
三、外匯市場發(fā)展的主要因素分析
外匯市場的最初發(fā)展動力源于國際商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)往來，但資本項目交易后來者居上，成為現(xiàn)代匯市發(fā)展的重要驅(qū)動力。一般而言，一種貨幣的國際化程度可用五個指標測算：國際貿(mào)易結(jié)算中的計價貨幣、國際借貸業(yè)務(wù)中的標價貨幣（國際銀行信貸市場）、國際證券市場的標價貨幣、官方儲備貨幣中的標價貨幣、外匯市場的成交量。由于國際貿(mào)易中的計價貨幣數(shù)據(jù)難以獲取，并且也沒有國際機構(gòu)進行過權(quán)威的統(tǒng)計，各種貨幣在國際貿(mào)易中的計價地位僅限于推測。相反，主要銀行的跨境業(yè)務(wù)、國際債券市場規(guī)模和外匯儲備的貨幣構(gòu)成均有系統(tǒng)、連貫的統(tǒng)計資料，因此可信度很高。國際主要貨幣在外匯市場的成交量跟該貨幣在國際經(jīng)濟活動中的地位高度相關(guān)。除了國際債券市場外，主要貨幣在國際銀行業(yè)務(wù)中的地位以及在官方外匯儲備中的占比跟在外匯市場的排名完全一致。我國銀行的國際業(yè)務(wù)不活躍，人民幣在國際債券市場的表現(xiàn)也比較沉悶。人民幣國際化缺乏強大的金融市場做后盾。這里所指的金融市場包括在岸金融市場和離岸金融市場。如果我國在岸金融市場高度發(fā)達、高度開放，離岸金融市場的人民幣資金池子具有較強的深度和廣度，那么國際資本流動會進一步提高國內(nèi)市場和離岸市場的效率和競爭力，大幅度提升人民幣外匯市場的交易規(guī)模，人民幣國際化程度才會實現(xiàn)質(zhì)變過程。香港離岸人民幣業(yè)務(wù)起步較早，但離岸人民幣借貸業(yè)務(wù)并不活躍，人民幣資產(chǎn)品稀少，人民幣利率低于在岸的利率水平，許多投資者持有人民幣的目的不在于投資，而是等待人民幣對美元升值。有關(guān)國際銀行和外匯儲備的統(tǒng)計數(shù)據(jù)沒有提供詳細的貨幣分類數(shù)據(jù)，本研究僅選取國際債券和外匯市場數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)方法分析外匯市場與國際債券市場的長期關(guān)系。文章的外匯成交量數(shù)據(jù)取自國際清算銀行的《央行每三年一度調(diào)查：全球外匯市場活動》，時間跨度為1998-2013年。國際債券市場數(shù)據(jù)取自國際清算銀行出版的《季度評論》(QuarterlyReview)各期。另外，國際清算銀行只公布季度末數(shù)據(jù)，但三月份的數(shù)據(jù)跟四月份的債券市值（存量）差別不大，所以本研究選取三月份的數(shù)據(jù)以替代無法獲取的四月份數(shù)據(jù)。文章選取了澳元、加元、歐元、港元、墨西哥比索、新西蘭元、挪威克朗、英鎊、新加坡元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元和日元的外匯成交量及其標價的國際債券存量。文章采用面板數(shù)據(jù)方法分析這些國家貨幣與國際債券市場的關(guān)系，首先依照通用的計量技術(shù)先對原始數(shù)據(jù)對數(shù)，然后建立合并數(shù)據(jù)表。為了排除偽回歸，本文先對合并后的外匯交易量和國際債券市值數(shù)據(jù)作單位根檢驗，結(jié)果詳見表6。檢驗結(jié)果表明，這些面板數(shù)據(jù)的序列為非平穩(wěn)序列，均存在單位根，p概率值等于1，即我們只能接收原序列存在單位根這個事實。但一階差分序列為一階單整序列，其概率值為零，我們否認一階差分序列存在單位根，這些時間序列服從I(1)如果僅考慮以標價貨幣發(fā)行的國際債券市值，相同系數(shù)、加權(quán)模型表明，以一國或地區(qū)貨幣標價的國際債券市值每增長1%就會引起該貨幣外匯成交量增長0.12%，且各項統(tǒng)計量均顯著。這充分說明，一個國貨或地區(qū)貨幣的國際化程度是外匯市場規(guī)模的決定因素之一。貨幣國際化程度越高，用該貨幣標價的國際資產(chǎn)就越多，貨幣兌換就越活躍，外匯交易量自然就大幅度提高。
四、我國離岸金融中心建設(shè)與人民幣外匯市場
綜合上述分析，發(fā)展和壯大人民幣外匯市場的關(guān)鍵是擴大人民幣的跨境使用，而后者發(fā)展的關(guān)鍵是必須有序開放我國資本項目。我國自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要目的就是進一步擴大金融對外開放、推進人民幣跨境使用、逐步實現(xiàn)資本項目的可兌換。其實，擴大金融對外開放的核心內(nèi)容就是逐步實行資本項目的可兌換，其必然結(jié)果便是擴大人民幣的跨境使用。人民幣跨境使用所指的領(lǐng)域主要是國際貿(mào)易、直接投資、證券投資和銀行信貸，次要領(lǐng)域則是衍生品交易?！吨袊嗣胥y行的關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》（以下簡稱《意見》）實際上勾畫出離岸人民幣金融中心建設(shè)的藍圖。自從2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點推出以來，人民幣在我國對外貿(mào)易中結(jié)算占比大幅度提高，現(xiàn)已成為僅次于美元的第二大結(jié)算貨幣。2011年，我國以人民幣結(jié)算的對外商品貿(mào)易占總比的6.6%；2012年占比提高至16.7%。香港的人民幣國際貿(mào)易結(jié)算發(fā)展尤為迅速，僅2012年就達到了2.6萬億人民幣。我國自貿(mào)區(qū)的離岸中心建設(shè)目的之一就是要強化跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算這一趨勢，因為在岸企業(yè)以人民幣支付的海外進口是非居民的人民幣資金來源。除了用于進口貿(mào)易外，非居民的人民幣資金主要用于購買人民幣資產(chǎn)，也就是說，我國的相關(guān)政策必須擴大境外人民幣資產(chǎn)池子，并解決境外人民幣回流問題。如何擴大境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)池子？這是新一輪改革必須解決的問題。我國出臺的相關(guān)政策放松了管制，從某種程度上方便資金的流動。人民銀行的《意見》規(guī)定，上海自貿(mào)區(qū)采取了分離式賬戶管理模式，放寬了區(qū)內(nèi)資金向境外流動限制，還允許區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司在我國境內(nèi)發(fā)行債券，也允許區(qū)內(nèi)企業(yè)從境外市場進行本外幣融資，但政策趨于謹慎，依然保留了已有的一些管理限制。資金流動僅限于區(qū)內(nèi)居民貿(mào)易賬戶、非居民貿(mào)易賬戶、境內(nèi)非居民賬戶和境外賬戶之間的資金可以自由劃轉(zhuǎn)；賬戶內(nèi)本外幣不得自由兌換，自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣匯率的定價機制功能被限制。區(qū)內(nèi)居民貿(mào)易賬戶因經(jīng)常項下業(yè)務(wù)、還貸、實業(yè)投資及其他符合規(guī)定的跨境業(yè)務(wù)與境內(nèi)區(qū)外的銀行結(jié)算賬戶發(fā)生的資金流動被納入跨境業(yè)務(wù)管理。就直接投資而言，有關(guān)規(guī)定有審批制度改為向銀行直接辦理，簡化了辦理手續(xù)，從某種程度上方便跨境人民幣投資。其實，我國對外商直接來華投資的政策比較寬松，因此新規(guī)定實際上促進國內(nèi)企業(yè)自己用人民幣或外幣對外直接投資。自我國開放以來，外商直接投資流入我國的資金一直為正數(shù)，特別是1993年以來，年流入凈額達到300億美元以上。
自貿(mào)區(qū)設(shè)立能否扭轉(zhuǎn)這一趨勢？跟直接投資相比，證券投資規(guī)模更大，對人民幣外匯市場影響力更強。然而，《意見》對跨境證券投資的政策規(guī)定不多。截止2012年底，國外對中國的證券投資規(guī)模為6442億美元（約合2.3萬億人民幣），其中股票投資為5066億美元，占我國股票總市值13.7%。這表明，我國現(xiàn)有的金融市場開放水平不高，法律建設(shè)還有待完善。境外資金進入國內(nèi)金融市場的限制依然較多，《意見》也沒有取得任何實質(zhì)性突破，基本沿襲了2011年12月公布的人民幣合格國外境外投資者做法。區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)可按規(guī)定進入上海地區(qū)的證券和期貨場所進行投資和交易。這顯然是指區(qū)內(nèi)的境外金融機構(gòu)和企業(yè)，因為本國金融機構(gòu)和企業(yè)無需繞道進入這些市場。“按規(guī)定”是指什么規(guī)定？這應(yīng)該指現(xiàn)有規(guī)定?！兑庖姟吩试S自貿(mào)區(qū)分賬核算單元可在一定額度內(nèi)進入境內(nèi)銀行間市場展開拆借或回購交易，也沿襲了人民銀行2010年8月公布的辦法。事實上，市場開放度依然受到額度限制。在對外方面，《意見》允許符合條件的區(qū)內(nèi)企業(yè)按規(guī)定開展境外證券投資和衍生品投資業(yè)務(wù)。顯然，這是針對國內(nèi)企業(yè)，因為境外企業(yè)無需繞道中國再投資境外金融市場?！鞍匆?guī)定”又是指什么規(guī)定？換言之，國內(nèi)資金在境外進行證券投資依然受到限制。在融資方面，《意見》允許區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按國家有關(guān)法規(guī)在境內(nèi)資本市場發(fā)行人民幣債券。目前的困境時除了少數(shù)國際金融機構(gòu)外，尚無境外企業(yè)在我國發(fā)行人民幣債券。《意見》原則上允許試驗區(qū)的中外合資企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)以及其他組織可按規(guī)定從境外融入本外幣資金，但嚴格限制本幣的使用范圍，即不得用于有價證券和衍生品投資，也不得用于委托貸款?！兑庖姟窙]有涉及國際銀行信貸業(yè)務(wù)。資本自由流動是離岸金融中心存在的必須條件，也是本幣國際化的先決條件之一。在這些大量頻繁的金融交易活動中，本幣國際化就水到渠成，無需刻意去為之，因為它有著強大的現(xiàn)實基礎(chǔ)。作為大額、高頻金融交易的后盾，自貿(mào)區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)施必須達到世界一流水準，必須構(gòu)建多幣種、多層面的平臺，實時處理涉及主要本幣和外幣交易，覆蓋了包括銀行、股票和債券的多種金融中介渠道，并與周邊國家的有關(guān)系統(tǒng)無縫聯(lián)接。我國現(xiàn)有境內(nèi)外幣支付體系，而跨境支付體系尚在研究和規(guī)劃中。2012年，境內(nèi)外幣支付體系處理業(yè)務(wù)111.05萬筆，金額為5327.37億美元。相比之下，香港美元結(jié)算所自動轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)(USDCHATS)同期處理業(yè)務(wù)381.7萬筆，金額為40256億美元；香港人民幣結(jié)算所自動轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)(RMBCHATS)同期處理業(yè)務(wù)108.7萬筆，金額為62萬億港元?？梢姡覈鹑诨A(chǔ)設(shè)施建設(shè)遠達不到國際水準，依然有相當(dāng)長的路要走。
五、結(jié)論
我國目前進出口貿(mào)易情況
2003年我國進出口總額達8512億美元，比上年增長37.1%。其中出口額4384億美元，增長34.6%；進口額4182億美元，增長39.9%。對主要貿(mào)易伙伴的進出口均增長較快（見表1）。
從數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)我國對歐盟的貿(mào)易額在迅速增加且增速超過了美國。同時，美元的強勢地位在相對衰落。這樣一來，外貿(mào)結(jié)算中以美元為計價單位的比例相對下降，而以歐元等為計價單位的比例會上升?，F(xiàn)在我國實際上實行的是近乎盯住美元的固定匯率制度，這種制度消除了人民幣與美元之間的匯率波動，但卻不能消除人民幣與其他國家貨幣之間的匯率波動。目前的進出口狀況表明我國進出口企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險在增大。
我國外匯儲備與存貸狀況
據(jù)中國人民銀行黃金和外匯儲備報表顯示，截止2004年6月，我國的外匯儲備已高達4706.39億美元。其中美元占據(jù)一半多。截止2003年報11月，中國境內(nèi)金融機構(gòu)（含外資）外匯存款余額為1505億美元，其中企事業(yè)單位外匯存款余額達538億美元，而儲蓄存款余額則為861億美元。同時，至11月末，中國境內(nèi)金融機構(gòu)（含外資）外匯貸款余額為1306億美元。從2002年初起，美元大幅貶值對于我國高額的外匯儲備與存貸額產(chǎn)生了負面影響。
從我國進出口貿(mào)易和外匯儲備與存貸情況來看，我國的企業(yè)和銀行有歸避外匯風(fēng)險的需求。
外匯期貨在我國是否有需求
我國外匯現(xiàn)貨交易的情況
我國外匯交易在市場結(jié)構(gòu)上，可分為兩個層次：一是客戶與外匯指定銀行之間的交易；二是銀行間的外匯交易，包括外匯指定銀行之間的交易和外匯指定銀行與中央銀行之間的交易，后者占據(jù)主導(dǎo)地位。
據(jù)中國人民銀行外匯交易統(tǒng)計表的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2004年上半年銀行間外匯市場共123個交易日，四種交易貨幣總成交量為793.19億美元，比2003年上半年（590.75）增長34%。（見表2）
從表2不難看出，我國外匯交易量漲幅明顯，尤其是對港幣與日元。但是交易量最大的美元，其匯率變化幅度卻是微小的。
遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)
遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是目前國內(nèi)市場惟一的保值工具。所謂“遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)”是指外匯指定銀行與境內(nèi)機構(gòu)簽訂合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限；到期外匯收入發(fā)生時，即按照遠期結(jié)售匯合同辦理結(jié)匯或售匯。通過辦理這項業(yè)務(wù)，境內(nèi)機構(gòu)可以在涉及外匯資金的投資、融資以及國際結(jié)算等經(jīng)營活動中達到“避險保值”的目的。
但由于對國際匯市變動的方向可預(yù)見性差和美元對人民幣匯價的相對穩(wěn)定的原因，我國的遠期結(jié)匯業(yè)務(wù)并未發(fā)揮其真正的保值作用。
我國目前外匯市場存在的問題
從我國外匯現(xiàn)貨市場和遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)來看，我國的外匯市場至今發(fā)展仍不成熟，缺點包括：第一，外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，一個完整的外匯市場組織體系應(yīng)包括央行、外匯銀行、客戶（企業(yè)、個人）和外匯經(jīng)紀人，而我國目前外匯市場上實際只有兩個主體：央行和外匯銀行，而沒有實際意義上的經(jīng)紀人。第二，在交易性質(zhì)上，我國的外匯交易市場僅是一個與現(xiàn)行外匯制度相適應(yīng)的本外幣頭寸轉(zhuǎn)換市場，不具有現(xiàn)代外匯市場所具有的金融性。第三，從市場公平上看，由于實行銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)，企業(yè)貿(mào)易和非貿(mào)易項下的外匯需賣給銀行，因此外匯市場是一個不完全競爭的市場，供求關(guān)系不平衡。第四，從對外聯(lián)系上看，我國的外匯市場與國際市場基本上是隔離的，因而對國際匯市的變動預(yù)見性較差。
外匯期貨的意義與特征
外匯期貨是指在有形的交易市場，通過結(jié)算所（ClearingHouse）的下屬成員清算公司（ClearingFirm）或經(jīng)紀人，根據(jù)成交單位、交割時間標準化的原則，按市場價格購買與出賣遠期外匯的一種業(yè)務(wù)。
外匯期貨的特點在于：
外匯期貨交易所交易的貨幣必須為特定的國際性貨幣，例如英磅、美元等硬通貨。
買賣雙方須通過指定交易所以公開喊價的方式進行交易。期貨交易與遠期交易不同，買賣雙方必須在指定的交易所（如IMM）進行交易；交易所為保障每位參與者都有公平參與的機會，采用公開喊價的方式進行期貨交易。同時，買賣雙方必須委托經(jīng)濟人才能在交易所內(nèi)買賣，因此這種交易方式具有匿名保密的效果。
成交合約標準化是期貨市場與遠期市場的另一種重要區(qū)分。標準化主要體現(xiàn)在兩個方面：交易數(shù)量標準化——每一份外匯合約都由交易所規(guī)定標準交易單位。例如，英磅期貨合約的交易單位為每份25,000英磅交易時，參與者只需告訴經(jīng)紀人需要買入或賣出多少份即可；交割日期標準化——國際貨幣市場所有外匯期貨合約的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循環(huán)，且交割月的第三個星期三為該月的交割日。
最小價格波動幅度。國際貨幣市場對每一種外匯期貨報價的最小幅度都作了規(guī)定。在交易場內(nèi)，經(jīng)紀人所作的出價或叫價值只能是最小波動幅度的倍數(shù)。
清算中心與保證金制度。到期交割需通過清算中心進行，且清算中心有保證買賣雙方履行契約的義務(wù)。保證金是指在進行期貨交易時，期貨交易者為了確保合約如期、正常履行而在交易所指定的賬戶中存入的款項，作為履行合約的財力保證。
標準化的合約減少了因?qū)霞s內(nèi)容的疑義而產(chǎn)生的貿(mào)易爭端。對交易者匿名保密，可以保護進出口商的商業(yè)機密。同時，清算中心與保證金制度，可以確保雙方履約的能力，避免信用風(fēng)險的產(chǎn)生。
從外匯期貨市場的意義與特征來看，在我國設(shè)立外匯期貨市場不僅可以幫助企業(yè)和金融機構(gòu)規(guī)避外匯風(fēng)險與信用風(fēng)險，同時可以完善我國外匯市場的組織體系、加強我國外匯市場同國際外匯市場的聯(lián)系，促進外匯市場的發(fā)展。但是人民幣不是國際性貨幣，因而不能直接進行人民幣對外幣的期貨交易。
外匯期貨市場一旦建立，能否發(fā)揮作用
外匯期貨的功能
外匯期貨作為期貨的一種，主要有兩種功能：價格發(fā)現(xiàn)與避險。
價格發(fā)現(xiàn)
價格發(fā)現(xiàn)的意思是透過期貨市場去了解未來現(xiàn)貨的價格。買賣期貨合約是雙方同意在未來某個時點以目前決定的價格進行交易，因此期貨價格和人們預(yù)期在交割時的現(xiàn)貨價格必定有關(guān)，而且精確性往往比其他預(yù)測方法要高。若人們可以預(yù)期未來的價格，那么在作消費或投資時可以考慮更周到，決策結(jié)果可以更有效益。
利用期貨價格估計未來現(xiàn)貨價格是否有效，則取決于估計的精確性。由于期貨交易是集中在交易所進行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范化的統(tǒng)一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，它基本反映了真實的供求關(guān)系和變化趨勢。
避險
避險的基本概念是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，規(guī)避價格變化所可能帶來的損失。外匯期貨市場可以規(guī)避各種因匯率變動所產(chǎn)生的風(fēng)險。一般而言，有交易風(fēng)險和換算風(fēng)險兩種。交易風(fēng)險是指涉及實際交易將一貨幣轉(zhuǎn)換成另一貨幣時發(fā)生的外匯風(fēng)險。在進行會計處理時，將一種貨幣轉(zhuǎn)換之另一種貨幣因匯率變動造成資產(chǎn)或負債值改變的風(fēng)險，此時沒有實際的外匯交易，稱之為換算風(fēng)險。
影響匯率變動的因素有很多，如通貨膨脹率、利率差異、經(jīng)濟增長率差異、預(yù)期因素、中央銀行的干預(yù)、政策差異、國際收支狀況。
我國的匯率政策及特點
1994年外匯體制改革的一個主要內(nèi)容就是實行匯率并軌，建立單一的、有管理的浮動匯率制。因此，目前的人民幣匯率制度是一種有管理的浮動匯率制度。這一匯率制度的特點是：外匯市場供求關(guān)系是決定人民幣匯率的主要依據(jù)，中國人民銀行根據(jù)銀行間外匯市場前一天的匯價，決定人民幣對美元的匯率。并通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率，套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率，該匯率是當(dāng)日各外匯指定銀行之間，以及外匯指定銀行與客戶之間進行外匯與人民幣買賣的交易基準匯率。
但亞洲金融危機過后，美元兌人民幣的匯率一直穩(wěn)定在1:8.27左右，同時我國外匯市場上供求關(guān)系不平衡，因此人民幣匯率實際上采取的是盯住美元的固定匯率制度政策。
調(diào)節(jié)匯率的方法以經(jīng)濟手段為主，輔之以法律和行政手段。匯率并軌后，國家成立了外匯公開市場操作室，及時吞吐外匯和人民幣，以保持匯率的穩(wěn)定。我國中央銀行利用貨幣政策、匯率政策、利率政策以及各種法規(guī)制度，調(diào)節(jié)和監(jiān)控外匯市場，使其有序地、規(guī)范地運行、必要時對外匯市場進行直接干預(yù)，確保匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展。
中央銀行對外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸實行限額比例管理。央行規(guī)定，各外匯銀行持有的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸超過其高限比例部分，必須在銀行間外匯市場上賣出；而在外匯指定銀行的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)外匯頭寸降低到其低限比例以下時，則應(yīng)及時從銀行間外匯市場購入補足。
從以上分析可以看出，以目前我國外匯市場的發(fā)展水平和我國現(xiàn)行的匯率制度，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不一定能發(fā)揮出來。它需要大量的信息和與國際貨幣市場的聯(lián)系，才能對未來價格做出精確的估計。而我國目前遠期外匯市場的匯率走勢預(yù)測都存在很大誤差。
避險功能主要體現(xiàn)在人民幣對除美元以外的國際性貨幣。我國居民經(jīng)常進行人民幣與美元之間的兌換，但由于美元兌人民幣匯率的穩(wěn)定，使得我國居民的避險意識不強。
結(jié)論
我國目前企業(yè)與銀行有利用外匯期貨市場規(guī)避外匯風(fēng)險、進行套期保值的需求。但是，由于我國的匯率政策和外匯市場的缺陷，雖然可以建立外匯期貨市場，卻不能充分發(fā)揮其作用。
筆者認為可以有兩個方案來建立我國的外匯期貨市場：
一種是像當(dāng)年臺灣建立股指期貨市場一樣，先開放國內(nèi)投資者從事國外的外匯期貨交易，然后再建立國內(nèi)的外匯期貨市場?？梢栽趪鴥?nèi)設(shè)立外匯期貨經(jīng)紀商，國內(nèi)的居民可以通過國內(nèi)外匯期貨經(jīng)紀商的交易通道在國外外匯期貨市場從事外幣對外幣的外匯期貨交易。等到我國完全開始實行浮動匯率政策，人民幣具有國際性貨幣性質(zhì)后，再開放國內(nèi)外匯期貨市場。那時，我國的外匯期貨經(jīng)紀商已經(jīng)積累了一定的操作經(jīng)驗，同時居民的避險意識也增強了，這樣外匯期貨市場的功能就可以充分發(fā)揮出來。
另一種方案是現(xiàn)在經(jīng)常被討論的：先進行國內(nèi)企業(yè)、居民、機構(gòu)外幣對外幣的期貨交易，來套期保值。在操作上，與國際主要期貨市場進行合作和聯(lián)網(wǎng)，做國際外匯期貨市場的一部分，以獲得經(jīng)驗，在人民幣資本項目完全可兌換后，再放開人民幣與其他外幣的期貨交易。
參考資料：
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一、基本知識
同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點。
（一）微觀方法的兩個特征
1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。
（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。
（2）與從觀測值得到預(yù)期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：
圖1指令流下的心理預(yù)期圖
由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機制。
2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數(shù)據(jù)是各種資料數(shù)據(jù)中的核心內(nèi)容。其次，市場參與者對交易成本極為關(guān)注，這種關(guān)注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿(mào)易機制抽象而來的合理預(yù)期理論具有重要的作用。
“指令流”和“價差”類似于宏觀領(lǐng)域的“數(shù)量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質(zhì)的不同。
（二）三個微觀切入點
有關(guān)微觀結(jié)構(gòu)研究的前提假設(shè)、研究方法與傳統(tǒng)的宏觀方法有很大的不同，這一特點在外匯領(lǐng)域特別明顯。
在前提假設(shè)方面，傳統(tǒng)模型僅僅將外匯看成是宏觀經(jīng)濟中的一種相對價格，而微觀結(jié)構(gòu)論者則認為公眾信息與匯率有關(guān)，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認為所采用的交易機制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統(tǒng)方法不同，微觀結(jié)構(gòu)的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統(tǒng)的方法則是先以一系列宏觀經(jīng)濟關(guān)系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關(guān)系去分析匯率問題。
一言以蔽之，微觀結(jié)構(gòu)分析關(guān)注外匯交易機制的細節(jié)，而宏觀經(jīng)濟方法則一般認為這些細節(jié)不重要而忽略它們。
微觀方法不同于宏觀方法，主要體現(xiàn)在它們研究問題不同的切入點上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設(shè)，并以此為切入點建立自己的理論體系。
1．假設(shè)一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認為信息是不對稱的，存在著私人信息。
在市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最強調(diào)的基本概念莫過于私有信息，它被認為是價格形成的關(guān)鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：
（1）它不能被所有的人共享；
（2）它比公開信息能更好地預(yù)測未來價格的走勢。
私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關(guān)于最終收益的私有信息；另一類是關(guān)于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態(tài)效應(yīng)（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結(jié)構(gòu)理論家和實務(wù)者最關(guān)心的問題。
微觀理論認為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結(jié)果。根據(jù)私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續(xù)時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。
2．假設(shè)二：市場參與者顯示出異質(zhì)性。宏觀理論認為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認為市場參與者存在異質(zhì)性問題。市場微觀結(jié)構(gòu)理論是把這個問題放在了市場交易機制的環(huán)境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進了一步。
對異質(zhì)性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：
（1）市場參與者的交易動機所造成的影響。即認為投機交易者和保值交易者的目標函數(shù)是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結(jié)果也不會像合理預(yù)期模型所闡述的那樣單純。
（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎(chǔ)面分析的結(jié)果進行投資的交易者，也有利用數(shù)據(jù)的變化結(jié)構(gòu)來預(yù)測價格走勢的重視技術(shù)面的交易者。究竟哪種預(yù)測方法比較準確，就要看市場上哪種性質(zhì)的交易者占多數(shù)。
（3）市場交易者信息不對稱的動態(tài)效果。即認為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關(guān)鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設(shè)定價格的權(quán)力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰(zhàn)略和市場參與者之間相互博弈的結(jié)果最終將影響做市商的定價機制。
3．假設(shè)三：不同的交易機制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認為不同的交易機制影響匯率。
面對國際金融中心外匯市場發(fā)展的現(xiàn)狀，尤其是經(jīng)歷了全球性金融風(fēng)暴的襲擊，金融理論家和實務(wù)家都重新開始關(guān)心如下的問題。
問題一：現(xiàn)有外匯市場的交易機制對匯率的形成是否合理？現(xiàn)有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經(jīng)紀人交易。
問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大?。蝗鞘袌龅幕謴?fù)力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現(xiàn)有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉(zhuǎn)手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。
問題三：怎樣確保外匯市場的穩(wěn)定性（流動性）？第三，當(dāng)意料不到的偶發(fā)原因發(fā)生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準?；謴?fù)速度越快，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權(quán)衡透明度和流動性的水準或許能找到一個最佳的市場結(jié)構(gòu)。
總之，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現(xiàn)有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現(xiàn)在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質(zhì)性；三是交易機制。它接受了實證分析結(jié)果和現(xiàn)有理論不吻合的批判，強調(diào)在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關(guān)鍵的微觀金融指標是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產(chǎn)的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。
二、文獻綜述
近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結(jié)構(gòu)理論》（1995）一書對這個領(lǐng)域的理論研究成果作了非常系統(tǒng)和精辟的概括，并將市場微觀結(jié)構(gòu)定義為“在明確的貿(mào)易規(guī)則下資產(chǎn)交換的過程和結(jié)果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結(jié)構(gòu)的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經(jīng)驗分析和應(yīng)用性研究上的成果和理論體系的發(fā)展結(jié)合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關(guān)于外匯市場的應(yīng)用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現(xiàn)狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。
（一）私有信息的作用
既然外匯不僅是商品進出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產(chǎn)能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發(fā)現(xiàn)，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應(yīng)是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數(shù)據(jù)、Rime（2001）利用周數(shù)據(jù)都發(fā)現(xiàn)，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經(jīng)濟指標相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。
（二）非同類市場交易者的影響
FrankelandFroot（1990）曾經(jīng)指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎(chǔ)水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數(shù)據(jù)來分析匯率走勢的職業(yè)操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質(zhì)性（heterogeneity）的市場結(jié)構(gòu)的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。
（三）市場交易機制的功能
Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結(jié)構(gòu)的分散市場，它的特殊結(jié)構(gòu)決定了它的市場設(shè)計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風(fēng)險、減少信息不對稱和廢除市場準入的障礙等因素外，還應(yīng)該重視在外匯市場中充當(dāng)主角的商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。
總之，上述這三大方面出現(xiàn)的市場摩擦問題，實際上是密切相關(guān)和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現(xiàn)私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。
三、前沿課題和難點
在外匯市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域存在一些研究的前沿課題。
課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產(chǎn)平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應(yīng)該可以收集足夠的統(tǒng)計信息來實證這項工作。
課題二：在哪種程度上相反的情況才出現(xiàn)，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機構(gòu)分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。
課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。
課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進一步的研究。
還有其他一些課題。如：數(shù)據(jù)融合問題，取得強型市場效率的時間問題，何時技術(shù)分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風(fēng)險和市場結(jié)構(gòu)等等問題。
最后，還要強調(diào)的是，在這個研究領(lǐng)域，運用實驗經(jīng)濟學(xué)的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優(yōu)交易機制的設(shè)計問題，也是今后不可忽視的研究方向。
當(dāng)然，由于該項研究在國內(nèi)剛剛起步，相應(yīng)的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻，必須要看英文原文，英語便成為進行該項課題研究的第一個難點。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數(shù)據(jù)，而國內(nèi)銀行及相關(guān)機構(gòu)對外匯交易數(shù)據(jù)采取了嚴格的措施，數(shù)據(jù)的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點之一。
四、結(jié)語
時至今日，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論似乎在有關(guān)問題上具有很大的啟發(fā)性，諸如市場參與者的信息傳遞（如客戶指令流、做市商行為等）、主體預(yù)期的異質(zhì)性以及主體對交易量和波動異質(zhì)性的不同判斷等。目前，外匯理論似乎有一種趨勢，那就是宏觀經(jīng)濟理論模型能對長期匯率運動起到合理的引導(dǎo)作用。但是，人們現(xiàn)在越來越對嚴格的、隨機的、一般均衡的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)理論模型感興趣。
一、交易商戰(zhàn)略概述
在實際交易活動中，交易商總是基于過去經(jīng)驗、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。
戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身條件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風(fēng)險過程中所選擇的交易方式，以及為實現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：
（一）風(fēng)險控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略
就單個交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實情不斷調(diào)險頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運動。
（二）投機者與信息驅(qū)動型交易戰(zhàn)略
外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進行投機，這類交易以投機為特征，其出發(fā)點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動型交易。交易商的信息驅(qū)動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會對應(yīng)一種新的市場動態(tài)機制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場運動方向達成一致意見時，就會出現(xiàn)一個單向市場，即：當(dāng)所有交易者都認為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。
（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略
噪音交易者是指對風(fēng)險資產(chǎn)未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關(guān)的風(fēng)險。
大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價格上升時買入，價格下跌時賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價格的主觀預(yù)期來看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因為他們對價格預(yù)期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價指令性質(zhì)也可能會導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產(chǎn)價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機制設(shè)計過程中，對交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵其進行止損交易，這種交易結(jié)果也會導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因為在外匯資產(chǎn)價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險。
（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰(zhàn)略
除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機會，往往被認為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時，向市場拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時，大量買進。這類建立在對市場信息有較為準確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。
這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動型交易是從交易商的交易動機出發(fā)的，它們分別對應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險控制與投機行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實際交易活動中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點。
二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析
（一）風(fēng)險與交易商戰(zhàn)略選擇
投資理論認為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風(fēng)險和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險最小和收益最大化是行為準則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現(xiàn)多樣化。
在外匯市場實際操作中，為了消除風(fēng)險，外匯交易商采取改善交易機制、開發(fā)交易工具、加強管理等措施，推動了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險時的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異?，F(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”?！氨人鲉栴}”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會發(fā)生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來。這個小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預(yù)期有重要影響?！氨人鲉栴}”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認為貶值風(fēng)險將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個市場波動。
（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇
外匯交易商的交易活動是以其期望或預(yù)測為基礎(chǔ)的，他們對外匯資產(chǎn)價格未來運動的看法是決策關(guān)鍵。交易商對匯率運動方向的預(yù)測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關(guān)新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進行交易。
交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰(zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標尺。
信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現(xiàn)的。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關(guān)性。他們認為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。
在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認為，投資者在進行投資時，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實的交易來說，交易商所考慮的因素遠遠不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風(fēng)險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。
三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展
外匯市場運行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標準，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標準的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應(yīng)從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：
（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴大外匯可兌換范圍
資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發(fā)達外匯市場所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導(dǎo)致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經(jīng)濟發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經(jīng)濟的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機構(gòu)在國際外匯市場操作等等。
（二）培育外匯交易商，促進外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化
不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強，容易形成實際的推動力。
交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。
（三）完善外匯交易機制，提高交易效率
外匯交易機制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是關(guān)鍵。不同的交易機制在價格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機制是外匯交易商實施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現(xiàn)市場效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機制，提高外匯交易效率。
不同交易機制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險，但市場流動性較差。為進一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機制，2003年9月9日國家外匯管理局《關(guān)于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進行買賣雙向交易。為引進了做市商機制，增強市場流動性、完善匯率形成機制創(chuàng)造了條件。
（四）促進外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求
在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風(fēng)險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。
（五）完善電子交易系統(tǒng)，改進外匯交易設(shè)施、降低交易成本
金融期貨市場價格是指金融工具期貨合約的理論價格，金融工具期貨又分為外匯期貨、利率期貨和股指期貨三類，以下簡單對它們的價格構(gòu)成進行介紹。
1.外匯期貨的價格構(gòu)成
由于外匯期貨的標的為外匯，它是非物資商品，故無商品生產(chǎn)成本與期貨商品流通費用兩項；外匯的理論期貨價格由貨幣成本、期貨交易費用和預(yù)期利潤三部分組成；其中，貨幣成本是指某種外幣的數(shù)量，貨幣成本的產(chǎn)生是由少數(shù)外匯期貨合約實際交割產(chǎn)生的。
2.利率期貨的價格構(gòu)成
利率期貨交易分國庫券期貨交易、定期存單期貨交易、抵押證券期貨交易等；在美國，國庫券期貨合約的理論價格主要由國庫券的發(fā)行價格、期貨交易費用和預(yù)期利潤三項，其中，在發(fā)行價格上短期國庫券和長期國庫券有所區(qū)別，短期國庫券的發(fā)行價格是以貼現(xiàn)方式或按面值打折扣方式形成的，計算公式為：短期國庫券發(fā)行價格=國庫券面值-國庫券面值×年利率×國庫券實際期限/3603.股指期貨的價格構(gòu)成股指期貨的價格主要由現(xiàn)金設(shè)定價格、期貨交易費用和預(yù)期利潤三項構(gòu)成；其中，現(xiàn)金設(shè)定價格等于股指的指數(shù)乘以一個由股指確定的固定金額，它不僅體現(xiàn)了股指的綜合價值，還是股指期貨的交易價格，更是股指期貨理論價格的構(gòu)成要素。
二、期貨定價在進行期貨定價的介紹之前
需先了解一些數(shù)學(xué)符號的定義T:期貨合約到期的時間（年）；t：現(xiàn)在的時間（年）；s：期貨合約標的資產(chǎn)在時間t時的價格；ST:期貨合約標的資產(chǎn)在時間T時的價格（在t時刻這個值是未知的）；k:期貨合約中的交割價格；f：時刻t時，期貨合約多頭的價值；F：時刻t時期貨合約的價格；r:從時刻t到T時刻，計算投資利息時使用的無風(fēng)險利率。
1.商品期貨定價
可把商品期貨的標的商品分為投資類商品（如黃金、白銀）、消費類商品，對投資類商品可以給出準確的期貨價格，消費類的商品只給出期貨價格上限。黃金、白銀是投資類商品中的代表性商品，人們持有黃金、白銀的目的一般是投資和保值；不考慮黃金、白銀的存儲成本時，它們與無收益證券類似，期貨合約價格可按下式計算F=exp（r(T-t)）考慮存儲成本時，可將存儲成本看作負收益，記u是期貨合約有效期間所有存儲成本的現(xiàn)值，則期貨合約的價格為F=(S+U)EXP(R(T-t))例如，一張一年期的黃金期貨合約，已知黃金的存儲成本為每年每盎司2美元，在年底支付，現(xiàn)價為450美元，無風(fēng)險利率始終為每年7%，該期貨合約的價格計算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存儲成本現(xiàn)值u=2exp(-0.07)=1.865.期貨價格F=（450+1.865）exp（0.07）=484.6
2.金融期貨定價
