時(shí)間：2023-03-30 11:34:46
序論：在您撰寫(xiě)私募股權(quán)投資基金論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開(kāi)始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過(guò)專(zhuān)業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專(zhuān)業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過(guò)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類(lèi)新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開(kāi)，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問(wèn)題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問(wèn)題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專(zhuān)業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開(kāi)的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專(zhuān)長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)是普遍現(xiàn)象，但該問(wèn)題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來(lái)提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過(guò)分散化投資來(lái)有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的金融中介，利用自身專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問(wèn)題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過(guò)分工、專(zhuān)門(mén)金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來(lái)的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱(chēng)引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱(chēng)應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過(guò)充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來(lái)克服信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，該問(wèn)題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱(chēng)則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過(guò)度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車(chē)現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專(zhuān)業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過(guò)投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專(zhuān)業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過(guò)程中的不確定性因素，可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴(lài)性和自我監(jiān)督的問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來(lái)對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問(wèn)題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來(lái)額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過(guò)對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過(guò)私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題：復(fù)雜的委托—問(wèn)題
通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的一般性委托—問(wèn)題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問(wèn)題，即存在更為復(fù)雜的委托—問(wèn)題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開(kāi)交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開(kāi)和完善，投資者可以利用公開(kāi)信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開(kāi)的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴(lài)性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金
一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
作為全球新興市場(chǎng)的領(lǐng)跑者,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和增長(zhǎng)潛力對(duì)國(guó)際投資者的吸引力與日俱增,中國(guó)在全球私募股權(quán)市場(chǎng)的地位日益重要。從2005年開(kāi)始,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)(包括PE和VC)。2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金58支,比2006年增長(zhǎng)41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長(zhǎng)89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長(zhǎng)表明,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)日趨成熟,投資中國(guó)高成長(zhǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)增多,創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的投資者正在積極布局中國(guó)市場(chǎng)的投資戰(zhàn)略。同期,中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為298個(gè),比2006年增加7.2%。自2005年開(kāi)始,中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量平均每年新增21個(gè)。2007年可投資于中國(guó)私募股權(quán)資本總量為280.23億美元,比2006年增長(zhǎng)39.8%。
與此同時(shí),中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)逐步完善,中國(guó)企業(yè)的高成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)投資者的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模連續(xù)3年增長(zhǎng)。2007年中國(guó)私募股權(quán)投資案例數(shù)量為415個(gè),比2006年增長(zhǎng)了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長(zhǎng)64.5%。
2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)平均單筆投資金額比2006年增長(zhǎng)了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領(lǐng)域方面,連鎖經(jīng)營(yíng)、傳媒娛樂(lè)、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長(zhǎng),平均單筆投資金額均超過(guò)1000萬(wàn)美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點(diǎn)投資處于發(fā)展期和擴(kuò)張期企業(yè),其單筆投資金額遠(yuǎn)大于投資早期企業(yè)。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中面臨的障礙
1.法律法規(guī)建設(shè)有待加強(qiáng)
雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但至今沒(méi)有一部法律對(duì)私募資金做出全面、具體的規(guī)定,各監(jiān)管部門(mén)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場(chǎng),紛紛出臺(tái)自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE市場(chǎng)。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。
2.監(jiān)管體制有待理順
由于私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展屬于新生事物,國(guó)家尚未有針對(duì)性的統(tǒng)一的法律法規(guī),而市場(chǎng)又有大量需求,各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募基金市場(chǎng),根據(jù)各自特點(diǎn)和需要,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域。為此,今后需要統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
3.市場(chǎng)退出機(jī)制有待暢通
私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特性是“以退為進(jìn),為賣(mài)而買(mǎi)”,資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)基金運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要。在國(guó)外經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,已經(jīng)形成了企業(yè)上市(IPO)、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場(chǎng)等多層次無(wú)縫鏈接的資本市場(chǎng),為私募股權(quán)基金發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道,營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。而國(guó)內(nèi)目前的多層次資本市場(chǎng)發(fā)育不夠,缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有效退出渠道,企業(yè)上市門(mén)檻難、通道狹窄,產(chǎn)權(quán)交易不活躍、其他退出渠道還在起步階段,制約了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展。
4.專(zhuān)業(yè)人員素質(zhì)有待提高
私募股權(quán)投資基金需要高水平的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理,才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者賺取較高的回報(bào)。但是目前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊,既具有專(zhuān)業(yè)技術(shù)背景又具有較高管理技能的綜合性人才十分缺乏,很多目標(biāo)企業(yè)內(nèi)的中高管理層管理水平不足,市場(chǎng)眼光不夠,對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展缺乏明確定位,從而使得一些小型私募股權(quán)基金在投資后無(wú)法保證可持續(xù)發(fā)展。
三、關(guān)于發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資基金的幾點(diǎn)建議
1.加快相關(guān)法制建設(shè)進(jìn)程
我國(guó)政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)基金的地位和發(fā)展思路,在法律和政策層面,明確基金管理公司、投資者等各方主體的進(jìn)入門(mén)檻,掃清制約私募股權(quán)基金健康發(fā)展的法律障礙;指定主管部門(mén),明確各部門(mén)責(zé)任,確立監(jiān)管原則;盡快出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)的實(shí)施細(xì)則,讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依,并在實(shí)踐中時(shí)刻總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn);適當(dāng)降低各種形式私募股權(quán)基金的稅率,鼓勵(lì)本土私募股權(quán)基金的發(fā)展。企業(yè)與投資人是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體,政府監(jiān)管的目標(biāo)是減少外部性,保護(hù)公共利益,降低交易成本和提高市場(chǎng)效率,因此在監(jiān)管的過(guò)程中我們應(yīng)該注重市場(chǎng)自身的約束,逐步取消行政審批式的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。
2.拓寬私募股權(quán)投資退出渠道,形成順暢的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資的健康發(fā)展要進(jìn)入良性循環(huán),就必須有暢通的退出渠道,否則就無(wú)法獲取高增長(zhǎng)階段的高利潤(rùn)。因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使各類(lèi)產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng),以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國(guó)的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通,并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)升級(jí)或者降級(jí)的階梯,不進(jìn)則退的機(jī)制促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路。
3.培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)化的管理隊(duì)伍
私募股權(quán)基金投資的特點(diǎn)決定了對(duì)其成功經(jīng)營(yíng)需要相關(guān)投資知識(shí)功底非常扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)人士。如對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流分析等,如果缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)而盲目投資,很可能反而加劇了資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。一方面要加大基金管理人員培養(yǎng)力度,建設(shè)一批高素質(zhì)的基金管理團(tuán)隊(duì),打造具有國(guó)際水準(zhǔn)的專(zhuān)業(yè)化管理機(jī)構(gòu),同時(shí)積極引進(jìn)境外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)參與PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,對(duì)基金管理人的主體資格要有嚴(yán)格限制,如將注冊(cè)資本門(mén)檻提高等,最大限度地保護(hù)投資者利益。在當(dāng)前我們較缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)的情況下,可以通過(guò)合資方式學(xué)習(xí)境外管理人的技術(shù),培育本土私募股權(quán)投資基金管理人,同時(shí)逐步形成職業(yè)基金管理人市場(chǎng),建立行業(yè)自律組織。
參考文獻(xiàn):
[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問(wèn)題.中國(guó)金融,2007,(11).
1、相關(guān)法律的空白目前我國(guó)雖然已經(jīng)制定了一些私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī),但無(wú)論是針對(duì)性還是法律效力,這些現(xiàn)行監(jiān)督管理規(guī)則都存在著很多不足。而且我國(guó)在一些法律問(wèn)題上,比如說(shuō)私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人以及與相關(guān)方的法律關(guān)系等很大一塊區(qū)域處于真空狀態(tài)。如果沒(méi)有明確法律規(guī)范,我們往往難以清楚分辨實(shí)際操作時(shí)有沒(méi)有摻入“非法集資”、“集資詐騙"等違法犯罪活動(dòng),如果無(wú)法界定合法以及不合法的私募,投資者就難以對(duì)投資行為后果進(jìn)行預(yù)測(cè)。一旦基金募集人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到困難,就很可能進(jìn)行非法私募,這樣一來(lái)投資者不僅有很大可能承擔(dān)犯罪風(fēng)險(xiǎn),而且既得利益也得不到到法律保障。這樣既威脅了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平穩(wěn)運(yùn)行,又不利于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的可持續(xù)發(fā)展。很多法規(guī)中,比如說(shuō)《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等,都涉及我國(guó)關(guān)于私募基金的監(jiān)管。按照時(shí)間順序來(lái)講,2003年,《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》就制定了對(duì)外商股權(quán)基金的相關(guān)規(guī)定。2006年,新《證券法》和《公司法》劃分了公募基金與私募基金人數(shù)的分界線,明確規(guī)定發(fā)起人為200人以上的股份有限公司才能作為公眾公司。2007年,修訂后的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》規(guī)范了有限合伙股權(quán)基金的設(shè)立。2008年《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)范化、程序化募集資金的信托股權(quán)投資的行為。但是對(duì)于私募股權(quán)性質(zhì)的基金的批準(zhǔn)設(shè)立、構(gòu)架的操作以及征稅這些方面,我國(guó)目前只有其他各部門(mén)的相關(guān)規(guī)定,而沒(méi)有配套的法律法規(guī)。沒(méi)有一套專(zhuān)門(mén)的私募股權(quán)基金監(jiān)管法,就不能保障基金在操作時(shí)是處于有法可依、有法必依的狀態(tài),就無(wú)法從法律層面來(lái)保護(hù)基金的合法利益。
2、監(jiān)管錯(cuò)位,降低效率目前,無(wú)論是以創(chuàng)業(yè)投資形式存在的,還是大批量其它形式的私募股權(quán)投資基金,其設(shè)立和運(yùn)作行為都是完全缺失管理,呈自由放縱的狀態(tài)。一些地方政府了引進(jìn)從事私募股權(quán)投資基金的企業(yè),出臺(tái)各種優(yōu)惠政策,為了減少非法私募,還特意并規(guī)定由當(dāng)?shù)氐陌l(fā)改委、稅務(wù)局和工商局等多部門(mén)共同監(jiān)管。殊不知正是因?yàn)楦鞯囟嗖块T(mén)自行監(jiān)管,導(dǎo)致操作過(guò)程中多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管。不僅是出臺(tái)的政策有時(shí)候相互矛盾,還使得私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管過(guò)程中常出現(xiàn)各部門(mén)搶權(quán)避責(zé)的現(xiàn)象。因?yàn)楦鞅O(jiān)管機(jī)構(gòu)之間未能就監(jiān)管范圍達(dá)成一致,造成要么出現(xiàn)過(guò)度監(jiān)管,要么卻監(jiān)管真空的尷尬情況,使得管理不易,效率降低。
3、監(jiān)管目標(biāo)不明確部分學(xué)者認(rèn)為,寬松的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境能保障融資便利,而融資是私募股權(quán)投資基金的核心功能,所以私募股權(quán)投資基金就不需要監(jiān)管。但事實(shí)上,國(guó)外尤其是歐美地區(qū)的私募股權(quán)投資基金,由于歷史比較長(zhǎng),實(shí)踐過(guò)程中暴露的問(wèn)題也多得多,監(jiān)管制度反而比我國(guó)成熟以及嚴(yán)格。美國(guó)實(shí)行“法律約束下的企業(yè)自律監(jiān)管模式”。美國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)注重對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊(cè)登記等方面。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)于“私募發(fā)行”的界定非常嚴(yán)格,私募發(fā)行禁止在傳統(tǒng)媒體和多媒體的傳播形式,以及通過(guò)一般性召集而召開(kāi)的研討會(huì)進(jìn)行廣告。以英國(guó)為代表的“基金行業(yè)自律監(jiān)管模式”以行業(yè)自律監(jiān)管為中心,基金行業(yè)協(xié)會(huì)在私募基金監(jiān)管中的分量一直要大大超出英國(guó)政府。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》成立的金融服務(wù)局,是英國(guó)金融行業(yè)的唯一監(jiān)管者,它通過(guò)監(jiān)管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權(quán)投資基金的垂直方式,間接達(dá)到對(duì)私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一監(jiān)管的目的。日本是典型的的“政府嚴(yán)格監(jiān)管模式”。大藏省是日本金融行政主管機(jī)關(guān),下設(shè)銀行局、國(guó)際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關(guān)于私募發(fā)行規(guī)定不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券,以及嚴(yán)格規(guī)定私募發(fā)行的意義是:只有在勸誘對(duì)象不滿(mǎn)50人,且不用擔(dān)心向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下才是私募發(fā)行。
二、如何加強(qiáng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管
1、明確監(jiān)管原則
1.1保護(hù)投資者利益。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中,投資者不參與管理,投資者對(duì)所擁有財(cái)產(chǎn)只有所有權(quán)只能分享財(cái)產(chǎn)的收益,而沒(méi)有使用權(quán)。相應(yīng)的私募股權(quán)投資基金的管理者從事經(jīng)營(yíng)管理,只享有工資,即管理費(fèi)用。但這種所有權(quán)和使用權(quán)分離的運(yùn)行方式更需要強(qiáng)有效的監(jiān)管力度,避免管理者對(duì)資金的不當(dāng)使用,減少投資者損失,保證投資者利益。
1.2把握監(jiān)管尺度。由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態(tài),因此在實(shí)際管理過(guò)程中存在不少過(guò)度監(jiān)管或者監(jiān)管真空的現(xiàn)象。各個(gè)監(jiān)管部門(mén)要盡量避免多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管,就監(jiān)管范圍達(dá)成統(tǒng)一,結(jié)合我國(guó)特殊的國(guó)情,制定符合市場(chǎng)化運(yùn)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
1.3三方協(xié)同作用。投資基金自治、行業(yè)自律和行政監(jiān)管三者的協(xié)同作用,通過(guò)三者互相制衡,實(shí)現(xiàn)三者對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。私募股權(quán)投資基金通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,不僅可以提高私募股權(quán)投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業(yè)自律要求各投資基金遵守行業(yè)準(zhǔn)則,約束行業(yè)機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員,促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。政府監(jiān)管則是從宏觀的層面上,以制定法律法規(guī)來(lái)指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展,維護(hù)私募股權(quán)業(yè)的運(yùn)行秩序。只有三方相互制衡,協(xié)同作用,才能夠?qū)崿F(xiàn)私募股權(quán)基金多層次、全方位的監(jiān)管,營(yíng)造出對(duì)社會(huì)公眾眾利益有益的外部環(huán)境。
2、成立統(tǒng)一的私募基金自律組織由于私募股權(quán)投資基金具有向特定對(duì)象不公開(kāi)募集資金的特性,政府和法律的監(jiān)管不能很好到位,這時(shí),行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的規(guī)范作用就十分突出了。自2007年起,我國(guó)相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統(tǒng)一性和權(quán)威性,不能很好的整合行業(yè),實(shí)行有效管理。所以有必要組建一個(gè)統(tǒng)一的、定位明確和職能清晰的全國(guó)性協(xié)會(huì),賦予它行業(yè)規(guī)制權(quán)。政府就可以通過(guò)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)從業(yè)人員進(jìn)行很好的聯(lián)系,調(diào)控私募股權(quán)投資行業(yè),有利于推動(dòng)該行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。該協(xié)會(huì)一方面能監(jiān)督、檢查會(huì)員行為,另一方面還擁有維護(hù)屬下會(huì)員的合法權(quán)益,制止業(yè)內(nèi)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的作用。當(dāng)行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)了重大問(wèn)題,該組織還肩負(fù)著組織從業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究的工作,以及定期開(kāi)展行業(yè)的國(guó)際交流,指導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的重任。
3、培養(yǎng)私募股權(quán)基金的專(zhuān)業(yè)人才任何機(jī)構(gòu)的的良好運(yùn)作都離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)知識(shí)豐富的管理者,私募股權(quán)基金尤其需要投資知識(shí)功底扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)人才。目前,我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金行業(yè)專(zhuān)業(yè)人才缺失,大量私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)中都充斥著外聘人員。從當(dāng)下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行很好的內(nèi)部管理;而從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看,沒(méi)有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業(yè)的發(fā)展沒(méi)有自主造血能力,對(duì)外國(guó)的依賴(lài)較大,既觸動(dòng)了國(guó)家對(duì)大批量資金流動(dòng)敏感的神經(jīng),又不利于自主發(fā)展。因此,加大對(duì)基金管理人員的培養(yǎng)勢(shì)在必行。一方面,基金內(nèi)部通過(guò)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制組,篩選高素質(zhì)人才,組建合格的專(zhuān)業(yè)化基金管理團(tuán)隊(duì)。另一方面,在本行業(yè)中,逐步建立起職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng),規(guī)范管理人才的錄取。
4、完善監(jiān)管法律體系目前,我國(guó)在私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人、與相關(guān)方的法律關(guān)系等重大基本法律問(wèn)題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監(jiān)管法律體系,這樣才能保護(hù)投資者利益,使私募基金平穩(wěn)發(fā)展。一方面,這套針對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律的制定要基于現(xiàn)有法律制度,減少實(shí)際運(yùn)行時(shí)與現(xiàn)行法律的沖突。另一方面,對(duì)于私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的一系列流程必須有完整的配套機(jī)制。我們要做的是,盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法,只有一套完整的監(jiān)管法律體系才能讓行業(yè)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有法可依、有例可循。
三、結(jié)束語(yǔ)
關(guān)鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國(guó)際化
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)
Private equity--PE是指通過(guò)非公開(kāi)的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對(duì)象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開(kāi)招股(IPO 就是initial public offerings首次公開(kāi)發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類(lèi)上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會(huì)將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權(quán)投資基金起源于美國(guó)，簡(jiǎn)稱(chēng)私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專(zhuān)門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國(guó)國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開(kāi)始運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對(duì)PE的投資運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對(duì)于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國(guó)際化出路相關(guān)的問(wèn)題。對(duì)國(guó)外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實(shí)證研究的，而且過(guò)分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實(shí)，這是中國(guó)股權(quán)投資基金管理和研究沒(méi)有實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，中國(guó)股權(quán)投基金資管理的理論和實(shí)踐與國(guó)際接軌還有一段距離。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空
中國(guó)加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國(guó)私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時(shí)期。2006年以來(lái)，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái)，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場(chǎng)需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對(duì)129家中國(guó)及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)的需求，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國(guó)對(duì)于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒(méi)有與外國(guó)接軌。目前中國(guó)的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場(chǎng)準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個(gè)金融結(jié)構(gòu)中所占比例過(guò)低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有相當(dāng)大的差距。
嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在法律上沒(méi)有正式的地位。中國(guó)私募股權(quán)投資基金還沒(méi)有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類(lèi)改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國(guó)資本市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長(zhǎng)的路要走。
三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金存在的問(wèn)題與對(duì)策
過(guò)去幾年中，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒(méi)有遵守有限合伙制的國(guó)際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防范做得不夠；在美國(guó)金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問(wèn)題。
要在借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照市場(chǎng)化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國(guó)際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國(guó)私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行。
（一）遵守國(guó)際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化
按照國(guó)際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時(shí)繳納其全部出資；承諾制不需在加入時(shí)交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項(xiàng)目時(shí)，再交納出資即可。[3]所以，中國(guó)私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭(zhēng)取與外國(guó)先進(jìn)國(guó)家的相關(guān)法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國(guó)家利益和社會(huì)公共利益的實(shí)現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶(hù)，給企業(yè)報(bào)價(jià)過(guò)高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，要樹(shù)立正確的收益觀和科學(xué)的利潤(rùn)觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)報(bào)表管理，堅(jiān)決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》
從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵(lì)制度。大部分在美國(guó)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒(méi)有多個(gè)層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國(guó)高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開(kāi)、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤(rùn)的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項(xiàng)權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過(guò)程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對(duì)相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭(zhēng)協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類(lèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場(chǎng)發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范
新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個(gè)健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤(rùn)，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對(duì)相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就尤顯重要。
（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國(guó)金融危機(jī)，導(dǎo)致中國(guó)私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問(wèn)題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行控股公司、個(gè)人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)的過(guò)程。私募股權(quán)投資基金要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)不斷良性地運(yùn)轉(zhuǎn)。
（四）私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作人才的國(guó)際化
積極探討國(guó)際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會(huì)需求的國(guó)際化雙語(yǔ)人才。鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)管理，引進(jìn)高級(jí)管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語(yǔ)國(guó)際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國(guó)國(guó)際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運(yùn)行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過(guò)推動(dòng)私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。
四、結(jié)論
2009年開(kāi)始，最近三年里中國(guó)的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會(huì)重新洗牌，中國(guó)私募股權(quán)投資基金法律按照國(guó)際慣例采用有限合作形式很有必要。無(wú)論如何，中國(guó)PE在未來(lái)數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國(guó)一定會(huì)有大的發(fā)展空間，一定會(huì)為中國(guó)公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞 私募股權(quán) 礦業(yè)基金 產(chǎn)業(yè)投資
中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來(lái)了業(yè)內(nèi)研究員和機(jī)構(gòu)人士的不少注目。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與海外投資的啟動(dòng)，私募股權(quán)基金也開(kāi)始活躍在礦產(chǎn)資源的開(kāi)采與勘探的舞臺(tái)。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問(wèn)題。對(duì)私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運(yùn)作的障礙與前景，更理性地對(duì)待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險(xiǎn)。
二、文獻(xiàn)綜述：
在私募股權(quán)基金研究方面文獻(xiàn)不少，陸國(guó)飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對(duì)私募股權(quán)基金的資本范疇進(jìn)行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)與人才儲(chǔ)備為并購(gòu)提供支持。私募股權(quán)基金可通過(guò)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)助力中國(guó)企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝?lài)?guó)，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項(xiàng)目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開(kāi)發(fā)如何與資本市場(chǎng)相結(jié)合的問(wèn)題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢(shì)不可擋的態(tài)勢(shì)發(fā)展起來(lái)。綜上文獻(xiàn)可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實(shí)與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對(duì)目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識(shí)，本文就我國(guó)開(kāi)始的海外投資與國(guó)內(nèi)外礦業(yè)開(kāi)發(fā)的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析
（一）私募股權(quán)基金概論。
私募股權(quán)（PE），通常也被稱(chēng)為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長(zhǎng)潛力的成熟、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專(zhuān)業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。
1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。
礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項(xiàng)目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等不同階段，有其自身的特點(diǎn)和規(guī)律。我國(guó)自2009年以來(lái)礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個(gè)礦業(yè)開(kāi)發(fā)與開(kāi)采的進(jìn)程加速，對(duì)于整個(gè)行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國(guó)首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國(guó)首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來(lái)支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國(guó)首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。
2、面臨的問(wèn)題。
較之國(guó)外，我國(guó)礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問(wèn)題很多，需要大力改進(jìn)與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運(yùn)營(yíng)模式需要改進(jìn)，目前國(guó)內(nèi)的基金運(yùn)營(yíng)模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運(yùn)作規(guī)范。（2）市場(chǎng)環(huán)境需要調(diào)整。我國(guó)支持礦業(yè)的資本市場(chǎng)的環(huán)境還不完善，我國(guó)目前投資的礦業(yè)項(xiàng)目沒(méi)有一個(gè)有效的退出機(jī)制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場(chǎng)不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國(guó)的基金募集市場(chǎng)還處在發(fā)展的初期，中國(guó)的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場(chǎng)還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場(chǎng)，需要逐步的經(jīng)驗(yàn)積累與發(fā)展。（4）合作對(duì)象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過(guò)合作實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對(duì)接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。
（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。
1、眾所周知，礦產(chǎn)的開(kāi)采周期漫長(zhǎng)，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價(jià)格的反復(fù)無(wú)常性。某種需求的變化將影響到價(jià)格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。
2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對(duì)新建項(xiàng)目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進(jìn)行計(jì)算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開(kāi)采在其漫長(zhǎng)周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機(jī)。
3、礦產(chǎn)的開(kāi)采需要具備專(zhuān)業(yè)礦業(yè)知識(shí)的工程團(tuán)隊(duì)，基金的投資過(guò)程更加需要熟悉整個(gè)礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識(shí)對(duì)于私募股權(quán)基金非常重要，實(shí)際上此類(lèi)只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。
4、環(huán)境污染帶來(lái)的壞名聲，增大了公眾對(duì)礦產(chǎn)開(kāi)采的抵觸情緒。采礦公司進(jìn)行生產(chǎn)作業(yè)的過(guò)程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開(kāi)采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。
四、結(jié)論
通過(guò)以上對(duì)私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識(shí)專(zhuān)業(yè)基金團(tuán)隊(duì)的操作。礦業(yè)資源在我國(guó)還面臨著很多問(wèn)題與發(fā)展障礙，需要市場(chǎng)環(huán)境與運(yùn)作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫(xiě)礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國(guó)舞臺(tái)上開(kāi)始嶄露頭角。相信未來(lái)礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)它的光輝。
此項(xiàng)工作得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實(shí)踐鼓勵(lì)項(xiàng)目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項(xiàng)目編號(hào)：S110163。
（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對(duì)策
一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念
（一）私募股權(quán)投資概念界定
私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱(chēng)PE，指以非公開(kāi)的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專(zhuān)家專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。
（二）我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來(lái)進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來(lái)分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。
從募集數(shù)量和規(guī)模看，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長(zhǎng)率略有下降。就平均募資額來(lái)看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。
退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購(gòu)?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問(wèn)題分析
隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問(wèn)題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問(wèn)題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來(lái)源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過(guò)低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來(lái)源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來(lái)源有限。從我國(guó)情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來(lái)源可分為國(guó)有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國(guó)有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問(wèn)題。而從私人資本來(lái)看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來(lái)源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來(lái)源，而我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國(guó)有資金的限制并沒(méi)有放開(kāi)。
（二）缺乏優(yōu)秀專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)
私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專(zhuān)業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來(lái)操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專(zhuān)業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營(yíng)，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過(guò)程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒(méi)有像發(fā)達(dá)國(guó)家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門(mén)檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資基金缺乏專(zhuān)業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國(guó)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來(lái)負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營(yíng)。
（三）缺少完善監(jiān)管體系
目前我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過(guò)程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來(lái)看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有明確的法律體系依據(jù)開(kāi)展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒(méi)有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過(guò)法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。
（四）流動(dòng)性過(guò)低，退出渠道狹窄
本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國(guó)作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購(gòu)交易非?；钴S，而且在具體的操作過(guò)程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國(guó)本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過(guò)IPO的方式來(lái)退出，但是由于多方面的原因沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來(lái)非常不必要的麻煩。另外，國(guó)內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開(kāi)放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來(lái)越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻也越來(lái)越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國(guó)私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策
本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。
（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展
首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無(wú)疑會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國(guó)政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)的并購(gòu)，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類(lèi)產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。
（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才
引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國(guó)外一些發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才派往國(guó)外學(xué)習(xí)國(guó)外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來(lái)源可以是國(guó)內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢(xún)企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營(yíng)離不開(kāi)健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長(zhǎng)但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來(lái)實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營(yíng)信息，這樣一來(lái)會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問(wèn)題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱(chēng)，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。
（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制
退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過(guò)明確的法律法規(guī)來(lái)確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國(guó)整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營(yíng)。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。因此我們國(guó)內(nèi)可以通過(guò)建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
四、結(jié)束語(yǔ)
經(jīng)過(guò)30年左右的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國(guó)外資本的過(guò)度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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〔摘要〕資本市場(chǎng)既有智慧告訴我們，任何一項(xiàng)商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨(dú)特的演進(jìn)路徑，依賴(lài)于配套制度的動(dòng)態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問(wèn)，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系配套機(jī)制的中國(guó)元素，觀察歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡(jiǎn)單化地給出一個(gè)終局不變的答案，或許是走出中國(guó)特色私募股權(quán)投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實(shí)路徑。
〔關(guān)鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權(quán)投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類(lèi)號(hào)〕df438〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕a〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國(guó)第一部私募股權(quán)投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時(shí)期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國(guó)已經(jīng)建立私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”完成域外近百年的私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)生長(zhǎng)過(guò)程。在立法體系長(zhǎng)足發(fā)展，各類(lèi)型組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金繁榮成長(zhǎng)的表象之下，衍生出私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐操作中的法律困境與商事組織學(xué)理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的話題?；谟邢藓匣镌诿绹?guó)私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，流行說(shuō)法紛紛認(rèn)為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權(quán)基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機(jī)構(gòu)則持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為公司型是私募股權(quán)投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權(quán)投資基金作為一種組織化的投資機(jī)構(gòu)，基金組織形態(tài)的選擇對(duì)于參與群體任何一方均意義深遠(yuǎn)，而學(xué)理研究的目標(biāo)并非簡(jiǎn)單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國(guó)既有商事組織立法體系的中國(guó)元素，分析私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外私募股權(quán)投資基金組織立法體系變遷的背景與過(guò)程，以私募股權(quán)投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國(guó)三種商事組織形態(tài)的生長(zhǎng)。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類(lèi)似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競(jìng)爭(zhēng)力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿(mǎn)足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向?yàn)g覽我國(guó)私募股權(quán)投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實(shí)施后，雖然有限合伙型私募股權(quán)投資基金有了較大幅度增長(zhǎng)，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權(quán)投資基金處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，而除2006年經(jīng)國(guó)務(wù)院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權(quán)投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委備案私募股權(quán)投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見(jiàn)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)政金融司、中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì) 《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2011》，中國(guó)計(jì)劃出版社，2011年，9頁(yè)。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對(duì)本土私募股權(quán)投資基金生長(zhǎng)法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權(quán)投資基金在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權(quán)投資基金的稅收困境
公司型私募股權(quán)投資基金是我國(guó)最早出現(xiàn)并相對(duì)成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展初期，對(duì)于增強(qiáng)出資人信心，培育私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權(quán)投資基金是指以公司作為私募股權(quán)投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨(dú)立法人資格。實(shí)際上公司型私募股權(quán)投資基金即是多個(gè)投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨(dú)立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對(duì)自身債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。公司組織因其對(duì)出資人的保護(hù)、完善的治理結(jié)構(gòu)、成熟的救濟(jì)措施等方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于私募股權(quán)基金出資人與管理人在“控制權(quán)-受益權(quán)”、“投資效益-報(bào)酬激勵(lì)”的特別訴求，可以通過(guò)“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實(shí)現(xiàn)。
然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權(quán)投資基金相比，二者的差別在于對(duì)私募股權(quán)投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實(shí)施“穿透稅率”，也就是說(shuō)，在有限合伙型私募股權(quán)投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權(quán)投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤(rùn)時(shí)如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個(gè)人時(shí)需要繳納5%—35%的個(gè)人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實(shí)。
對(duì)此財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)目的在于消除公司型私募股權(quán)投資基金存在的“雙重征稅”問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用中收效微弱。由于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對(duì)初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，在實(shí)務(wù)操作中，成功投資案例回報(bào)率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以?xún)H按照投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，對(duì)于成功的公司型私募股權(quán)投資基金而言無(wú)異于杯水車(chē)薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金的移植困境
信托型私募股權(quán)投資基金引進(jìn)我國(guó)后，由于我國(guó)法律制度環(huán)境和信用機(jī)制，導(dǎo)致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，很大程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)行，在此之后，幾乎沒(méi)有私募股權(quán)投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結(jié)在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導(dǎo)致出資人知情權(quán)受限，基金出資人為降低道德風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度干涉管理人的自主管理權(quán)，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金喪失制度價(jià)值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無(wú)法建立高度信義關(guān)系，基金出資人幾乎全部進(jìn)入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權(quán)投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實(shí)亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權(quán)投資基金沒(méi)有法律主體資格，導(dǎo)致其對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，只能以基金管理公司名義進(jìn)行，由此形成了“隱名出資”的問(wèn)題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對(duì)外投資中，其中一項(xiàng)是對(duì)成都商業(yè)銀行的股權(quán)投資，而根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律
規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會(huì)特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權(quán)投資。
由于上述原因，在實(shí)踐操作中，私募股權(quán)投資基金的出資人和管理人通過(guò)訂立信托契約發(fā)起設(shè)立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負(fù)責(zé)基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對(duì)于私募股權(quán)投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權(quán)投資基金，從法律物權(quán)歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻?yàn)樽陨硎聞?wù)出現(xiàn)債務(wù)困境，私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時(shí)，由于我國(guó)目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時(shí)采取訴訟救濟(jì)手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補(bǔ)償，無(wú)法對(duì)私募股權(quán)投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護(hù)。1契約型私募股權(quán)投資基金給出資人帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及出資人為應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)基金管理人投資決策權(quán)利的侵占，導(dǎo)致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，鮮有人問(wèn)津信托（契約）型商事組織形態(tài)。
（三）有限合伙型私募股權(quán)投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設(shè)立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運(yùn)作，以其出資額為限對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運(yùn)作，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的一種私募股權(quán)投資基金類(lèi)型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機(jī)制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風(fēng)險(xiǎn)投資行為伴生，時(shí)至今日成為現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的重要類(lèi)型之一，特別是在股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，有限合伙制已經(jīng)成為主導(dǎo)的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今，我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐運(yùn)行效果與立法預(yù)期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)、普通合伙人資質(zhì)難以確認(rèn)、無(wú)限責(zé)任實(shí)現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對(duì)普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導(dǎo)致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴(kuò)大了成本，動(dòng)搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎(chǔ)，限制了有限合伙型私募股權(quán)投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國(guó)《合伙企業(yè)法》尚無(wú)普通合伙人信義義務(wù)的完整規(guī)范，無(wú)法對(duì)其行為進(jìn)行必要的約束，進(jìn)一步影響了有限合伙型基金的運(yùn)作效益。在實(shí)務(wù)中常常看到由注冊(cè)資本100萬(wàn)的基金管理公司擔(dān)任無(wú)限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無(wú)限連帶責(zé)任，尤其是掌握實(shí)際決策權(quán)的高級(jí)管理人員個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責(zé)機(jī)制之間的失衡必然導(dǎo)致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學(xué)原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學(xué)應(yīng)回應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中提出的問(wèn)題，面對(duì)三種組織形態(tài)在我國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學(xué)原理角度觀察，并對(duì)三種組織形態(tài)功能差異性給予準(zhǔn)確定位，有針對(duì)性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態(tài)法學(xué)原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制的要求不同，立法者在傾聽(tīng)多方利益參與群體各自?xún)?nèi)在情況的基礎(chǔ)上，提供不同的組織形式，以滿(mǎn)足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動(dòng)的規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類(lèi)型組織形態(tài)的適度競(jìng)爭(zhēng)性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷。兼顧風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與教育薄弱的弱勢(shì)金融產(chǎn)品受眾的公平權(quán)益，明確權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對(duì)穩(wěn)定。
（二）私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權(quán)投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構(gòu)成要件和程序設(shè)立的，獨(dú)立參與商事法律關(guān)系并享有商事權(quán)利、承擔(dān)商事義務(wù)和責(zé)任的結(jié)構(gòu)組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權(quán)投資基金”是按照公司法的規(guī)定設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權(quán)投資基金的股東，私募股權(quán)投資基金享有由股東投資形成的全部法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，依法對(duì)外行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹?quán)投資基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢(shì)而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權(quán)，對(duì)外代表企業(yè)從事商事活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任?！捌跫s型私募股權(quán)基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。關(guān)于私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)的比較，參見(jiàn)北京大學(xué)周丹博士論文《私募股權(quán)基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁(yè)；張胤：《我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟(jì)》2009年第24期，125-126頁(yè)；廈門(mén)大學(xué)何德凌博士論文：《中國(guó)私募股權(quán)投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁(yè)。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對(duì)于“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權(quán)投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時(shí)權(quán)衡的標(biāo)尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴(lài)于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運(yùn)行成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽(tīng)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力，均衡運(yùn)行成本、控制權(quán)及利潤(rùn)分配機(jī)制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時(shí)努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權(quán)應(yīng)該交由利益相關(guān)者根據(jù)自身利益博弈結(jié)果自愿選擇，以此滿(mǎn)足私募股權(quán)投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權(quán)的爭(zhēng)奪”、“利潤(rùn)分配的機(jī)制”、“基金運(yùn)行的成本”、“管理人聲譽(yù)的保有”四個(gè)功能性方面明顯失衡，也會(huì)扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過(guò)內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的成長(zhǎng)可以說(shuō)是我國(guó)商事組織立法體系生長(zhǎng)的一個(gè)縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國(guó)私募股權(quán)基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權(quán)基金商事組織立法體系
經(jīng)驗(yàn)，可以歸結(jié)以下幾點(diǎn)基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一，私募股權(quán)基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設(shè)計(jì)必須充分考慮到以下三個(gè)方面：首先，滿(mǎn)足不同商事主體進(jìn)入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自?xún)?nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；其次，不同的商事組織形式之間應(yīng)該成本適度，避免由于對(duì)于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權(quán)投資基金對(duì)于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權(quán)投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結(jié)果，需要根據(jù)私募股權(quán)投資基金出資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，基金管理人的信用等級(jí)，組織形態(tài)的運(yùn)營(yíng)成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿(mǎn)足了私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴(lài)系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機(jī)制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權(quán)按投資基金內(nèi)在價(jià)值訴求的實(shí)現(xiàn)，否則將會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金背負(fù)著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
其二，私募股權(quán)投資基金組織形態(tài)遞進(jìn)式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對(duì)本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結(jié)合私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時(shí)對(duì)商事活動(dòng)中的試錯(cuò)予以糾正，美國(guó)立法者針對(duì)公司型私募股權(quán)投資基金中業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制和雙重征稅制度分別進(jìn)行了修正。1980年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資促進(jìn)法》修正案，創(chuàng)造性地對(duì)于集中進(jìn)行中長(zhǎng)期股權(quán)投資，同時(shí)投資者人數(shù)超過(guò)14人的公司制私募股權(quán)基金，取消了最初的限制實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬的條款制約。1997年美國(guó)國(guó)稅局制定了“打勾規(guī)則”（check-the-box rule），公司型私募股權(quán)投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權(quán)投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠?yàn)樯淌轮黧w提供一份滿(mǎn)足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關(guān)懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
