時間：2023-04-08 11:43:36
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由于債務成本利率水平和還本付息明確，我國企業(yè)能感受到債務成本的存在，但感受不到權益成本的壓力。普遍把公開發(fā)行股票視為一種無需還本付息的廉價籌資方式。同時，資本成本，特別是權益成本估算模型的應用還存在大量的技術困難。例如，缺乏作為無風險基準收益率的短期國債市場，投資者投資分散，組合程度低。近年來，有些證券公司計算了β值（即單個股票超額報酬率對市場組合超額報酬率的敏感程度），但未形成共識和受到廣泛接受，經(jīng)驗判斷仍然非常重要。
既然現(xiàn)代公司財務管理中強調資本成本的重要性，而在現(xiàn)實中又難以估算，我國企業(yè)特別是上市公司如何對待和應用資本成本？筆者認為：
一、在經(jīng)營理念上，企業(yè)需要了解資本成本的意義，但主要應致力于正確地進行投資、經(jīng)營和田資決策，不必過分關注資本成本的具體數(shù)值。建立和推廣資本成本理念的目的，并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數(shù)值，而在于促進企業(yè)樹立為股東創(chuàng)造市場價值而不是帳面價值的經(jīng)營理念和股東價值最大化的財務目標。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標之一，其估算應該由資本市場來完成。在目前我國資本市場未形成資本成本估算方法和數(shù)值共識時，企業(yè)不必過分關注本企業(yè)資本成本具體數(shù)值，特別是以技術創(chuàng)新為經(jīng)營哲學的成長型公司，因為快速成長企業(yè)的預期收益率往往大大超過資本成本，資本成本并不是其主要考慮因素。融資決策的關鍵在于匹配經(jīng)營風險，增強企業(yè)的財務彈性，保持合理的資信等級。例如：1998年微軟公司資本收益率為52.9％，資本成本率只有14．2％，英特爾公司資本收益率為42.7％，資本成本率為15．L％，因此成長型公司應致力于形成和強化企業(yè)的競爭優(yōu)勢和價值驅動因素，諸如技術創(chuàng)新、提供滿足客戶需求的增值服務等，股票市場對企業(yè)價值的評價會通過套利交易原理在股價上反映出來。
二、資本成本理念在投資決策中的應用。在企業(yè)進行投資決策中引入資本成本的概念，旨在幫助我們判斷單項投資和組合投資的風險程度，以及這種風險的代價——即它的市場價格是多少。也就是將資本投資與金融市場上相同風險的投資相對比，從而設法確定資本投資的機會成本。（1）采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法評估投資機會價值，從而必須具體算出權益資本成本時，可以采用幾種普遍接受的方法估算權益資本成本區(qū)間值，并作為敏感性分析因素。目前，可供選擇的做法包括：a、在現(xiàn)有國債收益率基礎上加上相應的風險溢價；b、借鑒國外投資機構對我國境外上市公司β值的估算結果來估算國內上市公司的權益資本成本；。、直接參照上市公司權益資本回報率水平。（2）采用其他合適的估算方法和評價指標，代替資本加權成本的估算。包括：a、采用內部收益率法；b、調整現(xiàn)值法（APV），它將項目的每項現(xiàn)金流量分為無杠桿作用的營業(yè)現(xiàn)金流量及與項目融資相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，這種分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率；c、在兼并收購中，可以采用市場盈利率（P／E）、股票市值／帳面值（MV／SV）以及EBITDA倍數(shù)。
三、資本成本理念在公司分部管理中的應用。隨著公司規(guī)模的不斷擴大，其經(jīng)營的業(yè)務領域和跨越的區(qū)域也隨之增多和變廣，會劃分為若干分部（子公司或事業(yè)部），對分部的成本效益管理也必須引入資本成本理念。每個分部所使用的資產都必須進行融資，那么波分部的資本成本也就是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報酬率。其可以接受的標準，可以考慮：a、參照可比上市公司權益資本收益率；b．直接根據(jù)股票價格信號而不是資本成本來評估公司繼續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟價值；c、參照長期債務成本。
四、資本成本理念在融資決策中的應用。按照保持與公司資產收益風險匹配、維持合理的資信和財務彈性的融資決策和資本管理的基本準則，借助財務顧問的專業(yè)知識，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場的有效性狀況，確定融資類型、設定彈性條款、選擇融資時機和地點等。
隨著產品市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度的提高，企業(yè)資產預期收益和金融市場的不確定性明顯增加科部投資者與企業(yè)對經(jīng)濟和金融形勢、公司發(fā)展前景評價的差異日益增大，股票市場又往往對信息反應過度或不實，導致企業(yè)價值高估或低估，這些因素顯著影響企業(yè)資本成本。例如，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價格差異甚大，境外上市融資成本大大超過國內A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價，企業(yè)融資決策時只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產收益風險，降低融資成本。
資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價，也就是從債權人和投資者那里獲得各類資本的綜合成本，包括資本發(fā)行成本和使用成本。資本發(fā)行成本是指在籌資過程中發(fā)生的各種費用，如發(fā)行股票、債券等支付的發(fā)行手續(xù)費、承銷費、印刷費、資產評估費、公證費、公告費等，資本使用成本是指使用資本過程中支付的各種費用，如債券的利息、股票的股利、銀行貸款利息等，資本籌集（發(fā)行）成本通常是在籌資時一次性發(fā)生，作為籌資額的減項予以扣除。因而從財務管理意義上通常所說的資本成本亦即資本的使用成本。
由于債務成本利率水平和還本付息明確，我國企業(yè)能感受到債務成本的存在，但感受不到權益成本的壓力。普遍把公開發(fā)行股票視為一種無需還本付息的廉價籌資方式。同時，資本成本，特別是權益成本估算模型的應用還存在大量的技術困難。例如，缺乏作為無風險基準收益率的短期國債市場，投資者投資分散，組合程度低。近年來，有些證券公司計算了β值（即單個股票超額報酬率對市場組合超額報酬率的敏感程度），但未形成共識和受到廣泛接受，經(jīng)驗判斷仍然非常重要。
既然現(xiàn)代公司財務管理中強調資本成本的重要性，而在現(xiàn)實中又難以估算，我國企業(yè)特別是上市公司如何對待和應用資本成本？筆者認為：
一、在經(jīng)營理念上，企業(yè)需要了解資本成本的意義，但主要應致力于正確地進行投資、經(jīng)營和田資決策，不必過分關注資本成本的具體數(shù)值。
建立和推廣資本成本理念的目的，并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數(shù)值，而在于促進企業(yè)樹立為股東創(chuàng)造市場價值而不是帳面價值的經(jīng)營理念和股東價值最大化的財務目標。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標之一，其估算應該由資本市場來完成。在目前我國資本市場未形成資本成本估算方法和數(shù)值共識時，企業(yè)不必過分關注本企業(yè)資本成本具體數(shù)值，特別是以技術創(chuàng)新為經(jīng)營哲學的成長型公司，因為快速成長企業(yè)的預期收益率往往大大超過資本成本，資本成本并不是其主要考慮因素。融資決策的關鍵在于匹配經(jīng)營風險，增強企業(yè)的財務彈性，保持合理的資信等級。例如：1998年微軟公司資本收益率為52.9％，資本成本率只有14．2％，英特爾公司資本收益率為42.7％，資本成本率為15．L％，因此成長型公司應致力于形成和強化企業(yè)的競爭優(yōu)勢和價值驅動因素，諸如技術創(chuàng)新、提供滿足客戶需求的增值服務等，股票市場對企業(yè)價值的評價會通過套利交易原理在股價上反映出來。
二、資本成本理念在投資決策中的應用。
在企業(yè)進行投資決策中引入資本成本的概念，旨在幫助我們判斷單項投資和組合投資的風險程度，以及這種風險的代價——即它的市場價格是多少。也就是將資本投資與金融市場上相同風險的投資相對比，從而設法確定資本投資的機會成本。（1）采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法評估投資機會價值，從而必須具體算出權益資本成本時，可以采用幾種普遍接受的方法估算權益資本成本區(qū)間值，并作為敏感性分析因素。目前，可供選擇的做法包括：a、在現(xiàn)有國債收益率基礎上加上相應的風險溢價；b、借鑒國外投資機構對我國境外上市公司β值的估算結果來估算國內上市公司的權益資本成本；。、直接參照上市公司權益資本回報率水平。（2）采用其他合適的估算方法和評價指標，代替資本加權成本的估算。包括：a、采用內部收益率法；b、調整現(xiàn)值法（APV），它將項目的每項現(xiàn)金流量分為無杠桿作用的營業(yè)現(xiàn)金流量及與項目融資相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，這種分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率；c、在兼并收購中，可以采用市場盈利率（P／E）、股票市值／帳面值（MV／SV）以及EBITDA倍數(shù)。
三、資本成本理念在公司分部管理中的應用。
隨著公司規(guī)模的不斷擴大，其經(jīng)營的業(yè)務領域和跨越的區(qū)域也隨之增多和變廣，會劃分為若干分部（子公司或事業(yè)部），對分部的成本效益管理也必須引入資本成本理念。每個分部所使用的資產都必須進行融資，那么波分部的資本成本也就是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報酬率。其可以接受的標準，可以考慮：a、參照可比上市公司權益資本收益率；b．直接根據(jù)股票價格信號而不是資本成本來評估公司繼續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟價值；c、參照長期債務成本。
四、資本成本理念在融資決策中的應用。
按照保持與公司資產收益風險匹配、維持合理的資信和財務彈性的融資決策和資本管理的基本準則，借助財務顧問的專業(yè)知識，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場的有效性狀況，確定融資類型、設定彈性條款、選擇融資時機和地點等。
隨著產品市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度的提高，企業(yè)資產預期收益和金融市場的不確定性明顯增加科部投資者與企業(yè)對經(jīng)濟和金融形勢、公司發(fā)展前景評價的差異日益增大，股票市場又往往對信息反應過度或不實，導致企業(yè)價值高估或低估，這些因素顯著影響企業(yè)資本成本。例如，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價格差異甚大，境外上市融資成本大大超過國內A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價，企業(yè)融資決策時只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產收益風險，降低融資成本。
五、資本成本理念在股利決策中的應用。
成本動因（costdriver）是指引起產品成本發(fā)生的原因。這些原因構成了成本的決定性因素（determinant）。由于各個企業(yè)的經(jīng)營狀況不同，影響其成本的因素也會不同。到底什么是影響企業(yè)成本的最重要的因素呢？對于傳統(tǒng)的管理會計而言，這是一個顯而易見的問題，即產量就是唯一重要的成本動因。這是與傳統(tǒng)的制造業(yè)下，直接材料與直接人工占制造成本較大比重的情況相聯(lián)系的。隨著新制造環(huán)境的出現(xiàn)，產品的成本性態(tài)發(fā)生了改變，使得傳統(tǒng)成本計算方法對成本信息的扭曲越來越嚴重，導致了作業(yè)成本法的誕生。在作業(yè)成本法下，許多過去不被重視的各種作業(yè)計量尺度如材料移動次數(shù)、定單數(shù)量、準備次數(shù)等都被看作成本動因。但無論是產量，還是材料移動次數(shù)等都是作為客觀的被動的成本動因用于成本分析，可以把它們稱之為作業(yè)性成本動因。事實上，如果我們站在更高的高度以更寬廣的視野來看待影響成本的因素的話就會發(fā)現(xiàn)，比作業(yè)性成本動因對成本影響更大的因素委實不少，這就是本文所要闡述的戰(zhàn)略成本動因。
所謂戰(zhàn)略成本動因是指從戰(zhàn)略上對企業(yè)的產品成本產生影響的因素。與前述作業(yè)性成本動因相比，它具有如下特點：
（1）與企業(yè)的戰(zhàn)略密切相連，如企業(yè)的規(guī)模、整合程度等。
（2）它們對產品成本的影響更長期、更持久、更深遠。
（3）與作業(yè)性成本動因相比，這些動因的形成與改變均較為困難。
戰(zhàn)略成本動因可以分為結構性成本動因（structuralcostdriver）與執(zhí)行性成本動因（executionalcostdriver）。由于這些成本動因在成本計算中常不予考慮，因此常常被傳統(tǒng)的成本管理所忽視。這樣，成本動因就可以按其對成本影響的程度劃分為戰(zhàn)略成本動因和戰(zhàn)術成本動因，兩類成本動因分別從基礎經(jīng)濟結構和作業(yè)程序兩方面影響企業(yè)的成本姿勢（costposition），并為企業(yè)改變其成本地位提供了能動的選擇。對成本這樣研究和劃分，就能從經(jīng)營戰(zhàn)略的意義上作出成本決策，為我國企業(yè)進行有效的成本管理提供了一條有益的思路。
二、結構性成本動因與成本決策
結構性成本動因是指決定企業(yè)基礎經(jīng)濟結構如長期投資等相關的成本動因。其形成常需要較長時間；而且一經(jīng)確定往往很難變動；同時，這些因素往往發(fā)生在生產開始之前。因此必須慎重行事，在支出前進行充分評估與分析。另外，這些因素既決定了企業(yè)的產品成本，也會對企業(yè)的產品質量、人力資源、財務、生產經(jīng)營等方面產生極其重要的影響。因此，對結構性成本動因的選擇可以決定企業(yè)的成本態(tài)勢。結構性成本動因主要有：
（一）規(guī)模經(jīng)濟：所謂規(guī)模經(jīng)濟是指在價值鏈活動規(guī)模較大時，活動的效率提高或活動成本因可分攤于較大規(guī)模的業(yè)務量而使單位成本降低。幾乎每一主要價值活動都存在規(guī)模經(jīng)濟的情況，規(guī)模經(jīng)濟對企業(yè)價值活動成本的作用主要表現(xiàn)在：
（1）規(guī)模經(jīng)濟使企業(yè)可以不同的方式或更高的效率進行更大范圍的活動。
（2）規(guī)模經(jīng)濟的更大銷量增加了分攤無形成本如廣告費用和科研費用的能力。
（3）規(guī)模經(jīng)濟使支持該活動所需要的基礎設施或間接費用的增長低于其擴大的比例。不過，企業(yè)規(guī)模的擴大也可能產生負面影響，當這種負面影響超過規(guī)模擴大所帶來的正面效益時，便會導致規(guī)模不經(jīng)濟。
規(guī)模經(jīng)濟在不同的價值活動和不同的產業(yè)中的影響是各不相同的。對于有的價值活動而言，世界性規(guī)?？梢詭硇实奶岣呋虺杀镜慕档停鴮τ谄渌恍﹥r值活動來說，影響其成本的最顯著的因素可能是全國規(guī)模、地區(qū)規(guī)模、工廠規(guī)模、項目規(guī)模、生產線規(guī)模甚或是每個定單的規(guī)模。對于不同的企業(yè)，對其最有利的規(guī)模類型是不同的。企業(yè)應該選擇敏感性最強的規(guī)模類型充分發(fā)揮其規(guī)模優(yōu)勢。
（二）整合程度：上述規(guī)模經(jīng)濟與水平一體化相關聯(lián)，而整合程度指的是垂直一體化程度。整合（integrate）是指企業(yè)為了為自己所負責的業(yè)務領域更廣泛更直接，在本企業(yè)業(yè)務流中向兩端延伸至直接銷售、零部件內制和原材料提供等。
企業(yè)的縱向整合程度會對成本產生影響。整合程度的提高可能帶來效率的提高或成本的降低。主要表現(xiàn)在：
（1）它可避免使用市場所帶來的額外成本如采購費用和銷售費用。
（2）它能使企業(yè)獲得更多的附加值。相當于把供應商或銷售商的利潤轉移到企業(yè)內部。
（3）整合可使企業(yè)減少對供應商的依賴程度，是確保穩(wěn)定供求的一種重要手段。（4）整合可以帶來聯(lián)合作業(yè)的經(jīng)濟性，就象鋼材生產如果直接從煉鐵工序運送到工藝加工中不需重新加熱的道理一樣。
（5）整合可能帶來各種無形資源的積累。包括直接面向消費者的情報和售后各方面的情報來源的確保、支配力和影響力的確立和技術知識的積蓄等。
（6）建立專賣店及其送貨政策，可減少假冒偽劣商品對企業(yè)的沖擊。
加強整合能夠帶來競爭優(yōu)勢，然而，整合并非總是帶來成本的降低，在許多情況下其結果可能正好相反，因為
（1）整合需要資金的大量投入；
（2）整合會造成企業(yè)組織彈性的降低，容易喪失靈活性；
（3）整合也許會帶來成本的提高；
（4）整合程度過高可能形成企業(yè)與供應商或客戶的關系冷淡乃至惡化的情況而不利于企業(yè)的發(fā)展。
資產重組與企業(yè)購并是我國企業(yè)界的熱門話題，了解整合這一結構性成本動因正好可以使企業(yè)在購并決策過程中充分地考慮整合對于企業(yè)產品成本產生的長期影響。企業(yè)必須詳細評估整合的優(yōu)點和缺點，視實際情況決定各價值活動整合的程度。企業(yè)既可以選擇整合的策略，也可以選擇解除整合的競爭策略，而解除整合的策略往往被企業(yè)領導者所忽視。當整合的自制成本已高于外購成本，影響了企業(yè)靈活選擇競爭策略時，可以考慮降低現(xiàn)在的整合程度或解除整合。
（三）學習（learning）與溢出：企業(yè)價值鏈活動可以經(jīng)過學習的過程提高作業(yè)效率從而使成本下降。通過學習降低成本的因素有：
（1）隨著時間的推移，來自用戶信息的反饋對企業(yè)的作用。表現(xiàn)為根據(jù)市場的反映改善產品的設計，提高優(yōu)質品率。
（2）通過逐步改善廠房布置、生產排程、作業(yè)進度降低成本。
（3）通過工人活動量的累積使勞動熟練程度提高。
（4）通過對同業(yè)和外部專家顧問的學習而不斷改善生產技術水平和管理水平。
學習的作用因時而異，因而企業(yè)的學習策略而不同。首先，處于不同的生命周期的企業(yè)其學習效應會有很大區(qū)別。學習的效應在企業(yè)剛建立時會表現(xiàn)突出，而在企業(yè)發(fā)展非常成熟的階段可能不太明顯。其次，對于價格敏感性較強的行業(yè)，學習的作用會更為顯著。另外，學習還存一個溢出的問題。即學習的成果可能通過咨詢顧問、新聞媒體、前雇員和供應商等渠道從一個企業(yè)流到另一個企業(yè)。
（四）地理位置：企業(yè)的地理位置可以若干種方式影響成本。主要表現(xiàn)在：
（1）由于工資水平和稅率在不同國家、不同城市的差異，影響了企業(yè)的工資成本和納稅支出。
（2）企業(yè)所處環(huán)境的交通便利程度及可利用的基礎設施的狀況都會影響企業(yè)的生產經(jīng)營成本。
（3）企業(yè)所處氣候、文化、觀念等人文環(huán)境，不僅影響了產品的需求，而且影響了企業(yè)經(jīng)營的觀念和方式。
（4）地理位置可能在很大程度上決定了人才的流入。處于擁有優(yōu)越的生活環(huán)境、良好的文化氛圍和較高的生活水平城市的企業(yè)往往能吸引更多的人才。（5）地理位置對營運成本有重要的影響。相對能源和原材料供應商的地理位置是影響購貨成本的一個重要因素。而相對買方的地理位置會影響企業(yè)的促銷成本和銷售成本如運費。
由于地理位置對幾乎所有價值活動成本均有影響，所以要求企業(yè)在進行廠址店址的選擇、工業(yè)或商布局活動中慎重行事。企業(yè)也可以利用這一成本動因作為取得成本領先優(yōu)勢的策略。企業(yè)利用地址位置之一成本動因改善其成本地位的策略可以是重新設定各種活動的地點。
（五）技術：技術是影響企業(yè)成本的又一重要因素，任何企業(yè)都涉及到大量技術，技術包含于企業(yè)的每一價值活動中，它對成本的影響主要通過兩個途徑實現(xiàn)。一方面，它可以獨立于其它成本動因作用于成本；另一方面，它還可通過改變或影響其它成本動因間接地影響成本。技術的采用可能降低也可能提高成本。只有那些企業(yè)能保持其成本領先地位的技術變革能為企業(yè)帶來持久的成本優(yōu)勢。技術變革并非總能降低成本。首先，技術的開發(fā)或引用本身需支付較高的成本。其次，技術變革可能帶來較大的風險。在技術革新迅速、產品日新月異的行業(yè)，技術的先行采用者可能因過早行動而面臨所引用技術迅速被淘汰而又無力更新技術的窘境。
針對技術這一成本動因，企業(yè)的戰(zhàn)略主要涉及兩大問題：
（1）采用何技術？企業(yè)應選擇能夠帶來最大持久性成本優(yōu)勢的技術，技術革新的成本必需與得到的利益相平衡。
（2）在所采用的技術中尋求領導地位，還是采取技術追隨的戰(zhàn)略？若此項技術競爭對手無法仿效或企業(yè)創(chuàng)新的速度能超過競爭對手模仿的速度，則技術領先能夠持久，企業(yè)可以采取技術領導的戰(zhàn)略。
三、執(zhí)行性成本動因與成本決策
執(zhí)行性成本動因是指決定企業(yè)作業(yè)程序的成本動因。它是在結構性成本動因決定以后才成立的。而且這些成本動因多屬非量化的成本動因，其它成本的影響因企業(yè)而異。這些動因若能執(zhí)行成功，則能降低成本，反之則會使成本提高。執(zhí)行性成本動因主要有：
（一）生產能力運用模式：生產能力運用模式主要通過固定成本影響企業(yè)的成本水平。由于固定成本在相關的范圍內不隨產量的增加而改變，當企業(yè)的生產能力利用率提高，產量上升時，單位產品所分擔的固定成本相對較少，從而引起企業(yè)單位成本的降低。對于固定成本所占比重較大的企業(yè)而言，生產能力運用模式將對其產生重大影響，產量的上升會帶來單位成本的明顯下降。
需要指出的是，生產能力利用率的提高并不總是意味著企業(yè)效率的改善。有的企業(yè)產量提高而銷量不變會造成成本降低的假象。因為產量提高所引起的固定成本的分攤基礎擴大造成了單位成本的下降，而這部分被分攤的固定成本實際上全部轉入了庫存。這是我國一些企業(yè)產品滯銷而仍存在利潤的原因之一。所以生產能力利用率的提高應以產銷一致為前提。
（二）聯(lián)系：所謂聯(lián)系，是指各種價值活動之間彼此的相互關聯(lián)。這種關聯(lián)可分為兩類：一類是企業(yè)內部聯(lián)系；另一類是企業(yè)與供應商（上游）、客戶（下游）間的垂直聯(lián)系。
1、企業(yè)內部聯(lián)系。企業(yè)內部各種價值活動之間的聯(lián)系遍布整個價值鏈。例如基本生產和維修活動的聯(lián)系、生產作業(yè)和內部后勤的聯(lián)系、廣告和直接上門推銷之間的聯(lián)系、品質控制與售后服務之間的聯(lián)系。針對相互聯(lián)系的活動，企業(yè)可以采取協(xié)調（coordination）和最優(yōu)化（optimum）兩種策略來提高效率或降低成本。所謂協(xié)調，是指通過改善企業(yè)內部各車間、各部門相互之間的關系，使活動間配合融洽，信息充分溝通，從而整體的作業(yè)效率最高。例如，改善生產和采購協(xié)調可以降低庫存。最優(yōu)化則是通過工作流程的重整和工作品質的提高，使工作效率提高，進而降低成本。
2、垂直聯(lián)系：垂直聯(lián)系反映的是企業(yè)活動與供應商和銷售渠道之間的相互依存關系。與上游供應商的聯(lián)系主要是供應商的產品設計特征、服務、質量保證程序、產品運送程序和定單處理程序等。這些聯(lián)系會影響企業(yè)的成本結構。
例如：
（1）供應商供料的頻率和及時性會影響企業(yè)的庫存。
（2）供應商原料的包裝方式會影響企業(yè)的原料處理成本。
（3）供應商的生產技術應用會影響企業(yè)的技術開發(fā)成本。改善與上游供應商的聯(lián)系常常會使對方都獲得降低成本的良好機會，如供應商將大批的巧克力用液體形式而不是十磅重的的條塊形式交貨可以減少糖果商重新融化巧克力塊的工藝成本，同時，供應商也避免了將巧克力制成條塊式和包裝的費用。但這種協(xié)調必須由上下游廠商通力合作才能實現(xiàn)。
同樣的，企業(yè)與下游銷售之間的聯(lián)系也會影響其成本結構。例如：
（1）銷售渠道倉庫的位置會影響企業(yè)的運輸費用。
（2）銷售渠道的搬運技術和產品處理技術會影響企業(yè)的包裝成本。
（3）銷售渠道推銷或促銷活動可能降低企業(yè)的銷售成本。正如與上游供應商的聯(lián)系一樣，與銷售渠道的聯(lián)系同樣可以為企業(yè)和下游銷售渠道提供同時降低成本的機會。但是，有時候為了降低企業(yè)的銷售成本必須要求銷售渠道提高某些成本。若降低的成本超過銷售渠道提高的成本，企業(yè)可以采取給銷售渠道支付補償?shù)淖鞣ā?/p>
（三）全面質量管理：與傳統(tǒng)質量管理不同的是，全面質量管理強調質量管理的范圍應是全過程的質量控制，企業(yè)的每一名員工都要承擔質量責任。全面質量管理的宗旨是以最少的質量成本獲得最優(yōu)的產品質量。并且最低的質量成本可以在缺點為零時達到，因為對錯誤的糾正成本是遞減的，所以總成本會保持下降的趨勢，直至最后的差錯被消除。故全面質量管理的改進總是能降低成本，對于質量成本較高的企業(yè)來說，全面質量管理會是一個重要的成本動因，能給企業(yè)帶來降低成本的重大機會。
這項成本動因要求企業(yè)大力推行全面質量管理，樹立強烈的質量意識，從企業(yè)的整個范圍，設計、生產過程的各階段著手來提高產品質量，降低產品成本，真正做到優(yōu)質高效。
（四）員工對企業(yè)的向心力：企業(yè)的行動是眾多具體個人行動的總和。企業(yè)各部門的每一名員工都與成本直接相關，只有依靠全體員工的互相配合，共同努力，企業(yè)才能將成本置于真正的控制中，才能實現(xiàn)成本管理目標。員工對企業(yè)的向心力對成本的影響具體中歸結為兩個方面。一方面是顯性的成本，如物耗高，設備利用率低，廢品率高。另一方面是隱性的成本，例如人員不團結，職工情緒低落，對企業(yè)漠不關心。
傳統(tǒng)的成本管理會計可計量的、按照成本核算制度計算的成本為核心內容，以物治人，現(xiàn)代成本管理則要求重視人的因素，強調以人為本，以人治物，充分組織和動員員工的積極性和創(chuàng)造力，提高員工對企業(yè)投入的向心力，從而達到充分降低成本，取得競爭優(yōu)勢的目的。
項目投資決策是選擇和確定投資方案的過程,該過程要求對擬建項目的必要性和可行性進行技術經(jīng)濟論證,并對不同建設方案進行技術經(jīng)濟比較及作出判斷和決定。房地產投資項目收益高,風險亦大,為了避免巨額投資化為泡影,投資者在投資前期必須對項目進行實地考察研究,從項目所處位置的人文歷史、文化環(huán)境等多重角度出發(fā)。目前,業(yè)界人士已研究出多種確定投資方案的方法,如田建林運用AHP方法來進行房地產投資決策分析和投資風險分析;劉明芳等,采用DEA方法建立了房地產投資決策中相應的輸入—輸出指標模型;李杰等采用RO法來確定房地產投資方案。項目決策合理與否,直接關系到項目建設的成敗、工程造價的高低以及投資效果的好壞。在進行前期實地考察的過程中,投資者應充分關注大眾的需求,力求在建設過程中以最低的成本生產出最能滿足大眾需求的功能產品。
1 貴陽花溪地區(qū)背景
花溪區(qū)位于黔中腹地,距市中心17公里。全區(qū)地貌以山地和丘陵為主,具有高原季風濕潤氣候的特點,冬無嚴寒,夏無酷熱,無霜期長,雨量充沛,濕度較大,有著豐富的水資源和生物多樣性,森林覆蓋率達41.53﹪。花溪地區(qū)的生產總值、固定資產投資、工業(yè)增加值、公共財政預算收入、旅游總收入、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、農民人均純收入等指標絕對數(shù)均位列全省前10位,總人口數(shù)至2010年約為360054,人口密度為每平方公里402人。
貴昆、湘黔鐵路貫通花溪區(qū)內,北有貴陽西站及貨場,西有湖潮站和磊莊機場,東北部有貴陽機場;貴花高等級公路直通市區(qū),312國道和101省道貫穿全境。花溪的教育產業(yè)近來也是蓬勃發(fā)展,自2009年規(guī)劃出3200畝地擴建貴州大學的同時,規(guī)劃聚集區(qū)內的花溪區(qū)孟關也將規(guī)劃出7500畝地,建成貴陽市的高校園區(qū),首期工程完工后,將容納坐落在貴陽的5所高校。而花溪區(qū)大學規(guī)劃用地由北區(qū)貴州大學和貴州民族大學組成,南區(qū)則位于貴安新區(qū)黨武鎮(zhèn)范圍內,分別由貴州師范大學、貴州財經(jīng)大學、貴陽醫(yī)學院、貴陽中醫(yī)學院、貴州輕工職業(yè)技術學院、貴州民族大學和貴州亞泰職業(yè)學院、貴州民族大學人文科技學院等8所高校組成,南區(qū)即為俗稱的“花溪大學城”。
除了高等學府之外,花溪的基礎教育機構也是數(shù)不勝數(shù)?；ㄏ皡^(qū)面積222平方公里,占全區(qū)面積的25%。有景物景觀81個。其中,自然景觀56個、人文景觀25個。有國家級特等景觀4個、國內一等景觀18個、國內二等景觀32個、國內三等景觀27個,以花溪國家城市濕地公園、花溪公園、天河潭、鎮(zhèn)山民族文化村、青巖古鎮(zhèn)、高坡民族風情游最為有名。花溪文物古跡豐富,青巖古鎮(zhèn)已列為全國歷史文化名鎮(zhèn)。全區(qū)有12處文物被貴州省人民政府公布為省級文物保護單位,有甲定洞葬等13處文物被貴陽市政府列為市級保護單位,馬鈴石拱橋等48處文物被花溪區(qū)人民政府公布為區(qū)級文物保護單位。貴陽市花溪區(qū)現(xiàn)以“生態(tài)”、“旅游”著稱,但相比于我國其他著名旅游風景區(qū),其開發(fā)程度尚處于較低水平,換句話說,花溪的旅游產業(yè)有著較大的發(fā)展空間。
2 投資分析
2.1 市場分析
2.1.1 公寓 通過實地考可見察,貴陽花溪地區(qū)山清水秀、氣候宜人,遠離城市的喧囂與煩擾,極其適宜居住,尤其適合老年人安養(yǎng)天年?；ㄏ木幼∪丝跒?60054人次,人口密度為每平方公里402人,其中,花溪公園附近較為繁華,有著濃厚的生活氣息。根據(jù)市場調查,筆者了解到不少外來人口在花溪買房用來給父母養(yǎng)老,花溪的居民也多為中低層收入者,由此看來,若要在花溪投資房地產住宅項目,中小戶型應占大頭。
2.1.2 別墅 花溪有著獨特的自然風光,與造型優(yōu)美的別墅搭配相得益彰。或許會有部分中高層收入者愿意來享受這里純凈的空氣和迷人的風光,但是這里距離市中心較遠,周邊的公共設施不如市區(qū)內完善,工作繁忙的高層人士可能更情愿購買市中心的別墅或花園洋房。
2.1.3 旅游地產 花溪地區(qū)眾多的旅游資源,也吸引了不少全國各地聞訊而來的游客?；ㄏ慕ㄔO相對落后,旅游產業(yè)發(fā)展不夠,與我國其他旅游地區(qū)相比差距較大。貴陽是全國聞名的避暑勝地,再加上花溪地區(qū)高校眾多,每當夏季,來各大高校進行培訓的外地人士無不選擇在花溪留宿,然而花溪地區(qū)固有的旅館稀缺,許多外來人士只能選擇在當?shù)鼐用竦乃饺丝蜅＠锝杷?住宿條件十分有限。因此,房地產投資者可以從旅游的角度出發(fā),大大挖掘花溪地區(qū)旅游產業(yè)的潛力。
2.1.4 商業(yè)地產 由圖1、2可見花溪一直以來缺少集中的大型商區(qū),商業(yè)用房的供應僅占全市的1.25%,商業(yè)用房的成交僅占全市的0.25%?；ㄏ珗@周邊的步行街雖然店鋪較多,但總體來說其檔次偏低、規(guī)模較小,花溪豐富的旅游資源會拉動該地區(qū)的消費水平,帶動商業(yè)發(fā)展,因此花溪的商業(yè)發(fā)展也有較大潛力。然而,已有一些大型房地產企業(yè)在這里規(guī)劃了商業(yè)用地,其中,中鐵城計劃要建設一座15萬方的大型購物中心,若要與其競爭,還需深入考察研究。
2.1.5 寫字樓 從地圖上可以看出,花溪區(qū)處于貴陽市較偏位置,離市中心較遠,交通相對來說較為不便,不太合適發(fā)展辦公用地,受大盤個案影響,寫字樓市場形成以老城區(qū)、金陽
新區(qū)為主要的兩大熱點供求板塊,其他區(qū)域除烏當區(qū)有少量成交外,市場均無變化。整體市場銷售量較低。 成功寫字樓的共性有:位置應該居于城市商務中心或商業(yè)聚集區(qū),交通要十分便利,四通八達的交通、濃厚的商務氣氛是寫字樓價值的重要支撐;寫字樓項目周邊必須要有較大的建筑體量和規(guī)模化的配套設施,形成一個集寫字樓、公寓、商住、星級酒店、會展中心、休閑娛樂及購物中心于一體的大空間,才能稱得上是真正的甲級寫字樓。
從目前市場來看,花溪并不具備成功寫字樓的條件。
2.2 風險分析
2.2.1 政策風險 限貸政策不僅會毫不動搖地執(zhí)行,而且還會進一步深化和加強。唯有不折不扣地執(zhí)行,甚至繼續(xù)深化和加強限貸政策,才能確保房地產市場合理回歸。此外,房產稅將盡快在全國開征,這可能會導致房價下跌,并在潛移默化中達到限購的目的。
2.2.2 市場風險 市場風險來自在三個方面:一是市場供需實際情況與預測值發(fā)生偏離;二是項目產品市場競爭;三是項目產品和預測價格發(fā)生較大偏離。
2.2.3 技術風險和工程風險 主要由于科技進步、技術創(chuàng)新及其相關變量的變動可能帶來的損失;以及由于工程量預計不足、或設備材料價格上漲導致投資增大;由于計劃不周或外部條件因素導致建設工期拖延。
2.2.4 項目管理方面的風險 項目管理涉及項目的全過程,包括投資管理、進度管理、質量管理和財務管理。
2.2.5 外部環(huán)境風險 包括自然環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境和社會環(huán)境因素的影響,如金融政策和財政政策變動、土地使用制度改革等。其中影響最直接的是金融政策和財政政策。
2.2.6 市場風險 要對整個房地產市場進行全方位的調查,了解其中潛在的規(guī)則;通過分析房地產的開發(fā)周期來預測其可能會發(fā)生的變動,從而預估出最佳的開發(fā)時機;選擇地塊時,要充分分析該區(qū)域的潛在價值;要了解國家政策,分析其對房地產行業(yè)會帶來的潛在影響;同時,要了解并分析社會對房地產市場的需求類型和需求量;要利用一切可能得到的信息資料,了解潛在的競爭者的情況,做到知已知彼,百戰(zhàn)不殆。
2.2.7 技術風險和工程風險 項目的建設需要切實解決工程建設特別是環(huán)境整治和生態(tài)環(huán)境保護問題;建造費用增加的風險可通過與建筑企業(yè)簽定固定預算合同來減小;工程不能按期完工的風險可通過承包合同中延期罰款的條款來降低等等。
2.2.8 項目管理方面的風險 要求項目管理人員要具備較強的業(yè)務技術水平、職業(yè)道德素質、以及各項專業(yè)能力;同時加強目標管理,落實考核責任制;制訂相應的激勵制度,調動項目管理人員工作積極性,從而提高企業(yè)管理水平和整體競爭力。
3 成本控制分析
隨著房地產市場的逐步發(fā)展,有效的成本控制也為房地產企業(yè)在市場競爭中獲得優(yōu)勢地位提供了契機,降低產品成本就是為企業(yè)增加利潤,房開商各有著自己獨特的控制成本的方法。
筆者認為,建設項目的功能直接關系到是否能有效滿足消費者的需求,從而影響企業(yè)的收益。因此,功能設計成本控制是房地產規(guī)劃成本控制中所占比重最大的環(huán)節(jié)。其方法是:在成本控制中應首先列出項目所具有的主要功能評價指標,根據(jù)各個功能評價指標的重要程度來劃定它們的權重,接著確定項目的總費用,再根據(jù)各個功能評價指標的權重來預估其相應部分的開銷。
本文從功能設計的角度出發(fā)來對貴陽市花溪區(qū)貴州大學附近某地開發(fā)經(jīng)濟型酒店項目進行成本質控分析。該項目建設用地800平方米,建筑規(guī)模為6400平方米,主體部分總投資額為1920萬元。
①首先列出該項目所具有的主要功能評價指標,并對各個功能評價指標的重要程度進行評分,最終確定權重。
確定權重可采用0-4強制評分法,分別將不同的指標進行兩兩對比并評分,如:若A比B重要得多,則A得4分,B得0分;若A比B重要,則A得3分,則B得1分;若A與B同樣重要,則A、B各得兩分,如表1所示。
②根據(jù)權重來預估相應功能評價指標的開銷,見表2。
③成本分析結果:由表1、表2可以得出該項目成本控制點應在平立面設計及施工、供水排水,供電供氣,分別占項目總成本的30%、23%、22%,三項合計占項目總成本的75%,以此為該項目成本設計提供控制依據(jù)。
論文關鍵詞：企業(yè)并購；成本；企業(yè)；財務
并購是資本市場中企業(yè)兼并、收購和聯(lián)合三種具體的資本經(jīng)營方式的統(tǒng)稱，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的主要途徑。我國企業(yè)并購開始于1984年的，90年代以后企業(yè)并購步入快速發(fā)展階段，無論是在規(guī)模上，還是形式上都取得了新的突破。黨的十五大以后，我國企業(yè)并購有了更強勁的發(fā)展。1999年9月深圳保安集團在上海證券交易所收購了上海延中實業(yè)公司16％的流通股股票成為其股東后，又陸續(xù)出現(xiàn)了一系列的并購。隨著中國加入WTO，在中國企業(yè)逐步走進全球一體化的進程中，外資并購的勢頭不斷強勁。
現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購的特點主要表現(xiàn)在：企業(yè)并購的規(guī)模日益擴大化。如廣州控股出資14億元購買沙角B電廠，實現(xiàn)了我國電力股權單項標的最高金額。并購的質量有所提高。并購動機開始趨向優(yōu)化資產存量結構，并購方式向多樣化發(fā)展，并購環(huán)境也大大改善。盡管如此，我國企業(yè)并購的成功率還是相當?shù)偷摹６鴱牟①徍蟮男Ч矗?005年以前發(fā)生并購的45家上市公司的重組效果并不令人滿意，只有15％的公司在經(jīng)過成功的資產注入后煥然一新，20％的公司經(jīng)營一波三折，36％的公司在財務重組中很難維持，29％的公司重新陷入困境。筆者認為，企業(yè)決策者對并購計劃不進行必要的成本決策分析是造成不少企業(yè)并購失敗的關鍵所在。企業(yè)要想通過并購實現(xiàn)低成本擴張，就必須對并購計劃做出正確的成本決策分析。本文擬對此問題進行探討，以期拋磚引玉。
一、企業(yè)并購的成本構成分析
要進行企業(yè)并購的成本決策分析，首先應該明確企業(yè)并購的成本構成。分析企業(yè)并購的成本構成應從四個方面進行：
1、企業(yè)并購的進入成本
也被稱作并購完成成本，是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。其中直接成本是指并購活動直接發(fā)生的成本，如現(xiàn)金收購的購買支出；在債務收購、杠桿收購等情況下，開始可能并不實際支付收購費用，但是必須為未來的債務逐期支付本息。間接成本是指并購活動發(fā)生的各項間接支出，如在并購過程中發(fā)生的策劃、談判、文本制定、資產評估、公證、更名等費用。
2、企業(yè)并購的整合成本
也被稱作并購協(xié)調成本，是指并購企業(yè)為使被并購企業(yè)按計劃啟動、發(fā)展生產所需的各項投資。并購的整合成本主要包括：
(1)整合改制成本
并購企業(yè)在取得被并購企業(yè)的控制權后，必然要對被并購企業(yè)進行重組。小則調整人事結構，改善經(jīng)營方式；大則整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產業(yè)結構，重建銷售網(wǎng)絡。
(2)后續(xù)資金投入成本
為了實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標，并購企業(yè)要向被并購企業(yè)注入優(yōu)質資產．撥入真動資金為新企業(yè)開拓市場支付市場調研費、廣告費等。
(3)內部協(xié)調成本
并購后企業(yè)規(guī)?？焖贁U張，使企業(yè)的業(yè)務活動組織協(xié)調工作更加復雜，相應的協(xié)調成本勢必增加。
3、企業(yè)并購的退出成本
企業(yè)并購的退出成本主要是指企業(yè)在通過并購實施擴張而出現(xiàn)擴張不成功必須退出，或當企業(yè)所處的競爭環(huán)境出現(xiàn)了不利的變化，需要部分或全部解除整合所發(fā)生的成本。一般來說，企業(yè)并購的力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。
4、企業(yè)并購的機會成本
企業(yè)并購的機會成本是指企業(yè)為完成并購活動所發(fā)生的各項支出，尤其是資本性支出，相對于其他投資和收益而言的利益放棄。
二、并購成本方面存在的主要問題
企業(yè)是否進行并購，首先取決于薺購的成本，并購成本對并購的成功與否具有決定性的作用。但目前我國企業(yè)并購在成本方面還存在諸多問題，嚴重影響了企業(yè)并購的結果。
1、并購動機非理性導致并購成本測算不準確
由于企業(yè)并購動機的不理性，缺乏長遠戰(zhàn)略考慮，企業(yè)為了眼前的政策優(yōu)惠或為某一優(yōu)勢生產要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目決策，導致并購活動這種市場化行為的非市場化操作，為并購企業(yè)帶來了財務隱患。例如，赤峰市雙馬集團核心企業(yè)赤峰糖廠盲目地兼并與制糖業(yè)不相關的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、烏丹化工廠等跨行業(yè)虧損企業(yè)，組建企業(yè)集團，并承擔債務4571萬元，注入新資金8954萬元，最終導致集團負債4．3億元，負債率達95％，陷入嚴重的財務困境。
2、我國企業(yè)并購完成成本受多種不利因素影響
并購完成成本是并購方為獲得目標企業(yè)而付出的成本，并購完成成本的高低一般直接體現(xiàn)了并購目標企業(yè)的價值，同時，并購完成成本的大小直接影響并購方的未來投資回報率。并購完成成本的確定是并購成功與否的關鍵。我國企業(yè)并購完成成本的確定往往受到多種因素的影響：
(1)交易雙方信息不對稱
確定并購價款的主要依據(jù)資料是目標企業(yè)的年度報告、股價變動情況表和財務報表等，但被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。
(2)評估的方法和程序
從資產清查程序來看，評估機構在有限的時問內，很難對目標企業(yè)進行徹底的清查，往往只能采取抽樣的方法，這會導致部分資產實際狀況與賬面價值不符。再加上評估方法、評估參數(shù)和標準不同，也會引起評估結果存在一定的謾差。
(3)其他因素
其他影響并購完成成本的因素。比如政府部門為了某種目的而干預企業(yè)間的并購行為進而影響并購完成成本。再如資產評估機構也有可能在多方干預或自身利益驅使下，出具虛假不實的評估報告。
3、并購時對整合與營運成本重視不足
并購得成功，并購前期過程固然重要，并購后的企業(yè)整合與營運同樣至關重要。實現(xiàn)企業(yè)之間的管理、技術、文化和人才對接融合是當前成功并購的難點所在。而這些整合與營運成本往往占企業(yè)并購成本的大部分。并購后，并購方對目標企業(yè)在經(jīng)營管理、市場建設、資源整合等方面往往還要作進一步的整合與營運成本投入。由于整合與營運成本種類多、數(shù)量大，往往占企業(yè)并購成本的大部分，因而企業(yè)在并購時應對其進行著重考慮。
4、為企業(yè)并購服務的中介機構欠發(fā)達
企業(yè)并購作為資本市場上的一種交易，要涉及資產、財務、政策、法律等多方面的內容，是一項專業(yè)的工作。因此需要投資銀行、并購經(jīng)紀人與顧問公司、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等中介機構協(xié)助進行。在中國，產權交易中心是為企業(yè)提供信息的專門中介機構，由于出現(xiàn)時問不長，產權交易過程中各項制約機制不健全，并且相互之間缺乏交往，因此提供的信息不完整，沒有實現(xiàn)網(wǎng)絡化信息化。另外，我國大多數(shù)投資銀行、會計師事務所、律師事務所等也對于服務企業(yè)并購的實踐經(jīng)驗不足，當服務于企業(yè)并購時，它們對企業(yè)并購的設計、咨詢真正提供的幫助甚少，沒有起到作為中介機構應有的作用。
三、并購成本控制的對策
針對上述分析，為加強企業(yè)并購成本的管理，有效控制并購成本，企業(yè)在并購時應采取下列措施：
1、企業(yè)應根據(jù)自身發(fā)展的內在要求進行并購
企業(yè)在并購時，要遵循資本運營的效益增值和效益最大化原則進行并購，旋并購目標具有戰(zhàn)略性、長遠性，避免盲目性并購。同時，既要防止行政部門的過度干預，又要取得政府的政策支持，以保證企業(yè)并購的順利進行，為企業(yè)擴張后的運營創(chuàng)造良好的環(huán)境。
2、對目標公司進行詳盡的審查
企業(yè)應從相關性、互補性等方面分析并購雙方的優(yōu)勢與不足．其中包括資產質量、財務狀況、經(jīng)營管理、市場銷售能力、技術潛力等方面，估計兩公司之間可能產生的協(xié)同價值，并以此來決定并購公司所要支付的并購成本。此外．還要確定對其它潛在收購者可能產生的協(xié)同價值。如果并購公司取得的協(xié)同價值小于競爭者可能取得的協(xié)同價值，則在投標中會失敗此外．要深刻了解目標企業(yè)的產品生命周期和其緊密相關的產業(yè)特征，避免進人一個退出成本高昂的衰退陷阱中去。
3、選擇合理的并購方式，以有效降低或有負債的風險
并購方企業(yè)應在多種并購方案中，采取有利于己方的方案，力爭降低或有負債的風險。例如，可將目標企業(yè)進行終止清算．按企業(yè)清算的程序．清理企業(yè)資產和負債，并購放在收購原企業(yè)的有效資產后，重新注冊設立新的企業(yè)，這樣可以解決所有的歷史遺留問題。
4、聘請信譽良好的中介機構
企業(yè)間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。需要諸如銀行、會計審計等事務所的參與。企業(yè)在并購時，對參與其中的經(jīng)紀人、會計事務所、資產評估事務所、律師事務所提供的資歷及相關信息，需要進一步證實，并擴大調查取證范圍，以保證其在企業(yè)并購中的意見客觀、公正。
5、合理編制預算，強化預算控制，降低并購后運行成本
加權平均某項資金來源在投資該項資金來源
=Σ（×）
資金成本總額中所占的比重的個別資金成本
例1：設長城公司擬投資建設C項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設期為0，生產經(jīng)營期為10年。每年現(xiàn)金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。
加權平均500500
=×10%+×40%=25%
資金成本10001000
凈現(xiàn)值（C）=285×（P/A，25%，10）-1000
=285×3.571-1000=17.74（萬元）
根據(jù)285×（P/A，r，10）=1000，（P/Ar，10）=3.509，求得項目的內含報酬率r=25.68%。
根據(jù)以上計算結果，C項目的凈現(xiàn)值大于0，內含報酬率大于加權平均資金成本，故該投資項目可行。
筆者分析研究后發(fā)現(xiàn)，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：
[例2]設上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構成，A項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現(xiàn)金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策判斷。
凈現(xiàn)值（A）=80×（P/A，10%，10）-500
=80×6.145-500
=-8.4（萬元）
凈現(xiàn)值（B）=205×（P/A，40%，10）-500
=205×2.414-500
=-5.13（萬元）
500
根據(jù)（P/A，r，10）==6.250，求得A項目的內含報酬率r=9.62%；
80
500
根據(jù)（P/A，r，10）==2.439，求得B項目的內含報酬率r=39.59%。
205
根據(jù)以上計算結果可知，A、B兩個項目的凈現(xiàn)值都小于0，內含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與例1的結論正好相反。
表1投資項目決策分析表單位：萬元
項目A項目B項目C項目
投資總額5005001000
建設期（年）000
生產經(jīng)營期（年）101010
資金成本10%40%25%
每年現(xiàn)金凈流量80205285
凈現(xiàn)值-8.4-5.1317.74
內含報酬率9.62%39.59%25.68%
可行性決策不可行不可行可行
為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結論呢?筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量完全相同。
[例3]假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現(xiàn)向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案每年支付利息=500×10%+500×40%=250（萬元）
乙方案每年支付利息=1000×25%=250（萬元）
兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。
（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案每年500500
=+=288.5（萬元）
還本付息額（P/A，10%，10）（P/A，40%，10）
乙方案每年1000
==280.03（萬元）
還本付息額（P/A，25%，10）
甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案到期一次還本付息額=500×（1+10%）10+500×（1+40%）10
=500×2.5937+500×28.926
=15759.85（萬元）
乙方案到期一次還本付息額=1000×（1+25%）10
=1000×9.31323
=9313.23（萬元）
甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。
可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現(xiàn)金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權計算得到的年現(xiàn)金流出量。
表2籌資方案還本付息現(xiàn)金流量表單位：萬元
年限
方案12……910
按期付息
到期還本甲方案250250……2501250
乙方案250250……2501250
等額分期
還本付息甲方案288.5288.5……288.5288.5
乙方案280.03280.03……280.03280.03
到期一次
還本付息甲方案//……/15759.85
乙方案//……/9313.23
加權平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量換算成同一時點的價值（通常為現(xiàn)值）。根據(jù)前面的舉例可知，同一現(xiàn)金流量按照加權平均資金成本計算得到的現(xiàn)值要大于分別按個別資金成本計算得到的現(xiàn)值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資項目經(jīng)濟上的可行性。
一個項目投產后，回收的現(xiàn)金首先要用于償還負債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業(yè)長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優(yōu)劣以股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小或股東內含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現(xiàn)值（或凈現(xiàn)值指數(shù)）大小或內含報酬率高低來判斷。即應采用股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）和股東內含報酬率指標來進行投資決策。
設Z1為負債投資額，Z2為權益投資額，I1為負債資金成本，I2為權益資金成本，X為每年全額現(xiàn)金凈流量，X1為負債的還本付息現(xiàn)金凈流量，r為股東內含報酬率，則：
Z1
負債還本付息現(xiàn)金凈流量（X1）=
（P/A，I1，n）
股東凈現(xiàn)值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2
Z2
根據(jù)（P/A，r，n）=計算股東內含報酬率r。
X-X1
如上例C項目的股東凈現(xiàn)值和股東內含報酬率分別為：
負債還本付息500500
===81.37（萬元）
現(xiàn)金凈流量（P/A，10%，10）6.145
股東凈現(xiàn)值（C）=（285-81.37）×（P/A，40%，10）-500
=203.63×2.414-500
=-8.44（萬元）
500
根據(jù)（P/A，r，10）==2.4554，可計算得股東內含報酬率r=39.30%。
285-81.37
摘要:本文從成本理論的角度指出所有權兼經(jīng)營權的企業(yè)形式和所有權與經(jīng)營權相分離的企業(yè)形式都是有效率的,對于國有企業(yè)而言關鍵在于提高其決策控制效率。
關鍵詞:成本所有權經(jīng)營權決策控制效率
人們通常認為所有者兼經(jīng)營者的企業(yè)形式效率最高,這時成本最小,例如阿爾欽和德姆賽次的團隊生產理論分析。而所有權和經(jīng)營權分離的企業(yè)的問題不僅包括管理者與員工的成本,還包括所有者與經(jīng)營者之間的成本,因此這種企業(yè)形式的成本要更高一些,那么是不是所有權與控制權合并的企業(yè)形式的效率就一定高于所有權與控制權分離的企業(yè)組織呢?如果是,那么為什么所有權廣泛而全面分散的這種組織形式普遍存在呢?已有許多學者對此進行了研究。
一、所有權和經(jīng)營權合一的企業(yè)運營效率
(一)團隊成員偷懶行為的監(jiān)督及其問題
阿爾欽和德姆賽次認為:企業(yè)的生產是團隊生產,因為許多人聯(lián)合分工生產更具有專業(yè)化效率和規(guī)模經(jīng)濟。但是團隊生產的是“團隊產品而不是團隊成員的邊際產品”,因而很難準確的檢測、測算每個成員的貢獻,在直接測度每個團隊成員的邊際貢獻高成本的情況下,團隊成員就會產生偷懶的可能性,偷懶行為的部分效應將由團隊中的其他人承擔。
那么如何監(jiān)督偷懶行為呢?一種方法是由市場競爭來監(jiān)督團隊生產,有更大生產能力的團隊才能在市場競爭中生存下去?，F(xiàn)有成員將受到愿意以較低收入份額提供服務或向團隊其他成員提供更高收入的潛在競爭者的威脅和約束,一旦其偷懶行為被覺察就會被撤換。然而“市場競爭并不能實現(xiàn)十分有效的控制”,首先通過觀察團隊產出來發(fā)現(xiàn)確定偷懶行為的存在及其程度很難,因為影響產出的因素很多;其次,其他團隊生產中同樣存在偷懶的動機和行為。另一種方法是阿爾欽和德姆賽次提出的培養(yǎng)團隊成員的忠誠感和團隊精神,強化不偷懶的共同利益。由于培養(yǎng)團隊精神的可操作方式和最終效果的不確定性,因而我們應該提倡但是不應該僅僅將監(jiān)督問題的解決寄希望予團隊精神的培養(yǎng)。第三種減少偷懶行為的方法是“由某個人專門作為監(jiān)督人檢查團隊成員的投入業(yè)績”。但是監(jiān)督人又由誰來進行監(jiān)督呢?阿爾欽和德姆賽次認為通過授予監(jiān)督人剩余索取的方式可以解決監(jiān)督人偷懶的激勵問題?！氨O(jiān)督人通過他支付給投入品所有者的價格,通過觀察和指導這些投入品的活動或用途,減少偷懶活動,獲得剩余收入”。這樣,監(jiān)督人就成為了“團隊生產過程中的中心合約人”,即雇主或所有者,其擁有這樣的權利束:“成為剩余索取者;觀察投入品行為;作為中心方與所有投入品訂立合同;改變團隊中的成員資格;出售這些權利”。這樣的權利組合一方面實現(xiàn)了相對優(yōu)勢的專業(yè)化分工效率,另一方面減少了團隊生產過程中的偷懶——信息問題。這就形成了所有權和經(jīng)營權相統(tǒng)一的企業(yè)組織運營模式,雇主或者所有者可以通過觀察或規(guī)定投入行為來估計員工邊際生產率。
但雇主的時間和精力是有限的,能監(jiān)督的人數(shù)也是有限的,這樣組成的企業(yè)規(guī)模一定受到限制,企業(yè)很難獲得規(guī)模經(jīng)濟的好處;此時為了擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模,雇主必然委托管理人員對更低層級的員工進行監(jiān)督,一方面管理者的時間和精力也是有限的,能監(jiān)督的人數(shù)也是有限的,企業(yè)必然形成多層級的組織結構形式;另一方面,所有者、管理者、雇員行為的目的是為了實現(xiàn)自身效用的最大化,他們各自的利益往往不一致,甚至相互沖突,這時所有者即使親自經(jīng)營企業(yè)也很難保證員工的行為與所有者的預期完全一致。與此同時,企業(yè)所有者在經(jīng)營中所追求的往往是個人效用最大化,而不是企業(yè)利潤最大化,所有者的效用包括貨幣工資、舒適的辦公環(huán)境、所有者的利潤以及社會關系的維系等等。因此,即使所有權和經(jīng)營權合一的企業(yè)經(jīng)營也不能使企業(yè)價值最大化。
(二)企業(yè)所有權結構的決定性要素
由此,德姆賽次提出企業(yè)所有權結構的決定性因素主要包括四類:第一,企業(yè)價值最大化所需的規(guī)模,企業(yè)的規(guī)模與所有權集中之間是一種反向關系,規(guī)模越大,企業(yè)的所有權更加分散。第二,實施更有效的控制產生的利潤潛力,即潛力控制。當所有者實施控制的程度既定時,企業(yè)的利潤潛力就與企業(yè)外部環(huán)境的不穩(wěn)定性密切相關。外部環(huán)境穩(wěn)定(穩(wěn)定的價格、穩(wěn)定的技術、穩(wěn)定的市場份額等)時,監(jiān)督成本比較低,而外部環(huán)境不穩(wěn)定時,經(jīng)營者的行為對企業(yè)經(jīng)營的效益有明顯的影響,這時監(jiān)督要花費高昂的成本。第三,系統(tǒng)性管制,例如政府控制。德姆賽次通過分析得出:政府調控的主要作用,就是使受控行業(yè)的所有權更加分散。第四,企業(yè)產出中的潛在要求,例如舒適的辦公環(huán)境等等。企業(yè)的潛在要求越高,所有權就越集中。由于不同企業(yè)所有權結構的決定性要素不同,從而帶來了不同的所有權結構,例如當企業(yè)符合下述條件時:領取固定工資的工人的任務容易監(jiān)督;所有者兼經(jīng)營者投入企業(yè)、作為股本的資金能夠保持企業(yè)有效規(guī)模運營;所有者的經(jīng)營興趣及領導企業(yè)的能力與企業(yè)所處的環(huán)境相適應,企業(yè)就會采用所有者親自經(jīng)營、按等級制度組織企業(yè)的形式。如果企業(yè)要求的規(guī)模比較大,股份資本為了達到這一要求就會求助于分散的所有權結構。
二、所有權和經(jīng)營權相分離的企業(yè)運營效率
(一)兩種不同觀點
對于所有權和經(jīng)營權相分離的企業(yè)運營效率,有兩種不同的觀點,以伯勒和米恩斯、凡伯倫、加爾布雷斯為代表的學者認為所有權和經(jīng)營權的分離對企業(yè)的所有者不利,其成本很高。
伯勒和米恩斯(1932)認為,由于作為所有者的利益與最終經(jīng)營者的利益往往是不一致的,兩者之間的信息往往也是不對稱的,而且分散的股東沒有動機嚴密監(jiān)督公司管理者,這樣就導致作為非所有者的管理者能夠引導企業(yè)追求利潤以外的其他目標。“隨著所有權的擴散,這種利益沖突的結果總是以有利于經(jīng)營者一方而告終”。
凡伯倫(1924)認為,“所謂所有權與控制權的分離,實際上就是把控制權從資本家手中轉入工程師之手,從而實現(xiàn)了社會效率的恢復,因為工程師的主要興趣是提高技術、增加產出,而資本家的興趣在于利潤。因此,“所有權與控制權的分離就變成對追求效率的經(jīng)營管理進行控制的問題了”。
加爾布雷斯(1976)對控制權問題的看法與凡伯倫相同,但他對這種轉變的結果做出了不同的評價,他認為正是由于技術階層的愿望和權力,犧牲了所有者的利潤,才培養(yǎng)出人們所不愿看到的私人部門的大規(guī)模發(fā)展。
另一種是以法瑪和詹森為代表的主流觀點,認為所有權與經(jīng)營權相分離的企業(yè)組織也是有效率的,關鍵在于所有權怎樣控制經(jīng)營權在決策過程中的問題。法瑪和詹森(1983)認為在所有權和經(jīng)營權分離的企業(yè)中,“決策功能和風險承擔功能是分離的,部分是因為經(jīng)營與風險承擔專業(yè)化所產生的好處”。對于決策功能而言,決策程序包括四個步驟:提議——提出資源利用和契約結構的建議;認可——對所需貫徹的提議作決策選擇;貫徹——執(zhí)行已認可的決策;監(jiān)督——考核決策人的績效并給予獎勵。其中提議和貫徹職能由同一人擔負,法瑪和詹森將這兩個職能稱為“決策經(jīng)營”,而認可和監(jiān)督職能合并稱為“決策控制”。在決策經(jīng)營和決策控制不分離的情況下,犧牲了無限制風險的分擔與決策功能的專業(yè)化好處,這表現(xiàn)在決策程序蒙受了效率的損失,因為決策人的選擇需要以財富、風險承擔的意愿和決策能力為基礎;同時剩余要求者放棄了通過證券組合的多樣化最佳地減少風險,因而風險承擔成本較大。
在許多復雜組織如上市公司、大型專業(yè)化合伙公司、銀行等,所有權和控制權往往是分離的,這類組織通常通過決策經(jīng)營和決策控制職能的分離來解決因決策經(jīng)營與剩余風險承擔的分離而產生的問題。這些復雜組織有一個最大的特征:“與不同決策有關的特定知識——需花費成本在人之間傳遞的知識——在組織內所有層次的人之間傳播”。因此,企業(yè)可以將決策經(jīng)營權委托給擁有富有價值的相關知識的人,來減少知識傳遞成本;同時分離決策經(jīng)營和決策控制職能能實現(xiàn)對決策經(jīng)營中問題的控制,例如可以將決策控制職能賦予享有剩余要求權的人來認可、監(jiān)督重要決策和規(guī)定獎勵等。
然而在大型復雜組織中如上市公司,股份分散,擁有眾多的剩余要求者,當每一個剩余要求者都要涉足決策控制時,成本很高,因而將其剩余控制權委托給其他人就更有效率,這樣就出現(xiàn)了剩余風險承擔與決策控制相分離的現(xiàn)象,組織方式有以下收益:決策經(jīng)營委托給人,可以使有價值的知識在與其密切相關的決策程序中發(fā)揮效用;決策經(jīng)營和決策控制的分離有助于解決因剩余控制權的擴散而引起的問題;剩余要求者可以通過證券組合減少風險承擔的成本;剩余要求者不需要具備大量的財富和經(jīng)營決策能力。所以,在所有權和經(jīng)營權相分離的企業(yè)中,當決策經(jīng)營、決策控制和剩余風險承擔的收益一般大于它們所導致的成本時,組織也是有效率的。
(二)決策控制的主要機制
由上述分析可以看出,當決策程序中存在嚴重的問題時,可以通過決策經(jīng)營與決策控制的分離來提高運營效率。決策控制的主要機制在不同的組織中大同小異,主要有以下幾種:決策科層。即由較高層的人認可和監(jiān)督較低層人的決策提議,評價其表現(xiàn)。決策科層因組織的博弈規(guī)則而得到加強。相互監(jiān)督制度。復雜組織中形式上的決策科層得到了來自人之間不太講究形式的相互監(jiān)督的信息的支持。在經(jīng)營過程中,企業(yè)的各個部門、各個層級之間的信息是相互傳播的,這些信息對于較高層級人并不直接有用,但是這些信息提供了內部人之間的相互監(jiān)督。董事會。董事會(或理事會或經(jīng)營合伙者委員會)掌握聘用、解雇和補充高層決策經(jīng)營者以及認可和監(jiān)督重要決策的權力,實現(xiàn)組織最高層級決策經(jīng)營和決策控制的分離,使高層決策經(jīng)營者與控制人之間的串通更加困難。
三、對我國國有企業(yè)管理的啟示
不管是所有權和控制權分離還是統(tǒng)一的企業(yè),其運營都是有效率的,都能夠通過激勵、監(jiān)督、程序控制等降低所有者與經(jīng)營者、經(jīng)營者與雇員之間的問題。國有企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中起著關鍵性的作用,企業(yè)的出資人包括國家直接投資者、提供貸款的銀行、機構投資者等,要提高國有企業(yè)的運營效率關鍵在于提高決策控制的效率及決策的質量,加強決策經(jīng)營的監(jiān)督。但是,目前國有企業(yè)起決策控制核心的董事會往往由于所有者缺位而無法充分發(fā)揮決策功能,作為決策控制的最高層級,誰又對其實施決策控制和監(jiān)督呢?通常人們認為是股東大會,但是外部股東是信息不對稱者,同時公司的股權結構及其分配機制決定了外部股東的監(jiān)督成本很高,因此股東大會不能有效監(jiān)督、控制董事會的。特別是小股東與大股東(他們通常是小股東的人)之間的問題應如何解決。以上理論分析都假設小股東、大股東的利益是一致的,而現(xiàn)實生活中當小股東將決策控制權委托給人以后,小股東的利益常常沒有得到保證。因此,要提高國有企業(yè)經(jīng)營效率,還需要從國有企業(yè)的決策控制著手系統(tǒng)規(guī)劃。
參考文獻:
1.普特曼等編.企業(yè)的經(jīng)濟性質[M].上海財經(jīng)大學出版社,2003
