時(shí)間：2023-06-06 15:45:15
序論：在您撰寫量化投資和價(jià)值投資時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
劉釗：量化投資的主要特點(diǎn)是買入、賣出股票，不再是由人的主觀判斷做出決定，而是由量化模型決定。量化投資是一套科學(xué)的方法，有嚴(yán)格的分析、計(jì)算，什么好什么不好，不是我們自己說了算，是數(shù)據(jù)和模型說了算。即使是簡單的低市盈率投資方法，只要能嚴(yán)格執(zhí)行，就能取得超額收益。
記者：排除了人為主觀情緒的影響，但由量化模型控制的量化投資基金的收益會(huì)如何呢？
劉釗：我們可以看看美國最成功的量化投資大師――詹姆斯?西蒙斯管理的大獎(jiǎng)?wù)禄?，?989年―2006年的17年間，大獎(jiǎng)?wù)禄鹌骄晔找媛蔬_(dá)38.5%，而股神巴菲特過去20年的平均年回報(bào)率也不過20%。正是鑒于量化投資的巨大威力，摩根士丹利華鑫基金公司經(jīng)過兩年的精心準(zhǔn)備，推出了國內(nèi)真正意義上的量化投資基金――大摩華鑫多因子基金。
記者：量化投資的成敗，關(guān)鍵在哪里？
劉釗：普通投資者買賣股票，主要是基于政策、基本面、市場、技術(shù)等各種信息和經(jīng)驗(yàn)來做出交易決定，這些因素屬于主觀判斷，而且往往容易受到情緒的影響。量化投資是將投資思路通過設(shè)定的指標(biāo)、參數(shù)體現(xiàn)在量化模型上，通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)自動(dòng)買賣股票，因此，量化投資的關(guān)鍵點(diǎn)就在于建立一個(gè)好的量化模型。
劉釗：說到投資，大家首先想到的是巴菲特的價(jià)值投資，從長期的歷史實(shí)踐看，價(jià)值投資確實(shí)比較有效，量化投資也可以建立價(jià)值投資類的模型。
舉例來說，衡量價(jià)值投資的最重要指標(biāo)是低市盈率，如果以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)來建模，以2005年5月為時(shí)間點(diǎn)，按市盈率對所有上市公司排序，再按市值比例模擬買入市盈率最低的100只股票，第二年5月，重新計(jì)算市盈率最低的100只股票，并調(diào)整組合，如此重復(fù)，每年調(diào)整一次倉位。得到的結(jié)果是，從2005年5月至2010年5月，滬深300指數(shù)的年化收益率為25.4%，同期量化建模的低市盈率策略基金的年化收益率達(dá)到29.46%，與滬深300指數(shù)相比，低市盈率策略基金的超額收益為4.06%。以此為基礎(chǔ)，再以預(yù)期市盈率為基礎(chǔ)建立一個(gè)模型，并模擬買入當(dāng)年預(yù)期市盈率最低的100只股票，量化模型的年化收益率有36.51%。
記者：大摩華鑫的量化投資模型有何成功之處？
劉釗：大摩華鑫量化投資的模型既有一些過去歷史上證明非常有效的投資方法，比如價(jià)值投資，也有投資管理團(tuán)隊(duì)的支持，大摩華鑫資深基金經(jīng)理多年的投資經(jīng)驗(yàn)也為大摩華鑫的量化模型提供了一些思路。此外，我們還通過外方股東摩根士丹利以及通過數(shù)據(jù)挖掘的方法，找到一些好的投資策略，為建模提供思路和方法。
簡單地說，就是利用基于數(shù)據(jù)模型的量化投資策略運(yùn)作的基金?；鸸拘麄鞔祟惍a(chǎn)品時(shí)，習(xí)慣于用“電腦+人腦”進(jìn)行解釋。
從1971年巴克萊投資管理公司發(fā)行全球第一只定量投資產(chǎn)品至今，量化投資已走過30年歷程。
憑借著良好的業(yè)績表現(xiàn)，這一投資方法已占據(jù)全球投資30%的江山，成為主流的投資方法之一。其中著名的大基金自成立起至2006年的17年間，年化收益率達(dá)到38.5%。
然而，近兩年來，量化基金在全球的業(yè)績并不理想。次貸危機(jī)之后，量化基金一直舉步維艱。
國內(nèi)量化基金的興起，正是在次貸危機(jī)之后。
截至目前，國內(nèi)已成立的采用量化策略的基金有12只，其中9只自2009年以來成立。它們整體面臨業(yè)績不盡如人意的尷尬，據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)，它們的年復(fù)合增長率為11.78%，遠(yuǎn)低于平衡類、價(jià)值類、成長類基金。
量化基金成敗，最關(guān)鍵是量化模型的有效性和投資紀(jì)律的執(zhí)行情況。然而，國內(nèi)已有的量化基金兩方面均無太大優(yōu)勢。
一方面，模型相對較原始，量化投資策略要么機(jī)械地借鑒國外已經(jīng)公開的模式，要么基于基金公司自有的多因子模型；另一方面，與海外量化基金一樣，具體的模型并不會(huì)公開，這樣投資紀(jì)律便無處考察。
從現(xiàn)有的幾只量化基金過往業(yè)績看，長期業(yè)績較優(yōu)異的是上投摩根阿爾法，自成立以來，年復(fù)合增長率達(dá)到35%，算得上是量化基金的龍頭。
量化模型無亮點(diǎn)
投資模型是量化基金最核心的競爭力。
定量基金經(jīng)理基于對市場的理解，提煉出能夠產(chǎn)生長期穩(wěn)定超額收益的投資思想，并用歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證其正確性，再由系統(tǒng)根據(jù)提煉出的投資思想，在全市場挑選符合標(biāo)準(zhǔn)的股票，并通過對收益、風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化，建構(gòu)最優(yōu)股票組合。
“對于中國這樣的新興市場，量化投資的關(guān)鍵是能否根據(jù)市場特點(diǎn)，設(shè)計(jì)好的投資模型?！苯邮堋锻顿Y者報(bào)》記者采訪時(shí)，上海一位從事量化投資的基金經(jīng)理說道。
然而，已有的量化基金中，大多簡單地利用國外已公開的模型，或是用基金公司自有的一些簡單模型，在考察市場的有效性上普遍比較欠缺。
如中海量化策略和南方策略優(yōu)化在行業(yè)權(quán)重配置中均采用的Black-Litterman（BL）模型。
這種模型現(xiàn)是華爾街主流模型，亦是高盛公司資產(chǎn)管理部門在資產(chǎn)配置上的主要工具。
BL模型利用概率統(tǒng)計(jì)方法，將投資者對大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)與市場均衡回報(bào)相結(jié)合，產(chǎn)生新的預(yù)期回報(bào)。即由投資者對某些大類資產(chǎn)提出傾向性意見，模型根據(jù)投資者的傾向性意見，輸出對該大類資產(chǎn)的配置建議。
然而，在國內(nèi)市場信息搜集等方面局限性較大的情況下，該系統(tǒng)到底是否有效還僅是基金公司體現(xiàn)其“專業(yè)性”的一個(gè)由頭，有待探討。
國內(nèi)量化基金模型還具有同質(zhì)化特點(diǎn)，表現(xiàn)在對個(gè)股估值等方法的應(yīng)用上，如PE估值法、PB估值法、PS估值法、PEG估值法、PSG估值法、EV/EBITDA估值法等。
另外，模型是量化產(chǎn)品背后“不能說的秘密”，雖然基金契約中對要采用的量化模型做了模糊介紹，作為靠“執(zhí)行紀(jì)律”取勝的產(chǎn)品，實(shí)際運(yùn)作是否執(zhí)行到位，也無處查證。
量化基金業(yè)績平淡
量化基金的優(yōu)點(diǎn)首先在于，通過具體的經(jīng)濟(jì)模型對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行業(yè)評估并進(jìn)行行業(yè)權(quán)重配置，將基金經(jīng)理的投資理念與分析有效結(jié)合。
其次，覆蓋全市場，避免因基金經(jīng)理個(gè)人偏見或經(jīng)理不足造成選擇范圍局限。
再次，通過基金經(jīng)理精細(xì)化投資運(yùn)作，較好把握細(xì)微的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。
或許是因?yàn)槟Ｐ秃唵卫淄?，以及沒有較好體現(xiàn)A股的特征，比如說波動(dòng)性、“政策市”等，現(xiàn)有的量化基金整體業(yè)績優(yōu)勢并不明顯。
根據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)，可比較的6只“人腦+電腦”量化產(chǎn)品的年復(fù)合增長率為11.78%，低于“人腦”管理的趨勢類、回報(bào)類、價(jià)值類、平衡類（年復(fù)合增長率均超過18%）。
今年以來，所有量化基金中，超越指數(shù)的僅有采用量化投資的富國滬深300增強(qiáng)指數(shù)型基金，截至4月1日，回報(bào)率為6.94%。
而在估值修復(fù)行情中，以對估值有量化指標(biāo)要求的華商動(dòng)態(tài)阿爾法、國泰金鼎價(jià)值精選、嘉實(shí)量化阿爾法大幅跑輸業(yè)績大盤，取得負(fù)收益，凈值分別下跌7.2%、6.7%和4%。
上投摩根阿爾法領(lǐng)銜
從已成立的采用量化策略投資的基金中，年復(fù)合增長率大幅超過平均值的僅有上投摩根阿爾法，為35%。但這與該基金是較早采用量化策略的基金之一，成立于2005年10月，經(jīng)歷過2006、2007年的大牛市行情有一定關(guān)系。
截至去年底，該基金資產(chǎn)規(guī)模44億元，自成立以來的回報(bào)率為425%。該基金受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，持股2.9億份，占基金總份額的21%。
近兩年的市場表明，價(jià)值投資和成長投資在不同的市場環(huán)境中都存在各自的發(fā)展周期，并呈現(xiàn)出一定的適應(yīng)性。而上投摩根阿爾法量化模型適應(yīng)了這一市場特點(diǎn)。
華爾街從來不乏傳奇。2006年,全球最高薪酬收入再次落入一個(gè)華爾街人士之手。前數(shù)學(xué)家、定量化對沖基金經(jīng)理西蒙斯年收入達(dá)到驚人的15億美元。2009年,另外一群人――高頻交易者――幫高盛銀行等金融機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽溢。
這些人,因其使用高等數(shù)學(xué)手段決定億萬計(jì)資金的投向,而在30年前贏得“火箭科學(xué)家”名聲。在外人看來,他們有些像中世紀(jì)的煉金術(shù)師:給他們數(shù)據(jù),他們還給你美元!
華爾街的數(shù)學(xué)傳說
實(shí)際上,在華爾街上管理資金規(guī)模最大的量化技術(shù),并非那么不可捉摸:眾多公司使用“因子加總模型”輔助他們選擇股票。
這種方法大多基于Fama-French的開創(chuàng)性論文,其基本思想很簡單:依據(jù)各項(xiàng)基本面指標(biāo)對于歷史上超額回報(bào)的貢獻(xiàn)程度,來決定這些基本面指標(biāo)在選出“超級股票”上的“有效性”,并據(jù)此賦予這些指標(biāo)不同的權(quán)重;按照上市公司指標(biāo)在全部籃子股票中的排序,再使用上述步驟中獲得的權(quán)重對其進(jìn)行加權(quán)加總計(jì)算。如果該公司的加權(quán)之和排名靠前,則表明該公司的基本面指標(biāo)符合能夠帶來超額回報(bào)的歷史模式,從而有望在未來展現(xiàn)強(qiáng)勢。
數(shù)學(xué)模式大同小異,公司之間的競爭主要集中在兩個(gè)方面:第一,各公司均投入巨資,研制自己的特有指標(biāo);第二,研制更加有效、穩(wěn)定的加總方式。
傳統(tǒng)的基本面分析往往要求基金公司雇傭大量分析師,成本高昂。由于每個(gè)分析師能夠跟蹤的公司數(shù)目有限,基金經(jīng)理不得不在較小的股票籃子中進(jìn)行選擇,有可能錯(cuò)失最好的投資機(jī)會(huì),投資組合的分散程度也受到限制。同時(shí),依賴基本面分析進(jìn)行投資管理要求基金經(jīng)理進(jìn)行大量的主觀判斷,人性弱點(diǎn)(貪婪與恐懼)對投資業(yè)績往往產(chǎn)生較大影響,投資業(yè)績波動(dòng)較大。使用這種方法建構(gòu)的投資組合往往無法定量化控制每只個(gè)股給投資組合帶來的風(fēng)險(xiǎn)。從基金公司的角度而言,這種方法對基金經(jīng)理個(gè)人的依賴較大,一旦出現(xiàn)人員變化,基金業(yè)績也往往隨之波動(dòng)。
量化選股方式將投資決策建立在對歷史模式的詳盡研究之上,克服了上述缺點(diǎn)。其在美國投資界的應(yīng)用近20年來大幅提升,管理資產(chǎn)額的上升速度為傳統(tǒng)方式的4倍。
回歸價(jià)值投資
然而,過去數(shù)年,定量化基金遭遇了重大打擊。2007年,最大的定量化機(jī)構(gòu)對沖基金、高盛名下的Global Alpha遭遇了重大損失,幾乎清盤。2008年,眾多量化基金再遭滑鐵盧。筆者在北美也曾主持研制一個(gè)包含上百個(gè)指標(biāo)的量化選股系統(tǒng),但在實(shí)踐中,卻最終放棄。
實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷指出該類系統(tǒng)的一個(gè)致命弱點(diǎn)是,在實(shí)戰(zhàn)中,哪一類因子何時(shí)發(fā)揮作用,是不可預(yù)測的。有些時(shí)候是價(jià)值因子占優(yōu),有時(shí)候是增長因子占優(yōu),而何時(shí)其影響力出現(xiàn)變化,難以事先預(yù)測。其結(jié)果就是分析師與基金經(jīng)理疲于奔命地試圖追趕因子影響力變化的腳步,并據(jù)此不斷矯正模型。如此,基金經(jīng)理不得不在使用量化系統(tǒng)的同時(shí),使用個(gè)人化的隨機(jī)判斷對量化系統(tǒng)進(jìn)行糾正――這弱化了它本該享有的優(yōu)勢并導(dǎo)致投資業(yè)績大幅波動(dòng)。
仔細(xì)反思,最主要的問題在于,各預(yù)測因子被無機(jī)地組織在一起,各個(gè)因子之間的互相影響卻沒有被考慮。也就是說,華爾街模型“從數(shù)學(xué)到數(shù)學(xué)”,缺乏對投資哲學(xué)的深入理解。
量化技術(shù)所具有的優(yōu)勢應(yīng)該被利用,但數(shù)學(xué)手段應(yīng)該被視為手段,而不是主導(dǎo)。一個(gè)有希望的發(fā)展方向,是將量化技術(shù)與價(jià)值投資哲學(xué)相結(jié)合,實(shí)現(xiàn)“從哲學(xué)到數(shù)學(xué)”式的投資理念。為此,需要在投資哲學(xué)上,梳理價(jià)值投資理念的本質(zhì)。
價(jià)值投資在國內(nèi)市場有眾多擁護(hù)者,也不乏懷疑者。實(shí)際上,國內(nèi)普通投資者對價(jià)值投資的理解有值得深化之處。筆者以為,價(jià)值投資的本質(zhì)有二:
第一,價(jià)值投資告訴投資者,市場會(huì)犯錯(cuò)。以“5毛錢買進(jìn)1元錢價(jià)值”作為號召,價(jià)值投資拒絕接受“有效市場理論”。但事實(shí)上,在大多數(shù)時(shí)候市場是有效的。大多數(shù)股票的價(jià)格正確反映了所有的信息、知識與預(yù)期,當(dāng)時(shí)的價(jià)格就是上市公司的內(nèi)在價(jià)值。要獲得超額回報(bào),必須去尋找市場可能呈現(xiàn)的“異?！?或者說在何處投資者的平均預(yù)期可能落空。價(jià)值投資就是尋找“未來”與“預(yù)期”之間的歧異。量化系統(tǒng)的設(shè)計(jì)目標(biāo)是,要有能力淘汰那95%的普通(有效)情況,而把注意力引導(dǎo)剩余的5%――在那里,“未來”與“預(yù)期”有最大的機(jī)會(huì)出現(xiàn)歧異。
第二,價(jià)值投資的另一面,是說任何人都會(huì)犯錯(cuò)。當(dāng)我們集中注意力去尋找“超級股票”的時(shí)候,是在下一個(gè)極大的賭注。這個(gè)賭注是高風(fēng)險(xiǎn)的。所以,請記住索羅斯的告誡:“投資者重要的不是做對還是做錯(cuò),而是在做對的時(shí)候賺多少,做錯(cuò)的時(shí)候虧多少?！睘閷_第一個(gè)賭注的風(fēng)險(xiǎn),需要尋找最大的安全邊際――當(dāng)我們犯錯(cuò)的時(shí),安全邊際將保護(hù)我們不致尸骨無存。
安全邊際是指,市場漲跌的輪回已經(jīng)測試過所有情景。該公司在完整的牛熊市周期中,由千千萬萬投資者的真金實(shí)銀所測試出來的估值空間。因此,安全邊際的定義并非相對市場平均水平更低的PE值這么簡單。每家公司都不同于別的公司,將不同公司的估值水平相比較,更多時(shí)候帶來誤導(dǎo)而不是洞察力。應(yīng)該將公司目前估值水平與該公司調(diào)整后的歷史范圍相比較,并決定“安全邊際”存在與否。
在實(shí)踐中,要尋找在未來可能提供業(yè)績驚喜、而仍在其估值范圍下限附近交易的公司。依據(jù)此思想,數(shù)量化技術(shù)可以對所有上市公司的投資機(jī)會(huì)予以量化評估,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“從哲學(xué)到數(shù)學(xué)”的投資思路。
對中國股市獨(dú)特性的夸大導(dǎo)致某些論者以為,在中國股市,唯有投機(jī)可以贏得超額利潤。這其實(shí)是偽命題。事實(shí)上,正是由于中國股市效率較低且風(fēng)險(xiǎn)奇高,一個(gè)系統(tǒng)化評估市場錯(cuò)配與風(fēng)險(xiǎn)衡量的系統(tǒng),可以發(fā)揮最大效率。一切都取決于對市場運(yùn)行規(guī)律的深入把握與技術(shù)優(yōu)勢的結(jié)合。在實(shí)踐中,我們開發(fā)的量化價(jià)值投資體系取得了穩(wěn)定超越指數(shù)的優(yōu)良業(yè)績。這有力地證明,中國股市的特殊性并沒有遮蓋其作為投資市場的普遍性。
在股市投資這項(xiàng)人類活動(dòng)中,同時(shí)存在著兩類知識。一是客觀知識,即可以憑借科學(xué)(數(shù)學(xué))方法來發(fā)現(xiàn)的真實(shí);二是主觀價(jià)值,即通過對價(jià)值的認(rèn)定來獲得的完善。在證券分析方法的演進(jìn)過程中,這兩類知識從最初的混沌不分,到此后的分裂和截然對立,再到兩者被有機(jī)結(jié)合。
量化投資重在風(fēng)控
近幾年，國內(nèi)基金公司都在積極推出量化投資產(chǎn)品。但市場人士認(rèn)為，目前國內(nèi)的常見“量化”基金，實(shí)質(zhì)上大多是“量化選股”基金，從量化的風(fēng)險(xiǎn)控制到量化的交易，整個(gè)決策流程依然靠傳統(tǒng)的方法。
國內(nèi)著名投行宏觀策略研究員的工作積累，華爾街量化投資的歷練，使華商大盤量化擬任基金經(jīng)理費(fèi)鵬對量化投資的A股應(yīng)用有著自己的心得。他認(rèn)為，量化投資最大的優(yōu)勢在風(fēng)險(xiǎn)控制上。與傳統(tǒng)的價(jià)值投資“越跌越買”的理念不同，他認(rèn)為量化投資應(yīng)該是主動(dòng)對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，通過技術(shù)分析、量化模型分析等判定風(fēng)險(xiǎn)，在確定風(fēng)險(xiǎn)之后，及時(shí)對倉位進(jìn)行控制，及時(shí)止損。
費(fèi)鵬認(rèn)為，目前市場上的量化產(chǎn)品將研究的重點(diǎn)放在擇股和行業(yè)配置上，缺乏有效及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)響應(yīng)體系，而從國外的經(jīng)驗(yàn)看，量化的一大特點(diǎn)就是對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判。因此，華商基金量化投資團(tuán)隊(duì)在吸收國內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，在模型設(shè)計(jì)之初，便將核心定為風(fēng)險(xiǎn)控制。
在設(shè)計(jì)中，華商基金量化投資團(tuán)隊(duì)借助了包括從統(tǒng)計(jì)信息學(xué)角度出發(fā)的信息熵值（Entropy）的變化、從分形理論出發(fā)的市場模式（P atter n）的變化、從金融物理學(xué)角度出發(fā)的金融泡沫統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的變化、從市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)的分析師一致預(yù)期分歧的變化和趨勢等，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)模型，對中短期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，依靠基金經(jīng)理和研究員對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、人口與社會(huì)的結(jié)構(gòu)性特征、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期等因素的分析，對長期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性分析。
量化投資堅(jiān)持追求絕對收益
提及量化投資，人們就會(huì)想到西蒙斯用公式打敗市場的經(jīng)典案例。但這一投資工具在被引入國內(nèi)投資市場之后，并沒有展現(xiàn)其神奇的威力。根據(jù)wi n d數(shù)據(jù)分類顯示，目前市場上有19只量化基金，2 012年可統(tǒng)計(jì)的15只量化基金平均收益率僅為2 . 5 5%（同期滬指上漲3 .17%），國內(nèi)發(fā)行的量化基金的表現(xiàn)不盡如人意。
在費(fèi)鵬看來，國內(nèi)的量化基金僅僅是“量化選股”，追求相對收益。他認(rèn)為，量化投資的核心應(yīng)該是風(fēng)控，堅(jiān)持追求的則應(yīng)該是絕對收益。
相比而言，目前國內(nèi)公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的設(shè)計(jì)原理是把價(jià)值投資理論通過數(shù)字模型加以表達(dá)。在實(shí)際測算中，華商基金量化團(tuán)隊(duì)每日漲幅居前的股票中，會(huì)有所謂投資價(jià)值較少的“垃圾股”，很難通過價(jià)值投資理論解釋。
對此，華商量化投資團(tuán)隊(duì)在設(shè)計(jì)選股模型時(shí)，更多的是通過捕捉市場的異常波動(dòng)，尋找股價(jià)波動(dòng)的非基本面的因素。通過對數(shù)據(jù)挖掘，建立初選股票池，然后按照行業(yè)分類，結(jié)合基本面研究，通過行業(yè)研究員調(diào)研，尋找相互印證支持依據(jù)，在分析手段上更多了對隱性信息的補(bǔ)充。
胡俊敏是物理學(xué)博士，她是怎樣跨專業(yè)從事投資行業(yè)？
她管理的博時(shí)特許價(jià)值基金，從2012年6月接手到年底，凈值增長幅度居同類前20%，她是通過怎樣的操作大幅提升基金業(yè)績？
博時(shí)特許價(jià)值基金是量化基金，量化基金的操作又有怎樣特點(diǎn)？
每日基金特邀胡俊敏博士，傾聽她的人生經(jīng)歷和投資理念。
張學(xué)慶：從您的簡歷來看，是物理學(xué)博士，這是典型的理科學(xué)科，當(dāng)然您后來又做過量化研究的工作，但您目前從事的工作是投資，是屬于金融學(xué)這類范疇，這兩個(gè)學(xué)科距離特別大。您之前研究的物理學(xué)、化學(xué) ，對于投資有何幫助？
胡俊敏：當(dāng)年念物理，現(xiàn)在做投資，不是事先計(jì)劃好的，而是當(dāng)時(shí)的歷史環(huán)境造成的。我大學(xué)的時(shí)候是八十年代，中國還沒有股市，我連股票是什么都沒有概念。因?yàn)槲冶容^喜歡跟數(shù)字打交道，就學(xué)了物理。去哈佛后，剛好碰上一些量化金融理論得到應(yīng)用，華爾街需要有很強(qiáng)數(shù)理根基的人才。而由于美國經(jīng)濟(jì)不景氣，教育經(jīng)費(fèi)不足，學(xué)術(shù)界又人才過剩，于是華爾街就吸引了大批的數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)或物理的博士。我在哈佛有機(jī)會(huì)初步了解到金融投資。
現(xiàn)在回頭看，我學(xué)物理出身，做過材料研究，做過量化研究，現(xiàn)在做量化投資， 不是必經(jīng)之路，但是確實(shí)每一段經(jīng)歷形成了我自己的知識結(jié)構(gòu)，對我的投資理念的形成有不同程度的影響。
對于市場的理解。市場是否處于均衡的狀態(tài)，金融界有很多爭論。統(tǒng)計(jì)物理關(guān)于均衡非均衡態(tài)的理論以及量子力學(xué)的不確定原理我覺得一定程度上也適用于股票市場。股票市場不停地有新的信息，不同投資者對信息的接受和反饋不是瞬時(shí)的。另一方面，投資者行為與股價(jià)又是互相影響的，所以市場是處在一種不完全均衡的狀態(tài)。市場過熱現(xiàn)象也是不均衡態(tài)的一種表現(xiàn)。
數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)上幾率分布的概念在投資中是至關(guān)重要的。經(jīng)常有投資者問我，你覺得下面一個(gè)月市場是漲還是跌，其實(shí)這是很難預(yù)測的，滬深300指數(shù)平均月收益為0.5%，但月波動(dòng)率有9.1%，一個(gè)月的收益有2/3的幾率分布在-8.6%到9.6%之間，波動(dòng)性非常大。
邏輯思維方式和分析解決問題的能力。研究生的時(shí)候我做的是實(shí)驗(yàn)物理。就是通過對一些現(xiàn)象的觀察和研究，找出規(guī)律，驗(yàn)證和發(fā)現(xiàn)基本原理。投資中由于信息多，頻繁、且不完全，具備理性的邏輯思維和抓住問題本質(zhì)的能力就非常重要。
張學(xué)慶：除了在學(xué)校中所學(xué)的知識，在后來工作中，還需要增加哪一方面的訓(xùn)練？才能成為一名合格的基金經(jīng)理。
胡俊敏：量化基金經(jīng)理需要的知識面比較廣。除了比較強(qiáng)的數(shù)理基礎(chǔ)和編程能力，下面幾個(gè)方面的知識也是非常重要的。
基礎(chǔ)金融知識：我業(yè)余選修金融方面的課，并通過準(zhǔn)備CFA的考試補(bǔ)上金融知識的缺。爭取到量化分析師的工作機(jī)會(huì)
量化投資管理：這有一整套理論框架。我當(dāng)時(shí)在巴克萊資產(chǎn)管理公司任基金經(jīng)理，有幸參加了《主動(dòng)組合管理》作者Ron Kahn的課程。這本書被認(rèn)為是量化投資的圣經(jīng)。
行為金融：指由于投資者心理或思維偏差造成市場不有效的各種現(xiàn)象。量化投資之所以可行，就是因?yàn)楣蓛r(jià)由于各種原因而偏離其真實(shí)價(jià)格，有一定統(tǒng)計(jì)性規(guī)律可循。
市場經(jīng)驗(yàn)：需要積累，我目前也在逐步積累A股市場的經(jīng)驗(yàn)。
有志加入到量化投資行業(yè)中的朋友們可以針對各自的知識結(jié)構(gòu)，制定出自己的準(zhǔn)備計(jì)劃。
張學(xué)慶： 您一個(gè)人管理5只基金，這可能得益于采用了量化的方法，同時(shí)管理五只基金，你會(huì)采取怎樣的分配方法來統(tǒng)籌自己在五只基金間的精力分配？
胡俊敏：這就是量化投資的優(yōu)勢。首先，整個(gè)投資流程高度自動(dòng)化、系統(tǒng)化。每天開盤前，所有基金及模型所需數(shù)據(jù)都已更新到基金管理系統(tǒng)里。其次，量化投資團(tuán)隊(duì)，基金經(jīng)理后面有基金經(jīng)理助理、量化分析師及IT的支持?；鸾?jīng)理只需將時(shí)間花在最關(guān)鍵的地方。具體講，
量化基金，比如我管理的特許價(jià)值，以及和王紅欣博士共同管理的裕富滬深300基金：更多的是模型管理，而不是個(gè)股管理。組合里的股票可能有上百只，但是我需要管理的是有二、三十信號構(gòu)成的模型和一些組合構(gòu)建的參數(shù)。需要交易的時(shí)候，可以根據(jù)模型用優(yōu)化系統(tǒng)進(jìn)行計(jì)算，我會(huì)檢查模型結(jié)果是否正確，然后批量交易，而不是一個(gè)股票一個(gè)股票地分析、決定。。
張學(xué)慶： 您管理的基金比較多，有主動(dòng)配置型，有被動(dòng)配置型。能否給基金投資者一些建議，那類基金適合哪些投資者投資？
胡俊敏：特許價(jià)值基金是一只主動(dòng)股票型基金，通過量化多因子選股模型在各行業(yè)內(nèi)精選個(gè)股，以期獲得長期跑贏市場的超額收益。風(fēng)險(xiǎn)要比純被動(dòng)或增強(qiáng)指數(shù)型基金高，但是超額收益的空間也高，適于有中等風(fēng)險(xiǎn)承受力，投資期間較長，對收益有較高要求的投資者，也可作為長期資產(chǎn)配置的一個(gè)成分。
張學(xué)慶：做為基金投資者，如果不看好市場，您認(rèn)為他們有幾個(gè)措施能夠躲開市場風(fēng)險(xiǎn)。
胡俊敏：根本解決的方法是調(diào)整資產(chǎn)配置比例。如果對股票市場的未來不看好，那就降低在股票類資產(chǎn)的配置，將賣出的資金放到債券、其它投資品種、或現(xiàn)金上。因?yàn)閷τ谑袌龅呐袛嗪茈y百發(fā)百中，所以在調(diào)整配置的時(shí)候即使不看好股票市場，仍然建議保留一定的股票類資產(chǎn)，市場走勢常是不確定的。
同時(shí)，普通投資者擇時(shí)的能力是比較差的。所以我給普通投資者的建議是1）采取定額定投的策略，牛熊市無阻的堅(jiān)持投資。2）不要將所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里。分散投資，做長期資產(chǎn)配置。長期而言所承受的風(fēng)險(xiǎn)是有收益的。
張學(xué)慶： 博時(shí)特許價(jià)值現(xiàn)在規(guī)模是11億，一個(gè)基金經(jīng)理，他管理的資金到達(dá)多大規(guī)模之后，就會(huì)影響到業(yè)績的增長，這也提醒投資者，選擇基金時(shí)也要注意規(guī)模。
年10月加入華泰柏瑞公司，任專戶投資部投資經(jīng)理
截至5月9日，滬深300指數(shù)市盈率僅為11.06倍，低于全市場整體水平。A股的估值中樞明顯下移，中國股市的市盈率正逐步向成熟市場的低市盈率水平靠攏。在300指數(shù)現(xiàn)今的估值水平下，如何來判斷它的投資價(jià)值？為此記者采訪了華泰柏瑞基金專戶投資經(jīng)理?xiàng)罹昂?/p>
價(jià)值投資也要關(guān)注成長性
楊景涵說，簡單的結(jié)論就是此時(shí)的市盈率基本上是在底部了，但是這個(gè)底部與其他時(shí)候的底部不同。2008年的底部很快就建立起來了，沒有經(jīng)過太久的波折，2005年底部筑成的時(shí)間也不是很長，大約有半年的時(shí)間，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之間是4年的大牛市。雖然眼下的底部時(shí)間比較長，但不影響對底部的基本判斷。
股市遲遲走不出底部的原因在于，投資者對市場的預(yù)期是，在經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型的時(shí)候，方方面面都需要時(shí)間去協(xié)調(diào)，固有的盈利模式要被打破，新模式的建立不是一朝一夕的功夫。這時(shí)的價(jià)值投資就是要看企業(yè)的成長性，話說起來仿佛是悖論，價(jià)值投資和成長性往往是相對立的，其實(shí)不然。價(jià)值投資時(shí)時(shí)刻刻都是在衡量企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的，長遠(yuǎn)來看就是企業(yè)的成長性。
“回到滬深300的市盈率，成分股確實(shí)有好多目前正處于低估的狀態(tài)。雖然它們在未來的一段時(shí)間里不可能維持前5年的成長性，但是我們可以看到的是，有一部分企業(yè)在行業(yè)里的壟斷地位一時(shí)間無法被取代，依然有著優(yōu)秀的管理層，依然有著比同行業(yè)的其他公司更為優(yōu)質(zhì)的成長性，我們以此就會(huì)計(jì)算這家企業(yè)到底值多少錢，得出一個(gè)結(jié)論：目前的11倍左右的市盈率確實(shí)是被低估的。所以，市盈率不能簡單地一概而論?！?楊景涵介紹。
量化投資也有定性分析
近日成為財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)的T+0華泰柏瑞滬深300ETF對以量化和對沖為特色的各類投資產(chǎn)品將帶來深刻的影響，尤其是在該產(chǎn)品5月28日起在上交所上市以后，T+0、期現(xiàn)套利、一二級市場套利等各類交易策略都可以開始實(shí)施了。
劉海影是一位轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)陽光私募的海外對沖基金經(jīng)理，他在尋求價(jià)值投資理解的基礎(chǔ)上建立了自己的數(shù)量化投資邏輯，并以此為利器展開了國內(nèi)陽光私募之旅。
劉海影曾擔(dān)任加拿大某對沖基金公司基金經(jīng)理和首席投資官，2011年回國與廣晟集團(tuán)合作創(chuàng)立廣東廣晟財(cái)富投資管理中心并擔(dān)任投資總監(jiān)。
廣東廣晟財(cái)富投資管理中心也是國內(nèi)首家擁有國企背景的陽光私募公司，大股東深圳市廣晟投資發(fā)展有限公司是廣晟投資集團(tuán)旗下全資子公司和資產(chǎn)運(yùn)作平臺。
對沖基金經(jīng)理轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股
劉海影是在2001年前往加拿大開始自己的海外投資經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)他正在攻讀北京大學(xué)金融學(xué)博士學(xué)位，而在此之前，劉海影作為A股第一批操盤手已經(jīng)在資本市場頗有斬獲。
對于歸國從事陽光私募管理，劉海影表示，一是希望追求事業(yè)的進(jìn)一步提升，二是希望把國外學(xué)習(xí)多年的投資經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到國內(nèi)股市。
劉海影說，他在加拿大管理的對沖基金有兩個(gè)品種，一個(gè)是宏觀對沖性質(zhì)的多資產(chǎn)平衡基金，一個(gè)是傳統(tǒng)的多空對沖基金，兩種基金都大量運(yùn)用了數(shù)量化模型。而數(shù)量化投資在國內(nèi)還處于起步階段，他期待通過這種系統(tǒng)科學(xué)的投資理念引導(dǎo)投資者比較成熟和理性的投資思考方式。
量化投資尋找市場犯錯(cuò)機(jī)會(huì)
“價(jià)值投資就是用5毛錢的價(jià)格買入1塊錢的價(jià)值”。劉海影崇尚價(jià)值投資，這里假設(shè)市場犯錯(cuò)，給投資者一個(gè)便宜買進(jìn)的機(jī)會(huì)。
但事實(shí)上市場犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)是很少的，根據(jù)劉海影的分析和判斷，美國可能是5%，8000多家上市公司，可能有500家公司存在定價(jià)不太正確，其他的都難言錯(cuò)誤；而中國市場的機(jī)會(huì)更多一些，可能有10%甚至15%，2000多家上市公司可能有200多家定價(jià)不完全正確。
在劉海影看來，尋找市場犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)也就是尋找價(jià)值，并不是一件容易的事情。他希望通過一套科學(xué)的量化系統(tǒng)去發(fā)現(xiàn)這些機(jī)會(huì)，因此，3年之前，在國外量化模型的基礎(chǔ)上，他開發(fā)了首套國內(nèi)上市公司價(jià)值評估量化體系。
劉海影說，這套價(jià)值評估量化體系的一個(gè)核心環(huán)節(jié)就是尋找業(yè)績驚奇，即，在未來一段時(shí)間，上市公司基本面能表現(xiàn)出跟大家預(yù)期不同的狀況。通過定量化模型對每家公司建立一個(gè)數(shù)據(jù)庫，分別計(jì)算88個(gè)分析指標(biāo)，每家公司都形成一份長達(dá)11頁的詳盡的分析報(bào)告，再給出1-9級的價(jià)值評級。
除了業(yè)績驚奇，安全邊際也是這個(gè)量化模型重要的一部分，劉海影尋找的投資標(biāo)的需同時(shí)滿足這兩個(gè)條件，這樣2000家公司里面大概有200多家公司會(huì)符合標(biāo)準(zhǔn)。最后再做進(jìn)一步的基本面分析和調(diào)研，最終會(huì)有50家公司進(jìn)入投資組合。
戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評級確定投資倉位
對資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，劉海影非常重視對宏觀經(jīng)濟(jì)的研究和整體市場的估值高低。劉海影說，中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的，經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面的變化導(dǎo)致市場下跌時(shí)，個(gè)股會(huì)普跌，因此他覺得對股市的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研判和系統(tǒng)化評估是很重要。
而對宏觀經(jīng)濟(jì)的研究也是建立在量化分析的基礎(chǔ)上，重要的變量包括利率、生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)，固定投資增速、美國貿(mào)易逆差、重工業(yè)與輕工業(yè)指數(shù)之差等，計(jì)算和分析歷史上這些指標(biāo)對于股市的運(yùn)行方向以及作用度大小。
整體估值水平的高低也是判斷風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，主要是通過這兩個(gè)指標(biāo)來分析戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)確定倉位。劉海影舉例說，“2008年，當(dāng)時(shí)估值水平高，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不利，在我們的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)評級里面處于第九級，最差的評級，因此倉位應(yīng)該小一點(diǎn)，謹(jǐn)慎一點(diǎn)。之后隨著宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境由不利變成中立，再變成有利，同時(shí)估值也在下降，風(fēng)險(xiǎn)評級也相應(yīng)的從9級變?yōu)?級、2級和1級，提示市場存在較大的機(jī)會(huì)”。
股市上揚(yáng)的機(jī)會(huì)在四季度或明年一季度
“根據(jù)我們的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)量化評級體系，目前市場的估值水平合理偏低估，宏觀經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)是在下滑的過程中間”。劉海影對未來一段時(shí)間的市場行情表示謹(jǐn)慎，中短期內(nèi)看不見大行情到來的跡象，股市的上揚(yáng)的機(jī)會(huì)可能會(huì)在四季度或者明年一季度之后。
劉海影說，今年的經(jīng)濟(jì)增速能維持在9%以上，因?yàn)?GDP基數(shù)高，但從微觀經(jīng)濟(jì)層面來講，企業(yè)的效益是下滑的，中小企業(yè)的處境比較艱難，未來這種情況可能難以迅速好轉(zhuǎn)，明年經(jīng)濟(jì)狀況比今年困難。
按照他們量化的計(jì)算，目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境類似2004年的下半年。從目前來看，經(jīng)濟(jì)從被動(dòng)加庫存逐步演變到主動(dòng)減庫存的階段，行業(yè)競爭進(jìn)入白熱化，現(xiàn)金流會(huì)緊張，企業(yè)的利潤率會(huì)下滑，對市場形成利空。
對于通脹，劉海影表示周期性因素較大，主要原因是固定投資增速太大，歷史上，在投資建設(shè)期，通脹的壓力都會(huì)很大，新項(xiàng)目上馬，下游行業(yè)的景氣傳遞到下游和中間環(huán)節(jié)，互相推進(jìn)，提價(jià)空間比較大，通脹就會(huì)上去。
一旦投資建設(shè)期走向產(chǎn)能釋放期，新項(xiàng)目投產(chǎn)，變成產(chǎn)能后競爭就會(huì)很激烈，需求沒有增加，供在增加，供過于求，通脹壓力就會(huì)下來。
重倉房地產(chǎn)不看好銀行
盡管對未來的行情表示謹(jǐn)慎，在劉海影看來，由于估值在下降，短期內(nèi)不排除機(jī)構(gòu)性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，一些錯(cuò)殺的公司值得買入。
在其量化資產(chǎn)組合中，地產(chǎn)股是目前倉位相對較重的板塊，他們的分析指出，伴隨著中國的高經(jīng)濟(jì)增長，房地產(chǎn)價(jià)格的上升和投資額的上升是有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)的。政府的調(diào)控改變不了其內(nèi)在的動(dòng)力，并不認(rèn)同中國的房地產(chǎn)價(jià)格一定要會(huì)下滑，只是增長的速度會(huì)下滑。
而在調(diào)控之下，往往會(huì)出現(xiàn)上市房企的的市場份額擴(kuò)大，一些區(qū)域性城房地產(chǎn)上市公司的機(jī)會(huì)更大。
“市場數(shù)據(jù)支撐我們的看法，今年來房地產(chǎn)股票指數(shù)是上升的，到6月30日，大盤跌了2%―3%，小盤股跌的更多，房地產(chǎn)指數(shù)上漲了5%多”劉海影表示，所以做投資一定要看到市場喧囂下的一些事實(shí)，不能完全由市場情緒來主導(dǎo)。
