時間：2023-06-07 15:57:25
序論：在您撰寫基金的投資策略時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
基金定投就是一種精選投資品種，通過忍耐市場低迷和下跌，堅守投資策略，最終獲得投資成果的一種投資方式。由于基金定投的特殊投資方式，投資者在定投的基金品種選擇和投資策略制定等方面與一般的開放式基金投資應(yīng)當有所區(qū)別。
一、基金定投的基本投資原理
基金定投是基金定期定額投資的簡稱，指的是在固定的時間以固定的金額投資于指定的開放式基金的業(yè)務(wù)，投資者可以通過基金銷售機構(gòu)提交申請，約定每期扣款時間、扣款金額及扣款方式，由指定的銷售機構(gòu)于每期約定扣款日在投資者指定銀行賬戶內(nèi)自動完成扣款及基金申購申請。基金定投具有逢低加碼、逢高減碼的自動調(diào)節(jié)功能，使得投資者可以有效降低基金份額的平均買入成本，分散單筆投資的擇時風險。
市場總是波動的，而波動具有周期性特征，這種周期性規(guī)律具有延續(xù)性。最理想的資產(chǎn)配置策略是在市場最高位滿倉低風險資產(chǎn)，在市場下跌周期最大程度減少損失；在市場最低位滿倉高風險資產(chǎn)，在市場上漲周期最大程度增加收益。這種理想化的投資很難做到，但無疑是所有投資人的夢想?！盎鸲ㄍ丁睂嶋H上是對理想資產(chǎn)配置策略妥協(xié)的產(chǎn)物，通過犧牲時間平滑風險，加大對市場波動的利用，向投資“夢想”靠近。
基金定投獲得投資收益的根本原理是只要在結(jié)束定投時基金凈值大于定投期間該基金凈值的平均值，那么投資者的一定會取得正的投資收益。
對于那些相信基金凈值最終能從底部反彈至凈值的平均值之上的長期投資者來說，即使暫時處于虧損狀態(tài)，仍應(yīng)在目前的低成本時期繼續(xù)定投，為未來市場反彈打好基礎(chǔ)，同時緊密跟蹤市場及基金凈值的走勢，在基金凈值探底回升之后，選擇適當?shù)耐顺鰰r點擇機退出，獲取投資收益。
象所有的投資模式一樣，基金定投也并非完全不會虧錢，而是與選擇的投資標的，采用何種投資策略，在何時退出等有著密切的關(guān)系。
二、基金定投的投資者適配原則
投資很大程度是心理游戲。貪婪和恐懼是人類的天性，也是投資的常態(tài)，無論過去、現(xiàn)在、將來，證券市場總是波動的，在市場中追漲殺跌，在追漲中套牢，在殺跌中踏空，并不鮮見。
基金定投是一種有效利用“貪婪與恐懼”，具有紀律性的投資方法。對投資者來說，基金定投通過自動投資有效屏蔽了“貪婪與恐懼”帶來的過度行為，“旁觀”市場波動，同時還能利用市場波動，是一種很不錯的投資工具選擇。但從實踐上看，基金定投方法的效果并不像期望的那么強，主要原因在于基金定投有著一定的投資者適配原則，即只有具有一些特征適合定投的投資者才能夠堅持定投，并最終從中獲益。
1.定投適合有定期固定收入的投資者。這部分投資者的固定收入在扣除日常生活開銷后，常常有所剩余，此時定期定額投資方式就最為適合。若是收入不固定，定期的扣款有可能影響資金的的使用，這樣的投資往往難以持續(xù)。另外，對于大多數(shù)有定期收入的投資者來說，并非本身就有大量原始資本累計，個人的可投資資產(chǎn)通常是隨著時間的推移而逐漸積累的，在初始時點能夠一次性投入的金額往往有限，因此這類投資者更適合基金定投這種分批投入的理財方式。
2.定投適合有長遠資金規(guī)劃的投資者。在已知未來將有大額資金需要時，提早開始定投的小額投資，不但不會造成經(jīng)濟上的負擔，還能讓每月的小積累在未來變成大錢。
3.定投適合愿意忽略短期市場風險的投資者。在基金定投實踐中，很可能市場處于長期不斷下跌過程，此時投資者的所有投資均暫時表現(xiàn)為虧損，因此，對于短期風險敏感的投資者往往很難堅持定投。
4.定投適合對投資操作偏好小的投資者。定投的強制性投資特性讓投資者失去操作主動權(quán)，特別是在投資者認為趨勢確定的時候。定投的自動投資特性讓客戶遠離“貪婪與恐懼”的同時，也割舍了主動投資的樂趣。定投在滿足投資者部分心理需求的同時冷落了另一部分心理需求。
5.定投適合對風險和收益都有所“妥協(xié)”的人。收益與風險之間永遠是正比關(guān)系，高收益的背后是高風險。定投在平滑風險的同時，也平滑了收益，因此，只有具有明確風險和收益要求的投資者才能在波動的市場中堅持定投策略。
6.定投適合那些對市場抱有“敬畏感”的投資者。準確判斷市場底部、市場拐點和市場趨勢，通常是可望而不可即的事，如果不能較準確判定市場走勢，選擇定投方式進行投資更為穩(wěn)妥。對于具有出眾的市場判斷能力或者對市場“自命不凡”的投資者，定投并不一定是適合的投資策略。
三、基金定投的產(chǎn)品選擇策略
從投資期限出發(fā)，若是希望短期達成儲蓄的目的，可以選擇固定收益類基金（債券基金、貨幣市場基金），若是希望在市場低迷中累計投資，在市場高漲中獲益，則需要選擇股票類基金，尤其是指數(shù)基金。債券基金、貨幣市場基金在定投中主要體現(xiàn)了儲蓄的效果，但是從發(fā)揮定投優(yōu)勢，最能夠體現(xiàn)投資效果的角度來看，股票類指數(shù)基金是天然的定投品種。
1.指數(shù)成份股是市場選擇的結(jié)果，具有市場代表性。投資指數(shù)基金實際上是投資能代表市場走勢的上市公司組合，在一個經(jīng)濟穩(wěn)步增長的經(jīng)濟中，指數(shù)基金一般來說體現(xiàn)了超越平均的選股能力。
2.指數(shù)基金最大的缺憾是沒有資產(chǎn)配置靈活性，但這對基金定投來說則是優(yōu)點。資產(chǎn)配置的理想效果就是市場高位減少高風險資產(chǎn)，市場低位增加高風險資產(chǎn)。定投高點少買、低點多買，客觀上起到了資產(chǎn)配置的功能。
3.對于投資期限長的定投宜選擇波動大的基金。指數(shù)基金通過復制市場或者行業(yè)，跟市場走勢的擬合度遠遠超過主動管理的基金產(chǎn)品，其在股市下跌和股市上漲中都具有更大的波動性，因此更加適合作為定投的標的。
四、基金定投的投資策略
1.定投與單筆投資
選擇基金定投是既操作簡單又能分散風險的策略之一。在單邊上揚、單邊下跌、震蕩上揚、震蕩下跌4種典型的市場類型中，在單邊上漲市場中定投的回報率比單筆投資差外，在震蕩下跌市場中定投和單一投資回報難以確定，在單邊下跌和震蕩上揚市場中定投的收益高過一次性投資。
2.定投的進入時機
投資的收益主要來源于投資成本和基于該成本上的收益率，定投的進入時機決定了定投基金的平均成本。定投最適合的時機是在市場低點時開始投資，此時市場的特點包括平均市盈率低于歷史平均水平，市場交易低迷，市場中投資者大范圍處于虧損狀態(tài)等。定投的進入時機往往不是一個時點，而是一段時間，甚至可能是非常長期的一段時間，只要長線前景看好，短期處于空頭行情的市場具有長線投資價值。
3.智能定投優(yōu)化策略
智能定投是建立在傳統(tǒng)定投基礎(chǔ)上，進行適當擇時優(yōu)化操作的投資方式。它一方面保留了普通定投降低主觀操作風險的優(yōu)點，另一方面又通過數(shù)量分析方法進行模糊擇時，優(yōu)化投資成本。
（1）基本面智能定投
通過對市場基本面的研究，確定定投的加碼和減碼策略。比如可以根據(jù)歷史市場市盈率的變動區(qū)間，判斷目前市場PE是相對高估還是低估，從而指導進行較低金額還是較高金額的定投，或者停止定投甚至贖回。從股市歷史走勢來看，點位的走勢與市盈率的高低具有較高的擬合度。秉承價值投資的理念，從中長期的角度來看，在市場低估時提高定投金額，在市場高估時減少定投金額，能夠在中長期優(yōu)化投資成本，提升投資收益。從中長期來看，這是最本質(zhì)最有效的智能定投方法。
（2）均線法智能定投
采用均線法確定定投增量的金額，主要原理是認為股價走勢中長期來看將回歸均線。在股價偏離均線較大時，應(yīng)相應(yīng)地調(diào)整定投金額。在股價大幅高于均線時，減少定投金額；在股價大幅低于均線時，增加定投金額。均線法可以選定不同周期的目標均線，選擇不同的偏離度，設(shè)定不同的定投金額。均線法主要基于投資者根據(jù)對市場的認識，對指標的設(shè)定不同而效果不同，并非一定能夠戰(zhàn)勝普通定投。
（3）人工智能定投
人工智能定投法借助于基本面和技術(shù)分析相結(jié)合的方法，判斷市場未來的趨勢，確定應(yīng)該投資的基金類型，并將所持有的基金存量全部分批轉(zhuǎn)換至相應(yīng)的基金類型中。趨勢智能定投的策略是在市場基本面良好且趨勢未發(fā)生變化的情況下，堅持定投。當估值水平逐步惡化，但是趨勢依然未發(fā)生變化時，減少定投，并持有全部定投倉位。當估值水平惡化到一定程度，且市場趨勢有發(fā)生改變的明顯跡象時，停止定投并贖回全部定投。人工智能定投是以定投方法進行投資，但是需要做大量的宏觀分析、估值分析和趨勢分析，實質(zhì)上是一種優(yōu)化后的主動投資。
4.定投退出的策略
基金定投由于其投資的特點，退出時機遠比進入時機更加重要?；鸲ㄍ恫⒉灰馕吨耆艞墝r機的選擇，從其投資方法上僅僅是放棄了“小時機”，保留了“大時機”。因此，正確選擇基金定投的退出時機，對定投的成功與否起著至關(guān)重要的決定因素。
定投退出策略從根本上取決于三個因素：
（1）從資產(chǎn)使用的角度來看，累計的資金到了需要使用的時候，此時應(yīng)當忽略其它因素，贖回定投的基金。
（2）從估值的層面來看，市場估值水平已經(jīng)明顯高于歷史平均水平，市場風險在不斷累計，此時宜做出定投退出的決定。
（3）當定投已累計較大收益，累計收益率達到了設(shè)定目標，此時可退出該定投。
五、基金定投過程中需注意的問題
1.設(shè)定理財目標。根據(jù)養(yǎng)老、教育、買房等不同目標確定每個月定投扣款金額。
2.量力而行。定期定額投資一定要做得輕松、沒負擔，投資者最好先分析一下自己每月收支狀況，計算出固定能省下來的閑置資金，同時根據(jù)家庭資產(chǎn)狀況動態(tài)調(diào)整投資金額。
3.投資期限決定投資對象。基金定投長期投資的效果分散了基金凈值波動的短期風險，只要能遵守長期投資原則，選擇波動幅度較大的基金其實更能提高收益，而且風險較高的基金的長期收益應(yīng)該勝過風險較低的基金。如果理財目標是5年以上至10年、20年，不妨選擇波動較大的基金，而如果是5年內(nèi)的目標，還是選擇績效較平穩(wěn)的基金為宜。
關(guān)鍵詞：對沖基金 投資策略 特點
“對沖”一詞原本是一種風險管理的方法，通過同時買入和賣出證券達到減少風險的目的。1949年美國記者瓊斯創(chuàng)立了第一支對沖基金，買入被低估公司的股票，同時賣出被高估公司的股票，加上利用杠桿交易，獲取了高額的回報。這樣的投資策略無論市場漲跌都能獲得絕對收益。當市場上漲時，被低估公司的股票上漲幅度大于被高估公司股票的上漲幅度，整體而言是獲利的。相反，當市場下跌時，被高估公司股票的下跌幅度大于被低估公司的下跌幅度，總體而言依然是獲利的。瓊斯的多空頭并非完全對沖，由于他相信股票價格長期來看處于上升趨勢，他持有凈多頭。瓊斯的這一投資策略被稱之為股票多空頭策略。瓊斯認為，雖然經(jīng)濟情況不好預測，但通過對公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況等的分析，是能夠?qū)ふ页龅凸琅c高估的公司。這樣的投資組合的收益率的波動性小，雖不能保證很高的收益率，但是可以通過杠桿來放大，同時投資組合的方差變小，也就是風險變小，實現(xiàn)了低風險下的高收益。
瓊斯的對沖基金神秘運作數(shù)年后才被人得知，而后被廣為效仿，對沖基金得到了長足的發(fā)展。瓊斯的投資策略顯然具有對沖的性質(zhì)，買低賣高，所以稱之為對沖基金。但是隨著對沖基金的快速發(fā)展，產(chǎn)生了多種多樣的投資策略，很多對沖基金不具有或不明顯具有對沖的特點，“對沖基金”一詞也就只具有名義上的意義了。
一、對沖基金的特點
目前，存在著很多對沖基金，不盡相同，但一般具有如下特點：（1）私下募集：這樣可以有效的規(guī)避監(jiān)管，無需受監(jiān)管部門在杠桿使用、能否做空、披露信息、衍生品使用方面的限制。對沖基金的投資人一般來自高凈值的人群。但近年，機構(gòu)投資者對對沖基金的投資呈不斷上升的趨勢，大有趕超個人投資者之勢。（2）投入自有資金：對沖基金經(jīng)理通常將自有資金投入對沖基金，這樣能夠使基金經(jīng)理和投資人的利益保持一致。對沖基金經(jīng)理作為一般合伙人管理基金，投資人作為有限合伙人享有分紅權(quán)，但是不參與經(jīng)營，提高了對沖基金的運營效率。（3）收取15%-20%的業(yè)績獎勵費：除了像共同基金那樣收取管理費之外，對沖基金經(jīng)理通常對基金的收益收取15%-20%的業(yè)績獎勵費，這樣更大程度的激勵基金經(jīng)理提高業(yè)績，同時也吸引大批優(yōu)秀人才進入對沖基金行列。（4）操作隱蔽：對沖基金不像共同基金那樣需要公開披露有關(guān)信息，同時基金經(jīng)理通常與投資人約定享有極大的操作自由，不必向投資披露投資策略和方式。（5）投資工具靈活：除傳統(tǒng)的股票、債券等金融工具外，對沖基金還運用如期貨、期權(quán)、掉期等各種衍生工具，或者他們的組合，使用的投資工具廣泛而靈活。（6）使用杠桿，可以賣空：對沖基金充分利用杠桿和賣空技術(shù)，杠桿可以放大資金量，杠桿使用從幾倍、幾十倍、甚至幾百倍不等，形成強大的力量。透過期貨、期權(quán)、融資融券等方式賣空可以在資產(chǎn)被高估或者市場下行的情況下獲利。宏觀對沖基金，如索羅斯的量子基金透過杠桿和賣空的方式可以對全球金融市場產(chǎn)生重大的影響。（7）數(shù)量化投資：對沖基金運用復雜的數(shù)學模型來做投資決策，在對投資進行定量分析的基礎(chǔ)上進行投資，減少風險，增加回報。
二、對沖基金按照投資策略的分類
（一）市場中性策略
市場中性策略又稱為證券套利策略或相對價值策略，利用市場的非均衡進行套利。當基金經(jīng)理認為兩種相關(guān)資產(chǎn)的價格偏離合理的區(qū)間時，買入被低估的資產(chǎn)，同時賣空被高估的資產(chǎn)，當兩種資產(chǎn)價格回歸均衡時獲利。買入和賣空的資產(chǎn)在金額上應(yīng)做到嚴格匹配，這樣才是市場中性的，即與市場的漲跌無關(guān)。市場中性策略又可細分為固定收益套利和股票市場中性策略。固定收益套利基金投資于各種債券，包括政府債券、公司債券等，利用相關(guān)債券之間出現(xiàn)的不均衡價差尋找投資機會。股票市場中性策略利用相關(guān)股票之間出現(xiàn)的不均衡價差獲利，將市場風險完全對沖。
（二）股票多空頭策略
與股票市場中性策略略有不同，股票多空頭策略一般持有凈多頭，也就是說，買入的金額大于賣空的金額，認為市場是向上的。此外，在買入股票的同時，為了防止下跌帶來的損失，除了通過賣空相關(guān)股票外，還可以買入此股票的看跌期權(quán)，這樣當股票下跌時，虧損的最大金額就是看跌期權(quán)的執(zhí)行價與買入股票價格的差。由于買入期權(quán)的成本通常較高，所以基金經(jīng)理大都采用賣空相關(guān)股票的方式來規(guī)避下跌的風險。相反，在賣空股票的同時，為了防止價格上升帶來的損失，可以通過買入看漲期權(quán)的方式來進行對沖。
（三）賣空型策略
此策略尋找被高估公司的證券，通過賣空此類公司的證券，待證券價格回歸正常時獲利。對沖基金通過分析公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)報表真實性、市場前景等方面判斷公司是否被高估。比如，通過分析公司的財務(wù)報表，再加上實地調(diào)查等方式，對沖基金發(fā)現(xiàn)公司有財務(wù)造假的情況，虛增利潤，從而導致股價被高估。此時對沖基金首先做空此公司的股票，然后將公司財務(wù)造假的情況宣布出去，造成公司股價下跌，對沖基金獲利了結(jié)。賣空型基金通常持有凈空頭或者純空頭。前者會持有一部分多頭，后者則純粹的持有空頭頭寸，風險也較大。
（四）宏觀策略
運用宏觀策略的對沖基金稱之為宏觀對沖基金，此類基金運用經(jīng)濟學的基本原理，分析全球各國的宏觀經(jīng)濟指標，在全球范圍內(nèi)尋找金融資產(chǎn)出現(xiàn)的價格錯配情況，通過貨幣、利率、債券、商品等工具進行投資，充分利用杠桿將資金量放大數(shù)倍，以達到與一國金融當局對抗的能力。宏觀對沖基金可以運用兩國之間的匯率不均衡進行投機獲利。當一國實行固定匯率時，由于出現(xiàn)了嚴重的國際收支逆差等情況，導致此國貨幣被嚴重高估，但由于固定匯率的限制，此國貨幣不能貶值，宏觀對沖基金便趁此時機大量拋空此國貨幣，從而給此國貨幣造成巨大的貶值壓力，直至此國宣布本國貨幣貶值，對沖基金獲利了結(jié)。宏觀對沖基金的典型代表是索羅斯的量子基金。索羅斯在1992年就是利用英鎊與德國馬克之間的匯率失衡通過賣空英鎊的手法狙擊英鎊成功，獲得了大量收益。索羅斯在1997年狙擊泰銖時也獲得了巨大的成功，但是在香港市場和俄羅斯市場則以失敗告終。
（五）事件驅(qū)動策略
事件驅(qū)動策略又稱之為特殊事件策略，利用公司發(fā)生的特殊事件進行投資獲利，比如合并、重組、股票回購等事項，此策略主要包括兼并套利策略和不幸證券策略。（1）兼并套利策略投資于各種兼并收購事件，比如杠桿收購、要約收購等。一般認為被收購公司的股票價格會上升，收購公司的股票價格會下降，所以對沖基金在做多被收購公司的同時，做空收購公司，當股票價格如預期那樣變化的時候，便能獲得收益。（2）不幸證券策略是指投資于那些面臨破產(chǎn)、重組以及其他危機情況公司的證券，當這類公司擺脫危機情況后，證券價格隨之上升，對沖基金便能獲利。由于此類證券屬于較低等級，其他類型的投資基金較少參與，從而此類證券的價格會更低，對沖基金能以極低的價格買入，待情況逆轉(zhuǎn)后獲得可觀收益。但是，此種投資策略也面臨較大的風險，如果危機公司未能走出低谷，對沖基金將面臨較大損失。
（六）新興市場策略
此種策略的對沖基金投資于經(jīng)濟增長速度快、增長潛力大的新興市場國家，獲取高額的回報。新興市場國家一方面發(fā)展快，另一方面在制度上還有很多不完善之處，漏洞較多，信息傳遞效率低從而價格變化不夠及時，這就給了對沖基金更多的機會在合適的價格投資，最終獲得巨額收益。新興市場策略與宏觀策略存在重疊之處，宏觀對沖基金往往利用新興市場國家的制度缺陷，攻擊一國的金融體系，達到獲利的目的。
（七）基金的基金型策略
該策略指對沖基金投資于其它的對沖基金，以使投資多樣化，減少風險，增加回報。具體而言，該策略又可分為兩類。（1）一只大型基金又分成若干子基金，每個子基金由一名對沖基金經(jīng)理管理，不同的子基金采用不同的投資策略或投資于不同的資產(chǎn)，若干子基金構(gòu)成的大型基金在投資策略和資產(chǎn)配置方面均實現(xiàn)了多樣化。（2）一只對沖基金不分成若干子基金，由一名基金經(jīng)理管理，該基金經(jīng)理將資金投資于不同特點的對沖基金，從而獲得更加穩(wěn)定的回報?；鸬幕鹗杖‰p重管理費和業(yè)績獎勵費，對于投資者而言需要支付比例更高的費用。大型基金由于規(guī)模龐大，自身的管理能力有限，所以較多采用基金的基金型策略，這也是大型基金的一個發(fā)展趨勢。
參考文獻：
[1]張楊.宏觀型對沖基金的經(jīng)營策略分析[J].特區(qū)經(jīng)濟，2009，1
[2]張樹德.對沖基金的定義與分類[J].財會月刊（理論），2008，12
本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點進行了詳細闡述。結(jié)合國內(nèi)保本基金發(fā)展概況，對國內(nèi)保本基金主要的投資策略和發(fā)展趨勢進行了分析。
關(guān)鍵詞：
保本基金 CPPI TIPP OBPI
一、保本基金概念
保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(nèi)(如3年或5年)，對投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時如果基金運作成功，投資者還會得到額外收益。
在國際上，還有一種與保本基金相類似的共同基金，叫護本基金(Capital Protected Fund)，其中護本基金不需要第三方提供擔保。而國內(nèi)的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔保。
1、保本基金起源
保本基金于20世紀80年代中期起源于美國。其核心是投資組合保險技術(shù)。由伯克利大學金融學教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創(chuàng)始的這項技術(shù)自1983年被首次應(yīng)用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發(fā)展。
2、保本基金如何實現(xiàn)保本
保本基金是執(zhí)行保本投資策略的特殊類型基金產(chǎn)品，其特點在于承諾在一定期限內(nèi)為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎(chǔ)上分享市場上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過兩方面機制來實現(xiàn)：一方面是投資，利用債券等安全資產(chǎn)的預期收益和基金前期已實現(xiàn)收益去沖抵股票等風險資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，從而實現(xiàn)本金保全；或者，將大部分資產(chǎn)投資于固定收益類的證券并持有到期以實現(xiàn)一部分的固定回報，而將少部分的資產(chǎn)投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔保機制，由商業(yè)銀行、保險公司、擔保公司等金融機構(gòu)對基金產(chǎn)品進行擔保。
3、保本基金適合對象
保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場投資的投資人。在證券市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本基金為風險承受能力較低，同時又期望獲取高于銀行存款利息回報，并且以中長線投資為目標的投資者提供了一種風險極低、同時又具有升值潛力的投資工具。
二、保本基金主要投資策略
保本基金核心是投資組合保險（Portfolio Insurance, PI）策略，根據(jù)設(shè)計依據(jù)不同，投資組合保險策略可分為兩大類：一類是依據(jù)投資者本身風險偏好以及承擔能力，設(shè)定一些簡單參數(shù)的投資組合保險策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略、時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略；另一類則是基于期權(quán)的組合保險（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略，包括：歐式保護性賣權(quán)策略、復制性賣權(quán)策略。
1、CPPI策略
固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過動態(tài)調(diào)整投資組合，以保證風險資產(chǎn)的損失額不超過投資者的保險額度。先設(shè)定組合的價值底線（Floor），然后計算組合現(xiàn)時價值超過價值底線的數(shù)額，即安全墊（Cushion）價值；投資者將相當于安全墊特定倍數(shù)的資金投資于風險資產(chǎn)，剩余資金投資于低風險資產(chǎn)。
2、TIPP策略
時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時間不變性組合保險策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調(diào)整公式非常類似，也可以算是在CPPI 基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種策略。它與CPPI調(diào)整公式相同。唯一的差異在于其價值底線并非不變，而是在該時點資產(chǎn)值的某一固定比例和原先的價值底線中，取最大值，作為新的價值底線。
TIPP是比CPPI更為保守的保險策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。
3、OBPI策略
歐式保護性賣權(quán)（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略：動態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險）策略是根據(jù)Black and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價公式所衍生出的投資策略。歐式保護性賣權(quán)策略將資金投資于風險資產(chǎn)和以其為標的的歐式賣權(quán)，以保障投資組合到期價值在某一特定值以上。
最簡單的策略就是購買風險資產(chǎn)，比如某一市場指數(shù)，然后買入該指數(shù)的歐式賣權(quán)。不論該風險資產(chǎn)到期日的價值如何變化，組合價值將總是大于賣權(quán)的執(zhí)行價格。也就是說，歐式賣權(quán)鎖定了組合的收益底線，從而起到了購買保險的作用。不過在現(xiàn)實中，一般不會存在同投資者風險厭惡程度完全匹配的賣權(quán)，因此，這一策略的適用性不強，通常只適用于一些指數(shù)組合。
復制性賣權(quán)策略(Synthetic Put Strategy):復制性賣權(quán)策略的產(chǎn)生動因就是要通過連續(xù)調(diào)整投資組合中風險資產(chǎn)（如可轉(zhuǎn)債）與低風險（如債券和現(xiàn)金）的相對比例，來達到與歐式保護性賣權(quán)組合策略一致的保險功能。
復制性賣權(quán)乃是利用可轉(zhuǎn)債及無風險債券來復制賣權(quán)的損益結(jié)構(gòu)，并隨著現(xiàn)貨價格及時間的演變動態(tài)調(diào)整此投資組合；傳統(tǒng)上，此種復制性投資組合保險（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權(quán)公式來決定可轉(zhuǎn)債及債券的持有比例。
“價值底線+歐式買權(quán)”策略：金融衍生工具，如指數(shù)期權(quán)的出現(xiàn)使得OBPI策略，在實現(xiàn)中，可以以較低的成本進行運作，從而替代了成本較高的復制性賣權(quán)策略?，F(xiàn)在較為典型的OBPI策略是采用底線價值同歐式買權(quán)相結(jié)合的方法。
CPPI同OBPI中的價值底線+歐式買權(quán)策略有很多相似之處，比如兩者都要設(shè)定價值底線和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區(qū)別在于前者將安全墊特定倍數(shù)（一般大于1）的資金投資于風險資產(chǎn)，其余投資于低風險；而后者則將等同于安全墊價值（相當于放大倍數(shù)等于1）的資金用于購買買權(quán)，而將剩余資金作為t0期的價值底線投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動態(tài)資產(chǎn)配置策略，因為其要不斷調(diào)險資產(chǎn)同低風險的比例；而后者屬于靜態(tài)資產(chǎn)配置策略，在期初進行資產(chǎn)配置后，以后不再調(diào)整。
現(xiàn)實運作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運作機制都被廣泛采用。當然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，OBPI策略占主導地位；而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。
三、國內(nèi)保本基金介紹
1、國內(nèi)保本基金發(fā)展概況
我國內(nèi)地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險增值基金”，2004年是我國保本型基金發(fā)行的階段高峰時期，當年共有4只保本型基金成立，保本基金總數(shù)達到了5只，規(guī)模110.29億元，占到全部基金管理規(guī)模的6.88%，隨著2005年股市轉(zhuǎn)暖，保本型基金的發(fā)行基本陷入停滯狀態(tài)。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發(fā)行，寶石動力、南方恒元、交銀保本（不包含進入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設(shè)立。
在2010年，多通道審核制度背景下使得國內(nèi)各類型基金均得到較快的發(fā)展，但保本型基金的發(fā)展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒有一只是保本型基金。
截至2010年底，國內(nèi)共有南方避險、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計管理過莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規(guī)模0.9%。
2010年10月，證監(jiān)會了《關(guān)于保本基金的指導意見》，對保本型基金進行了制度規(guī)范和松綁，限定保本基金投資固定收益類資產(chǎn)不得低于基金資產(chǎn)的70%。同時，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風險特征的前提下獲取更高的收益創(chuàng)造了可能性。
《指導意見》一經(jīng)公布，國內(nèi)各大基金公司就積極申報保本類基金產(chǎn)品。據(jù)證監(jiān)會基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過10只?？梢娔壳皣鴥?nèi)保本基金的市場需求之大。
2、國內(nèi)保本基金主要投資策略
目前，國內(nèi)保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎(chǔ)上，輔以優(yōu)化動態(tài)調(diào)整、或者針對可轉(zhuǎn)債投資使用基于期權(quán)的投資組合保險策略，即OBPI策略。
CPPI 策略的主要思路是投資者根據(jù)其風險收益偏好設(shè)定期初參數(shù)，以此為基礎(chǔ)動態(tài)調(diào)險資產(chǎn)與低風險資產(chǎn)比例，從而使投資組合價值維持在風險下限之上，達到組合保險的目的。CPPI 策略的實際上是當風險資產(chǎn)價格上漲時，買入風險資產(chǎn)，增加整個資產(chǎn)組合中的風險資產(chǎn)份額。當風險資產(chǎn)價格下跌時，賣出風險資產(chǎn)，降低整個資產(chǎn)組合中的風險資產(chǎn)份額。
國內(nèi)目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產(chǎn)品的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
(1)無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的比率不同。
出現(xiàn)這種區(qū)別的主要原因是使用策略時模型參數(shù)設(shè)定的不同。對于主要使用CPPI 策略的產(chǎn)品，主要是風險下限和風險乘數(shù)兩個參數(shù)的設(shè)定不同。對于使用OBPI 策略的產(chǎn)品，主要是對風險資產(chǎn)波動率的預測值、保本期限的時間長短、無風險收益率等參數(shù)的設(shè)定不同。盡管國內(nèi)基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機制，但是其資產(chǎn)配置仍存在較大差異或是存在進一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產(chǎn)配置中的債券比例不會低于60%，現(xiàn)金等高流動性資產(chǎn)的比率不低于5%。
(2)風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)使用的具體工具不同。
風險資產(chǎn)可以是股票、ETF、權(quán)證等；無風險資產(chǎn)可以包含各類國債、公司債、金融債、各類中長期票據(jù)、貨幣市場工具與理財產(chǎn)品、現(xiàn)金等。
四、國內(nèi)保本基金發(fā)展分析
我國保本基金一定程度上滿足了投資人偏好和需求，這一點從其募集規(guī)模和情緒可以看出來，雖然我國目前整體保本基金數(shù)量不多，發(fā)行期間市場推廣力度沒不及權(quán)益類基金產(chǎn)品，但新發(fā)保本基金平均首發(fā)規(guī)模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場極度悲觀氣氛中發(fā)行的南方恒元保本基金，其首發(fā)規(guī)模也維持20億以上。
結(jié)合A股市場和投資的具體特點，主要以下四個客觀因素是保本基金產(chǎn)品受到市場認可的原因：
（1）保本基金潛在客戶風險意識突出，有明確保本需求，厭惡下行風險。
（2）長期存款低利率環(huán)境和通脹預期，刺激銀行客戶轉(zhuǎn)向低風險證券產(chǎn)品。
（3）債券市場不發(fā)達，個人投資者難以參與。
（4）二級市場“過山車”，超出很多人心理承受能力。
（作者系新浪基金頻道主編）
參考文獻列表：
[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經(jīng)濟》、2008年8月、國內(nèi)刊號：CN43-1156/F、2008年16期、92頁
[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場的選擇”、《科技進步與對策》、2003年12月、國內(nèi)刊號CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁
【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風格
證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現(xiàn)代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機構(gòu)投資于各種金融工具，以謀取資產(chǎn)的增值；分散風險，以科學的投資組合降低風險、提高收益是基金的另一大特點；專業(yè)理財，基金實行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經(jīng)過專門訓練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經(jīng)驗。證券投資的劃分標準很多，按投資標的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。
一、證券投資基金股票投資的投資風格實證分析
對股票型基金的風格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標和投資策略分類，也就是基金公司和基金經(jīng)理自己宣稱的風格，所謂的名義風格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風格體現(xiàn)在基金的名稱當中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風格情況表
統(tǒng)計結(jié)果顯示，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，從基金數(shù)目來看和從基金規(guī)模來看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%?？梢?，隨著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現(xiàn)，基金產(chǎn)品的投資風格設(shè)計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。
二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析
選股能力，評價基金經(jīng)理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經(jīng)理恰當選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價模型為基準和出發(fā)點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關(guān)評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經(jīng)理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應(yīng)的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：
根據(jù)二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值；Rf為當前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設(shè)定的計算周期）；Rm為標的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經(jīng)理的選股能力，γ表示了基金經(jīng)理捕捉市場時機的能力，即選時能力。
（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數(shù)型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數(shù)據(jù)為2013年到2014年1月截至52周前每周的復權(quán)凈值。無風險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數(shù)。
（3）回歸結(jié)果如表2所示。
表2 樣本基金擇時擇股能力實證數(shù)據(jù)表
（4）對于實證結(jié)果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。
三、結(jié)論總結(jié)
本文從投資風格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結(jié)果表明各基金的投資風格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，封閉式基金的投資風格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數(shù)基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產(chǎn)品相對不成熟包括基金經(jīng)理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關(guān)于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學）
參考文獻：
[1]熊勝君，楊朝軍.中國證券投資基金投資風格變化原因分析[J].哈爾濱商業(yè)大學學報（自然科學版），2005，（12）.
[2]曾曉潔，黃高，儲國強，基金投資風格與基金分類的實證研究[J].金融研究，2004，（3）.
[3]楊東銳.證券投資基金投資行為的實證研究[D].重慶：重慶大學， 2005.
[4]丁志國.證券市場有效性研究[D].吉林：吉林大學，2004.
[5]賈祖國.有效市場與證券投資組合管理的理論研究和實證分析[D].上海：復旦大學，2004.
關(guān)鍵詞：對沖基金 操作策略 風險防范
一、對沖基金的發(fā)展狀況及其進軍中國的必然性
對沖基金起源于20 世紀40 年代末的美國。當時澳大利亞人阿爾弗雷德·瓊斯成立了全球第一家有限合伙制的股票基金，該基金采用了同時買入被低估的股票和賣空被高估的股票的對沖策略，巧妙化解了市場風險。在其示范作用下，對沖基金由此進入初級發(fā)展階段。之后對沖基金便有了一個周期式的發(fā)展，經(jīng)歷過低谷、，并在一次次的輝煌和折戟中逐步走向成熟。2008年的金融危機對對沖基金造成了很大的打擊，大約2/3的對沖基金瀕臨破產(chǎn)，資金來源也有了很大萎縮，并且由于轟動一時的麥道夫案，美英都加強了監(jiān)管和審查，大大壓縮了對沖基金的獲利空間。于是，對沖基金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)亞洲，并試圖布局中國。根據(jù)對沖基金研究公司（HFR）5月14日的“亞洲對沖基金產(chǎn)業(yè)2012年第一季度報告”顯示，今年第一季度，投資亞洲的對沖基金總數(shù)量升至1101家，接近了2007年的歷史最高記錄；而從資金規(guī)模上看，投資于亞洲對沖基金的總資本在2012年第一季度末總資本達到866億美元。報告還指出，中國已成亞洲對沖基金市場中心，目前有三成選址在中國。
為何對沖基金如此熱衷于中國市場呢？筆者考慮原因大致有以下幾方面：第一，歐洲債務(wù)危機與美國財政風險相伴而來，美元QE3預期持續(xù)不減歐元也一蹶不振，使投資者對歐美市場失去了耐心，而到2011年年底，人民幣交易價格一直是穩(wěn)中趨升的，總體走勢仍比較堅挺。因此對沖基金順勢而為放棄美元轉(zhuǎn)投人民幣。第二，中國經(jīng)濟過熱似乎有80年代日本的趨勢也是有目共睹的。中國的房價近幾年來漲幅驚人，以上海為例，1999年到2009年房地產(chǎn)價格從3176元每平米上漲到15800元每平米，到2011年達到了22099元每平米，漲幅高達7倍之多。而從房價收入比來看，1995年至2010年，各收入群體的房價收入比都呈現(xiàn)上升趨勢。中等偏下戶由9.15上升到17.95，中等收入戶由7.51上升到14.22，遠高于世界上比較合理的4到6倍之間這一水平。因此這給了擅長沽空的對沖基金一個可乘之機。華爾街空頭大師查諾斯不久前就斷言，中國房地產(chǎn)業(yè)的問題比迪拜嚴重1000 倍，并宣稱將募集2000 萬美元的離岸基金，對賭中國房地產(chǎn)泡沫的破裂。第三，對沖基金進入中國，最為看重的還是中國巨量的居民儲蓄。2008年金融危機之后股市大跳水，而為了抑制房價，國內(nèi)也陸續(xù)出臺了各種限購令，老百姓的投資渠道更為有限，大量的資金沉淀在銀行的賬戶上，對沖基金顯然希望能夠好好利用這筆存款。第四，麥道夫案之后，歐美對于對沖基金的監(jiān)管日趨嚴格。美國出臺的《多德—法蘭克法案》最新規(guī)定，擁有超過15名美國客戶及投資人、管理規(guī)模超過2500萬美元的海外對沖基金，必須在2011年7月21日前向SEC注冊，并提供對沖基金資產(chǎn)規(guī)模及交易記錄變化等資料。2010年10月26日，歐盟各國也正式批準了更為嚴格的對沖基金監(jiān)管方案，規(guī)定在歐洲經(jīng)營的所有對沖基金需要注冊登記及公布財務(wù)信息，境外基金還需取得“護照”。相比之下，監(jiān)管并不完善的國內(nèi)市場就成了對沖基金覬覦的對象。第五，在國內(nèi)，基本沒有能與國際玩家相抗衡的對沖基金。私募作為國內(nèi)對沖基金的雛形，資金來源有限，且還不具備“對沖”這一靈魂，因此，還有很長的一段路要走，更重要的是，本土對沖基金人才的匱乏也是一大問題。
二、對沖基金的投資策略及其帶來的風險
對沖基金的交易策略大致可以分為以下四種：股票多空策略、全球宏觀策略、事件驅(qū)動策略和相對價值策略。而各種策略下又有不同的細分。本文選取了將會對國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生重大影響的幾種主要策略進行探討。
（一）股票多空策略
股票多空策略是對沖基金的鼻祖，也是目前占據(jù)份額最大的投資策略。其精髓在于能夠建立空頭部位，即在高位賣出股票而待價位回落時逢低補進。無論是科技股還是房地產(chǎn)，只要投資者熱情高漲到一定程度，勢必會將資產(chǎn)價格推到無以為繼的地步。如果人人追漲，那么泡沫就無法避免。而對沖基金就不存在非買不可的必要，相反還能為市場提供流動性。20世紀90年代中期，很多對沖基金在放空價值明顯被高估的科技股中狠狠賺了一筆。
對沖基金一旦進入，勢必會做空中國股市，而上證指數(shù)不只是國家經(jīng)濟的晴雨表，更是中國經(jīng)濟的幸福指數(shù)和廣大散戶的信心指數(shù)，上證指數(shù)的猛烈下挫必定造成市場恐慌，加速中國經(jīng)濟的再次探底，抵消了央行積極的貨幣政策的同時，吞噬了經(jīng)濟發(fā)展中GDP增長的累積成果，致使中國經(jīng)濟不能健康穩(wěn)定地發(fā)展。
（二）全球宏觀策略
全球宏觀策略的投資方法，主要是通過在不同國家、地區(qū)之間捕捉政策趨勢、價格偏差等帶來的交易機會，利用股票、貨幣、利率等工具進行杠桿押注，以盡可能地獲得正數(shù)回報。
全球宏觀策略通常利用新興市場經(jīng)濟發(fā)展的非均衡性、貨幣政策漏洞、金融市場的薄弱與動蕩，來發(fā)“國難財”，因此對被攻擊國的危害極大。比如在1992年，索羅斯的量子基金利用“三元悖論”的陷阱，大規(guī)模沽空走勢疲軟的英鎊，為了維護本國貨幣的價值，英國不得不放棄扭曲的固定匯率制度，退出了歐洲匯率體系，讓索羅斯在此次英鎊空頭交易中獲利10億美元。而中國一旦允許外資自由流動，必然導致貨幣政策和固定的匯率制度不能兩全，使金融市場出現(xiàn)劇烈的波動，影響經(jīng)濟的有序發(fā)展。
關(guān)鍵詞：分級基金 套利 LOF基金
一、引言
分級基金是在封閉式基金的基礎(chǔ)上，借鑒結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分級技術(shù)發(fā)展起來的一種基金創(chuàng)新產(chǎn)品。通過對基金的收益與風險進行重構(gòu)，將基金份額的風險和收益不對稱分割成低風險份額與高風險份額。其中低風險份額定位于風險收益偏好較低的投資者，而高風險級份額則定位于期望通過融資增加其投資資本額，進而獲得超額收益，具有較高風險收益偏好的投資者。
二、 分級基金的創(chuàng)新特征
分級基金復雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計有利于定價產(chǎn)品市場價值，已經(jīng)成為基金產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向。分級基金品種與數(shù)量的豐富契合了基金在工具型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展方向，一方面有利于滿足不同類型投資者更為精細的風險收益匹配需求，適合成為高效的資產(chǎn)配置工具；但另一方面，分級基金相對復雜的資本結(jié)構(gòu)、收益特征也使其面臨更大的風險敞口，要求投資者有更高的投資能力，在投資時考慮更多的因素。
由于指數(shù)型分級基金采用數(shù)量化投資方式，具有操作透明、穩(wěn)定性好、誤差小等優(yōu)點，，投資者可研判跟蹤指數(shù)的走勢來進行投資和套利操作。
本文重點研究投資于股票的被動跟蹤指數(shù)的分級基金，即指數(shù)型分級LOF基金。LOF指數(shù)分級基金由于基礎(chǔ)份額的穩(wěn)定收益和高風險份額的高杠桿性導致波動率普遍大于主動型分級基金，使得投資者更容易把握其市場交易型投資機會。
（一）基礎(chǔ)份額的低風險特性
基礎(chǔ)類份額追求低風險下的穩(wěn)定收益，適合低風險的長期投資者。每天進行凈值結(jié)算時，先對基礎(chǔ)份額的凈值進行結(jié)算，以優(yōu)先保證低風險份額每日的約定收益；但如果高風險份額的凈值跌破某一個極限閥值時，兩類份額就需要開始共同承擔風險，此時，每日的約定收益不再計提到基礎(chǔ)份額凈值中去；但在高風險份額重新回升到極限閥值之上時，超過閥值的部分將優(yōu)先彌補給基礎(chǔ)份額前期沒有計提的收益。優(yōu)先保證基礎(chǔ)份額的凈值結(jié)算機制保證了基礎(chǔ)份額的低風險性。
此外，分級基金大都采用定期或不定期的折算機制。定期折算一般是在每個會計年度的第一個工作日或者每個運作年度的年末；不定期折算一般是根據(jù)基金合同約定，在母基金或者杠桿子基的凈值觸及某個閥值時啟動折算。折算機制對基礎(chǔ)份額有特別重要的意義：一是基金折算后會根據(jù)當時的實際基準利率而調(diào)整基礎(chǔ)份額的約定收益，因此在一定程度上防范了利率風險；二是折算機制能夠兌現(xiàn)基礎(chǔ)份額的收益。
（二）高風險份額的高杠桿性
在市場向上的背景下，相比普通股票型基金，分級指數(shù)基金的高風險份額擁有的高杠桿能帶給投資者更高的收益，因而受到交易型投資者的偏愛。
被動型分級基金相比主動型分級基金波動率較高，交易價值較大。由于杠桿的存在，分級基金能夠放大標的基金的波動率，因此較高的波動率意味著能夠給市場上交易型投資者提供良好的投資機會，具有更高的投資價值。事實上，目前市場上所有的分級基金都可看作是期權(quán)類產(chǎn)品的打包，而對于期權(quán)來說，波動率越高意味著其投資價值越高。
（三）配對轉(zhuǎn)換機制
被動型分級基金往往都具有配對轉(zhuǎn)換特性。所謂配對轉(zhuǎn)換是指分級LOF基金的場內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)。場內(nèi)份額的分拆，指場內(nèi)份額持有人將其所持有的母基金份額按照兩類份額的比例約定，分拆成基礎(chǔ)份額和高風險份額的行為。場內(nèi)份額的合并，指場內(nèi)份額持有人將其所持有的基礎(chǔ)份額與高風險子基金按照約定的比例合并成母基金份額的行為。
（四）溢價套利成為可能
在良好的市場環(huán)境下，分級基金的杠桿性經(jīng)常使高風險份額出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。當分級基金的整體溢價率達到一個較高的水準時，通過場外申購基金份額轉(zhuǎn)為場內(nèi)份額并拆分進入二級市場，溢價套利成為可能。
（五）與股指期貨結(jié)合進行折溢價套利
相比于主動型分級基金，被動型分級基金的標的基金是指數(shù)基金，大都與滬深300 指數(shù)有著極高的相關(guān)系數(shù)，能結(jié)合股指期貨進行折溢價套利。
折溢價套利的存在一方面使得被動型分級基金對套利投機者具有極高吸引力，能夠吸引套利資金涌入；另一方面也使得被動型分級基金的整體價格水平不會長期偏離其凈值水平，其兩級份額的定價將會較為理性，對于看好后市的長期投資者具有吸引力。
三、分級基金的套利機制
分級基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個方面：其一，分級基金具有杠桿效應(yīng)；其二，就分級LOF基金而言，配對轉(zhuǎn)換是其重要套利機制，投資者可以在短時間內(nèi)實現(xiàn)場內(nèi)市場和場外市場的轉(zhuǎn)換交易，為套利提供了操作的可能性。
實施套利必須計算子基金的價格和母基金凈值之間的差額。當子基金就是兩個份額或高風險和低風險的兩個價格加在一起高于母基金凈值的時候就產(chǎn)生了機會。當整體出現(xiàn)折價的時候它的價值被低估了，此時可以從二級市場買入母基金，和子基金進行套利。當整體基金出現(xiàn)溢價的時候價格高估了，方法與前面相反，收購母基金，在二級市場進行套利。
分級基金的常用套利模式主要有分拆套利和合并套利。
1.分拆套利
以銀華深證100基金為例，詳細分析分拆套利的過程。（表1、圖1所示）
后危機時代全球經(jīng)濟發(fā)展進程不平衡，歐洲主權(quán)債務(wù)危機愈演愈烈，大有一發(fā)不可收拾之意；美國失業(yè)高企、復蘇疲軟、主權(quán)信用隱藏的風險非常大；歐美由于債務(wù)問題，出現(xiàn)信用評級降級，全球資本市場價值重估，巨額的賬面虧損導致資金嚴重不足。主權(quán)財富基金因投資期限長、沒有短期的盈余壓力等優(yōu)勢，便成為了歐美等國家重要的融資對象。但全球經(jīng)濟的復蘇和增長充滿了不確定性，這使得國際投資環(huán)境復雜多變，因此主權(quán)財富基金面臨著巨大的投資風險。本文回顧了中司的投資現(xiàn)狀以及當前存在的問題，同時也提出了進一步的投資策略。
一、中國主權(quán)財富基金的投資狀況
（一）全球投資組合收益率
中司從成立至今，年度收益率跌宕起伏。2008年，受美國金融危機的影響，中司投資節(jié)奏放緩，新增投資48億美元，境外資產(chǎn)組合中絕大部分為現(xiàn)金及現(xiàn)金產(chǎn)品，投資組合回報率為-2.1%；2009年，公司加強了機構(gòu)、團隊能力的建設(shè)，新增投資580億美元，全球投資組合的回報率達到11.7%，累計年化收益率為4.1%；2010年，全球經(jīng)濟情況開始好轉(zhuǎn)，中司新增投資357億美元，實現(xiàn)年利潤515.6億美元，境外投資組合收益率為11.7%，自成立以來全球投資組合的累計年化收益率為6.4%。2011年，美債降級，歐債危機向核心國家擴散，國際金融市場動蕩劇烈，一些能源資源等領(lǐng)域的直投項目市值出現(xiàn)較大波動，公司境外投資組合收益率為-4.3%，累計年化收益率為3.8%。
（二）直接投資、長期資產(chǎn)投資等占比增加
針對國際投資環(huán)境的不斷變化，中司不斷對投資組合的分布進行調(diào)整。自2007年9月成立至2008年年末，中司踐行了審慎穩(wěn)健的投資原則，境外投資組合中87.4%為現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品，3.2%為股權(quán)投資，9%為固定收益證券投資，其他投資（包括私募股權(quán)基金和對沖基金等）為0.4%；2009年，公司將現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品的投資比例降低到32%，股權(quán)比重增加到36%，固定收益比例增加到26%；2010年，公司加大了對私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和直接投資、長期資產(chǎn)的持有，股權(quán)投資比重為48%，固定收益證券比重為27%，其他投資為21%，現(xiàn)金產(chǎn)品管理比重減少到4%；2011年，境外投資組合中現(xiàn)金和現(xiàn)金產(chǎn)品占11%，股權(quán)投資占25%，固定收益證券占21%，絕對收益證券占12%，長期資產(chǎn)占31%。
（三）境外投資組合分散投資中股權(quán)部分分布
2009～2011年，境外投資組合分散投資分別達到了77%、76%、80%，主要投向了北美、亞太、歐洲三地區(qū)。從表1可以看出，北美、歐洲地區(qū)的股權(quán)部分之和占了近三分之二。
從投向的行業(yè)來看，2010年，投向的行業(yè)不小于10%的有：金融（17%）、能源（13%）、材料（12%）、資訊科技（10%）、工業(yè)（10%）、非必需消費品（10%）；而2011年，主要為金融（19%）、能源（14%）、資訊科技（10%）、非必需消費品（10%）。
（四）人才隊伍持續(xù)發(fā)展
中司剛成立不久，急需具備豐富投資經(jīng)驗的海內(nèi)外專業(yè)人才。4年來，公司采用多維度的測試方法，引進了許多優(yōu)秀的人才，無論是在總量、高學歷數(shù)量以及富有經(jīng)驗的員工數(shù)量上都有一定的增加。2008年到2011年間，人員總數(shù)由194人增至405人，擁有高等學歷的員工由184人增至334人，擁有海外工作經(jīng)歷的員工由73人增至165人，擁有海外教育經(jīng)歷的員工由85人增至224人，非中國國籍的員工由18人增至44人。
二、中國主權(quán)財富基金面臨的問題
（一）投資環(huán)境復雜多變
自成立至今，中司比較偏好“金融”領(lǐng)域。2008年的金融危機曾讓中司巨額浮虧；2011年美國國債降級和歐債危機擴大等造成了全球市場動蕩，受此影響，風險資產(chǎn)普遍呈現(xiàn)下挫態(tài)勢，其中全球股票市場跌幅明顯。而新興市場國家因通脹壓力高企、緊縮政策持續(xù)以及國際需求疲弱使經(jīng)濟增長不斷放緩，直接導致了我國新興市場的股票價格嚴重下跌。
在金融危機、歐債危機的雙重影響下，西方國家對主權(quán)財富基金的態(tài)度存在著分歧：一方面，危機導致西方國家內(nèi)部資金短缺，增強了對外來資金的需求；另一方面，長期的保護主義情緒和勢力一直都存在，美國和歐洲某些國家甚至對主權(quán)財富基金進行抵制，當然也有愿意接受的國家，例如：英國、意大利，他們看中的是能讓公司扭虧為盈以及帶來的紅利。
（二）面臨匯率風險
我國主權(quán)財富基金—中國投資有限責任公司，是財政部通過發(fā)行特別國債籌集1.55萬億人民幣，購買相當于2000億美元的外匯儲備作為其注冊資本金。我國主權(quán)財富基金的資產(chǎn)及投資項目大都以美元計價，一旦美元貶值，將導致我國所持有的資產(chǎn)縮水。
中司境外投資組合分散投資中的股權(quán)投資在北美和歐洲占有很大的比例，2009～2011年在兩地區(qū)的投資之和都占了接近三分之二。自金融危機以來，美國則通過量化寬松政策使美元貶值，歐元區(qū)國家債務(wù)纏身，導致歐元貶值，而美元和歐元貶值將導致我國外匯儲備的顯著縮水。
（三）公司定位不清晰
中司肩負著國內(nèi)政策性投資和海外市場化投資的雙重角色，呈現(xiàn)出“一拖三”的格局，中司的海外子公司進行組合型投資，負責投資及購置海外金融資產(chǎn)；中投旗下的匯金公司進行戰(zhàn)略型投資，負責注資及控股國內(nèi)商業(yè)銀行；匯金旗下的建銀投資進行戰(zhàn)略型投資，負責注資、改造國內(nèi)問題券商及處置綜合性不良資產(chǎn)。盡管公司一直對外宣布，境內(nèi)投資與境外投資彼此獨立完成，但混合型投資策略不容易獲得海外股東的理解，他們會認為這是“政治化”的主權(quán)財富基金，所以仍不可避免地會遭到海外東道國的抵制。
（四）缺乏合理有效的績效評價體系
就基金的評價體制而言，最好是單一的。由于中國的主權(quán)財富基金實行的是混合型的投資，這就注定了會有多個評價體制對其所有的業(yè)務(wù)進行評估。例如：投資、購置海外金融資產(chǎn)充滿了競爭性，其收益容易受到投資主體的專業(yè)化程度、投資環(huán)境等因素的影響，波動較大。而在國內(nèi)市場上注資、控股國內(nèi)商業(yè)銀行具有壟斷性，往往較容易獲得高額利潤。
按照近幾年美元貶值7～10%的幅度計算，加上5%的債券利息，即使不包含其他的行政費用在內(nèi)，中國主權(quán)財富基金需要的美元回報率至少在12～15%左右，然而世界主權(quán)財富基金的平均回報率僅為6%，即使頂尖的主權(quán)財富基金投資回報率也只有10%。若按這樣測算的話，中國主權(quán)財富基金背負著較高的盈利壓力。
（五）透明度有待提高
在swfs institute（主權(quán)財富基金研究所）公布的linaburg maduell transparency（透明度指數(shù)）中 ，中國主權(quán)財富基金的透明度僅為六級。lyons按照透明度和投資策略兩個指標對全球主權(quán)財富基金進行分類，在他的劃分中，中司被界定為實施戰(zhàn)略投資、透明度低的基金。戰(zhàn)略型投資不僅僅是為了
利潤，而且還帶有一定的政府策略的目的，政府對企業(yè)目標實施影響，中國的主權(quán)財富基金被外界理解為一種國家的力量。
盡管中司自2008年開始，每年都對外公布其年度投資報告，但是其旗下的全資子公司—中央?yún)R金公司，卻沒有定期公布投資收益率與資產(chǎn)組合，這樣將導致市場很難把中央?yún)R金公司和中司兩者的收益完全區(qū)分開來。
（六）管理機構(gòu)設(shè)置不合理，薪酬體系缺乏競爭力
中司現(xiàn)有董事會成員11人，有5人在財政金融等部門擔任重要職務(wù)。在外界看來，這樣的治理結(jié)構(gòu)，沒有明確界定各自的職責，中司更像是一個典型的國有獨資公司，不僅專業(yè)投資人士相對匱乏，而且這也容易成為西方國家推行“保護主義”的一個依據(jù)。
中司現(xiàn)行的薪酬體系，從上到下都是對照國有商業(yè)銀行的標準，與外資投行比，中司現(xiàn)有高管的收入僅為其1/6到1/10之間。非市場化的薪酬機制缺乏競爭力，中司很難保證人才儲備的穩(wěn)定機制，目前已迫切感受到人力資源的約束。
三、中投主權(quán)財富基金進一步投資的策略建議
（一）適時調(diào)整投資組合，同時力爭良好的投資環(huán)境
中司應(yīng)該適當減小在北美和歐洲的股權(quán)投資，加大對亞洲、非洲等地區(qū)在科技、耐用消費品等行業(yè)的投資，爭取做到在任何時候都能夠完全靈活地調(diào)整投資組合的比重。
積極與東道國進行協(xié)商談判，釋放誠意，強調(diào)我們的商業(yè)目的，力爭創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。我們可以聘請國際投行等有影響的機構(gòu)擔任外部資產(chǎn)管理人，甚至可以在公開市場上購買他們的股權(quán)，讓他們?nèi)ビ握f別國接受主權(quán)財富基金的投資。更重要的是積極參與國際社會上對于主權(quán)財富基金準則的制定，增強國際上對于我國主權(quán)財富基金的信任。同時我們也要充分利用歐美對發(fā)展中國家提出的“互惠原則”來保護自己。
（二）審時度勢、調(diào)整策略應(yīng)對匯率風險
全球風險環(huán)境呈動態(tài)變化，政治環(huán)境、金融市場成熟度、經(jīng)濟政策等都會影響外匯資金的投資和收益水平。中司應(yīng)審時度勢，從大環(huán)境入手，按宏觀經(jīng)濟與證券市場形勢，按行業(yè)分析到公司分析的順序，直到選出需要投資的證券。
在金融危機和歐債危機背景下，面對劇增的投資風險，中司應(yīng)適當降低股權(quán)投資的比例，適度增加固定收益類產(chǎn)品等的投資比重，進行多樣化投資，降低匯率風險。同時，可以選擇一流的投資機構(gòu)作為資產(chǎn)經(jīng)營管理人，例如，掌管8750億美元資本的阿布扎比投資局，70～80%的資本都由第三方基金進行管理。這樣既可以獲得較高的投資回報，也可以得到外部專業(yè)機構(gòu)所提供的投資研究報告等，從而大大降低在海外國家的投資風險。
（三）建立合理恰當?shù)目冃гu估體系
中司應(yīng)是一家資產(chǎn)管理公司，國家應(yīng)該為其設(shè)定一個目標盈利率，讓其與外匯管理局、社?；鹫归_競爭，實施寬嚴相濟的激勵策略。首先，將國內(nèi)市場和國外市場上的投資分離，進行獨立核算，并根據(jù)兩種市場各自的特點，建立不同的績效評價體制，全面系統(tǒng)地進行績效評估，而不應(yīng)該僅僅從利潤、收益率等角度測評。其次，鑒于海外投資的多元化，單純用美元或歐元計價來測算回報難以有效地測算主權(quán)財富的業(yè)績，而且容易受匯率波動的影響，可以借鑒國際通用的各類資產(chǎn)評估指數(shù)，設(shè)置加權(quán)指數(shù)，或者對不同地區(qū)、不同資產(chǎn)單獨設(shè)立一套評估體系。
（四）在符合效益原則的前提下提高透明度
建立良好的透明機制，向內(nèi)披露重于向外披露，一級市場投資要透明，以此維護了股東的權(quán)益。挪威央行的nbim的透明度令西方國家滿意，它將投資組合變化后適時公布于眾的做法值得我們借鑒。但是對于二級市場可以保密，因為若向市場充分披露投資戰(zhàn)略，容易被投機者掌握并作為其投機對象。中國的主權(quán)基金應(yīng)該盡可能地提高治理結(jié)構(gòu)和投資策略方面的透明度，積極對外宣揚自己的財務(wù)投資者角色，同時盡量減少對投資與資產(chǎn)投資組合的信息披露。
（五）建立恰當?shù)男匠牦w系，吸納優(yōu)秀人才
根據(jù)中國國情，逐步實現(xiàn)市場化薪酬體系，基本工資應(yīng)該參照國際標準，實施形象的激勵措施：分紅與收益掛鉤，虧損也要有相應(yīng)的薪酬懲罰?？山梃b新加坡淡馬錫公司的經(jīng)驗：建立相對開放的人才市場，著眼于全球的金融市場，招聘優(yōu)秀的人才，包括董事、經(jīng)理的招聘也按照市場原則；新加坡主權(quán)財富基金的員工中極少有公務(wù)員，絕大部分基金經(jīng)理都是外聘的專業(yè)人員。
