時(shí)間：2023-06-14 16:31:52
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問(wèn)題1：博時(shí)六號(hào)的承諾回報(bào)只有2.16%，和業(yè)績(jī)較好的貨幣基金差不多。那么博時(shí)六號(hào)和貨幣基金相比優(yōu)勢(shì)在哪里？
目前的兩年定期儲(chǔ)蓄稅后利率2.16%是博時(shí)六號(hào)的承諾回報(bào)。大多數(shù)基金的實(shí)際業(yè)績(jī)會(huì)高于自己的承諾回報(bào)。博時(shí)六號(hào)在10月11日的近30日年化凈值增長(zhǎng)率（可以理解為年化收益率）為2.585%，即使與貨幣基金中業(yè)績(jī)較好的華安現(xiàn)金富利（040003）相比也要高出50個(gè)基點(diǎn)以上。
博時(shí)六號(hào)與貨幣基金相比，主要的差異是：投資組合久期較長(zhǎng)、回購(gòu)比例較高。原則上博時(shí)六號(hào)的收益水平會(huì)高于貨幣基金，不過(guò)這一差異是有限的，不能期望博時(shí)六號(hào)的收益與貨幣基金相比有本質(zhì)性的差別。
問(wèn)題2：中短債基金的主要投資對(duì)象是債券，那么為什么不自己去買(mǎi)國(guó)債呢？
目前購(gòu)入記賬式國(guó)債的持有到期收益率隨著債券市場(chǎng)的上升而不斷下降。2005年10月11日，主要記賬式國(guó)債的持有到期收益率已經(jīng)下降到2.3%－2.6%左右。但是國(guó)債有交易成本，以10月11日的交易價(jià)格為例，買(mǎi)入和賣出價(jià)格之間的差價(jià)在0.65－0.80元左右。從表一可以看出，目前購(gòu)買(mǎi)記賬式國(guó)債，要想跑贏一年定期儲(chǔ)蓄稅后收益，持有的時(shí)間需要大于一年。
對(duì)于投資國(guó)債和博時(shí)六號(hào)之間的區(qū)別，筆者有以下幾個(gè)觀點(diǎn)供投資者參考：
1、目前國(guó)債處于歷史高點(diǎn)，未來(lái)有較大幅度下降的預(yù)期。中短債基金的組合久期在三年內(nèi)，且資金盤(pán)子較大，可以一定程度上減低風(fēng)險(xiǎn)。
2、持有國(guó)債必須到一定時(shí)間才能體現(xiàn)收益。中短債基金無(wú)交易成本，更適合一年以下的閑散資金。
3、 基金作為機(jī)構(gòu)投資者，可以更多地介入企業(yè)債一級(jí)市場(chǎng)等個(gè)人投資者很難涉足的領(lǐng)域，另外基金還可以通過(guò)債券回購(gòu)等方式放大投資收益。
筆者建議投資者目前暫緩?fù)顿Y國(guó)債市場(chǎng)，將資金放在貨幣基金或者博時(shí)六號(hào)這樣的中短債基金中“過(guò)冬”。待貨幣市場(chǎng)的基本面有所改觀，債市下跌以后，再考慮殺回國(guó)債市場(chǎng)。
二、博時(shí)六號(hào)的預(yù)期收益如何？可能的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？
博時(shí)六號(hào)10月11日的近30日年化凈值增長(zhǎng)率（可以理解為年化收益率）為2.585%。但是，投資者還不能據(jù)此就認(rèn)為博時(shí)六號(hào)的收益就一定是2.5%以上。筆者認(rèn)為在目前貨幣市場(chǎng)的大環(huán)境下，博時(shí)六號(hào)的收益高點(diǎn)不會(huì)突破3%，低點(diǎn)可能在2%左右。
博時(shí)六號(hào)相對(duì)股票基金和長(zhǎng)債基金來(lái)說(shuō)，仍然屬于低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有：
1、加息風(fēng)險(xiǎn)：如果升息，債市將走低，這對(duì)于基金是中長(zhǎng)期利好消息。但是如果基金已經(jīng)大規(guī)模建倉(cāng)，而且持有債券的久期過(guò)長(zhǎng)，則可能對(duì)基金的短期收益造成較大損失。
2、 貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期供大于求：目前國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)供大于求，短期資金收益一降再降，而且“一債難求”。這種情況如果長(zhǎng)期維持，則博時(shí)六號(hào)可能面臨投資對(duì)象少，投資效益低的困境。
3、 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：調(diào)整匯率、壓制房地產(chǎn)業(yè)等政策使目前金融市場(chǎng)前景撲朔迷離。如果基金經(jīng)理錯(cuò)誤判斷形式，構(gòu)建投資組合出現(xiàn)失誤，則可能對(duì)基金造成損失。
三、博時(shí)六號(hào)適合什么樣的投資者？
博時(shí)六號(hào)的收益高于貨幣基金，投資風(fēng)險(xiǎn)不高，且免申購(gòu)贖回費(fèi)用。它適合以下類型的投資者和資金：
1、不希望承擔(dān)丟失本金的風(fēng)險(xiǎn)；
2、投資者的理財(cái)技能比較初級(jí)，不足以操控高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具；
3、資金的可投資時(shí)間在一年左右；
4、對(duì)資金的流動(dòng)性要求不是最高，能夠忍受兩天的贖回時(shí)間。
目前貨幣基金的投資者是最應(yīng)當(dāng)考慮博時(shí)六號(hào)的投資群體。目前貨幣基金受到貨幣市場(chǎng)低迷和投資渠道受限的影響，大多數(shù)貨幣基金的收益率已經(jīng)降低到2%左右，個(gè)別基金甚至跌破了1.8%。投資者可以考慮贖回部分貨幣基金，轉(zhuǎn)投博時(shí)六號(hào)。但是筆者不建議投資者目前就全線殺入博時(shí)六號(hào)。貨幣基金運(yùn)營(yíng)比較成熟，風(fēng)險(xiǎn)基本可以等同于儲(chǔ)蓄，而博時(shí)六號(hào)作為新基金，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大。所以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)其考察一段時(shí)間。此外，博時(shí)六號(hào)屬于短期投資工具，不宜作為投資主力。
綜合以上原因，我建議貨幣基金投資者可以贖回部分貨幣基金轉(zhuǎn)投博時(shí)六號(hào)。目前的投資量可以控制在10萬(wàn)人民幣以下，或者個(gè)人現(xiàn)金的10%以下，或者貨幣基金投資量的50%左右。
四、如何投資和管理博時(shí)六號(hào)？何時(shí)贖回博時(shí)六號(hào)？
1、如何購(gòu)買(mǎi)博時(shí)六號(hào)？
博時(shí)六號(hào)的認(rèn)購(gòu)已經(jīng)于2005年8月19日結(jié)束，投資者現(xiàn)在可以申購(gòu)博時(shí)六號(hào)，博時(shí)的申購(gòu)為“T＋2”。投資者投資博時(shí)六號(hào)，沒(méi)有必要考慮是否避開(kāi)或者靠近分紅日。
2、在哪里購(gòu)買(mǎi)博時(shí)六號(hào)？
博時(shí)六號(hào)可以通過(guò)建行、工行、交通銀行申購(gòu)，其他的機(jī)構(gòu)有各證券公司和博時(shí)基金自己的直銷網(wǎng)點(diǎn)。
3、應(yīng)該在博時(shí)六號(hào)中投資多少？
博時(shí)六號(hào)要求首次申購(gòu)金額不低于5000元，追加申購(gòu)最低金額為100元，工行最低追加申購(gòu)金額為1000元。筆者建議個(gè)人投資量的上限是10萬(wàn)元或者家庭可投資現(xiàn)金10%兩者的上限。
4、如何管理博時(shí)六號(hào)？
債券市場(chǎng)相對(duì)股票市場(chǎng)要穩(wěn)定得多，投資者只需要每周關(guān)心一下就可以了。在發(fā)生加息、國(guó)家發(fā)行國(guó)債等重大金融事件時(shí)，建議投資者多了解情況以后再做出投資決策。這里向大家推薦SOHU理財(cái)論壇的“我家理財(cái)”板塊：
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5、何時(shí)贖回博時(shí)六號(hào)？
投資者可以在以下幾種情況下考慮贖回：
1、用于投資的資金有其他用途；
2、資金可投資時(shí)間延長(zhǎng)到兩年以上時(shí)，可以考慮在國(guó)債回調(diào)時(shí)轉(zhuǎn)投國(guó)債；
3、隨著個(gè)人理財(cái)技能提高，轉(zhuǎn)向股票、貴重金屬、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)和收益更高的投資方式；
4、出現(xiàn)其他收益率更高的替代產(chǎn)品；
5、基金運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)重大失誤。
一、案例介紹
1.背景介紹
B公司注冊(cè)資本22067萬(wàn)元，企業(yè)性質(zhì)股份有限（國(guó)內(nèi)合資）。經(jīng)營(yíng)范圍：電機(jī)及配件制造；技術(shù)轉(zhuǎn)讓；電機(jī)修理；工具、磨具、金屬結(jié)構(gòu)件、泵及配套設(shè)備、專用設(shè)備、電氣、暖通設(shè)備制造；機(jī)械加工；設(shè)備維修；貨物包裝；搬運(yùn)服務(wù)；場(chǎng)地、設(shè)備租賃；機(jī)械電子設(shè)備銷售；鑄件制造；經(jīng)營(yíng)本企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營(yíng)本企業(yè)生產(chǎn)所需原輔材料、機(jī)械設(shè)備、技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；承辦本企業(yè)中外合資經(jīng)營(yíng)、合作生產(chǎn)業(yè)務(wù)。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業(yè)為電機(jī)制造業(yè)。存續(xù)狀態(tài)：開(kāi)業(yè)，正常年檢。
經(jīng)估值人員和項(xiàng)目經(jīng)理現(xiàn)場(chǎng)勘查，目前企業(yè)因受金融危機(jī)和收購(gòu)影響，訂單減少，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到影響，開(kāi)工不足，部分職工放假。企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人確認(rèn)對(duì)XX辦事處持有的XX公司債權(quán)（本息合計(jì)12,563.51萬(wàn)元）承擔(dān)保證責(zé)任，但表示企業(yè)目前財(cái)務(wù)困難而無(wú)力償債。根據(jù)企業(yè)2009年6月30日的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，該企業(yè)2009年度累計(jì)虧損5818.96萬(wàn)元。
2.估值目的：為其保證債權(quán)的償還能力提供咨詢意見(jiàn)。
3.估值基準(zhǔn)日：2009年6月30日
二、采用綜合分析法對(duì)案例進(jìn)行分析
B公司配合程度一般，能夠提供財(cái)務(wù)資料和報(bào)表科目的情況說(shuō)明，估值人員采用綜合分析法進(jìn)行估值。以下為債權(quán)價(jià)值分析過(guò)程。
根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2009年6月30日，企業(yè)賬面資產(chǎn)103.058.61萬(wàn)元,賬面負(fù)債為94.687.27萬(wàn)元,資產(chǎn)負(fù)債率為91.88%，詳細(xì)情況如下：
（一）企業(yè)資產(chǎn)情況分析
1.貨幣資金33.76萬(wàn)元，按賬面價(jià)值確認(rèn)。
2.應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值-318萬(wàn)元，調(diào)整到應(yīng)付票據(jù)，估值為0元。
3.應(yīng)收賬款賬面價(jià)值9988.25萬(wàn)元，為業(yè)務(wù)往來(lái)款，其中1年以內(nèi)的6392.48萬(wàn)元,按賬面價(jià)值確認(rèn);1-2年的599.29萬(wàn)元,取10%的壞賬率,則可回收價(jià)值為539.36 萬(wàn)元; 2-3年的賬面價(jià)值1,498.24萬(wàn)元，取30%的壞賬率，則可回收價(jià)值為1048.78萬(wàn)元；3-5年的賬面價(jià)值799.06萬(wàn)元，取60%的壞賬率，則可回收價(jià)值為319.62萬(wàn)元；5年以上的699.18萬(wàn)元,取95%的壞賬率,則可回收價(jià)值為34.96萬(wàn)元。則應(yīng)收賬款可回收價(jià)值為8335.2萬(wàn)元。
4.其他應(yīng)收款賬面價(jià)值988萬(wàn)元，為往來(lái)欠款，其中1年以內(nèi)的470.86萬(wàn)元，按賬面價(jià)值確認(rèn)；1-2年的86.91萬(wàn)元，取10%的壞賬率，則可回收價(jià)值為78.22萬(wàn)元；2-3年的賬面價(jià)值430.23萬(wàn)元，取30%的壞賬率，則可回收價(jià)值為301.16萬(wàn)元。則其他應(yīng)收款賬面價(jià)值為850.24萬(wàn)元。
5.存貨賬面價(jià)值42451.55萬(wàn)元，其中主要為原材料3463.62萬(wàn)元，產(chǎn)成品39087.28萬(wàn)元,均為三年以內(nèi)購(gòu)進(jìn)。因企業(yè)2006年至2008年11月累計(jì)潛虧14670萬(wàn)元，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不正常，主要靠變賣庫(kù)存維持日常開(kāi)支。考慮到變現(xiàn)因素,取75%的變現(xiàn)率，其可變現(xiàn)價(jià)值合計(jì)為31,838.66萬(wàn)元。
6.長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值600萬(wàn)元，其中對(duì)XX股份有限公司投資300萬(wàn)元,對(duì)XX有限公司投資300萬(wàn)元。
（1）XX股份有限公司為債務(wù)人的保證人，一直處于停產(chǎn)狀態(tài)，留守人員處理企業(yè)內(nèi)部事務(wù)，辦公地址是租用房屋，具有臨時(shí)性質(zhì)。
截至2008年12月31日，企業(yè)資產(chǎn)總額134,000.63萬(wàn)元，負(fù)債總額102,655.32萬(wàn)元，賬面資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)76.61%。實(shí)際企業(yè)資產(chǎn)中優(yōu)良資產(chǎn)均已經(jīng)轉(zhuǎn)入XX（集團(tuán)）有限公司。剩余資產(chǎn)大多有賬無(wú)物，或是長(zhǎng)期掛賬的費(fèi)用，有效資產(chǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，實(shí)際已嚴(yán)重資不抵債，該項(xiàng)長(zhǎng)期投資可回收價(jià)值為0元。
（2）XX有限公司主營(yíng)往復(fù)壓縮機(jī),未取得企業(yè)進(jìn)一步的財(cái)務(wù)資料,出于謹(jǐn)慎性原則,按賬面值確認(rèn)其可回收價(jià)值為300萬(wàn)元。
則長(zhǎng)期股權(quán)投資可回收價(jià)值為300萬(wàn)元。
7.固定資產(chǎn)賬面原值47,929.59萬(wàn)元,固定資產(chǎn)凈值27,149.28萬(wàn)元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬(wàn)元,機(jī)器設(shè)備賬面凈值9，191.61萬(wàn)元,運(yùn)輸工具賬面凈值700.53萬(wàn)元,土地賬面凈值9,227.55萬(wàn)元。固定資產(chǎn)清理為-71.94萬(wàn)元，應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)收入，調(diào)整為0元。
企業(yè)的房屋建筑物和土地使用權(quán)主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號(hào)，一部分位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)。
（1）位于XX市XX街20號(hào)的房產(chǎn)、土地估價(jià)分析。經(jīng)分析，位于XX市XX街20號(hào)房產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為2748萬(wàn)元；土地被中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，在現(xiàn)場(chǎng)勘察的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了估價(jià)分析，則土地可變現(xiàn)價(jià)值為5517.79萬(wàn)元。
（2）位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地估價(jià)分析。XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房產(chǎn)土地被中國(guó)XX資產(chǎn)管理公司XX辦事處訴訟查封，經(jīng)分析，房地產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為985.53萬(wàn)元。
（3）機(jī)器設(shè)備賬面凈值9.191.61萬(wàn)元,運(yùn)輸工具賬面凈值700.53萬(wàn)元,經(jīng)分析，確認(rèn)其可回收價(jià)值合計(jì)為7,913.71萬(wàn)元。
則企業(yè)固定資產(chǎn)估值合計(jì)
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03萬(wàn)元
據(jù)企業(yè)提供的資料顯示,在工行抵押機(jī)器設(shè)備賬面值8,550萬(wàn)元,對(duì)應(yīng)的抵押貸款金額為6,500萬(wàn)元。因設(shè)備可回收價(jià)值大于工行貸款額,則工行貸款應(yīng)可足額受償。
委托人查封資產(chǎn)受償情況。
根據(jù)委托人律師到XX市土地管理局進(jìn)行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號(hào)的土地有如下權(quán)利：①2005年9月，抵押權(quán)人XX市商業(yè)銀行，抵押價(jià)值1,800萬(wàn)元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權(quán)人中國(guó)建設(shè)銀行，抵押價(jià)值2,600萬(wàn)元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請(qǐng)人為中國(guó)信達(dá)公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬(wàn)元。根據(jù)2009年5月項(xiàng)目經(jīng)理調(diào)查，第一順位查封申請(qǐng)人為中國(guó)信達(dá)公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請(qǐng)人。因商業(yè)銀行貸款已經(jīng)還清,故抵押他項(xiàng)權(quán)利已經(jīng)不存在。建行借款剩余債權(quán)448.09萬(wàn)元。故該宗土地的變現(xiàn)價(jià)值首先要扣除建行抵押債權(quán)448.09萬(wàn)元,其次扣除第一順位查封申請(qǐng)人中國(guó)信達(dá)公司XX辦事處5,200萬(wàn)元債權(quán).則對(duì)于第二順位查封申請(qǐng)人XX辦事處來(lái)說(shuō)可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬(wàn)元，則委托人已無(wú)法從該宗查封土地中受償。
委托人查封的XX市XX街20號(hào)房產(chǎn)評(píng)估價(jià)值2621.36萬(wàn)元，其中三處房產(chǎn)2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經(jīng)大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經(jīng)解除）。據(jù)委托人律師調(diào)查，企業(yè)房產(chǎn)中五項(xiàng)合計(jì)面積24,540平方米在2009年6月2日已經(jīng)過(guò)戶到XX市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司名下，包括上述查封資產(chǎn)中的第四項(xiàng)，企業(yè)剩余查封未過(guò)戶房產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為859.08萬(wàn)元，可作為委托人的優(yōu)先受償額。
位于XX工業(yè)區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因?yàn)閭鶆?wù)人提供擔(dān)保應(yīng)償還中國(guó)建設(shè)銀行XX市支行借款本金700萬(wàn)元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹(jǐn)慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測(cè)算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬(wàn)元，則對(duì)應(yīng)首輪查封的債權(quán)合計(jì)為1,110.13萬(wàn)元。上述房產(chǎn)可變現(xiàn)價(jià)值為985.53萬(wàn)元，則委托人對(duì)上述查封房地產(chǎn)已無(wú)法獲得受償。
則委托人可通過(guò)查封資產(chǎn)受償859.08萬(wàn)元。
8.在建工程賬面價(jià)值22,136.91萬(wàn)元,經(jīng)分析，確認(rèn)其可回收價(jià)值為17,709.53萬(wàn)元。
9.無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值100.8萬(wàn)元,按賬面價(jià)值確認(rèn)其可回收價(jià)值為100.8萬(wàn)元。
經(jīng)估值分析,企業(yè)資產(chǎn)可回收價(jià)值為76,333.22萬(wàn)元,詳細(xì)情況如下:
（二）企業(yè)負(fù)債情況分析
1.短期借款賬面價(jià)值27,437萬(wàn)元,其中包括欠工行19,456萬(wàn)元，欠上海浦東發(fā)展銀行5,981萬(wàn)元，欠中信實(shí)業(yè)銀行2,000萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
2.應(yīng)付票據(jù)賬面價(jià)值0元，從應(yīng)收票據(jù)調(diào)增318萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
3.應(yīng)付賬款賬面價(jià)值6,566.66萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
4.應(yīng)交稅金賬面價(jià)值60.73萬(wàn)元,確認(rèn)為有效負(fù)債。
5.應(yīng)付股利賬面價(jià)值140.07萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
6.其他應(yīng)交款賬面價(jià)值7.82萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
7.其他應(yīng)付款賬面價(jià)值9,447.99萬(wàn)元，為企業(yè)欠交的各種應(yīng)付款項(xiàng)，確認(rèn)為有效負(fù)債。其中欠養(yǎng)老保險(xiǎn)5,341.51萬(wàn)元，欠住房公積金2,209.19萬(wàn)元，欠發(fā)職工工資533.54萬(wàn)元，欠失業(yè)保險(xiǎn)148.3萬(wàn)元，欠2007年兌現(xiàn)獎(jiǎng)500萬(wàn)元。以上職工內(nèi)欠合計(jì)8,732.54萬(wàn)元。
8.預(yù)提費(fèi)用賬面價(jià)值10,550.63萬(wàn)元,為公司預(yù)提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認(rèn)為有效負(fù)債。
9.長(zhǎng)期借款賬面價(jià)值為4,406.09萬(wàn)元。其中欠建行448.09萬(wàn)元，欠工行3,958萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
10.應(yīng)付債券賬面價(jià)值2.05萬(wàn)元，確認(rèn)為有效負(fù)債。
11.長(zhǎng)期應(yīng)付款賬面價(jià)值36,068.23萬(wàn)元,確認(rèn)為有效負(fù)債。
12.或有負(fù)債18,873.64萬(wàn)元,其中該企業(yè)為債務(wù)人本金8,064.52萬(wàn)元提供有效保證,本息合計(jì)形成或有負(fù)債金額為12,563.51萬(wàn)元；因?yàn)槠渌髽I(yè)提供擔(dān)保應(yīng)付中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司XX辦事處5200萬(wàn)元；因?yàn)閭鶆?wù)人本金700萬(wàn)元提供擔(dān)保應(yīng)付建行（已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)公司）本息合計(jì)1110.13萬(wàn)元。
經(jīng)分析，企業(yè)有效負(fù)債合計(jì)為113,878.91萬(wàn)元,詳見(jiàn)下表:
（三）委托人保證債權(quán)的可回收價(jià)值
企業(yè)一般有效資產(chǎn)確認(rèn)為：
一般資產(chǎn)=企業(yè)有效資產(chǎn)-抵押查封資產(chǎn)價(jià)值優(yōu)先償還的一般負(fù)債
抵押查封資產(chǎn)合計(jì)優(yōu)先受償額為13,862.4萬(wàn)元，包括委托人可優(yōu)先受償?shù)?59.08萬(wàn)元。
賬內(nèi)優(yōu)先償還的一般負(fù)債為養(yǎng)老保險(xiǎn)等職工內(nèi)欠合計(jì)8,732.54萬(wàn)元，應(yīng)交稅金60.73萬(wàn)元，其他應(yīng)交款7.82萬(wàn)元，合計(jì)為8,801.09萬(wàn)元。
則：一般資產(chǎn)=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73萬(wàn)元
一般負(fù)債=企業(yè)的有效負(fù)債-抵押查封債權(quán)受償額-優(yōu)先償還的一般負(fù)債
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般債權(quán)受償率=一般資產(chǎn)/一般負(fù)債×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
則一般債權(quán)可受償價(jià)值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89萬(wàn)元.
委托人保證債權(quán)可回收價(jià)值=查封資產(chǎn)可受償額+一般債權(quán)可受償額
=859.08+6,886.89
=7,745.97萬(wàn)元
三、案例分析總結(jié)
1.該項(xiàng)目的債務(wù)人經(jīng)營(yíng)雖然不正常，但管理較為規(guī)范，有完整的財(cái)務(wù)資料，取得了估值基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)資料和資產(chǎn)負(fù)債情況的相關(guān)說(shuō)明，但企業(yè)配合程度一般，不具備運(yùn)用假設(shè)清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。
2.采用綜合分析法分析時(shí)，因該企業(yè)對(duì)外負(fù)債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產(chǎn)多為輪候查封，考慮其相對(duì)優(yōu)先受償時(shí)，應(yīng)考慮其前手查封的因素。通過(guò)項(xiàng)目經(jīng)理和律師的盡職調(diào)查，估值人員了解到了較為詳細(xì)的查封資料，為債權(quán)分析提供了數(shù)據(jù)支持。
【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;純債券價(jià)值;期權(quán)價(jià)值
自1843年世界上出現(xiàn)第一張可轉(zhuǎn)換債券至今,可轉(zhuǎn)換債券己經(jīng)存在和發(fā)展了一百多年。雖然,可轉(zhuǎn)債在我國(guó)的出現(xiàn)只有短短的十幾年,但作為我國(guó)為數(shù)不多的衍生金融工具,對(duì)其的研究與應(yīng)用得到了眾多學(xué)者和市場(chǎng)的關(guān)注。在如今的資本市場(chǎng)剛經(jīng)歷了07至08年“過(guò)山車”般的行情走勢(shì)后,許多股票型基金損失慘重的情況下,有必要對(duì)可轉(zhuǎn)換債券做深入的研究,探討其投資價(jià)值與投資策略。
一、可轉(zhuǎn)換債券的定義與基本特性
可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebond,簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債),是指發(fā)行人按照法定程序發(fā)行,賦予其持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的股票)權(quán)利的公司債券。其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),將債券按既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為相應(yīng)公司的普通股;但在持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利之前,公司必須按時(shí)支付利息,如果可轉(zhuǎn)換債券到期持有人仍然不愿轉(zhuǎn)換,則公司必須全額償還本金。可轉(zhuǎn)債具有債券和股票的雙重特性,是一種混合型金融工具,可以大致認(rèn)為是固定收益的債券和以發(fā)行者股票為標(biāo)的的認(rèn)股權(quán)證的組合。
可轉(zhuǎn)換債券的債性體現(xiàn)在,它與其它企業(yè)債券一樣,規(guī)定有票面利率、發(fā)行期限、付息方式等條款。一般來(lái)說(shuō),可轉(zhuǎn)債的票面利率會(huì)低于同期的、相同評(píng)級(jí)的公司債券的利率,發(fā)行公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債這種籌資方式,大大降低了企業(yè)的融資成本;對(duì)于投資者而言,債券的固定收益特性向其提供了價(jià)值保護(hù),使得他們可以獲得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同時(shí)可轉(zhuǎn)債屬于公司負(fù)債的一種,當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)其受償權(quán)高于優(yōu)先股和普通股。
可轉(zhuǎn)換債券的股性體現(xiàn)在,它賦予持有者按照約定的價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的權(quán)利。對(duì)于發(fā)行公司而言,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股通常是逐步進(jìn)行的,可以緩慢稀釋公司股本,避免了公司股本短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的壓力;同時(shí),可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的股票看漲期權(quán)使得投資者可以充分分享股票價(jià)格上漲的收益。可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以簡(jiǎn)單視作普通債券的純債價(jià)值和標(biāo)的股票的看漲期權(quán)價(jià)值兩部分之和。可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值是投資者的保底價(jià)值,其變動(dòng)主要決定于市場(chǎng)利率的變化;而股票看漲期權(quán)的價(jià)值則取決于標(biāo)的股票價(jià)格的走勢(shì)。研究表明,市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響程度較小,可轉(zhuǎn)債價(jià)格的主要影響因素是標(biāo)的股票的價(jià)格。因此,在市場(chǎng)上交易的可轉(zhuǎn)債,其價(jià)格往往隨標(biāo)的股票價(jià)格的上漲而同步上漲。但是,由于可轉(zhuǎn)債債性的存在,為其提供保底的收益,當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格下跌時(shí),可轉(zhuǎn)債的價(jià)格下降幅度要相對(duì)較小,其抗跌性強(qiáng)于普通股票。正是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的上述特性,使其兼具籌集資金和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)雙重功能,可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為當(dāng)今金融市場(chǎng)上廣受歡迎的金融產(chǎn)品,其市場(chǎng)發(fā)行和成交量也在不斷擴(kuò)大。
二、可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來(lái)不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
(一)純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線,其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下,國(guó)債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì),市場(chǎng)利率上升,純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時(shí)間,純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),是否采用浮動(dòng)利率,以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響,增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國(guó)內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說(shuō)明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此,國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來(lái)看,目前沒(méi)有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長(zhǎng)線投資者,對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
(二)期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加,進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲,特別是在超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格之后,距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn),則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上,股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律,如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期,應(yīng)當(dāng)從中長(zhǎng)期來(lái)把握股價(jià)的預(yù)期?；久娣治鐾ㄟ^(guò)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值,將未來(lái)現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素,揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司,未來(lái)存在更多的發(fā)展機(jī)遇,能夠保持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。遵循價(jià)值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲,推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。
對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率,結(jié)合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn),來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司,得到較多投資人的關(guān)注,未來(lái)可能持續(xù)這一趨勢(shì),因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn),則股價(jià)正的波動(dòng)性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外,從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看,小盤(pán)股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率,也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長(zhǎng)的公司,股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大,每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)。對(duì)于1年以下,由于未來(lái)股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多,一般不必考慮。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略分析
可轉(zhuǎn)債投資的選擇原則:從長(zhǎng)期看,發(fā)行公司的基本面是首要考慮因素;其次,在具體時(shí)點(diǎn)上,通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)債股性、債性的分析,按照收益及風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分可轉(zhuǎn)債;最后,在不同的市場(chǎng)環(huán)境下,選債的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有不同。
(一)關(guān)注公司的基本面
從中長(zhǎng)期來(lái)看,投資可轉(zhuǎn)債獲利主要得益于正股股價(jià)的上漲,而長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)與公司所處行業(yè)、公司在行業(yè)的地位等基本面的好壞有直接的關(guān)系。通常研究公司的基本面主要從公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分析入手,研究未來(lái)影響收入的因素以及公司盈利面臨的風(fēng)險(xiǎn),最終判斷公司的盈利能力。一般情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司質(zhì)地較好,債券信用等級(jí)超過(guò)AA。所以,應(yīng)當(dāng)運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的基本面,同時(shí)考察公司預(yù)測(cè)市盈率。凈資產(chǎn)收益率高,說(shuō)明公司的盈利能力較強(qiáng);凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高,說(shuō)明公司較具成長(zhǎng)性;預(yù)測(cè)市盈率合理,說(shuō)明公司股價(jià)沒(méi)有高估。概括而論,一個(gè)行業(yè)前景看好、公司成長(zhǎng)性高、股東權(quán)益收益率穩(wěn)步增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛以及管理層坦誠(chéng)又理性的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債應(yīng)作為重點(diǎn)投資對(duì)象。
(二)基于矩陣分區(qū)的可轉(zhuǎn)債分類
依據(jù)可轉(zhuǎn)債最重要的兩個(gè)特征:股性和債性,對(duì)市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類,可以使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者快速的找到對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債組群,從而縮小選擇范圍。一般選擇債性指標(biāo),即純債溢價(jià)率和股性指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)作為橫縱軸,以此對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類。處在純債溢價(jià)率較高、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,其股性較強(qiáng),適合偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者;處在純債溢價(jià)率較低、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,適合中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者;若純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均處在相對(duì)低位,這時(shí)股票價(jià)格一般處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近區(qū)域,這類轉(zhuǎn)債品種既具有安全性又具有進(jìn)攻性潛力,是投資者優(yōu)先配置的對(duì)象。
(三)不同市場(chǎng)環(huán)境的可轉(zhuǎn)債選擇
在市場(chǎng)環(huán)境較好,股價(jià)有持續(xù)上漲預(yù)期的時(shí)候,選擇股性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債,就相當(dāng)于投資股票,分享到股票上漲的收益。同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)應(yīng)正股基本面良好的可轉(zhuǎn)債。這是因?yàn)?此時(shí)正股和可轉(zhuǎn)債的相關(guān)性相當(dāng)高,影響正股價(jià)格的因素,也就是影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素。另外,在股價(jià)持續(xù)上漲的環(huán)境下,要特別注意贖回條款,一旦股價(jià)達(dá)到贖回條件,因?yàn)橼H回條款的存在會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)值下降。
在市場(chǎng)環(huán)境惡劣,股市處于低迷的時(shí)期,選擇債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債。此種可轉(zhuǎn)債受正股價(jià)格的影響較小,抵御正股持續(xù)下跌對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值的侵蝕。同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注那些可能觸發(fā)向下修正條款的個(gè)債。這是因?yàn)榻档娃D(zhuǎn)股價(jià)格,無(wú)疑會(huì)提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值,一旦股市上漲,轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)和溢價(jià)更大。修正條款在股價(jià)低位時(shí)無(wú)疑會(huì)提升可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。
四、結(jié)語(yǔ)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具,其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn),卻又想獲得較高收益的投資者。目前國(guó)內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的絕大部分是業(yè)績(jī)良好的上市公司,與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)相比,市場(chǎng)規(guī)模要小很多,有很大的發(fā)展空間。我國(guó)股權(quán)分置的弊端使得股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性較高,而可轉(zhuǎn)債作為具有保底特征和可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的投資品種,其價(jià)值將越來(lái)越被市場(chǎng)所認(rèn)同。而經(jīng)過(guò)股改波折的影響和投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債這一投資品種認(rèn)識(shí)的深入,我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)越來(lái)越受到投資者的關(guān)注。
參考文獻(xiàn)
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新的《破產(chǎn)法》于2006年8月正式出臺(tái)，這標(biāo)志著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，新《破產(chǎn)法》中列示了三種破產(chǎn)程序：破產(chǎn)清算、重整以及和解。選擇恰當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序成為債權(quán)人保護(hù)自身權(quán)益降低自身?yè)p失的關(guān)鍵，如果選擇錯(cuò)誤的破產(chǎn)程序就會(huì)與《破產(chǎn)法》的立法目標(biāo)背道而馳。當(dāng)債務(wù)人面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，無(wú)論是理論界還是實(shí)務(wù)界通常都主張債權(quán)人盡快地對(duì)債務(wù)人進(jìn)行清算以避免進(jìn)一步的損失，這是因?yàn)樵谕七t清算期間企業(yè)由于無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)而引起企業(yè)價(jià)值持續(xù)降低，使債權(quán)人蒙受直接和間接的損失。其中，直接損失主要包括在推遲清算的過(guò)程中引起企業(yè)價(jià)值損耗的必要性一般支付，諸如龐大的咨詢成本、談判成本，以及由于固定資產(chǎn)在推遲清算期間因繼續(xù)計(jì)提折舊等原因而造成的賬面價(jià)值損失。間接損失包括因債務(wù)延期而損失的利息收入、債務(wù)重組后的或有損失以及抵債的非現(xiàn)金資產(chǎn)或股本的公允價(jià)值低于重組債務(wù)的賬面價(jià)值所引起的損失。此外由于企業(yè)處于被托管狀態(tài)，一些有盈利前景的投資計(jì)劃會(huì)被迫取消，這也會(huì)使企業(yè)價(jià)值流失。但是，當(dāng)債權(quán)人由于信息不對(duì)稱而不能識(shí)別債務(wù)人破產(chǎn)的具體原因時(shí)，出現(xiàn)違約行為的債務(wù)人可能是具有繼續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此推遲清算可能是比立即清算更優(yōu)的策略，這就類似于實(shí)物期權(quán)中的時(shí)機(jī)選擇期權(quán)，因此在信息不對(duì)稱的前提條件下，推遲清算的行為本身可能是具有價(jià)值的。
二、文獻(xiàn)回顧
針對(duì)公司破產(chǎn)清算的研究目前主要是從清算效率、債權(quán)人保護(hù)以及破產(chǎn)法立法的完備性三個(gè)角度進(jìn)行剖析的。由于簡(jiǎn)化分析的需要，在以往的研究中都普遍假設(shè)債務(wù)人違約行為的發(fā)生是因?yàn)閭鶆?wù)人經(jīng)營(yíng)狀況不好，生存能力孱弱，當(dāng)外部環(huán)境不發(fā)生本質(zhì)性變化時(shí)，這類公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)論對(duì)于股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者的利益都是一種損害。特別是在公司資不抵債的條件下，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)將嚴(yán)重威脅債權(quán)人的利益，并且清算行動(dòng)被延期越久債權(quán)人的損失越大。但是，由于債權(quán)人與債務(wù)人之間存在著信息不對(duì)成以及公司經(jīng)營(yíng)狀況受到公司外部因素影響，推遲清算可能會(huì)通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度有助于債權(quán)人進(jìn)一步識(shí)別公司類型，而為債權(quán)人帶來(lái)價(jià)值。目前部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從實(shí)物期權(quán)中的時(shí)機(jī)選擇期權(quán)角度對(duì)企業(yè)決策價(jià)值進(jìn)行了研究。
（一）國(guó)外研究 Ross.S.A（1978）最早將實(shí)物期權(quán)的思想引入了企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，認(rèn)為現(xiàn)有投資項(xiàng)目中潛在的投資機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，并由此引發(fā)了用實(shí)物期權(quán)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的深入探討。Myers（1984）從放棄期權(quán)的角度對(duì)項(xiàng)目投資時(shí)間進(jìn)行了分析，構(gòu)建了一個(gè)用于評(píng)價(jià)可在任意時(shí)間點(diǎn)永久放棄項(xiàng)目?jī)r(jià)值的模型，并通過(guò)求出數(shù)值解而找到了一個(gè)最有的放棄規(guī)則。而Dixit（1989）則最早提出了在不確定條件下公司進(jìn)入和退出市場(chǎng)決策集合與完全信息下的決策集合是不相同的，信息不對(duì)稱的程度以及方式是選擇決策集合的前提條件。James和Christopher（1995）將銀行作為公司唯一的債權(quán)人，深入分析了銀行應(yīng)當(dāng)在什么時(shí)候獲取違約企業(yè)的控制權(quán)，從而保證銀行能夠盡可能地降低貸款損失。Alvarz（1999）首次將實(shí)物期權(quán)的思想融入到企業(yè)的清算決策當(dāng)中，認(rèn)為當(dāng)一家企業(yè)作不可逆支出時(shí)，它就執(zhí)行投資的期權(quán)，放棄了等待以獲得可能會(huì)影響到支出意愿或時(shí)機(jī)的新信息的可能。失去的期權(quán)價(jià)值是一種機(jī)會(huì)成本，它必須包含在投資成本中。Perotti（2000）認(rèn)為在信息不完全條件下，如果推遲投資可以降低信息不完全程度，那么投資決策中存在的決策柔性會(huì)增加投資的內(nèi)在價(jià)值，這種價(jià)值來(lái)源于等待期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。
（二）國(guó)內(nèi)研究 國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究相對(duì)國(guó)外而言起步較晚，但是經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展仍然取得了一些學(xué)術(shù)成果。曹國(guó)華（2006）運(yùn)用對(duì)稱雙頭壟斷時(shí)機(jī)選擇期權(quán)博弈模型上引入了投資決策時(shí)間變量，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，對(duì)企業(yè)投資決策均衡進(jìn)行了分析，根據(jù)初始時(shí)機(jī)和模型參數(shù)不同可能存在共謀、序貫和同時(shí)執(zhí)行策略均衡。王剛（2007）從實(shí)物期權(quán)的角度對(duì)處于財(cái)務(wù)困境中企業(yè)實(shí)行投資或清算策略進(jìn)行了分析，認(rèn)為清算的機(jī)會(huì)成本要高于增長(zhǎng)期權(quán)的成本，這會(huì)提高企業(yè)的清算臨界值。黨興華（2007）利用二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估手段凈現(xiàn)值法（NPV）進(jìn)行了修正，構(gòu)建出風(fēng)險(xiǎn)投資的最優(yōu)時(shí)機(jī)選擇模型。楊秋波（2007）對(duì)破產(chǎn)程序中的破產(chǎn)清算、重整和和解三種途徑的成本構(gòu)成分別進(jìn)行了分析，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)情況選擇合適的破產(chǎn)程以獲取破產(chǎn)程序的高效率，盡量避免對(duì)社會(huì)效率的負(fù)面影響。趙麗瓊（2009）分析了債權(quán)人在面對(duì)債務(wù)人違約行為時(shí)的策略選擇，采用動(dòng)態(tài)分析方法對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的公司進(jìn)行了研究，認(rèn)為債權(quán)人不應(yīng)急于作出破產(chǎn)清算的決定，最好的策略應(yīng)該是延長(zhǎng)債務(wù)期限，以便于了解公司更多的信息，等待時(shí)機(jī)做出最佳選擇。
三、模型分析
（四）延遲清算的選擇期權(quán) 債權(quán)人推遲清算的原因在于信息不對(duì)稱條件下，只能通過(guò)觀察公司的償債能力來(lái)了解公司所屬的類型。這是因?yàn)閭鶆?wù)人的管理層可以從公司的經(jīng)營(yíng)中獲取控制權(quán)私人受益，盡量延長(zhǎng)公司的經(jīng)營(yíng)期限，會(huì)竭力避免向債權(quán)人提出清算請(qǐng)求或者將企業(yè)應(yīng)當(dāng)被清算的信息傳遞給債權(quán)人，以至于債權(quán)人無(wú)法獲取債務(wù)人所具備的信息集。但是，盡管在t1時(shí)刻債權(quán)人無(wú)法辨別公司究竟是高質(zhì)量的企業(yè)還是低質(zhì)量的企業(yè)，但是在t2時(shí)刻通過(guò)觀察公司的償債能力，還是可以區(qū)分公司的類型，這就保證了債權(quán)人可以在t2時(shí)刻實(shí)施一個(gè)由于t1時(shí)刻的清算行為，這也正是延遲清算的價(jià)值所在。
四、結(jié)論
當(dāng)債權(quán)人對(duì)債務(wù)人所屬公司類型的預(yù)期概率超過(guò)一定的臨界值時(shí)，延期清算是包含有期權(quán)價(jià)值的，不能簡(jiǎn)單地用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方式進(jìn)行計(jì)算。在債權(quán)人進(jìn)行決策時(shí)，一定要考慮內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值的影響，因?yàn)檫@種時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的存在會(huì)提高財(cái)務(wù)困境企業(yè)的清算臨界值。所以在債務(wù)人不能按時(shí)償付債務(wù)而發(fā)生違約之后，債權(quán)人不應(yīng)急于做出破產(chǎn)清算的決定，延長(zhǎng)債務(wù)期限可能是一個(gè)更優(yōu)的選擇，這有助于債權(quán)人進(jìn)一步了解債務(wù)人的能力，等待時(shí)機(jī)做出最佳選擇。
本文也存在一定的研究局限。首先，本文所使用的二項(xiàng)式期權(quán)模型較為簡(jiǎn)單，特別是為了簡(jiǎn)化分析和模型需要，僅僅將企業(yè)分為兩種類型而沒(méi)有考慮企業(yè)的多樣性。其次，在動(dòng)態(tài)過(guò)程中，假設(shè)債務(wù)人只在特定的時(shí)間獲取收益，債務(wù)人只在特定的時(shí)間獲取披露的信息，與現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營(yíng)不符。最后，動(dòng)態(tài)分析的時(shí)間軸設(shè)定比較短，認(rèn)為企業(yè)的生命周期與其投資的項(xiàng)目周期一致。這些問(wèn)題都有賴于進(jìn)一步的研究與拓展。
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關(guān)鍵詞：可分離債券；價(jià)值評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)分析
中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述
目前我國(guó)推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實(shí)質(zhì)上即為附認(rèn)股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）認(rèn)購(gòu)公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點(diǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)。
附認(rèn)股權(quán)證公司債券于20世紀(jì)60年代開(kāi)始受到美國(guó)企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)證公司債券風(fēng)靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀(jì)80年代德國(guó)的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時(shí)期香港也發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)公司債，不過(guò)當(dāng)時(shí)是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認(rèn)股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過(guò)OTC市場(chǎng)交易，而不是通過(guò)集中交易市場(chǎng)。
根據(jù)目前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，包括附認(rèn)股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場(chǎng)一個(gè)可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場(chǎng)更是越來(lái)越多地采用這一品種。最近的四、五年時(shí)間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場(chǎng)震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)，其市場(chǎng)規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國(guó)則是去年才允許進(jìn)行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當(dāng)前我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。
二、可分離轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估
與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級(jí)市場(chǎng)。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)。其價(jià)值是債券部分和權(quán)證部分價(jià)值之和，因此需要對(duì)兩部分的價(jià)值進(jìn)行分別估計(jì)，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。下面分別說(shuō)明債券部分和權(quán)證部分定價(jià)方法。
（一）純債券價(jià)值
傳統(tǒng)的債券估價(jià)通常是采用未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值是預(yù)期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價(jià)模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場(chǎng)利率，n為期數(shù)。在金融市場(chǎng)表現(xiàn)的名義利率由三個(gè)成分組成，資金的純時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中資金的純時(shí)間價(jià)值也就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是確定有風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。
（二）認(rèn)股權(quán)證部分價(jià)值
認(rèn)股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價(jià)格認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認(rèn)股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時(shí)的附加優(yōu)惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當(dāng)一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時(shí)，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就意味著公司本身實(shí)際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認(rèn)股權(quán)證對(duì)發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認(rèn)股權(quán)證的估價(jià)稍低。
關(guān)于期權(quán)的定價(jià)方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開(kāi)創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計(jì)算方便的期權(quán)定價(jià)方法，但它過(guò)于嚴(yán)格的假設(shè)使其在理論和應(yīng)用上存在缺陷，許多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴(kuò)散模型、二叉樹(shù)等樹(shù)模型、利率期權(quán)定價(jià)模型、波動(dòng)率變化期權(quán)定價(jià)模型以及OTC市場(chǎng)上常見(jiàn)的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復(fù)合期權(quán)定價(jià)等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價(jià)方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。
在眾多的期權(quán)定價(jià)模式中，最常被人們應(yīng)用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項(xiàng)式定價(jià)模式和B－S定價(jià)模式，由于B－S期權(quán)定價(jià)摸型簡(jiǎn)單好用，廣為券商所采用，國(guó)內(nèi)權(quán)證定價(jià)也多采用此模型。
（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值
債券部分和認(rèn)股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。
（四）實(shí)際操作期權(quán)定價(jià)的應(yīng)用
由于理論模型必然無(wú)法包括所有的影響因素，因此實(shí)際操作中的定價(jià)是基于理論模型算出一個(gè)基準(zhǔn)值，然后構(gòu)造一個(gè)定價(jià)區(qū)間，從中選擇一個(gè)最接近現(xiàn)實(shí)條件的債券價(jià)值。
三、可分離轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)分析
可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)，使不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者能選擇各自適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場(chǎng)。同時(shí)可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場(chǎng)主體都要承擔(dān)這兩部分的風(fēng)險(xiǎn)。
可以從發(fā)行人、投資者兩個(gè)方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）從發(fā)行人角度來(lái)看
1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過(guò)程。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場(chǎng)參與者對(duì)該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場(chǎng)已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認(rèn)股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問(wèn)題。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對(duì)利率走勢(shì)的判斷必須準(zhǔn)確，否則當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當(dāng)然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來(lái)防范這一風(fēng)險(xiǎn)。
3.股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債附認(rèn)股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價(jià)格波動(dòng)的影響。股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股會(huì)給公司造成損失；股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人不行權(quán)將使公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)再次融資的目的。
4.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負(fù)債比例，如果經(jīng)營(yíng)不善可能會(huì)導(dǎo)致償本付息時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前市場(chǎng)公布的方案來(lái)看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項(xiàng)目帶來(lái)一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會(huì)使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來(lái)看
分離交易可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)派送了認(rèn)股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時(shí)，投資者也將面臨下述相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。持有附認(rèn)股權(quán)證的公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對(duì)于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)資信問(wèn)題時(shí)，發(fā)行人的股價(jià)下跌附認(rèn)股權(quán)證的公司債不但認(rèn)股權(quán)證失去價(jià)值，甚至連債券價(jià)值也難以保全。附認(rèn)股權(quán)證的公司債券清償級(jí)別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的無(wú)需提供擔(dān)保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)行后市場(chǎng)利率走高，股價(jià)成長(zhǎng)可能受限，使得認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)外而沒(méi)有履約價(jià)值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變相增加。
3.股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)，非分離型的附認(rèn)股權(quán)證的公司債的價(jià)格將隨股價(jià)而水漲船高，若處價(jià)內(nèi)，則股價(jià)的變動(dòng)對(duì)非分離型附認(rèn)股權(quán)證的公司債影響較小。同時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)程度也是權(quán)證極重要的價(jià)格要素，波動(dòng)程度越大，權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)越高，附認(rèn)股權(quán)證的公司債也就越有價(jià)值，反之亦然。
4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于沒(méi)有做市商制度，二級(jí)市場(chǎng)上附認(rèn)股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價(jià)格也因此無(wú)法反應(yīng)其理論價(jià)格，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)情況，可能會(huì)出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。
5.炒作風(fēng)險(xiǎn)。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價(jià)格漲跌跟隨標(biāo)的股票價(jià)格等特點(diǎn)，極有可能成為縱對(duì)象，相對(duì)于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險(xiǎn)較大。
四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的發(fā)展前景
從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，去年11月以來(lái)，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。
下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國(guó)際已經(jīng)過(guò)會(huì)發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)。
已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況
對(duì)可分離轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)深入分析之后，可以簡(jiǎn)略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的發(fā)展前景?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場(chǎng)的行情，而權(quán)證的價(jià)值又依賴于標(biāo)的股價(jià)和人們的預(yù)期。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟性，有嚴(yán)重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。
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智能家居以住宅為平臺(tái)，以家庭為載體，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和無(wú)線數(shù)據(jù)通信，對(duì)家庭的信息、電氣、建筑環(huán)境甚至安全隱私進(jìn)行控制管理。
2015年，全球智能家庭約有1110萬(wàn)戶，智能家居技術(shù)支出為156.24億美元，智能家居設(shè)備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設(shè)備總出貨量的25%，總額計(jì)610億美元，較2014年增長(zhǎng)25%。
智能家居產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，產(chǎn)品種類眾多，單一企業(yè)難以獨(dú)占市場(chǎng)。為增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，如蘋(píng)果、谷歌等紛紛開(kāi)放平臺(tái)吸引各類相關(guān)企業(yè)來(lái)搭建智能家居生態(tài)圈，開(kāi)啟平臺(tái)化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。2014年1月，谷歌收購(gòu)Nest Labs，并開(kāi)放API給開(kāi)發(fā)者，讓開(kāi)發(fā)者利用Nest的硬件及算法，實(shí)現(xiàn)Nest和其他家居產(chǎn)品的互聯(lián)，進(jìn)而對(duì)空調(diào)、冰箱、臺(tái)燈、風(fēng)扇燈各式各樣產(chǎn)品進(jìn)行智能化控制。蘋(píng)果2014年推出智能家居平臺(tái)HomeKit，用戶可以利用iPhone、iPad、Apple Watch對(duì)所有智能家居進(jìn)行控制，打造綜合控制平臺(tái)，同時(shí)會(huì)開(kāi)放數(shù)據(jù)接口給開(kāi)發(fā)者，方便他們實(shí)現(xiàn)智能家居的創(chuàng)新。
2015年我國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模為3000億元，同比增長(zhǎng)31.4%。未來(lái)三年，中國(guó)數(shù)字家庭市場(chǎng)會(huì)形成500億元以上的新增規(guī)模，五年內(nèi)新增規(guī)模將達(dá)到1000億元。
目前我國(guó)市場(chǎng)上的智能家電產(chǎn)品多在固有屬性上疊加上一定的自動(dòng)化與智能化功能。以冰箱為例，多開(kāi)門(mén)，對(duì)開(kāi)，容量，殺菌，智能保鮮，去除異味，智能化提醒功能等已成為產(chǎn)品新賣點(diǎn)。但智能化功能多停留在APP提醒、聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等層面，缺乏自主性的智能和判斷工作。可以看出，目前智能家居產(chǎn)品的核心功能主要仍集中在遠(yuǎn)程控制，離真正的智能化差距還較大。
從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)家電巨頭海爾、美的、格力等，均積極布局，開(kāi)發(fā)智能產(chǎn)品，同時(shí)尋求與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的跨界合作，從單體競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯鷳B(tài)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。海爾與微軟、魅族，美的與華為、小米、阿里等，均已達(dá)成戰(zhàn)略合作，在資本、生態(tài)鏈、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域探索合作路徑。同時(shí)，一些新興創(chuàng)業(yè)公司興起，多瞄準(zhǔn)智能家電、智能插座、路由上網(wǎng)設(shè)備、照明系統(tǒng)、娛樂(lè)設(shè)備、健康健身設(shè)備、安防系統(tǒng)等單品進(jìn)入市場(chǎng)，不過(guò)這些企業(yè)實(shí)力較弱，很多僅是曇花一現(xiàn)。
資料來(lái)源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫(kù)
智能家居產(chǎn)品越來(lái)越受到消費(fèi)者的關(guān)注。但是目前我國(guó)智能家居產(chǎn)品仍存在價(jià)格高冷、服務(wù)不到位、安全隱患大等問(wèn)題，沒(méi)有真正切入消費(fèi)者的痛點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)仍處于起步階段。
二、市場(chǎng)趨勢(shì)判斷
研究機(jī)構(gòu)Research and Markets最新的報(bào)告顯示，未來(lái)五年全球智能家居設(shè)備和服務(wù)市場(chǎng)將每年以8%-10%的速度增長(zhǎng)，到2018年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到680億美元。至2019年全球智能家庭將增至4410萬(wàn)，智能家居技術(shù)支出將增長(zhǎng)至429.87億美元，智能家居設(shè)備出貨量占聯(lián)網(wǎng)設(shè)備總出貨量的比重將增至27%左右，金額達(dá)4900億美元。
據(jù)預(yù)測(cè)，智能家居設(shè)備將在未來(lái)兩年內(nèi)逐步推廣，消費(fèi)量將迎來(lái)峰值，遠(yuǎn)程控制和實(shí)時(shí)報(bào)警將逐步實(shí)現(xiàn)，家庭網(wǎng)絡(luò)控制、系統(tǒng)客制化、云端智能服務(wù)等技術(shù)將被有序引入。
數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)智能家居市場(chǎng)整體規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)3813億元，同比增長(zhǎng)27.1%，2018年有望達(dá)到6000億元，三年間市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.9%(見(jiàn)圖表4-12)。
圖表4-18：2016-2018年我國(guó)智能家居市場(chǎng)規(guī)模變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)社數(shù)據(jù)庫(kù)
1993年修改的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)家處于整頓金融秩序，治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提高利率來(lái)吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問(wèn)題。其弊端主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（一）利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力
20世紀(jì)90年代初期在銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受嚴(yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對(duì)籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為16.88%，企業(yè)債券利率高出銀行存款4.82個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于投資者還是比較有吸引力；隨著央行的多次降息企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小，到了2007年3月18日雖然央行已幾次加息，但5年期整存整取利息還比較低為4.41%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為6.17%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率為4．94%，僅高出銀行存款利率0.53個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于投資者已經(jīng)沒(méi)有太大吸引力。再加上各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加，無(wú)疑會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)購(gòu)熱情，企業(yè)債券自然會(huì)受到冷落，極大阻礙了債券的發(fā)行。為了突破這個(gè)上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因?yàn)殂y行定期儲(chǔ)蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒(méi)有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過(guò)這種方式來(lái)規(guī)避利率上限管制。
（二）利率上限管制無(wú)法反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況
企業(yè)債券發(fā)行利率的僵化性和固定性加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，削弱了債券作為投資工具的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)債券發(fā)行的計(jì)劃模式?jīng)Q定了企業(yè)債券的利率非市場(chǎng)化，無(wú)法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞，實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行企業(yè)債的22家企業(yè)中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，背離了風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的市場(chǎng)規(guī)律，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。企業(yè)債券市場(chǎng)少了風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)債券需求缺乏彈性。尤其是在目前低利率時(shí)期，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
（三）債券的評(píng)級(jí)無(wú)法對(duì)利率產(chǎn)生影響
在國(guó)外，債券評(píng)級(jí)是一種對(duì)企業(yè)信用狀況的評(píng)價(jià)，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國(guó)，由于債券的利率是受管制的，無(wú)論信用等級(jí)高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評(píng)級(jí)無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評(píng)級(jí)出現(xiàn)“高信用、無(wú)差異”。我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得AAA最高等級(jí)，而上市的企業(yè)債券信用等級(jí)全部為AAA級(jí)，而在美國(guó)很少有企業(yè)能夠獲得最高等級(jí)。因此，債券評(píng)級(jí)意義不是很大，評(píng)級(jí)的目的在更大程度上是為滿足主管部門(mén)的要求，評(píng)級(jí)地位的重要性很難確立。當(dāng)然這與我國(guó)企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度的不完善有很大的關(guān)系，目前企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度存在的問(wèn)題是：相關(guān)法律、法規(guī)不夠健全、配套；信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性低，公正性差；在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制方面，比較側(cè)重依賴于政府對(duì)發(fā)行申請(qǐng)的行政審批和提供發(fā)行、上市擔(dān)保；信用評(píng)級(jí)的程序不夠健全、嚴(yán)明；我國(guó)債券市場(chǎng)不夠統(tǒng)一等，這些因素影響了企業(yè)債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。
二、培育和完善我國(guó)企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制
從2001年就開(kāi)始修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，每年都在講新條例有望出爐，但最后總是失望。在重新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中，除了企業(yè)債券的審批制度要進(jìn)行改革外，企業(yè)債券的利率上限管制將是改革的重要內(nèi)容。要大力發(fā)展企業(yè)債券，必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場(chǎng)化，采用多元化的定價(jià)機(jī)制，因?yàn)槔识▋r(jià)市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化取向的核心內(nèi)容。
（一）以國(guó)債收益率作為企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率
一國(guó)的國(guó)債利率水平作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金的成本水平，應(yīng)成為各金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。在許多發(fā)達(dá)國(guó)家如美、加、日等國(guó)家都是以國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率。我國(guó)的國(guó)債發(fā)行經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國(guó)債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券的定價(jià)可以在國(guó)債利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行。
而如何確定國(guó)債的利率水平又成為一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題。目前，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)分作銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)，未形成一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)。因而，我國(guó)的國(guó)債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出。我認(rèn)為在目前情況下，要爭(zhēng)取做到定期、均衡和滾動(dòng)地發(fā)行幾種關(guān)鍵期限的固定利率國(guó)債，使它們成為基準(zhǔn)國(guó)債并形成一條發(fā)行利率曲線。同時(shí)，清理乃至取消國(guó)債交易中的不合理規(guī)定，在適當(dāng)時(shí)機(jī)以基準(zhǔn)國(guó)債為基礎(chǔ)開(kāi)辦衍生產(chǎn)品交易，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國(guó)債收益率曲線。
（二）采用簿記路演詢價(jià)定價(jià)方法
簿記路演詢價(jià)定價(jià)方法或稱簿記建檔發(fā)行方式。根據(jù)國(guó)際債券市場(chǎng)慣例，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)債券發(fā)行利率的確定過(guò)程一般是：承銷團(tuán)向市場(chǎng)中的投資人發(fā)出“申購(gòu)要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時(shí)期內(nèi)征集訂單，訂單上一般會(huì)明確投資人在各個(gè)利率水平上的認(rèn)購(gòu)意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。
在我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種方法也完全可行。2006年重慶城投和中國(guó)水電水利兩只債券發(fā)行中，率先引入承銷團(tuán)簿記建檔，大幅度降低了一二級(jí)市場(chǎng)的利差，發(fā)行利率應(yīng)聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場(chǎng)發(fā)行利率的標(biāo)桿。隨后鐵道建設(shè)債券發(fā)行過(guò)程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發(fā)行利率創(chuàng)下了3.75%的歷史新低。在債券市場(chǎng)資金供給比較充裕的形勢(shì)下，簿記建檔發(fā)行方式通過(guò)尋求合理的發(fā)行價(jià)格，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，可降低發(fā)行成本，使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢(shì)更加凸顯。
這種方法類似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格，具有風(fēng)險(xiǎn)小，充分反映市場(chǎng)供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)采用一對(duì)一會(huì)議、報(bào)告會(huì)、研討會(huì)等形式，面向全國(guó)進(jìn)行公開(kāi)路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開(kāi)發(fā)行審批權(quán)后可能帶來(lái)的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)。
（三）參照企業(yè)債券發(fā)行利率
從理論上分析，如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)接近，且前一只債券的市場(chǎng)認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來(lái)進(jìn)行。但這首先嚴(yán)格依賴于信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高；其次，投資者對(duì)相同評(píng)級(jí)的企業(yè)債券，則會(huì)更加關(guān)注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時(shí)必須要對(duì)以上因素給予充分考慮，可以一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)以上因素進(jìn)行權(quán)重分配并確定各因素分值，對(duì)債券總分值作比較分析，并按差異值修正前只債券的利率，最終確定本只債券的利率。
這一方法必須是企業(yè)債券市場(chǎng)的品種很充分，債券發(fā)行較緊湊，評(píng)級(jí)是具有權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)的，這一方法具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習(xí)慣于和眼前的收益水平進(jìn)行比較并做出取舍的決策。
（四）以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率作參考
以上市的企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)收益率水平為依據(jù)，尋找債券到期期限和信用級(jí)別與擬發(fā)行債券相同的品種，進(jìn)而確定債券的利率。但是，這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分，二級(jí)市場(chǎng)要有充分的流動(dòng)性，市場(chǎng)收益率的確定不存在操縱或偶然現(xiàn)象。目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上的企業(yè)債券品種單一、數(shù)量不夠充分，日交易量相對(duì)比較少，以企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)收益率定價(jià)只能作為參考。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更進(jìn)一步的深入發(fā)展，資本市場(chǎng)也會(huì)得到相應(yīng)的發(fā)展，企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)債券數(shù)量會(huì)越來(lái)越多，品種會(huì)越來(lái)越豐富，而且流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，這時(shí)的企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)完全可以成為企業(yè)債券利率的定價(jià)依據(jù)。
（五）建立科學(xué)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)體系
在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，早已形成了獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)制度，這也是國(guó)際債券市場(chǎng)的慣例。美國(guó)的商業(yè)評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度。
債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)與債券利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評(píng)級(jí)體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。通過(guò)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)定，真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。企業(yè)債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致，使評(píng)級(jí)結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。目前我國(guó)的做法是，一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，而在美國(guó)，一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個(gè)評(píng)級(jí)公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評(píng)級(jí)。
在我國(guó)要建立科學(xué)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)體系，其一要建立健全我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)的法律法規(guī)體系；其二要精簡(jiǎn)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高從業(yè)人員素質(zhì)；其三要加強(qiáng)債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)自律和監(jiān)督管理；其四要努力提高債券信用評(píng)級(jí)技術(shù)；其五要加強(qiáng)信用文化和誠(chéng)信文化建設(shè)。
結(jié)束語(yǔ)
企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，如果把資本市場(chǎng)比喻成中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一只展翅飛翔的大鳥(niǎo)，那么股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)則是其兩翼。就我國(guó)目前情況來(lái)講，發(fā)展債券市場(chǎng)重要的是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。市場(chǎng)化是我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展方向，而利率市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化的關(guān)鍵所在。
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