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關(guān)鍵詞：項目融資；文件體系；合同管理
項目融資是近年來發(fā)展起來的一種新型融資方式，它不同于傳統(tǒng)的融資方式，不再是以一個公司自身的資信能力為主體安排的融資，而強調(diào)以項目本身的經(jīng)濟(jì)強度作為融資的主體。然而，由于項目融資涉及面廣，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，需要做好有關(guān)風(fēng)險分擔(dān)、稅收結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)抵押的功能等一系列技術(shù)性的工作，籌資文件比一般公司融資往往要多出好幾倍，需要幾十個甚至上百個法律文件才能解決問題。因此，做好項目融資的合同管理工作是項目融資順利進(jìn)行的重要環(huán)節(jié)。
目前我國國內(nèi)有關(guān)項目融資合同文件的研究，多注重對項目融資過程中存在的各類型文件進(jìn)行獨立研究，而對這些合同文件進(jìn)行系統(tǒng)研究較少。尤其對于項目發(fā)起人而言，盡管在項目融資活動啟動以后，具體活動可以交給融資顧問進(jìn)行，但是做好項目融資過程中的合同管理工作仍然需要發(fā)起人的深入?yún)⑴c。本文從項目發(fā)起人和參與人的角度出發(fā)，對項目融資中的合同文件體系管理工作進(jìn)行了初步探索。
一、項目融資的合同文件體系及其關(guān)系
（一）項目融資過程中的合同文件體系
通常而言，根據(jù)各參與方以及各方之間的關(guān)系，項目融資中主要存在以下10種類型的文件：
1.特許經(jīng)營協(xié)議：需要融資的項目已經(jīng)獲得東道主政府許可，其建設(shè)與經(jīng)營具有合法性的重要標(biāo)志。
2.投資協(xié)議：項目發(fā)起人和項目公司之間簽訂的協(xié)議，主要規(guī)定項目發(fā)起人向項目公司提供一定金額的財務(wù)支持，使項目公司具備足夠的清償債務(wù)的能力。
3.擔(dān)保合同：包括完工擔(dān)保協(xié)議、資金短缺協(xié)議和購買協(xié)議，是一系列具有履約擔(dān)保性質(zhì)的合同。
4.貸款協(xié)議：是貸款人與項目公司之間就項目融資中貸款權(quán)利與義務(wù)關(guān)系達(dá)成一致而訂立的協(xié)議，是項目融資過程中最重要的法律文件之一。
5.租賃協(xié)議：在BLT（建設(shè)一租賃一移交）或以融資租賃為基礎(chǔ)的項目融資中承租人和出租人之間簽訂的租賃協(xié)議。
6.收益轉(zhuǎn)讓協(xié)議（托管協(xié)議）：按照這種合同，通常會將項目產(chǎn)品長期銷售合同中的硬貨幣收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，或?qū)㈨椖康乃挟a(chǎn)品的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給一個受托人。這種合同的目的是使貸款人獲得收益權(quán)的抵押利益，使貸款人對項目現(xiàn)金收益擁有法律上的優(yōu)先權(quán)。
7.先期購買協(xié)議：項目公司與貸款人擁有股權(quán)的金融公司或者與貸款人直接簽訂的協(xié)議，按照這個協(xié)議，后者同意向項目公司預(yù)先支付其購買項目產(chǎn)品的款項，項目公司利用該款項進(jìn)行項目的建設(shè)。這種協(xié)議包括了通常使用的“生產(chǎn)支付協(xié)議”。
8.經(jīng)營管理合同：有關(guān)項目經(jīng)營管理事務(wù)的長期合同，有利于加強對項目的經(jīng)營管理，增加項目成功的把握。
9.供貨協(xié)議：通常由項目發(fā)起人與項目設(shè)備、能源及原材料供應(yīng)商簽訂。通過這類合同，在設(shè)備購買方面可以實現(xiàn)延期付款或者獲取低息優(yōu)惠的出口信貸，構(gòu)成項目資金的重要來源，在材料和能源方面可以獲取長期低價供應(yīng)，為項目投資者安排項目融資提供便利條件。
10.提貨或付款協(xié)議：包括“無論提貨與否均需付款”協(xié)議和“提貨與付款”協(xié)議。前一種合同規(guī)定，無論項目公司能否交貨，項目產(chǎn)品或服務(wù)的購買人都必須承擔(dān)支付于約定數(shù)額貸款的義務(wù)；后一種合同規(guī)定只有在特定條件下購買人才有付款的義務(wù)。其中，當(dāng)產(chǎn)品是某種設(shè)施時，“無論提貨與否均需付款”協(xié)議可以形成“設(shè)施使用協(xié)議”。
上述這些文件的簽訂和履行都圍繞項目融資的實施進(jìn)行，合同之間相互制約，但又互為補充，它們的各自規(guī)定，共同構(gòu)成了項目融資的合同文件基礎(chǔ)，形成了項目融資的合同文件體系。該體系在項目融資的中的組成情況如圖1所示。
（二）項目融資合同文件間的關(guān)系
項目融資文件體系中，涉及的合同和文件數(shù)量繁多，容易給人沒有頭緒、不知所措的感覺。通過對不同項目融資方式的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，項目融資方式的不同往往是由于一個或者幾個特定合同協(xié)議的不同而引起的。我們可以把決定項目融資資金保障的合同文件稱為項目融資中的主合同文件，主合同文件決定項目融資文件體系的整體組成；其他的合同文件稱為從合同文件，從合同文件主要包括了采購管理、風(fēng)險管理、施工管理等具體內(nèi)容?？梢钥闯觯瑥暮贤募蠖嗍且灾骱贤募拇_立為前提而訂立的。表1是對幾種常見的項目融資方式中合同文件體系的比較，也說明了主合同文件的作用。
通過對項目融資中合同文件的主從地位的劃分，使得在合同文件的管理中可以分清層次，抓住主要問題重點解決，從而提高融資工作的效率。
三、項目融資中合同文件體系的管理
由于項目融資的參與方多為國際財團(tuán)和各國政府，其資信水平較高，在合同履行過程中的風(fēng)險相對其他活動要低。所以根據(jù)項目融資的實際操作，在項目融資過程中，項目融資合同文件體系管理的重點應(yīng)該放在合同文件的準(zhǔn)備、談判和簽訂過程中。
（一）項目融資中合同文件體系管理的目的
1.建立一個合理有效的項目融資結(jié)構(gòu)。項目融資結(jié)構(gòu)的建立包括了投資結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)和信用保證結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)本身的建立，所有這些結(jié)構(gòu)的確定最終都要反映到合同協(xié)議上來。合同協(xié)議規(guī)定了參與方的職責(zé)、義務(wù)和權(quán)利，為項目融資和項目本身的具體操作提供了法律依據(jù)。只有重視了項目融資中的合同文件，才能保證一個合理有效的項目融資結(jié)構(gòu)的建立。
2.促進(jìn)項目融資和項目本身的順利實施。合同管理可以對項目執(zhí)行過程中的風(fēng)險進(jìn)行合理的分擔(dān)。項目執(zhí)行過程中將會面臨眾多的風(fēng)險，主要包括信用風(fēng)險、完工風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、市場風(fēng)險、金融風(fēng)險、政治風(fēng)險和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險等。由于這些風(fēng)險在項目融資結(jié)構(gòu)確定時進(jìn)行了明確的分擔(dān)，使參與方各自風(fēng)險分擔(dān)控制在他們能夠承受的范圍內(nèi)，減少了實施過程中的阻力。另外，利用合同管理可以確定一個具有豐富經(jīng)驗的管理團(tuán)隊，促進(jìn)項目成功實施。
3.實現(xiàn)項目融資方式的創(chuàng)新。通過對項目融資合同文件體系的創(chuàng)新，可以在一定程度上實現(xiàn)融資方式的創(chuàng)新。重視研究融資合同文件，重視合同文件之間的互補關(guān)系，將有助于設(shè)計出新的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)項目融資方式的創(chuàng)新。
（二）項目融資中合同體系管理的內(nèi)容
從項目發(fā)起人的角度來看，其對項目融資合同文件體系的管理內(nèi)容主要包括以下幾個方面：
1.選擇優(yōu)秀的融資顧問。項目融資顧問是項目融資的設(shè)計者和組織者，在項目融資過程中扮演著一個極其重要的角色，在某種程度上可以說是決定項目融資能否成功的關(guān)鍵。融資顧問在項目融資過程中負(fù)責(zé)項目融資合同管理的具體實施，選擇優(yōu)秀的融資顧問是進(jìn)行科學(xué)合同管理的前提。
2.研究工程所在國法律體系。當(dāng)融資項目位于第三國時，融資各方有必要深入了解該國的法律，明確該國法律體系與本國法律體系以及國際通用法律是否相一致。投資者應(yīng)該特別重視知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境保護(hù)等方面的相關(guān)規(guī)定，貸款銀行應(yīng)當(dāng)考慮擔(dān)保履行以及實施接管權(quán)利等有關(guān)的法律保護(hù)結(jié)構(gòu)的有效性等問題。
3.做好主合同文件的設(shè)計。主合同文件是項目融資的核心。比如，在BOT項目中，政府特許協(xié)議構(gòu)成了融資的主合同，其內(nèi)容通常包括了一個BOT項目從建設(shè)、運營到移交等各個環(huán)節(jié)及各個階段中項目雙方相互之間的主要權(quán)利義務(wù)關(guān)系。其他所有貸款、工程承包、運營管理、保險、擔(dān)保等諸種合同均是以此協(xié)議為依據(jù)，為實現(xiàn)其內(nèi)容而服務(wù)的。因此，項目融資主合同的管理就構(gòu)成了項目融資合同文件體系管理的核心工作，在進(jìn)行融資合同文件體系管理的時候，應(yīng)當(dāng)加強主合同文件的管理。
主合同的管理要重點包括以下幾方面內(nèi)容：
――明確規(guī)定項目融資主要參與者各方義務(wù)權(quán)利；
――選擇項目風(fēng)險辨識、評估以及分擔(dān)的方式和手段；
――處理違約的發(fā)生和補救的方法；
――爭議的解決。
4.全面完善項目融資從合同文件體系的構(gòu)建。在確立項目主合同的基礎(chǔ)上，全面構(gòu)建完善的項目融資從合同文件體系，才能促使項目融資順利完成。
項目融資從屬合同的管理主要包括以下兩方面的內(nèi)容：
（1）項目融資擔(dān)保合同文件體系與風(fēng)險分擔(dān)：
擔(dān)保合同大都為可能出現(xiàn)的風(fēng)險和違約行為提供了資產(chǎn)或資信的擔(dān)保，在被擔(dān)保人發(fā)生違約的時候，擔(dān)保人有義務(wù)去執(zhí)行其所擔(dān)保的內(nèi)容。項目融資中的擔(dān)保主要包括項目完工擔(dān)保和以“無論提貨與否均需付款”協(xié)議和“提貨與付款”協(xié)議為基礎(chǔ)的項目擔(dān)保。對于這些擔(dān)保文件在談判和簽訂過程中要注意以下內(nèi)容：
――擔(dān)保合同文件成立的條件；
――明確擔(dān)保人和借款人以及貸款人之間的法律關(guān)系；
――重視具有信用擔(dān)保效用的條約條款；
――在發(fā)生被擔(dān)保人違約的情況下，如何執(zhí)行擔(dān)保合同文件；
――在實施過程按照設(shè)定的擔(dān)保體系，簽署相關(guān)文件，為項目的成功實施提供保證。
（2）設(shè)計合理的管理結(jié)構(gòu)：
項目的管理結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括有經(jīng)驗的能夠勝任的項目管理團(tuán)隊、科學(xué)合理的項目管理的決策方式和程序。所有這些在進(jìn)行合同文件談判時，都應(yīng)給予足夠的重視，并通過合同文件的形式建立起一個科學(xué)合理的項目管理結(jié)構(gòu)，在項目實施過程中嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
5.項目融資實施過程中合同文件體系的管理。在項目融資實施過程中，要重視已經(jīng)簽署的合同文件。嚴(yán)格按照相應(yīng)的合同規(guī)定，控制項目的現(xiàn)金流量，實現(xiàn)融資參與各方的既定目標(biāo)。當(dāng)出現(xiàn)各類違約行為或者風(fēng)險時，要按照合同文件體系的規(guī)定，及時有效地進(jìn)行處理，確保項目融資的實施。
6.項目融資合同爭端的解決。以主合同的利益維護(hù)為主，充分利用從合同文件，對出現(xiàn)的爭端事件，按照各有關(guān)規(guī)定做好相應(yīng)處理。
7.項目融資合同實施后的評價。合同管理工作注重經(jīng)驗，只有不斷地總結(jié)經(jīng)驗，才能提高合同的管理水平。對于項目融資類合同，不斷總結(jié)更為重要。合同實施評價應(yīng)當(dāng)包括：合同設(shè)計情況評價、合同簽訂情況評價、合同執(zhí)行情況評價、合同管理工作狀況評價、合同條款分析。
（三）項目融資合同文件體系的管理流程
項目融資的過程本身也是項目融資合同文件體系形成的過程，對應(yīng)項目融資的各個工作階段，本文提出了一個項目融資合同文件體系的管理流程如圖2所示。
在項目投資決策階段的主要工作是對項目進(jìn)行市場分析和技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析，此時項目發(fā)起人主要為形成融資階段的合同文件作相關(guān)的準(zhǔn)備工作，尤其是當(dāng)融資項目位于第三國時，有必要深入了解該國的現(xiàn)行法律體系；在明確了采用項目融資的籌資方式后，當(dāng)務(wù)之急就是選擇優(yōu)秀的融資顧問，他們應(yīng)該是一系列融資合同文件的起草者；最關(guān)鍵的步驟是確立融資中的主從合同文件的形式和有關(guān)條款，合同文件的談判、簽署和執(zhí)行涉及到項目公司、銀行、融資顧問等一些重要的參與方，在此期間發(fā)生的問題很可能需要返回到上一層次進(jìn)行調(diào)整。通過對合同文件體系進(jìn)行系統(tǒng)的管理就可以有效地促進(jìn)項目的順利實施。
總之，由于項目融資特有的優(yōu)勢，其作為一種新型的融資方式在世界范圍內(nèi)的應(yīng)用越來越廣；并且，隨著金融創(chuàng)新和世界經(jīng)濟(jì)制度和法律體系的不斷完善，項目融資方式也會不斷創(chuàng)新，在這個過程中充分重視項目融資合同文件體系的管理工作，并且積極探索有效的融資合同文件體系管理方法，對各種方式的項目融資的順利進(jìn)行都將提供有益的保障。
（作者單位：孫慧、段志成，天津大學(xué)管理學(xué)院 ；姚君，浙江工業(yè)大學(xué)建筑工程學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
馮躍、夏毅：項目融資中的合同框架研究，《生產(chǎn)力研究》2005年第2期。
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何伯森：國際工程合同與合同管理，北京，中國建筑工業(yè)出版社，1999年。
項目融資的內(nèi)容
從廣義上講，為了建設(shè)一個新項目或者收購一個現(xiàn)有項目，或者對已有項目進(jìn)行債務(wù)重組所進(jìn)行的一切融資活動都可以被稱為項目融資。 從狹義上講，項目融資(Project Finance)是指以項目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款活動。我們一般提到的項目融資僅指狹義上的概念。
項目融資的主要種類
一、無追索權(quán)的項目融資
無追索權(quán)(No-recourse)的項目融資
無追索的項目融資也稱為純粹的項目融資，在這種融資方式下，貸款的還本付息完全依靠項目的經(jīng)營效益。同時，貸款銀行為保障自身的利益必須從該項目擁有的資產(chǎn)取得物權(quán)擔(dān)保。如果該項目由于種種原因未能建成或經(jīng)營失敗，其資產(chǎn)或收益不足以清償全部的貸款時，貸款銀行無權(quán)向該項目的主辦人追索。
無追索權(quán)項目融資在操作規(guī)則上具有以下特點：
1、項目貸款人對項目發(fā)起人的其他項目資產(chǎn)沒有任何要求權(quán)，只能依靠該項目的現(xiàn)金流量償還。
2、項目發(fā)起人利用該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的能力是項目融資的信用基礎(chǔ)。
3、當(dāng)項目風(fēng)險的分配不被項目貸款人所接受時，由第三方當(dāng)事人提供信用擔(dān)保將是十分必要的。
4、該項目融資一般建立在可預(yù)見的政治與法律環(huán)境和穩(wěn)定的市場環(huán)境基礎(chǔ)之上。
二、有限追索權(quán)項目的融資
有限追索權(quán)(Limited-recourse)項目的融資
除了以貸款項目的經(jīng)營收益作為還款來源和取得物權(quán)擔(dān)保外，貸款銀行還要求有項目實體以外的第三方提供擔(dān)保。貸款行有權(quán)向第三方擔(dān)保人追索。但擔(dān)保人承擔(dān)債務(wù)的責(zé)任，以他們各自提供的擔(dān)保金額為限，所以稱為有限追索權(quán)的項目融資。
項目融資的有限追索性表現(xiàn)在三個方面：
1、時間的有限性
即一般在項目的建設(shè)開發(fā)階段，貸款人有權(quán)對項目發(fā)起人進(jìn)行完全追索，而通過“商業(yè)完工”標(biāo)準(zhǔn)測試后，項目進(jìn)入正常運營階段時，貸款可能就變成無追索性的了。
2、金額的有限性
如果項目在經(jīng)營階段不能產(chǎn)生足額的現(xiàn)金流量，其差額部分可以向項目發(fā)起人進(jìn)行追索。
3、對象的有限性
貸款人一般只能追索到項目實體。
項目融資的主要特點
項目融資和傳統(tǒng)融資方式相比，具有以下特點：
1.融資主體的排他性。
項目融資主要依賴項目自身未來現(xiàn)金流量及形成的資產(chǎn)，而不是依賴項目的投資者或發(fā)起人的資信及項目自身以外的資產(chǎn)來安排融資。融資主體的排他性決定了債權(quán)人關(guān)注的是項目未來現(xiàn)金流量中可用于還款的有多少，其融資額度、成本結(jié)構(gòu)等都與項目未來現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值密切相關(guān)。
2. 追索權(quán)的有限性。
傳統(tǒng)融資方式，如貸款，債權(quán)人在關(guān)注項目投資前景的同時，更關(guān)注項目借款人的資信及現(xiàn)實資產(chǎn)，追索權(quán)具有完全性;而項目融資方式如前所述，是就項目論項目，債權(quán)人除和簽約方另有特別約定外，不能追索項目自身以外的任何形式的資產(chǎn)，也就是說項目融資完全依賴項目未來的經(jīng)濟(jì)強度。
看了“項目融資的內(nèi)容”的人還看了：
1.什么是項目融資 項目融資的特點
2.什么是bot項目融資概念
3.bot項目融資種類分別是什么
【關(guān)鍵詞】項目融資；商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)；房地產(chǎn)企業(yè)
商業(yè)房地產(chǎn)（Commercial real estate）是房地產(chǎn)業(yè)的一個重要組成部分，廣義上來說，可以一般包括辦公寫字樓、工業(yè)廠房、步行街和店鋪等。近年來，隨著房地產(chǎn)政策的調(diào)整與城市綜合體的發(fā)展，商業(yè)房地產(chǎn)逐漸進(jìn)入黃金發(fā)展期，成為房地產(chǎn)企業(yè)的利潤增長點。據(jù)《2011中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強測評研究報告》顯示，國內(nèi)排名前20名的開發(fā)商，如萬科、保利、金地等均已進(jìn)入商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域?？梢?，商業(yè)房地產(chǎn)十分具有吸引力，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的熱情十分高漲。[1]
然而，受限于國內(nèi)金融資本市場的發(fā)展，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的資金來源渠道單一、金額有限、融資成本較高；而且傳統(tǒng)的融資方式存在許多不足，不適合商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的投融資。作為國際金融市場上推出的一種新型融資方式，[2]項目融資（Project Financing）近幾年已經(jīng)逐步進(jìn)入中國商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的視野，并在實踐中取得了良好的效果。因此，項目融資與商業(yè)房地產(chǎn)兩者的結(jié)合是一個值得深入探討的重要課題。
一、我國商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)中面臨融資難問題與傳統(tǒng)融資方式存在的不足
（1）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的融資需求巨大，融資難度高
有別于住宅房地產(chǎn)開發(fā)，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)具有所需資金規(guī)模大、投資回收周期長、開發(fā)模式復(fù)雜、投融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜等特點。[3]整體而言，房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，而其中的商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)對資金的渴求程度更甚。商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)涉及購置土地、項目開發(fā)和建設(shè)，以及后期的銷售、運營和管理等各個環(huán)節(jié)，每一個環(huán)節(jié)都需要雄厚的資金實力作后盾。此外，商業(yè)房地產(chǎn)項目往往采取“只租不售”、“租多售少”的經(jīng)營模式，因此，項目完工之后，開發(fā)商要想回籠資金、受賄成本至少需要5-10年的漫長時期。種種因素決定，與住宅房地產(chǎn)相比，商業(yè)房地產(chǎn)項目的融資難度更高。
（2）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的傳統(tǒng)融資方式存在的不足
商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)離不開來自銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持，學(xué)理上一般將企業(yè)融資分成內(nèi)部融資與外部融資，前者主要是企業(yè)自身積累的資金；后者包括銀行貸款、發(fā)行股票債券等。實踐中，我國商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的傳統(tǒng)融資方式，主要包括銀行貸款、房地產(chǎn)信托資金、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上市的股權(quán)融資與債券融資以及民間借貸等多種方式。但是，這幾種方式運用于商業(yè)房地產(chǎn)的開發(fā)均存在一些不足。
首先，銀行貸款一直在房地產(chǎn)企業(yè)貸款中具有舉足輕重的作用，[4]然而，受宏觀調(diào)控政策的影響，銀行收緊銀根，居民購房貸款和企業(yè)開發(fā)貸款額繼續(xù)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，銀行貸款形勢嚴(yán)峻。其次，對于絕大多數(shù)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，上市融資、債券融資的難度較大、門檻過高；據(jù)統(tǒng)計顯示，國內(nèi)三萬多家房地產(chǎn)企業(yè)中，上市的企業(yè)僅有百余家。[5]近年來房地產(chǎn)信托融資（Real Estate Investment Trust，REITS）受到非常多的關(guān)注，但是受政策調(diào)整和銀監(jiān)會等監(jiān)管部門嚴(yán)控的影響，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)越收越緊，已經(jīng)呈明顯降溫態(tài)勢。2011年，四家信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)被叫停。至于民間借貸，對于商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)而言，一方面額度有限，杯水車薪，另一方面借貸成本較高、風(fēng)險比較高?？傊虡I(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的傳統(tǒng)融資方式存在許多不足，難以滿足商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)對資金的需求。
二、項目融資的主要內(nèi)容與特點
項目融資（Project Financing）首先出現(xiàn)于二十世紀(jì)三十年的美國油田、煤炭等礦產(chǎn)資源的項目開發(fā)中，后來逐漸成為國際金融界爭相推崇的融資方式，并逐步應(yīng)用于鐵路、公路等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及大型商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)過程中。美國銀行家彼得·內(nèi)維特（Peter Nevit）指出，項目融資“是為一個特定經(jīng)濟(jì)體所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實體的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實體的資產(chǎn)作為貸款的安全保障?！盵6]通俗地講，項目融資的核心內(nèi)容是：以項目開發(fā)為載體，項目的承辦人成立項目公司，以項目公司本身的現(xiàn)金流量和收益作為還款來源，以項目公司的資產(chǎn)作為貸款的擔(dān)保物一種新型融資模式。具體而言，與傳統(tǒng)的銀行信貸、債券融資等方式相比較，項目融資具有以下幾個特點。
（1）項目融資以項目開發(fā)為融資的載體和導(dǎo)向
顧名思義，項目融資是以項目為融資的載體和導(dǎo)向。銀行等項目資金提供者主要關(guān)注的是該項目未來的現(xiàn)金收益和項目的資產(chǎn)，而非項目發(fā)起人（例如房地產(chǎn)開發(fā)商）的資信和還款能力。一般而言，項目融資需要專門設(shè)立項目公司（Project Company），以項目公司作為融資的借款人和還款人，項目公司作為法人，以其項目經(jīng)營收入為還款來源，并以項目公司的資產(chǎn)作為貸款抵押物?？傊椖咳谫Y的一大特點在于：融資的全過程都圍繞項目開發(fā)、項目公司來開展。
（2）項目融資能幫助房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資
一般而言，貸款將以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債形式呈現(xiàn)，因此，銀行貸款、民間借貸等方式將直接影響貸款企業(yè)今后的融資能力和融資難度。項目融資則有所不同。項目融資具有風(fēng)險共同分擔(dān)的特點，資金提供者對債務(wù)的追索僅限于項目公司抵押的資產(chǎn)以及未來現(xiàn)金流量，因而可以將項目融資安排為不需要進(jìn)入投資者資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款形式，即實現(xiàn)表外融資。[7]可見，項目融資能夠大大提高項目發(fā)起人、投資者等相關(guān)主體的資金使用效率。
（3）項目融資具有有限追索或無追索的特點
項目融資以項目公司為借款和還款主體，同時也僅以項目公司本身的資產(chǎn)、現(xiàn)金流為還款的來源。因此，無論項目出現(xiàn)什么問題，資金提供者只能以項目公司為限行使追索權(quán)。“無追索”是有限追索的極端，在實踐中，一般很少出現(xiàn)。這實際上就保護(hù)了項目發(fā)起人與廣大投資者（如房地產(chǎn)開發(fā)商）的利益，而資金提供者（如銀行等金融機(jī)構(gòu)）的風(fēng)險就比較大。因此，為了降低資金提供者的風(fēng)險，一般而言，項目融資的主體還包括作為第三方的“擔(dān)保人”，擔(dān)保人將以提供的擔(dān)保金額為限，承擔(dān)項目債務(wù)責(zé)任。
三、商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的項目融資的幾種模式
自產(chǎn)生以來，項目融資的應(yīng)用范圍逐步擴(kuò)大，從原先的礦產(chǎn)資源的開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，到目前商業(yè)商地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域，逐步走向大型化、國際化、技術(shù)化。[8]商業(yè)房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)往往意味著大規(guī)模資金的投入，沒有多元化的融資渠道、卓有成效的融資手段，面對商業(yè)房地產(chǎn)如火如荼地發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)商也只能“望洋興嘆”。項目融資具有的有限追索、以項目為載體和表外融資等特點，使得其十分適合應(yīng)用于商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)過程中的融資。本文結(jié)合商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的特點，論述商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)過程中運用項目融資的幾種主要模式。
（1）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的訂單式開發(fā)/融資模式
訂單式商業(yè)地產(chǎn)模式是我國大連萬達(dá)集團(tuán)在開發(fā)商業(yè)房地產(chǎn)過程中，借鑒項目融資的思想，在實踐中創(chuàng)造性地形成的商業(yè)房地產(chǎn)融資模式。[9]筆者認(rèn)為，這種模式是西方先進(jìn)項目融資思想與我國本土實踐相結(jié)合的優(yōu)秀產(chǎn)物，值得我國的商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商重視和學(xué)習(xí)。
圖1 商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的訂單式開發(fā)
/融資模式示意圖
如圖1所示，萬達(dá)集團(tuán)在開發(fā)“萬達(dá)廣場”等商業(yè)地產(chǎn)的過程中，先于有意向的企業(yè)簽訂聯(lián)合協(xié)議，約定商業(yè)房地產(chǎn)的設(shè)計、功能等；同時，共同參與商業(yè)房地產(chǎn)的開發(fā)和建設(shè)；在這個過程中，合作企業(yè)（如沃爾瑪?shù)龋┫蛉f達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)商提供了相當(dāng)于長期租約的擔(dān)保。這種模式當(dāng)然贏得商業(yè)銀行的資金支持，融資難度大大降低。
（2）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的投資者直接安排的融資模式
“以項目為載體”是項目融資模式的主要特點之一，如果項目的投資者直接安排項目的融資，并且直接承擔(dān)起融資安排中相應(yīng)的責(zé)任，那么這種融資模式就被稱之為“投資者直接安排”的融資模式。在商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，由于投資者直接安排的融資模式，要求投資者，也就是商業(yè)房地產(chǎn)的開發(fā)商，必須有較雄厚的資金實力、較好的資信。[10]例如，國內(nèi)的萬達(dá)集團(tuán)、萬科集團(tuán)和SOHO中國等規(guī)模較大、與銀行建立有良好的合作關(guān)系的大型商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)。
（3）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的項目公司安排的融資模式
項目公司安排的融資模式是比較符合項目融資的核心內(nèi)容的，顧名思義，其主要運作機(jī)制是：由項目發(fā)起人（開發(fā)商）和項目的所有投資者，共同投資，組建一個具有獨立法人資格的項目公司，該公司與開發(fā)商及其他投資者并沒有直接的聯(lián)系；[11]項目公司的使命在于，以它的名義經(jīng)營和開發(fā)項目、進(jìn)行融資等活動。也就是說，通過商業(yè)房地產(chǎn)項目的開發(fā)，項目投資者聚集起來，并建立聯(lián)系，從而成功為項目實現(xiàn)融資目的，保障商業(yè)房地產(chǎn)項目的順利開發(fā)、建設(shè)。
（4）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的以承購合同為基礎(chǔ)的融資模式
圖2 商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的以承購合同為
基礎(chǔ)的融資模式示意圖[12]
如圖2所示，這一模式主要有三個參與主體：開發(fā)商、承購合同簽訂者（也就是第三方），融資方（資金提供者）。這一項目融資模式的優(yōu)勢在于其是以承購合同為融資的前提和保障?；诔邪贤捻椖块_發(fā)，融資方式將更加相信項目開發(fā)未來能夠取得成功，并能獲得較好的收益。而與開發(fā)商簽訂購房合同的第三方也對項目開發(fā)的前景十分看好。因此，這一模式十分符合項目融資的精髓：無論是項目發(fā)起方、融資方還是擔(dān)保方等第三方，均十分相信項目未來的營收能力和前景。這正是項目融資的信任基礎(chǔ)。
四、商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)行項目融資的幾個關(guān)鍵點
解決融資問題是商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)迫在眉睫的關(guān)鍵要務(wù)，我國房地產(chǎn)企業(yè)必須提升融資能力，創(chuàng)新融資方式，才能突破限制企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，順利實現(xiàn)商業(yè)房地產(chǎn)的開發(fā)。項目融資的有限追索權(quán)、以項目為導(dǎo)向、實現(xiàn)表外融資等特點，對于商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商而言，是十分有利的，因為這無形中降低了貸款方，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商的融資風(fēng)險。當(dāng)然，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的項目融資并非能輕而易舉地實現(xiàn)，開放商必須抓住主要關(guān)鍵點，力圖掃清障礙，才能實現(xiàn)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)與項目融資的完美融合。
（1）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商必須著力提升項目管理的能力
項目融資是以項目公司為載體和導(dǎo)向進(jìn)行的融資方式，由于項目發(fā)起人只需要前期的資金投入，開發(fā)和后期均需要資金提供者的資金支持。這無疑加大了資金提供者的風(fēng)險，[13]降低其融資意愿。因此，為了減少投資方的疑慮、提升融資的信心和意愿，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商不僅應(yīng)該提供一個合理的、可行的項目開發(fā)計劃，更應(yīng)該在項目開發(fā)、建設(shè)和后期運營管理中，展現(xiàn)出優(yōu)秀的項目管理的能力，并逐步提升自己的項目管理的能力。這是商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的項目融資得以實現(xiàn)的首要前提。
（2）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)充分挖掘并發(fā)揮項目融資的優(yōu)勢
首先，在商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的項目融資結(jié)構(gòu)中，開發(fā)商應(yīng)在提升自身實力的前提下，努力展現(xiàn)項目的市場前景，從而贏得銀行等金融機(jī)構(gòu)對項目開發(fā)的信息和良好評價，進(jìn)而實現(xiàn)項目融資的有限追索。其次，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的項目融資必須完善項目的風(fēng)險和利益的分擔(dān)機(jī)制。另外，資產(chǎn)債務(wù)表外融資是項目融資的優(yōu)勢之一，開發(fā)商在保障項目前期投入的基礎(chǔ)上，可以盡可能提升資金使用效率，從而實現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)效益。
（3）商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商要提升項目融資風(fēng)險管理的能力
項目融資雖然具有分散項目開發(fā)風(fēng)險的特點，但是，由于項目管理、實施和外部環(huán)境等多方面因素的影響，商業(yè)房地產(chǎn)項目融資過程中往往會遇到諸多風(fēng)險，例如，政治法律風(fēng)險、項目管理方面的風(fēng)險、項目本身的風(fēng)險等。[14]因此，我國商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)該提升項目風(fēng)險管理的意識，積極作為，準(zhǔn)確識別項目的主要風(fēng)險來源及其成因，分析并評價風(fēng)險的具體內(nèi)容，以及自身可以接受的水平；同時，提升項目融資風(fēng)險的管理能力，在商業(yè)房地產(chǎn)項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計的過程中，做好預(yù)案，多管齊下，將融資與風(fēng)險管理緊密結(jié)合起來。
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2011年2月15日，江西省發(fā)改委下發(fā)《鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)重大產(chǎn)業(yè)及生態(tài)工程招商項目冊》，將在鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)建設(shè)產(chǎn)業(yè)項目699個，總投資額達(dá)到8137.36億元。699個招商項目囊括了重大基礎(chǔ)設(shè)施、光電產(chǎn)業(yè)、新能源、精深銅加工產(chǎn)業(yè)、汽車制造及其零配件產(chǎn)業(yè)、電子信息產(chǎn)業(yè)等16個重大產(chǎn)業(yè)及有關(guān)生態(tài)工程，它們的大力實施將極大的推動著鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)。
鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)項目的融資來源較少、融資渠道較窄。以2009年為例，鄱陽湖固定資產(chǎn)投資總額為4193.3161億元，其資金來源依次為六個方面：國家預(yù)算內(nèi)資金5.7%、國內(nèi)貸款9.63%、利用外資2.57%、自籌資金69.03%、資本市場0.5%和其他資金12.56%。可以看出，隨著鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)推進(jìn)，固定資產(chǎn)投資資金將愈發(fā)以自籌資金和國內(nèi)貸款為主。
絕大多數(shù)項目采用的方式以獨資、合資的合作方式進(jìn)行融資，而這種融資方式仍然是以大型國企資本為主。例如，萬安核電項目的建設(shè)資金來自中核集團(tuán)出資51%，贛能股份和贛粵高速共同出資49%。另一方面，在699個規(guī)劃項目中，采用項目融資方式的僅僅只有7個，包括2個道路建設(shè)和改造項目、2個航空城配套項目、3個污水處理廠，采用的項目融資模式為BOT、BT、TOT。
通過調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的項目建設(shè)資金需求是巨大的，但是其融資渠道和資金來源較為單一。其融資供給方面看，其融資資金的成分是以國有資本為主，民間資本所占份額很少。作為一種新穎的更有效的融資方式，項目融資在鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的建設(shè)中卻運用的很少。項目融資具有減小政府財政壓力、轉(zhuǎn)移項目風(fēng)險等優(yōu)點，我們應(yīng)該廣泛的積極的運用這種融資方式。
二、鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)項目融資過程中存在的主要問題
當(dāng)前世界范圍內(nèi)，項目融資已獲得了廣泛的應(yīng)用，特別是在基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)中。然而，項目融資在我國的運用中仍然存在著一些普遍性的問題。并且由于不同地區(qū)具有的政策、環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和條件的不同，各個地區(qū)的項目融資具體問題又因地而異。鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建立在經(jīng)濟(jì)相對較為薄弱的江西省，他的主要問題主要體現(xiàn)在三個方面。
（一）項目融資的體制問題
江西省乃至全國的項目融資在實際應(yīng)用方面存在諸多不足，尤以體制問題最為根本。這個問題主要表現(xiàn)在以下三個方面：（1）法制建設(shè)尚不規(guī)范。以鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)為依據(jù)，全國地區(qū)的項目融資法律建設(shè)還比較滯后、不夠完善。我國的項目融資的法律保障仍然停留在宏觀層面，專門針對項目融資的法律文件至今沒有出臺；（2）信用制度尚未建立。江西乃至全國還沒有建立起科學(xué)、完善的個人信用和企業(yè)信用制度，也沒有統(tǒng)一規(guī)范的信用評估標(biāo)準(zhǔn)和體系。缺乏統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)和評估模型，項目發(fā)起者資信狀況以及第三方對項目效益的評估結(jié)論無法獲得金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，項目融資難以有效進(jìn)行；（3）管理體制不完善。全國目前還沒有一個機(jī)構(gòu)來統(tǒng)一管理項目融資，這使得投資管理工作不夠規(guī)范，許多項目進(jìn)展緩慢。由于缺乏統(tǒng)一的管理和指導(dǎo)，無法充分引入市場機(jī)制，致使許多項目的運營效率十分低下。
（二）項目融資的主體作用問題
項目融資主體包括投資主體、政府、金融機(jī)構(gòu)、項目服務(wù)機(jī)構(gòu)等。這些項目融資主體的職能作用能否有效發(fā)揮將決定項目融資的成敗。首先，投資主體結(jié)構(gòu)的缺陷。從鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)的項目融資可以看出，投資主體仍然是以國有經(jīng)濟(jì)為主，他們大多是以中央直屬企業(yè)為主進(jìn)行直接投資和運營，然而廣大的民間資本卻很難進(jìn)入；其次，政府職能定位的偏差。有的項目適合于政府投資，有的項目卻不適合政府投資但需要政府的參與及提供擔(dān)保。政府應(yīng)該充分發(fā)揮自己的職能和定位，在產(chǎn)權(quán)界定和保護(hù)、合同實施和適當(dāng)監(jiān)管方面起到重要作用；最后，金融機(jī)構(gòu)的支持力度不夠。大型國有商行由于資本金不足，不良資產(chǎn)包袱較重，并且項目融資周期較長，而商業(yè)銀行的投資目光主要集中在中短期信貸上，這些都導(dǎo)致鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)項目融資的金融支持力度不夠。
（三）項目融資的風(fēng)險問題
項目融資時間跨度長、涉及面廣泛，其潛在風(fēng)險是很大的。項目融資中的風(fēng)險分為兩種：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險主要包括政治風(fēng)險、法律風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險包括完工風(fēng)險、經(jīng)營和維護(hù)風(fēng)險和環(huán)保風(fēng)險。綜合來說，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)各個項目融資中存在的主要風(fēng)險問題有信用風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險和市場風(fēng)險。第一，信用風(fēng)險。項目融資是一個多方參與的融資行為，各方以項目實體為基礎(chǔ)，相互之間達(dá)成附有各方權(quán)利和義務(wù)的協(xié)議。如果某些項目參與方不能履行協(xié)定的責(zé)任和義務(wù)，則會使項目執(zhí)行陷入困境。第二，建設(shè)風(fēng)險。主要表現(xiàn)為：項目建設(shè)延期；項目建設(shè)成本超支；由于種種原因，項目達(dá)不到“設(shè)計”規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，甚至由于技術(shù)或其他方面的原因，項目完全停工放棄等。第三，市場風(fēng)險。他是指在一定的成本水平下能否按計劃維持產(chǎn)品質(zhì)量與產(chǎn)量，以及產(chǎn)品市場需求量與市場價格波動所帶來的風(fēng)險。市場風(fēng)險在靠收費作為項目收入來源的交通行業(yè)中顯得非常重要。
三、解決鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)項目融資主要問題的措施建議
隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速的增長，項目融資將在江西乃至全國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)中運用得更為廣泛。因此，我們必須克服目前項目融資中的主要問題，使這種較為新穎的融資方式發(fā)揮更大的作用。根據(jù)鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)項目融資存在的主要問題，我們應(yīng)該從以下幾方面著手解決。
（一）建立規(guī)范的項目融資體制
首先，需要加強項目融資的法律體系建設(shè)。我國需要在現(xiàn)有的立法基礎(chǔ)之上，借鑒國際上項目融資的立法經(jīng)驗，多種法律多層次的構(gòu)建項目融資法律體系。完善的項目融資法律體系需要對項目各個參與方的責(zé)任和義務(wù)給予嚴(yán)格清晰的確定，使項目融資在具體操作中做到有章可循。包括江西省在內(nèi)的各地方政府也應(yīng)該建立適合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的項目融資法律法規(guī)，促進(jìn)地方項目融資的健康發(fā)展。
其次，需要建立統(tǒng)一的項目融資管理機(jī)構(gòu)。鑒于項目融資將在我國今后的經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮重要作用，我國中央政府需要建立一個統(tǒng)一的項目融資管理機(jī)構(gòu)，制定明確的審批程序，設(shè)置專門的機(jī)構(gòu)（比如地方項目融資管理機(jī)構(gòu)）來協(xié)調(diào)和管理，對項目融資的規(guī)劃以及主辦人、貸款人的資格等進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范的審核，確保項目實體成立后能夠按要求進(jìn)行和完工。
再次，信用體系的構(gòu)建。完善的信用體系，是成熟市場經(jīng)濟(jì)的重要標(biāo)志，對江西乃至全國有著重要的意義。應(yīng)該盡快建立以行業(yè)體系為基礎(chǔ)的，服務(wù)全社會的社會信用體系，各體系的建立必須遵循統(tǒng)一政策、統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，由各地各部門先行試點，逐步快速推進(jìn)。建立以企業(yè)信用制度和個人信用制度為主的社會信用體系，將對我國經(jīng)濟(jì)的投融資活動具有重要意義。
最后，規(guī)范引入民間資本。國家應(yīng)該建立一個專門的渠道，用于吸引民間資本參與到項目融資活動中。國家應(yīng)該鼓勵民營企業(yè)以及個人以合作、聯(lián)營、參股、特許經(jīng)營等方式，投資于有效益、回報比較穩(wěn)定的電力、交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目。這樣不僅可以讓民間資本也可以分享到經(jīng)濟(jì)建設(shè)的利益，也可以緩解我國正規(guī)金融體系外的民間金融帶來的壓力。
（二）加強項目融資的主體作用
項目融資中的項目實體能否按質(zhì)按量按要求的完成，關(guān)鍵在于各個項目融資主體的作用是否完全發(fā)揮，它們的責(zé)任和義務(wù)是否完全落實。這里主要涉及到當(dāng)?shù)卣?、項目主辦人、項目貸款人。
（1）明確政府在項目融資中的定位。政府在項目融資過程中應(yīng)作為主要的促進(jìn)者而不是投資者。中央政府和地方政府在項目融資中發(fā)揮著重要的作用，政府可以為融資提供擔(dān)保幫助，可以是項目產(chǎn)品或服務(wù)的購買者。此外，政府可通過制定相關(guān)的稅收政策、外匯政策等為項目融資提供優(yōu)惠待遇。
（2）加強項目主辦人職能作用。項目主辦人是項目融資中重要的參與者，是負(fù)責(zé)籌措項目資金、負(fù)責(zé)項目實施的項目開發(fā)商，他們對項目起到促進(jìn)、開發(fā)和管理的作用。由于項目主辦人的多重角色，項目主辦人通常不直接負(fù)責(zé)項目的建設(shè)和運營。
（3）使項目貸款人多元化。在我國，項目貸款人主要是指商業(yè)金融機(jī)構(gòu)。我國應(yīng)建立以國有商業(yè)銀行為主體非銀行金融機(jī)構(gòu)為補充的多元化金融體系，同時調(diào)整金融體系的結(jié)構(gòu)趨于合理化，確保資金融通的多方式、多渠道和融資的合理性。對于江西省政府而言，應(yīng)該利用大舉建設(shè)鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)為契機(jī)，要給予金融機(jī)構(gòu)相對寬松的政策環(huán)境，提高資金融通的效率。
（三）完善項目融資的風(fēng)險管理
項目融資的風(fēng)險種類繁多，因此項目融資的風(fēng)險管理是一個系統(tǒng)性的工程。由于項目的一次性，他的風(fēng)險一旦形成則沒有改進(jìn)和補償?shù)臋C(jī)會，所以項目風(fēng)險管理的要求通常要比日常運營管理中的要求高許多，而且項目融資風(fēng)險管理更注重項目前期階段的風(fēng)險管理和預(yù)防工作，因為這一時期項目的不確定因素較多，項目風(fēng)險高于后續(xù)階段。
針對鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)項目融資的三大主要風(fēng)險，他們的風(fēng)險管理需要做到有的放矢。（1）信用風(fēng)險，它指的是借款人不能支付貸款人債務(wù)的風(fēng)險，為了準(zhǔn)確評估風(fēng)險，對項目收入來源相關(guān)的風(fēng)險進(jìn)行評估是必要的。降低信用風(fēng)險的措施是：項目發(fā)起人進(jìn)行詳細(xì)的市場調(diào)研，是自己在風(fēng)險分擔(dān)安排中具有優(yōu)勢。（2）建設(shè)風(fēng)險。建設(shè)風(fēng)險主要是指完工風(fēng)險，完工風(fēng)險也是項目發(fā)起人面對的最重要的風(fēng)險。降低完工風(fēng)險的措施包括：要求承包商、供應(yīng)商和分包商提供履約保函或者第三方擔(dān)保；購買足夠的商業(yè)保險；通過談判確定一個因延誤或執(zhí)行出現(xiàn)問題時必須賠償?shù)慕痤~。（3）市場風(fēng)險。降低市場風(fēng)險的措施是：通過談判確定一個針對收費公路的影子收費協(xié)議或最低缺口保證。針對其它的項目，如果沒有合同安排，需要通過一些其它的發(fā)起人支付方式來滿足銀行貸款的要求。
四、結(jié)論
近些年，項目融資逐漸成為一些大型項目融資的主要方式。2007年，在世界范圍內(nèi)通過項目融資方式投資的大型項目就達(dá)3000億美元。盡管項目融資在實際應(yīng)用中仍然存在許多的問題，在我國進(jìn)行成熟、高效運用的條件還有所欠缺，但是我們應(yīng)該認(rèn)識到項目融資的優(yōu)越性，著力解決當(dāng)前的困難和問題，使其更好的服務(wù)于我們的社會。鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)項目融資所反映的問題，也是項目融資廣泛應(yīng)用實踐中普遍存在的問題。因此，以鄱陽湖項目融資現(xiàn)實問題為基礎(chǔ)，對項目融資問題的解決方法進(jìn)行深入探討，這對今后我國各種大型項目進(jìn)行資金融通具有重要借鑒和指導(dǎo)意義。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：企業(yè)；重大基建項目；融資；財務(wù)；影響
一、重大基建項目融資的內(nèi)涵
融資決策是一個寬泛的概念，涵蓋了經(jīng)濟(jì)生活的宏觀和微觀各個方面，而重大基建項目融資是項目融資的分支之一。本文認(rèn)為，重大項目融資具有一定的特殊性，必須將其與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)融資進(jìn)行區(qū)分，其兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，載體不同。企業(yè)財務(wù)管理主要圍繞投資、融資和分配開展，其中融資決策是以廣義資產(chǎn)（股東資產(chǎn)、債權(quán)人資產(chǎn)）為載體開展的，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)價值最大化為目的的財務(wù)活動；基建項目融資是以項目為載體的，確保項目資金需求、同時兼顧效益性的融資行為，并且相對獨立于企業(yè)融資。
第二，影響因素不同。企業(yè)融資的影響因素主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)及金融環(huán)境、負(fù)債水平（融資空間）、營運資本規(guī)模、風(fēng)險承受能力、經(jīng)營性現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性、公司章程或投資者協(xié)議約定等，影響因素涉及企業(yè)經(jīng)營的各個方面；基建項目融資影響因素主要有：項目投資規(guī)模、營運資金回收、建設(shè)期的長短、項目投產(chǎn)現(xiàn)金流與專項貸款現(xiàn)金流量的匹配、利舊資產(chǎn)規(guī)模等，主要圍繞項目本身。
第三，決策標(biāo)準(zhǔn)不同。企業(yè)融資決策標(biāo)準(zhǔn)圍繞著降低融資成本、風(fēng)險可控、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行，核心是找到適合企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC），實現(xiàn)每股收益（EPS）最大化；基建項目融資決策主要圍繞項目本身的現(xiàn)金流量進(jìn)行決策，目前較為常用的方式是凈現(xiàn)金流法（NPV）、內(nèi)部報酬率法（IRR），對于互斥項目評價，主要使用NPV法決策，即項目凈現(xiàn)值大于零，就是可行的，項目融資決策必須符合這樣的標(biāo)準(zhǔn)。
二、重大基建項目融資方式及其選擇
關(guān)于重大基建項目融資方式，總體上與企業(yè)融資方式相似，主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資、混合融資，以下分別對其內(nèi)容和適用情況進(jìn)行分析：
（一）權(quán)益融資方式及其選擇
權(quán)益融資是指通過股東或投資者投入資金的方式解決重大基建項目資金需求。具體而言，包括投資者增資（主要是非上市公司）、留存收益融資、在二級市場公開或定向發(fā)行股票（主要是上市公司）、引入戰(zhàn)略投資者等。
權(quán)益融資方式的主要優(yōu)點：獲得長期資金需求，無須還本付息；不因?qū)嵤┗椖渴蛊髽I(yè)償債能力下降，增加財務(wù)負(fù)擔(dān)；融資規(guī)模較大，單一方式即可滿足重大項目建設(shè)資金需求；權(quán)益融資方式的主要缺點：造成控制權(quán)稀釋；融資成本相對較高，需要支付發(fā)行費用，并負(fù)擔(dān)股東要求的較高回報率；權(quán)益融資方式的適用范圍：1）處于初創(chuàng)期或成長期初期的公司；2）上市公司；3）無法進(jìn)行債務(wù)融資或償債能力很差，但資產(chǎn)狀況良好，能夠吸引投資者進(jìn)入的公司。
（二）債務(wù)融資方式及其選擇
債務(wù)融資方式主要是指通過增加企業(yè)債務(wù)方式解決重大基建項目資金需求。具體包括：發(fā)行企業(yè)債券（含中期票據(jù)、短融券等）進(jìn)行直接融資、向銀行（含銀團(tuán)貸款）及其他金融機(jī)構(gòu)取得借款、借入私募債、資產(chǎn)抵（質(zhì)）押融資等。
債務(wù)融資方式的主要優(yōu)點：融資程序相對簡單，速度快；一般不存在發(fā)行費用，融資成本相對較低；債務(wù)融資方式的主要缺點：資金使用限制條件多，大額資金需受托支付；融資規(guī)模受到企業(yè)總體融資空間的影響，投資額較大的項目無法通過一種方式解決；還本付息壓力較大，雖然很多銀行設(shè)定寬限期，但一般在建設(shè)期后期或期末就需要還本付息，加大財務(wù)風(fēng)險；債務(wù)融資方式的使用范圍：1）處于成長期中后段或成熟期的企業(yè)，并且負(fù)債水平低于行業(yè)平均水平；2）權(quán)益融資難度較大的非上市公司；3）借款融資渠道多，可取的低成本融資的企業(yè)。
（三）混合融資方式及其選擇
混合融資方式是指通過債務(wù)和權(quán)益融資方式結(jié)合解決重大基建項目資金需求。具備包括：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、直接采取發(fā)債/借款與權(quán)益方式組合融資、通過組合融資協(xié)議方式融資等。
混合融資方式的主要優(yōu)點：通過融資組合，利用分散融資風(fēng)險；融資規(guī)模較大；通過合理的安排，可提高資金使用靈活性；混合融資方式的主要缺點：融資管理難度大，例如可轉(zhuǎn)債可能變?yōu)閭鶆?wù)融資，后續(xù)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重；總體成本相對較高，包括尋找融資對象的成本；混合融資方式的適用范圍：1）融資規(guī)模大，單一方式無法滿足投資需求的企業(yè)；2）能夠輕易找到混合融資渠道，且融資成本可承受的企業(yè)；
三、重大基建項目融資方式及其財務(wù)會計影響分析
對于重大基建項目，選擇不同的融資方式會產(chǎn)生不同的財務(wù)會計影響，本文主要圍繞對企業(yè)財務(wù)報告的影響，闡述不同融資方式的后果，考慮到組合融資是基于債務(wù)融資和權(quán)益融資衍生的，以下重點分析債務(wù)融資和權(quán)益融資方式的財務(wù)會計后果，具體分析詳見下表：
四、啟示和建議
通過以上的分析，本文認(rèn)為，對于重大基建項目的實施決策，不僅需要關(guān)注項目實施前的概念設(shè)計、勘察設(shè)計等工作，同時也需要關(guān)注項目實施中及其實施后的評價（包括項目后評價），對于重大項目融資方式?jīng)Q策，可以按照以下步驟進(jìn)行：步驟1：編制重大基建項目資金計劃表，確定融資規(guī)模；步驟2：在項目實施前，對可能的融資方式進(jìn)行總體分析，確定可選擇的融資方式，并取得各類融資方式下的融資成本、期限、實施條件、不確定性、財務(wù)影響分析等相關(guān)基礎(chǔ)資料；步驟3：組織項目管理人員、財務(wù)專家（必要時聘請外部專家）對融資方式進(jìn)行選擇，形成初步意見提交決策機(jī)構(gòu)決策，并付諸實施。
在重大基建項目融資過程中，需要關(guān)注以下事項：
首先，堅持適用性原則，即需要根據(jù)項目建設(shè)特點安排融資，建設(shè)期短且未來前景好的項目應(yīng)偏重于債務(wù)融資，降低融資成本；對于建設(shè)期長，不確定性大的項目應(yīng)偏重于權(quán)益性融資，主要是緩解前期資金壓力；對于投資規(guī)模大、周期長的項目，側(cè)重于采用組合方式，增加融資方式的靈活性，防止由于單一資金來源出現(xiàn)問題時無法補救。
其次，堅持風(fēng)險可控原則，即在選擇融資方式的過程中，應(yīng)關(guān)注融資方式本身的風(fēng)險，控制好相關(guān)協(xié)議、合同、約定相關(guān)的風(fēng)險內(nèi)容，確保風(fēng)險能夠在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。
再次，堅持動態(tài)財務(wù)分析，即在項目實施前、實施中、實施后都要做好財務(wù)影響的動態(tài)分析。由于重大基建項目往往關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，是一種戰(zhàn)略性的安排，對于企業(yè)某一期間（特別是建設(shè)期后期和投產(chǎn)前期）的經(jīng)營將產(chǎn)生重要影響，例如：實施前，做好可行性評價中的融資分析，重點是保障資金需求；實施中，做好投資預(yù)算控制（如變更洽商、索賠等控制），包括提前考慮其對經(jīng)營業(yè)績的影響，上市公司還需要做好與投資者的溝通工作，避免出現(xiàn)信息不對稱造成價值低估；實施后，要做好后評價工作，重大建設(shè)項目周期長，短期很難有客觀的評價，必須做好后評價，特別是財務(wù)（融資）后評價，以為后續(xù)項目的實施提供經(jīng)驗、教訓(xùn)。
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一、項目融資的發(fā)展
1．4目融資在國外的發(fā)展歷史
項目融資的早期形式可以追溯到本世紀(jì)50年代美國一些銀行利用產(chǎn)品貸款的方式為石油天然氣項目所安排的融資活動。然而，項目融資開始受到人們的廣泛重視，被視為國際金融的一個獨立分支，是以60年代中期在英國北海油田開發(fā)中所使用的有限追索項目貸款作為標(biāo)志的。在70年代第一次石油危機(jī)之后能源工業(yè)的繁榮時期，項目融資得到了大規(guī)模的發(fā)展，成為當(dāng)時大型能源項目國際性融資的一種主要手段。80年代初開始的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得項目融資的發(fā)展進(jìn)入了一個低潮期，1981年到1986年的6年間，西方國家在這一領(lǐng)域投資的新項目比上一時期減少了60％，投資總額減少了33％。但在1985年以后，‘隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和若干具有代表性的項目融資模式的完成，項目融資特別是BOT模式，在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家都得到了相當(dāng)大的發(fā)展。項目融資又重新開始在國際金融界活躍起來，并在融資結(jié)構(gòu)、追索形式、貸款期限、風(fēng)險管理等方面有所創(chuàng)新和發(fā)展。
發(fā)達(dá)國家的項目融資活動開展較早，項目融資的規(guī)模也較大，融資結(jié)構(gòu)安排也日趨復(fù)雜。較有影響的幾個項目主要有：英法海峽隧道項目建設(shè)，項目發(fā)起人是歐洲隧道公司，項目期限為55年(1987-2042)，籌集總額達(dá)到103億美元，融資結(jié)構(gòu)為85億貸款，17．2億元股票，建設(shè)方式為固定總價和目標(biāo)總價合同。澳大利亞的悉尼港海灣隧道項目，項目發(fā)起人是澳Transfield和Kumagal公司，特許期限為30年(1992-2022)，籌集總額5．5億美元，融資結(jié)構(gòu)為1100萬元股票，2．79億債券，223億無息貸款，建設(shè)方式為交鑰匙固定價格。英國的Dartfold橋項目，項目發(fā)起人為歐洲幾家銀行，特許期限為20年(1988-2008)，籌集總額為3．1億美元，融資結(jié)構(gòu)為1．21億附屬貸款證券，1．85億辛迪加貸款，建設(shè)方式為交鑰匙分包。
發(fā)展中國家由于國家可供投資的資金有限，對于大規(guī)模的建設(shè)投資難以維持。而項目融資以項目導(dǎo)向的基本特征可以方便發(fā)展中國家的融資活動，因而受到廣大發(fā)展中國家的歡迎。可是由于項目融資安排非常復(fù)雜，對項目參與各方的要求比較高，所以項目融資在發(fā)展中國家出現(xiàn)的時間相比而言很晚。泰國進(jìn)行BOT項目是從20世紀(jì)80年代末才開始，主要是交通建設(shè)方面的項目，泰國政府目前尚沒有專門關(guān)于BOT方面的法律，對BOT項目的管理都是針對具體項目而言的。土耳其是將BOT投資方式正式應(yīng)用于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施方面最早的國家之一，應(yīng)用范圍主要是部分水壩、發(fā)電廠、機(jī)場、貿(mào)易中心、地鐵、港口項目等方面，關(guān)于項目股本與負(fù)債的規(guī)定是項目發(fā)起人或公司最低股本不低于20％，政府通過適當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)愿意向為獲取和經(jīng)營該項目的公司投資多達(dá)30％的股本。除股本以外項目所有的籌資將由發(fā)起人安排，并形成項目公司的債務(wù)。
2項目融資在我國的發(fā)展情況
項目融資在中國的發(fā)展歷史還很短但發(fā)展很迅速，項目融資20世紀(jì)80年代中期被引入我國。第一個采用BOT模式的項目是深圳沙頭角B電廠，該項目于1984年簽署合資協(xié)議，1986年完成融資安排并動工興建，1988年建成投入使用，項目總投資為42億港元(按1986年匯率計算合5．4億美元)，資金結(jié)構(gòu)包括股本資金、從屬性貸款和項目貸款三種形式，投資方為深圳特區(qū)電力開發(fā)公司(A方)和一家在香港注冊的公司――合和電力(中國)有限公司(B方)，項目合作期為10年，合作期滿，B方將電廠無償轉(zhuǎn)讓給A方。該項目被認(rèn)為是中國最早的一個有限追索的項目融資案例。1994年初，由福建泉州市民營企業(yè)名流實業(yè)股份有限公司和市政府授權(quán)投資機(jī)構(gòu)按60：40出資，依法設(shè)立“泉州刺桐大橋投資開發(fā)有限公司”，投資2億元興建刺桐大橋，名流公司對該大橋公司控股，大橋公司全權(quán)負(fù)責(zé)大橋項目前期準(zhǔn)備、施工建設(shè)、經(jīng)營管理的全過程，經(jīng)營期限為30年(含建設(shè)期)，期滿后全部設(shè)施無償移交給市政府，被稱為“國產(chǎn)”BOT，開創(chuàng)了利用內(nèi)資進(jìn)行項目融資的先例。而1995年廣西壯族自治區(qū)來賓電廠二期BOT項目則是第一個經(jīng)國家批準(zhǔn)的BOT試點項目。2001年6月兩臺機(jī)組全部進(jìn)人商業(yè)運營，該項目獲得批準(zhǔn)和建成，標(biāo)志著中國在能源、交通等領(lǐng)域挑選有條件的項目，組織試點進(jìn)行規(guī)范化管理工作的開始。1997年5月，我國重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS(中國)控股公司簽訂了中國第一個以城市為墓礎(chǔ)的ABS計劃合作協(xié)議，揭開了中國以ABS方式融資的序幕。特別值得注意的是，最近幾年隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的資金需求日益增長，如何利用包括BOT模式在內(nèi)的項目融資方式為經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集資金，正在成為我國政府、企業(yè)界和金融界熱門的一個話題。
二、國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀
國外關(guān)于項目融資的研究較早，有關(guān)的著述文獻(xiàn)也不少，但是系統(tǒng)性不夠。美國銀行家Peter K．Nevitt于1979年所著《Project Financing》一書應(yīng)該算是早期研究著作中內(nèi)容較為豐富，對于項目融資的理論及實際操作介紹較為全面的，不少項目就是在這本書的指引下完成的。以后隨著項目融資的不斷發(fā)展，融資模式的不斷創(chuàng)新，一些研究工作者又開始了新的探索，Chfford Chance于1991年所著的《Project Finance》一書總結(jié)了項目融資在二十世紀(jì)八十年代以來的最新發(fā)展，對新出現(xiàn)的融資模式進(jìn)行了較為深入的介紹和分析。在此之后都是一些零散文獻(xiàn)，主要是對某個融資項目進(jìn)行介紹，探討該項目的融資結(jié)構(gòu)安排，以及這種融資過程的創(chuàng)新和啟示意義。如Nell Robeason(2001)關(guān)于英國海上風(fēng)力發(fā)電廠項目的融資介紹，文中對該項目的背景、融資模式、風(fēng)險及其化解措施、融資成本和收益以及相應(yīng)的保險方式都做了詳細(xì)的介紹，為其他國家和地區(qū)的項目融資活動提供了有價值的實際參考。
國內(nèi)由于項目融資開展的比較晚，相應(yīng)的研究工作還不成熟，研究文獻(xiàn)主要還是側(cè)重于對國內(nèi)進(jìn)行的項目融資活動作簡單的介紹以及對國際上新出現(xiàn)的融資模式進(jìn)行介紹。張作榮(1998)對ABS融資模式(即資產(chǎn)證券化模式)的介紹，通過對ABS(Asset-Bached Secuntizatlon)融資內(nèi)涵的揭示，分析了電力項目實施ABS融資的程序和其基本特點，在此基礎(chǔ)上指出了中國電力企業(yè)項目融資實行ABS融資方式的可能性和現(xiàn)實性，并討論了近期中國電力企業(yè)引入ABS融資方式應(yīng)注意解決的一些問題。梅世強、王雪青、畢星(1999)關(guān)于跨國輸油氣管道項目融資模式結(jié)構(gòu)的研究論文，針對跨國輸油氣管道項目投資巨大、周期長、投資風(fēng)險高的特點，提出以項目融資為基礎(chǔ)的融資模式，對項目的投資結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)及其信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。李秀輝與張世英(2001)對PPP融資模式(即公共部門與私人企業(yè)合作模式)的介紹，該文研究了PPP(Public-Pnvate Partnership)模式的產(chǎn)生背景、概念特征、優(yōu)勢和應(yīng)用實例進(jìn)行了簡要地介紹，并就其在中國公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的應(yīng)用進(jìn)行了展望。
三、項目融資的風(fēng)險度量
項目融資由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，影響因素眾多，導(dǎo)致該活動從一開始就面臨著各種各樣的風(fēng)險，如果不對這些可能出現(xiàn)的風(fēng)險有充分的估計和控制，項目的成功率就會大大降低，從而引起難以估量的損失。由于融資風(fēng)險控制對整個項目的重大意義，理論界也開始將研究重點轉(zhuǎn)向?qū)椖咳谫Y風(fēng)險的討論，N．Kartam與S.Kartam(2001)從項目訂約人角度對科威特建筑行業(yè)的風(fēng)險及風(fēng)險管理進(jìn)行研究，在問卷調(diào)查基礎(chǔ)上探討如何評估、分散以及管理科威特建筑項目的風(fēng)險，并提出了兩種風(fēng)險管理方法，即預(yù)防風(fēng)險措施與緩和風(fēng)險措施，預(yù)防性措施往往在項目開始早期卓有成效，而緩和風(fēng)險措施則是在風(fēng)險發(fā)生情況下為最小化項目風(fēng)險而采取的補救性措施。Kumar(2002)從期權(quán)角度研究了IT項目運作的風(fēng)險管理問題，強調(diào)要區(qū)別IT項目中的不同風(fēng)險，這些風(fēng)險可以通過一定的風(fēng)險對沖方法予以化解，文中提出來具體的風(fēng)險管理與化解的措施，具有相當(dāng)重要的啟示意義。國內(nèi)對項目融資風(fēng)險的研究尚處于起步階段，主要是一些較為初步的定性分析，王輝、何伯森(1999)從項目公司的角度來討論在BOT項目中的風(fēng)險問題，為了便于風(fēng)險的控制和管理，把BOT項目的風(fēng)險可分為可控制和不可控制兩類，然后分別對它們進(jìn)行分析、評價和分配。張水波、孔德泉、何伯森(2000)通過對國內(nèi)外案例的研究，對BOT項目中經(jīng)常出現(xiàn)的擔(dān)保進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，討論如何利用擔(dān)保的手段轉(zhuǎn)移合同風(fēng)險。
至于項目融資風(fēng)險的定量分析，當(dāng)前的研究成果仍不多見， Gnmsey與Lewis(2001)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的PPP融資模式的風(fēng) 險做了分析研究，以一個典型的PPP融資模式――蘇格蘭廢水處理設(shè)施項目為案例進(jìn)行深入探討，利用敏感度分析法和復(fù)雜的概率論及計算機(jī)支持下的樣本統(tǒng)計模擬技術(shù)詳細(xì)分析了PPP融資模式的風(fēng)險。王核成、陶力一、張遠(yuǎn)福(1998)在分析比較傳統(tǒng)風(fēng)險分析方法的基礎(chǔ)上，提出了一個更為有效的風(fēng)險分析方法，即“交叉分析―蒙特卡羅模擬”綜合模型。并利用此模型對H集團(tuán)的某技改投資項目進(jìn)行了案例分析。在此基礎(chǔ)上，提出了建立項目風(fēng)險防范預(yù)警系統(tǒng)的風(fēng)險管理模式。謝英亮(2000)對傳統(tǒng)的項目風(fēng)險評估方法的缺陷進(jìn)行了分析，闡述了產(chǎn)出物價格隨機(jī)游走的特征，介紹了基于隨機(jī)過程模擬的項目風(fēng)險評估方法，并以一個金礦開采項目為對象進(jìn)行了案例分析。盡管對項目融資的定量分析已經(jīng)取得了一定的成果，但是相對于實際工作的需要還是很不足的，需要進(jìn)一步的研究。
關(guān)鍵詞：項目融資 資產(chǎn)證化 ABS模式
一、項目融資的概述
（一）項目融資的定義
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，國際競爭日趨激烈，世界各國在不斷發(fā)展自身實力的同時，積極尋求國際間的合作，加強自身的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高自身在國際市場上的競爭力。然而在許多國家，尤其是發(fā)展中國家，單靠自身的實力，很難得到有效的發(fā)展，大多數(shù)發(fā)展中國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，都有建設(shè)周期長，投資大，回報率低的特點，在當(dāng)今的中國當(dāng)然也存在諸如此類的問題，因此，必須要找到一條有效的途徑，來解決這一問題，項目融資就是這樣一種有效的途徑。對于項目融資的定義，現(xiàn)在還沒有一個國際上通用的統(tǒng)一的定義，一般來說，可以給項目融資給出一個定義：項目融資就是指項目發(fā)起人為某項工程建設(shè)而成立一家項目公司，以項目公司的名義貸款，以該項目現(xiàn)金流量及所產(chǎn)生的收益作為還款的資金來源的一種融資方式。除此之外，資金提供方不得向項目以外其他實體追索，不得要求以項目以外的資產(chǎn)償還融資。項目融資的主要形式包括貸款和發(fā)行項目債券。一般項目融資與資產(chǎn)證化的技術(shù)相結(jié)合的ABS項目融資方式在近幾年不斷發(fā)展，這也是本文著重論述的。
（二）項目融資的特點
根據(jù)上述定義，我們可以對項目融資的特點做出一個歸納，隨著項目融資形式的不斷發(fā)展，其形式也變得多樣化，但是，他們都有共同的特點，大致包括以下幾點：
（1）項目融資的成功與否主要依賴于項目自身的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)狀況，而非依賴于項目的投資者或發(fā)起人的資產(chǎn)和信用，這是不同學(xué)者在對項目融資下定義時所必須體現(xiàn)出來的法律特征，也是項目融資與傳統(tǒng)的融資方式（如貸款）的重要區(qū)別之一。這是項目融資非常重要的一個特點，和普通融資不同，在普通融資中，項目發(fā)起人的資產(chǎn)和信用是融資過程中中非常重要的一個環(huán)節(jié)，是不可分割的，但是在項目融資中，是由成立的特別的項目公司來完成融資，進(jìn)行融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也是和項目投資人的資產(chǎn)以剝離開的，因此，對與項目融資來說，并不會對項目的投資人的資產(chǎn)和信用產(chǎn)生過度的依賴，項目融資的所有活動，都以項目為中心進(jìn)行。
（2）由于項目融資多數(shù)都具有涉外性質(zhì)，因此，項目融資在承擔(dān)的風(fēng)險方面，還是面臨著比較復(fù)雜的情況。
（3）在項目融資中，對于項目投資的人追索權(quán)是有限追索權(quán)，這也是項目融資一個非常重要的特點。具體來說，就是指，對于項目投資人項目資產(chǎn)外，不能對項目投資人的其他資產(chǎn)進(jìn)行追索。但是要注意的是，有限追索只是針對于項目投資人，對于項目投資人為了進(jìn)行項目融資而特別設(shè)立的項目投資公司，追索權(quán)還是完全的。這一特點也是后來，我要著重論述的項目融資中的破產(chǎn)隔離制度的基礎(chǔ)。
二、資產(chǎn)證化的項目融資
（一）資產(chǎn)證化的含義
但是由于資產(chǎn)證化作為一種新型的金融產(chǎn)品，其具體操作十分靈活，而且作為一種金融現(xiàn)象，又是出于一種不斷變化的發(fā)展過程中，也就是說他一直處于一種動態(tài)的過程，因此要想給他下一個國際通行的完整的標(biāo)準(zhǔn)定義還是有一定的難度的。但是，從已有的定義中，我們還是可以歸納出資產(chǎn)證化的共性，從而對資產(chǎn)證化得到一個比較全面的認(rèn)識，大概說來，可以說是，資產(chǎn)證化是以流動性較差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級等措施，發(fā)行證券以籌措資金的過程。
（二）資產(chǎn)證化與項目融資的關(guān)系
資產(chǎn)證化與項目融資，都是現(xiàn)在國際上比較通行而且有效的融資方式，正是因為如此，這兩者之間，必然存在著某種聯(lián)系，從法律的角度來看，在許多法律關(guān)系上，二者也是相互關(guān)聯(lián)，密不可分的。
（1）首先是從對債券的追索權(quán)來看，資產(chǎn)證化與項目融資都不同于傳統(tǒng)的融資，傳統(tǒng)的融資一般都是無限追索權(quán)，但是不論是對于資產(chǎn)證化還是項目融資的融資技術(shù)來說，這二者都是有限追索權(quán)。
（2）從上述第一點所述，我們可以引申出第二點的聯(lián)系，即，融資的破產(chǎn)隔離保護(hù)，也就是說，債權(quán)的有限追索權(quán)是實行融資破產(chǎn)隔離保護(hù)的基礎(chǔ)，而且從這兩者的融資結(jié)構(gòu)來看，因為他們都要求設(shè)立獨立的項目公司，這也能夠在一定程度上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的保護(hù)。而基于同樣的原理，資產(chǎn)證化，則是通過專門的資產(chǎn)證化的證發(fā)行人（SPV）來實現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)的。
（3）從融資過程中個方所處的法律關(guān)系來看，我們也可以看出，不論是項目融資結(jié)構(gòu)還是資產(chǎn)證化結(jié)構(gòu)，項目投資人都是處于一個間接融資的地位，直接融資人，應(yīng)該是專門設(shè)立的項目公司或者SPV。
以上是對項目融資和資產(chǎn)證化在共性上進(jìn)行的分析，除了二者之間的共性外，他們之間還存在著互補性，這樣也進(jìn)一步的說明了，有將二者相結(jié)合運用的可能性。
（1）我們先從資產(chǎn)證化的會計安排來看，資產(chǎn)證化的會計安排可以有多種不同的形式，既可以采取表內(nèi)方式，也可以采取表內(nèi)的模式，這都是根據(jù)資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)讓來確定的，而對于單純只依靠表內(nèi)安排的項目融資來說，則能夠豐富其投資模式。具體來說，則是在表外模式下，項目投資人，也就是真正的原始權(quán)利人，將其所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，完全轉(zhuǎn)讓給SPV，其最后所融得的資金是因為轉(zhuǎn)讓所得，最后應(yīng)該屬于非債務(wù)性融資。
（2）從融資的風(fēng)險來看，由于資產(chǎn)證化的融資方式，是對既存權(quán)利的進(jìn)行的證化，法律已經(jīng)對其采取來一系列的保障措施，再加上，一般情況下，在進(jìn)行資產(chǎn)證化的融資過程中，都會有第三方對其進(jìn)行信用等級增級，對其進(jìn)行信用保障，這樣也使得資產(chǎn)證化的融資方式具有投資風(fēng)險低，融資成本低，但是最后融資效率高的特點。而對于一般的項目融資，一般是都是對還沒完工的項目進(jìn)行擔(dān)保，其融資的擔(dān)保是該未完成項目未來的收益、效益以及第三方的保證，因此相對于資產(chǎn)證化模式，其風(fēng)險明顯是偏高的，一旦項目工程出現(xiàn)問題而不能按時完工，那么預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益就不可能出現(xiàn)，那么出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)損失將是不可估量的。
正是因為項目融資與資產(chǎn)證化的融資模式，存在著共性與互補性，這樣也才有可能實現(xiàn)二者之間的聯(lián)合，為這兩種技術(shù)相互借鑒提供了可能。因此，也就產(chǎn)生了現(xiàn)在最新的項目融資模式，也就是項目融資與資產(chǎn)證化相結(jié)合的產(chǎn)物――ABS。
三、ABS項目融資模式
隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，世界各國在加強自身基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的時候，都亟需大量的資金，因此推動的融資技術(shù)的飛速發(fā)展，項目融資技術(shù)在原有的基礎(chǔ)上，不斷地適應(yīng)新時代的要求，不斷地衍生出新的模式，從現(xiàn)在已經(jīng)在中國比較成熟的BOT模式，一直到90年代引進(jìn)中國的ABS模式，都說明了，隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，融資技術(shù)和融資模式都在不斷的進(jìn)步。雖然，現(xiàn)在ABS模式，在中國應(yīng)用的領(lǐng)域還不算多，人們對其的認(rèn)識程度也還非常有限，但是，ABS模式確實具有其他融資模式所不能比擬的優(yōu)勢，我認(rèn)為對這種新型融資模式的發(fā)展和應(yīng)用，對中國適應(yīng)國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，進(jìn)一步完善我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是非常有必要的。
ABS項目融資，是指以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過在國際高等證市場發(fā)行證來籌集資金，在融資的過程中，除了包含項目融資的基本結(jié)構(gòu)外，還加入了資產(chǎn)證化的技術(shù)，例如破產(chǎn)隔離制度以及信用增級制度，以實現(xiàn)在國際證市場上的發(fā)行，值得注意的是，這些資產(chǎn)必須是要能夠產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，并將項目可預(yù)期的未來現(xiàn)金流和收益作為償還項目債券本息的資金來源。
四、ABS項目融資的主要制度
（一）ABS項目融資的破產(chǎn)隔離制度
由于在項目融資與資產(chǎn)證化模式下，都存在著破產(chǎn)隔離制度，由此可以看出該制度不論對項目融資還是資產(chǎn)證化，都是非常重要的，對于由這兩項制度相結(jié)合而產(chǎn)生的ABS項目融資模式，破產(chǎn)隔離制度的重要性不言而喻。
既不同于傳統(tǒng)的項目融資模式，也不同于單純的資產(chǎn)證化融資模式，ABS破產(chǎn)隔離制度既有二者共同的特點，也有自己獨有的特點。最值得一提就是SPV與項目公司之間的破產(chǎn)隔離制度。
由于SPV是資產(chǎn)證化融資模式里獨特的機(jī)構(gòu)，而項目公司是項目融資模式里的必要組成部分，因此，這兩者之間的破產(chǎn)隔離機(jī)制，既體現(xiàn)出了ABS項目融資模式與這兩者之間的聯(lián)系，也體現(xiàn)出了自己獨特之處。
SPV在法律地位上，應(yīng)該具有當(dāng)然的獨立性，不附屬于項目公司，一般而言，只要能夠有效實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，SPV可以采取的形式主要有公司、信托和合伙。而且由于ABS是以發(fā)行證的形式來實現(xiàn)融資，因此必須要所成立的SPV必須要有能夠發(fā)行證的資質(zhì)。同時，要真正的做到破產(chǎn)隔離保護(hù)，必須還要防止項目公司與SPV進(jìn)行實質(zhì)性的合并，這是由于，項目公司仍然掌握了對SPV轉(zhuǎn)讓的項目資產(chǎn)債權(quán)的所有權(quán)，這就產(chǎn)生了所有權(quán)與收益權(quán)相分離的特殊形式，因此，我們不僅要保證SPV在形式上的獨立性，還必須要在保持其在實質(zhì)上的獨立，這樣才能防止在項目公司遭遇破產(chǎn)的時候，由于ABS特殊的融資模式，而被法院判處實質(zhì)合并的可能。真正的實現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)。
除了上述之外，由于ABS的特殊復(fù)雜性，因此要實現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)，還要從多方面進(jìn)行分析，比如傳統(tǒng)項目投資中破產(chǎn)隔離保護(hù)，將項目投資人項目的投資資產(chǎn)同其他資產(chǎn)隔離開來，以及將項目基礎(chǔ)資產(chǎn)同項目公司的破產(chǎn)隔離開來，都是ABS項目融資模式中，破產(chǎn)隔離保護(hù)制度的重要內(nèi)容。
（二）ABS項目融資的信用增級制度
由于ABS發(fā)行的證是要在國際高等證市場上發(fā)行，對于其發(fā)行的證等級要求是非常高的。因此對于尋求信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)為ABS提供額外的信用擔(dān)保，以彌補資產(chǎn)本身的信用質(zhì)量，加強交易結(jié)構(gòu)的安全性，是十分必要的。這樣給證投資者安全性帶來了進(jìn)一步的保障，這樣也為ABS發(fā)行的證等級提供了保障。
具體來說，為了實現(xiàn)信用增級，主要是通過內(nèi)部增級以及外部增級來得以實現(xiàn)。內(nèi)部增級主要是由SPV證發(fā)行人提供的，主要依靠的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。而對于外部增級來說，形式就要多樣話一些，可以通過銀行擔(dān)保，信用擔(dān)保以及金融擔(dān)保等不同模式來實現(xiàn)信用的增級。
ABS項目融資具有傳統(tǒng)項目融資模式不可比擬的優(yōu)越性，這種新興的融資方式，融資成本低，融資效率高，大大提高了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，而且其安全性更高，也無需擔(dān)心外匯平衡的問題，因此，鑒于它特有的優(yōu)越性，對于我國大力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是值得利用和推廣的融資新模式。
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