時(shí)間：2023-06-29 16:41:47
序論：在您撰寫(xiě)股市資金走向時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
[關(guān)鍵詞]外盤(pán)；內(nèi)盤(pán)；資金凈流入；股價(jià)變動(dòng)
[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）33-0105-02
1 理論分析和研究假設(shè)
根據(jù)目前中國(guó)滬深交易所提供的成交數(shù)據(jù)，將主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)視為資金流入，在任何一個(gè)股票軟件的分筆成交數(shù)據(jù)中，用紅色來(lái)表示。主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)代表有場(chǎng)外資金愿意以比當(dāng)時(shí)成交價(jià)更高的價(jià)格來(lái)買(mǎi)入股票，即外盤(pán)，用B表示，反映的是買(mǎi)方的意愿。將主動(dòng)性賣(mài)盤(pán)視為資金流出，用綠色來(lái)表示。主動(dòng)性賣(mài)盤(pán)代表有場(chǎng)內(nèi)資金愿意以比當(dāng)時(shí)成交價(jià)更低的價(jià)格來(lái)賣(mài)出股票，即內(nèi)盤(pán)，用S表示，反映的是買(mǎi)方的意愿。
資金流向是指股市中的資金主動(dòng)選擇的方向。從量的角度去分析資金的流向，即觀察成交量和成交金額，成交量和成交金額在實(shí)際操作中是有方向性的，買(mǎi)入或賣(mài)出。資金流向的判斷是分析股市大盤(pán)走勢(shì)及個(gè)股操作的關(guān)鍵，但資金流向的判斷過(guò)程非常復(fù)雜，我們一般通過(guò)計(jì)算資金流入流出指標(biāo)來(lái)判斷資金流向的方向性，并據(jù)此進(jìn)一步預(yù)判股票價(jià)格走勢(shì)。
資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算主要是根據(jù)該股票內(nèi)盤(pán)、外盤(pán)計(jì)算。公式如下：資金凈流量=（外盤(pán)成交手?jǐn)?shù)-內(nèi)盤(pán)成交手?jǐn)?shù)）×成交均價(jià)。從公式中可以看出：當(dāng)外盤(pán)手?jǐn)?shù)大于內(nèi)盤(pán)手?jǐn)?shù)時(shí)，為資金凈流入，反之就是資金凈流出。一般認(rèn)為主動(dòng)性的拋盤(pán)為內(nèi)盤(pán)，其越大，說(shuō)明大多投資者不看好后市，股票繼續(xù)下跌的可能性越大，因此大量拋售手中的股票，收回投資；主動(dòng)性的買(mǎi)盤(pán)為外盤(pán)，外盤(pán)的積累數(shù)越大，說(shuō)明主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)越多，大多投資者看好后市，股票繼續(xù)上升的可能性越大，大量買(mǎi)入該股票，以獲取豐厚的風(fēng)險(xiǎn)收益。通過(guò)內(nèi)盤(pán)，外盤(pán)，我們可以判斷買(mǎi)方、賣(mài)方力量的強(qiáng)弱。若外盤(pán)成交數(shù)量大于內(nèi)盤(pán)，則表現(xiàn)買(mǎi)方力量較強(qiáng)，股票被投資者普遍看好；若內(nèi)盤(pán)成交數(shù)量大于外盤(pán)則，則說(shuō)明賣(mài)方力量較強(qiáng)，股票不被投資者看好。資金凈流入代表著該股票買(mǎi)方力量較強(qiáng)，股票有上升的動(dòng)力。資金凈流出代表股票的賣(mài)方力量較強(qiáng)，股票有下降的趨勢(shì)。
針對(duì)股票交易市場(chǎng)資金凈流入對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響，做出以下四個(gè)假設(shè)：
假設(shè)一：超大單資金凈流入量與股價(jià)變動(dòng)有正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)二：大單資金凈流入量與股價(jià)變動(dòng)有正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)三：小單資金凈流入量與股價(jià)變動(dòng)有正相關(guān)關(guān)系；
假設(shè)四：散單資金凈流入量與股價(jià)變動(dòng)有正相關(guān)關(guān)系。
2 研究設(shè)計(jì)
2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取了上證A股中按照市值排名前15位的全流通股股票和深證A股中按照市值排名前15的全流通股股票，選取數(shù)據(jù)樣本時(shí)間是從2012年5月23日至2013年5月20日，共240個(gè)交易日的單個(gè)股票收益率、超大單資金凈流入量、大單資金凈流入量、小單資金凈流入量和散單資金凈流入量，共6941個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均取自上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站、中證網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)等開(kāi)放式網(wǎng)站。
2.2 變量定義與指標(biāo)選取
（1）被解釋變量。
股票的單日漲跌幅：股票的當(dāng)前價(jià)格與昨日收盤(pán)價(jià)格之差與昨日收盤(pán)價(jià)格之比，用Y表示。
（2）解釋變量：?jiǎn)稳盏馁Y金凈流入量。
超大單資金凈流入量：?jiǎn)喂P成交在100萬(wàn)元以上的資金凈流入量，用X1表示；
大單資金凈流入量：?jiǎn)喂P成交在20萬(wàn)～100萬(wàn)元的資金凈流入量，用X2表示；
小單資金凈流入量：?jiǎn)喂P成交在5萬(wàn)～20萬(wàn)元的資金凈流入量，用X3表示；
散單資金凈流入量：?jiǎn)喂P成交小于5萬(wàn)元的資金凈流入量，用X4表示。
2.3 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析
表1對(duì)實(shí)證過(guò)程中所涉及的相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表中的基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，股票單日漲幅的最大值為0.100400，均值為0.000140，最小值為-0.100140；超大單資金單日的凈流入量最大值為83398.22，均值為23.47682，最小值為-85431.63；大單資金單日的凈流入量的最大值為15560.49，均值為-18.68910，最小值為-13925.35；小單資金單日的凈流入量的最大值為7249.160，均值為29.84256，最小值為-11125.47；散單資金單日凈流入量的最大值為3297.360，均值為32.79930，最小值為-3670.780。
3 回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)
資金凈流入量對(duì)股票單日漲跌幅的回歸分析
為了檢驗(yàn)假設(shè)一、二、三、四，本文建立以下模型進(jìn)行回歸分析， 來(lái)考察資金凈流入量對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響：
Y=a+bX1+cX2+dX3+eX4+f
其中，Y是股價(jià)走勢(shì)的指標(biāo)， 用單日股票漲跌幅衡量；a 是待估截距項(xiàng)；b、c、d、e是待估回歸系數(shù)， 代表了其對(duì)應(yīng)變量對(duì)被解釋變量的邊際貢獻(xiàn)；f是隨機(jī)項(xiàng)。
同時(shí)，R-squared為0.362628；Adjusted R-squared為0.36226；F-statistic為986.5447；Prob（F-statistic）為0.00000；Durbin-Watson stat為2.014295。
回歸方程為：Y=0.000453+2.40E-06×X1+4.65E-06×X2-1.68E-06×X3-7.10E-06×X4
回歸結(jié)果表明，截距項(xiàng)在5%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，X1，X2在1%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，而且系數(shù)為正，說(shuō)明超大單、大單資金凈流入量對(duì)股價(jià)走勢(shì)有正相關(guān)性，接受假設(shè)一、二。
X3， X4在1%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，但是系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明小單、散單資金凈流入量對(duì)股價(jià)有負(fù)的相關(guān)性，拒絕假設(shè)三、四。
根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，我們可以看出超大單資金凈流入量，大單資金凈流入量和股價(jià)變動(dòng)之間有顯著的正相關(guān)性，即當(dāng)單日有超大單，大單資金凈流入量時(shí)，這只股票看漲，股票價(jià)格有上漲的趨勢(shì)，再結(jié)合其他指標(biāo)，如K線(xiàn)走勢(shì)，5日均線(xiàn)，20日均線(xiàn)，投資者可以考慮買(mǎi)進(jìn)該股票；小單資金凈流入量，散單資金凈流入量和股價(jià)變動(dòng)之間有顯著的負(fù)相關(guān)，即當(dāng)有小單，散單資金凈流入量時(shí)，股票價(jià)格有可能下跌的趨勢(shì)。
4 政策建議
投資者股票研判的過(guò)程中采用資金流入、流出指標(biāo)時(shí)，并據(jù)此做出股票投資選擇時(shí)，應(yīng)考慮以下幾點(diǎn)：
（1）不能僅僅關(guān)注股價(jià)的變動(dòng)，資金流入，資金流出，應(yīng)該綜合考慮資金流入，流出，即資金凈流入量對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響，尤其是超大單，大單的資金凈流入量，二者對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響顯著，通過(guò)對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)的研究，我們可以對(duì)股票未來(lái)價(jià)格走勢(shì)做出一定的預(yù)判；我們?cè)谕顿Y時(shí)，可以不去關(guān)注小單，散單資金凈流入量，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響很小，可以不去考慮，把注意力集中在超大單，大單的資金凈流入量，并據(jù)此做出判斷。
（2）注意結(jié)合股價(jià)在低位、中位和高位情況下該股的成交量。成交量變化是股價(jià)變動(dòng)的基礎(chǔ)，市場(chǎng)交易越活躍，成交量也就越大；進(jìn)行成交量變化與股價(jià)變動(dòng)相互關(guān)系的分析時(shí)，一定要把握大勢(shì)，結(jié)合K線(xiàn)圖及其技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行綜合研究判斷。
（3）綜合考慮影響股票價(jià)格變動(dòng)的其他相關(guān)因素，比如股票市場(chǎng)內(nèi)部因素，公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素，政策因素等，作出最終的股票投資選擇。
參考文獻(xiàn)：
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我早就從書(shū)上讀到過(guò)有關(guān)秭歸的傳說(shuō)。因屈原的姐姐聽(tīng)說(shuō)屈原流放而特地回來(lái)看望弟弟，因此這地方稱(chēng)為“秭歸”。但我查過(guò)《辭?！罚鍪菙?shù)目字。《詩(shī) 周頌 豐年》中有句：“豐年……萬(wàn)億及秭?！闭f(shuō)的是谷數(shù)多、豐收。我想，可能“姊”與“秭”在古文中是相通的兩個(gè)字，也可能先是“姊歸”，后來(lái)才改成“秭歸”，這樣可以預(yù)祝豐收？
離秭歸縣城約一公里處，有個(gè)屈原沱，岸上有屈原廟。傳說(shuō)屈原投汩羅江死后，他的姐姐夢(mèng)見(jiàn)屈原駕龍舟而歸，第二天便在江邊等候弟弟。只見(jiàn)一條頭似艨艟、背鰭如帆的大紅魚(yú)溯江而上，游到這個(gè)沱灣里，向姐姐點(diǎn)頭三下，巨口一張，將屈原的尸體吐出浮在江面上，容貌如生。屈原的姐姐就和鄉(xiāng)親們一起把屈原埋在沱灣岸邊，筑墳建廟，以供祭祀，并把這個(gè)沱灣取名“屈原沱”。
傳說(shuō)屈原在農(nóng)歷五月初五投江，人們聞?dòng)嵑鬆?zhēng)相駕舟飛馳去救，并用糯米包成粽子投入江中，讓蛟龍蝦吃了粽子不去吃屈原的身體。此習(xí)俗流傳至今，就有了五月初五龍舟競(jìng)渡及包粽子的風(fēng)俗習(xí)慣。
當(dāng)下，有許多專(zhuān)業(yè)人士熱衷于通過(guò)研究經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)和判斷股市的發(fā)展方向，在這種看似科學(xué)的研究方法已經(jīng)上升為指導(dǎo)諸多機(jī)構(gòu)投資者的主流方法論之時(shí)，我們依然會(huì)不合時(shí)宜的提出疑問(wèn)，這種宏觀經(jīng)濟(jì)方法論是否真的能夠有效的指導(dǎo)實(shí)際投資？
傳統(tǒng)證券分析理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的走向?qū)π袠I(yè)及證券價(jià)格的影響較大，通過(guò)分析及預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向可以找到各行業(yè)未來(lái)發(fā)展的動(dòng)向及公司股價(jià)變動(dòng)的規(guī)律，這樣的分析邏輯由于來(lái)自于西方純理論學(xué)派的多年積累和總結(jié)，其在認(rèn)識(shí)上對(duì)廣泛的投資群體造成了日久彌深的影響力。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性仍基于一個(gè)重要的前提，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行結(jié)果會(huì)通過(guò)上市公司的業(yè)績(jī)來(lái)反映，從而遲早會(huì)體現(xiàn)在上市公司的股價(jià)上。然而，由于上市公司的基本面變化往往并非一個(gè)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所能預(yù)測(cè)，因此，研究周期往往較長(zhǎng)，在對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)的判斷上，宏觀分析指導(dǎo)作用并不強(qiáng)?；蛘呖梢赃@樣說(shuō)，過(guò)于依賴(lài)或關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)，往往讓投資者在判斷市場(chǎng)短期波動(dòng)方向中誤入歧途。
通過(guò)從實(shí)證分析的角度來(lái)驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是否能對(duì)股市的波動(dòng)構(gòu)成參考指標(biāo)，這是一件頗有價(jià)值的事情。一方面，如果我們得出了宏觀經(jīng)濟(jì)并非影響市場(chǎng)走勢(shì)、尤其是短期市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素的結(jié)論，那么可以就此判斷，“通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)走向”這一結(jié)論是偽命題。另一方面，如果我們無(wú)法通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)分析來(lái)判斷市場(chǎng)走勢(shì)的話(huà)，那么是否有更好的研究方法能夠有助于對(duì)中短期股市的走向做出合理的判斷。要回答以上兩個(gè)問(wèn)題，首先要從對(duì)“宏觀經(jīng)濟(jì)分析可以預(yù)測(cè)股市”這一命題的真假檢驗(yàn)開(kāi)始。
通過(guò)對(duì)中國(guó)、美國(guó)乃至西方各國(guó)證券市場(chǎng)歷史與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)的回歸分析，我們可以證明宏觀經(jīng)濟(jì)走向與股市走勢(shì)之間是否存在強(qiáng)相關(guān)性。
首先，如果將宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以GDP的增長(zhǎng)規(guī)模來(lái)替代，恐怕沒(méi)有多大的分歧。借鑒美國(guó)股市的發(fā)展歷史，我們可以清楚的看到（圖一），在美國(guó)1962年創(chuàng)下1001.10最高點(diǎn)，而在隨后的20年里，道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)基本在1000點(diǎn)之下運(yùn)行，直到1982年11月份才突破前期高點(diǎn)，上升到了1200點(diǎn)。而與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1962年到1982期間實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，名義GDP規(guī)模從1962年的5933億美元增加到1982年的33144億美元，年平均增長(zhǎng)達(dá)到9%?？梢赃@樣說(shuō)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1962年至1982年期間保持了高速增長(zhǎng)，但美國(guó)股市卻絲毫沒(méi)有受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激而帶來(lái)的股市上升。盡管其中原因我們并沒(méi)有細(xì)究，但通過(guò)定量分析已證明股市與宏觀經(jīng)濟(jì)在20年的過(guò)程中沒(méi)有正相關(guān)關(guān)系（如果將時(shí)間段放在1959至1989年的30年之中，GDP與股市的相關(guān)性很強(qiáng)）。
其次，我們可以同樣對(duì)中國(guó)股市與GDP的增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析及假設(shè)檢驗(yàn)，看看兩者之間是否存在正相關(guān)關(guān)系。
通過(guò)實(shí)證分析A股與GDP之間在1990年至2006年17年的運(yùn)行特征來(lái)看，我國(guó)GDP增長(zhǎng)均在7%以上，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體上呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但上證指數(shù)與GDP增長(zhǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)2次背離（圖二）。一次是在1993年至1995年期間，另一次是在2001年至2005年期間，很明顯，A股與GDP增長(zhǎng)之間在上述兩個(gè)時(shí)間段并不存在正相關(guān)性（當(dāng)然，從10年以上的長(zhǎng)周期比較來(lái)看，兩者存在強(qiáng)相關(guān)性）。另外，考察德國(guó)及日本的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們得到的結(jié)論也是一樣。
那么應(yīng)該如何理解股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的背離走勢(shì)呢？我們認(rèn)為，由于影響市場(chǎng)走勢(shì)的因素太多，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素又并非影響短期市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，因此，盡管從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與股市上升趨勢(shì)之間存在強(qiáng)相關(guān)性。但就階段性而言，分析宏觀經(jīng)濟(jì)的走向?qū)Π盐斩唐谑袌?chǎng)運(yùn)行，其參考意義不大?；蛘呶覀兛梢赃@樣說(shuō)，與其從宏觀經(jīng)濟(jì)分析出發(fā)，不如從市場(chǎng)短期供求乃至市場(chǎng)參與各方的預(yù)期等多方面關(guān)系對(duì)股市的中短期走向做前瞻式分析。
格雷厄姆和巴菲特都在不同場(chǎng)合多次談到――“從短期來(lái)看，市場(chǎng)是投票機(jī)，而長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)是稱(chēng)重機(jī)”。羅杰斯也認(rèn)為，供求就是價(jià)格，投資的鐵律就是正確認(rèn)識(shí)供求關(guān)系。安德烈?科斯托拉尼也認(rèn)為影響股價(jià)的因素，短期而言是看資金的供求關(guān)系，中期而言是資金和信心，而長(zhǎng)期而言是基本面。對(duì)于大師們留下的投資精髓，當(dāng)然也可以這樣理解，股票價(jià)格上漲，長(zhǎng)期來(lái)看由公司內(nèi)在價(jià)值及基本面決定；而從短期看，股票的價(jià)格由市場(chǎng)參與者的行為決定，購(gòu)買(mǎi)股票的人數(shù)越多，資金累計(jì)效應(yīng)越大，股票價(jià)格短期上漲的可能性也就越大。因此，短期股價(jià)的漲跌與否與投資者的認(rèn)同度非常有關(guān)，而股價(jià)能否獲得投資者追捧主要由投資者的心理預(yù)期及對(duì)市場(chǎng)的信心乃至可調(diào)動(dòng)的資金規(guī)模決定。
一方面，資金供給的多少既需要從投資者行為乃至心理變化來(lái)考慮，也需要考慮整個(gè)市場(chǎng)資金供給的狀況。簡(jiǎn)單的看，影響股市波動(dòng)的直接因素是投資者買(mǎi)賣(mài)行為造成的。而影響投資者行為的主要是投資者心理預(yù)期，而影響投資者心理預(yù)期的因素頗多，包括上市公司基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)因素及政策因素等等。
市場(chǎng)資金的整體狀況主要圍繞貨幣供應(yīng)量考察。首先，從市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)看，利率代表市場(chǎng)的資金成本與市場(chǎng)資金供求關(guān)系的狀況。當(dāng)基準(zhǔn)利率開(kāi)始下行，意味著市場(chǎng)資金供過(guò)于求，導(dǎo)致資金成本下降；其次，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控也會(huì)影響市場(chǎng)整體資金的供求關(guān)系；而貸款余額增速的大小也將影響貨幣乘數(shù)，從而影響整個(gè)市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量規(guī)模。
但貨幣供應(yīng)量只能看作是股票市場(chǎng)資金供給的外生性變量，同時(shí)，我們也不能忽略市場(chǎng)資金內(nèi)生性的增加流動(dòng)性的可能，這也屬于資金供給的主要方面。市場(chǎng)內(nèi)生性流動(dòng)性的增加可能來(lái)自于兩個(gè)方面，一是企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向的看淡，導(dǎo)致投資需求的下降，從而將手頭囤積的大量貨幣資金轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)的投資，包括投向股票、債券乃至房地產(chǎn)等泛金融類(lèi)資產(chǎn)。二是受經(jīng)濟(jì)下滑的影響，投資者對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期下降，從而降低了消費(fèi)，因此，在個(gè)人賬戶(hù)上的存款上，投向證券市場(chǎng)的資金比例必然增加。但上述情況恰恰與經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)導(dǎo)致股市走好的邏輯相反。
另一方面，股票供給方主要來(lái)自于上市公司的融資需求，一旦宏觀層面好轉(zhuǎn)，反而激發(fā)更多的企業(yè)投資擴(kuò)張，融資需求必然增加，股票增發(fā)及新股上市的機(jī)會(huì)也更多，從而導(dǎo)致股票供給放大。因此，從短期市場(chǎng)走勢(shì)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的走好反而會(huì)增加市場(chǎng)供給壓力，導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整可能。
苑德軍，經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)，中國(guó)銀河證券公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國(guó)社科院金融研究中心特邀研究員，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)金融與投資研究中心特邀研究員，特華投資控股有限公司博士后工作站指導(dǎo)教師，多所大學(xué)的兼職教授。在《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》、《金融研究》、《人民日?qǐng)?bào)》等報(bào)刊上發(fā)表經(jīng)濟(jì)金融論文幾百篇，撰寫(xiě)專(zhuān)著并主編高校教材22部。代表作有《金融創(chuàng)新論》、《中國(guó)證券市場(chǎng)問(wèn)題報(bào)告》等。
截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場(chǎng)人士和專(zhuān)家學(xué)者卻將其視為股市走向成熟的標(biāo)志。
新股“三高”的發(fā)行人和承銷(xiāo)商賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果。
這恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)；投資者利益能否得到有效保護(hù)，才是衡量股市是否成熟的一個(gè)重要標(biāo)志。
今年上半年中國(guó)股市運(yùn)行的一個(gè)重要特征，是新股破發(fā)成為一種常態(tài)。截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，占上市新股總量的79.86%。其中主板公司13家破發(fā)，中小板公司41家破發(fā)，創(chuàng)業(yè)板公司57家破發(fā)，破發(fā)率分別為72.2%、82%和80.3%。新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場(chǎng)人士和專(zhuān)家學(xué)者卻將其視為股市走向成熟的標(biāo)志。新股如此破發(fā)表明股市在走向成熟嗎？筆者的回答是否定的。
新股定價(jià)是整個(gè)股市定價(jià)機(jī)制的重要環(huán)節(jié)，直接涉及到股市定價(jià)效率。而股市定價(jià)效率又直接影響到股市的金融資源配置效率，是衡量股市規(guī)范化和成熟程度的重要尺度。中國(guó)股市問(wèn)世20年來(lái)，規(guī)模顯著擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)日漸豐富，但新股定價(jià)機(jī)制不合理的問(wèn)題卻始終沒(méi)有得到妥善解決，成為股市的“軟肋”，為投資者廣泛詬病。在過(guò)去額度管理的股票發(fā)行制度下，新股發(fā)行采用行政定價(jià)機(jī)制，即新股發(fā)行價(jià)格按事先規(guī)定的市盈率倍數(shù)計(jì)算。這種由行政力量決定的新股定價(jià)機(jī)制，不能反映不同發(fā)行公司基本質(zhì)地和內(nèi)在價(jià)值的差異，無(wú)法體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)供求關(guān)系對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的影響。新股發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)化改革后，新股溢價(jià)程度明顯下降，新股定價(jià)的回旋空間顯著擴(kuò)大，但新股的“三高”發(fā)行（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金）并沒(méi)有從質(zhì)上改變新股定價(jià)機(jī)制不合理的狀況，使新股定價(jià)走向了另一個(gè)極端。
科學(xué)合理的新股定價(jià)機(jī)制，應(yīng)該是新股發(fā)行過(guò)程中各類(lèi)市場(chǎng)主體能夠遵循“信息對(duì)稱(chēng)、互相制約、充分博弈、利益均衡”的原則平等參與定價(jià)，應(yīng)該客觀反映發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性。但在現(xiàn)行新股發(fā)行制度下，發(fā)行人和承銷(xiāo)商利益高度一致，兩者皆可以從高發(fā)行價(jià)中獲得巨大利益，而承銷(xiāo)商在新股詢(xún)價(jià)過(guò)程中又處于優(yōu)勢(shì)地位，其他市場(chǎng)主體很難和承銷(xiāo)商公平博弈，個(gè)人投資者更是被排除在詢(xún)價(jià)過(guò)程之外，對(duì)新股定價(jià)沒(méi)有任何話(huà)語(yǔ)權(quán)，只能成為高價(jià)新股的被動(dòng)接受者。這種以追求“三高”為內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制的新股發(fā)行，背離了新股定價(jià)的“公平競(jìng)爭(zhēng)”和“利益均衡”原則，超越了發(fā)行企業(yè)股票應(yīng)有的估值水平，導(dǎo)致了股市定價(jià)的低效率。這種情況，恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)。
投資者利益能否得到有效保護(hù)，是衡量股市是否成熟的又一個(gè)重要方面。新股的“三高”發(fā)行使發(fā)行人和承銷(xiāo)商賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，利益實(shí)現(xiàn)了最大化，而“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果，欲哭無(wú)淚。由于新股定價(jià)過(guò)高，上市后節(jié)節(jié)下滑，在二級(jí)市場(chǎng)“買(mǎi)新”的投資者也被高位套牢，由此還加劇了股市波動(dòng)，損害了股市運(yùn)行的穩(wěn)定性。在這方面，比較典型的個(gè)股如安居寶、華銳風(fēng)電、天瑞儀器等，如今股價(jià)較之發(fā)行價(jià)已經(jīng)跌去六至七成。在投資者經(jīng)濟(jì)利益受到嚴(yán)重侵害的同時(shí)，發(fā)行人和承銷(xiāo)商盡情享受著“三高”發(fā)行帶來(lái)的利益盛宴，且按著“新股破發(fā)表明股市走向成熟”論者的邏輯，其還成為打造成熟市場(chǎng)的“功臣”，這樣的道理如何說(shuō)得通？
股市是配置金融資源的場(chǎng)所。股市對(duì)優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮程度，直接關(guān)系到股市的成熟程度。而新股的“三高”發(fā)行，阻礙了股市優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮。2010年上市的353只新股，超募資金達(dá)3080.3億元，占同期股市IPO融資規(guī)模的六成。規(guī)模巨大的超募資金沒(méi)有進(jìn)入企業(yè)再生產(chǎn)過(guò)程，被存到銀行吃利息，而且監(jiān)管部門(mén)還不得不對(duì)這部分資金加強(qiáng)監(jiān)管，加大了監(jiān)管成本。金融資源是最為寶貴的稀缺資源。在當(dāng)前信貸緊縮的背景下，大量具備高成長(zhǎng)潛質(zhì)、為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)的中小企業(yè)嗷嗷待哺，借貸無(wú)門(mén)，有的甚至因此破產(chǎn)倒閉，而巨額超募資金卻處于閑置狀態(tài)。這樣一種金融資源配置狀況和配置效率，能說(shuō)是走向成熟的股市作為嗎？
股市是否成熟，新股是否破發(fā)并非有效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵要看新股定價(jià)機(jī)制合理與否，要看市場(chǎng)各方是否在公平競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了利益均衡。新股破發(fā)和股市成熟之間不能畫(huà)等號(hào)。只要新股定價(jià)機(jī)制合理，破發(fā)與不破發(fā)都是正常的，都不因此影響對(duì)成熟市場(chǎng)的判斷與界定。實(shí)際上，即使在股市發(fā)展歷史較長(zhǎng)、股市發(fā)育程度較高的發(fā)達(dá)國(guó)家，為保證股票的成功發(fā)行，好多股票也通常有15%左右的溢價(jià)。僅以美國(guó)為例。從2009年1月1日至今年5月20日近兩年半的時(shí)間里，在美國(guó)股票市場(chǎng)新上市的所有股票中，上漲（即上市首日收盤(pán)價(jià)高于發(fā)行價(jià)）比例為46.7%，持平比例為37.6%，下跌比例僅為15.7%，而上漲的平均幅度為17.4%，下跌的平均幅度僅為5.4%。
對(duì)此，華夏基金旗下華夏大中華企業(yè)精選靈活配置混合型基金擬任基金經(jīng)理陽(yáng)琨認(rèn)為，資本市場(chǎng)全球化是一個(gè)必然的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)、歐美市場(chǎng)將逐漸走向融合。長(zhǎng)期而言，隨著資本流動(dòng)的開(kāi)放，海外中資股的定價(jià)權(quán)必將屬于中資投資機(jī)構(gòu)。
人民幣國(guó)際化將提升中資機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)
改革開(kāi)放三十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速崛起，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)如騰訊、阿里巴巴、京東、攜程等逐漸成為全球商業(yè)領(lǐng)域不可忽視的重要力量，而由于投資者門(mén)檻和投資地域壁壘的限制，多數(shù)境內(nèi)投資者無(wú)法分享這類(lèi)優(yōu)質(zhì)公司的成長(zhǎng)收益。
陽(yáng)琨認(rèn)為資本市場(chǎng)全球化是一個(gè)必然的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)、歐美市場(chǎng)將逐漸走向融合。隨著A股市場(chǎng)資金的進(jìn)入，這些市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸發(fā)生變化，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的變化，并伴隨著一系列資產(chǎn)的重新定價(jià)以及估值模式和估值體系的變化。長(zhǎng)期而言，隨著資本流動(dòng)的開(kāi)放，人民幣的國(guó)際化將引領(lǐng)全球范圍內(nèi)大中華資產(chǎn)“定價(jià)權(quán)”的轉(zhuǎn)移，融合是必然趨勢(shì)，中資金融機(jī)構(gòu)必然是全球大中華資產(chǎn)“定價(jià)”的核心力量。
“中資金融機(jī)構(gòu)對(duì)中資本土企業(yè)有著深入的研究，對(duì)中資企業(yè)的文化和業(yè)務(wù)模式的了解更為深入，具有外資機(jī)構(gòu)難以比擬的優(yōu)勢(shì)?！标?yáng)琨說(shuō)，借助一些好的QDII產(chǎn)品，投資者可以順應(yīng)市場(chǎng)融合趨勢(shì)，做前瞻性布局，把握定價(jià)權(quán)變化過(guò)程中的投資機(jī)會(huì)。
本土思維全球視野 尋找更好投資機(jī)會(huì)
談及為何做跨境投資，陽(yáng)琨分析，一方面由于A股、港股和美股三個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期、金融政策不同步，三個(gè)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，為我們?cè)诓煌袌?chǎng)間進(jìn)行資產(chǎn)配置創(chuàng)造了條件；另一方面，人民幣國(guó)際化會(huì)讓國(guó)內(nèi)資金走向海外，并影響三個(gè)證券市場(chǎng)的估值體系和投資者結(jié)構(gòu)，拓展境外投資也是公募行業(yè)國(guó)際化的大勢(shì)所趨。
關(guān)鍵詞：股市；平準(zhǔn)基金；市場(chǎng)穩(wěn)定
中圖分類(lèi)號(hào)：F760文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2009）10－0065－02
正常情況下，股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)是有章可循的，其中存在著一個(gè)價(jià)值中樞，股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)圍繞著該價(jià)值中樞呈現(xiàn)小幅度的上下振蕩，除非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生根本變化，或是有突發(fā)性事件出現(xiàn)，股市的波動(dòng)性一般不會(huì)太劇烈。 “平準(zhǔn)基金”成為曝光頻率非常高的一個(gè)詞，不僅僅因?yàn)橥瞥銎綔?zhǔn)基金將深刻影響中國(guó)股市，另一方面，各方對(duì)中國(guó)是否該出平準(zhǔn)基金莫衷一是，互相辯論，而平準(zhǔn)基金一詞在媒體的曝光率隨之也升高。
一、股市平準(zhǔn)基金的內(nèi)涵
所謂平準(zhǔn)基金，又稱(chēng)干預(yù)基金，是指政府通過(guò)特定的機(jī)構(gòu)以法定的方式建立的基金。這種基金可以通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投資價(jià)值凸顯時(shí)買(mǎi)進(jìn)；在股市泡沫泛濫、市場(chǎng)投機(jī)氣氛狂熱時(shí)賣(mài)出的方式，熨平股市非理性波動(dòng)，達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的目的。平準(zhǔn)基金是政府通過(guò)特定的機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)的逆向操作，熨平市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的目的。一般情況下，平準(zhǔn)基金的來(lái)源有法定的渠道或其基本組成是強(qiáng)制性的，如國(guó)家財(cái)政撥款、向參與證券市場(chǎng)的相關(guān)單位征收等，也不排除向自愿購(gòu)買(mǎi)的投資者配售。
從平準(zhǔn)基金作用的市場(chǎng)來(lái)分，目前主要有外匯平準(zhǔn)基金、國(guó)債平準(zhǔn)基金、糧食平準(zhǔn)基金、股市平準(zhǔn)基金等幾類(lèi)。股市平準(zhǔn)基金不同于其他股票投資基金。它是一種政策性基金，主要目的是服務(wù)于股票市場(chǎng)穩(wěn)定這個(gè)目標(biāo)，因此它有其自身的特點(diǎn)。
目前國(guó)際市場(chǎng)上設(shè)立了股市平準(zhǔn)基金的國(guó)家和地區(qū)并不多，主要有中國(guó)香港、日本和中國(guó)臺(tái)灣。從運(yùn)作的情況看，香港特區(qū)政府在1998年就利用平準(zhǔn)基金成功地阻擊國(guó)際熱錢(qián)的襲擊，韓國(guó)政府1990年設(shè)立的4兆億韓元股市安定基金和中國(guó)臺(tái)灣省的5 000億新臺(tái)幣安定基金，在當(dāng)時(shí)也不同程度地發(fā)揮了功效。應(yīng)該說(shuō)上述平準(zhǔn)基金在維持投資者信心和穩(wěn)定股市方面都起到了積極的作用。
二、當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的好處
股票市場(chǎng)是為企業(yè)發(fā)展提供資本，促進(jìn)企業(yè)整合，優(yōu)化資源配置，提高管理水平，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要部分，股票市場(chǎng)發(fā)展的好壞將極大地影響整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。因此我們必須想方設(shè)法搞好股票市場(chǎng)，使之得到健康、穩(wěn)定的發(fā)展。然而，從多年?duì)顩r來(lái)看，由各種原因造成的股票市場(chǎng)的非理性的大起大落，在股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，融入全球經(jīng)濟(jì)的今天，已經(jīng)嚴(yán)重地抑制著股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行和發(fā)展。本來(lái)股市的起起落落自有其內(nèi)在的規(guī)律，正常的漲跌是符合市場(chǎng)運(yùn)行的需要的。但是，超過(guò)正常范圍的大起大落不僅不會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，反而會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)極大的危害。各方面原因造成的暴漲暴跌給投資者帶來(lái)重大的損失，社會(huì)財(cái)富被無(wú)情地吞噬，投資者信心消失殆盡。沒(méi)有投資者的參與，國(guó)家的稅收受影響，股票行業(yè)蕭條，企業(yè)融資更加困難，社會(huì)消費(fèi)受到抑制等一系列不利后果將嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。特別是最近幾年，市場(chǎng)的非理性暴跌已經(jīng)帶來(lái)一系列問(wèn)題。在未來(lái)的幾年內(nèi)，各種因素將繼續(xù)給市場(chǎng)帶來(lái)壓力，股票市場(chǎng)的發(fā)展將面臨嚴(yán)重的危機(jī)。因此，就當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，設(shè)立平準(zhǔn)基金至少有以下好處：
1.豐富政府平抑股市波動(dòng)性的手段，提高政府針對(duì)股票市場(chǎng)的宏觀調(diào)控能力。當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，能增強(qiáng)中國(guó)股市的穩(wěn)定程度，促進(jìn)中國(guó)股市健康、穩(wěn)定發(fā)展。眾所周知，A股目前仍然存在如國(guó)企股權(quán)重大、大小非解禁規(guī)模巨大、金融衍生工具單一、市場(chǎng)封閉性較強(qiáng)等制度缺陷，同時(shí)，也存在著只能做多，無(wú)法做空、T＋1制度、漲跌停制度、扭曲的新股發(fā)行制度等交易規(guī)則硬傷。這些缺陷的存在，特別容易助推A股瘋漲爆跌！具體來(lái)說(shuō)，2007年大牛市時(shí)，大盤(pán)漲瘋了卻無(wú)人顧及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而2008年的大熊市，股指跌去70%多，很多基金卻不敢貿(mào)然入場(chǎng)。盡管市場(chǎng)管理層一再表示同時(shí)也在行動(dòng)旨在健全法制，加強(qiáng)監(jiān)管，逐步解決市場(chǎng)存在的一系列問(wèn)題，但這是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在這些問(wèn)題得到徹底解決以前，市場(chǎng)的大起大落將仍然伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展。所以，設(shè)立平準(zhǔn)基金就顯得很有必要。
2.推出平準(zhǔn)基金，實(shí)際上是股票市場(chǎng)建設(shè)的一部分。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，平準(zhǔn)基金的存在對(duì)于維護(hù)股市的穩(wěn)定，有其不可替代的積極作用。股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，為了股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，現(xiàn)在應(yīng)該抓緊推進(jìn)平準(zhǔn)基金的構(gòu)建。與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的股票仍是新生兒，市場(chǎng)充滿(mǎn)缺陷，充滿(mǎn)問(wèn)題。如果我們不及時(shí)解決這些問(wèn)題，我們將無(wú)法走向成熟，無(wú)法面向世界。只有不斷完善股票市場(chǎng)的建設(shè)，中國(guó)的證券市場(chǎng)才能走向成熟，走向規(guī)范，才能擺脫苦難，重獲新生。比如股權(quán)分置改革中，各類(lèi)利益集團(tuán)為了保全自身利益，置投資者利益于不顧，紛紛拋出大小非，投資者損失慘重，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)災(zāi)難性沖擊。
3.夯實(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)的制度性基礎(chǔ)，增強(qiáng)中國(guó)股市整體抗御系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。中國(guó)改革開(kāi)放的進(jìn)一步深入及中國(guó)加入WTO的影響，中國(guó)的股票市場(chǎng)已逐步向國(guó)外投資者開(kāi)放，即股票市場(chǎng)逐步走向國(guó)際化。眾所周知，國(guó)際資本對(duì)一國(guó)股票市場(chǎng)的影響正日益加大，國(guó)際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍股票市場(chǎng)，另一方面也潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡，導(dǎo)致股市的異常波動(dòng)。在此情況下，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管要自覺(jué)地以WTO的基本原則為參照體系，以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)亟M合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律、行政等手段對(duì)股市進(jìn)行監(jiān)管。在美國(guó)次貸危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重災(zāi)難的國(guó)際化背景下，擁有一個(gè)強(qiáng)大的平準(zhǔn)基金無(wú)疑對(duì)中國(guó)股市的穩(wěn)定發(fā)展有重大的意義。1998年8月香港政府為狙擊國(guó)際游資的惡意進(jìn)攻，毅然動(dòng)用巨大的外匯基金入市干預(yù)，從8月14日至8月28日，共動(dòng)用了千億元資金，將恒指推高了1 100多點(diǎn)，上演了一場(chǎng)“世紀(jì)大戰(zhàn)”，極大地打擊了對(duì)沖基金，扭轉(zhuǎn)了股市單邊下挫的危險(xiǎn)局面，確保了香港的金融穩(wěn)定，使香港經(jīng)濟(jì)快速地?cái)[脫亞洲金融風(fēng)暴的陰影得以穩(wěn)定發(fā)展，就是一個(gè)很好的成功案例。綜合以上分析，未來(lái)市場(chǎng)可能面臨前所未有的困難，市場(chǎng)的運(yùn)行仍將出現(xiàn)非理性的局面。所以盡快建立平準(zhǔn)基金，控制股市風(fēng)險(xiǎn)，減少或緩沖市場(chǎng)沖擊，已成為目前股票市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。
4.通過(guò)股市平準(zhǔn)基金的運(yùn)作，體現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，調(diào)整市場(chǎng)資金的流向，促進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。雖然近期政府出臺(tái)的許多措施，比如說(shuō)大型國(guó)企上市公司的大股東增持上市公司股票，它與平準(zhǔn)基金入市操作有異曲同工之處。但是，一方面不是所有股票都具備大股東增持的條件。因此它不可能完全取代平準(zhǔn)基金的作用。而“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，它所直接針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)而非股市，事實(shí)上股市存在的很多問(wèn)題也不是“四萬(wàn)億”可以解決的。因此，雖然現(xiàn)在的市場(chǎng)條件與前一時(shí)期是有了很大的改變，但對(duì)平準(zhǔn)基金的需求并沒(méi)有因此而減少。中國(guó)股市設(shè)立平準(zhǔn)基金，通過(guò)股市平準(zhǔn)基金的投資流向，進(jìn)一步引導(dǎo)投資者的投資方向，實(shí)現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策的有效推行。所以，中國(guó)股市，需要平準(zhǔn)基金。
三、當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的弊端
1.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，需要耗費(fèi)巨額資金?，F(xiàn)在，中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)展，具有較大市值規(guī)模，若入市干預(yù)資金規(guī)模太小，將不足以影響股市，干預(yù)政策必然無(wú)功而返。據(jù)有關(guān)估計(jì)，要將上證指數(shù)上托200點(diǎn)預(yù)計(jì)要耗費(fèi)資金2 000億元人民幣。然而，要達(dá)到足夠入市規(guī)模就面臨資金籌集問(wèn)題。如一次性籌集巨額資金，若臨時(shí)籌集，恐難滿(mǎn)足時(shí)效性，若預(yù)先籌集好，則將承擔(dān)高額的資金成本。如分階段籌集則不能保證后續(xù)資金及時(shí)到位，難以達(dá)到預(yù)期調(diào)控目的。
2.股市平準(zhǔn)基金入市時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，將適得其反。入市時(shí)機(jī)是一個(gè)很難把握的問(wèn)題。近來(lái)股指不斷創(chuàng)新低，這究竟是股市向投資價(jià)值的回歸，還是股市的不合理崩盤(pán)，存在著很大的爭(zhēng)議。正確判斷中國(guó)股市真實(shí)客觀的股指水平是平準(zhǔn)基金入市的關(guān)鍵問(wèn)題，而我們對(duì)這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題卻沒(méi)有定論，存在著平準(zhǔn)基金入市時(shí)機(jī)的決策風(fēng)險(xiǎn)。
3.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金會(huì)滋生尋租行為。股市平淮基金入市必然影響股價(jià)走向，引起股市波動(dòng)，相關(guān)決策人員所擁有的事前信息具有極高含金量，這種信息優(yōu)勢(shì)為尋租腐敗提供了可能性。
4.設(shè)立股市平立準(zhǔn)基金會(huì)造成市場(chǎng)扭曲。不恰當(dāng)?shù)亍⑦^(guò)于頻繁的入市干預(yù)可能對(duì)資本市場(chǎng)正常價(jià)格形成功能、資源配置功能等造成人為扭曲。而我們很難判斷什么是恰當(dāng)?shù)母深A(yù)，如何實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)干預(yù)。這是許多學(xué)者反對(duì)設(shè)立平準(zhǔn)基金的根本原因。
5.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，可能面臨虧損。股市平準(zhǔn)基金存在著投資虧損的可能，有關(guān)資料顯示，臺(tái)灣“國(guó)安基金”到2004年底按12個(gè)月的月均價(jià)計(jì)算，2004年持有股票價(jià)值為543億元新臺(tái)幣，當(dāng)年虧損約138億元新臺(tái)幣，2003年度的跌價(jià)損失為221億元新臺(tái)幣。中國(guó)運(yùn)作平準(zhǔn)基金也很難避免被套牢而造成虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
6.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，會(huì)背“違反自由經(jīng)濟(jì)原則”的罵名。1998年香港政府干預(yù)金融市場(chǎng)的做法在經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了激烈的辯論，包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼和默頓米勒在內(nèi)的反對(duì)者對(duì)香港政府的行為提出了嚴(yán)厲的批評(píng)，認(rèn)為這種政府干預(yù)違反了自由經(jīng)濟(jì)原則，破壞了游戲的基本規(guī)則，對(duì)香港國(guó)際金融中心的地位造成了嚴(yán)重?fù)p害。從當(dāng)前關(guān)于設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的“爭(zhēng)斗”來(lái)看，這也是管理層不得不慎重考慮的問(wèn)題。
參考文獻(xiàn)：
[1]張兵.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性研究[M].南京：南京大學(xué)出版社，2005.
[2]周正慶.抓緊建立平準(zhǔn)基金[J].中國(guó)科技財(cái)富，2008，（10）.
關(guān)鍵詞：股市；平準(zhǔn)基金；市場(chǎng)穩(wěn)定
正常情況下，股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)是有章可循的，其中存在著一個(gè)價(jià)值中樞，股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)圍繞著該價(jià)值中樞呈現(xiàn)小幅度的上下振蕩，除非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生根本變化，或是有突發(fā)性事件出現(xiàn)，股市的波動(dòng)性一般不會(huì)太劇烈?！捌綔?zhǔn)基金”成為曝光頻率非常高的一個(gè)詞，不僅僅因?yàn)橥瞥銎綔?zhǔn)基金將深刻影響中國(guó)股市，另一方面，各方對(duì)中國(guó)是否該出平準(zhǔn)基金莫衷一是，互相辯論，而平準(zhǔn)基金一詞在媒體的曝光率隨之也升高。
一、股市平準(zhǔn)基金的內(nèi)涵
所謂平準(zhǔn)基金，又稱(chēng)干預(yù)基金，是指政府通過(guò)特定的機(jī)構(gòu)以法定的方式建立的基金。這種基金可以通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投資價(jià)值凸顯時(shí)買(mǎi)進(jìn)；在股市泡沫泛濫、市場(chǎng)投機(jī)氣氛狂熱時(shí)賣(mài)出的方式，熨平股市非理性波動(dòng)，達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的目的。平準(zhǔn)基金是政府通過(guò)特定的機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)的逆向操作，熨平市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的目的。一般情況下，平準(zhǔn)基金的來(lái)源有法定的渠道或其基本組成是強(qiáng)制性的，如國(guó)家財(cái)政撥款、向參與證券市場(chǎng)的相關(guān)單位征收等，也不排除向自愿購(gòu)買(mǎi)的投資者配售。
從平準(zhǔn)基金作用的市場(chǎng)來(lái)分，目前主要有外匯平準(zhǔn)基金、國(guó)債平準(zhǔn)基金、糧食平準(zhǔn)基金、股市平準(zhǔn)基金等幾類(lèi)。股市平準(zhǔn)基金不同于其他股票投資基金。它是一種政策性基金，主要目的是服務(wù)于股票市場(chǎng)穩(wěn)定這個(gè)目標(biāo)，因此它有其自身的特點(diǎn)。
目前國(guó)際市場(chǎng)上設(shè)立了股市平準(zhǔn)基金的國(guó)家和地區(qū)并不多，主要有中國(guó)香港、日本和中國(guó)臺(tái)灣。從運(yùn)作的情況看，香港特區(qū)政府在1998年就利用平準(zhǔn)基金成功地阻擊國(guó)際熱錢(qián)的襲擊，韓國(guó)政府1990年設(shè)立的4兆億韓元股市安定基金和中國(guó)臺(tái)灣省的5000億新臺(tái)幣安定基金，在當(dāng)時(shí)也不同程度地發(fā)揮了功效。應(yīng)該說(shuō)上述平準(zhǔn)基金在維持投資者信心和穩(wěn)定股市方面都起到了積極的作用。
二、當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的好處
股票市場(chǎng)是為企業(yè)發(fā)展提供資本，促進(jìn)企業(yè)整合，優(yōu)化資源配置，提高管理水平，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要部分，股票市場(chǎng)發(fā)展的好壞將極大地影響整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。因此我們必須想方設(shè)法搞好股票市場(chǎng)，使之得到健康、穩(wěn)定的發(fā)展。然而，從多年?duì)顩r來(lái)看，由各種原因造成的股票市場(chǎng)的非理性的大起大落，在股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，融入全球經(jīng)濟(jì)的今天，已經(jīng)嚴(yán)重地抑制著股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行和發(fā)展。本來(lái)股市的起起落落自有其內(nèi)在的規(guī)律，正常的漲跌是符合市場(chǎng)運(yùn)行的需要的。但是，超過(guò)正常范圍的大起大落不僅不會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，反而會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)極大的危害。各方面原因造成的暴漲暴跌給投資者帶來(lái)重大的損失，社會(huì)財(cái)富被無(wú)情地吞噬，投資者信心消失殆盡。沒(méi)有投資者的參與，國(guó)家的稅收受影響，股票行業(yè)蕭條，企業(yè)融資更加困難，社會(huì)消費(fèi)受到抑制等一系列不利后果將嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。特別是最近幾年，市場(chǎng)的非理性暴跌已經(jīng)帶來(lái)一系列問(wèn)題。在未來(lái)的幾年內(nèi)，各種因素將繼續(xù)給市場(chǎng)帶來(lái)壓力，股票市場(chǎng)的發(fā)展將面臨嚴(yán)重的危機(jī)。因此，就當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，設(shè)立平準(zhǔn)基金至少有以下好處：
1.豐富政府平抑股市波動(dòng)性的手段，提高政府針對(duì)股票市場(chǎng)的宏觀調(diào)控能力。當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，能增強(qiáng)中國(guó)股市的穩(wěn)定程度，促進(jìn)中國(guó)股市健康、穩(wěn)定發(fā)展。眾所周知，A股目前仍然存在如國(guó)企股權(quán)重大、大小非解禁規(guī)模巨大、金融衍生工具單一、市場(chǎng)封閉性較強(qiáng)等制度缺陷，同時(shí)，也存在著只能做多，無(wú)法做空、T＋1制度、漲跌停制度、扭曲的新股發(fā)行制度等交易規(guī)則硬傷。這些缺陷的存在，特別容易助推A股瘋漲爆跌！具體來(lái)說(shuō)，2007年大牛市時(shí)，大盤(pán)漲瘋了卻無(wú)人顧及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而2008年的大熊市，股指跌去70%多，很多基金卻不敢貿(mào)然入場(chǎng)。盡管市場(chǎng)管理層一再表示同時(shí)也在行動(dòng)旨在健全法制，加強(qiáng)監(jiān)管，逐步解決市場(chǎng)存在的一系列問(wèn)題，但這是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在這些問(wèn)題得到徹底解決以前，市場(chǎng)的大起大落將仍然伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展。所以，設(shè)立平準(zhǔn)基金就顯得很有必要。
2.推出平準(zhǔn)基金，實(shí)際上是股票市場(chǎng)建設(shè)的一部分。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，平準(zhǔn)基金的存在對(duì)于維護(hù)股市的穩(wěn)定，有其不可替代的積極作用。股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，為了股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，現(xiàn)在應(yīng)該抓緊推進(jìn)平準(zhǔn)基金的構(gòu)建。與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)的股票仍是新生兒，市場(chǎng)充滿(mǎn)缺陷，充滿(mǎn)問(wèn)題。如果我們不及時(shí)解決這些問(wèn)題，我們將無(wú)法走向成熟，無(wú)法面向世界。只有不斷完善股票市場(chǎng)的建設(shè)，中國(guó)的證券市場(chǎng)才能走向成熟，走向規(guī)范，才能擺脫苦難，重獲新生。比如股權(quán)分置改革中，各類(lèi)利益集團(tuán)為了保全自身利益，置投資者利益于不顧，紛紛拋出大小非，投資者損失慘重，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)災(zāi)難性沖擊。
3.夯實(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)的制度性基礎(chǔ)，增強(qiáng)中國(guó)股市整體抗御系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。中國(guó)改革開(kāi)放的進(jìn)一步深入及中國(guó)加入WTO的影響，中國(guó)的股票市場(chǎng)已逐步向國(guó)外投資者開(kāi)放，即股票市場(chǎng)逐步走向國(guó)際化。眾所周知，國(guó)際資本對(duì)一國(guó)股票市場(chǎng)的影響正日益加大，國(guó)際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍股票市場(chǎng)，另一方面也潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡，導(dǎo)致股市的異常波動(dòng)。在此情況下，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管要自覺(jué)地以WTO的基本原則為參照體系，以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)亟M合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律、行政等手段對(duì)股市進(jìn)行監(jiān)管。在美國(guó)次貸危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重災(zāi)難的國(guó)際化背景下，擁有一個(gè)強(qiáng)大的平準(zhǔn)基金無(wú)疑對(duì)中國(guó)股市的穩(wěn)定發(fā)展有重大的意義。1998年8月香港政府為狙擊國(guó)際游資的惡意進(jìn)攻，毅然動(dòng)用巨大的外匯基金入市干預(yù)，從8月14日至8月28日，共動(dòng)用了千億元資金，將恒指推高了1100多點(diǎn)，上演了一場(chǎng)“世紀(jì)大戰(zhàn)”，極大地打擊了對(duì)沖基金，扭轉(zhuǎn)了股市單邊下挫的危險(xiǎn)局面，確保了香港的金融穩(wěn)定，使香港經(jīng)濟(jì)快速地?cái)[脫亞洲金融風(fēng)暴的陰影得以穩(wěn)定發(fā)展，就是一個(gè)很好的成功案例。綜合以上分析，未來(lái)市場(chǎng)可能面臨前所未有的困難，市場(chǎng)的運(yùn)行仍將出現(xiàn)非理性的局面。所以盡快建立平準(zhǔn)基金，控制股市風(fēng)險(xiǎn)，減少或緩沖市場(chǎng)沖擊，已成為目前股票市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。
4.通過(guò)股市平準(zhǔn)基金的運(yùn)作，體現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，調(diào)整市場(chǎng)資金的流向，促進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。雖然近期政府出臺(tái)的許多措施，比如說(shuō)大型國(guó)企上市公司的大股東增持上市公司股票，它與平準(zhǔn)基金入市操作有異曲同工之處。但是，一方面不是所有股票都具備大股東增持的條件。因此它不可能完全取代平準(zhǔn)基金的作用。而“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，它所直接針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)而非股市，事實(shí)上股市存在的很多問(wèn)題也不是“四萬(wàn)億”可以解決的。因此，雖然現(xiàn)在的市場(chǎng)條件與前一時(shí)期是有了很大的改變，但對(duì)平準(zhǔn)基金的需求并沒(méi)有因此而減少。中國(guó)股市設(shè)立平準(zhǔn)基金，通過(guò)股市平準(zhǔn)基金的投資流向，進(jìn)一步引導(dǎo)投資者的投資方向，實(shí)現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策的有效推行。所以，中國(guó)股市，需要平準(zhǔn)基金。三、當(dāng)前設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的弊端
1.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，需要耗費(fèi)巨額資金?，F(xiàn)在，中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)展，具有較大市值規(guī)模，若入市干預(yù)資金規(guī)模太小，將不足以影響股市，干預(yù)政策必然無(wú)功而返。據(jù)有關(guān)估計(jì)，要將上證指數(shù)上托200點(diǎn)預(yù)計(jì)要耗費(fèi)資金2000億元人民幣。然而，要達(dá)到足夠入市規(guī)模就面臨資金籌集問(wèn)題。如一次性籌集巨額資金，若臨時(shí)籌集，恐難滿(mǎn)足時(shí)效性，若預(yù)先籌集好，則將承擔(dān)高額的資金成本。如分階段籌集則不能保證后續(xù)資金及時(shí)到位，難以達(dá)到預(yù)期調(diào)控目的。
2.股市平準(zhǔn)基金入市時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，將適得其反。入市時(shí)機(jī)是一個(gè)很難把握的問(wèn)題。近來(lái)股指不斷創(chuàng)新低，這究竟是股市向投資價(jià)值的回歸，還是股市的不合理崩盤(pán)，存在著很大的爭(zhēng)議。正確判斷中國(guó)股市真實(shí)客觀的股指水平是平準(zhǔn)基金入市的關(guān)鍵問(wèn)題，而我們對(duì)這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題卻沒(méi)有定論，存在著平準(zhǔn)基金入市時(shí)機(jī)的決策風(fēng)險(xiǎn)。
3.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金會(huì)滋生尋租行為。股市平淮基金入市必然影響股價(jià)走向，引起股市波動(dòng)，相關(guān)決策人員所擁有的事前信息具有極高含金量，這種信息優(yōu)勢(shì)為尋租腐敗提供了可能性。
4.設(shè)立股市平立準(zhǔn)基金會(huì)造成市場(chǎng)扭曲。不恰當(dāng)?shù)?、過(guò)于頻繁的入市干預(yù)可能對(duì)資本市場(chǎng)正常價(jià)格形成功能、資源配置功能等造成人為扭曲。而我們很難判斷什么是恰當(dāng)?shù)母深A(yù)，如何實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)干預(yù)。這是許多學(xué)者反對(duì)設(shè)立平準(zhǔn)基金的根本原因。
5.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，可能面臨虧損。股市平準(zhǔn)基金存在著投資虧損的可能，有關(guān)資料顯示，臺(tái)灣“國(guó)安基金”到2004年底按12個(gè)月的月均價(jià)計(jì)算，2004年持有股票價(jià)值為543億元新臺(tái)幣，當(dāng)年虧損約138億元新臺(tái)幣，2003年度的跌價(jià)損失為221億元新臺(tái)幣。中國(guó)運(yùn)作平準(zhǔn)基金也很難避免被套牢而造成虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
6.設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，會(huì)背“違反自由經(jīng)濟(jì)原則”的罵名。1998年香港政府干預(yù)金融市場(chǎng)的做法在經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了激烈的辯論，包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼和默頓米勒在內(nèi)的反對(duì)者對(duì)香港政府的行為提出了嚴(yán)厲的批評(píng)，認(rèn)為這種政府干預(yù)違反了自由經(jīng)濟(jì)原則，破壞了游戲的基本規(guī)則，對(duì)香港國(guó)際金融中心的地位造成了嚴(yán)重?fù)p害。從當(dāng)前關(guān)于設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的“爭(zhēng)斗”來(lái)看，這也是管理層不得不慎重考慮的問(wèn)題。
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