時間：2023-06-30 15:46:44
序論：在您撰寫簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風險時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；PE/VC；產業(yè)結構優(yōu)化
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2012）04-91 -03
創(chuàng)業(yè)板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指專門協(xié)助高成長的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進行資本運作的市場，也稱為二板市場。是主板以外的專為短時期內無法上市的中小型新興公司提供融資渠道和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效強力補充，在整個資本市場中占據(jù)著很重要的地位。中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場的主要扶持對象，特別是從事高科含量，具有發(fā)展前景良好的公司尤其是它的重要對象。創(chuàng)業(yè)板為風險投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機制，為自主創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設開拓了廣闊的發(fā)展空間。創(chuàng)業(yè)板市場的最明顯的特點是低門檻進入，高標準運作，有利于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)獲得融資平臺與機會，促進企業(yè)的發(fā)展壯大。
PE/VC在我國一般是指從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金。PE/VC都具有風險投資的特性，但二者注重的投資階段不同，PE更熱衷于投資成熟期項目，而VC更熱衷于投資成長期項目。二者運作的基本原理一致，一是在投資資金的募集上都是私募方式；二是在投資對象選擇上均選擇非上市公司；在投資方式上均為權益性投資，一般不控股。
在目前的我國，隨著經濟市場化進程的漸漸加快，一大批有代表性的新興高科技企業(yè)得到了較好的發(fā)展，顯現(xiàn)出中國經濟良好的前景。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國現(xiàn)有新興企業(yè)超過7萬家，經科技部和各省、市科技部門認證的高新技術企業(yè)就達2萬余家。此外，我國已建有30多個大學科技園、100 多個高科技企業(yè)孵化器、20多個留學生創(chuàng)業(yè)園、500 多家為中小企業(yè)服務的生產力促進中心。大量的高成長性新興企業(yè)正源源不斷地涌現(xiàn)，成為提升中國產業(yè)結構調整、促進國民經濟持續(xù)發(fā)展的新生力量。然而，伴隨著這批新興企業(yè)的高速成長，需要與之相適應的經濟與金融環(huán)境，需要強力資源為它們提供支持，但就我國目前的金融、證券市場現(xiàn)狀而言，還不能滿足他們迅速成長的需要。因此，開設創(chuàng)業(yè)板市場是適應我國經濟發(fā)展的必然要求。創(chuàng)業(yè)板市場的開創(chuàng)，就是要為中國新一輪的經濟增長創(chuàng)造一個生長發(fā)展的必備環(huán)境；就是要為這批新興高科技企業(yè)提供可持續(xù)發(fā)展的資金來源，提供比傳統(tǒng)商業(yè)銀行和證券市場更加靈活、更加高效的融資環(huán)境。
一、美國NANSDAO成功對我國創(chuàng)業(yè)板的啟示
20世紀60年代可以被視為創(chuàng)業(yè)板的起步階段，以美國為代表的許多西方發(fā)達國家為解決中小型企業(yè)的融資問題，紛紛邁出了開創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板的腳步。到了上世紀90年代，知識經濟的崛起催生了大量新興高科技企業(yè)的成長，各國政府也非常重視高新技術產業(yè)的發(fā)展，加上風險投資行業(yè)的配合，二板市場迎來了又一輪發(fā)展。目前美國的創(chuàng)業(yè)板市場（NASDAQ）是世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場， NASDAQ市場自成立30多年以來，其總市值已超過主板市場，為美國的高新技術產業(yè)企業(yè)的成長提供了豐厚的資金資源，為美國經濟過去十幾年的持續(xù)繁榮起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是對傳統(tǒng)證券市場的重大挑戰(zhàn)，很多有益經驗值得我國借鑒。
NASDAQ促進美國產業(yè)優(yōu)化的成功絕不僅僅表現(xiàn)在股市上，背后深層次的因素是美國所獨有的經濟要素的成功，從NASDAQ的成功，我國可以從以下三點來總結探索：
第一，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新需要科學強有力的支持。美國有2500多萬家年銷售額在600萬美金以下的中小企業(yè)，中小企業(yè)的數(shù)量占比為99.5%，很多中小企業(yè)具有較強的創(chuàng)新能力，它們所擁有的專利占比近4成。
第二，將產品成功推向市場，以拉動整條產業(yè)鏈的發(fā)展為核心目標。產業(yè)鏈的發(fā)展需要科學基礎，創(chuàng)業(yè)熱情、政策引導，當然也非常需要資本的拉動。比如，美國的阿波羅計劃和政府采購政策拉動了其航天和電子產業(yè)的飛躍，而企業(yè)的整體提升，僅僅依靠創(chuàng)業(yè)者自身來實現(xiàn)是不夠的，需要職業(yè)經理人隊伍、需要注重長期投資回報的VC來實現(xiàn)。另外，大力發(fā)展三板OTC市場，吸引種子基金和VC的加入，也需要有更有效的知識產權交易市場，這些都是產業(yè)鏈條的重要組成部分。
第三，整個鏈條的運作機制受市場資本化的制度設計的制約。無論是一級市場的Pre-IPO,還是二級市場的股票發(fā)行，原始股東和機構投資者都有著強烈的套現(xiàn)動機。對于上市來說，成功上市公司本身獲利豐厚，大量資金貯存在這個環(huán)節(jié)，資金很少投放給新運作的公司，甚至VC都日漸稀少，恰恰說明市場充滿了過度投機性，資本市場真正需要的正當性、合理性沒有得到足夠的保障。在場外，大量的游資熱衷于房地產甚至大豆等大宗商品炒作，這些都讓全社會大量資本脫離了實體產業(yè)，忽視創(chuàng)新，而將主要精力放在投機上，如此現(xiàn)實問題都需要健全的資本市場來加以疏導。
二、創(chuàng)業(yè)板對產業(yè)結構優(yōu)化的作用與影響
產業(yè)結構的優(yōu)化指的是技術的不斷進步和生產社會化程度的不斷提高，衰退產業(yè)不斷被淘汰，新興產業(yè)被扶持引導，加強對傳統(tǒng)產業(yè)的高技術改造，提高產業(yè)結構作為資源轉換器的效能和效益。創(chuàng)業(yè)板服務的對象主要是具有創(chuàng)新能力和成長潛力的高科技公司，推出創(chuàng)業(yè)板是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，通過吸收社會閑散資金和風險投資來提升企業(yè)自主創(chuàng)新的能力。同時，為風險資本營造一個正常的退出機制。受金融危機的沖擊及原材料價格上漲、勞動力成本上升等影響，企業(yè)的運營成本增加，許多中小企業(yè)在發(fā)展上都遇到瓶頸，而核心問題就是融資難的問題。創(chuàng)業(yè)板的推出將開辟新的融資渠道，起到“雪中送炭”的作用。
［關鍵詞］新股抑價;隨機前沿方法;投資者情緒
［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）27-0048-04
2009年10月底,我國創(chuàng)業(yè)板正式開市。然而,創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價現(xiàn)象。新股抑價現(xiàn)象是指首日收盤價顯著高于發(fā)行價的現(xiàn)象。截至2010年年底,創(chuàng)業(yè)板新股的平均抑價率已達50.8%,明顯高于發(fā)達國家的平均百分之十幾的抑價率水平。新股抑價現(xiàn)象使得資金傾向于流入新股市場“打新”,嚴重破壞了資本市場的資源配置作用。因此,對創(chuàng)業(yè)板新股抑價現(xiàn)象進行研究并探尋其原因,具有一定的現(xiàn)實意義。
1 文獻綜述
在新股發(fā)行的整個過程中,新股價格同時受到一級市場以及二級市場兩方面的各種因素的影響。此處將學者們關于新股抑價的研究按照分別從一級市場及二級市場尋找原因來分為以下兩種類型。
1.1 與一級市場相關的學說
很大一部分學者認為是在一級市場上發(fā)行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱導致了新股抑價現(xiàn)象。如Baron認為,通過新股抑價獲得的收益是發(fā)行者對承銷商提供資本市場信息而給予的一種補償;Rock認為由于信息不對稱,劣質新股往往被缺乏信息的投資者購入,新股的抑價是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購買新股的過程中獲得收益而給予他們的補償。Benveniste和Spindt認為,抑價是承銷商為了使機構報價更接近真實價格而支付的代價。Welch提出,新股抑價是發(fā)行者向缺乏發(fā)行者信息的投資者傳遞其自身的優(yōu)良資質的一種信號。Carter和Manaster研究表明聲譽良好的承銷商發(fā)行的新股其抑價程度較聲譽一般的承銷商要低,抑價是為了補償投資者對聲譽一般的承銷商的不信任感。
1.2 與二級市場有關的學說
以下學說認為二級市場上存在的各類原因導致新股抑價。Aggarwal和Rivoli認為新股的發(fā)行價格實際上沒有受到抑制,由于二級市場的投機因素使得投資者將價格推高而導致抑價現(xiàn)象。Ruud認為新股的首日開盤價高于發(fā)行價是承銷商對新股價格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機行為導致了新股的高抑價率。熊虎等在研究中引入行為金融學行為金融學指將心理學，尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發(fā)展。相關觀點,認為投資者的非理導致了新股抑價現(xiàn)象。
2 創(chuàng)業(yè)板新股抑價分析
為了解新股抑價是發(fā)生在一級市場還是二級市場,又或兩個市場均對新股發(fā)行過程有所影響,下面將從一、二級市場兩方面分別考慮其對新股抑價的作用機理。
2.1 一級市場對新股價格的影響
從上述文獻綜述中可以得知,西方學者對股票抑價原因的解釋大多是一級市場上的發(fā)行價格被人為壓低；而周孝華等卻認為在我國一級市場上的股票發(fā)行不存在價格被人為壓低的現(xiàn)象。至于在我國創(chuàng)業(yè)板上情況如何,本文將借鑒隨機前沿方法對創(chuàng)業(yè)板股票在一級市場是否存在人為抑價進行研究。
在隨機前沿方法應用于新股抑價研究之前,一般使用OLS回歸對抑價現(xiàn)象進行研究。應用OLS進行研究時使用的因變量往往是股票首日收盤價減去發(fā)行價的差值。其中使用的發(fā)行價本身是否已經存在人為的抑價卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測到。而隨機前沿方法卻可以解決這一問題。
第一,隨機前沿分析理論簡述。隨機前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產出效率時提出,后由HuntMcCool等首次將其應用于新股抑價的分析。其主要方法概括如下：
將一級市場中對新股發(fā)行具有影響的各種與發(fā)行公司相關的因素作為產出隨機前沿分析的投入,而發(fā)行價則相當于產出。即在一些相關因素的影響下發(fā)行價能夠達到一個潛在的最大前沿面,即最大值。若多數(shù)股票的發(fā)行價與其前沿面價格相比偏低,則說明發(fā)行價存在人為的抑價。
與OLS回歸法相比,隨機前沿方法在OLS回歸方程后加上一個非對稱的隨機項,此隨機項若為統(tǒng)計顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應用于新股抑價研究中則可以表示為一級市場的各種因素導致發(fā)行價格低于其潛在的最大前沿面,即出現(xiàn)人為的抑價。
根據(jù)隨機前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：
yi=αxi+ui-vi①
其中α代表回歸方程的系數(shù)向量,xi代表因素向量。ui是隨機誤差項,服從N～(0,σ2)的正態(tài)分布,而vi則是一個非負隨機量,服從N～|(0,σ2)|的從0截斷的右半正態(tài)分布。vi代表了新股定價的非效率性。
此方程的估計采用最大似然估計法。Coelli指出,當自變量和因變量均取自然對數(shù)時,新股的定價效率EFFi為：
由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當其值接近1時表明σu很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價的非效率性,此時說明新股定價中存在人為抑價；當其值接近0時則表示σv很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時則說明新股定價中不存在人為抑價。
于是,檢驗是否存在人為抑價可通過以下假設檢驗實現(xiàn)：
H0:γ=0；H1:γ>0
通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。
第二,隨機前沿方法的變量選擇。隨機前沿方法中使用的變量應該包含上市公司在進入二級市場交易之前的所有信息,即包括了與公司價值、公司風險以及當時股市狀態(tài)相關的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進行了如下的選擇：
1)公司價值與其歷史會計信息有關,因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規(guī)模。
2)資產負債率(ZCFZ)是公司負債總額與資產總額的比值,比值較大表示公司負債程度高,因此此處用作公司財務風險的衡量。
3)調查中小公司所需費用會比較多。中小公司的內在價值偏低,由于承銷費用將與公司的內在價值成反比,因此承銷費用(CXFY)能反映公司的內在價值。
4)小公司的少量發(fā)行帶有試探的性質,有經驗的大公司則會選擇大量發(fā)行。因此發(fā)行規(guī)模反映了公司的內在價值。發(fā)行規(guī)?？梢杂冒l(fā)行前總股本(ZGB)來代替。
5)公司的內部人持股比例(NBR)與股票價值相關。股票價值高則內部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價值的發(fā)行價應該與內部人持股比例成正比。這里,將內部人定義為公司的董事、監(jiān)事及高級管理人員。
6)市盈率(SYL)代表了新股發(fā)行時整個市場的形勢,市場形勢往往會對發(fā)行人和承銷商產生影響,進而影響到新股的發(fā)行定價。新股的發(fā)行價格水平往往與市場形勢成正向關系。由于創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立僅一年多,過往數(shù)據(jù)無法取得,因此這里采用股票發(fā)行前一個交易日時深圳交易所所有股票的平均市盈率進行代替。
參考HuntMcCool等的做法,本文使用對數(shù)線性模型如下：
Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④
第三,隨機前沿方法檢驗結果及分析。此處所使用的數(shù)據(jù)包括2009年10月起至2010年12月底止在創(chuàng)業(yè)板上市的153個股票。將數(shù)據(jù)輸入Coelli制作的隨機前沿分析軟件Front 4.1,得出結果如下：
從結果可以看出,γ的t值很小,并不具有統(tǒng)計顯著性,無法否認γ=0的原假設,即發(fā)行價格不存在人為的抑價；而且結果中EFF即定價效率的值為99.89%,這個值相當接近100%,即在一級市場上的股票定價并不存在人為的抑價。
2.2 二級市場對新股價格的影響
通過上述分析可以得知,創(chuàng)業(yè)板股票的價格在一級市場上沒有受到抑制,新股抑價現(xiàn)象的產生很可能是受到二級市場的影響。以下分析將結合一些行為金融學的觀點對二級市場上的新股抑價現(xiàn)象進行分析。
第一,使用行為金融學對二級市場上抑價現(xiàn)象的理論分析。在經典的證券投資理論中,證券市場上的行為者假定為理性人。實際上,行為者并不會使用可獲得的關于市場的所有信息并在收益與風險之間進行理性的取舍,而會在其判斷決策過程中出現(xiàn)一些偏差,導致非理性結果的出現(xiàn)。
在我國股市建立初期,政府參與了股票的發(fā)行交易,且股票供應量偏少,投資需求卻很大,于是市價大大高于發(fā)行價,導致新股抑價現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行必出現(xiàn)無風險收益遂成為資本市場參與者的最初印象。行為學研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會產生錨定效應從而制約人對事件的估計。人們通常以一個固定初始值對事件進行估計與調整。此現(xiàn)象發(fā)生在新股市場則會這樣：作為初始值的“必定出現(xiàn)無風險收益”錨定人們的印象,使得市價高于發(fā)行價的現(xiàn)象繼續(xù)存續(xù)下去。
接下來,繁榮的新股市場使投資者在資本市場上形成了一股樂觀情緒,認為購買新股必能得到無風險收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭相持有新股而使得新股價格持續(xù)上升,進一步推高了新股價格?？陀^上看,首日收盤價高于發(fā)行價,出現(xiàn)了新股抑價現(xiàn)象。
第二,對二級市場影響因素的回歸分析及結果。新股不敗的事實也出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板。為分析創(chuàng)業(yè)板上新股從一級市場走向二級市場的過程中出現(xiàn)的抑價現(xiàn)象是否與投資者情緒或其他因素相關,本文選擇了幾個具代表性的因素進行回歸分析。
下圖為按照時間順序統(tǒng)計每月創(chuàng)業(yè)板上市股票的平均抑價率及發(fā)行數(shù)量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價率與當月新股發(fā)行數(shù)量變化趨勢相近。發(fā)行數(shù)量較多時,新股的平均抑價率較高。而且,抑價率有隨著股市漲跌發(fā)生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時段附近處低迷階段,相應平均抑價率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個股市高漲時段,相應平均抑價率較高。同時,雖少數(shù)月份例外,發(fā)行數(shù)量的變化也與股市漲跌相關,高漲期的新股發(fā)行數(shù)量較大,反之則偏少。
創(chuàng)業(yè)板抑價率與發(fā)行數(shù)量變化圖
對于這種狀況,使用傳統(tǒng)的信息不對稱理論無法解釋,但使用行為金融學卻能在一定程度上解釋這個現(xiàn)象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現(xiàn)高估新股價格的傾向,新股發(fā)行價與開盤價之間差距增大,平均抑價率增高；低迷期間則相反。
(1)變量選擇。
因變量：首發(fā)抑價率(YJL)：首發(fā)抑價率=(上市首日開盤價-首發(fā)價格)/首發(fā)價格
自變量：
1)申購中簽率(ZQL)：申購中簽率是一級市場上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進而表明了投資者情緒的樂觀程度。
2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級市場上投資者對股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對股票的需求量越大,同時也反映出投資者情緒的樂觀程度。
3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現(xiàn)了投資者價值投資的意愿,當市場情緒較為樂觀時,市盈率將偏高。由于創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)立時間較短,此處采用了整個深圳市場而非創(chuàng)業(yè)板市場的平均市盈率。
4)首發(fā)數(shù)量(SFSL)：首發(fā)數(shù)量代表發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模,規(guī)模小的公司相對大規(guī)模發(fā)行的公司更容易受到炒作,因此首發(fā)數(shù)量可能會與首發(fā)抑價成負相關關系。
5)資產負債率(ZCFZ)：發(fā)行公司的資產負債率越高則其財務風險越大,投資者的需求則越小,抑價率應該與其負相關。
6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發(fā)行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會更大,因而抑價率與其成正相關關系。
7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權結構集中度越強。集中的股權可能導致其利用公司為其自身利益服務,因此投資者對股權過于集中的發(fā)行公司的股票需求較低,抑價率與公司第一大股東負持股比例負相關。
(2)回歸結果與分析。根據(jù)上述變量選擇,本文建立如下計量經濟模型檢驗上述變量對抑價率的影響程度,以了解投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板新股抑價的影響：
YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤
此處使用的數(shù)據(jù)包括從創(chuàng)業(yè)板開市的2009年10月―2010年12月共15個月中上市的153個創(chuàng)業(yè)板股票的相關數(shù)據(jù)。
使用Eviews 3.0軟件對上述模型進行回歸,其結果如表2：
由結果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場的投資者情緒的兩個變量,申購中簽率及上市首日換手率均在0.1%統(tǒng)計水平下顯著；代表公司發(fā)行規(guī)模的首發(fā)數(shù)量在10%的統(tǒng)計水平下顯著；而除去這三個變量之外的其他變量均統(tǒng)計不顯著。
經過上述分析得知,最為顯著的變量是申購中簽率與上市首日換手率,這兩個變量均在0.1%統(tǒng)計水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發(fā)數(shù)量、資產負債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價值發(fā)現(xiàn)相關的變量卻無法解釋抑價率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價值。自從我國出現(xiàn)股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現(xiàn)象錨定了投資者的印象；與此同時只要一投資新股就能獲得額外收益的現(xiàn)象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應的反復影響使投資者對股票出現(xiàn)過度需求,直接表明了股票市場上投資者需求的申購中簽率和上市首日換手率的統(tǒng)計顯著性顯然會很高。我國的大部分股票投資者并非抱著價值投資的想法,而是以投機為目的進入市場,這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現(xiàn)象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創(chuàng)業(yè)板是一個在2009年10月創(chuàng)立的面對高成長性公司的新市場,高成長性必然會伴隨著高風險性。而投資者也將一直以來對新股投資的樂觀情緒帶入了創(chuàng)業(yè)板,于是新股抑價的現(xiàn)象也存在于創(chuàng)業(yè)板甚至更甚于主板的抑價現(xiàn)象。
3 結 論
在創(chuàng)業(yè)板市場上,一級市場上對股票的定價并未低估其價值,抑價現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于二級市場上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現(xiàn)象,投資者應該加強學習,提高自身素質與判斷力,變股票投機為股票投資；而監(jiān)管部門則應該加強股票發(fā)行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價現(xiàn)象。
參考文獻:
［1］陸建軍.中國股票市場新股發(fā)行高抑價率的實證分析［J］.華南金融研究,2002(4).
［2］周孝華，熊虎.發(fā)行機制、投資者行為、后市流動性與IPO價格［M］.北京:中國財政經濟出版社,2009.
［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.
［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.
［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.
［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.
［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.
［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.
［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).
［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.
［11］Tim Coelli.A Guide to FRONTIER Version 4.1:A Computer Program for Stochastic Frontier Production and Cost Function Estimation［G］.CEPA Working Paper,1996.
自2009年10月30日起，創(chuàng)業(yè)板市場運行已有5年的時間。上市公司的數(shù)量飛速增加，財務指標初具規(guī)模。但隨著創(chuàng)業(yè)板市場的不斷發(fā)展壯大，也出現(xiàn)了不少亟待解決的問題。隨著的披露，創(chuàng)業(yè)板上市公司板高成長的光環(huán)已然褪去，財報業(yè)績頻頻變臉。2012年4月20日，證監(jiān)會正式《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2012年修訂）》。在新的退市制度中，規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板上市公司若達到了其規(guī)定的暫停上市或終止上市標準，將嚴格執(zhí)行其規(guī)定標準，結果就是直接退市。因此，為了使我國創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)和諧成長，并且使廣大投資者的權益不受到侵害，需要對創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務狀況做出提前預測，更需要建立一個適合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的，對其財務危機狀況判別率較高的財務預警模。
二、Cox建模方法簡述
生存分析方法在研究企業(yè)經營失敗方面的模型分為三類：非參數(shù)、參數(shù)和半?yún)?shù)模型。半?yún)?shù)模型主要用于不確定生存時間分布類型的研究樣本。這類方法能夠分析多個風險因素對生存時間的影響情況。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）認為研究企業(yè)經營失敗的最適模型為半?yún)?shù)Cox比例風險模型。所以本文選用Cox比例風險模型，下面就對Cox比例風險模型進行詳細的介紹。
Cox模型是一種用于研究多因素對生存時間影響的半?yún)?shù)模型，它不要求樣本的生存時間服從特定的分布，也可以分析刪失數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了運用過程的繁瑣性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以來，從最初應用于生物醫(yī)學領域，現(xiàn)在已擴展到了金融、管理等領域。Cox比例風險模型采用的是偏似然函數(shù)對協(xié)變量進行估計。并且每個樣本都包含三個變量time，status和Xi，其中，time表示的是樣本的生存時間；status表示的是樣本的生存狀態(tài)，status=0表示樣本發(fā)生危機事件，反之status=1表示樣本未發(fā)生危機；Xi表示的是與樣本生存時間和生存狀態(tài)有關的協(xié)變量。Cox比例風險模型的表達式為：
H（t，AX）=h0（t）F（AX）
其中，h0（t）為t時刻的基準風險率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標，也可以是定性與等級指標；A=（a1，a2，a3，…an）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。
相應的生存函數(shù)表達式為：
S（t，AX）=S0（t）F（BX）
其中，S0（t）為t時刻的基準生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標，也可以是定性與等級指標；B=（b1，b2，b3，…bn）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。
三、建模樣本的選取
（一）建模樣本選擇
與本文以虧損集中發(fā)生的2012年至2014年為觀測期，選取2009至2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為估計樣本。排除財務數(shù)據(jù)缺失企業(yè)10間，觀測期前發(fā)生虧損的企業(yè)一間（當升科技），本文估計樣本內含財務困境即虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間。
在主板上市公司的財務危機預警中，通常設公司被ST當年為第T年。被ST發(fā)生時間通常在公司上一年財務報告披露之后。即第（T-2）年與第（T-1）年發(fā)生兩年連續(xù)虧損，第T年被ST。預警模型的估計樣本數(shù)據(jù)通常為第（T-3）年。
本文采用與主板類似的研究方法，設財務困境企業(yè)出現(xiàn)虧損當年為第T年，本文基于困境企業(yè)的第（T-1）年及健康企業(yè)的2013年財務數(shù)據(jù)進行模型估計，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。生存時間為公司上市至首次發(fā)生虧損年份。Cox回歸模型不要求樣本數(shù)目的匹配性，因此，本文估計樣本容量為279。
四、指標的選取與處理
（一）財務預警指標的初選
財務危機產生的本質原因有所差別。本文在企業(yè)償債能力、經營能力、盈利能力、成長能力、比率結構五個方面選取了具有代表性的二十九個財務指標，具體見表2。
（二）財務預警指標的顯著性檢驗
在前文初選的二十九個指標上，首先?ρ?本數(shù)據(jù)進行顯著性檢驗，只有通過顯著性檢驗的財務指標才能進入下一步檢驗。本文采用Mann-Whitney U獨立樣本非參數(shù)檢驗方法，分析兩類獨立樣本提前1年財務數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計量。
結果顯示，在0.05的顯著性水平下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物周轉率、固定資產增長率、流動資產比率、顯著性比率、流動負債比率五項指標無法通過顯著性檢驗，其余25個指標進入下一步檢驗。
（三）財務預警指標的相關性檢驗
共線性是影響Cox回歸模型精度與預測水平的主要因素。對上述通過顯著性檢驗的25個指標進行皮爾遜相關性檢驗，得到相關性矩陣（附表1）。以65%為分界點，剔除相關性較強的部分指標，包括流動比率、資產負債率、流動資產周轉率、總資產凈利潤率、資本保值增值率，其余18個財務指標進入Cox回歸模型構建。
五、模型構建
（一）Cox模型回歸
將前文通過顯著性檢驗與相關性檢驗的19個財務指標進行Cox模型回歸，選擇能防止遺漏有預測能力變量的向后：LR逐步回歸法。采取嚴進寬出的原則，設定步進概率為進入：0.05與刪除：0.10?；貧w結果見表。
模型回歸結果顯示，經營活動產生的現(xiàn)金流量/負債總額X5、存貨周轉率X7、存貨與收入比X8、總資產周轉率X13、資產報酬率X14、營業(yè)毛利率X18、營業(yè)利潤率X19、留存收益資產比X27八個財務指標與公司陷入財務困境的可能性相關。將估計結果代入，可得危險率模型：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
其中，h0（t）為危險率模型的基準死亡函數(shù)。
（二）生存函數(shù)估計
上文中，通過顯著性檢驗與共線性檢驗的模型在Cox回歸中，顯示出良好的回歸結果及各財務指標的偏相關系數(shù)。然而，要想最終得到更為精確的危險率模型，本文仍需對上文所得模型中的基準死亡函數(shù)h0（t）進行進一步估計。
危險率率模型中的基準死亡函數(shù)取決于累計死亡率隨生存時間變化的分布模式。首先，本文通過生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估計樣本的生存表如表5。生存表內包含生存時間數(shù)據(jù)及對應累積死亡率。
在基準死亡率分布未知時，通常會假設死亡率符合某種具體分布，進行進一步擬合估計。在以往針對財務指標Cox模型預警的研究中，學者一般事先假設基準死亡率滿足線性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文綜合考慮以往常見的此三種分布，分別設定生存時間與上表累積死亡率為自變量與因變量，用曲線估計方式同時用線性分布、S分布與Logistic分布擬合，考察三種分布擬合效果，結果見表6。
擬合結果顯示，S分布擬合效果最佳，R-square為93.8%，三種分布中擬合效果最佳。因此，本文假設基準死亡率符合S分布。本文轉化公式后用線性回歸模型擬合，可得基準死亡函數(shù)：
h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）
將基準死亡函數(shù)代入原死亡率函數(shù)中，可得：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
（三）預測能力檢驗
財務指標預警模型中，預測能力的檢驗頗顯重要，能在一定程度上顯示該模型實踐效果的有效性。一般而言，模型的檢驗需同時在樣本內和樣本外進行。但考慮到創(chuàng)業(yè)板危機公司數(shù)目的有限性，為同時保證樣本估計與預測檢驗的樣本容量足夠大，本文在樣本內隨機抽取12家困境企業(yè)與12家健康企業(yè)用于預測能力檢驗。以0.5為判定點，獲得模型精度檢驗結果如表7。
由預測結果與實際情形對比，本文發(fā)現(xiàn)，由前文回歸所得模型在創(chuàng)業(yè)板財務預警效果較高。預測困境準確率為91.67%，預測健康的準確率為83.33%。
表7 樣本內檢驗結果
雖然在創(chuàng)業(yè)板歷史偏短與危機公司偏少的限制性下，本文暫時無法獲得樣本外檢驗效果，但從樣本內檢驗結果看來，本文認為，該模型具有較好的預?y能力。
六、研究不足
本文在取得一定的研究成果的同時，仍存在著一些缺陷，還有進一步改進的空間。本文的研究不足主要有以下三方面：
（一）指標選取
本文所選取的指標均為財務指標，對于非財務指標的影響不能充分體現(xiàn)。而一個上市公司的財務狀況，很多時候又會受到非財務狀況的影響，甚至這種影響會是決定性的。
（二）樣本容量
創(chuàng)業(yè)板畢竟從開始運行到現(xiàn)在只有短短的6年時間，時間跨度相對較小，而財務危機的發(fā)生是一個動態(tài)的過程，這就需要利用企業(yè)發(fā)生財務危機以前年度的數(shù)據(jù)進行模型的建立，所以本文選取了樣本企業(yè)T-1年的數(shù)據(jù)進行建模。其中虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間，樣本量相對較少，造成了只能進行樣本內檢驗的困境，并且可能會對模型的預測效果造成一定的影響。
內容摘要:隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的開通,至今已經有幾十家公司在其上市,且都以高成長性著稱,在首次新股發(fā)行時,其抑價及相關方面等具有別于其他市場的特征。本文結合創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價率、市盈率、中簽率、發(fā)行價、每股收益、發(fā)行規(guī)模等方面,對其進行了統(tǒng)計性描述與比較,從理論和實證分析了創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素。
關鍵詞:創(chuàng)業(yè)板市場 首次公開發(fā)行 抑價率 市盈率 發(fā)行價
首次公開發(fā)行股票(IPO)是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票并上市,以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO抑價,是指股票首次公開發(fā)行時定價過低,而在股票首日上市交易時價格較高,投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現(xiàn)象。1963年美國證券交易委員會(SEC)在一份研究報告中首次提出IPO抑價問題,隨后不少美國學者進行了該方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國證券市場20世紀60年代的資料進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價格比上市第一天收盤價格低,當時因不明其理由以“謎”稱之。
我國A股抑價問題研究簡述
國內外學者對我國證券市場IPO的抑價研究大多始于上世紀90年代后期,得出了不少有用的結論。
王化成通過研究中國A股IPO發(fā)行市盈率與抑價率的關系發(fā)現(xiàn)(王化成,2006),中國IPO公司發(fā)行市盈率與首日抑價率具有相同的變動趨勢,即發(fā)行市盈率越高,IPO抑價率越大。張人驥、朱海平等學者(1999)通過對1997-1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進行了研究,得出規(guī)模因素與發(fā)行價呈負相關性,公司規(guī)模越大,發(fā)行價越低;以及公司盈利能力、管理水平、財務狀況等因素與發(fā)行價正相關等結論。
胡繼之、馮巍、呂一凡(2002)對1993年初至1998年底的IPO進行了實證研究,結果表明:發(fā)行抑價與發(fā)行的流通股數(shù)量成反比關系,小盤股的發(fā)行抑價高于大盤股;不同行業(yè)之間新股發(fā)行抑價存在差異,發(fā)展前景較好的電子信息與通訊類股票發(fā)行抑價明顯高于平均水平;除此之外還得出了新股發(fā)行與上市的時間間隔以及二級市場股指水平都有關系的結論。
鄒健(2003)對實行核準制后1999-2002年的IPO抑價進行研究發(fā)現(xiàn)中國的IPO抑價率遠高于其他市場,發(fā)行定價方式、發(fā)行價格、發(fā)行時機、發(fā)行和上市間隔、承銷商排名、立即可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價率的主要因素,在諸多財務指標中,只有上市前一年的每股收益顯著地影響著IPO抑價率。
金曉斌、吳淑琨、陳代云(2004)研究發(fā)現(xiàn)IPO上市5日的平均抑價率與公司業(yè)績缺乏統(tǒng)計上的顯著關系,主要受企業(yè)規(guī)模、發(fā)行比例、中簽率等因素的影響。金池和Carol Padgett(2002)研究認為中國A股IPO高抑價與較高的超額認購率和較多的散戶群體有關,回歸結果顯示信息不對稱理論對中國IPO抑價問題有較好的解釋力,而信號顯示理論不適用。
王莉(2002)對1998年初至2000年底的IPO抑價進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)深滬兩市新股的平均抑價率都在130%以上,最高達到173.36%,而且其程度沒有下降的趨勢。還發(fā)現(xiàn)兩個市場的新股抑價程度均可以用信息不對稱假說來解釋,在用于解釋的變量中,新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益以及發(fā)行前市場狀況四個變量在描述假說中的不確定性是顯著有效的。
王(2009)結合我國中小板市場的特點,選擇了二級市場的中簽率、首日換手率、募集資金量等9個影響IPO抑價的因素進行實證性研究,發(fā)現(xiàn)我國中小企業(yè)板IPO也存在相對嚴重的抑價現(xiàn)象,其中發(fā)行前一年凈資產收益率和中簽率與中小板IPO抑價率正相關,且影響顯著,即公司發(fā)行前一年凈資產收益率越高,越能提高投資者的預期,增強投資者投資的信心;募集資金量與中小板IPO抑價率負相關,影響明顯,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象。
上述學者對我國新股發(fā)行的抑價情況進行了分析,但對抑價研究的樣本選擇和成因分析則各不相同,認為解釋IPO抑價的理論和影響抑價的影響因素也有差別。幾乎所有學者都認為我國證券市場存在很高程度的IPO抑價現(xiàn)象,說明我國仍屬于新興的證券市場,投機氣氛比較濃厚,但從整體看我國IPO抑價率處于不斷下降的趨勢(王化成,2006)。
隨著2009年10月30日首批28只創(chuàng)業(yè)板股票正式開始交易,籌備十年之久的創(chuàng)業(yè)板市場終于瓜熟蒂落成功登陸深圳證券交易所。盡管主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場都是我國多層次資本市場的重要組成部分,但由于服務對象不同,各層次市場在發(fā)行標準、制度設計、風險特征、估值水平等方面都有所區(qū)別,創(chuàng)業(yè)板主要面向尚處于成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),重點支持自主創(chuàng)新企業(yè)。因而分批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司IPO抑價及其影響因素也會具有一定特色,本文將對該方面著手研究。
樣本的選取與模型設定
本文收集了創(chuàng)業(yè)板開板到至2010年2月9日為止共上市的50家公司的基本資料。按照其他學者研究IPO抑價影響因素實證研究的慣例,本文選取了每只股票的發(fā)行價格、上市首日收盤價、首日換手率、發(fā)行規(guī)模、募集資金凈額、發(fā)行市盈率、上網定價中簽率、發(fā)行前一年的每股收益和資產負債率、實際流通股占總股本的比例、發(fā)行日和首日收盤的市場指數(shù)等數(shù)據(jù)。本文實證分析中所采用的數(shù)據(jù)主要來源于巨靈信息終端數(shù)據(jù)庫以及招商證券全能版并經筆者計算整理而成,采用的分析軟件為EViews 5.0。限于篇幅,原始數(shù)據(jù)不做單列。
(一)創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價率統(tǒng)計性描述及比較分析
本文首要研究IPO抑價率UPR,就要測定IPO抑價程度對比,國外學術界的定義大體一致,區(qū)別僅在于抑價率時間長短的選取上。其中多數(shù)學者以新股上市后首日收盤價與其一級市場發(fā)行價之間的差別來定義發(fā)行抑價率,本文也采取該方法定義:UPRi=Pi1/Pi0-1
其中,UPRi為第i種股票的IPO抑價率,Pi1是第i種股票IPO上市首日的收盤價;Pi0是第i種股票IPO的發(fā)行價。表1是我國在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司、后續(xù)上市的22家公司以及總體共50家公司跟2009年在深、滬主板、中小企業(yè)板的IPO抑價情況表。
從表1可以看出,在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司的IPO抑價率比后續(xù)幾批上市的22家公司的IPO抑價率,無論是均值、最大值、最小值和中位數(shù)都要高許多;所有在創(chuàng)業(yè)板上市的50家公司IPO抑價均值比同時期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑價均值要高一些,當然是由于首批上市的28家公司的IPO抑價率較高所致。
(二)創(chuàng)業(yè)板市場上首批和后續(xù)IPO相關指標均值比較
從表2可以看出,在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司(簡稱前者)與后續(xù)幾批上市的共22家公司(簡稱后者),兩者上市前一年每股收益相當,而IPO市盈率、募集資金凈額、發(fā)行價、資產負債率前者均值都比后者均值低許多;而網上定價中簽率、首日換手率前者均值都比后者均值大。
(三)模型設定
除表2中所列指標外,本文選取的以深圳綜合A指表示的市場指數(shù),因為在創(chuàng)業(yè)板公司新股發(fā)行與上市都是采取批量化,不像主板和中小企業(yè)板IPO公司那樣,每次上市一般是一家或者少量幾家。目前已經在創(chuàng)業(yè)板上市的50家公司,分了4批進行,同一批次上市的公司其發(fā)行、上市時間以及市場指數(shù)相同,而50家上市的時間相差不久,其市場指數(shù)相差也較小,因此市場指數(shù)和發(fā)行與上市間隔不是影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價率的主要因素。而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司其實際流通股占總股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的主要因素。
在對我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率與影響因素進行回歸分析之前,將以上所選的所有因素進行相關性分析,就兩者之間的相關性進行檢驗,初步了解各個變量對抑價率的影響,發(fā)現(xiàn)有些指標包括每股收益、市盈率、資產負債率、深圳綜合指數(shù)和發(fā)行與上市間隔與IPO抑價率相關性較弱,結合理論上的分析,將其剔出,不納入回歸模型。
因為我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價在理論上可能存在多方面的原因,本文將采用回歸分析的方法,運用橫截面數(shù)據(jù)建立如下多元線性回歸模型:
UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ
其中:β1為常數(shù)項,ER為首日換手率,PE為發(fā)行是攤薄的市盈率,IP為發(fā)行價,LN(TC)為總股本的對數(shù),LN(NF)為募集資金凈額的對數(shù)指標(因為募集資金凈額較大,為了消除其對模型的影響,對其取對數(shù)),β2、β3、β4、β5、β6分別為他們各自的系數(shù);μ為隨機誤差項。
將剩余的相關性較強的指標經過散點圖分析,并利用Eviews對樣本進行OLS估計,根據(jù)回歸分析結果整理如表3所示。
模型結果分析以及經濟學檢驗
由回歸結果可知,系數(shù)R2=0.751830,表示模型擬合程度較高,誤差較小;調整以后的R2=0.723629,表明在因變量的變化中較大部分是由自變量的變化引起的?；貧w方程的顯著性檢驗:F=26.65953,F統(tǒng)計量較大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的顯著性檢驗通過。
在回歸模型中,β1為常數(shù)項,無經濟意義,且不顯著性;β2=2.199459,代表首日換手率與抑價率呈正相關關系,具有99%的高顯著性;β3= -0.291351,代表發(fā)行時市盈率與抑價率呈負相關關系,即市盈率越高,則抑價率越低,較顯著。β4=
1.165998,代表發(fā)行價跟抑價率成正比,即發(fā)行價越高,抑價率越高,基本符合預期,較顯著。β5=71.59242,代表總股本的對數(shù)與抑價率呈正相關關系,即總股本越大,公司規(guī)模越大,其抑價率越高,且具有99%的高顯著性;β6=-71.86212,代表籌集資金凈額的對數(shù)與抑價率呈負相關關系,即發(fā)行時籌集的資金越多,其抑價率越低,符合理論預期,且具有99%的顯著性。
結論
創(chuàng)業(yè)板IPO存在一定的抑價現(xiàn)象,其抑價率均值74.23682%,要高于同時期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后續(xù)上市的抑價率均值差別較大,首批的抑價率均值為106.1780%,而后續(xù)的僅僅為33.5139%,其他指標如發(fā)行市盈率、發(fā)行價等相差也較大,這跟首批在創(chuàng)業(yè)板上市的公司是經過多方競爭而勝出的實力較好的公司,承載了投資者很多厚望有關;創(chuàng)業(yè)板IPO的首日換手率與抑價率呈正相關關系,而且具有顯著性,表明換手率越高,投資者越熱衷于該新股,其抑價率越高,符合預期;發(fā)行價跟抑價率成正相關關系,發(fā)行時市盈率與抑價率呈負相關關系,基本顯著,這與創(chuàng)業(yè)板首批上市的IPO抑價率高,但市盈率卻比后續(xù)的IPO市盈率低的現(xiàn)象相符,但跟前期一些學者研究得出的結論有些不一樣;募集資金凈額與抑價率呈負相關關系,且影響明顯,符合理論預期,而在創(chuàng)業(yè)板上市的公司相對主板和中小企業(yè)板上市的公司,其募集的資金相對最少,呈現(xiàn)小公司現(xiàn)象,這也是解釋創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率比中小企業(yè)板和主板相對較高的原因之一,而總股本對數(shù)跟抑價率呈正相關關系,有點不符合理論預期,也許跟首批上市的IPO總股本較大而抑價率較高有關;創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行時流通股占總股本的比例、發(fā)行前一年的每股收益和資產負債率各公司都相對比較平均,而創(chuàng)業(yè)板是批量發(fā)行和上市的,而且不同上市批次時間相距較近,因此流通股占總股本的比例、發(fā)行前一年的每股收益、資產負債率、大盤指數(shù)以及漲跌率和發(fā)行與上市間隔都不是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的主要因素。
結論
總之,創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日才正式開始交易,開板時間尚短,公司樣本數(shù)量也較少,數(shù)據(jù)與模型的說服力還有待考證。在創(chuàng)業(yè)板進行IPO其抑價與影響因素有跟主板和中小板相近與特色的地方,西方的一些抑價理論也并不能完全解釋我國創(chuàng)業(yè)板抑價現(xiàn)象。我國創(chuàng)業(yè)板市場作為新生事物還有許多需要完善和改進的地方,其較高的IPO抑價伴隨一些非理性和低效率的因素,也具有較高風險,應該逐步解決這些問題,推動IPO抑價的理性回歸,逐步發(fā)展完善我國創(chuàng)業(yè)板市場。
參考文獻:
1.Ibboston, R.G. Price Performance of Common Stock New Issues [J].Journal of Financial Economics,1975, 2
2.王化成.財務管理研究[M].中國金融出版社,2006
3.王.我國中小企業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象實證研究[J].企業(yè)家天地,2009(6)
新三板是國家專門對國家級高新區(qū)內的科技型企業(yè)提供的資本市場融資平臺，目前是與滬深交易所并立的第三個全國性股權交易市場，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務。它的靈活性和優(yōu)勢將會大大的激發(fā)出資本市場的活力，并吸引著越來越多企業(yè)來掛牌。分析我國新三板的市場功能特點以及與主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板進行比較研究，對于促進我國中小微企業(yè)與投資者對新三板有一個比較清晰理性的認識，引導他們正確理智的投資行為有重大意義。
關鍵詞：
新三板；市場功能；主板；中小板；創(chuàng)業(yè)板
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049
0 引言
全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（簡稱“全國股份轉讓系統(tǒng)”或“NEEQ”）是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，其設立初衷即為改善中小企業(yè)融資環(huán)境，推動全國高科技產業(yè)更快發(fā)展，積極促進我國場外市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。新三板在開辦初期，絕大多數(shù)企業(yè)和投資者認同度較低，抱著觀望態(tài)度。少數(shù)主動掛牌企業(yè)也是在中國證券協(xié)會與中關村科技園區(qū)協(xié)會的主動引導與推動下。然而隨著新三板各方面政策的出臺與監(jiān)管功能完善。從掛牌企業(yè)數(shù)量來看，從2006年掛牌的6家，2012年掛牌數(shù)量突破百家，2014年度達1572家，截止2016年3月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已高達6410家，超過滬深兩市企業(yè)數(shù)量總和?？梢娦氯迨袌鲈絹碓降玫酱蟊姷年P注與認可。隨著分層制度的推出，其發(fā)展前景更是一片藍海。
1 新三板的定義與發(fā)展歷程
新三板原本是業(yè)界對“中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統(tǒng)”的俗稱。為了給這些高科技成長型企業(yè)提供更多股份流動的機會，2006年國務院啟動中關村科技園區(qū)未上市高新技術企業(yè)進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)進行股份轉讓試點工作，該代辦股份轉讓系統(tǒng)被定義為新三板。
2012年8月3日，證監(jiān)會將能在新三板轉讓股份的公司范圍從限于北京中關村科技園區(qū)擴增到上海張江、湖北東湖和天津濱海三個高新區(qū)。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式揭牌運營。12月14日，國務院正式宣布將在新三板掛牌企業(yè)的范圍擴容到全國所有企業(yè)。
2014年做市商制度實施引爆新三板，掛牌公司和融資額都出現(xiàn)了爆發(fā)性增長。2015年，新三板市場發(fā)展更是如火如荼。同年3月18日，全國股轉公司和中證指數(shù)聯(lián)合三板成指和三板做市，新三板市場進入指數(shù)化時代。至此，新三板成為第三大全國性證券交易場所。
2016年3月3日，全國股轉系統(tǒng)了《關于做好掛牌公司分層信息揭示技術準備的通知》，將擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場測試。意味著新三板分層時代的來臨。
2 我國新三板市場功能簡述
2.1 價格發(fā)現(xiàn)功能
價格發(fā)現(xiàn)是資本市場最基本的功能。中小微企業(yè)通過掛牌新三板能迅速通過其價格發(fā)現(xiàn)功能獲得相對準確的市場定價，進一步提高了資產的流動性，這也是在資本市場進一步實現(xiàn)交易和融資功能的前提。隨著新三板市場交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趨成熟，乃至未來競價方式的引入，都將促使掛牌公司股價逼近其實際價值。
2.2 多元化融資功能
我國科技型中小微企業(yè)一般兼具高成長性、高風險性，高收益性，技術更新速度快，資金需求量大等特征，但又因其具有輕資產特征，可用于抵押的有形資產非常有限，根據(jù)現(xiàn)有信貸政策，難以獲得金融機構的貸款。而新三板的掛牌條件對申請掛牌企業(yè)的盈利水平沒有硬性要求，只需申請掛牌企業(yè)存續(xù)期滿兩年，主營業(yè)務突出，具有持續(xù)經營能力；企業(yè)治理結構健全，運作規(guī)范；股份發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī)等即可。所以新三板的掛牌要求正好契合了科創(chuàng)型中小微企業(yè)發(fā)展需求，企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展的特點，靈活選擇定向增發(fā)、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等多種融資方式。
2.3 規(guī)范公司治理功能
很多中小微民營企業(yè)，在初創(chuàng)期間或成長期間，因不需要信息披露，其在財務、經營與戰(zhàn)略上往往是不規(guī)范的。新三板掛牌的過程，相當于一個簡版的IPO。在券商、律師事務所與會計事務所等中介機構的參與與輔導下，企業(yè)需要進行股份制改造，需要構建規(guī)范的現(xiàn)代化治理結構，履行信息披露義務。在這個過程中企業(yè)可以迅速去掉企業(yè)的歷史遺留問題與弊病，這不僅大大提升公司的合規(guī)運營財務管理和內控能力，也為企業(yè)以后向主板進軍提供了先期條件。
2.4 企業(yè)宣傳功能
企業(yè)在新三板掛牌有利于提升企業(yè)公眾形象和認知程度，促進企業(yè)開拓市場，擴大企業(yè)宣傳。掛牌企業(yè)是在全國性場外市場公開轉讓的、證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司。首先公司股份掛牌后的市場價格創(chuàng)造財富效應，有利于人才的引進。其次，新三板為企業(yè)提供了良好的展示平臺，私募股權投資者通過新三板尋找值得投資的企業(yè)，同時企業(yè)也借此能夠接觸更多私募股權投資者，這能在一定程度上提高企業(yè)的議價能力。第三，在多數(shù)情況下，企業(yè)掛牌新三板會成為地方政府的一部分政績，而且掛牌新三板的過程中需要與地方政府有一定的溝通。因此通過新三板掛牌主動地進入政府視野，增加了很多獲得政府扶持的機會。
3 新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的比較分析
3.1 服務對象不同
新三板定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。主板和中小板上市的企業(yè)多為規(guī)模大、市場占有率高、高收益、低風險的大型優(yōu)秀企業(yè)，中小板企業(yè)規(guī)模稍次于主板市場。創(chuàng)業(yè)板主要服務于自主創(chuàng)新及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般表現(xiàn)為高科技、高成長、新經濟、新服務、新能源、新材料、新商業(yè)模式、新農業(yè)的企業(yè)
3.2 財務指標要求不同
新三板的經營年限只需存續(xù)滿2年即可，而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板需持續(xù)經營時間在3年以上。且新三板沒有明確的財務指標要求，掛牌企業(yè)可甚至可以零利潤甚至虧損掛牌。但在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求最近兩年連續(xù)盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元；或最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元等。同時規(guī)定募集的資金必須標明明確性的用途。主板和中小板要求更為嚴格。
3.3 投資者群體不同
創(chuàng)業(yè)板要求投資者具有兩年投資經驗，主板與中小板對此并無要求，與之相比，新三板的投資門檻相對較高，機構投資者投資門檻為500萬元，個人投資者的資產標準也為500萬元人民幣以上和擁有兩年以上證券投資經驗。所以這一高門檻注定新三板的發(fā)展方向是一個以機構投資者為主的市場，同時在某一方面也降低了全國場外市場的整體運行風險，優(yōu)化場外市場投資者結構。
3.4 投資目的不同
新三板是中小微企業(yè)與產業(yè)資本的服務媒介，投資者主要看重新三板企業(yè)的高成長性和高回報，與滬深兩市側重于通過股票買賣賺取市場差價相比，新三板側重于賺取企業(yè)成長的錢。
3.5 交易規(guī)則不同
在交易方式上，目前新三板主要采取協(xié)議方式、做市方式。目的在于促進新三板的流動性。而主板、創(chuàng)業(yè)板多采用競價交易方式，大宗交易采用協(xié)議大宗交易和盤后定價大宗交易方式。
4 結語
可見，新三板作為目前資本市場的基石，在解決中小微企業(yè)融資困難上發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在企業(yè)多層次融資體系中互聯(lián)互通，為處于不同生命周期的產業(yè)板塊提供對應的金融服務，使企業(yè)及時獲得發(fā)展所需資金，資源得到最優(yōu)配置。這些都促使著我國邁向更加成熟的資本市場，使之為經濟發(fā)展作出更大貢獻。
參考文獻
【關鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉公司
一、引言
全國股份轉讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務院批準設立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務，是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。從發(fā)達國家資本市場發(fā)展經驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結構（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數(shù)量較少、平均質量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創(chuàng)業(yè)板市場；最底層的場外資本市場則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢壬L險差異巨大的中小微企業(yè)構成。本文結合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規(guī)范為導向的場外市場分層建設。
二、場外資本市場概述
（一）“新三板”市場簡述
“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)。“新三板”運營管理機構全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“股轉公司”）不對掛牌企業(yè)投資價值做實質性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔決策后果。在這種市場設計思路的基礎之上，進一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優(yōu)質企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質量，同時允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應不同企業(yè)、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。
（二）“新三板”市場分層意義
1.有利于提高市場運營機構的服務和監(jiān)管效率。有關方面預測，未來我國“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發(fā)式增長對監(jiān)管和服務的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務理念、規(guī)范標準和監(jiān)管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構可以將有限的服務和監(jiān)管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優(yōu)質企業(yè)推介活動，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發(fā)揮場外市場的融資功能，實現(xiàn)社會經濟資源的有效配置。
2.能夠滿足不同掛牌企業(yè)對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優(yōu)勢比較突出、融資需求較強的企業(yè)，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。
3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。
4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優(yōu)勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時又面臨區(qū)域性股權交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢。
5.市場分層是發(fā)達國家和地區(qū)場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統(tǒng)為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務的殼公司、破產清算公司等。
三、場外資本市場他山之石
（一）美國場外資本市場概覽
美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報價的公司數(shù)目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務的殼公司、破產清算公司等。
1.美國柜臺交易市場
（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內市場過多的準入限制（如需要向證監(jiān)會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務報告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優(yōu)質企業(yè)。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經在經 OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。
（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發(fā)展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團的披露與新聞服務系統(tǒng)向投資者傳遞財務信息外，還需要滿足一定的財務標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經審計的財務報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業(yè)的證券知識咨詢等服務。
2.美國中級場外市場
美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設置財務條件，只要是正在履行報告義務的公司都可以申請在其中報價。報告公司應當符合SEC信息披露標準或銀行保險監(jiān)管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據(jù)信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。
（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應當滿足的基本條件包括：會計年度結束90日內提交年度報告；會計季度結束45日內提交季度報告；財務報告包括：資產負債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財務報表附注）；財務報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不一定必須審計，經審計的，須提交審計報告，如未經審計，須提交律師的法律意見書。
（2）有限信息。適合于財務呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務困難、破產等狀態(tài)無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務報告，現(xiàn)金流量表不是必備項目；財務報告包括：資產負債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財務報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不需經審計。
（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。
（二）英國場外資本市場情況
與美國不同，英國的場內、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。
1.證券交易所電子交易服務（簡稱SETS）
SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時指數(shù)100指數(shù)成分股、富時指數(shù)250指數(shù)成分股、富時指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。
2.證券交易所報價及對盤服務（簡稱SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務。
3.證券交易所自動報價系統(tǒng)（簡稱SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。
（三）我國臺灣地區(qū)場外資本市場現(xiàn)狀
我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內市場，服務于大型藍籌股企業(yè)，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務于規(guī)模相對較小的成長型企業(yè)，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。
臺灣地區(qū)的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉板制度。興柜市場除了一些合規(guī)性要求外，對掛牌公司沒有設定財務指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據(jù)有關統(tǒng)計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）
四、場外資本市場的構建（一）“新三板”市場結構
根據(jù)信息披露標準和內容要求不同，本文將“新三板”內部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監(jiān)管當局、市場運營機構、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。
（二）“新三板”市場基本功能
1.推薦層功能
（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規(guī)范運作水平較高、在資本市場實現(xiàn)直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎上，將企業(yè)控制權出售以實現(xiàn)變現(xiàn)退出等。
（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細致》的規(guī)定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應當及時披露所有可能會引起公司股票價值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機關或市場運營管理機構強制性要求披露的通用信息之外，反應行業(yè)、業(yè)務、公司具體情況的特色信息，例如：公司內部管理使用的關鍵業(yè)務指標預算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優(yōu)勢數(shù)據(jù)和面 臨的風險分析數(shù)據(jù)；公司生產經營計劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產品、業(yè)務分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結束之日起兩個月內披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結束之日起一個月內披露季度報告；定期報告中的財務報表及附注的編制應當嚴格遵守企業(yè)會計準則。年度報告、半年度的披露格式應當遵循較高標準，可以考慮參照執(zhí)行證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務報告的一般規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》以及其他相關格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經營狀況，例如可以僅報告簡要財務指標及其解釋或者僅披露資產負債表、利潤表等投資者比較關心的內容；年度報告中的財務報告應當經具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監(jiān)事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內容是否規(guī)定在《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴格的內部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價值和風險的重要依據(jù)。因此有必要強制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關公司治理和內部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報告中披露股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關聯(lián)交易及同業(yè)競爭情況；董事會、管理層對公司內部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經審計師鑒證的內部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應當與行業(yè)、業(yè)務、企業(yè)自身特點等相結合。應當向市場披露企業(yè)內部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產經營活動的關鍵性財務指標和非財務指標。在政策引導方面，市場運營管理機構在總結和吸收市場上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實踐成果的基礎上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會、科研院校及社會其他獨立第三發(fā)研究開發(fā)掛牌公司信息披露評價指數(shù)，對掛牌公司信息披露質量進行獨立評估和排名。
2.風險層功能
（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產品單一的小企業(yè)，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務報告，會對其產品報價、調價造成嚴重不利影響。“新三板”的設立一個很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務，如果對這類企業(yè)信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業(yè)質量和挖掘投資價值，對風險層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調研、現(xiàn)場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。
（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業(yè)披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報告的內容也可以適度簡化。風險層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點是充分的風險提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財務及持續(xù)經營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。
3.普通層功能
普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務報告必須經有證券、期貨從業(yè)資格的會計師審計，以保證報告質量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報的要求；降低對企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。
五、場外資本市場建設政策建議
（一）建立適應高科技企業(yè)標準
以信息披露充分程度和質量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務指標。應當吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無法在國內上市；二是使部分企業(yè)有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經營質量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場運營機構對投資該層級公司未來收益的保證。
（二）構建不同市場主體信息披露標準
適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應當做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場內市場管理經驗和思維定勢，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業(yè)探索性的進入資本市場提供場所。
（三）實 行企業(yè)自主抉擇
選擇層級時以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業(yè)層次的劃分，應當以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎。企業(yè)選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標準，反之，則相反。管理機構可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務、實施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發(fā)揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應當允許企業(yè)因為所處發(fā)展階段、行業(yè)特點或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務單一、客戶或供應商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉讓等原因導致公眾股東超過一定人數(shù)時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權和其他合法權益。
（四）建立嚴格的監(jiān)管機制
加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉變成長期、重復博弈，讓企業(yè)和相關人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關法人或自然人誠信水平產生的成本之間進行權衡。如將披露舞弊財務報告的行為記入有關人員、企業(yè)的誠信檔案，根據(jù)行為性質、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關企業(yè)的轉板申請，或者在有關企業(yè)進行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關企業(yè)定向增發(fā)時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場。通過規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領域。
（五）加強適應場外資本市場制度建設
推進市場準入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質量甚至可能會超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協(xié)議轉讓等制度。三是在業(yè)務創(chuàng)新方面，結合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產品等金融創(chuàng)新，在普通層和風險層則限制創(chuàng)新產品的開發(fā)和推出。
（六）加強投資風險管理
加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質量不高，信息披露內容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構投資者和有能力的個人投資者采取實地調研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監(jiān)管要求、嚴重不法行為、業(yè)績惡化、破產清算等原因退市的風險。市場參與主體應當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監(jiān)管機構或者“系統(tǒng)”公司沒有義務為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。
參考文獻：
[1] 陳崢嶸，朱蕾.柜臺市場培育和建設中的證券公司[J].證券市場導報，2013（2）.
[2] 劉鵬.資本的涅槃——美國場外資本市場發(fā)展與我國新三板啟示[M].北京：中國金融出版社，2013.
關鍵詞：風險投資；困境；創(chuàng)業(yè)
一、天使投資的重要性和在我國的困境
（一）天使投資概述和重要性
天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀的美國，通常指自由投資者或非正式風險投資機構對原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)進行的一次性的前期投資，他們和機構風險投資一起構成了美國的風險投資產業(yè)。自2000年以來，中國的風險投資快速發(fā)展，但絕大多數(shù)投資公司喜歡選擇短、頻、快的項目，因此比較成熟的大型項目（如接近上市的公司）融資相對容易。但風險系數(shù)相對高，更需要全方位的扶持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是在種子時期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，較難獲得支持。天使投資家的價值已經被事實證明。天使投資對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創(chuàng)業(yè)指導、業(yè)務引領、團隊促成等，降低創(chuàng)業(yè)者、風險企業(yè)家的試錯成本，大大提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成活率。
（二）天使投資在我國的困境
我國天使投資發(fā)展現(xiàn)狀是，總體規(guī)模小，投資行業(yè)和投資地區(qū)相對集中。天使投資目前主要集中在互聯(lián)網、高科技企業(yè)、汽車行業(yè)和房地產等行業(yè)[2]。我國的信用體系還不健全，違約跑路事件時有發(fā)生。這使得投資人更愿意進行回報率相對低，但是，風險較小的投資。
1、風險投資的意識淡薄
隨著我經濟的高速增長，我國GDP躍居世界第二。有經濟實力進行風險投資的個人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風險投資意識，而且，不少投資人都感到動不動就五年左右的回報周期太長，民眾更愿意接受回報周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國民間專業(yè)進行風險投資的團體還相對較少。
2、沒有風險投資理論的指導
我國還沒有建立起一個全國性的風險投資網絡[3]。這使得相關學者對天使投資的統(tǒng)計和調研工作難以進行。沒有必要的實證數(shù)據(jù)使學者們從數(shù)據(jù)出發(fā)提煉升華出相應的理論。這使得風險投資理論更難以形成。
3、國家忽視人風險投資行為
目前，政府設立政府引導基金對于風險投資機構有一定的補助。但是，還沒有看見政府對于個人的風險投資行為的引導和補助措施。
4、風險投資家們的所面臨的主要風險
很多風險投資家門總是宣稱自己進行天使投資的目的主要是為了個人精神的滿足，和對社會責任的擔當。當然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數(shù)天使投資家們進行投資時候都是期望在未來獲得那機會渺小但是回報率巨大的利潤。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風險，由于影響風險的因素太多，下面就著重說明以下因素。
第一，技術風險[3]。高新技術對于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會受到技術先進性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發(fā)展日新月異，各種技術創(chuàng)新又層出不窮，目前先進的技術有可能在短期時間內就不再先進，甚至是面臨淘汰的命運。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術。就是說，很多技術都是可以有可替代的。同樣是一項工作，一種技術完成可以，用另外一種技術也可以完成。所以，技術的可替代性也是值得考慮的。最后一個，也是比價重要的一個就是技術的不確定性。每一種技術創(chuàng)新，從思想到產品都會經歷漫長又曲折的道路。
第二，市場風險。新技術催生的新產品進入市場。創(chuàng)業(yè)者和天使投資人往往對于自己的技術以及此技術催生的產品過分自信。常常過高地估計自己產品的市場需求。相反，如果沒有考慮相關市場的需求產品的市場空間有可能被低估。所以，客觀準確地估計產品的市場容量是非常困難的。
第三，資本的退出風險。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。他們的最終目的是獲得回報率驚人的收益。所以，高效的資本退出機制是天使投資家門所青睞的。目前，我國資本退出的方式主要有IPO、出售、企業(yè)回購還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達到幾十倍甚至是幾百倍。經管最終能IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關注企業(yè)的增長潛力，我國產業(yè)版更關注企業(yè)的盈利能力，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO較難的一個愿意。這導致我國不少企業(yè)在國外上市，比如美國的納斯達克[5]。
第四，信用風險。商業(yè)天使在選擇項目時，首先考慮的是“人”的風險，他們寧愿投“二流的項目?一流的管理團隊，也不愿投一流的項目，二流的管理團隊”[3]。商業(yè)天使會考察創(chuàng)業(yè)者是否誠實、對所從事的事業(yè)是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對其企業(yè)有充分的自信[3]。
二、創(chuàng)業(yè)的重要性和創(chuàng)業(yè)融資困境
（一）創(chuàng)業(yè)的重要性
從社會頂層設計來看，我國屬于社會主義市場經濟制度，我國經濟體具有市場經濟的諸多有點。例如競爭性，這可以讓人民群眾積極進取，能夠逼迫企業(yè)用最高效的方式使用有限的社會資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會產品是由效率最高社會生產部門來生產。下面簡介說明創(chuàng)業(yè)對于中國經濟的促進作用[6]。
第一，創(chuàng)業(yè)往往可以促進創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)這種特殊需求當然可以不斷推動社會創(chuàng)新。法國經濟學家賽伊（J. B. Say）說道：“創(chuàng)業(yè)家將資源從生產力較低的地方轉移到生產力較高及產出較多的地方”。這里Say筆下的“生產力較高的地方”就是來自于在創(chuàng)業(yè)刺激下的創(chuàng)新。因為有創(chuàng)新，個人能力、公司實力乃至社會的整體生產力才會到到提高?？倳浽f過，民族進步的靈魂在于創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國家興旺發(fā)達的不竭動力。
第二，創(chuàng)業(yè)可以為社會提供更多的就業(yè)崗位。黨的十七大提出的“實施擴大就業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，促進以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)”的總體部署。對于大學生來說，一個大學生創(chuàng)業(yè)可以解決若干個學生的就業(yè)問題，這就給社會減少了就業(yè)壓力。
第三，創(chuàng)業(yè)形成的型企業(yè)與原有社會部門相關企業(yè)容易形成競爭，從而，實現(xiàn)資源的更優(yōu)化配置。當新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入社會后，或多或少都會對原有的企業(yè)產生影響。
第四，創(chuàng)業(yè)有利于知識轉化為資本?！凹夹g入股”大家司空見慣的現(xiàn)象。由此可見，在現(xiàn)在社會已經認識到知識資本的重要性。李平[7]認為智力資本轉化為現(xiàn)實的表現(xiàn)常常是競爭地位的形成或者核心產品的生產。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難
創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難[8]的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一：對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，主板市場直接忽略，而創(chuàng)業(yè)板市場的要求也比國外的創(chuàng)業(yè)板市場更嚴格。從上市規(guī)則來看，門檻是比較高的。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資是較為困難的，其資金主要來自內源性融資。第二：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔保困難，難從銀行獲得貸款。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本存量較小，沒有足夠的擔保獲得所需要的資金。第三：[2]中國企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率低。天使投資者投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要是為了獲得高額回報。如果企業(yè)存活率低，生存時間較短，就會使天使投資者放棄投資。
三、總結
本文分別指出了天使投資和創(chuàng)業(yè)的重要性之后，又分別總結了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應該在解決天使投資和創(chuàng)業(yè)者所遇見的困難，想辦法設計一些機制，讓天使投資者和創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學）
參考文獻：
[1] 于林. 我國天使投資發(fā)展現(xiàn)狀與對策研究[J]. 改革與戰(zhàn)略. 2012（10）： 66-68.
[2] 曾瑜. 商業(yè)天使投資風險研究[D]. 暨南大學， 2009.
[3] 江勇. 初創(chuàng)期科技型企業(yè)融資與天使投資[D]. 安徽大學， 2011.
[4] 吳睿. 天使投資視角下的初創(chuàng)期科技型小微企業(yè)融資研究[D]. 重慶工商大學， 2013.
[5] 牛澤民，熊飛. 發(fā)展創(chuàng)業(yè)教育對促進中國現(xiàn)階段經濟增長的作用[J]. 北京航空航天大學學報：社會科學版. 2003， 16（3）： 75-80.
