時間：2023-07-07 16:11:00
序論：在您撰寫股權(quán)投資行業(yè)估值方法時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：企業(yè)合并；長期股權(quán)投資；成本法；投資收益
現(xiàn)行準則下，企業(yè)的長期股權(quán)投資形成過程，
企業(yè)合并是目前企業(yè)會計實物處理中出現(xiàn)的比較多的一項交易和事項。特別是當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定程度，有時為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、減少同業(yè)競爭，或者提高市場占有率等，往往會通過收購、兼并的方式來實現(xiàn)。無論在國內(nèi)還是國外，一些大的企業(yè)集團，生產(chǎn)經(jīng)營的壯大也基本上都是通過這樣的方式來實現(xiàn)的。
企業(yè)合并按照法律形式可以劃分為控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。僅對控股合并下合并方形成的長期股權(quán)投資在現(xiàn)行準則下的核算方法的改變中某些問題予以探討。
1 兩種準則下核算范圍之比較
在現(xiàn)行準則下，對于長期股權(quán)投資的成本法與權(quán)益法的核算范圍進行了調(diào)整，具體的適用范圍的調(diào)整
在現(xiàn)行準則下，對于企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資的核算方法，由原來的權(quán)益法轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的成本法。
2 控股合并形成的長期股權(quán)投資核算改為成本法的原因
企業(yè)合并中，投資企業(yè)對子公司的長期股權(quán)投資核算由權(quán)益法改為成本法的原因，可以歸納為：
（1）與合并財務(wù)報表準則相協(xié)調(diào)
根據(jù)現(xiàn)行準則的相關(guān)規(guī)定，母公司在擁有子公司時要編制合并財務(wù)報表。也就是說，母公司要把其所控制的所有子公司都要納入到合并財務(wù)報表編制的范圍當(dāng)中來。這種情況下，母公司在編制財務(wù)報表的時候，是把子公司的資產(chǎn)和負債都并入進來，那么，由子公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動所實現(xiàn)的凈利潤，如果考慮資產(chǎn)負債便的影響，它所實現(xiàn)的資產(chǎn)的增值，已經(jīng)反映到了合并的資產(chǎn)負債表當(dāng)中。所以從合并財務(wù)表這個角度來考慮，對子公司在合并財務(wù)報表上體現(xiàn)的是實質(zhì)上的權(quán)益法。那么，對子公司的這部分權(quán)益法的信息，已在合并財務(wù)報表中能夠體現(xiàn)的情況下，在日常的賬簿核算和母公司的個別財務(wù)報表中對這部分投資按成本法核算，原則上可以避免信息的重復(fù)。
（2）采用權(quán)益法核算時存在不足
照舊準則的規(guī)定，投資企業(yè)對被投資單位具有控制權(quán)的投資應(yīng)采用權(quán)益法進行核算。這樣處理有不符合謹慎性原則等弊端。原因如下：
權(quán)益法下確認的未實際分派的投資收益，對投資企業(yè)來說只是理論上的增值，能否實現(xiàn)還受許多不確定性因素的影響。權(quán)益法把未實現(xiàn)的投資收益提前確認，與謹慎性原則不符。
在采用權(quán)益法確認投資收益時，企業(yè)所確認的投資收益通常大于其實際收到的股利，這會導(dǎo)致利潤分配所需的現(xiàn)金流出大于股利收回的現(xiàn)金流入；而成本法下確認的投資收益可以保證在當(dāng)期或近期內(nèi)收回現(xiàn)金。
此外，也有投資方利用其對被投資方的控制關(guān)系，運用權(quán)益法粉飾報表。改用成本法后，投資方的利潤不受被投資方盈虧的影響，使原按權(quán)益法確認的未實現(xiàn)投資收益不能進入利潤表，提高了投資方所確認的投資收益的質(zhì)量，使投資方的業(yè)績更加真實，降低了操縱利潤的可能性。
（3）與國際會計準則相協(xié)調(diào)
國際會計準則規(guī)定，企業(yè)的對外報告分成兩個層次：
合并財務(wù)報表。按照國際會計準則，企業(yè)持有對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)以及子公司投資的情況下，對外報告財務(wù)情況時，原則上都采用權(quán)益法，也就是對子公司的資產(chǎn)負債并入合并報表時采用權(quán)益法。同時，在合并資產(chǎn)負債表當(dāng)中，對聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)也是采用權(quán)益法。
單獨財務(wù)報表。它是同合并財務(wù)報表一同提供的。從國際會計準則來看，既然對合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)以及子公司權(quán)益法的投資已經(jīng)在合并報表中有所體現(xiàn)，在單獨財務(wù)報表中對這三類投資都是應(yīng)按照成本法進行核算的。
與國際會計準則一致，編制合并財務(wù)報表時按權(quán)益法調(diào)整，便于編制調(diào)整與抵銷分錄。而投資企業(yè)與被投資單位形成了母子公司關(guān)系，其母公司確認的投資收益即使存在虛增的情況，也會在編制合并財務(wù)報表時抵銷。因此，按新會計準則的規(guī)定進行處理，既能提供整個企業(yè)集團的信息，又能提供投資企業(yè)真實的會計信息。
3 對成本法下投資收益確認方法的思考
投資收益的確認是成本法下長期股權(quán)投資核算的一個關(guān)鍵點。以下根據(jù)注冊會計師《會計》教材，對成本法下投資收益確認及會計處理進行探討分析，并在此基礎(chǔ)上提出了自己的見解，認為成本法下投資收益的確認應(yīng)該適當(dāng)簡化。
現(xiàn)行準則中，被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤中，投資企業(yè)按應(yīng)享有的部分，確認為當(dāng)期投資收益；但投資企業(yè)確認的投資收益僅限于所獲得的被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額。所獲得的被投資單位宣告分派的利潤或現(xiàn)金股利超過被投資單位在投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的部分，應(yīng)沖減長期股權(quán)投資的賬面價值。
應(yīng)沖減初始投資成本金額的確定：
按照成本法核算的長期股權(quán)投資，自被投資單位獲得的現(xiàn)金股利或利潤超過被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的部分，應(yīng)沖減投資的賬面價值。
一般情況下，投資企業(yè)在取得投資當(dāng)年自被投資單位分得的現(xiàn)金股利或利潤應(yīng)作為投資成本的收回。以后年度，被投資單位累積分派的現(xiàn)金股利或利潤超過投資以后至上年末止被投資單位累積實現(xiàn)凈損益的，投資企業(yè)按照持股比例計算應(yīng)享有的部分應(yīng)作為投資成本的收回。具體公式：
應(yīng)沖減的初始投資成本的金額=[投資后至本年末（或本期末）止被投資單位分派的現(xiàn)金股利或利潤-投資后至上年末止被投資單位累積實現(xiàn)的凈損益]×投資企業(yè)的持股比例-投資企業(yè)已沖減的初始投資成本
應(yīng)確認的投資收益=投資企業(yè)當(dāng)年獲得的利潤或現(xiàn)金股利-應(yīng)沖減初始投資成本的金額
綜上可知，成本法下投資收益的處理比較復(fù)雜。一方面要將投資企業(yè)獲得的利潤或者現(xiàn)金股利超過被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額作為初始投資成本的收回處理，此時當(dāng)年確認的投資收益為當(dāng)年的應(yīng)收股利與當(dāng)年應(yīng)沖減的投資成本的金額之差；另一方面當(dāng)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)時又要將原已沖減的初始投資成本轉(zhuǎn)回，使長期股權(quán)投資的賬面價值等于其初始投資成本，此時當(dāng)年確認的投資收益為當(dāng)年的應(yīng)收股利與當(dāng)年應(yīng)轉(zhuǎn)回的已沖減投資成本的金額之和。
此外，在成本法下，長期股權(quán)投資的會計處理和企業(yè)所得稅法規(guī)定也存在較大差異，相關(guān)的計算和調(diào)整比較繁瑣。而成本法核算的本意就是將非重大影響事項采用簡化處理，因此成本法下投資收益的確認應(yīng)進行適當(dāng)簡化，以適應(yīng)實際工作的需要，促進新會計準則的全面實施。
參考文獻
[1]財政部會計司編寫組.企業(yè)會計準則講解[M].北京：人民出版社，2007.
[2]財政部.企業(yè)會計準則——應(yīng)用指南2006[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2006.
[3]中華人民共和國財政部.企業(yè)會計準則[M].北京：北京科學(xué)出版社，2006.
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進行估值，一個重要的考核指標是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進行準確的估值，而實物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對私募股權(quán)投資目標企業(yè)做出準確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風(fēng)險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業(yè)進行估值。但由于經(jīng)濟全球化進程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風(fēng)險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準確地評估企業(yè)的價值，進而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實物期權(quán)含義
實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評估決策中的一種思想（實物期權(quán)與金融期權(quán)對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權(quán)利。
實物期權(quán)首先考慮了目標企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規(guī)模，即擴張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實物期權(quán)法充分地考慮了目標企業(yè)的不確定性、風(fēng)險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。
2.2 實物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實用性
清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險、高收益的特點，同時私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實物期權(quán)理論進行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權(quán)方法認為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報也越大。另外實物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標的資產(chǎn)當(dāng)前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點。實物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價值二者之和組成的，即：目標企業(yè)總價值=NPV+期權(quán)價值。這時的判斷方法為：目標企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機會常常取決于目標企業(yè)未來的發(fā)展狀況，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險與機會同在。風(fēng)險越大，期權(quán)價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價的核心思想就是動態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風(fēng)險特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險債券組合，復(fù)制出相對應(yīng)的實物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險中性假設(shè)。風(fēng)險中性假設(shè)前提是投資者對不確定性持風(fēng)險中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險中性假設(shè)，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險中性假設(shè)分析的評估結(jié)果一致，本文將運用風(fēng)險中性假設(shè)分析對項目投資進行評價。
設(shè)定無風(fēng)險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權(quán)價值，Du是項目成功時的期權(quán)價值，Dd是項目失敗時的期權(quán)價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)500萬元投資，預(yù)計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權(quán)投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項目。
結(jié)果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項期權(quán)，推遲到第3年再進行投資。
5 結(jié)論
實物期權(quán)隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學(xué)地評估目標企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權(quán)法的本質(zhì)。
參考文獻：
[1]楊春鵬.實物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產(chǎn)投資的實物期權(quán)理論研究回顧與述評[J].管理工程學(xué)報，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司財務(wù)原理[M].機械工業(yè)出版社，2008.
1.1選題背景
私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進行增資或股權(quán)受讓的方式進行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時價值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資,專注于企業(yè)成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展
自上世紀90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。
自2006年以來,股權(quán)投資機構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。
1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項目回報率下降
伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機構(gòu)九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機構(gòu)在項目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠為今后的金融從業(yè)者在現(xiàn)實中操作股權(quán)價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關(guān)理論綜述
2.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法綜述
企業(yè)資產(chǎn)價值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負債圖表上真實反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法簡介及理論
? 進化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價值的基礎(chǔ)上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實商業(yè)行為中,價值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項資產(chǎn)或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價值以及銷售收入等財務(wù)等相關(guān)指標變量,參考可比較資產(chǎn)的實時市場價值。第三,期權(quán)定價法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價模進行價值評估。
企業(yè)估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價理論的發(fā)展和豐富奠定了堅實的基礎(chǔ)。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價值評估框架應(yīng)運而生。費雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個世紀的時間內(nèi),費雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現(xiàn)實實踐中很難得到應(yīng)用。
2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業(yè)價值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價值評估體系。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展,費雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實實踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽的理財學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準確論證了企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進而現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論應(yīng)運而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價值評估理論的進一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風(fēng)險與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價值評估理論個實踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應(yīng)。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價值評估。
3西安博深股權(quán)投資項目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35
3.3企業(yè)股權(quán)投資項目現(xiàn)狀與問題........37
4企業(yè)股權(quán)價值評估過程及結(jié)果分析......39
4.1企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型介紹及設(shè)計思路........39
4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價值的評估........50
5西安博深股權(quán)投資價值的調(diào)整........53
5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計.......53
5.2投資收益預(yù)測.......53
第6章股權(quán)價值綜合評估法實施流程與風(fēng)控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團隊狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進行調(diào)整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;
第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價值;
第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時的股權(quán)價值。之后,在以我司風(fēng)險投資的預(yù)期年化收益率(50%)進行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價值;
第五步,比較公司股權(quán)價值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險,經(jīng)營團隊能力,經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權(quán)價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風(fēng)險控制
業(yè)績保障條款的設(shè)計
我方對融資企業(yè)的價值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實際經(jīng)營者,大股東和財務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險,財務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險。業(yè)績承諾條款具體如下:
第7章結(jié)論與建議
與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國資本市場的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會低估企業(yè)的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國內(nèi)資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實價值出現(xiàn)偏差。我們承認,基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內(nèi)資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創(chuàng)新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營團隊能力,企業(yè)經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等方面對公司價值評估結(jié)果進行調(diào)整的股權(quán)價值綜合評估法在國內(nèi)資本市場中的適用性和科學(xué)性。
【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場可比為基礎(chǔ)的相對估值法以及運用相機索取權(quán)估價概念的期權(quán)定價法這四大類主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評估法
企業(yè)價值評估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評估法。資產(chǎn)評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產(chǎn)，再將單項資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項資產(chǎn)的價值加總即可得到企業(yè)整體的價值。這樣看來，資產(chǎn)評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預(yù)測或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時可以準確無誤的得到，方便將各項資產(chǎn)的成本加總以計算出企業(yè)價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。
賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產(chǎn)負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。
清算價值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動或者被動變賣時的價值之和。
重置價值的字面含義是重新購置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標企業(yè)的單項資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項資產(chǎn)的價值是將該項資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟收益流現(xiàn)值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報率。該方法就是通過預(yù)測目標企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟收益面臨的風(fēng)險所要求的回報率作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，從而計算出目標企業(yè)的市場價值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。
三、相對估值法
相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價來估計待估值企業(yè)的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業(yè)的公允價值才接近其內(nèi)在價值，從而使估算出的待估值企業(yè)價值接近其內(nèi)在價值。可比公司與待估值公司價值的關(guān)聯(lián)通過價格乘數(shù)來體現(xiàn)。價格乘數(shù)是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數(shù)是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價值通過價格乘數(shù)乘以對應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r格）購買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權(quán)進行定價。當(dāng)兩項資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項資產(chǎn)是等價的，而等價的資產(chǎn)必然有等同的價格，否則，套利行為就會產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計算等價資產(chǎn)組合的價格來確定期權(quán)的價格。
期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進行計算，估算企業(yè)價值。
期權(quán)定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產(chǎn)價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產(chǎn)的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權(quán)定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權(quán)定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產(chǎn)價格概率分布和投資者風(fēng)險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產(chǎn)價格的變化。
參考文獻：
[1]夏琴.我國私募股權(quán)投資行業(yè)的思考[J].財政金融，2012，（11）.
[2]靳磊.私募股權(quán)投資估值方法比較研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012，（11）.
[3]簡慧. 我國私募股權(quán)投資市場分析金融市場[J].金融市場，2012，（09）.
[4]王文挺. 我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展現(xiàn)狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.
[5]劉琨.淺析私募股權(quán)投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.
關(guān)鍵詞：長期股權(quán)投資；評估 ；會計影響
一、相關(guān)概述
伴隨著我國經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展和社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我國評估行業(yè)在評估領(lǐng)域和評估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動產(chǎn)評估逐步向著長期股權(quán)投資評估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評估的空間和作用。同時，長期股權(quán)投資評估已經(jīng)不再是針對單個資產(chǎn)或者幾項資產(chǎn)的評估活動，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)發(fā)展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業(yè)在進行長期股權(quán)投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權(quán)投資評估的真實性和準確性，對于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益，提升企業(yè)財務(wù)管理的科學(xué)性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長期股權(quán)投資評估的實際需求，圍繞企業(yè)長期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權(quán)投資評估的內(nèi)容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎(chǔ)上，切實提升長期股權(quán)投資評估結(jié)果的可靠性和可用性。
二、長期股權(quán)投資評估的內(nèi)容
長期股權(quán)投資主要是指投資方對被投資方部分權(quán)益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權(quán)投資活動都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業(yè)的價值進行評估，明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權(quán)益價值既可以是部分權(quán)益價值，也可以是全部權(quán)益價值。通常情況下，長期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業(yè)進行長期股權(quán)投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權(quán)投資評估這兩點來開展工作。
第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應(yīng)當(dāng)針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內(nèi)容的選擇上科學(xué)劃分，在確保合理性的基礎(chǔ)上根據(jù)實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標準，對股票投資評估內(nèi)容進行科學(xué)的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經(jīng)濟狀況和生產(chǎn)經(jīng)營情況進行綜合考察，全面考慮市場風(fēng)險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產(chǎn)經(jīng)營情況之間的關(guān)聯(lián)，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票的收益情況以及風(fēng)險承擔(dān)的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動本身具有很大的風(fēng)險，同時也不可預(yù)測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。
第二，股權(quán)投資評估。在管理實踐中，股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實現(xiàn)公司日常經(jīng)營管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實踐中，投資企業(yè)要實現(xiàn)對被投資企業(yè)的管理權(quán)控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實現(xiàn)對被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過這些股權(quán)控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財務(wù)活動和經(jīng)營活動中。
三、長期股權(quán)投資評估的方法
對于長期股權(quán)投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產(chǎn)生不同的影響。具體來講，對于長期股權(quán)投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權(quán)投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權(quán)投資評估時，應(yīng)當(dāng)首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎(chǔ)上計算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業(yè)價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權(quán)投資評估時，又會根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標來計算出被評估公司的企業(yè)價值。
市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場價值跟企業(yè)的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內(nèi)容劃分為兩個部分，一方面是當(dāng)期市盈率，另一方面是預(yù)期市盈率。當(dāng)期市盈率是將企業(yè)的當(dāng)期凈利潤按照企業(yè)的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當(dāng)期市盈率的計算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預(yù)期市盈率則是通過將對其被投資企業(yè)預(yù)期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預(yù)期市盈率的計算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預(yù)期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務(wù)業(yè)等。
需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權(quán)投資評估也有著自身的優(yōu)缺點。其優(yōu)點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結(jié)果更為明確地獲得對被投資企業(yè)進行投資時投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權(quán)投資評估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理風(fēng)險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應(yīng)當(dāng)明確被投資企業(yè)的凈利潤數(shù)值為負時，并不代表被投資企業(yè)的整體價值為負，因此當(dāng)市盈率計算結(jié)果為負數(shù)，并不能對長期股權(quán)投資價值評估產(chǎn)生實質(zhì)性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結(jié)果的準確性，進而影響到長期股權(quán)投資價值評估的準確性。
市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評估對象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當(dāng)期市凈率和預(yù)期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現(xiàn)在兩者都是通過預(yù)期市凈率來對被投資企業(yè)未來的企業(yè)價值情況進行評估，能夠體現(xiàn)出長期股權(quán)投資價值評估的本質(zhì)。使用市凈率評估方法對長期股權(quán)投資進行評估具有一定的優(yōu)勢。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負數(shù)的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業(yè)長期股權(quán)投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權(quán)投資評估，在計算相關(guān)指標時，所需要的股權(quán)賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業(yè)所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權(quán)投資評估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學(xué)，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對于當(dāng)前的大多數(shù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來講，由于企業(yè)股權(quán)價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權(quán)投資評估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權(quán)投資評估也往往會導(dǎo)致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價值相互之間不能夠進行科學(xué)對比，采用市凈率法進行此企業(yè)的長期股權(quán)投資評估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險業(yè)等。
第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經(jīng)濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權(quán)投資評估結(jié)論，計算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營業(yè)凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權(quán)平均資本成本。
為進一步提高投資者在進行長期股權(quán)投資評估時絕對估值法的使用科學(xué)性，研究者在上述公式的基礎(chǔ)上，進一步構(gòu)建了經(jīng)濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業(yè)評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來能夠增長的現(xiàn)值。
使用絕對估值法進行長期股權(quán)投資價值評估具有一定的優(yōu)勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業(yè)的市場價值，同時能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價值之間實現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權(quán)投資價值時的準確性，會對評估結(jié)果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經(jīng)營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。
四、長期股權(quán)投資評估對會計的影響
長期股權(quán)投資評估的結(jié)果可以對會計產(chǎn)生一定的影響，它能夠為企業(yè)會計計量提供必要的核算價值基礎(chǔ)，是企業(yè)進行會計核算的重要數(shù)據(jù)來源。一般來講，長期股權(quán)投資評估對于會計的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：
一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業(yè)股權(quán)價值的初始計量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權(quán)投資評估的結(jié)果具有科學(xué)性，能夠為投資者提供專業(yè)的決策管理意見，對于提高投資企業(yè)的會計財務(wù)工作具有重要積極意義。
另一方面是對投資企業(yè)減值準備工作的影響。如果企業(yè)在進行長期股權(quán)投資時，被投資企業(yè)的的長期股權(quán)投資評估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價值，投資者就需要在財務(wù)管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業(yè)會計信息的準確性和可靠性。同時，企業(yè)財務(wù)管理者還應(yīng)當(dāng)對被投資企業(yè)的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業(yè)價值信息人為操縱所造成的長期股權(quán)投資評估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權(quán)投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權(quán)投資效益。
另外，長期股權(quán)投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導(dǎo)投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。
參考文獻：
[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學(xué)，2016.
[2]朱智慧.長期股權(quán)投資核算變化對企業(yè)的財務(wù)影響[D].財政部財政科學(xué)研究所，2015.
一、本通知適用于國有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)、國有金融控股公司、國有擔(dān)保公司以及其他金融類國有企業(yè)。
本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進行的不以長期持有為目的、非控股財務(wù)投資的行為。
本通知所稱投資機構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊登記，從事直接股權(quán)投資的機構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財務(wù)審計、資產(chǎn)評估和法律意見等服務(wù)的機構(gòu)。
二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權(quán)投資項目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。
三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構(gòu)管理運作。內(nèi)部投資管理團隊和受托外部投資機構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險隔離機制。
四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團隊開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機制，確定股東（大）會、董事會和經(jīng)營管理層的決策及批準權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。
五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、法律風(fēng)險等進行清查、評價。
六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。
國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機構(gòu)對擬投資企業(yè)進行資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。
國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價，供投資決策參考。
七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財務(wù)分析、估值或評估結(jié)果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應(yīng)著重考慮項目的投資成本、估值或評估結(jié)果、項目的預(yù)計收益、風(fēng)險的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。
八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強項目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力和市場價值。
進行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。
按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)?？苫砻鈬泄赊D(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強對直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財政部門可依據(jù)本通知制定相關(guān)實施細則。
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構(gòu)對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進行判斷。企業(yè)的價值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財務(wù)指標上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務(wù)數(shù)據(jù)作為指標靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經(jīng)濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權(quán)或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進行比較，從而判定目標企業(yè)是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構(gòu)成這一點是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財務(wù)模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當(dāng)投資機構(gòu)收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)準確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻：
[1]徐繼凱.中國私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊， 2009年9期
