時(shí)間：2023-07-09 08:34:18
序論：在您撰寫乘數(shù)估值法時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 市盈率 市凈率
1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概述
企業(yè)價(jià)值（Enterprise value）是由企業(yè)選擇的資產(chǎn)（包括并未列示于資產(chǎn)負(fù)債表中的諸如聲譽(yù)、品牌以及人力資本等隱性資產(chǎn)）和投資創(chuàng)造的，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)被收購時(shí)，收購方付出的代價(jià)是企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估，簡(jiǎn)稱企業(yè)估價(jià)或企業(yè)估值，目的是分析或衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局做出正確的決策。
價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，是一種定量分析，一方面它使用了許多定量分析的模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性；另一方面它又使用了許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定主觀估計(jì)的性質(zhì)。進(jìn)行評(píng)估時(shí)需綜合考慮：國家的經(jīng)濟(jì)、政治以及社會(huì)環(huán)境和前景，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和前景，行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和前景，市場(chǎng)供求關(guān)系，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果等企業(yè)自身狀況等諸多因素，評(píng)估的結(jié)果和質(zhì)量還取決于評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、投入的時(shí)間和精力等因素，因此企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不是完全客觀和科學(xué)的。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要分兩大類，一類為相對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。
2 PE和PB估值法的原理
PE為市盈率，等于公司股票的每股價(jià)格除以每股收益；PB為市凈率，等于公司股票的每股價(jià)格除以每股凈資產(chǎn)。
具有高增長率且能夠產(chǎn)生超過投資需求的現(xiàn)金從而能保持高股利支付率的公司和行業(yè)，應(yīng)該具有較高的P/E乘數(shù)。如果兩家公司具有相同的股利支付率和EPS增長率，而且具有同等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（因此股權(quán)資本成本相同），它們就應(yīng)該具有相同的P/E。
類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有相似的價(jià)值，乘數(shù)估值法主要是依據(jù)預(yù)期在未來將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，來評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。該方法體現(xiàn)了評(píng)估中替代的原則，因此乘數(shù)法也稱比較法或相對(duì)估值法。
2.1 基本模型
2.1.1 市盈率（PE）
股票價(jià)格（P）=每股收益（EPS）*市盈率（P/E）
將上述進(jìn)一步擴(kuò)展，則：
P0=EPS1*預(yù)測(cè)P/E
其中P0為目標(biāo)公司的每股股票價(jià)值，EPS1為預(yù)測(cè)來年的每股收益，預(yù)測(cè)P/E為可比公司的市盈率。
目標(biāo)公司的價(jià)值=公司的總股本*P0
2.1.2 市凈率（PB）
股票價(jià)值（P）=每股凈資產(chǎn)（BV）*市凈率（PB）
將上述進(jìn)一步擴(kuò)展，則
P0=BV1*預(yù)測(cè)PB
其中P0為目標(biāo)公司的每股股票價(jià)值，BV1為預(yù)測(cè)來年的凈資產(chǎn)，預(yù)測(cè)PB為可比公司的市凈率。
2.2 案例分析
筆者通過從滬深兩市中選取了新華制藥和太極集團(tuán)等九家制藥業(yè)上市公司作為可比公司，利用相關(guān)公司2012-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評(píng)估2012年和2013年新華制藥的市場(chǎng)價(jià)值。
下表為可比公司2012年與2013年的每股收益、每股凈資產(chǎn)與市盈率等信息。
可比公司2012-2013年的有關(guān)數(shù)據(jù)
■
經(jīng)查閱新華制藥對(duì)外公布的年度報(bào)表，可知該公司2012年的每股收益為0.05元，2013年的每股收益為0.08元。
2.2.1 采用PE估值法
新華制藥2012年與2013年的股價(jià)分別為：
2012年：P0=EPS1*預(yù)測(cè)P/E=0.05*34.596=1.73元
2013年：P0=EPS1*預(yù)測(cè)P/E=0.08*41.317=3.31元
新華制藥2012年與2013年公司的價(jià)值分別是：
2012年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本* P0=
457312830*1.73=791151195.9元
2013年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本* P0=
457312830*3.31=1513705467元
2.2.2 采用PB估值法
新華制藥2012年與2013年的股價(jià)分別為：
2012年：P0=BV1*預(yù)測(cè)PB=3.8*1.16=4.408元
2013年：P0=BV1*預(yù)測(cè)PB=3.85*1.26=4.851元
新華制藥2012年與2013年公司的價(jià)值分別是：
2012年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本*P0=
457312830*4.408=2015834955元
2013年：市場(chǎng)價(jià)值=總股本*P0=
457312830*4.851=2218424538元
從上述結(jié)果可以看出采用不同的方法，所得到的結(jié)果是不一樣的，具體運(yùn)用時(shí)，到底采用何種方法需要根據(jù)企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)來定。
市盈率取決于增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本），選擇可比企業(yè)時(shí)，需先估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的這三個(gè)比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)。在三個(gè)因素中，最重要的驅(qū)動(dòng)因素是增長率，處于生命周期的同一階段的同行企業(yè)，一般都具有相同的增長率。
3 采用乘數(shù)法估值的優(yōu)缺點(diǎn)
采用乘數(shù)法估值的優(yōu)點(diǎn)：使用基于可比公司的估值乘數(shù)，被看作是折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的最佳“捷徑”，這種方法不用單獨(dú)地估計(jì)公司的資本成本、未來收益或自由現(xiàn)金流量，只需依靠具有相似未來前景的其他公司的市場(chǎng)，操作簡(jiǎn)便。且估值過程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。
乘數(shù)法的局限在于，不同的乘數(shù)提供的只是關(guān)于待估公司相對(duì)于其他可比公司的價(jià)值信息。如果整個(gè)行業(yè)都被市場(chǎng)高估或低估，利用乘數(shù)估值將不能幫助我們做出正確的決策。此外乘數(shù)法也沒有考慮待估公司和可比公司間擁有的不尋常的管理團(tuán)隊(duì)、高效的制造工藝和程序以及剛?cè)〉玫男录夹g(shù)保護(hù)專利等重要差異。
參考文獻(xiàn)：
[1]中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009年4月：240-333，359-374.
關(guān)鍵詞：市場(chǎng)法 價(jià)值乘數(shù) 多元回歸
一、市場(chǎng)法及價(jià)值乘數(shù)的概念
市場(chǎng)法就是在現(xiàn)實(shí)公開交易市場(chǎng)上尋找相同或者相似資產(chǎn)作為可比對(duì)象，通過分析可比對(duì)象交易價(jià)格或者合理報(bào)價(jià)來分析確定資產(chǎn)的價(jià)值。市場(chǎng)法的核心思想就是以“價(jià)值乘數(shù)”為中介，以可比對(duì)象在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上的成交價(jià)格或者合理報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)，通過對(duì)比分析可比對(duì)象與被評(píng)估資產(chǎn)的相關(guān)因素，分析確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。市場(chǎng)法中常用的兩種方法是上市公司比較法和交易案例比較法，兩種方法都需要選擇可比對(duì)象，不同的是所選可比對(duì)象的來源和途徑有所不同，而兩種方法相同的是，必須要確定對(duì)比分析的基礎(chǔ)――價(jià)值乘數(shù)。
價(jià)值乘數(shù)又稱價(jià)值比率，本文主要對(duì)價(jià)值比率做一定的探究，實(shí)務(wù)中價(jià)值比率的應(yīng)用會(huì)根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同，有各種類型的價(jià)值乘數(shù)，但它們大多是基于常用的三種價(jià)值比率進(jìn)行變形，所以本文主要對(duì)基礎(chǔ)的三種價(jià)值比率――市盈率、市凈率和市銷率加以分析，探究影響其大小的決定性因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)，并做出一定的改進(jìn)。
二、 市盈率
市盈率又稱收益乘數(shù)（PE比率），是指在一個(gè)考察期內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比率，其基本表達(dá)式：P/E=每股股價(jià)/每股收益。
（一）優(yōu)點(diǎn)和局限
優(yōu)點(diǎn)：首先，這是一種具有直觀吸引力的統(tǒng)計(jì)方法，它將被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)目前的收益聯(lián)系起來。其次，對(duì)于大多數(shù)股票來說，PE比率很容易計(jì)算，也隨處可得，這使得評(píng)估師在使用這一指標(biāo)時(shí)會(huì)很方便。再次，使用PE比率可以不用考慮風(fēng)險(xiǎn)、增長和股息支付比率，而所有這些在用收益法中的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估時(shí)所必須要考慮的。最后，市盈率更有可能反映市場(chǎng)狀況和前景預(yù)測(cè)。如果市場(chǎng)投資者對(duì)股票的投資熱情重新高漲，這些股票的市盈率也將提高，反映出這種樂觀的情緒。
局限性：對(duì)于收益為負(fù)數(shù)的公司，市盈率的使用就會(huì)受到限制，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。除此之外市盈率還存在兩個(gè)主要的缺陷：第一，市盈率受到資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性影響。主要體現(xiàn)在投資者要求的報(bào)酬率或者股權(quán)資本成本上。第二，凈利潤是扣除了非經(jīng)營性損失之后計(jì)算得到的。因此，一項(xiàng)非現(xiàn)金注銷，將顯著降低利潤（對(duì)于價(jià)值沒有可比性的效應(yīng)），導(dǎo)致市盈率被人為提高。
（二）基本分析
影響市盈率的不僅僅是每股股價(jià)和每股收益，將公司的基本數(shù)據(jù)納入考慮之中，則可以找到影響市盈率高低的決定因素。
市盈率使用的前提是，公司處于持續(xù)經(jīng)營中，而根據(jù)公司所處狀態(tài)不同，市盈率評(píng)估模型也有所不同。一個(gè)處于穩(wěn)定狀態(tài)的公司，即處于穩(wěn)定增長狀態(tài)的公司，其增長率與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的名義增長率接近，根據(jù)高頓增長模型，其股權(quán)價(jià)值為：P0=DPS1/r-gn。這里，P0是股票價(jià)值；DPS1為下一年的預(yù)期股息；r是投資人要求的報(bào)酬率或股權(quán)資本成本；gn為股息的永久增長率。
而DPS1 =EPS0×s×1+gn。其中EPS0為初始年份的每股收益；S為股利支付率。將其帶入高頓增長模型公式：P0=[EPS0 ×s×1+gn]/r-gn 。公式兩邊同時(shí)除以EPS0可以得到用基本數(shù)據(jù)表示的市盈率公式。P/E=s×1+gn/r-gn 。由此公式可以看出，穩(wěn)定型公司的市盈率P/E會(huì)受到股利支付率、期望報(bào)酬率（股權(quán)資本成本）和股利的增長率的影響。
處于增長期的公司的比率同樣可以和基本數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，增長期公司適用于兩階段股息折現(xiàn)模型，即前期處于高速增長階段，后期處于穩(wěn)定階段。其基本公式如下所示：
P0=DPS1×[1-1+gn/1+rn]/r-g+DPSn/[r-gn×1+rn]
其中DPS1=EPS0×s×1+g，DPSn=EPS0×s×1+gn×1+gn，將兩等式帶入上述公式并且兩邊同時(shí)除以EPS0可得如下所示：
P/E={s×1g×[1-1+gn/1+rn]}/r-gs×1gn×1+gn/[r-gn×1+rn]
其中，g為增長期股息的增長率，gn為穩(wěn)定期股息增長率。
由上述等式可以看出，決定市盈率高低的要素依然是股息支付率、股權(quán)資本率以及股息增長率。因此，無論是處于增長期還是穩(wěn)定期的公司，在使用市盈率評(píng)估時(shí)，都會(huì)受到股息支付率、股權(quán)資本率以及股息增長率三個(gè)基本因素的影響。
三、 市凈率
市凈率又稱為權(quán)益乘數(shù)，是指股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值的比率，其基本公式為：P/BV=股票市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值。
（一）優(yōu)點(diǎn)和缺陷
市凈率的優(yōu)點(diǎn)：首先，相對(duì)于市盈率來說，即使是收益為負(fù)的公司，不能使用市盈率進(jìn)行評(píng)估，但可以使用市凈率進(jìn)行評(píng)估。其次，與市場(chǎng)價(jià)格相比而言，賬面價(jià)值提供了一種相對(duì)穩(wěn)定、符合直覺的價(jià)值評(píng)估方法。通常情況下，人們總是感覺賬面價(jià)值比內(nèi)在價(jià)值更加可靠、清晰，因此賬面價(jià)值是一種非常簡(jiǎn)單的比較標(biāo)準(zhǔn)。最后，如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理，而且不同公司之間會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)一致，市凈率可以作為一個(gè)低估或者高估的信號(hào)，在同類公司中進(jìn)行比較，以便于評(píng)估師對(duì)可比公司的選擇。
采用市凈率也存在一些缺陷：第一，賬面價(jià)值和盈利一樣會(huì)受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響，當(dāng)企業(yè)之間采用不同的會(huì)計(jì)政策時(shí)，將難以使用市凈率對(duì)不同的企業(yè)進(jìn)行比較，同樣，當(dāng)不同國家采用的會(huì)計(jì)制度或準(zhǔn)則存在重大差異時(shí)，利用市凈率進(jìn)行跨國間的企業(yè)價(jià)值評(píng)估也將失去意義。第二，賬面價(jià)值對(duì)于某些沒有太多資產(chǎn)的行業(yè)來說意義不大，比如服務(wù)行業(yè)。第三，如果企業(yè)連續(xù)多年虧損，那么企業(yè)權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù)，相應(yīng)地，市凈率也會(huì)變?yōu)樨?fù)值，因此對(duì)于多年虧損的企業(yè)，市凈率很可能不能使用。第四，賬面價(jià)值反映的是初始成本，如果在獲得一項(xiàng)資產(chǎn)后，其盈利能力顯著增加或降低，那么，其賬面價(jià)值就會(huì)與市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生顯著差異，再用市凈率來評(píng)估就會(huì)顯著低估或者高估價(jià)值。
（二）基本分析
同市盈率一樣，影響市凈率大小的，不僅僅是股票的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值，還有更深層次的基本因素對(duì)其有決定性的作用。
對(duì)處于穩(wěn)定增長狀態(tài)的公司，適用于高頓模型計(jì)算其股權(quán)價(jià)值。高頓模型如下：P0=DPS1/r-gn
同樣，P0是股票價(jià)值；DPS1為下一年的預(yù)期股息；r是投資人要求的報(bào)酬率或股權(quán)資本成本；gn為股息的永久增長率。而DPS1=BV0×ROE×s，其中ROE為下一年度的凈資產(chǎn)收益率，s為股利支付率，又s=1-gn / ROE，將兩個(gè)等式帶入高頓模型，且兩邊同除以BV0可得：P0/BV0=ROE-gn/r-gn。
由此可見，穩(wěn)定增長公司的市凈率大小是由凈資產(chǎn)收益率、股息增長率和股權(quán)資本成本決定的。
對(duì)于增長型公司，同市盈率一樣，適用于兩階段增長模型?；灸Ｐ腿缦拢?/p>
P0=DPS1×[1-1+gn/1+rn]/r-g+DPSn/[r-gn×1+rn]
其中DPS1=BV0×ROE×s ×1g，DPSn=BV0×ROE×s×1gn ×1+gn，將它們帶入基本模型公式且兩邊同時(shí)除以BV0可得：
P0/BV0={ROE×s×1g×[1-1+gn/1+rn]}÷r-g+[ROE×s×1gn×1+gn]÷r-gn×1+rn
由此公式可見，影響增長型公司的市凈率高低的因素同樣是凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)資本成本、股利支付率以及股息增長率。
四、市銷率
市銷率又稱為收入乘數(shù)，是指股票價(jià)值和企業(yè)收入之間的比值。其基本公式為：P/S=股票價(jià)格/每股收入。
（一）優(yōu)點(diǎn)和弊端
市銷率因其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)而備受關(guān)注，首先，它不像市盈率可能會(huì)是負(fù)值而變得毫無意義，市銷率在任何情況下都可以使用，甚至對(duì)于最困難的公司也可使用。其次，與凈利潤和賬面價(jià)值不同，銷售收入不受折舊、存貨等會(huì)計(jì)政策的影響，因而也難以被人為的擴(kuò)大。再次，市銷率并不像市盈率那樣易變。因此，用市銷率進(jìn)行價(jià)值評(píng)估更為可靠。例如，對(duì)于一家周期性公司，其市盈率值變化要比市銷率變化頻繁得多，這是因?yàn)槔麧櫛蠕N售收入對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的變化更為敏感。
當(dāng)然，采用市銷率比率也有些弊端，用銷售收入來代替賬面值或凈利潤的好處之一是它的穩(wěn)定性。然而這種穩(wěn)定性，在公司的成本控制出現(xiàn)問題時(shí)，就失去價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。在這種情況下，盡管利潤和賬面價(jià)值有顯著的下降，但是銷售收入可能不會(huì)大幅下降。因此，當(dāng)使用市銷率對(duì)一個(gè)存在虧損或資不抵債的處境艱難的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，可能因?yàn)闊o法識(shí)別各個(gè)公司成本、毛利率方面的差別而得出不準(zhǔn)確的評(píng)估值。
（二）基本分析
同市盈率、市凈率一樣，對(duì)于市銷率的基本分析，同樣將公司分為穩(wěn)定型和增長型，穩(wěn)定型公司適用于高頓模型，增長型公司適用于兩階段模型。其計(jì)算過程和市盈率、市凈率相似，在此不再計(jì)算，其最終等式如下：
穩(wěn)定型：P/S=PM×s×1+gn÷r-gn，其中PM為凈利潤率。
增長型：P0/S0=PM×s×1+g×[1-1+gn/1+rn]÷r-g+PM×s×1gn×1+gn÷[r-gn×1+rn]
由以上兩個(gè)等式可以看出，無論是企業(yè)處于增長期還是穩(wěn)定期，影響企業(yè)市銷率的因素是凈利潤率、股權(quán)資本成本、股利支付率和股息增長率。
應(yīng)注意的是，三個(gè)比率的基本分析都是以股權(quán)價(jià)值為基本切入點(diǎn)，理論上股權(quán)價(jià)值等于股票價(jià)格，而實(shí)際上，股票價(jià)格受到多種因素的共同影響，因此，用股票價(jià)值為切入點(diǎn)來分析三比率得到的是一種理論上的價(jià)值比率。
五、問題和改進(jìn)
（一）市場(chǎng)法適用性問題
市場(chǎng)法的應(yīng)用必須要滿足兩個(gè)最基本的前提條件：第一，要存在一個(gè)公開活躍的資本市場(chǎng)；第二，市場(chǎng)上要存在充分的可比案例或者交易活動(dòng)。公開市場(chǎng)指的是有多個(gè)交易主體在自愿、平等、理智、非強(qiáng)制或者不受限的條件下進(jìn)行的交易，這個(gè)市場(chǎng)上的買賣雙方獲取的信息量相當(dāng)，交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，也就是資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)格?，F(xiàn)實(shí)中，幾乎沒有能夠完全滿足上述市場(chǎng)法應(yīng)用條件的公開市場(chǎng)條件。公開市場(chǎng)假設(shè)是基于資產(chǎn)可以在市場(chǎng)公開買賣這一客觀的事實(shí)為基礎(chǔ)的。從現(xiàn)實(shí)情況來看，對(duì)于用上市公司比較法評(píng)估企業(yè)價(jià)值而言，至少已經(jīng)存在證券市場(chǎng)這樣一個(gè)活躍的公開市場(chǎng)。許多文獻(xiàn)在談及市場(chǎng)法時(shí)，均認(rèn)為我國資本市場(chǎng)處于發(fā)展的初級(jí)階段，尚未成熟，資本市場(chǎng)上的信息不能準(zhǔn)確真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值，據(jù)此認(rèn)為市場(chǎng)法在我國尚不能廣泛的運(yùn)用。筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)的主要功能有融資、投資、資源配置和資產(chǎn)定價(jià)功能，其中與上市公司比較法運(yùn)用聯(lián)系最為緊密的就是市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)功能。由于垃圾信息、市場(chǎng)預(yù)測(cè)、“噪音”干擾以及信息不對(duì)稱等原因，使得定價(jià)不能總是一步到位，但是這并不能否認(rèn)定價(jià)功能的效率。當(dāng)價(jià)格在某一個(gè)階段、某一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)間范圍內(nèi)總體趨于一定的情況下，就表示資本定價(jià)功能發(fā)揮正常。
（二）實(shí)務(wù)中存在的問題
市場(chǎng)法在應(yīng)用中，首先需要找出一組可比公司，根據(jù)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》中第三十七條“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信所選擇的可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)具有可比性?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響”的規(guī)定，實(shí)務(wù)中評(píng)估師一般會(huì)選取屬于同一行業(yè)的一組公司作為可比公司。而采用這種方法有幾個(gè)問題：
第一，可比公司的定義基本上是個(gè)主觀上的概念，評(píng)估師在選擇可比公司時(shí)，大多數(shù)是靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，因此不同評(píng)估師所選可比公司不同，其評(píng)估結(jié)果肯定會(huì)有所不同。將行業(yè)中其他公司作為一組也經(jīng)常不能解決問題，因?yàn)橥恍袠I(yè)中的公司在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)和增長率等方面也存在很大的不同。
第二，就目前我國的資本市場(chǎng)來說，由于資本市場(chǎng)并不是很健全，有些行業(yè)上市公司很少，例如根據(jù)申銀萬國最新的行業(yè)分類來說，三級(jí)分類通信運(yùn)營中，只有中國聯(lián)通和263兩家上市公司。對(duì)于通信運(yùn)營類公司用市場(chǎng)法評(píng)估而言，則很有可能找不到合適的可比上市公司。
第三，即使能夠找到一組合適的可比公司，被評(píng)估公司與可比公司之間的基本差異仍然存在，由以上對(duì)市盈率、市凈率和市銷率的基本分析可以看出，影響三大指標(biāo)高低的基本因素有凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、股權(quán)資本成本、股利支付率以及股息增長率等基本數(shù)據(jù)，所以很難找到合適的可比公司，即使通過一些主觀的調(diào)整，也很難找到一組在各個(gè)方面都合適的可比公司。
（三）相應(yīng)改進(jìn)
鑒于以上問題的存在，在實(shí)務(wù)中運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)需要評(píng)估師盡可能做到客觀、公正，避免個(gè)人主觀的偏見。而在實(shí)務(wù)中，每個(gè)評(píng)估師主觀經(jīng)驗(yàn)的不同，評(píng)估結(jié)果就會(huì)不同?；诖?，在用市場(chǎng)法評(píng)估時(shí)，需要找到一些輔助方法進(jìn)行驗(yàn)證，可以借鑒市場(chǎng)法運(yùn)用較多國家的一些成熟方法。
美國的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)有100多年的歷史，在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，市場(chǎng)法是常用方法之一，因此可以借鑒他們?cè)谑袌?chǎng)法方面的經(jīng)驗(yàn)，在缺少相應(yīng)的可比公司時(shí)，美國偏向于使用多元回歸分析方法來確定市盈率、市凈率以及市銷率等價(jià)值比率。具體方法如下：
以市盈率、市凈率以及市銷率作為因變量，根據(jù)前面的分析，可以找到影響各個(gè)比率的基本數(shù)據(jù)，將基本數(shù)據(jù)作為自變量進(jìn)行多元回歸，具體表達(dá)式如下：
市盈率=α0+α1×股息支付率+α2×股權(quán)資本成本+α3×股息增長率
市凈率=β0+β1×股息支付率+β2×股權(quán)資本成本+β3×股息增長率+β4×凈資產(chǎn)收益率
市銷率=γ0+γ1×股息支付率+γ2×股權(quán)資本成本+γ3×股息增長率+γ4×凈利潤率
可以采用行業(yè)數(shù)據(jù)回歸分析和整個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)回歸分析兩種方法，當(dāng)被評(píng)估公司所在行業(yè)上市公司較多時(shí)，可以使用行業(yè)數(shù)據(jù)回歸分析，作為可比公司的輔助驗(yàn)證。而當(dāng)所在行業(yè)上市公司很少時(shí)，如上面所說的通信運(yùn)營三級(jí)分類中只有兩家上市公司，則可以擴(kuò)大回歸分析的樣本范圍，可以使用所在行業(yè)的二級(jí)分類中的上市公司作為樣本或者一級(jí)分類所包含的上市公司，甚至可以使用完全不同行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)來進(jìn)行回歸分析，求得回歸系數(shù)，將被評(píng)估公司的相應(yīng)基本數(shù)據(jù)帶入回歸方程式便可求得被評(píng)估公司的市盈率、市凈率及市銷率。若使用整個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，則要考慮更多的因素。如由于行業(yè)不同，面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不同。
（四）注意問題
回歸分析方法是價(jià)值評(píng)估常用三大比率的一種簡(jiǎn)便途徑，它將價(jià)值比率和影響其大小的基本因素通過方程式聯(lián)系起來，而這些基本數(shù)據(jù)對(duì)于上市公司來說很容易取得，因此，多元回歸分析方法在實(shí)務(wù)中運(yùn)用非常方便，但是此方法本身也存在一些缺陷，如有可能基本數(shù)據(jù)因變量和價(jià)值比率之間并不是線性相關(guān)的，或者基本數(shù)據(jù)之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性等，這些不確定性的因素都會(huì)影響回歸模型的有效性，因此需要評(píng)估師在使用模型時(shí)，對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。
參考文獻(xiàn)：
1.（美）Aswath Damodaran.張志強(qiáng)，王春香譯.價(jià)值評(píng)估[M].北京：中國勞動(dòng)社會(huì)保障出版社，2004.
關(guān)鍵詞：古樹名木；支撐；硬支撐；軟支撐
1 古樹名木保護(hù)概況
古樹名木，即樹齡在百年以上的大樹即為古樹；而那些樹種稀有、名貴或具有歷史價(jià)值、紀(jì)念意義的樹木則可稱為名木。隨著歲月的流逝和時(shí)間的積累，在城市園林綠化中涌現(xiàn)出一批又一批的古樹名木，這些古樹名木樹齡少則100多年，多則三四百年甚至更遠(yuǎn)久，古樹名木作為一種珍貴的自然資源，必須受到特殊的保護(hù)。
現(xiàn)今古樹名木主要包括以下保護(hù)措施：
1.1 保護(hù)樹皮
不能在樹體上釘釘、纏繞鐵絲、繩索、懸掛雜物或作為施工支撐點(diǎn)和固定物，不能刻劃樹皮和攀折樹枝，發(fā)現(xiàn)傷疤和樹洞及時(shí)修補(bǔ)。對(duì)腐爛部位按外科方法進(jìn)行處理。
1.2 加設(shè)圍欄
一級(jí)古樹名木及生長在公園綠地或人流密度較大、易受毀壞的2、3級(jí)古樹名木設(shè)置圍欄保護(hù)。
（1）根據(jù)具體情況每年給古樹名木做生長情況調(diào)查并做好記錄。（2）修剪古樹名木的枯死枝、梢。（3）古樹名木樹體不穩(wěn)或粗枝腐朽且嚴(yán)重下垂，均需進(jìn)行支撐加固。（4）對(duì)于高大的古樹名木設(shè)置了避雷設(shè)施。
在古樹名木的眾多保護(hù)措施當(dāng)中，其中一項(xiàng)對(duì)于古樹名木本身和路人都非常重要，那就是古樹名木的支撐保護(hù)，樹齡一百或幾百年以上的古樹，在現(xiàn)代化城市綠化的建設(shè)下，地下部分不免會(huì)受到一定的影響，加上地上部分某些枝條木質(zhì)化嚴(yán)重，承受不了本身的重量或臺(tái)風(fēng)的打擊，容易折斷，這不但對(duì)古樹名木本身造成損壞，而且對(duì)路人的人生安全也構(gòu)成一定的威脅。故城市園林綠化中就產(chǎn)生了對(duì)古樹名木的各種支撐方法。
2 古樹名木支撐方法
在這里筆者按支撐材質(zhì)的不同把各種支撐方法分為兩種，分別是硬支撐和軟支撐。接下來分別介紹一下以上2種支撐方法。在現(xiàn)代古樹名木的支撐方法中最常見的就是硬支撐。硬支撐主要指的是支撐材料使用鋼絲、木桿、鐵管或仿真樹干等的支撐方法。這種硬支撐方法現(xiàn)在隨處可見，也是業(yè)界普遍采用的方法，而且為確保支撐效果和保護(hù)枝干，采取了很多技術(shù)措施，如用有彈性的橡膠墊作墊層，還有用鐵箍或螺紋把枝條包起來并隨著樹體生長定期松扣等，但這種方法相對(duì)于軟支撐來說方便，但存在著很多問題，需要定期檢查麻煩不算，因營養(yǎng)回流受阻支撐部位的枝條總是比別處長得細(xì)，出現(xiàn)凹陷成為風(fēng)折的致命部位，而且景觀效果一般比較差。
由于植物是一生命體，具有一定的自我再生能力，因此軟支撐的方法應(yīng)運(yùn)而生。與硬支撐相對(duì)，軟支撐方法主要是指使用的材料為與需支撐的古樹品種相同或相近的樹齡較年輕的植物體。這種軟支撐方法也有人稱為樹木活體支撐。這種方法主要是把古樹需要支撐的枝條下部與支撐活體樹木的受力點(diǎn)處的皮層撥開，通過靠節(jié)技術(shù)結(jié)合在一起來實(shí)現(xiàn)。筆者曾經(jīng)在中國花卉報(bào)上看到一成功例子。北京植物園的某棵古槐，樹冠有25m，其中有一個(gè)平伸的大枝足有14m長，該植物園的研究人員在這個(gè)大枝下安放了一棵胸徑約8cm的國槐，樹冠經(jīng)修剪后只剩下三個(gè)分杈，其中兩個(gè)主杈恰好形成一個(gè)支撐架托起古槐的大枝。但事實(shí)上這古槐不是簡(jiǎn)單地壓在小國槐上，而是在古槐大枝下部與小國槐支撐枝的受力點(diǎn)上，將兩株樹該部位的皮層撥開通過靠接技術(shù)接合在一起，而且成功成果了，這跟嫁接的道理比較相同。這種方法不僅解決了樹體支撐的物理問題，同時(shí)通過年輕樹體輸送的營養(yǎng)讓古樹生長得更健壯，景觀效果也比硬支撐顯得更加自然。
3 總結(jié)與分析
但是軟支撐方法在技術(shù)上還存在著很多不完善，譬如接合部位的選擇以及接口的處理，而且落葉樹的靠接比較容易，比較難的是常綠針葉樹，不容易成活。雖然這種軟支撐技術(shù)在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中還甚不完善，但相信經(jīng)過研究人員的研究在將來的城市園林綠化中會(huì)得到更廣泛的使用。
參考文獻(xiàn)
1 常智珍.古樹名木養(yǎng)護(hù)與復(fù)壯技術(shù)[J]. 山西林業(yè)，2008（4）
2 李如鋼，孫敬霞.古樹名木養(yǎng)護(hù)復(fù)壯技術(shù)[J]. 河北林業(yè)科技，2008（4）
【摘要】 對(duì)12例多發(fā)肋骨骨折聯(lián)合應(yīng)用合成樹脂人工骨和肋骨爪形鋼板進(jìn)行切開復(fù)位內(nèi)固定治療，共使用內(nèi)固定物40個(gè)。12例均治愈，術(shù)后隨訪胸片復(fù)查顯示骨折愈合良好。該方法將兩種內(nèi)固定材料的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而達(dá)到減少手術(shù)創(chuàng)傷，改善患者預(yù)后的治療目的。
【關(guān)鍵詞】 肋骨骨折；內(nèi)固定；鋼板；骨釘
我科自2006年7月～2008年2月共收治98例多發(fā)肋骨骨折，其中12例聯(lián)合應(yīng)用合成樹脂人工骨和肋骨爪形鋼板(國家專利號(hào)：20033011 912.9)進(jìn)行切開復(fù)位內(nèi)固定治療，效果良好，現(xiàn)報(bào)告如下。
臨床資料
1 一般資料 本組12例，男性9例，女性3例；年齡21～56歲，平均38歲。9例為單側(cè)多發(fā)肋骨骨折，3例為雙側(cè)多發(fā)肋骨骨折；骨折數(shù)4～12根，平均5.8根。其中連枷胸5例，均合并不同程度胸內(nèi)臟器損傷。伴肝破裂1例，脾破裂1例，顱腦損傷2例，脊柱骨盆及四肢骨折5例。11例出現(xiàn)嚴(yán)重呼吸困難，其中3例行呼吸機(jī)輔助呼吸。入院至手術(shù)的時(shí)間為0～15天，平均2.8天。
2 治療方法 采用氣管插管全身麻醉，根據(jù)骨折部位而定。切口根據(jù)骨折部位和骨折線情況決定，可以取后外側(cè)或前外側(cè)切口，也可以取骨折線部位縱行切口。切開皮膚及皮下組織后，切開或分開胸壁肌肉，逐一充分暴露清理骨折端，適當(dāng)剝離骨折端骨膜3～5cm，盡量保護(hù)肋間肌和肋間血管神經(jīng)。仔細(xì)檢查后根據(jù)骨折端情況選擇合成樹脂人工骨或肋骨爪形鋼板內(nèi)固定［1，2］。固定后檢查如果胸膜腔有破損，則在腋中線第6、7肋間放置胸腔閉式引流管。需行胸腔探查者，首先在適當(dāng)?shù)睦唛g隙進(jìn)入胸腔，處理胸內(nèi)病變，然后再固定肋骨骨折。合并肝、脾破裂者，先行胸腔閉式引流術(shù)，處理腹腔病變，然后實(shí)施胸部手術(shù)。
3 結(jié)果 本組12例均為單側(cè)手術(shù)，左側(cè)7例，右側(cè)5例。固定肋骨2～6根，平均3.4根，共使用內(nèi)固定物40個(gè)，平均3.3 個(gè)，其中合成樹脂人工骨17個(gè)，肋骨爪形鋼板23個(gè)。同時(shí)進(jìn)行胸內(nèi)血腫清除術(shù)3例，肺修補(bǔ)術(shù)4例，肝破裂修補(bǔ)術(shù)1例、脾切除術(shù)1例。3例手術(shù)前呼吸機(jī)輔助呼吸患者分別在術(shù)后第2、3、6天成功脫離呼吸機(jī)。12例患者術(shù)后胸廓均恢復(fù)完整性，X線攝片顯示肋骨骨折復(fù)位固定良好，無固定物脫落及骨折處斷裂現(xiàn)象。5例連枷胸胸壁軟化患者術(shù)后胸壁穩(wěn)定，反常呼吸消失。12例均治愈出院。術(shù)后出現(xiàn)并發(fā)癥3例，其中肺炎2例，切口脂肪液化1例。術(shù)后隨訪5～24個(gè)月，平均12.5個(gè)月，胸片復(fù)查顯示骨接合部固定良好，骨折愈合，未出現(xiàn)胸廓畸形。隨訪>6個(gè)月10例，患者恢復(fù)正常體力勞動(dòng)；另2例術(shù)后有輕度患側(cè)胸痛，生活質(zhì)量良好。
討 論
嚴(yán)重胸部損傷造成的多根多處肋骨骨折浮動(dòng)胸壁，以及多根單處肋骨骨折但骨折端明顯錯(cuò)位造成胸廓明顯畸形的患者實(shí)施肋骨切開復(fù)位內(nèi)固定，近年來已基本達(dá)成共識(shí)，其中合成樹脂人工骨和肋骨爪形鋼板都是應(yīng)用比較新穎的內(nèi)固定材料［3］。但在實(shí)際工作中我們發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用合成樹脂人工骨內(nèi)固定雖然對(duì)胸壁的手術(shù)創(chuàng)傷較小，但對(duì)于前肋骨折或者是肋骨粉碎性骨折，某些肋骨細(xì)窄骨髓腔小的患者，其使用受到很大限制。而肋骨爪形鋼板雖然對(duì)胸壁的損傷稍大，但型號(hào)齊全、使用更為廣泛，特別是對(duì)于肋骨粉碎性骨折優(yōu)勢(shì)更加明顯。對(duì)于粉碎嚴(yán)重的肋骨，粉碎骨塊小的可將其去除，肋骨短縮2cm左右再用爪形鋼板連接固定。如果粉碎骨塊較大，可以先用合適型號(hào)的鋼板在兩肋骨斷端連接“架橋”，然后將碎骨片放置在爪形鋼板"橋"下，用20可吸收線連同肋間肌一同連續(xù)縫合捆扎進(jìn)行加固縫合。手術(shù)應(yīng)只對(duì)重點(diǎn)區(qū)域的肋骨進(jìn)行復(fù)位固定，術(shù)中不必固定所有骨折的肋骨，第4～8肋尤其是第6肋骨的良好固定最為重要。在達(dá)到穩(wěn)定胸壁的前提下，不過多地顯露肋骨，增加組織創(chuàng)傷，而且可以為患者節(jié)省不必要的開支。
聯(lián)合應(yīng)用合成樹脂人工骨和肋骨爪形鋼板治療多發(fā)肋骨骨折，可以將兩種內(nèi)固定材料的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而達(dá)到減少手術(shù)創(chuàng)傷，改善患者預(yù)后的治療目的，值得推廣。
參考文獻(xiàn)
［1］陶永忠，鐘斌，呂兵，等.合成樹脂人工骨在治療多發(fā)性肋骨骨折中的應(yīng)用［J］.創(chuàng)傷外科雜志，2007，9（6）：562.
云南省曲靖市第一人民醫(yī)院耳鼻喉頭頸外科，云南曲靖 655000
[摘要] 目的 探討筋膜外植法在鼓室成形術(shù)中的應(yīng)用及價(jià)值。方法 回顧性分析2011年9月—2013年12月，在該院五官科接受筋膜外植法鼓室成形術(shù)治療62耳的臨床資料，對(duì)患者進(jìn)行隨訪調(diào)查，觀察患者的外耳道寬敞度、鼓膜的形態(tài)以及聽力的恢復(fù)情況等。結(jié)果 該研究中62耳包括中耳膽脂瘤23耳，慢性化膿性中耳炎39耳。術(shù)后均在Ⅰ期愈合。經(jīng)隨訪調(diào)查，所有患者的外耳道均寬敞，鼓膜的形態(tài)良好，未見聽力下降者，同時(shí)未見任何并發(fā)癥情況。 結(jié)論 筋膜外植法鼓室成形術(shù)的治療效果顯著，具有操作流程規(guī)范、術(shù)中視野暴露充分、病變清除干凈徹底等優(yōu)點(diǎn)，可以作為治療慢性中耳炎的首選術(shù)式。
關(guān)鍵詞 筋膜外植法；鼓室成形術(shù)；中耳炎
[中圖分類號(hào)] R764.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1674-0742（2014）09（c）－0121-02
鼓室成形術(shù)是近年來治療耳科疾病的常用方法，該術(shù)式科依據(jù)鼓膜移植物與殘余鼓膜的關(guān)系，將鼓室成形術(shù)分為筋膜外植法和筋膜內(nèi)植法[1]。臨床治療慢性化膿性中耳炎和中耳膽脂瘤疾病時(shí)，通常采用筋膜外植法鼓室成形術(shù)，必要時(shí)可加做開放式乳突根治術(shù)[2]。該研究回顧性分析該院2011年9月—2013年12月期間收治的五官科接受筋膜外植法鼓室成形術(shù)治療62耳的臨床資料，探究該術(shù)式的手術(shù)方法及臨床價(jià)值，現(xiàn)報(bào)道如下。
1 資料與方法
1.1 一般資料
該研究選取在該院五官科接受筋膜外植法鼓室成形術(shù)治療的53例患者（62耳），男性患者29例，女性患者24例；年齡21～65歲，平均年齡（42.3±2.9）歲；病程3個(gè)月~35年，平均病程（12.6±3.5）年；左側(cè)病變32耳，右側(cè)病變30耳；其中雙耳患病為9例，單耳患病為44例。患者入院后，均詳細(xì)詢問患者的病史，并進(jìn)行詳細(xì)的耳部檢查和相關(guān)輔助檢查，例如純音測(cè)聽、CT掃描等。
1.2 方法
筋膜外植法鼓室成形術(shù)的類型有3種：筋膜外植法鼓室成形術(shù)、筋膜外植法鼓室成形術(shù)輔以完璧式乳突根治術(shù)以及筋膜外植法鼓 室成形術(shù)輔以開放式乳突根治術(shù)，這3種統(tǒng)稱為筋膜外植法鼓室成形術(shù)。
筋膜外植法鼓室成形術(shù)主要有以下八個(gè)步驟組成：①耳道內(nèi)行骨耳道皮瓣：采用鐮刀狀刀沿著骨鼓乳縫合鼓鱗縫行兩個(gè)縱形切口，同時(shí)使用柳葉刀在近鼓環(huán)附近1～2 mm處橫行低位于外耳道的后方連接處行縱切口，在近外耳道骨-軟骨交界處及外耳道前方高位連接處行宗切口。②行耳后切口并取顳筋膜：在耳后行C型切口直至筋膜層，取面積為2 cm×2 cm的顳筋膜備用，然后掀開門型肌骨膜瓣，向前撐開耳廓和耳道后壁的皮瓣，將外耳道充分暴露。③切除外耳道皮膚：將外耳道的前壁皮膚游離并取下，放置在生理鹽水中備用，在分離皮膚時(shí)一定要盡量將殘留的鼓膜上皮層同時(shí)取下[3]。④擴(kuò)大骨性外耳道：采用電鉆將外耳道前下壁骨性隆起磨除，擴(kuò)大骨性外耳道。⑤殘余鼓膜去上皮化：在第3步中已將大部分的鼓膜上皮去除，此時(shí)要尤其注意清理鼓環(huán)外側(cè)1 mm的外耳道前下骨壁，防止殘留上皮形成囊腫，同時(shí)要去除錘骨柄上的殘余鼓膜，在行鼓膜上去皮化時(shí)如果發(fā)現(xiàn)鼓膜出現(xiàn)鈣化或局部萎縮，要將相應(yīng)的部位去除，只剩下鼓環(huán)也不會(huì)對(duì)筋膜鋪放造成影響。所有患者經(jīng)顳骨CT掃描，分別進(jìn)行水平位掃描和冠狀位掃描，CT機(jī)為我國邁瑞公司生產(chǎn)的BC-3 600 CT。待完成去上皮化后，一定要探查并清除中耳病變，依據(jù)患者病情、CT檢查結(jié)果、術(shù)中所見患者的病變范圍及病變程度，判斷是否采用開放乳突腔，同時(shí)依據(jù)實(shí)際需求，放置人工聽小骨。⑥筋膜鋪放：將在第一步中備用的顳筋膜經(jīng)脫水后修剪成1.3 cm×1.5 cm的橢圓形，為了利于筋膜騎跨于錘骨柄的下方，可在筋膜上剪一個(gè)小口，切口的前端可與鼓膜張肌腱接觸。顳筋膜向下鋪開時(shí)，盡量不要與骨壁有過多的接觸，接觸最多不能超過1 mm，顳筋膜切口處的前緣覆蓋于裸露的錘骨柄上，保持較好的鼓膜外觀。如果患者的錘骨柄缺失，為了加固筋膜，可將筋膜剪開兩個(gè)小口，在中間形成小片附著于上鼓室外側(cè)壁后方，筋膜的后上緣可向前覆蓋，重疊在筋膜前緣并封閉中耳腔。如果手術(shù)一期完成，可在鼓室內(nèi)襯以0.13 mm的薄硅膠膜，以防止鼓膜粘連，同時(shí)有利于鼓室內(nèi)的黏膜修復(fù)[4]。⑦修復(fù)外耳道前壁皮膚：將取下的外耳道前壁皮膚修復(fù)后重新放置在原骨面處，可稍微重疊與筋膜1 mm，能夠有效提升上皮化的速度，同時(shí)能夠防止局部瘢痕和鈍角的形成，同時(shí)采用可吸收的止血明膠海綿進(jìn)行固定。⑧修復(fù)皮瓣并縫合切口：修復(fù)外耳道后壁皮瓣，經(jīng)耳道內(nèi)調(diào)整回原位，耳道內(nèi)可填充浸入抗生素溶液的明膠海綿，在耳道口留置消毒棉球，將耳道切口進(jìn)行分層縫合，最外層可采用可吸收線進(jìn)行皮內(nèi)縫合，增加美觀性，然后行常規(guī)加壓包扎。
地塞米松磷酸鈉的氧氟沙星滴耳液的制備：氧氟沙星3.0 g（浙江新昌制藥有限公司），地塞米松磷酸鈉0.5 g（天津藥業(yè)有限公司），氯化鈉8.3 g（天津開發(fā)區(qū)海光化學(xué)制藥廠），新潔爾滅0.5 g，醋酸（1 mol/L），氫氧化鈉適量，注射用水加至10 000 mL，無菌分裝即得?；颊咴谛g(shù)后需要給予靜脈滴注抗生素治療5 d，術(shù)后2 d可拆除包扎，術(shù)后7 d可給予含有0.05%地塞米松磷酸鈉的氧氟沙星滴耳液，2滴/d，2次/d，連續(xù)使用6周。完成手術(shù)后對(duì)患者實(shí)施家庭回訪，對(duì)患者疾病恢復(fù)情況進(jìn)行調(diào)查。手術(shù)患者聽力檢測(cè)采用純音測(cè)聽，采用電子純音電子聽力計(jì)施加不同頻率純音，檢測(cè)患者耳聽閾值。
1.3 統(tǒng)計(jì)方法
利用spss15.0統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件對(duì)該研究數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與統(tǒng)計(jì)，計(jì)數(shù)資料采用χ2檢驗(yàn)。
2 結(jié)果
2.1 病變類型
該研究中62耳經(jīng)CT掃描和術(shù)中檢查可見，中耳膽脂瘤23耳（37.1%），慢性化膿性中耳炎39耳（62.9%）。經(jīng)聽力學(xué)檢查可見，傳導(dǎo)性聾38耳（61.2%），混合性聾20耳（32.3%），全聾4耳（6.5%）。
依據(jù)術(shù)前的CT檢查及術(shù)中觀察，所有患者均存在鼓室和乳突內(nèi)病變的情況，因此術(shù)中痛過外耳道入路和乳突入路去除病變，并依據(jù)患者病情進(jìn)行聽力重建，見表1。
2.2 術(shù)后隨訪
該研究中的62例患者均全部回訪，回訪時(shí)間在術(shù)后的6個(gè)月—2年。所有患者均在術(shù)后Ⅰ期愈合，個(gè)別患者的耳道內(nèi)明膠海綿排空過快，因此又重新填塞明膠海綿。經(jīng)隨訪調(diào)查，所有患者的外耳道均寬敞，鼓膜的形態(tài)良好，未見聽力下降者，同時(shí)未見任何并發(fā)癥情況。
3 討論
臨床治療慢性化膿性中耳炎的目的是去除中耳病變，同時(shí)盡量為患者重建聽力功能。采用筋膜外植法或者筋膜內(nèi)植法鼓室成形術(shù)都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，因此，術(shù)式的選擇要依據(jù)患者病情、CT診斷結(jié)果、術(shù)式的適應(yīng)癥、術(shù)者自身的專業(yè)技能能力等。
該研究中采用筋膜外植法鼓室成形術(shù)，該種手術(shù)治療方法的優(yōu)點(diǎn)為：①能夠清楚的探查外耳道、鼓膜及鼓室內(nèi)病變，在麻醉的情況能夠徹底的將外耳道和鼓膜表面的病變?nèi)コ?，這樣就有效的避免了患者需要先行耳后及耳內(nèi)切口[5]。②手術(shù)視野的充分暴露，由于磨除了外耳道前下懸骨，從而擴(kuò)大了外耳道和手術(shù)視野，使前下鼓溝能夠充分暴露，可清晰的觀察鼓溝至鼓室腔的全部結(jié)構(gòu)，而不需要不斷的移動(dòng)顯微鏡。③能夠不受限制的切除殘余鼓膜，完全去除穿孔邊緣的鱗狀上皮及鈣化和局部萎縮的病變部位。④筋膜移植物的存活率較高，而且筋膜外植法能夠降低并發(fā)癥的發(fā)生率[6]。⑤移植物放置于鼓膜的外側(cè)，能夠充分保留鼓室內(nèi)空間。⑥由于該術(shù)式能夠在顯微鏡下充分暴露并清除鼓室及乳突內(nèi)的病變，尤其是前上鼓室病變，因此，能夠充分的探查聽骨鏈、前庭窗、蝸窗及后鼓室，依據(jù)探查的結(jié)果可判斷是否行乳突根治術(shù)，保留了正常的解剖結(jié)構(gòu)[7-8]。⑦該術(shù)式的適應(yīng)癥廣泛，可用于外耳道狹窄及需要再次手術(shù)的患者。諸多因素都會(huì)對(duì)鼓室成形術(shù)的成敗造成影響，因此將視野進(jìn)行充分暴露、對(duì)操作進(jìn)行明確規(guī)范，最終才能夠有效將病灶清除，達(dá)到功能重建的目的。完璧式鼓室成形術(shù)雖然可使外耳道和中耳接近正常審理結(jié)構(gòu)，但是多適用于病灶較輕或是鼓竇的患者，對(duì)于病灶區(qū)域較嚴(yán)重的患者對(duì)聽神經(jīng)損傷較大，并且容易產(chǎn)生并發(fā)癥。
在進(jìn)行進(jìn)行該研究過程中，62耳經(jīng)CT掃描和術(shù)中檢查可見，中耳膽脂瘤23耳（37.1%），慢性化膿性中耳炎39耳（62.9%）。經(jīng)聽力學(xué)檢查可見，傳導(dǎo)性聾38耳（61.2%），混合性聾20耳（32.3%），全聾4耳（6.5%）。前對(duì)患者實(shí)施CT檢查，在手術(shù)過程中對(duì)患者進(jìn)行密切觀察，患者均出現(xiàn)了鼓室和乳突內(nèi)病變的情況，所以術(shù)中通過外耳道入路和乳突入路去除病變，并依據(jù)患者病情進(jìn)行聽力重建。所有患者完成手術(shù)后，對(duì)其進(jìn)行家庭回訪發(fā)現(xiàn)，所有患者均在手術(shù)后Ⅰ期愈合，個(gè)別患者的耳道內(nèi)明膠海綿排空過快，因此又重新填塞明膠海綿。經(jīng)隨訪調(diào)查，所有患者的外耳道均寬敞，鼓膜的形態(tài)良好，未見聽力下降者，同時(shí)未見任何并發(fā)癥情況。
綜上所述，筋膜外植法鼓室成形術(shù)是治療化膿性中耳炎病變的有效方法，該術(shù)式能夠最大限度餓暴露外耳道和中耳腔，從而能夠保障術(shù)者能夠徹底的去除病變，具有極高的移植物存活率，嚴(yán)格的手術(shù)操作過程能夠降低并發(fā)癥的發(fā)生，值得臨床推廣和應(yīng)用。
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關(guān)鍵詞：決策樹;Logistic回歸;超額收益;基本面指數(shù)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2009)03-0057-04
Research on Constructing Stock Price Constituent Index
WANG Xin, YIN Liu-zhi, FANG Zhao-ben
(School of Management, USTC, Hefei 230026, China)
Abstract:Based on decision trees and Logistic regression, we select constituent stocks and determine their weights with fundamental factors.Fundamental stock price constituent index(JOYFI300), created as a guidance to fundamental investment, is testified better on excess return.Firstly, two selection measures, net profit and trading value, are chosen by using decision trees, and then initial samples of constituent stocks can be found out by these two factors.Secondly, the influence of fundamental factors on weights of constituent stocks can be analysed and determined by Logistic model.Finally, after testing and comparing we find that JOYFI300 Index is better on excess return than Shanghai-Shenzhen 300 and CITIC/S&P 300 Index.
Key words:decision trees; Logistic regression; excess return; fundamental index
1 引言
目前流行的股票價(jià)格指數(shù)通常僅以股票市值作為加權(quán)因子，而股票基本面因素在決定指數(shù)成份股構(gòu)成時(shí)，雖然也有所考慮，但在決定權(quán)重時(shí)卻未能具體體現(xiàn)這些因素。另一方面，少數(shù)指數(shù)雖然已把基本面因素作為加權(quán)因子，但采用了主觀的等額定權(quán)方法，客觀依據(jù)不足，難以給出合理的經(jīng)濟(jì)解釋?；谶@一現(xiàn)狀，本文運(yùn)用決策樹技術(shù)確定基本面指數(shù)選股原則和成份股初始樣本；之后再以基本面變量作為加權(quán)因子建立Logistic模型，通過模型擬合區(qū)分各因子對(duì)樣本股進(jìn)入指數(shù)的影響程度，進(jìn)而確定成份股構(gòu)成及各自權(quán)重。本文將應(yīng)用上述方法選擇300家成份股編制基本面300指數(shù)（簡(jiǎn)稱“JOYFI300”）。
本文研究的意義在于，通過引入基本面因素選擇成份股并確定權(quán)重，使價(jià)值低估的股票能獲得更合理的權(quán)重，從而優(yōu)化指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征［1］；為市場(chǎng)提供一種可交易的良好基準(zhǔn)［2］，引導(dǎo)基于基本面投資的理念；為組合投資者提供一種構(gòu)建投資組合的新方法［3~5］，以提高資產(chǎn)配置的效果，促進(jìn)金融工程技術(shù)的應(yīng)用。
2 綜述
2．1 股票價(jià)格成份指數(shù)編制現(xiàn)狀及最新進(jìn)展
現(xiàn)有股價(jià)成份指數(shù)選樣標(biāo)準(zhǔn)過于簡(jiǎn)單，大多只考慮市值規(guī)模和流動(dòng)性因素；從定權(quán)方法上，國內(nèi)所有股價(jià)成份指數(shù)均采用流通市值加權(quán)，還沒有指數(shù)采用基本面因素定權(quán)。市值加權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是權(quán)重易于確定，能夠給予直觀的解釋；缺點(diǎn)是隨著股票價(jià)格的變化，各成份股所占權(quán)重隨之變化，同時(shí)很難設(shè)計(jì)出調(diào)整機(jī)制使權(quán)重回到合適的水平。而基本面因素加權(quán)卻可經(jīng)由再平衡（Rebalance）機(jī)制使權(quán)重回到初始的水平，即通過減少波幅靠前股票的比例，增加波幅落后股票的比例，使成份股權(quán)重新回到期初水平，以糾正投資偏差。
國際上已有少量指數(shù)采用基本面因素加權(quán)，但定權(quán)方法較為主觀，客觀依據(jù)不足，難以給出合理的經(jīng)濟(jì)解釋。目前公開考慮基本面因素的指數(shù)有［6］：(1)道瓊斯股價(jià)指數(shù)體系中道瓊斯全球、行業(yè)和亞洲頂尖50指數(shù)三個(gè)風(fēng)格指數(shù)都是按照自由流通市值、銷售/收益（S/E）、凈利潤進(jìn)行綜合排名，權(quán)重分別為60％，20％，20％，但最終成份股權(quán)重仍然采用自由流通市值。這里流通市值仍被作為最重要的選股標(biāo)準(zhǔn)，2個(gè)基本面變量也僅按等權(quán)進(jìn)行處理。(2)富時(shí)股價(jià)指數(shù)體系中RAFI系列指數(shù)，基于Robert［7,8］的研究框架，以銷售收入、現(xiàn)金流、股息、賬面價(jià)值為指數(shù)選股標(biāo)準(zhǔn)，但4個(gè)變量同樣按等權(quán)進(jìn)行計(jì)算。(3)標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)指數(shù)體系中成長價(jià)值風(fēng)格系列指數(shù)也類似地選擇成長型和價(jià)值型變量共7個(gè)變量作為加權(quán)因子，具體定權(quán)方法未公開披露。
2．2 決策樹和Logistic回歸
決策樹［9］是用于分類和預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)型建模方法。它的優(yōu)點(diǎn)是分類判定方法簡(jiǎn)單高效，生成的規(guī)則易于解釋和理解，適于分類變量的數(shù)據(jù)處理；但不易于處理連續(xù)型數(shù)據(jù)。作為數(shù)據(jù)分類的一種有力工具，決策樹在管理、金融、生物統(tǒng)計(jì)等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。簡(jiǎn)單來說，運(yùn)用決策樹進(jìn)行數(shù)據(jù)分類一般分為兩個(gè)步驟：(1)決策樹歸納，即利用訓(xùn)練數(shù)據(jù)構(gòu)建決策樹，生成分類規(guī)則。(2)應(yīng)用決策樹預(yù)測(cè)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)，確定數(shù)據(jù)類別。第2步?jīng)Q策樹的應(yīng)用相對(duì)簡(jiǎn)單。第1步?jīng)Q策樹結(jié)構(gòu)的擬合是需要重點(diǎn)考慮的，不同的決策樹可能產(chǎn)生不同的分類結(jié)果。
在構(gòu)建決策樹進(jìn)行數(shù)據(jù)分類和預(yù)測(cè)前，需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下預(yù)處理：(1)數(shù)據(jù)清理（Data Cleaning）。包括缺失值的處理和數(shù)據(jù)噪聲的消減；(2)相關(guān)性分析（Correlation Analysis）。訓(xùn)練樣本的某些數(shù)據(jù)屬性可能是冗余的，與分類并不相關(guān)，通過相關(guān)性分析將這些多余的屬性刪除；(3)數(shù)據(jù)變換（Data Transformation）。例如：將連續(xù)數(shù)據(jù)通過聚類分析或概念化分層轉(zhuǎn)換為分類數(shù)據(jù)；對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，使數(shù)據(jù)取值進(jìn)入指定區(qū)間，如（0，1）等。
自上世紀(jì)70年代以來Logistic回歸模型的研究逐步得到深入［10］，它的優(yōu)點(diǎn)是：(1)適用于因變量是分類變量（可以是二分類或多分類）的數(shù)據(jù)處理；(2)對(duì)于自變量的分布沒有正態(tài)假設(shè)條件，數(shù)據(jù)類型既可以是連續(xù)變量、離散變量、也可以是啞變量（Dummy Variable）；(3)未作方差齊性假設(shè)；(4)要求因變量與自變量之間是非線性關(guān)系（S型曲線），假設(shè)服從Logistic分布。若假設(shè)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，則為Probit模型。當(dāng)觀測(cè)數(shù)據(jù)尾部較厚，或自變量為連續(xù)變量時(shí)，采用Logistic模型更為適當(dāng)。
記給定自變量取值xki時(shí)事件發(fā)生的條件概率為
P(yi=1｜x1i,x2i,…，xmi)=pi
得到Logistic回歸模型（1）式，α、βk分別表示Logistic模型的截距項(xiàng)和各自變量回歸系數(shù)。
pi=exp(α+∑nk=1βkxki)1+exp(α+∑nk=1βkxki)（1）
上式可轉(zhuǎn)換為Logit形式：ln(pi1-pi)=α+∑nk=1βkxki。如果因變量和自變量的觀測(cè)值已知，就可估計(jì)出模型各項(xiàng)系數(shù)，這些系數(shù)估計(jì)值可以解釋為各自變量在模型中所起的作用。
3 JOYFI300指數(shù)的編制
以每年4月30日為基準(zhǔn)，將該日滬深兩市所有已上市A股作為樣本，但需剔除：(1)ST、*ST股和暫停上市股票；(2)最近一年發(fā)生重大違法違規(guī)事件；(3)最近一年財(cái)務(wù)報(bào)告未及時(shí)披露或有重大問題；(4)上市不滿11個(gè)交易日的公司。所有數(shù)據(jù)均取自wind金融數(shù)據(jù)庫。
3.1 決策樹分類變量
本文選擇13個(gè)變量作為決策樹分類變量(見表1)。后五類基本面指標(biāo)在進(jìn)行決策樹分類前均進(jìn)行了加權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化。即先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行市值調(diào)整，以其占全體樣本取值總和的比例作為最終取值。市值調(diào)整以公司實(shí)際流通市值占公司總市值的比例為權(quán)重。為提高決策樹分類效果，運(yùn)用聚類分析將后六類連續(xù)型變量進(jìn)一步離散化為分類變量。
表1 決策樹分類變量
序號(hào)變量代碼變量名稱變量屬性序號(hào)變量代碼變量名稱變量屬性
1zccz資產(chǎn)重組二分類8gsgrow銷售增長量連續(xù)
2cgjzd持股集中度二分類9bv賬面價(jià)值連續(xù)
3zrz再融資二分類10np凈利潤連續(xù)
4hydw行業(yè)地位三分類11gs銷售收入連續(xù)
5hydbx行業(yè)代表性三分類12gd股息總額連續(xù)
6cjje成交金額二分類13ygrs員工人數(shù)連續(xù)
7gdgqxz股東股權(quán)性質(zhì)四分類
3．2 決策樹訓(xùn)練樣本及分類變量相關(guān)性分析
從4個(gè)類似的300指數(shù)（滬深300、中信標(biāo)普300、申萬300和巨潮300）中選取相重合的成份股作為決策樹“宜進(jìn)入指數(shù)”的訓(xùn)練樣本；將6個(gè)連續(xù)變量按取值大小排序，將至少有5個(gè)變量排名在下1/2分位的股票做為“不宜進(jìn)入指數(shù)”的訓(xùn)練樣本。
根據(jù)訓(xùn)練樣本數(shù)據(jù)，對(duì)上述變量分別與因變量（是否進(jìn)入指數(shù)）作pearson χ2檢驗(yàn)。在95％置信水平下均拒絕原假設(shè)，即它們與因變量間存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。
3．3 成份股的選擇與定權(quán)
采用R語言擬合決策樹，樹結(jié)構(gòu)見圖1。np和cjje兩個(gè)變量就決定了樹的結(jié)構(gòu)，說明僅股票業(yè)績(jī)和流動(dòng)性是JOYFI300成份股的選樣標(biāo)準(zhǔn)。本文通過對(duì)數(shù)據(jù)的加權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化將市值因素引入基本面變量，在基本面變量中間接反映公司市值大小，因此JOYFI300與其他成份指數(shù)選樣標(biāo)準(zhǔn)的差異正是體現(xiàn)在經(jīng)市值調(diào)整的凈利潤指標(biāo)上。根據(jù)樹結(jié)構(gòu)對(duì)其余樣本進(jìn)行分類，選出符合分類標(biāo)準(zhǔn)的股票，與“宜進(jìn)入指數(shù)”的訓(xùn)練樣本共同構(gòu)成JOYFI300成份股初選樣本。
表2 Logistic模型變量選擇結(jié)果 （α＝0.05）
變 量系數(shù)估計(jì)值Wald置信區(qū)間Wald χ2P值
bvβ^1=4.1707（β^1－1.01，β^1＋1.01）65.8792
npβ^2=10.5788（β^2－2.18，β^2＋2.18）90.4159
gdβ^3=2.8356（β^3－1.62，β^3＋1.62）11.83130.0006
gsgrowβ^4=0.5776（β^4－0.54，β^4＋0.54）4.37020.0366
記成份股初選樣本因變量y為1，否則為0。運(yùn)用逐步選擇法（Stepwise）對(duì)6個(gè)連續(xù)變量進(jìn)行變量選擇，采用SAS的Proc Logistic［11］程序計(jì)算，系數(shù)估計(jì)值顯著性檢驗(yàn)（Wald檢驗(yàn)）的結(jié)果見表2。賬面價(jià)值、凈利潤、股息總額、銷售增長量4個(gè)變量P值顯著小于α＝0.05，故拒絕原假設(shè)（H0: βk=0）。各初選樣本的評(píng)分可由(2)式得到，scorei就是第i只初選樣本股票的基本面得分。根據(jù)評(píng)分大小選出前300家股票作為指數(shù)成份股。各成份股最終權(quán)重由公式weighti=scorei/∑iscorei計(jì)算。scorei=1×bvi+2×npi+3×gdi+4×gsgrowi(2)
圖1 決策樹結(jié)構(gòu)
3．4 JOYFI300指數(shù)樣本期間及計(jì)算
以2005年4月30日為基期，基點(diǎn)1000點(diǎn),模擬計(jì)算2005年5月至2007年10月JOYFI300指數(shù)。根據(jù)各成份股加權(quán)收益率計(jì)算每日指數(shù)收益率的變動(dòng)，再換算成每日指數(shù)變動(dòng)值。成份股分配現(xiàn)金紅利會(huì)使流通市值發(fā)生變動(dòng)，JOYFI300對(duì)此的處理是考察期內(nèi)維持其權(quán)重不變，這相當(dāng)于在跟蹤JOYFI300進(jìn)行指數(shù)化投資時(shí)，紅利即時(shí)再投資于該股。
4 JOYFI300指數(shù)的評(píng)價(jià)與比較
4．1 風(fēng)險(xiǎn)收益特征
再平衡機(jī)制能夠使權(quán)重回到合適的水平，但也會(huì)提高指數(shù)的周轉(zhuǎn)率，增加交易成本，因此需要考量再平衡的調(diào)整頻率。通過比較樣本期內(nèi)各指數(shù)的總收益率（表3），每半年和不進(jìn)行再平衡由于收益特征未表現(xiàn)出顯著差異被首先否定，每月再平衡總收益率雖比每季再平衡略高，但是若考慮成份股周轉(zhuǎn)時(shí)的交易成本，顯然每季再平衡總收益率更優(yōu)。后文在進(jìn)行指數(shù)評(píng)價(jià)時(shí)均采用按季再平衡的JOYFI300指數(shù)。
表3 各類指數(shù)總收益率比較（2005年5月~2007年10月）
JOYFI300（每月再平衡）JOYFI300（每季再平衡）JOYFI300 （每半年再平衡）JOYFI300（未再平衡）中標(biāo)300滬深300
總收益率587％582％532％453％500％510%
表4 各指數(shù)收益特征比較
指數(shù)最大月收益率最小月收益率幾何平均月收益率幾何平均年收益率年超額收益（參照滬深300）年波動(dòng)率偏度峰度
JOYFI30030.74%-7.28%6.611%115.58%10.84%28.795%1.3050.421
中標(biāo)30027.14%-8.61%6.153%104.74%-1.40%27.614%1.2080.140
滬深30027.93%-8.20%6.214%106.14%-27.722%1.2360.229
JOYFI300在各項(xiàng)收益率指標(biāo)（表4）上都高于兩比較指數(shù)；年波動(dòng)率與中標(biāo)300、滬深300相比分別增加1.181%、1.073%，但年均收益率增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年波動(dòng)率的增幅，分別到達(dá)10.84%、9.44%。偏度為正且略大說明收益率的分布較其他指數(shù)呈現(xiàn)更明顯的右偏，即在JOYFI300收益率分布的右側(cè)存在更多的極端值。峰度略高表明尖峰厚尾特征更為顯著。峰度偏度數(shù)據(jù)清晰地顯示JOYFI300收益率分布比其他指數(shù)具有更優(yōu)良的性質(zhì)，它的右尾部（正收益率）有更多更大的數(shù)據(jù)點(diǎn)分布，可能具有更高的均值水平。參照其他兩種指數(shù)對(duì)JOYFI300月超額收益進(jìn)行均值檢驗(yàn)（H0：月超額收益≤0），P值顯著小于0.05，說明JOYFI300月超額收益顯著不為零，月收益率均值水平比其他兩種指數(shù)更高。
基于資本資產(chǎn)定價(jià)理論的分析框架，從投資組合的角度考察各指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征(見表5)，JOYFI300仍然表現(xiàn)出良好的特性?；久嬷笖?shù)組合的β系數(shù)比滬深300略低，與中標(biāo)300大體相當(dāng)；經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資組合超額收益（Jensen）也表現(xiàn)為JOYFI300更優(yōu)。
表5 基于CAPM的風(fēng)險(xiǎn)收益特征（參照滬深300按月收益率計(jì)算）
指數(shù)βPearson相關(guān)系數(shù)超額收益IRJensen
JOYFI3000.99598.08%0.397%0.22310.00428
中標(biāo)3000.95699.78%-0.060%-0.09590.00201
4．2 指數(shù)穩(wěn)定性
JOYFI300的結(jié)構(gòu)調(diào)整包括兩個(gè)方面:成份股定期和不定期的調(diào)整、指數(shù)權(quán)重再平衡。表6中平均周轉(zhuǎn)率的計(jì)算綜合考慮了這兩方面的因素。指數(shù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本也來自兩個(gè)方面：交易費(fèi)用和執(zhí)行成本。本文僅考慮交易費(fèi)用帶來的成本。由于機(jī)構(gòu)投資者通常無需或部分支付交易傭金，所以分別計(jì)算僅支付印花稅（交易成本＝3‰）和部分支付交易傭金（交易成本＝5‰）兩種情況。
表6 JOYFI300指數(shù)周轉(zhuǎn)率與交易成本(參照滬深300)指數(shù)平均周轉(zhuǎn)率月超額收益
交易成本＝3‰交易成本＝5‰
月超額收益超額收益損失率月超額收益超額收益損失率最大交易成本（超額收益＝0）
JOYFI30024.663%0.397%0.375%5.54%0.361%9.07%5.40%
5 結(jié) 論
運(yùn)用決策樹和Logistic回歸將基本面因素引入股價(jià)成份指數(shù)的編制，使成份股的選樣標(biāo)準(zhǔn)與定權(quán)方法更為合理客觀，同時(shí)再平衡機(jī)制使初始權(quán)重得以保持，指數(shù)的收益性質(zhì)得到很大的改善。采用上述方法編制的JOYFI300獲得了顯著優(yōu)于滬深300和中標(biāo)300的超額收益，樣本期內(nèi)JOYFI300指數(shù)組合年均收益率分別高出10.84%和9.44%。JOYFI300的風(fēng)險(xiǎn)收益特征表明采用基本面因素加權(quán)構(gòu)造的指數(shù)組合是比市值加權(quán)指數(shù)組合更為有效的CAPM市場(chǎng)組合；基于基本面投資的理念在中國證券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的適用性，能夠獲得超越同類型指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平。尤其在以滬深300為標(biāo)的指數(shù)的股指期貨推出后，可為設(shè)計(jì)指數(shù)基金、ETFs、指數(shù)投資組合等指數(shù)產(chǎn)品提供一種可行的新方法；組合投資管理者也可利用JOYFI300優(yōu)于滬深300的風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)，實(shí)現(xiàn)投資組合的套期保值和套利交易。
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昆明市第一人民醫(yī)院骨科，云南昆明 650031
[摘要] 目的 探討經(jīng)皮穿刺球囊擴(kuò)張椎體后凸成形術(shù)（percutaneous kyphoplasty,PKP）治療骨質(zhì)疏松椎體壓縮骨折（osteoporotic vertebral compression fractures,OVCFs）的并發(fā)癥，分析其發(fā)生原因。方法 2008年9月—2012年12月采用PKP治療167例骨質(zhì)疏松椎體壓縮骨折患者，198個(gè)椎體，隨訪3~51個(gè)月，平均26.9個(gè)月，總結(jié)分析術(shù)后并發(fā)癥的情況及原因。 結(jié)果 8例患者（4.8%）8個(gè)椎體（4.0%）發(fā)生骨水泥滲漏,均未作特殊處理。2例（1%）推桿內(nèi)殘留骨水泥導(dǎo)致椎弓根拖尾，行微創(chuàng)或開放手術(shù)取出骨水泥；3例（1.8%）重度骨質(zhì)疏松癥患者發(fā)生鄰椎骨折，再次行 PKP術(shù)；27例患者（16.2%）術(shù)后殘留下腰痛，對(duì)癥處理后緩解。結(jié)論 引起PKP術(shù)后并發(fā)癥的常見原因包括骨質(zhì)疏松嚴(yán)重、椎體皮質(zhì)不完整、醫(yī)者技術(shù)不熟練、骨水泥注入時(shí)機(jī)與注入量不當(dāng)?shù)取Ｒ虼?，必須?yán)格按流程進(jìn)行手術(shù)操作，熟練掌握相關(guān)適應(yīng)證及禁忌證，把握好骨水泥的注入時(shí)機(jī)與注入量等，才能有效避免并發(fā)癥的發(fā)生。
關(guān)鍵詞 經(jīng)皮球囊擴(kuò)張椎體后凸成形術(shù)；骨水泥；并發(fā)癥
[中圖分類號(hào)] R725 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1674-0742（2014）09（c）－0075-02
該院2008年9月—2012年12月對(duì)167例患者，198個(gè)椎體行經(jīng)皮穿刺球囊擴(kuò)張椎體后凸成形術(shù)（percutaneous kyphoplasty,PKP），現(xiàn)回顧分析手術(shù)相關(guān)并發(fā)癥及產(chǎn)生原因，旨在提高對(duì)該術(shù)式理解，盡可能避免或減少并發(fā)癥，現(xiàn)報(bào)道如下。
1 資料與方法
1.1 一般資料
167例患者，男49例，女118例。35~81歲，平均68.5歲。術(shù)前經(jīng)MRI STIR序列確定傷椎節(jié)段：T5 1個(gè)，T6 1個(gè)，T7 4個(gè)，T8 7個(gè)，T9 7個(gè)，T10 12個(gè)，T11 22個(gè)，T12 41個(gè)，L1 40個(gè)，L2 22個(gè)，L3 36個(gè)，L4 4個(gè)，L5 1個(gè)。33例47個(gè)椎體壁破裂。無明顯手術(shù)禁忌。
納入標(biāo)準(zhǔn)：①椎體新鮮壓縮骨折；②骨密度T值＞-2.5；③體檢提示疼痛與骨折相關(guān)。排除標(biāo)準(zhǔn)：①陳舊性骨折；②爆裂骨折，骨折塊壓迫硬膜囊甚至合并脊髓神經(jīng)損傷；③原發(fā)或繼發(fā)腫瘤；④合并其他疾病，無法耐受手術(shù)。
1.2 手術(shù)方法
術(shù)前CT掃描，碘海醇皮試，俯臥，局麻或全麻。用Kyphon或山東冠龍公司器械。C臂透視定位椎弓根并標(biāo)記。消毒鋪巾，標(biāo)記點(diǎn)外1 cm取0.5 cm縱行切口，穿刺針置于椎弓根外上緣，調(diào)整進(jìn)針方向，置入椎體中部，換用導(dǎo)針插入椎體前1/3，正位見針尖接近椎體中線，未超棘突。拔出導(dǎo)管，延導(dǎo)針置入通道，經(jīng)通道輕捻手鉆后，置入球囊，推注碘海醇，壓力180~220 psi，觀察傷椎復(fù)位或部分復(fù)位后撤出球囊。推注拉絲期骨水泥3~7.5 mL，平均5.4 mL。如骨水泥外漏或進(jìn)入椎管，及時(shí)停止。局麻者可邊觀察邊注入骨水泥。骨水泥變硬后，拔除通道與推桿。
1.3 統(tǒng)計(jì)方法
該研究采用spss16.0軟件對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)分析，計(jì)量資料采用均數(shù)±標(biāo)準(zhǔn)差（x±s）表示，并采用t檢驗(yàn)；計(jì)數(shù)資料采用百分率表示，比較采用χ2檢驗(yàn)。
2 結(jié)果
2.1 并發(fā)癥情況分析
手術(shù)時(shí)間30~98 min，平均46 min。出血10~30 mL，平均22 mL。其中，并發(fā)癥發(fā)生情況：①骨水泥滲漏：8例患者（4.8%）8個(gè)椎體（4.0%）發(fā)生骨水泥滲漏。1例（全麻）骨水泥自椎弓根內(nèi)側(cè)漏向椎管，立刻停止推注。術(shù)后腹部以下麻痛，肌力減弱，3 d后開椎板取出，術(shù)后逐漸好轉(zhuǎn)；1例自椎體后緣漏向椎管，立即手術(shù)取出骨水泥，術(shù)后下肢麻痛，治療后恢復(fù)；2例進(jìn)針點(diǎn)滲漏；2例前方滲漏；1例側(cè)方滲漏；1例椎旁靜脈滲漏，均立即停止推注，術(shù)后未訴不適。②椎弓根拖尾：2例，一例將通道延骨水泥插入椎體后緣，輕輕搖動(dòng)后將其折斷并完整取出；另一例手術(shù)取出。③鄰椎骨折：3例，再次實(shí)施PKP術(shù)，術(shù)后恢復(fù)正?；顒?dòng)。④術(shù)后下腰痛：27例，經(jīng)服藥、理療、腰背肌功能鍛煉后，腰痛逐漸緩解。該組患者術(shù)后并發(fā)癥類型及發(fā)生部位，見表1。
2.2 骨水泥滲漏
有8例患者8個(gè)椎體發(fā)生骨水泥滲漏。骨水泥用量見表2、表3。對(duì)比滲漏與否者胸腰椎骨水泥推注量差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（P<0.05）。骨水泥滲漏率：胸椎4.2%（4/95），腰椎3.8%（4/103）。
3 討論
PKP治療OVCFs創(chuàng)傷小、恢復(fù)快、止痛迅速、療效確切。但需嚴(yán)格掌握適應(yīng)癥，并具備一定手術(shù)技巧，否則可能產(chǎn)生一系列并發(fā)癥甚至嚴(yán)重后果。主要有骨水泥滲漏；毒性反應(yīng)導(dǎo)致血壓降低甚至心跳驟停；肺栓塞；傷椎再骨折；鄰椎骨折等[1-7]。
骨水泥滲漏屬于PKP最為常見的一種并發(fā)癥，據(jù)文獻(xiàn)報(bào)道其發(fā)生率可高達(dá)7%~15%[1-4]，但基本不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重后果。該組8例患者發(fā)生骨水泥滲漏，8個(gè)椎體，骨水泥滲漏率為4.0%，低于文獻(xiàn)報(bào)道，可能與適應(yīng)癥掌握嚴(yán)格，穿刺謹(jǐn)慎有關(guān)。經(jīng)該研究顯示，導(dǎo)致骨水泥滲漏的主要原因有幾點(diǎn)。
①穿刺進(jìn)針點(diǎn)與進(jìn)針角度的把握，術(shù)者的穿刺技術(shù)等。2例由于多次反復(fù)穿刺，引起進(jìn)針點(diǎn)滲漏。我們的臨床體會(huì)是，應(yīng)按照CT顯示骨折線累及的具體部位，在穿刺過程中，適度調(diào)整穿刺角度，最大限度避開骨折線。另外，避免反復(fù)穿刺能防止經(jīng)穿刺點(diǎn)滲漏。
②骨水泥注入時(shí)機(jī)與注入量的把握。近2年我們選用凝固更慢，粘度更好的OSTEOPALV(德國)骨水泥后，逐漸傾向于在椎體周壁完好者推注較少（胸椎3~4 mL，腰椎4~6 mL）稀骨水泥。Baroud等學(xué)者認(rèn)為，骨水泥注入時(shí)間應(yīng)選在骨水泥調(diào)制后10 min左右。此時(shí)，骨水泥呈生面團(tuán)狀，粘滯性較好，不易引起外滲[7]。而我們的常見做法是最初注入時(shí)間選在骨水泥調(diào)制后7 min，最后一管在10 min注入。遵循“先稀后干”的注入原則，也能有效避免骨水泥滲漏[8]。
③骨折椎體本身的因素。如果椎體皮質(zhì)已受損，則骨水泥滲漏的可能性較大。對(duì)于陳舊性壓縮骨折或椎體骨折嚴(yán)重塌陷的患者，在術(shù)后發(fā)生骨水泥外滲的幾率較大。Barr等學(xué)者認(rèn)為如果骨折壓縮程度在胸椎＞50%，腰椎＞75%,不建議實(shí)施PKP。
術(shù)后下腰痛有27例，這可能和脊柱生理曲度改變導(dǎo)致勞損及術(shù)后痙攣性疼痛有關(guān)，可服用NSAIDS藥物、肌松劑，并配合腰背肌功能鍛煉，能有效緩解疼痛。
重度骨質(zhì)疏松癥患者術(shù)后再骨折或鄰椎骨折率可能增加，該組3例患者出現(xiàn)鄰椎骨折，其中2例沒有采取規(guī)律抗骨質(zhì)疏松治療。1例合并SLE。這可能和患者術(shù)后沒有開展有效的康復(fù)鍛煉有關(guān)。故術(shù)后應(yīng)盡早規(guī)范抗骨質(zhì)疏松治療，從根本上改善骨質(zhì)量，并堅(jiān)持藥物治療與鍛煉[8]。對(duì)于合并嚴(yán)重內(nèi)科疾病，內(nèi)科治療更為關(guān)鍵，多次PKP尚屬不得已而為之。
綜上，PKP治療OVCFs需嚴(yán)格掌握適應(yīng)癥，盡可能選擇椎體后壁完整的病例，提高穿刺成功率，注意手術(shù)細(xì)節(jié)，術(shù)中密切監(jiān)測(cè)，術(shù)后盡早、規(guī)律抗骨質(zhì)疏松治療，可以減少甚至杜絕并發(fā)癥產(chǎn)生。同時(shí)，該術(shù)式療效、并發(fā)癥與患者骨密度值、內(nèi)科治療依從性等多因素之間的關(guān)系尚待深入研究。
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