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[關(guān)鍵詞]浦發(fā)銀行；匯率風(fēng)險；度量；VaR
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.24.102
1 研究背景
自2005年匯改后我國匯率變動更加富有彈性，人民幣總體呈升值趨勢，近兩年來，人民銀行又上調(diào)人民幣兌美元交易價浮動幅度，短期內(nèi)人民幣匯率波動更加頻繁，雙向波動趨于常態(tài)化。多年來我國的商業(yè)銀行已習(xí)慣固定匯率制度，在復(fù)雜化的匯率波動下，匯率風(fēng)險控制問題變得十分嚴峻。
2 浦發(fā)銀行外匯經(jīng)營現(xiàn)狀
浦發(fā)銀行的全稱為上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司。浦發(fā)銀行的主要外匯業(yè)務(wù)有外匯存、貸款、匯款、兌換，國際結(jié)算，同業(yè)外匯拆借，外匯票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)，外匯借款，外匯擔(dān)保，結(jié)匯、售匯，買賣和買賣股票以外的外幣有價證券，自營外匯買賣，代客外匯買賣等。2014年公司累計完成離岸、在岸國際結(jié)算量3978.19億美元，比2013年增加34.52%。外匯交易方面，銀行間外匯市場自營交易的總交易量約5892億美元。截至2015年年中，浦發(fā)硅谷銀行總資產(chǎn)規(guī)模達3.16億美元，營業(yè)收入660萬美元，凈利潤64.5萬美元；存款余額為14609萬美元，較去年年底增長31%；貸款余額達到9553萬美元，較去年年底增長17%。2015年浦銀國際在香港正式開業(yè)，上半年實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入1806.71萬港元，實現(xiàn)凈利潤357.78萬港元。由此可見，浦發(fā)銀行的外匯業(yè)務(wù)呈上升趨勢，并且由以前為主要以美元為主的外匯業(yè)務(wù)儲備向美元為主港元為輔轉(zhuǎn)變，因此面臨的外匯風(fēng)險也不斷增加。
據(jù)浦發(fā)銀行2014―2015年上半年的報表數(shù)據(jù)顯示，浦發(fā)銀行在外匯業(yè)務(wù)增長的同時，2013年匯兌損益為767萬元，而2014年由于匯率波動匯兌損益為-57萬元，2015年上半年由于不適應(yīng)市場匯率的波動，匯兌損失達-466萬元?？梢钥闯觯谑袌鰠R率波動的強烈的情況下，浦發(fā)銀行并未能及時控制好風(fēng)險，伴隨而來的是損益的大幅波動。因此對于浦發(fā)銀行來講，必須及時加強外匯風(fēng)險管理，其中風(fēng)險管理的前提和核心就是匯率風(fēng)險的度量分析及評估。
3 浦發(fā)銀行匯率風(fēng)險度量現(xiàn)狀及存在問題
3.1 浦發(fā)銀行匯率風(fēng)險度量現(xiàn)狀
浦發(fā)銀行的外幣業(yè)務(wù)主要以美元為主，港幣為輔，其他外幣占比約只占到0.5%，其匯率風(fēng)險度量方法主要為風(fēng)險敞口分析和敏感性分析。
風(fēng)險敞口分析方法主要包括三種：凈匯總敞口（NAP計量方法）、總匯總敞口（GAP計量方法）、匯總短敞口（BAP計量方法）。由于浦發(fā)銀行的外匯主要種類只有美元和港幣，因此只是簡單地對單一貨幣進行敞口計算，銀行根據(jù)計算所得的外匯風(fēng)險敞口來對外匯交易種類、交易權(quán)限、交易金額以及止損金額等加以限定和控制。表1是以2014年浦發(fā)銀行的外匯數(shù)據(jù)進行的風(fēng)險敞口計算。
敏感性分析是對匯率風(fēng)險的線性度量，在保持其他條件不變的情況下，研究單個市場風(fēng)險因子的變化對外匯證券組合的收益或經(jīng)濟價值產(chǎn)生的影響。浦發(fā)銀行利用敏感性分析衡量匯率變化對本集團凈利潤的可能影響，表2是2013年和2014年資產(chǎn)負債表日按當(dāng)日金融資產(chǎn)和金融負債進行匯率敏感性分析的結(jié)果。
以上敏感性分析是基于資產(chǎn)和負債具有靜態(tài)的匯率風(fēng)險結(jié)構(gòu)，計算了當(dāng)其他因素不變時，外幣對人民幣的合理可能變動對凈利潤的影響，有關(guān)的分析基于以下假設(shè)：一是各種匯率敏感度是指各幣種對人民幣于報告日當(dāng)天收盤（中間價）匯率絕對值波動1%造成的匯兌損益；二是其他外幣匯率變動是指其他外幣對人民幣匯率同時同向波動；三是計算外匯敞口時，包含了即期外匯敞口和遠期外匯敞口。
3.2 浦發(fā)銀行匯率風(fēng)險度量方法存在的問題
由表1可以看出，外匯風(fēng)險敞口分析計算簡單且便于理解，可以直接看出外匯儲備的頭寸短寸，以便直接對外匯交易進行控制，但是也存在著一定的局限性。首先，敞口分析忽視了幣種之間匯率變動的相關(guān)性，難以解釋由各種匯率波動的相關(guān)性引起的匯率風(fēng)險；其次，風(fēng)險敞口模型是一種靜態(tài)模型，對于外部市場匯率、銀行內(nèi)部負債結(jié)構(gòu)以及匯率變動與銀行股價的關(guān)系并沒有考慮到；最后，用此分析方法時，要求商業(yè)銀行具備較高的匯率預(yù)測能力，必須很準(zhǔn)確地判斷匯率變動趨勢和匯率變動拐點。否則，很可能會因為敞口和時間選擇不當(dāng)而引起更大的損失。由表2的敏感性分析可以直接看出，匯率每變動1%，銀行的利潤隨之變化多少，但這種分析也是基于資產(chǎn)和負債具有靜態(tài)的匯率風(fēng)險結(jié)構(gòu)，利用敏感性分析只是簡單設(shè)定了交易權(quán)限和交易額度，沒有一套對外匯風(fēng)險資產(chǎn)進行風(fēng)險評估的系統(tǒng)，所得的交易限制額是虧損的最大額，沒有考慮到外匯風(fēng)險的不恒定性。
4 浦發(fā)銀行引進VaR的可行性
度量風(fēng)險的方法除了浦發(fā)銀行應(yīng)用的風(fēng)險敞口法、敏感性分析法，還包括情景模擬法、壓力測試法、VaR等，其中VaR模型已經(jīng)成為度量風(fēng)險的主流方法。
4.1 VaR簡介
VaR（Value at Risk）按字面解釋就是“風(fēng)險價值”，指在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。可表示為：
VaR方法最早由JP摩根發(fā)明，1995年12月美國的金融機構(gòu)正式將它作為銀行匯率風(fēng)險計量和管理工具，之后國外的其他商業(yè)銀行業(yè)也紛紛效仿。以美國的菲利普?喬瑞為代表的西方經(jīng)濟學(xué)家對VaR方法的理論作了大量的研究，從Risk Metric法到現(xiàn)在的VaR半?yún)?shù)法，已經(jīng)發(fā)展起來的VaR模型種類繁多。同時國外的學(xué)者也將VaR模型的各自的特征、適用性、優(yōu)勢以及缺陷做了大量的研究。在實證研究方面，國外的學(xué)者也做了大量的研究，將VaR模型運用到各大金融領(lǐng)域，如股票市場、期貨期權(quán)市場、外匯市場等，驗證各VaR模型的度量風(fēng)險的實用性和精確性。與此同時，國內(nèi)的眾多學(xué)者也對VaR模型作了大量的實證研究，主要是集中在我國的股票市場。簡而言之，目前應(yīng)用VaR模型衡量匯率風(fēng)險的技術(shù)已經(jīng)發(fā)展得比較科學(xué)、規(guī)范和客觀，能夠比較準(zhǔn)確、全面地反映商業(yè)銀行面臨的匯率風(fēng)險狀況，是現(xiàn)今國際銀行界匯率風(fēng)險評估主流方法。
4.2 國內(nèi)銀行應(yīng)用VaR實例
國內(nèi)部分銀行已經(jīng)引進了VaR來度量風(fēng)險。例如，中國銀行選取置信水平為99%，持有期為1天的歷史模擬法來計算在險價值，并每天進行事后檢驗。建設(shè)銀行則利用歷史模擬法每周計算在置信水平為99%下，持有期為1天的人民幣投資組合的風(fēng)險價值。工商銀行進行風(fēng)險度量的主要方法是每季度對匯率風(fēng)險進行敏感性分析和壓力測試。從2008年開始，工商銀行利用歷史模擬法作為匯率風(fēng)險度量的輔助方法對交易賬戶計量風(fēng)險值，選取的置信水平為99%，持有期為1天，歷史數(shù)據(jù)采用250天的。招商銀行也是從2008年開始選取置信水平為99%，持有期為10個交易日的歷史模擬法計算交易賬戶的匯率風(fēng)險值。中信銀行在2009年年報中指出外匯風(fēng)險敞口和敏感性分析是其匯率風(fēng)險度量的主要工具，VaR作為輔助計量工具，并選取的置信水平為99%，持有期為10個交易日的歷史模擬法。
總體來說，我國商業(yè)銀行的匯率風(fēng)險度量主要以敞口分析和敏感性分析為主，只是簡單地應(yīng)用了歷史模擬法來計量風(fēng)險值，并沒有具體結(jié)合我國的匯率變化特征選取更為合適的VaR模型。但相對于過去來講已經(jīng)取得了很大的進步，證明了VaR在我國商業(yè)銀行風(fēng)險度量上可以采用，只是有待進一步改善。浦發(fā)銀行可以通過模仿其他大型銀行，再結(jié)合自己的實際運行情況，選用適合自己的VaR風(fēng)險度量模型。
5 小 結(jié)
隨著人民幣匯率雙向波動常態(tài)化，外匯經(jīng)營將面臨更大的風(fēng)險。浦發(fā)銀行作為一家向著經(jīng)營國際化方向發(fā)展的上市銀行，要想在如此復(fù)雜多變的匯率環(huán)境中壯大自己的外匯業(yè)務(wù)，保持利潤，就必須有效控制匯率風(fēng)險。然而控制風(fēng)險至為關(guān)鍵的一環(huán)就是風(fēng)險度量，浦發(fā)銀行現(xiàn)采用的風(fēng)險敞口和敏感性分析度量法雖然簡單易用，但已經(jīng)不能滿足浦發(fā)銀行日益增加的外匯業(yè)務(wù)及復(fù)雜多變的金融環(huán)境。目前，金融界主流的風(fēng)險度量方法是利用VaR模型來計算風(fēng)險，理論上，對于VaR的各種模型的研究已經(jīng)比較成熟，探索出了適合不同幣種匯率變動規(guī)律的不同模型；實際上，國外銀行早就率先應(yīng)用VaR來度量風(fēng)險，并取得了顯著的效果，國內(nèi)銀行雖然引進較晚，應(yīng)用還不成熟，但也為其他銀行應(yīng)用VaR提供了借鑒意義。因此，浦發(fā)銀行完全可以借鑒國內(nèi)外銀行引進VaR的經(jīng)驗，結(jié)合自己的實際經(jīng)營狀況，選取適合自己的VaR模型，以更加準(zhǔn)確地度量外匯風(fēng)險，預(yù)防巨額損失的發(fā)生，提高風(fēng)險監(jiān)管效率和水平。
參考文獻：
[1]周浩.中國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險研究[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2009.
[2]陸紅.基于VaR-GARCH族模型的我國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險度量研究[D].沈陽：東北大學(xué)，2010.
關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險對沖;國有跨國上市公司;公司價值;國有企業(yè)改革
中圖分類號：F832.6 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）02-0014-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.03
一、引言
2005年7月我國啟動人民幣匯率制度改革，不再實行盯住美元的固定匯率制度，采取以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。近十年來，人民幣匯率不斷升值，并曾在2014年1月份達到6.0930的峰值。與此同時，中國人民銀行宣布進一步加大人民幣匯率雙邊移動幅度，擴大為2%。隨著央行逐漸淡出外匯市場，我國企業(yè)外匯風(fēng)險也逐漸暴露。
自20世紀90年代以來，現(xiàn)代企業(yè)制度的改革為我國經(jīng)濟發(fā)展注入了活力，國有企業(yè)的經(jīng)營和管理體制發(fā)展了根本性的變化，逐漸適應(yīng)了市場經(jīng)濟。隨著國有企業(yè)規(guī)模不斷擴大，業(yè)務(wù)范圍不斷拓寬，境外營業(yè)收入在國企主營業(yè)務(wù)收入中的比重不斷加大，國企面臨的外匯風(fēng)險管理問題因而也更加突出。外匯風(fēng)險對沖是外匯風(fēng)險管理中用來規(guī)避外匯風(fēng)險的工具，包括經(jīng)營對沖和金融對沖即外匯衍生工具。外匯頭寸較大的上市公司往往采取后者。
通過前期調(diào)研發(fā)現(xiàn)，盡管有著規(guī)模不小的事業(yè)部發(fā)展海外市場，但國有企業(yè)外匯風(fēng)險管理意識不強、外匯風(fēng)險規(guī)避手段單一。公司價值可以反映出企業(yè)盈利能力、管理能力和可持續(xù)發(fā)展能力。研究外匯風(fēng)險對沖對國有上市公司價值的影響，從理論上為國有企業(yè)使用外匯衍生品和經(jīng)營對沖手段來對沖匯率風(fēng)險這一現(xiàn)象提供依據(jù)，探討國有企業(yè)匯率風(fēng)險管理的手段及重要性，促進我國外匯市場發(fā)展;在實踐上提高國有企業(yè)匯率風(fēng)險管理意識，加大國企外匯衍生品使用力度，增強外匯衍生品開發(fā)力度，提高經(jīng)營管理水平。
國外對外匯風(fēng)險對沖對公司價值影響的研究較多。Modigliani和Miller（1958）提出了著名的MM定理，即在完美市場的假設(shè)下，投資決策一旦確定，公司資本結(jié)構(gòu)不會對公司價值產(chǎn)生影響[1]。此時，公司的融資決策是無關(guān)緊要的。這是目前所有對沖與公司價值關(guān)系研究的基石。20世紀90年代以來，會計準(zhǔn)則和信息披露制度的完善使得研究者獲取數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量都有了顯著的提高，從而促進了學(xué)術(shù)界通過實證分析研究公司對沖決策的影響因素。DeMarzo和Duffie（1995），Breeden和Vishwanathan（1998）認為管理層之所以運用對沖手段是為了消除收入作為傳導(dǎo)管理能力的信號中的噪音，使得股東對管理層為公司創(chuàng)造利潤能力的判斷更為準(zhǔn)確[2-3];Nain（2004）發(fā)現(xiàn)在外匯衍生品廣泛使用的行業(yè)中，不使用衍生品的公司其公司價值約降低5%[4];Bartram et al.（2009）發(fā)現(xiàn)衍生工具使用對公司價值有積極作用，但這一關(guān)系對內(nèi)生性和遺漏變量很敏感[5]。
國內(nèi)方面對外匯風(fēng)險對沖和公司價值的關(guān)系研究尚屬起步階段，但研究成果可觀。在該領(lǐng)域以郭飛和斯文的研究成果居多。陽和趙陽（2007）對衍生產(chǎn)品、風(fēng)險對沖與公司價值的關(guān)系作了系統(tǒng)綜述[6]。郭飛（2012）通過對使用外匯衍生品對沖外匯風(fēng)險是否增加公司價值進行實證研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用帶來了約10%的價值溢價[7];斯文（2013）通過對中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實證分析，得出對沖匯率風(fēng)險能夠給企業(yè)價值帶來平均約19%的溢價規(guī)模[8];郭飛、王曉寧和馬瑞（2013）發(fā)現(xiàn)，盡管跨國公司同時使用金融對沖和經(jīng)營對沖，但經(jīng)營對沖的價值效果更為突出[9]。
目前，我國外匯風(fēng)險對沖與公司價值的效應(yīng)研究是以國外研究為基礎(chǔ)，采用我國上市公司數(shù)據(jù)建立單方程回歸模型進行實證分析，并得出外匯風(fēng)險對沖對公司價值溢價程度的結(jié)論，且對國有上市跨國公司的研究較少。本文將對國有上市跨國公司數(shù)據(jù)進行篩選，以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，從企業(yè)性質(zhì)的角度對外匯風(fēng)險對沖與公司價值的影響進行實證分析。
二、樣本選取、變量選擇及模型構(gòu)建
（一）國有跨國上市公司樣本選取及篩選
為了保障數(shù)據(jù)完整性，本文的研究對象為2009―2013年年報的國有上市公司，在樣本選取過程中遵循以下幾個原則。首先，上市公司實際控制人性質(zhì)決定了企業(yè)性質(zhì)。國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）提供了各年度上市公司實際控制人的詳細信息，結(jié)合中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫《使用指南》中對實際控制人的分類結(jié)果后得到初步的樣本數(shù)據(jù);其次，剔除影響統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量的觀測值。由于金融、保險類國企的外匯風(fēng)險對沖目的與普通國有上市公司不同，將該類企業(yè)列入總樣本中可能會影響國有跨國上市公司樣本統(tǒng)計質(zhì)量;同樣，ST國企業(yè)績較差，上市公司將主要精力放在提升公司業(yè)績上，該類企業(yè)會可能會降低國有上市公司外匯風(fēng)險對沖比例，從而影響統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量;最后，當(dāng)外匯頭寸低于某一臨界值時，考慮到成本效益原則，上市公司必然不會使用外匯金融工具對沖外匯風(fēng)險。因此，根據(jù)已有研究，本文在初始樣本數(shù)據(jù)中選擇出口收入占總營業(yè)收入10% 以上的公司。通過對以上幾個主要因素的分析，本文共篩選出符合條件的國有上市跨國公司959家，2009―2013年分別為185、163、215、227、169家。由于各截面觀測數(shù)據(jù)不同，本文將建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型。
（二）模型解釋變量、被解釋變量及控制變量選擇
以國有跨國上市公司是否使用了某一種外匯風(fēng)險對沖工具這一虛擬變量。作為解釋變量。由于國有上市跨國公司年報除了披露使用何種外匯對沖工具之外，極少有披露外匯衍生品詳細信息的，這對深入研究提供了難度。國內(nèi)此前的研究也大多采用該虛擬變量。此外，國有上市公司還采取了經(jīng)營性對沖來規(guī)避外匯風(fēng)險。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫沒有相關(guān)數(shù)據(jù)，本文將通過關(guān)鍵詞搜索（外匯遠期、外匯套期、外匯期權(quán)、幣種結(jié)算、NDF、縮短匯兌周期等）的方法來獲得國有上市跨國公司是否使用了外匯對沖工具方面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。
以托賓Q作為反映被解釋變量公司價值的指標(biāo)。自托賓在1969年提出托賓q理論后，該指標(biāo)就被國外學(xué)者作為描述公司價值的重要指標(biāo)，并得到了廣泛的重視和應(yīng)用。托賓q為公司市場價值與資產(chǎn)重置成本之比。本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫提供的托賓Q值作為上市公司價值指標(biāo)的替代變量。
本文在國內(nèi)外研究影響公司價值因素的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國有企業(yè)發(fā)展特點，擬選取以下控制變量（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫）：
資本規(guī)模（S）。王攀娜（2009）以2000―2002 年EVA值排名前100名和后100名的中國上市公司為樣本，采用多元回歸分析方法，驗證了EVA 指標(biāo)體系衡量中國上市公司價值的有效性[10]。并指出資本規(guī)模與公司價值呈負相關(guān)關(guān)系。本文選取總資產(chǎn)（百萬元）作為資本規(guī)模的替代變量并作自然對數(shù)處理，同時將營業(yè)收入的自然對數(shù)進行敏感性測試。
盈利能力（ROA）。早在2005年，張暉、倪桂萍（2005）就提出盈利能力是構(gòu)成企業(yè)價值增長的主要因素之一[11]。他們通過構(gòu)建企業(yè)價值增長指標(biāo)體系， 并在此基礎(chǔ)上建立關(guān)于企業(yè)價值影響因素的多元回歸模型， 對影響我國企業(yè)價值增長的相關(guān)假說進行檢驗。結(jié)果表明， 我國上市公司企業(yè)價值增長與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模增長率以及企業(yè)盈利能力正相關(guān)。本文選擇總資產(chǎn)收益率作為盈利能力的替代指標(biāo)。同時用凈資產(chǎn)收益率進行敏感性測試。
股利政策（Di）。羅進輝（2013）基于2005―2010年中國A 股上市公司7159 個年度觀察數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)且僅當(dāng)上市公司（連續(xù)）發(fā)放（較高）現(xiàn)金股利時，機構(gòu)投資者持股才能顯著提升公司的市場價值，而且此時機構(gòu)投資者持股比例還必須達到較高的水平[12]。本文使用虛擬變量作為股利政策的替代變量。
償債能力（Liq）。蘇國強（2012）結(jié)合國外研究債務(wù)比率影響公司價值方面的研究，得出上市公司債務(wù)融資比例的變化必然影響其償債能力，而償債能力的變化必然影響市場對上市公司價值評價的結(jié)論[13] 。本文選擇流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債）作為償債能力的替代變了。同時將速動比率（扣除存貨后的流動資產(chǎn)/流動負債）作為敏感性測試變量。
公司治理環(huán)境（CE）。夏立軍、方軼強（2005）研究發(fā)現(xiàn)，政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負面影響，但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負面影響[14]。本文借鑒其研究方法，以王小魯和樊綱編著的《中國市場化指數(shù)》下的市場化指數(shù)作為公司治理環(huán)境變量的替代變量，為了使數(shù)據(jù)更穩(wěn)定，對公司治理環(huán)境作對數(shù)處理。
（三）外匯風(fēng)險對沖對國有跨國上市公司影響模型構(gòu)建
依據(jù)非平衡面板數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建如下實證模型i采用Stata12軟件對該非平衡面板數(shù)據(jù)進行混合回歸、固定效應(yīng)、隨機效應(yīng)分析和敏感性檢驗：
三、實證分析
（一）描述性統(tǒng)計及變量相關(guān)性檢驗
與以往的調(diào)查數(shù)據(jù)相比，2009―2013年間，國有跨國上市公司對外匯風(fēng)險較為重視，外匯風(fēng)險對沖工具使用比例逐年攀升。自2010年來，將匯率風(fēng)險納入公司風(fēng)險戰(zhàn)略層面的國有跨國上市公司比例分別為55.5%、53.7%、52%、56.7%。每年分別有19%、25.6%、24.7%、29.5%的國有上市公司采取了外匯對沖手段，且外匯風(fēng)險對沖工具靈活多樣。
從表1中看出，23.36%的國有上市公司使用了外匯風(fēng)險對沖手段。較郭飛（2012）對我國跨國上市公司外匯衍生品使用比例所調(diào)查的18%有了一定的提高。由于本文將經(jīng)營性對沖手段也考慮在內(nèi)，其在整個國有上市公司總數(shù)中占比約為3%，因此，近年內(nèi)我國國有上市公司對外匯風(fēng)險監(jiān)管力度并未有明顯提升。
表2顯示了各變量間的相關(guān)系數(shù)。自變量和因變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，說明各變量間的相關(guān)程度較低，不存在明顯的多元共線性問題。
（二）多元回歸分析及敏感性檢驗
用Stata軟件對非平衡面板進行數(shù)據(jù)分析。為了使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，對控制變量資本規(guī)模、公司治理環(huán)境取自然對數(shù)。
表3是非平衡面板數(shù)據(jù)的混合回歸及固定效應(yīng)結(jié)果。從混合回歸結(jié)果可以看出各變量結(jié)果均顯著，且否使用外匯風(fēng)險對沖這一解釋變量的系數(shù)為0.1397，說明使用了外匯風(fēng)險對沖手段的國有上市公司為公司價值帶來了約14%的溢價;從固定效應(yīng)結(jié)果可以看出是否使用外匯風(fēng)險對沖對國有上市公司價值影響并不顯著。
表4對比了混合回歸和固定效應(yīng)的結(jié)果。固定效應(yīng)中rho=0.89說明模型擾動項的方差主要來自個體效應(yīng)的變動。F檢驗的p值為0.0000，故強烈拒絕無個體效應(yīng)的假設(shè)，說明固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。
為了進一步說明以上結(jié)論，本文對該非平衡面板數(shù)據(jù)用虛擬變量法來考察。表5中個體虛擬變量除了幾家公司不顯著外，其他個體虛擬變量結(jié)果均顯著。因此，對于該非平衡面板數(shù)據(jù)來說，固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。
最后，豪斯曼檢驗結(jié)果說明固定效應(yīng)優(yōu)于隨機效應(yīng)。對該模型中的其他控制變量和托賓Q進行敏感性分析后，除了資本規(guī)模的替代變量導(dǎo)致結(jié)果不顯著外，結(jié)果仍不變。
四、結(jié)論
本文對外匯風(fēng)險對沖對國有上市公司價值的影響進行了實證研究。就目前來看，無論是國外還是國內(nèi)都不乏論證外匯風(fēng)險對沖的使用有助于提升公司價值的研究成果，但從企業(yè)性質(zhì)不同的角度提出問題，這方面的研究還較少，本文的研究結(jié)果彌補了該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的不足;此外，由于我國基本經(jīng)濟制度的特殊性，從企業(yè)性質(zhì)的角度來分析該問題是必要的。外匯風(fēng)險對沖的使用主要通過減少預(yù)期稅收、降低財務(wù)困境成本以及緩和投資不足等影響公司價值，但本文的研究結(jié)果表明，國有上市公司外匯風(fēng)險對沖工具的使用與其公司價值并沒有顯著的關(guān)系。而目前國內(nèi)外的實證結(jié)果均表明使用外匯衍生品的上市公司，其價值提升了10%以上。該結(jié)果與以往研究大相徑庭。由此可見，國有上市公司發(fā)展不成熟、國有企業(yè)改革不徹底是外匯風(fēng)險對沖對其公司價值影響不顯著的重要原因。
本文從以下幾點為國有上市公司提出建議。首先，加大國有企業(yè)改革力度，持續(xù)推進混合所有制改革。我國的國有企業(yè)肩負政治、經(jīng)濟和社會等多方面的責(zé)任，而企業(yè)的唯一目標(biāo)是追求利潤最大化，國有企業(yè)目標(biāo)多元化顯然挫傷了其創(chuàng)造利潤的積極性[15]。因此，必須持續(xù)推進混合所有制改革，將非公有資本引入到國企中來，實現(xiàn)投資主體多元化;其次，借鑒國外國有企業(yè)改革經(jīng)驗，結(jié)合我國實際國情，通過立法、監(jiān)督等具體措施有效保障國有企業(yè)改革順利實施;最后，有條件地破除壟斷，充分釋放市場活力，由市場倒逼國企，以求根本上促進國企改革。
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摘要：人民幣持續(xù)升值對中國的造船業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響，匯率風(fēng)險的應(yīng)對和管理也成為造船企業(yè)面臨的重要難題。本文以廣船國際為例，分析我國造船企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險及其對匯率風(fēng)險進行管理的現(xiàn)狀，從中得出結(jié)論：我國造船企業(yè)面臨著很大的匯率風(fēng)險，必須對匯率風(fēng)險進行管理，但是由于市場不完善等原因，我國造船業(yè)匯率風(fēng)險應(yīng)對措施還不夠完善。
關(guān)鍵詞 ：造船企業(yè)；匯率風(fēng)險；廣船國際
一、引言
近年來,中國造船業(yè)在國際市場上的地位逐步提高,造船企業(yè)的產(chǎn)品主要是靠出口.由于美元在國際市場上的領(lǐng)導(dǎo)地位，我國造船企業(yè)商品船的出口價格主要以美元標(biāo)價，并用美元結(jié)算。隨著人民幣的持續(xù)升值，以及匯率的頻繁波動，匯率風(fēng)險成為我國造船企業(yè)不得不予以重視的重要風(fēng)險之一。
目前由于我國造船企業(yè)的發(fā)展壯大以及我國外匯體制改革的推進，再加上匯率波動的頻繁性，匯率風(fēng)險對造船企業(yè)的凈利潤和現(xiàn)金流量都會產(chǎn)生重大影響。因而我國造船企業(yè)必須加強自身的匯率風(fēng)險防范意識，盡早做好準(zhǔn)備，采取相關(guān)的措施來降低匯率風(fēng)險給企業(yè)帶來的負面影響。
二、我國造船行業(yè)面臨的匯率風(fēng)險
造船企業(yè)匯率風(fēng)險一般可分為三種類型：折算風(fēng)險、交易風(fēng)險與經(jīng)濟風(fēng)險。
折算風(fēng)險又稱會計風(fēng)險，是指跨國公司在將其世界范圍內(nèi)的經(jīng)營成果編制合并報表的過程中,由于交易發(fā)生日到折算日匯率可能會發(fā)生變化,使資產(chǎn)負債表上的相關(guān)項目發(fā)生變動的風(fēng)險。
從廣船國際2012 年的財務(wù)報表中我們不難發(fā)現(xiàn)，廣船國際有四家以外幣注冊的子公司需納入合并財務(wù)報表的范圍。其中有兩家的注冊地在廣州，注冊資本均為美元，此外還有兩家境外子公司，分別是榮廣發(fā)展有限公司和泛廣發(fā)展有限公司，注冊地均在香港，以港幣注冊。但是廣船國際2010、2011、2012 連續(xù)三年合并財務(wù)報表中外幣報表折算差額都為0，說明廣船國際所有納入合并財務(wù)報表的子公司都是以人民幣作為記賬本位幣，不存在折算風(fēng)險。
交易風(fēng)險是指在采用外幣付款時，由于交易日期與實際的收款日期之間有一定的時間差，由于這個時間差內(nèi)匯率的變化導(dǎo)致最終收到的現(xiàn)金與本來預(yù)計的現(xiàn)金之間有差額，這個差額就是由于交易風(fēng)險產(chǎn)生的。
從廣船國際2012年的財務(wù)報表中我們可以看到廣船國際存在大量外幣資產(chǎn)和外幣負債，包括外幣應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付利息和長期借款等，其中外幣涉及美元、港幣和歐元，這些項目都會影響廣船國際面臨的外匯交易風(fēng)險。2012 年末廣船國際影響外匯交易風(fēng)險的項目具體如表1所示：
從表1 我們可以看出美元的外匯交易風(fēng)險敞口為-3 億美元，港幣的外匯交易風(fēng)險敞口為1300 萬港幣，歐元的外匯交易風(fēng)險敞口為790 萬歐元，因而廣船國際最大的風(fēng)險敞口在美元。經(jīng)濟風(fēng)險是指因經(jīng)濟前景的不確定性，各經(jīng)濟實體在從事正常的經(jīng)濟活動時，蒙受經(jīng)濟損失的可能性。造船行業(yè)的經(jīng)濟風(fēng)險是指由于匯率的變化導(dǎo)致企業(yè)的收益發(fā)生變化，在這一過程中很可能并未涉及到外匯交易。近年來由于人民幣的持續(xù)升值，使得廣船國際的以美元標(biāo)價的產(chǎn)品銷售價格相對上漲，企業(yè)的市場競爭力明顯減弱，獲利能力也降低。
利用敏感性分析，考慮在其他條件不變的情況下，分析美元兌人民幣匯率變動對2011 年和2012 年損益和權(quán)益的影響如表2。
在人民幣持續(xù)升值的壓力背景下，廣船國際面臨的外匯風(fēng)險對其凈利潤和所有者權(quán)益的影響是不容忽視的。假設(shè)其他條件不變的情況下，2012 年如果美元對人民幣升值3%將會使當(dāng)期凈利潤減少2670 萬元，使當(dāng)期損益減少2670 萬元；2011 年如果美元對人民幣升值3%將會使當(dāng)期凈利潤減少5760 萬元，使當(dāng)期所有者權(quán)益減少5760 萬元。2012 年的影響比2011 年降低了3090萬元，降低了53.65%?？梢?012 年的美元的匯率風(fēng)險敞口比2011年減低了53.65%。
表2 美元匯率變動對廣船國際2012年以及2011年損益和權(quán)益的影響
三、造船業(yè)匯率風(fēng)險管理的現(xiàn)狀
廣船國際2012 年財務(wù)報表披露了其面臨的匯率風(fēng)險，表明美元匯率變動對其影響甚大，并利用敏感性分析方法，測算了美元匯率每上升或是下降3%對當(dāng)期損益和所有者權(quán)益的影響為2670 萬元，比上一年期末匯率變動的影響減少了3090 萬元，同比降低了53.65%。由以上數(shù)據(jù)可知，廣船國際已經(jīng)意識到了外匯風(fēng)險對其影響的重要性，并采取了措施以減輕匯率波動對企業(yè)的影響。2012 年廣船國際財務(wù)報表披露企業(yè)的匯率風(fēng)險主要來源于以外幣計價的未來交易及已確認的外幣資產(chǎn)和負債。公司以外幣計價的交易主要是以美元結(jié)算。公司在新簽合同時已考慮其影響，并已使用遠期外匯合同及外幣借款以降低風(fēng)險。廣船國際出口收入主要是以美元計價，為了降低外匯風(fēng)險敞口，廣船國際采用美元長期借款，用以匹配未來美元現(xiàn)金流入與流出。此外，為降低匯率風(fēng)險對企業(yè)的影響，廣船國際還采用了套期保值工具對未來的外幣現(xiàn)金流量進行套期保值。廣船國際2012 年財務(wù)報表披露，2012 年末公司尚未交割的美元遠期結(jié)匯合約共18 筆，金額23,303 萬美元，交割期最長至2015 年7 月17 日，期末公允值收益為人民幣2,263.85 萬元；年末無尚未交割的美元遠期購匯合約。廣船國際2012 年比2011 年美元匯率風(fēng)險降低53.65%表明廣船國際對匯率風(fēng)險的影響更加重視，并采取積極的措施降低匯率風(fēng)險對企業(yè)當(dāng)期損益以及所有者權(quán)益的影響。
近幾年人民幣升值等匯率波動已對造船企業(yè)的產(chǎn)生了重大的影響，造船企業(yè)也紛紛開始采用匯率變動趨勢分析、金融衍生工具等手段來減輕匯率變動對企業(yè)的影響，但目前仍存在以下問題：
第一，中國造船企業(yè)外匯風(fēng)險意識逐漸增強但風(fēng)險管理體系并不完善。近年來，人民幣持續(xù)升值，造船企業(yè)都注意到了防范匯率風(fēng)險的重要性，但是外匯風(fēng)險管理的手段主要集中在外幣借款以及外匯金融衍生工具的運用，并未形成完整的外匯風(fēng)險管理體系。
第二，我國造船企業(yè)外匯風(fēng)險管理還存在制度性障礙。我國外匯管理條例明確規(guī)定了我國的結(jié)售匯制度，使得我國造船企業(yè)外匯風(fēng)險管理明顯受到結(jié)售匯制度的約束。此外，由于我國外匯市場的組織體系并不健全，外匯市場的價格形成機制也不盡合理，再加上我國外匯市場交易的幣種和交易的品種較少，這些都給我過造船企業(yè)外匯風(fēng)險管理帶來制度性的障礙。
第三，我國造船企業(yè)外匯風(fēng)險管理范圍仍需進一步完善。我國造船對會計風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險的重視程度還遠遠不夠，但是這兩類風(fēng)險對企業(yè)的凈利潤和現(xiàn)金流量都會產(chǎn)生重大的影響，是外匯風(fēng)險管理中不可忽視的一部分。我國造船企業(yè)要想求得發(fā)展與壯大，應(yīng)當(dāng)對這兩類外匯風(fēng)險給予足夠的重視，對外匯風(fēng)險進行全面的管理。
四、我國造船業(yè)匯率風(fēng)險管理的對策建議
(一)靈活運用多種貿(mào)易操作方法進行外匯風(fēng)險管理貿(mào)易操作方法的運用存在一定的局限性，并不是造船企業(yè)想用就可以使用的。只有當(dāng)造船企業(yè)處于有利的談判地位、擁有話語權(quán)的時候，造船企業(yè)才能靈活運用多種貿(mào)易操作方法。運用多種貿(mào)易操作方法進行避險的過程實際上是交易雙方利益博弈的過程。
(二)利用財務(wù)策略來進行風(fēng)險管理
通過前面的分析,我們已經(jīng)知道匯率風(fēng)險將最終通過改變企業(yè)的資產(chǎn)負債和權(quán)益賬面價值以及未來現(xiàn)金流量，造船企業(yè)應(yīng)該加大利用財務(wù)手段來降低企業(yè)面對的外匯風(fēng)險，應(yīng)該對匯兌損益這一科目給予足夠的重視，對匯率損益進行監(jiān)控，當(dāng)發(fā)現(xiàn)很可能有異常變化時，積極采取措施，以降低其對企業(yè)營運效益的影響。
(三)積極使用金融工具策略進行風(fēng)險管理
遠期結(jié)售匯是目前我國進出口企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的主要手段，此項業(yè)務(wù)開辦時間長,銀行和企業(yè)均比較熟悉,通過遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù),造船企業(yè)對于規(guī)避人民幣匯率波動風(fēng)險具有現(xiàn)實意義。
此外造船企業(yè)還要加強對外匯管理人才的培養(yǎng)和引進，建立企業(yè)外匯管理部門，將外匯風(fēng)險管理的責(zé)任落實到實處，為建立匯率風(fēng)險防范機制創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境。
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【關(guān)鍵詞】 外幣貸款； 風(fēng)險管理； 情景分析； 壓力測試； 敏感性分析； 在險價值
在今后較長一段時期，我國企業(yè)將面臨外幣貸款中的匯率風(fēng)險。通過借鑒國外企業(yè)外債風(fēng)險管理中科學(xué)而完整的風(fēng)險管理體系，結(jié)合我國外匯管理體制以及企業(yè)的實際狀況，建立健全外幣貸款風(fēng)險管理具有重要的應(yīng)用價值和現(xiàn)實意義。
一、研究背景
改革開放有三十年，根據(jù)積極、合理、有效的利用外資的方針政策，截至2006年底，我國累計實際使用外資金額6854億美元。
我國外債主要是外國政府和國際金融組織提供的貸款。這部分資金具有貸款期限長、貸款利率低等優(yōu)點，深受企業(yè)的歡迎。在實際運作中，該部分外債真正承貸及還貸的主體是國內(nèi)企業(yè)。一旦企業(yè)出現(xiàn)償債能力的問題，將不可避免地將其轉(zhuǎn)嫁給國內(nèi)金融機構(gòu)和國家財政，從而影響國家總體外債安全。
如北京奧林匹克飯店、中德合資武漢長江啤酒有限公司等均是因本幣大幅貶值造成企業(yè)無力償還債務(wù)而倒閉的?？傮w而言，目前我國大多數(shù)企業(yè)對外幣貸款的風(fēng)險管理認識程度不夠，對匯率風(fēng)險的規(guī)避意識淡薄，相應(yīng)的風(fēng)險管理體系極不成熟，急切需要外債風(fēng)險管理方面的理論指導(dǎo)與實務(wù)方面的經(jīng)驗。
二、現(xiàn)狀考察
外債風(fēng)險不僅從宏觀上影響一個國家經(jīng)濟的穩(wěn)定和信用，而且從微觀上影響一個企業(yè)的生存與發(fā)展。
目前，我國外幣貸款使用企業(yè)已經(jīng)開始關(guān)注風(fēng)險管理問題，并著手使用一些基本的衍生工具來管理外匯貸款風(fēng)險。然而在實際中還存在各種各樣的問題。
例如，債務(wù)風(fēng)險管理意識淡薄，“重籌資，輕還貸”和“圈錢”思想盛行；國有企業(yè)體制性缺陷造成管理者缺少長遠的規(guī)劃或者具體操作的隨意性；缺乏風(fēng)險管理意識，不能準(zhǔn)確把握匯率和利率市場變動情況、熟知各種金融工具應(yīng)用的專業(yè)人才；缺乏合理的外債風(fēng)險管理激勵約束機制和相應(yīng)的風(fēng)險管理工具等等。
自2005年7月21日起，我國金融系統(tǒng)開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革一年后，人民幣兌換美元的匯率從8.27元人民幣/美元上漲至接近8元人民幣/美元，年變動幅度達到3.3%。
由于人民幣兌換美元、歐元及日元等主要貨幣每年都發(fā)生較大幅度的變化，匯率風(fēng)險已經(jīng)成為我國企業(yè)外幣貸款過程中值得高度重視的一個風(fēng)險來源。
三、匯率風(fēng)險
匯率風(fēng)險主要是指由于企業(yè)經(jīng)營收入貨幣與外債債務(wù)償還支出貨幣的幣種不匹配，在外債債務(wù)未清償前，因匯率變動而產(chǎn)生償債成本增加的風(fēng)險。主要表現(xiàn)為收入貨幣貶值或支出貨幣升值導(dǎo)致借用外債單位的償債成本上升。
目前我國企業(yè)外債匯率風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩方面：
其一，匯率制度改革后人民幣匯率市場化使得人民幣匯率的波幅趨大趨頻，整體匯率風(fēng)險增加。人民幣匯率制度改革直接后果就是較大幅度的升值。至2008年1月3日，人民幣匯率已經(jīng)達到7.27元人民幣兌1美元，升值幅度達到12%。
同時，市場化后的人民幣匯率更容易受到國際、國內(nèi)多方面因素的影響，波動的頻率、幅度將進一步擴大，不確定性進一步增加，從而使外債債務(wù)的整體匯率風(fēng)險有所加大。
其二，日元和歐元債務(wù)潛在風(fēng)險大。日元和歐元一直是匯率波動較頻，波幅較大的幣種，歐元從2002年至2006年7月，兌換美元波幅達到60%以上。如果持有這兩種貨幣債務(wù)的單位而不對其日元和歐元債務(wù)進行風(fēng)險管理，未來發(fā)生損失的可能性很大，并有可能超出債務(wù)單位所能承受范圍，導(dǎo)致償債危機，嚴重的將可能影響到企業(yè)的生存。
相對于固定匯率制度而言，浮動匯率制度下匯率的波動幅度要大得多，因此對外幣貸款企業(yè)帶來的風(fēng)險也增加了許多。而目前外匯市場匯率波動的特點是匯率走向更加無序化，影響匯率變動的短期因素更加令人難以捉摸，凸顯匯率風(fēng)險管理的日益重要。
匯率風(fēng)險一般包括本幣、外幣和時間三個因素。在企業(yè)償還外幣貸款過程中，均需要以本幣兌換成所需償還的外幣，在規(guī)定的時間內(nèi)進行本息的償還。在這個確定的時間范圍內(nèi)，本幣與外幣的兌換比例可能發(fā)生變化，從而發(fā)生匯率風(fēng)險。
外幣貸款的時間結(jié)構(gòu)對匯率風(fēng)險的大小具有直接影響。時間越長，則在此期間匯率波動的可能性就越大，匯率風(fēng)險相對就越?。粫r間越短，在此期間內(nèi)匯率波動的可能性就越小，匯率風(fēng)險相對就越小。我國企業(yè)在外幣貸款償還過程中，由于產(chǎn)生收益的是人民幣，而需要償還的貸款都為日元、美元、歐元等外幣，因此，這是一種典型的“貨幣錯配現(xiàn)象”，收益與債務(wù)的不匹配給外匯貸款債務(wù)人平添了一層匯率風(fēng)險。
根據(jù)外匯風(fēng)險的作用對象及表現(xiàn)形式，通常將匯率風(fēng)險分為交易風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險、折算風(fēng)險及國家風(fēng)險。
將匯率風(fēng)險進行分類，有利于確定風(fēng)險管理應(yīng)采用的最有效的方法。
對使用外幣貸款的企業(yè)而言，其還債過程中所面臨的匯率風(fēng)險是具有雙面性的。由于匯率未來變動的方向、時間以及規(guī)模的不確定性，匯率的波動既可能減小企業(yè)的償債成本，也可能增加企業(yè)的償債成本，使企業(yè)遭受損失。如果匯率的波動方向是不利的，企業(yè)的收入貨幣本幣相對于所借外幣貶值，則企業(yè)的外幣借款成本上升，企業(yè)遭遇損失。反之，如果匯率的波動方向是有利的，企業(yè)的收入貨幣本幣相對于所借外幣升值，則企業(yè)的外幣借款成本下降，企業(yè)獲利。
四、風(fēng)險計量
準(zhǔn)確度量外債項目所面臨的匯率風(fēng)險是企業(yè)管理層進行風(fēng)險決策的必要前提。企業(yè)在進行外匯債務(wù)風(fēng)險計量時可采用情景分析、壓力測試、敏感性分析和在險價值四種常用的方法。通過該四種計量方式計算，一般可以滿足企業(yè)財務(wù)從不同角度和側(cè)重對風(fēng)險的認識和分析。
（一）情景分析
情景分析是當(dāng)市場風(fēng)險監(jiān)控人員預(yù)測會發(fā)生影響市場的重大事件時，就多個風(fēng)險因素建立較為全面的模擬環(huán)境，應(yīng)用于當(dāng)前的頭寸，以測算可能發(fā)生的盈虧的一種風(fēng)險管理手段。在外債風(fēng)險管理中，企業(yè)根據(jù)專業(yè)金融機構(gòu)對匯率和利率走勢的分析判斷，分析企業(yè)外債風(fēng)險。
情景分析為管理層更好地應(yīng)付市場變化提供了有利的信息，是一種策略分析技術(shù)，可用來評估在發(fā)生各種不同事件的情形下，對企業(yè)外債的影響。
進行情景分析的關(guān)鍵首先在于對情景的合理設(shè)定；其次是對設(shè)定情景進行深入細致的分析以及由此對事態(tài)在給定時間內(nèi)可能發(fā)展的嚴重程度和投資組合因此而可能遭受的損失進行合理的預(yù)測；最后得出情景分析報告。
情景分析方法簡單、直觀，但存在對匯率和利率走勢分析主觀判斷的成分較大的問題。
（二）壓力測試
壓力測試是指將整個金融機構(gòu)或資產(chǎn)組合置于某一特定的極端市場情況之下測定債務(wù)風(fēng)險程度的一種方法。
在壓力測試中，由測試者主觀決定其測試的市場變量及其變動幅度，變量變化的幅度可以被確定為任意的大小，而且測試者一旦確定了測試變量，就假設(shè)了測試變量與市場其他變量的相關(guān)性為零，不用再擔(dān)心測試變量與其他市場變量之間的相關(guān)性。它不需要探究事件發(fā)生的可能性，不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)計算，所以比較適合債務(wù)風(fēng)險的定性認識和一般流。
壓力測試可以模擬市場任何因素的變動幅度，從而計算出企業(yè)外債的極限風(fēng)險。
壓力測試理論上并不復(fù)雜，但在實踐中仍存在不少問題。
首先是市場變量相關(guān)性和測試變量的選擇問題。壓力測試的一個重要假設(shè)是所選測試變量與市場其他變量的相關(guān)性為零。因此，變量的選擇要考慮其是否真正獨立于其它變量，是否有必要將一組變量作為測試變量，或進行二維聯(lián)合測試。
其次需要對分析的前提條件重新確認。進行壓力測試，某一或某些市場因素的異?；驑O端的變化可能會使得風(fēng)險分析的前提條件發(fā)生變化。某種在正常市場狀態(tài)下有效運行的基本模型，在市場危機時可能也會失效。
每次壓力測試只能說明事件的影響程度，卻并不能說明事件發(fā)生的可能性。
與情景分析相比，壓力測試只是對組合短期風(fēng)險狀況的一種衡量，可以說只是風(fēng)險管理中一種戰(zhàn)術(shù)性的方法，而情景分析則注重比較全面和長遠的投資環(huán)境的變化，因而可以說是一種戰(zhàn)略性的風(fēng)險管理方法。
（三）敏感性分析
敏感性分析是指在保持其他條件不變的前提下，研究單個市場風(fēng)險要素的變化可能會對外債償還成本造成的影響，是應(yīng)用最為廣泛的方法。
敏感性分析首先需要風(fēng)險管理者確定影響企業(yè)外債成本的主要變量；然后通過計算顯示債務(wù)成本對各變量的敏感性。對于不同敏感程度的因素，企業(yè)可以采取不同的措施。
敏感性分析計算簡單且便于理解，在市場風(fēng)險分析中得到了廣泛應(yīng)用。該分析的局限性在于它只能判斷出外債償還成本對風(fēng)險因素的敏感程度，但不能反映不確定因素發(fā)生可能性的大小以及在各種可能情況下對償還成本的影響程度。因此，在使用敏感性分析時要注意其適用范圍，實務(wù)分析中一般結(jié)合VaR進行分析。
（四）在險價值(Value at Risk)
在險價值就是在一定的持有期和一定的置信區(qū)間內(nèi)，一個投資組合最大的潛在損失是多少。VaR是一種利用概率論與數(shù)理統(tǒng)計來評價風(fēng)險的方法，它可以使投資人既知道潛在損失的金額，又知道損失發(fā)生的可能性。
VaR風(fēng)險衡量方法適用面較廣，適用于綜合衡量包括利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險在內(nèi)的各種市場風(fēng)險。
在企業(yè)外債風(fēng)險計算中多用歷史交易資料模擬法，即根據(jù)歷史的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，計算出未來可能的匯率和利率分布，從而進一步計算債務(wù)風(fēng)險暴露在一定概率范圍內(nèi)發(fā)生的最大損失。
歷史模擬法是一種非參數(shù)方法，可以有效處理非對稱和后尾問題，諸如非線性、市場大幅波動等情況，以便捕捉各種風(fēng)險。但是，該方法計算出的VaR波動性較大，存在嚴重滯后而導(dǎo)致VaR的高估等風(fēng)險。
雖然風(fēng)險值評估法是公認的風(fēng)險管理有效的計量工具，但也存在若干局限，主要體現(xiàn)在：
首先，該方法不能涵蓋價格劇烈波動等突發(fā)性小概率事件，無法應(yīng)對市場出現(xiàn)的極端情況，但往往正是這些事件給銀行的安全造成最大的威脅。
其次，存在頭寸規(guī)模的影響問題。在外債項目的VaR計算過程中，沒有考慮頭寸規(guī)?；虼笮κ袌鰠R率和利率的報價的影響。但是實際情況中，不同規(guī)模的頭寸在交易時價格是不同的。
一般而言，債權(quán)方可利用VaR模型進行風(fēng)險測算和規(guī)避。而對于獲取外幣貸款的債務(wù)方，也可利用相關(guān)計量測試，分析該項目的風(fēng)險得失，更為今后的財務(wù)策劃提供實用的借鑒經(jīng)驗。
總體而言，各種風(fēng)險計量的方法受到自身的條件影響，其應(yīng)用范圍、場合將受到一定的限制。
情景分析從更廣泛的視野，更長遠的時間范圍來考察金融機構(gòu)或投資組合的風(fēng)險問題。這種具有戰(zhàn)略高度的分析可以彌補VaR和壓力測試只注重短期情況分析的不足。因此，情景分析應(yīng)與VaR和壓力測試結(jié)合起來，使得風(fēng)險管理更加完善。
當(dāng)單個模型的分析方法種類較多時，不同分析方法得到的結(jié)論也不盡相同。如在險價值分析中，可以采用歷史分析法、蒙特卡羅模擬法等手段進行分析，得到不同的結(jié)果。究竟采用何種手段，該種手段風(fēng)險分析的方法是否正確都是較難確定的問題。
五、結(jié)束語
由于我國對外幣貸款風(fēng)險管理的理論研究較晚，相應(yīng)的管理體系不成熟、不健全。企業(yè)普遍存在金融風(fēng)險管理的防范意識薄弱，缺乏相應(yīng)的風(fēng)險管理人才等問題。而在實際經(jīng)營中，尤其在鐵路、公路的外幣貸款建設(shè)中，有些必須是通過將盈利所得的人民幣兌換成相應(yīng)的外幣（美元、日元、歐元等），然后進行外債的償還。在還債過程中，不可避免的，外幣貸款的價值會因為相應(yīng)貨幣匯率的波動而變化。因此，利用何種工具對面臨的風(fēng)險進行計量是企業(yè)經(jīng)營中急需解決的首要問題。
通過對企業(yè)外幣貸款的匯率風(fēng)險的分析，筆者選擇了四種風(fēng)險計量方法，對可能存在的金融風(fēng)險進行測算，為企業(yè)外幣貸款金融風(fēng)險管理提供了理論參考。
在具體實踐中，筆者建議企業(yè)的管理者可以通過衡量企業(yè)自身抵抗風(fēng)險的能力，選擇相應(yīng)的風(fēng)險規(guī)避方式和手段，以更好地面對企業(yè)經(jīng)營中的實際問題。
【參考文獻】
[1] 閆迄，楊麗.國際金融[M].北京：人民郵電出版社.
【關(guān)鍵詞】外幣貸款；風(fēng)險管理；情景分析；壓力測試；敏感性分析；在險價值
在今后較長一段時期，我國企業(yè)將面臨外幣貸款中的匯率風(fēng)險。通過借鑒國外企業(yè)外債風(fēng)險管理中科學(xué)而完整的風(fēng)險管理體系，結(jié)合我國外匯管理體制以及企業(yè)的實際狀況，建立健全外幣貸款風(fēng)險管理具有重要的應(yīng)用價值和現(xiàn)實意義。
一、研究背景
改革開放有三十年，根據(jù)積極、合理、有效的利用外資的方針政策，截至2006年底，我國累計實際使用外資金額6854億美元。
我國外債主要是外國政府和國際金融組織提供的貸款。這部分資金具有貸款期限長、貸款利率低等優(yōu)點，深受企業(yè)的歡迎。在實際運作中，該部分外債真正承貸及還貸的主體是國內(nèi)企業(yè)。一旦企業(yè)出現(xiàn)償債能力的問題，將不可避免地將其轉(zhuǎn)嫁給國內(nèi)金融機構(gòu)和國家財政，從而影響國家總體外債安全。
如北京奧林匹克飯店、中德合資武漢長江啤酒有限公司等均是因本幣大幅貶值造成企業(yè)無力償還債務(wù)而倒閉的?？傮w而言，目前我國大多數(shù)企業(yè)對外幣貸款的風(fēng)險管理認識程度不夠，對匯率風(fēng)險的規(guī)避意識淡薄，相應(yīng)的風(fēng)險管理體系極不成熟，急切需要外債風(fēng)險管理方面的理論指導(dǎo)與實務(wù)方面的經(jīng)驗。
二、現(xiàn)狀考察
外債風(fēng)險不僅從宏觀上影響一個國家經(jīng)濟的穩(wěn)定和信用，而且從微觀上影響一個企業(yè)的生存與發(fā)展。
目前，我國外幣貸款使用企業(yè)已經(jīng)開始關(guān)注風(fēng)險管理問題，并著手使用一些基本的衍生工具來管理外匯貸款風(fēng)險。然而在實際中還存在各種各樣的問題。
例如，債務(wù)風(fēng)險管理意識淡薄，“重籌資，輕還貸”和“圈錢”思想盛行；國有企業(yè)體制性缺陷造成管理者缺少長遠的規(guī)劃或者具體操作的隨意性；缺乏風(fēng)險管理意識，不能準(zhǔn)確把握匯率和利率市場變動情況、熟知各種金融工具應(yīng)用的專業(yè)人才；缺乏合理的外債風(fēng)險管理激勵約束機制和相應(yīng)的風(fēng)險管理工具等等。
自2005年7月21日起，我國金融系統(tǒng)開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革一年后，人民幣兌換美元的匯率從8.27元人民幣/美元上漲至接近8元人民幣/美元，年變動幅度達到3.3%。
由于人民幣兌換美元、歐元及日元等主要貨幣每年都發(fā)生較大幅度的變化，匯率風(fēng)險已經(jīng)成為我國企業(yè)外幣貸款過程中值得高度重視的一個風(fēng)險來源。
三、匯率風(fēng)險
匯率風(fēng)險主要是指由于企業(yè)經(jīng)營收入貨幣與外債債務(wù)償還支出貨幣的幣種不匹配，在外債債務(wù)未清償前，因匯率變動而產(chǎn)生償債成本增加的風(fēng)險。主要表現(xiàn)為收入貨幣貶值或支出貨幣升值導(dǎo)致借用外債單位的償債成本上升。
目前我國企業(yè)外債匯率風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩方面：
其一，匯率制度改革后人民幣匯率市場化使得人民幣匯率的波幅趨大趨頻，整體匯率風(fēng)險增加。人民幣匯率制度改革直接后果就是較大幅度的升值。至2008年1月3日，人民幣匯率已經(jīng)達到7.27元人民幣兌1美元，升值幅度達到12%。
同時，市場化后的人民幣匯率更容易受到國際、國內(nèi)多方面因素的影響，波動的頻率、幅度將進一步擴大，不確定性進一步增加，從而使外債債務(wù)的整體匯率風(fēng)險有所加大。
其二，日元和歐元債務(wù)潛在風(fēng)險大。日元和歐元一直是匯率波動較頻，波幅較大的幣種，歐元從2002年至2006年7月，兌換美元波幅達到60%以上。如果持有這兩種貨幣債務(wù)的單位而不對其日元和歐元債務(wù)進行風(fēng)險管理，未來發(fā)生損失的可能性很大，并有可能超出債務(wù)單位所能承受范圍，導(dǎo)致償債危機，嚴重的將可能影響到企業(yè)的生存。
相對于固定匯率制度而言，浮動匯率制度下匯率的波動幅度要大得多，因此對外幣貸款企業(yè)帶來的風(fēng)險也增加了許多。而目前外匯市場匯率波動的特點是匯率走向更加無序化，影響匯率變動的短期因素更加令人難以捉摸，凸顯匯率風(fēng)險管理的日益重要。
匯率風(fēng)險一般包括本幣、外幣和時間三個因素。在企業(yè)償還外幣貸款過程中，均需要以本幣兌換成所需償還的外幣，在規(guī)定的時間內(nèi)進行本息的償還。在這個確定的時間范圍內(nèi)，本幣與外幣的兌換比例可能發(fā)生變化，從而發(fā)生匯率風(fēng)險。
外幣貸款的時間結(jié)構(gòu)對匯率風(fēng)險的大小具有直接影響。時間越長，則在此期間匯率波動的可能性就越大，匯率風(fēng)險相對就越??；時間越短，在此期間內(nèi)匯率波動的可能性就越小，匯率風(fēng)險相對就越小。我國企業(yè)在外幣貸款償還過程中，由于產(chǎn)生收益的是人民幣，而需要償還的貸款都為日元、美元、歐元等外幣，因此，這是一種典型的“貨幣錯配現(xiàn)象”，收益與債務(wù)的不匹配給外匯貸款債務(wù)人平添了一層匯率風(fēng)險。
根據(jù)外匯風(fēng)險的作用對象及表現(xiàn)形式，通常將匯率風(fēng)險分為交易風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險、折算風(fēng)險及國家風(fēng)險。
將匯率風(fēng)險進行分類，有利于確定風(fēng)險管理應(yīng)采用的最有效的方法。
對使用外幣貸款的企業(yè)而言，其還債過程中所面臨的匯率風(fēng)險是具有雙面性的。由于匯率未來變動的方向、時間以及規(guī)模的不確定性，匯率的波動既可能減小企業(yè)的償債成本，也可能增加企業(yè)的償債成本，使企業(yè)遭受損失。如果匯率的波動方向是不利的，企業(yè)的收入貨幣本幣相對于所借外幣貶值，則企業(yè)的外幣借款成本上升，企業(yè)遭遇損失。反之，如果匯率的波動方向是有利的，企業(yè)的收入貨幣本幣相對于所借外幣升值，則企業(yè)的外幣借款成本下降，企業(yè)獲利。
四、風(fēng)險計量
準(zhǔn)確度量外債項目所面臨的匯率風(fēng)險是企業(yè)管理層進行風(fēng)險決策的必要前提。企業(yè)在進行外匯債務(wù)風(fēng)險計量時可采用情景分析、壓力測試、敏感性分析和在險價值四種常用的方法。通過該四種計量方式計算，一般可以滿足企業(yè)財務(wù)從不同角度和側(cè)重對風(fēng)險的認識和分析。
（一）情景分析
情景分析是當(dāng)市場風(fēng)險監(jiān)控人員預(yù)測會發(fā)生影響市場的重大事件時，就多個風(fēng)險因素建立較為全面的模擬環(huán)境，應(yīng)用于當(dāng)前的頭寸，以測算可能發(fā)生的盈虧的一種風(fēng)險管理手段。在外債風(fēng)險管理中，企業(yè)根據(jù)專業(yè)金融機構(gòu)對匯率和利率走勢的分析判斷，分析企業(yè)外債風(fēng)險。
情景分析為管理層更好地應(yīng)付市場變化提供了有利的信息，是一種策略分析技術(shù)，可用來評估在發(fā)生各種不同事件的情形下，對企業(yè)外債的影響。
進行情景分析的關(guān)鍵首先在于對情景的合理設(shè)定；其次是對設(shè)定情景進行深入細致的分析以及由此對事態(tài)在給定時間內(nèi)可能發(fā)展的嚴重程度和投資組合因此而可能遭受的損失進行合理的預(yù)測；最后得出情景分析報告。
情景分析方法簡單、直觀，但存在對匯率和利率走勢分析主觀判斷的成分較大的問題。
（二）壓力測試
壓力測試是指將整個金融機構(gòu)或資產(chǎn)組合置于某一特定的極端市場情況之下測定債務(wù)風(fēng)險程度的一種方法。
在壓力測試中，由測試者主觀決定其測試的市場變量及其變動幅度，變量變化的幅度可以被確定為任意的大小，而且測試者一旦確定了測試變量，就假設(shè)了測試變量與市場其他變量的相關(guān)性為零，不用再擔(dān)心測試變量與其他市場變量之間的相關(guān)性。它不需要探究事件發(fā)生的可能性，不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)計算，所以比較適合債務(wù)風(fēng)險的定性認識和一般流。
壓力測試可以模擬市場任何因素的變動幅度，從而計算出企業(yè)外債的極限風(fēng)險。
壓力測試理論上并不復(fù)雜，但在實踐中仍存在不少問題。
首先是市場變量相關(guān)性和測試變量的選擇問題。壓力測試的一個重要假設(shè)是所選測試變量與市場其他變量的相關(guān)性為零。因此，變量的選擇要考慮其是否真正獨立于其它變量，是否有必要將一組變量作為測試變量，或進行二維聯(lián)合測試。
其次需要對分析的前提條件重新確認。進行壓力測試，某一或某些市場因素的異常或極端的變化可能會使得風(fēng)險分析的前提條件發(fā)生變化。某種在正常市場狀態(tài)下有效運行的基本模型，在市場危機時可能也會失效。
每次壓力測試只能說明事件的影響程度，卻并不能說明事件發(fā)生的可能性。
與情景分析相比，壓力測試只是對組合短期風(fēng)險狀況的一種衡量，可以說只是風(fēng)險管理中一種戰(zhàn)術(shù)性的方法，而情景分析則注重比較全面和長遠的投資環(huán)境的變化，因而可以說是一種戰(zhàn)略性的風(fēng)險管理方法。
（三）敏感性分析
敏感性分析是指在保持其他條件不變的前提下，研究單個市場風(fēng)險要素的變化可能會對外債償還成本造成的影響，是應(yīng)用最為廣泛的方法。
敏感性分析首先需要風(fēng)險管理者確定影響企業(yè)外債成本的主要變量；然后通過計算顯示債務(wù)成本對各變量的敏感性。對于不同敏感程度的因素，企業(yè)可以采取不同的措施。
敏感性分析計算簡單且便于理解，在市場風(fēng)險分析中得到了廣泛應(yīng)用。該分析的局限性在于它只能判斷出外債償還成本對風(fēng)險因素的敏感程度，但不能反映不確定因素發(fā)生可能性的大小以及在各種可能情況下對償還成本的影響程度。因此，在使用敏感性分析時要注意其適用范圍，實務(wù)分析中一般結(jié)合VaR進行分析。
（四）在險價值(ValueatRisk)
在險價值就是在一定的持有期和一定的置信區(qū)間內(nèi)，一個投資組合最大的潛在損失是多少。VaR是一種利用概率論與數(shù)理統(tǒng)計來評價風(fēng)險的方法，它可以使投資人既知道潛在損失的金額，又知道損失發(fā)生的可能性。
VaR風(fēng)險衡量方法適用面較廣，適用于綜合衡量包括利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險在內(nèi)的各種市場風(fēng)險。
在企業(yè)外債風(fēng)險計算中多用歷史交易資料模擬法，即根據(jù)歷史的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，計算出未來可能的匯率和利率分布，從而進一步計算債務(wù)風(fēng)險暴露在一定概率范圍內(nèi)發(fā)生的最大損失。
歷史模擬法是一種非參數(shù)方法，可以有效處理非對稱和后尾問題，諸如非線性、市場大幅波動等情況，以便捕捉各種風(fēng)險。但是，該方法計算出的VaR波動性較大，存在嚴重滯后而導(dǎo)致VaR的高估等風(fēng)險。
雖然風(fēng)險值評估法是公認的風(fēng)險管理有效的計量工具，但也存在若干局限，主要體現(xiàn)在：
首先，該方法不能涵蓋價格劇烈波動等突發(fā)性小概率事件，無法應(yīng)對市場出現(xiàn)的極端情況，但往往正是這些事件給銀行的安全造成最大的威脅。
其次，存在頭寸規(guī)模的影響問題。在外債項目的VaR計算過程中，沒有考慮頭寸規(guī)?；虼笮κ袌鰠R率和利率的報價的影響。但是實際情況中，不同規(guī)模的頭寸在交易時價格是不同的。
一般而言，債權(quán)方可利用VaR模型進行風(fēng)險測算和規(guī)避。而對于獲取外幣貸款的債務(wù)方，也可利用相關(guān)計量測試，分析該項目的風(fēng)險得失，更為今后的財務(wù)策劃提供實用的借鑒經(jīng)驗。
總體而言，各種風(fēng)險計量的方法受到自身的條件影響，其應(yīng)用范圍、場合將受到一定的限制。
情景分析從更廣泛的視野，更長遠的時間范圍來考察金融機構(gòu)或投資組合的風(fēng)險問題。這種具有戰(zhàn)略高度的分析可以彌補VaR和壓力測試只注重短期情況分析的不足。因此，情景分析應(yīng)與VaR和壓力測試結(jié)合起來，使得風(fēng)險管理更加完善。
當(dāng)單個模型的分析方法種類較多時，不同分析方法得到的結(jié)論也不盡相同。如在險價值分析中，可以采用歷史分析法、蒙特卡羅模擬法等手段進行分析，得到不同的結(jié)果。究竟采用何種手段，該種手段風(fēng)險分析的方法是否正確都是較難確定的問題。
五、結(jié)束語
由于我國對外幣貸款風(fēng)險管理的理論研究較晚，相應(yīng)的管理體系不成熟、不健全。企業(yè)普遍存在金融風(fēng)險管理的防范意識薄弱，缺乏相應(yīng)的風(fēng)險管理人才等問題。而在實際經(jīng)營中，尤其在鐵路、公路的外幣貸款建設(shè)中，有些必須是通過將盈利所得的人民幣兌換成相應(yīng)的外幣（美元、日元、歐元等），然后進行外債的償還。在還債過程中，不可避免的，外幣貸款的價值會因為相應(yīng)貨幣匯率的波動而變化。因此，利用何種工具對面臨的風(fēng)險進行計量是企業(yè)經(jīng)營中急需解決的首要問題。
通過對企業(yè)外幣貸款的匯率風(fēng)險的分析，筆者選擇了四種風(fēng)險計量方法，對可能存在的金融風(fēng)險進行測算，為企業(yè)外幣貸款金融風(fēng)險管理提供了理論參考。
在具體實踐中，筆者建議企業(yè)的管理者可以通過衡量企業(yè)自身抵抗風(fēng)險的能力，選擇相應(yīng)的風(fēng)險規(guī)避方式和手段，以更好地面對企業(yè)經(jīng)營中的實際問題。
【參考文獻】
[1]閆迄，楊麗.國際金融[M].北京：人民郵電出版社.
關(guān)鍵詞：外幣貸款；風(fēng)險管理；情景分析；壓力測試；敏感性分析；在險價值
在今后較長一段時期，我國企業(yè)將面臨外幣貸款中的匯率風(fēng)險。通過借鑒國外企業(yè)外債風(fēng)險管理中科學(xué)而完整的風(fēng)險管理體系，結(jié)合我國外匯管理體制以及企業(yè)的實際狀況，建立健全外幣貸款風(fēng)險管理具有重要的應(yīng)用價值和現(xiàn)實意義。
一、研究背景
改革開放有三十年，根據(jù)積極、合理、有效的利用外資的方針政策，截至2006年底，我國累計實際使用外資金額6854億美元。
我國外債主要是外國政府和國際金融組織提供的貸款。這部分資金具有貸款期限長、貸款利率低等優(yōu)點，深受企業(yè)的歡迎。在實際運作中，該部分外債真正承貸及還貸的主體是國內(nèi)企業(yè)。一旦企業(yè)出現(xiàn)償債能力的問題，將不可避免地將其轉(zhuǎn)嫁給國內(nèi)金融機構(gòu)和國家財政，從而影響國家總體外債安全。
如北京奧林匹克飯店、中德合資武漢長江啤酒有限公司等均是因本幣大幅貶值造成企業(yè)無力償還債務(wù)而倒閉的?？傮w而言，目前我國大多數(shù)企業(yè)對外幣貸款的風(fēng)險管理認識程度不夠，對匯率風(fēng)險的規(guī)避意識淡薄，相應(yīng)的風(fēng)險管理體系極不成熟，急切需要外債風(fēng)險管理方面的理論指導(dǎo)與實務(wù)方面的經(jīng)驗。
二、現(xiàn)狀考察
外債風(fēng)險不僅從宏觀上影響一個國家經(jīng)濟的穩(wěn)定和信用，而且從微觀上影響一個企業(yè)的生存與發(fā)展。
目前，我國外幣貸款使用企業(yè)已經(jīng)開始關(guān)注風(fēng)險管理問題，并著手使用一些基本的衍生工具來管理外匯貸款風(fēng)險。然而在實際中還存在各種各樣的問題。
例如，債務(wù)風(fēng)險管理意識淡薄，“重籌資，輕還貸”和“圈錢”思想盛行；國有企業(yè)體制性缺陷造成管理者缺少長遠的規(guī)劃或者具體操作的隨意性；缺乏風(fēng)險管理意識，不能準(zhǔn)確把握匯率和利率市場變動情況、熟知各種金融工具應(yīng)用的專業(yè)人才；缺乏合理的外債風(fēng)險管理激勵約束機制和相應(yīng)的風(fēng)險管理工具等等。
自2005年7月21日起，我國金融系統(tǒng)開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革一年后，人民幣兌換美元的匯率從8.27元人民幣/美元上漲至接近8元人民幣/美元，年變動幅度達到3.3%。
由于人民幣兌換美元、歐元及日元等主要貨幣每年都發(fā)生較大幅度的變化，匯率風(fēng)險已經(jīng)成為我國企業(yè)外幣貸款過程中值得高度重視的一個風(fēng)險來源。
三、匯率風(fēng)險
匯率風(fēng)險主要是指由于企業(yè)經(jīng)營收入貨幣與外債債務(wù)償還支出貨幣的幣種不匹配，在外債債務(wù)未清償前，因匯率變動而產(chǎn)生償債成本增加的風(fēng)險。主要表現(xiàn)為收入貨幣貶值或支出貨幣升值導(dǎo)致借用外債單位的償債成本上升。
目前我國企業(yè)外債匯率風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩方面：
其一，匯率制度改革后人民幣匯率市場化使得人民幣匯率的波幅趨大趨頻，整體匯率風(fēng)險增加。人民幣匯率制度改革直接后果就是較大幅度的升值。至2008年1月3日，人民幣匯率已經(jīng)達到7.27元人民幣兌1美元，升值幅度達到12%。
同時，市場化后的人民幣匯率更容易受到國際、國內(nèi)多方面因素的影響，波動的頻率、幅度將進一步擴大，不確定性進一步增加，從而使外債債務(wù)的整體匯率風(fēng)險有所加大。
其二，日元和歐元債務(wù)潛在風(fēng)險大。日元和歐元一直是匯率波動較頻，波幅較大的幣種，歐元從2002年至2006年7月，兌換美元波幅達到60%以上。如果持有這兩種貨幣債務(wù)的單位而不對其日元和歐元債務(wù)進行風(fēng)險管理，未來發(fā)生損失的可能性很大，并有可能超出債務(wù)單位所能承受范圍，導(dǎo)致償債危機，嚴重的將可能影響到企業(yè)的生存。
相對于固定匯率制度而言，浮動匯率制度下匯率的波動幅度要大得多，因此對外幣貸款企業(yè)帶來的風(fēng)險也增加了許多。而目前外匯市場匯率波動的特點是匯率走向更加無序化，影響匯率變動的短期因素更加令人難以捉摸，凸顯匯率風(fēng)險管理的日益重要。
匯率風(fēng)險一般包括本幣、外幣和時間三個因素。在企業(yè)償還外幣貸款過程中，均需要以本幣兌換成所需償還的外幣，在規(guī)定的時間內(nèi)進行本息的償還。在這個確定的時間范圍內(nèi)，本幣與外幣的兌換比例可能發(fā)生變化，從而發(fā)生匯率風(fēng)險。
外幣貸款的時間結(jié)構(gòu)對匯率風(fēng)險的大小具有直接影響。時間越長，則在此期間匯率波動的可能性就越大，匯率風(fēng)險相對就越??；時間越短，在此期間內(nèi)匯率波動的可能性就越小，匯率風(fēng)險相對就越小。我國企業(yè)在外幣貸款償還過程中，由于產(chǎn)生收益的是人民幣，而需要償還的貸款都為日元、美元、歐元等外幣，因此，這是一種典型的“貨幣錯配現(xiàn)象”，收益與債務(wù)的不匹配給外匯貸款債務(wù)人平添了一層匯率風(fēng)險。
根據(jù)外匯風(fēng)險的作用對象及表現(xiàn)形式，通常將匯率風(fēng)險分為交易風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險、折算風(fēng)險及國家風(fēng)險。
將匯率風(fēng)險進行分類，有利于確定風(fēng)險管理應(yīng)采用的最有效的方法。
對使用外幣貸款的企業(yè)而言，其還債過程中所面臨的匯率風(fēng)險是具有雙面性的。由于匯率未來變動的方向、時間以及規(guī)模的不確定性，匯率的波動既可能減小企業(yè)的償債成本，也可能增加企業(yè)的償債成本，使企業(yè)遭受損失。如果匯率的波動方向是不利的，企業(yè)的收入貨幣本幣相對于所借外幣貶值，則企業(yè)的外幣借款成本上升，企業(yè)遭遇損失。反之，如果匯率的波動方向是有利的，企業(yè)的收入貨幣本幣相對于所借外幣升值，則企業(yè)的外幣借款成本下降，企業(yè)獲利。
四、風(fēng)險計量
準(zhǔn)確度量外債項目所面臨的匯率風(fēng)險是企業(yè)管理層進行風(fēng)險決策的必要前提。企業(yè)在進行外匯債務(wù)風(fēng)險計量時可采用情景分析、壓力測試、敏感性分析和在險價值四種常用的方法。通過該四種計量方式計算，一般可以滿足企業(yè)財務(wù)從不同角度和側(cè)重對風(fēng)險的認識和分析。
（一）情景分析
情景分析是當(dāng)市場風(fēng)險監(jiān)控人員預(yù)測會發(fā)生影響市場的重大事件時，就多個風(fēng)險因素建立較為全面的模擬環(huán)境，應(yīng)用于當(dāng)前的頭寸，以測算可能發(fā)生的盈虧的一種風(fēng)險管理手段。在外債風(fēng)險管理中，企業(yè)根據(jù)專業(yè)金融機構(gòu)對匯率和利率走勢的分析判斷，分析企業(yè)外債風(fēng)險。
情景分析為管理層更好地應(yīng)付市場變化提供了有利的信息，是一種策略分析技術(shù)，可用來評估在發(fā)生各種不同事件的情形下，對企業(yè)外債的影響。
進行情景分析的關(guān)鍵首先在于對情景的合理設(shè)定；其次是對設(shè)定情景進行深入細致的分析以及由此對事態(tài)在給定時間內(nèi)可能發(fā)展的嚴重程度和投資組合因此而可能遭受的損失進行合理的預(yù)測；最后得出情景分析報告。
情景分析方法簡單、直觀，但存在對匯率和利率走勢分析主觀判斷的成分較大的問題。
（二）壓力測試
壓力測試是指將整個金融機構(gòu)或資產(chǎn)組合置于某一特定的極端市場情況之下測定債務(wù)風(fēng)險程度的一種方法。
在壓力測試中，由測試者主觀決定其測試的市場變量及其變動幅度，變量變化的幅度可以被確定為任意的大小，而且測試者一旦確定了測試變量，就假設(shè)了測試變量與市場其他變量的相關(guān)性為零，不用再擔(dān)心測試變量與其他市場變量之間的相關(guān)性。它不需要探究事件發(fā)生的可能性，不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)計算，所以比較適合債務(wù)風(fēng)險的定性認識和一般流。
壓力測試可以模擬市場任何因素的變動幅度，從而計算出企業(yè)外債的極限風(fēng)險。
壓力測試理論上并不復(fù)雜，但在實踐中仍存在不少問題。
首先是市場變量相關(guān)性和測試變量的選擇問題。壓力測試的一個重要假設(shè)是所選測試變量與市場其他變量的相關(guān)
性為零。因此，變量的選擇要考慮其是否真正獨立于其它變量，是否有必要將一組變量作為測試變量，或進行二維聯(lián)合測試。其次需要對分析的前提條件重新確認。進行壓力測試，某一或某些市場因素的異?；驑O端的變化可能會使得風(fēng)險分析的前提條件發(fā)生變化。某種在正常市場狀態(tài)下有效運行的基本模型，在市場危機時可能也會失效。
每次壓力測試只能說明事件的影響程度，卻并不能說明事件發(fā)生的可能性。
與情景分析相比，壓力測試只是對組合短期風(fēng)險狀況的一種衡量，可以說只是風(fēng)險管理中一種戰(zhàn)術(shù)性的方法，而情景分析則注重比較全面和長遠的投資環(huán)境的變化，因而可以說是一種戰(zhàn)略性的風(fēng)險管理方法。
（三）敏感性分析
敏感性分析是指在保持其他條件不變的前提下，研究單個市場風(fēng)險要素的變化可能會對外債償還成本造成的影響，是應(yīng)用最為廣泛的方法。
敏感性分析首先需要風(fēng)險管理者確定影響企業(yè)外債成本的主要變量；然后通過計算顯示債務(wù)成本對各變量的敏感性。對于不同敏感程度的因素，企業(yè)可以采取不同的措施。
敏感性分析計算簡單且便于理解，在市場風(fēng)險分析中得到了廣泛應(yīng)用。該分析的局限性在于它只能判斷出外債償還成本對風(fēng)險因素的敏感程度，但不能反映不確定因素發(fā)生可能性的大小以及在各種可能情況下對償還成本的影響程度。因此，在使用敏感性分析時要注意其適用范圍，實務(wù)分析中一般結(jié)合VaR進行分析。
（四）在險價值(ValueatRisk)
在險價值就是在一定的持有期和一定的置信區(qū)間內(nèi)，一個投資組合最大的潛在損失是多少。VaR是一種利用概率論與數(shù)理統(tǒng)計來評價風(fēng)險的方法，它可以使投資人既知道潛在損失的金額，又知道損失發(fā)生的可能性。
VaR風(fēng)險衡量方法適用面較廣，適用于綜合衡量包括利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險在內(nèi)的各種市場風(fēng)險。
在企業(yè)外債風(fēng)險計算中多用歷史交易資料模擬法，即根據(jù)歷史的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，計算出未來可能的匯率和利率分布，從而進一步計算債務(wù)風(fēng)險暴露在一定概率范圍內(nèi)發(fā)生的最大損失。
歷史模擬法是一種非參數(shù)方法，可以有效處理非對稱和后尾問題，諸如非線性、市場大幅波動等情況，以便捕捉各種風(fēng)險。但是，該方法計算出的VaR波動性較大，存在嚴重滯后而導(dǎo)致VaR的高估等風(fēng)險。
雖然風(fēng)險值評估法是公認的風(fēng)險管理有效的計量工具，但也存在若干局限，主要體現(xiàn)在：
首先，該方法不能涵蓋價格劇烈波動等突發(fā)性小概率事件，無法應(yīng)對市場出現(xiàn)的極端情況，但往往正是這些事件給銀行的安全造成最大的威脅。
其次，存在頭寸規(guī)模的影響問題。在外債項目的VaR計算過程中，沒有考慮頭寸規(guī)?；虼笮κ袌鰠R率和利率的報價的影響。但是實際情況中，不同規(guī)模的頭寸在交易時價格是不同的。
一般而言，債權(quán)方可利用VaR模型進行風(fēng)險測算和規(guī)避。而對于獲取外幣貸款的債務(wù)方，也可利用相關(guān)計量測試，分析該項目的風(fēng)險得失，更為今后的財務(wù)策劃提供實用的借鑒經(jīng)驗。
總體而言，各種風(fēng)險計量的方法受到自身的條件影響，其應(yīng)用范圍、場合將受到一定的限制。
情景分析從更廣泛的視野，更長遠的時間范圍來考察金融機構(gòu)或投資組合的風(fēng)險問題。這種具有戰(zhàn)略高度的分析可以彌補VaR和壓力測試只注重短期情況分析的不足。因此，情景分析應(yīng)與VaR和壓力測試結(jié)合起來，使得風(fēng)險管理更加完善。
當(dāng)單個模型的分析方法種類較多時，不同分析方法得到的結(jié)論也不盡相同。如在險價值分析中，可以采用歷史分析法、蒙特卡羅模擬法等手段進行分析，得到不同的結(jié)果。究竟采用何種手段，該種手段風(fēng)險分析的方法是否正確都是較難確定的問題。
五、結(jié)束語
由于我國對外幣貸款風(fēng)險管理的理論研究較晚，相應(yīng)的管理體系不成熟、不健全。企業(yè)普遍存在金融風(fēng)險管理的防范意識薄弱，缺乏相應(yīng)的風(fēng)險管理人才等問題。而在實際經(jīng)營中，尤其在鐵路、公路的外幣貸款建設(shè)中，有些必須是通過將盈利所得的人民幣兌換成相應(yīng)的外幣（美元、日元、歐元等），然后進行外債的償還。在還債過程中，不可避免的，外幣貸款的價值會因為相應(yīng)貨幣匯率的波動而變化。因此，利用何種工具對面臨的風(fēng)險進行計量是企業(yè)經(jīng)營中急需解決的首要問題。
通過對企業(yè)外幣貸款的匯率風(fēng)險的分析，筆者選擇了四種風(fēng)險計量方法，對可能存在的金融風(fēng)險進行測算，為企業(yè)外幣貸款金融風(fēng)險管理提供了理論參考。
在具體實踐中，筆者建議企業(yè)的管理者可以通過衡量企業(yè)自身抵抗風(fēng)險的能力，選擇相應(yīng)的風(fēng)險規(guī)避方式和手段，以更好地面對企業(yè)經(jīng)營中的實際問題。
【參考文獻】
[1]閆迄，楊麗.國際金融[M].北京：人民郵電出版社.
關(guān)鍵詞:外匯風(fēng)險 衍生品交易 套期保值
2008年次貸危機以來，眾多國內(nèi)企業(yè)舉步維艱。西方國家經(jīng)濟的不景氣，海外訂單大量流失，匯率的巨大波動，國內(nèi)企業(yè)也面臨著巨大的風(fēng)險。中信泰富、東航、深南電等衍生品合約的虧損，給我們敲響了警鐘。中國企業(yè)有必要建立一套符合企業(yè)自身發(fā)展的，適應(yīng)時代的外匯風(fēng)險管理制度，預(yù)見性管理外匯敞口。
一、 外匯風(fēng)險的定義
外匯風(fēng)險是指一個國際企業(yè)組織在它的經(jīng)營活動過程、結(jié)果、預(yù)期經(jīng)營收益中，只要存在不同幣種的收入和支出，都存在著由于外匯匯率變化而引起的外匯風(fēng)險。外匯風(fēng)險主要分三種：交易風(fēng)險、折算風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險。交易風(fēng)險是已簽約后的風(fēng)險，折算風(fēng)險是事后風(fēng)險，而經(jīng)濟風(fēng)險是未簽約時的風(fēng)險。
(一)交易風(fēng)險
當(dāng)企業(yè)以契約如銷售采購合同的形式與交易方之間形成了義務(wù)、責(zé)任的時候，并且契約是以非計帳貨幣計價的時候，交易風(fēng)險隨即產(chǎn)生。表現(xiàn)形式可以包括：各種形式的應(yīng)收款、應(yīng)付款，已確定的未來的資金流入或流出。
(二)換算風(fēng)險
根據(jù)會計準(zhǔn)則，在每年會計年度結(jié)算時，公司必須編列合并會計報表，如果有公司在海外的話，就可能承受換算風(fēng)險。
(三)營運風(fēng)險
營運風(fēng)險的產(chǎn)生主要是因為兩國經(jīng)濟因素的相對變化而引起實質(zhì)匯率變化，進而影響到公司在國際市場上競爭情勢。
二、 外匯風(fēng)險敞口
外匯敞口風(fēng)險的管理流程包括外匯風(fēng)險敞口從定義、識別，到計量、交易處理、績效評估和報告，以及再評估的全部過程。風(fēng)險敞口指跨國公司在從事外匯存貸款、外幣兌換、結(jié)匯售匯、外幣有價證券的發(fā)行與買賣等影響資產(chǎn)負債的業(yè)務(wù)時形成的即、遠期外匯暴露頭寸，即經(jīng)營中外幣資產(chǎn)大于或小于外幣負債的部分。
(一)外匯風(fēng)險敞口測算
外匯資產(chǎn)（或負債）由于匯率變動而可能出現(xiàn)增值和減值，這種增值和減值可能自然抵消或被某種措施人為沖銷，其中無法自然抵消也沒有被人為沖銷的外匯資產(chǎn)（或負債）就暴露在匯率變動的風(fēng)險中，形成匯率風(fēng)險敞口。對于總凈額外匯敞口的計量，通常采用凈匯總敞口、總匯總敞口、匯總短敞口三種計量方法。
風(fēng)險敞口根據(jù)公司自身的業(yè)務(wù)和偏好又可以分為兩個部分：一個是自留敞口，自留敞口是指公司根據(jù)業(yè)務(wù)需要和自身偏好愿意承擔(dān)匯率風(fēng)險的敞口部分，這部分敞口不需要進行對沖；一個是對沖敞口，需要通過風(fēng)險對沖手段來對沖的敞口部分。
(二)外匯敞口風(fēng)險計量
1、 風(fēng)險價值
VaR是在一定置信水平下和一定目標(biāo)期間內(nèi)，預(yù)期的最大損失，通過估算相關(guān)市場因子的損益波動，來獲得資產(chǎn)組合分布的近似估計，描述了在一定目標(biāo)期間內(nèi)收益和損失的預(yù)期分布的分位數(shù)。
2、 壓力測試
壓力測試是估算突發(fā)的小概率事件等極端不利情況，以及可能對其造成的潛在損失。主要采用敏感性分析和情景分析法進行模擬和估計。
3、 回溯算法
驗證計量方法和模型的可靠性。
三、 外匯風(fēng)險管理的措施
(一)交易風(fēng)險指在用外幣進行計價收付的交易中，企業(yè)因匯率變動而蒙受損失的可能性
1、 商業(yè)方法
(1)選擇有利的合同貨幣
進出口時侯爭取使用本幣。出口、貸款使用硬幣，進口、借款使用軟幣。
(2)加列合同條款
包括加列貨幣保值條款、加列黃金保值條款、加列特別提款（SDR）保值條款、加列軟硬搭配的多種貨幣保值條款等。
(3調(diào)整價格和利率
明確規(guī)定計價貨幣與另一種貨幣的匯率，到付款時，該匯率如有變動，則按比例調(diào)整合同價格。
(4)提前或延期結(jié)匯
提前收付或延遲收付策略。
(5)平衡法
平衡法實質(zhì)在于內(nèi)部交易的對沖，指在同一時期內(nèi)，創(chuàng)造一個與存在風(fēng)險相同貨幣、相同金額、相同期限的資金反方向流動。
2、金融法：
(1)衍生品交易
當(dāng)內(nèi)部對沖后剩下的外匯敞口超過自留敞口的時侯，可以采用在金融市場上進行衍生品交易等形式進行對沖。
(2)保險
保險是指經(jīng)濟主體向有關(guān)保險公司投保匯率變動險，保險公司通常根據(jù)不同貨幣的風(fēng)險程度規(guī)定匯率波動的賠償幅度，在規(guī)定幅度內(nèi)因匯率變動而蒙受的損失給予賠償。
(3)貿(mào)易融資法
貿(mào)易融資法包括很多種，其中有外幣票據(jù)貼現(xiàn)、出口信貸、買方信貸、賣方信貸、保理業(yè)務(wù)和對銷貿(mào)易等。
(二)折算風(fēng)險
指跨國公司根據(jù)公認的會計準(zhǔn)則，在會計年末將其海外子公司或其他附屬機構(gòu)以外幣記帳的財務(wù)報表合并到母公司或總公司以本幣記帳的財務(wù)報表中時，由于匯率變動導(dǎo)致帳面上的外匯損益的可能性?？煞譃槿笨诜ê徒灰妆Ｖ捣?。
(三)經(jīng)濟風(fēng)險
指因為兩國經(jīng)濟因素的相對變化而引起實質(zhì)匯率變化，進而影響到公司在國際市場上競爭情勢。而本地化和經(jīng)營融資多樣化可以一定程序上規(guī)避經(jīng)濟風(fēng)險。
外匯風(fēng)險管理平臺的建立要加大信息化的步伐和建設(shè)，居安思危才是企業(yè)穩(wěn)步經(jīng)營的長遠之道。
參考文獻：
