時(shí)間：2023-07-11 16:21:14
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關(guān)鍵詞 凈現(xiàn)值法；實(shí)物期權(quán)；投資決策
中圖分類號(hào)：F224. 6
投資決策就是公司為實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，運(yùn)用一定的科學(xué)理論、方法和手段，對若干可行性方案進(jìn)行研究論證或?qū)我环桨傅目尚行赃M(jìn)行分析，從若干方案中選出最佳或?qū)我环桨缚尚行耘c否做出明確判斷的過程[1]。投資決策是企業(yè)管理的一個(gè)很重要的方面，在企業(yè)的管理中承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，因而合理的投資決策方法不僅能夠正確反映項(xiàng)目的價(jià)值，為企業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)，而且還能夠?yàn)槠髽I(yè)占據(jù)市場的一席之地創(chuàng)建有利的條件。
一、傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法
（一）基本理論
傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法最具有代表性的是凈現(xiàn)值法，即資產(chǎn)的價(jià)值等于未來預(yù)期各年的現(xiàn)金凈流量之和的折現(xiàn)值(主要從籌建、設(shè)計(jì)、施工、試產(chǎn)、正式投產(chǎn)直到報(bào)廢處理為止的整個(gè)項(xiàng)目壽命期內(nèi)，由該項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流入量與流出量之間的差額)。其公式為：
NPV 一項(xiàng)目壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)值
CFi一項(xiàng)目第i年的凈現(xiàn)值流量
n一項(xiàng)目的預(yù)計(jì)壽命周期
i一項(xiàng)目現(xiàn)金流量發(fā)生的年份序號(hào)
ri一折現(xiàn)率(也就是基準(zhǔn)收益率，及投資者的目標(biāo)收益率)
分析可得：①計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，就得事先預(yù)測投資后各年的凈現(xiàn)金流 CFi=（i=1,2,3,….n）(現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出)。②確定適當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會(huì)成本，即折現(xiàn)率ri 。凈現(xiàn)值法把未來的每年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)到同一時(shí)點(diǎn)用的是不變的折現(xiàn)率。在運(yùn)用傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法時(shí)，投資者根據(jù)項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的預(yù)測，并參考同行業(yè)同類型的項(xiàng)目投資折現(xiàn)率確定本項(xiàng)目的折現(xiàn)率。③確定項(xiàng)目的預(yù)計(jì)壽命期，也就是項(xiàng)目可以持續(xù)的有效時(shí)間。④最后通過輸入相應(yīng)的參數(shù)，求解項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值。
其決策標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)僅有單一方案時(shí)， NPV＞0，方案可行，否則拒絕此方案；當(dāng)有多個(gè)方案進(jìn)行比較時(shí)，選擇NPV值最大的方案。
總之，運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值，最重要環(huán)節(jié)是確定項(xiàng)目現(xiàn)金流的期望值和與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率。
（二）缺陷
凈現(xiàn)值法應(yīng)用的幾個(gè)假設(shè)條件：
1．投資是可逆的
凈現(xiàn)值法考慮的是：在市場條件不利的情況或者低于預(yù)期的情況下，可以將項(xiàng)目投資的資產(chǎn)變現(xiàn)收回投資，而沒有什么損失。而實(shí)際上絕大多的投資都是不可逆的，當(dāng)投資環(huán)境發(fā)生巨大的變化時(shí)，如果放棄方案，則會(huì)帶來很大的損失。其一由于項(xiàng)目投資的過程中產(chǎn)生沉沒成本，己經(jīng)不能夠收回；其二資產(chǎn)的專有性，在二級市場上根本沒有辦法交易，或者交易的收益很少。
2．投資者只能采取剛性的投資決策
投資者必須立即決定是否進(jìn)行投資，也就是只能被動(dòng)的拒絕或接受某投資項(xiàng)目/方案；而且，這種方法假定建設(shè)或開發(fā)項(xiàng)目投資將從某一固定的時(shí)間開始。這種假設(shè)前提是投資機(jī)會(huì)要求投資者立即做出決策，否則機(jī)會(huì)就消失。
3．未來的市場情況一成不變
從項(xiàng)目的開始就預(yù)測出每年的現(xiàn)金流量，根據(jù)事先確定好的折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目價(jià)值。即使項(xiàng)目發(fā)生變化或外部市場發(fā)生變化，也不對初始的投資做出相應(yīng)的調(diào)整。
凈現(xiàn)值法用于項(xiàng)目投資決策建立在以上幾個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上，而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和環(huán)境發(fā)生變化，實(shí)際情況和以上所述的幾個(gè)假設(shè)是不一致的。項(xiàng)目投資由于投資的不可逆性，一旦做出投資決策，就要考慮到如果放棄該項(xiàng)目方案，投入的成本就不可能完全的收回。如礦產(chǎn)資源的投資決策，包括三個(gè)階段：勘探、開拓和開采。假如說從勘探報(bào)告得出資源儲(chǔ)量不大，會(huì)出現(xiàn)入不敷出的情況，需要放棄該投資方案。因而該項(xiàng)目前期所花費(fèi)的勘探成本都成為沉沒成本；另一方面礦產(chǎn)資源開發(fā)所用到的機(jī)器設(shè)備都屬于專有資產(chǎn)，不可能轉(zhuǎn)作他用，放棄該項(xiàng)投資可能很難收回這些投入。
與凈現(xiàn)值法假設(shè)條件相反的是：一個(gè)項(xiàng)目投資一旦擁有投資的權(quán)利，投資機(jī)會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，機(jī)會(huì)是可以持續(xù)一段時(shí)間的。比方說，礦山企業(yè)只要擁有開采礦產(chǎn)資源的權(quán)利，在擁有采礦權(quán)有效期內(nèi)，可以根據(jù)市場行情的變化選擇投資的時(shí)間。這就否定了第二個(gè)假設(shè)。而第三個(gè)假設(shè)忽視環(huán)境的隨機(jī)性。外部的環(huán)境是不斷發(fā)生變化的，如競爭對手、國家財(cái)政貨幣政策、稅收、通貨膨脹等，以及企業(yè)主觀方面的因素都會(huì)給投資決策帶來影響，隨著時(shí)間的推移，會(huì)不斷出現(xiàn)新情況。因此項(xiàng)目每年的現(xiàn)金流量應(yīng)該在預(yù)測的基礎(chǔ)上還要加上每年市場變化帶來的一個(gè)變動(dòng)值。
而且用凈現(xiàn)值法分析項(xiàng)目投資，提供給投資者僅僅是單個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析，計(jì)算出來結(jié)果也只是單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值，沒有考慮到該單個(gè)項(xiàng)目作為企業(yè)總體價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的組成一部分，可能會(huì)給企業(yè)帶來的正面影響或者負(fù)面影響。
二、基于期權(quán)的項(xiàng)目投資決策方法
（一）基本理論
隨著數(shù)學(xué)理論以及金融學(xué)不斷發(fā)展，越來越多的分析工具被應(yīng)用到投資決策中，也為期權(quán)分析方法做好了充足的準(zhǔn)備。實(shí)物期權(quán)的核心思想“在確定投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和最優(yōu)投資策略時(shí)，投資者不應(yīng)簡單的使用主觀的概率方法或效用函數(shù)。理性的投資者應(yīng)尋求一種建立在市場基礎(chǔ)上的使項(xiàng)目價(jià)值最大化的方法[2]。“也就是說，把實(shí)物期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融期權(quán)市場以外的實(shí)物資產(chǎn)，為企業(yè)的項(xiàng)目投資決策提供新的思路和方法。不僅能夠使投資者根據(jù)市場發(fā)展變化，調(diào)整投資規(guī)模、投資時(shí)間、投資的方式等多方面投資所牽涉到的問題，而且能夠把傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資方法低估的項(xiàng)目價(jià)值或者無法估價(jià)的價(jià)值，加以修正，從而為項(xiàng)目投資決策更好的服務(wù)。基于期權(quán)的項(xiàng)目投資決策方法被發(fā)現(xiàn)并得到廣泛的應(yīng)用，主要也是基于新時(shí)期項(xiàng)目投資的特點(diǎn)，而這些正是傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法所忽略的。即：
1．投資的不可逆性，投資一旦發(fā)生就不能夠完全回收投資的成本。
2．投資收益的不確定性，大多數(shù)的投資收益都有很大的波動(dòng)性。
3．投資的可延遲性，一般來說，投資的可延遲性與項(xiàng)目本身的性質(zhì)有關(guān)，只要在投資的有效期內(nèi)，投資都是可以延遲的。
4．投資時(shí)機(jī)選擇的靈活性。
（二）優(yōu)點(diǎn)
1．肯定項(xiàng)目投資具有靈活性
傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策方法假設(shè)投資者做出決策時(shí)采取剛性的決策，而實(shí)際上，期權(quán)允許相機(jī)決策的權(quán)利，投資者可以根據(jù)市場環(huán)境的變化，做出不同的決策。比如當(dāng)市場環(huán)境比較好時(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值有望提高，可以擴(kuò)大投資；如果環(huán)境惡化，市場前景不景氣，可以縮小或者放棄投資，或者可以根據(jù)市場前景的預(yù)測而延遲投資。
2．減少主觀性的因素
凈現(xiàn)值法計(jì)算主要依賴兩個(gè)參數(shù)，其一是每年的凈現(xiàn)金流量，其二是折現(xiàn)率。這都是事先可以預(yù)測的。而期權(quán)方法，主要通過標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和估計(jì)波動(dòng)率來計(jì)算，更多的依靠實(shí)證考察；選用的貼現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，比較客觀準(zhǔn)確；通過實(shí)證考察，在一定的程度上排除了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好及其他主觀因素的影響。
3．肯定不確定性的價(jià)值
投資者在用傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法做決策時(shí)，懼怕不確定性，因?yàn)椴淮_定含了大量的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者拒絕風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目投資。而期權(quán)方法正和傳統(tǒng)方法相反，其更偏好不確定性大的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣才能體現(xiàn)期權(quán)的靈活性，才能讓投資者獲得超出價(jià)值的價(jià)值，也更賦予期權(quán)方法具有新的戰(zhàn)略價(jià)值。
4．有助于企業(yè)識(shí)別更多有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。許多新產(chǎn)品、新技術(shù)等新型的項(xiàng)目運(yùn)作模式按傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法不能夠正確的評估。如一些礦山資源的開發(fā)、山峽工程的建立、高端信息技術(shù)或生物技術(shù)研制等這些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，可能在短期內(nèi)并不能夠給企業(yè)帶來現(xiàn)金收入，但這些投資項(xiàng)目能夠在未來給企業(yè)帶來新的增長點(diǎn)，給企業(yè)帶來更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，使企業(yè)處于市場的有利地位，對企業(yè)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。
三、總結(jié)
綜上所述，以凈現(xiàn)值為主的傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法己經(jīng)不能夠適應(yīng)現(xiàn)階段高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高不確定的項(xiàng)目投資。在項(xiàng)目投資過程中，是可以根據(jù)市場的變化、風(fēng)險(xiǎn)的高低，不確定的大小來決定項(xiàng)目的投資時(shí)間、方式、規(guī)模。由于這些不確定性的經(jīng)營變化能夠帶來靈活性價(jià)值，帶來更多的隱含的價(jià)值，那么如何把握這些價(jià)值，更加準(zhǔn)確的得出項(xiàng)目投資價(jià)值，為投資決策提供依據(jù)，這恰好是期權(quán)方法所能夠解決的問題。
參考文獻(xiàn)
[1]高芳敏等，實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的應(yīng)用研究[J]，財(cái)經(jīng)論叢, 2001, (1)。
【關(guān)鍵詞】投資決策；決策方法；比較分析；實(shí)物期權(quán)
21世紀(jì)是投資實(shí)踐的世紀(jì)。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動(dòng)，企業(yè)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資和融資，如何有效的進(jìn)行投資成為每個(gè)企業(yè)所必須解決的問題。而正確運(yùn)用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，取得更好的經(jīng)營效益，是企業(yè)存在和壯大的直接動(dòng)力。
一、投資決策方法研究
合理的投資決策理論是公司投資行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)，科學(xué)的決策方法是判斷投資項(xiàng)目好與壞的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)應(yīng)采用多種決策方法來分析投資項(xiàng)目。從投資決策方法的發(fā)展來看，可以劃分為傳統(tǒng)投資決策方法和現(xiàn)資決策方法。
1.傳統(tǒng)投資決策方法。（1）會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流量。會(huì)計(jì)收益是企業(yè)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)增加的除所有者投資以外的經(jīng)濟(jì)利益，通常稱為收益?，F(xiàn)金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權(quán)益人所有的現(xiàn)金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據(jù)回收原始投資額所需要時(shí)間的長短來進(jìn)行投資決策的方法。（3）凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值是該項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)發(fā)生的每筆現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值和可以理解為該項(xiàng)目對企業(yè)價(jià)值增長的貢獻(xiàn)值。所有現(xiàn)值的計(jì)算都包含著關(guān)于項(xiàng)目期間現(xiàn)金流量再投資所依據(jù)的利率假設(shè)。凈現(xiàn)值法假設(shè)投資項(xiàng)目期間現(xiàn)金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內(nèi)部收益率法（IRR）。內(nèi)部報(bào)酬率法是指使項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率。一般情況下，內(nèi)部報(bào)酬率可以理解為某單位投資額對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。
2.現(xiàn)資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認(rèn)真研究了Pindyck對投資決策方法的有關(guān)論述，他提出應(yīng)該把所有重大的投資決策作為期權(quán)價(jià)值問題來對待。期權(quán)是一種可選擇權(quán)，是其持有人享有的在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按照約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某種實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利實(shí)物期權(quán)投資思想通過分析項(xiàng)目所具有的不確定性問題的方式，關(guān)注現(xiàn)金流概率分布的特點(diǎn)和變化范圍，將現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期市場信息有效結(jié)合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項(xiàng)目的投資價(jià)值。投資決策期權(quán)方法是以傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法為基礎(chǔ)的，主體思路為：投資項(xiàng)目總價(jià)值=經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值+投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值。投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值的定價(jià)主要采用布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型，該模型假設(shè)期權(quán)中的資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布，同時(shí)假設(shè)：期權(quán)為歐式期權(quán)，即期權(quán)只有在合約到期日才執(zhí)行；不存在交易成本和稅收；在期權(quán)生效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平保持固定不變；期權(quán)所指向的標(biāo)的資產(chǎn)，如股票，不發(fā)放現(xiàn)金股利；資產(chǎn)收益率服從隨機(jī)分布，方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變，并且可以運(yùn)用過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。期權(quán)定價(jià)公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當(dāng)前價(jià)格，E為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，t為期權(quán)距到期日的時(shí)間長度，一般用年數(shù)來表示，r為連續(xù)復(fù)合無風(fēng)險(xiǎn)年利率，e為自然底數(shù)，N（d1），N（d2）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的函數(shù)值。該公式不包含任何受投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響的變量，公式中出現(xiàn)的變量為股票當(dāng)前價(jià)格、時(shí)間、股票價(jià)格方差和無風(fēng)險(xiǎn)利率，它們都獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)偏好。在此基礎(chǔ)上，通過看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價(jià)關(guān)系來推算出現(xiàn)貨看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價(jià)格模型。由模型本身可見，投資決策期權(quán)方法并不是對傳統(tǒng)投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統(tǒng)投資決策方法中貨幣具有時(shí)間價(jià)值的核心，是對傳統(tǒng)投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。
二、傳統(tǒng)投資決策方法的比較分析
以投資有效期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量或會(huì)計(jì)利潤為主要考核指標(biāo)的傳統(tǒng)投資決策體系，己被國內(nèi)外企業(yè)普遍接受并頻繁使用。根據(jù)是否考慮持有貨幣的時(shí)間價(jià)值，傳統(tǒng)投資決策體系的常用方法可分為非貼現(xiàn)技術(shù)方法和貼現(xiàn)技術(shù)方法。非貼現(xiàn)技術(shù)方法主要包括：投資回收期、會(huì)計(jì)收益和現(xiàn)金流量。貼現(xiàn)技術(shù)方法主要包括：凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法。
1.非貼現(xiàn)技術(shù)方法。投資回收期是反映項(xiàng)目財(cái)務(wù)上償還總投資額的能力和資金周轉(zhuǎn)速度的綜合性指標(biāo)。該方法反映了投資的回收速度，計(jì)算簡便，但忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目回收期后的投資收益，容易導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)先考慮急功近利的項(xiàng)目，誤導(dǎo)了整體戰(zhàn)略決策。會(huì)計(jì)收益法要求企業(yè)事先確定要達(dá)到的必要會(huì)計(jì)收益率。該方法存在信用問題，容易通過運(yùn)用會(huì)計(jì)技巧在某段時(shí)間里被人為操縱。現(xiàn)金流量法也有著很大的缺點(diǎn)，主要表現(xiàn)在沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)也沒有考慮到投資項(xiàng)目所具的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
2.貼現(xiàn)技術(shù)方法。相對于非貼現(xiàn)技術(shù)方法而言，貼現(xiàn)技術(shù)方法充分地考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，更加科學(xué)合理，其中最常用的方法有凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法。凈現(xiàn)值法將投資有效期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按照資金成本或期望報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，通過比較總現(xiàn)值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實(shí)際操作中，考慮到投資項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，可對凈現(xiàn)值法中的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。內(nèi)部報(bào)酬率法類似于凈現(xiàn)值法，是在衡量貨幣時(shí)間價(jià)值后投資項(xiàng)目得到的收益率。內(nèi)部報(bào)酬率可以直接理解為某單位投資額對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。在進(jìn)行投資決策時(shí)，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內(nèi)部報(bào)酬率與凈現(xiàn)值是兩個(gè)相互競爭的投資決策方法，盡管常會(huì)產(chǎn)生相似的結(jié)論，但仍存在以下區(qū)別：投資決策結(jié)論不同，項(xiàng)目凈現(xiàn)值用貨幣來表達(dá)、反映絕對量，內(nèi)部報(bào)酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報(bào)酬率假設(shè)上的差異：凈現(xiàn)值法假設(shè)項(xiàng)目期間現(xiàn)金流量是以資本成本率進(jìn)行再投資，而內(nèi)部報(bào)酬率法則假設(shè)以內(nèi)部報(bào)酬率進(jìn)行再投資。
三、實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法的比較分析
第一，從決策角度來看，凈現(xiàn)值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是固定的，只對是否立即進(jìn)行投資做出決策。而實(shí)物期權(quán)法著眼于描述實(shí)際投資中的真實(shí)情況，從動(dòng)態(tài)的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否進(jìn)行投資做出決策，而且需要在項(xiàng)目投資后進(jìn)行管理，根據(jù)變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會(huì)有不同的現(xiàn)金流量，因此實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往不等于現(xiàn)金流量的期望值。實(shí)物期權(quán)法得到的是擴(kuò)展的凈現(xiàn)值，即期望凈現(xiàn)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和，能較好地反映投資的真正價(jià)值，且與實(shí)際情況較好地吻合。
第二，凈現(xiàn)值法假設(shè)投資是可逆的，而現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)投資具有不可逆性。在凈現(xiàn)值法中內(nèi)含了這樣的假設(shè)：投資是可以逆轉(zhuǎn)的，如果市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)無需考慮撤離時(shí)的損失。但實(shí)際上，大多數(shù)投資不符合這種假設(shè)，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規(guī)的變化和企業(yè)文化差異等也可能加大資產(chǎn)交易的費(fèi)用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產(chǎn)或重新安排其資本。同時(shí)，新的投資項(xiàng)目往往因?yàn)楦甙旱墓蛡颉⒂?xùn)練、解雇員工成本和高額的開辦費(fèi)用而不可逆轉(zhuǎn)。以上種種說明，在市場經(jīng)濟(jì)中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價(jià)或以很低代價(jià)收回投資是很難的。
第三，凈現(xiàn)值法忽視了企業(yè)未來成長機(jī)會(huì)的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法則予以充分考慮。凈現(xiàn)值法只強(qiáng)調(diào)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目作為投資決策準(zhǔn)則。在實(shí)際經(jīng)營中，企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財(cái)務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)當(dāng)前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權(quán)，或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場的潛力等。對于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，它們多是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要組成部分。
第四，凈現(xiàn)值法忽視了投資項(xiàng)目中的柔性價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法則對其予以充分考慮。凈現(xiàn)值法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定環(huán)境發(fā)生，不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的貼現(xiàn)率，都未考慮管理者對未來變化的適時(shí)調(diào)整。實(shí)際上，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以在現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對投資項(xiàng)目的運(yùn)營進(jìn)行調(diào)整。
第五，凈現(xiàn)值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現(xiàn)率也就越高，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值。相反，實(shí)物期權(quán)法卻認(rèn)為，不確定性是實(shí)物期權(quán)價(jià)值之所在。不確定性越高，其投資機(jī)會(huì)的價(jià)值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環(huán)境惡化，就不執(zhí)行期權(quán)，而環(huán)境變好時(shí)，就執(zhí)行期權(quán)，進(jìn)行投資。因此，對不確定性要辯證地對待，期權(quán)需要不確定性提高其價(jià)值，但期權(quán)的執(zhí)行則需要確定的環(huán)境。
實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的投資決策方法相比，在于它不僅能為項(xiàng)目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項(xiàng)目的管理提供積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權(quán)到期之前，改變那些影響其價(jià)值的因素來主動(dòng)提高價(jià)值，使它實(shí)際上比購進(jìn)它或創(chuàng)造它時(shí)的價(jià)值增高。
四、實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用前景
與傳統(tǒng)評價(jià)思路不同，期權(quán)定價(jià)理論的出發(fā)點(diǎn)是適時(shí)根據(jù)市場價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)反映投資的價(jià)值和潛在價(jià)值。從期權(quán)的角度看，一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價(jià)格，投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值相當(dāng)于項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)格，根據(jù)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)情況估計(jì)其波動(dòng)情況，再估計(jì)投資距離現(xiàn)在的時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率之后就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
隨著實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)已得到了廣泛的應(yīng)用。它對具有高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性環(huán)境下的項(xiàng)目投資決策提供了一種切實(shí)可行的評價(jià)工具。在國外，實(shí)物期權(quán)已廣泛地運(yùn)用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統(tǒng)等涉及資本預(yù)算的研究領(lǐng)域；在國內(nèi)，實(shí)物期權(quán)理論可運(yùn)用于以下方面：
1.實(shí)物期權(quán)理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運(yùn)用的重要意義。創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其運(yùn)作過程中存在著高度的信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資家能否根據(jù)有限的信息，動(dòng)態(tài)地準(zhǔn)確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，并做出相應(yīng)的投資決策，將直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的成敗。事實(shí)證明實(shí)物期權(quán)理論方法是一種比較能準(zhǔn)確評估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法，許多大型投資銀行也已逐漸采用實(shí)物期權(quán)理論的評價(jià)方式取代傳統(tǒng)的評價(jià)方法。實(shí)物期權(quán)法在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的運(yùn)用，將推動(dòng)我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的良性發(fā)展。
一、現(xiàn)行投資決策方法的不足
資金結(jié)構(gòu)對貼現(xiàn)投資決策方法的影響主要表現(xiàn)在兩大方面，一是資金結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金流量；二是資金結(jié)構(gòu)影響貼現(xiàn)率（籌資成本率或必要報(bào)酬率）。
貼現(xiàn)投資決策方法計(jì)算的主要參數(shù)包括：項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目貼現(xiàn)率、項(xiàng)目計(jì)算期等。現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的大小經(jīng)常與項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)有關(guān)?，F(xiàn)行財(cái)務(wù)管理教材介紹項(xiàng)目投資決策方法時(shí)，其現(xiàn)金流量的確定通常是建立在全自有資金假設(shè)的基礎(chǔ)上，即假設(shè)項(xiàng)目所需要的資金均為自有資金，或者說項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量不受投資資金取得方式的影響。即使實(shí)際存在借入資金也將其作為自有資金對待。但在計(jì)算固定資產(chǎn)原值和投資總額時(shí)，則需考慮資本化的借款利息。在確定項(xiàng)目資金成本時(shí)通常是按照規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)來計(jì)算。
不同性質(zhì)的資金其資金成本是不相同的，權(quán)益資金的資金成本是股東期望的投資報(bào)酬率，負(fù)債資金的資金成本是（稅后）負(fù)債利率，從理論上說，權(quán)益資本成本率通常比負(fù)債利率要高。但權(quán)益資金的資金成本是預(yù)期的，而非實(shí)際發(fā)生的。負(fù)債資金的資金成本是事先以契約的方式確定的，且通常固定不變，具有剛性的特征?，F(xiàn)行大部分教材在處理企業(yè)長期投資決策問題時(shí)，當(dāng)資金來源既有權(quán)益資金又有負(fù)債資金時(shí)，確定貼現(xiàn)率的方法通常有兩種：一是按照各種資金來源的個(gè)別資金成本及其在投資總額中的比重計(jì)算出加權(quán)平均資金成本，然后以加權(quán)平均資金成本率作為貼現(xiàn)率計(jì)算投資決策指標(biāo)； 二是直接以負(fù)債利率作為貼現(xiàn)率計(jì)算投資決策指標(biāo)。 在現(xiàn)實(shí)的投資活動(dòng)中，項(xiàng)目投資資金通常既包括權(quán)益資金，也包括負(fù)債資金。很明顯現(xiàn)行貼現(xiàn)投資決策方法中在現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率計(jì)算中對資金結(jié)構(gòu)的假設(shè)是不一致的，計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)按全自有資金假設(shè)、計(jì)算資金成本時(shí)卻按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)或全負(fù)債資金假設(shè)。
例：某企業(yè)2013年1月1日擬構(gòu)建一項(xiàng)固定資產(chǎn)，需在建設(shè)起點(diǎn)一次投入全部資金1000萬元，其中，權(quán)益資金600萬元，負(fù)債資金400萬元，負(fù)債利率8%，債務(wù)期為11年，每年末付息，到期還本。項(xiàng)目建設(shè)期1年，預(yù)計(jì)項(xiàng)目使用壽命10年，按直線法折舊，期滿有32萬元?dú)堉?。?xiàng)目投產(chǎn)時(shí)墊支營運(yùn)資金200萬元，項(xiàng)目有效期滿收回。預(yù)計(jì)投產(chǎn)后每年可實(shí)現(xiàn)收入369萬元，每年發(fā)生付現(xiàn)經(jīng)營成本120萬元。企業(yè)所得稅率25%，資本投資者要求的報(bào)酬率為12%。
要求：按現(xiàn)行方法確定該項(xiàng)目各年現(xiàn)金凈流量（NCF）、資金成本、凈現(xiàn)值。
根據(jù)現(xiàn)行全自有資金假設(shè)，固定資產(chǎn)原值、投資總額需考慮資本化的利息。營業(yè)現(xiàn)金流量不考慮利息費(fèi)用和利息抵稅作用。
固定資產(chǎn)原值=固定資產(chǎn)投資+建設(shè)期資本化的利息=1000+400*8%=1032萬元
年折舊=（固定資產(chǎn)原值-凈殘值）/（固定資產(chǎn)使用年限）=（1032-32）/10=100萬元
項(xiàng)目計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期=10+1=11年
項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量（NCF）計(jì)算如下：
NCF0=-1000（萬元）
NCF1=-（400*8%+200）=-232（萬元）
NCF2-10=項(xiàng)目年?duì)I業(yè)收入-項(xiàng)目年付現(xiàn)經(jīng)營成本-項(xiàng)目年上交所得稅=項(xiàng)目年息稅前利潤*（1-所得稅率）+項(xiàng)目年折舊=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊=（369-120-100）（1-25%）+100=21175（萬元）
NCF11=21175+32+200=44375（萬元）
（1）以加權(quán)平均資本成本率作為貼現(xiàn)率：
貼現(xiàn)率=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%
則，凈現(xiàn)值=[21175*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+44375（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=8110（萬元）
凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目可以接受。
（2）以負(fù)債利率作為貼現(xiàn)率。
貼現(xiàn)率=8%
則，凈現(xiàn)值=[21175*（P/A，8%，9）（P/S，8%，1）+44375（P/S，8%，11）]-[1000+232（P/S，8%，1）]=20028（萬元）
凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目可以接受。
現(xiàn)行貼現(xiàn)投資決策方法明顯存在以下不足：
1全自有資金假設(shè)經(jīng)常不能成立?，F(xiàn)行投資決策方法中計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流量時(shí)假設(shè)項(xiàng)目投資所需資金均為自有資金或股東投入資金，而實(shí)際投資活動(dòng)中，項(xiàng)目投資所需資金往往是既有資本又有負(fù)債資金，并非全是資本。
2項(xiàng)目建設(shè)期和營運(yùn)期對負(fù)債利息的處理不一致。項(xiàng)目建設(shè)期按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，計(jì)算負(fù)債利息，并將其計(jì)入固定資產(chǎn)價(jià)值和初始現(xiàn)金流量。項(xiàng)目營運(yùn)期卻按全自有資金假設(shè)，在計(jì)算營業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)沒有考慮負(fù)債利息。
3現(xiàn)金流量計(jì)算和資金成本計(jì)算時(shí)依據(jù)的資金結(jié)構(gòu)假設(shè)不同?，F(xiàn)金流量計(jì)算尤其是營業(yè)現(xiàn)金流量計(jì)算時(shí)假設(shè)項(xiàng)目投資是全自有資金，負(fù)債比率為零。項(xiàng)目貼現(xiàn)率確定時(shí)卻按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，負(fù)債比率經(jīng)常大于零，或按全負(fù)債資金假設(shè)，負(fù)債為100%。
二、現(xiàn)行投資決策方法的改進(jìn)建議
針對現(xiàn)行投資決策方法的不足，應(yīng)作如下改進(jìn)：一是統(tǒng)一現(xiàn)金流量計(jì)算口徑。項(xiàng)目建設(shè)期和營運(yùn)期現(xiàn)金流量計(jì)算中，若按項(xiàng)目規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，則全部考慮負(fù)債利息，若按全自有資金假設(shè)，則全部不考慮負(fù)債利息。二是統(tǒng)一現(xiàn)金流量和資金成本的計(jì)算口徑。若按項(xiàng)目規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，則項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量計(jì)算中均要考慮利息，項(xiàng)目貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率或籌資成本率）計(jì)算中也應(yīng)考慮負(fù)債比率，計(jì)算加權(quán)平均資本成本率。若按全自有資金假設(shè)，則項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量計(jì)算中均不需考慮利息，項(xiàng)目貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率或籌資成本率）確定時(shí)也不考慮負(fù)債比率，直接用資本投資者要求的報(bào)酬率。
（一）按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)決策
按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量和固定資產(chǎn)原值計(jì)算中均應(yīng)考慮負(fù)債利息。
固定資產(chǎn)原值=固定資產(chǎn)投資+建設(shè)期資本化的利息
項(xiàng)目營運(yùn)期內(nèi)各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量
=項(xiàng)目年?duì)I業(yè)收入-項(xiàng)目年付現(xiàn)經(jīng)營成本-項(xiàng)目年付現(xiàn)利息-項(xiàng)目年上交所得稅
=項(xiàng)目年稅前利潤總額*（1-所得稅率）+項(xiàng)目年折舊+項(xiàng)目年非付現(xiàn)利息
=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本―年利息-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊+年非付現(xiàn)利息 若負(fù)債為分期付息、到期還本債務(wù)或分期等額償還本息的債務(wù)，則項(xiàng)目每年負(fù)擔(dān)的利息額與實(shí)際支付的利息額通常是相等的，一般不存在非付現(xiàn)利息；若負(fù)債為到期一次還本付息債務(wù)，項(xiàng)目每年負(fù)擔(dān)的利息可能不等于實(shí)際支付的利息，經(jīng)常會(huì)有非付現(xiàn)的利息。
項(xiàng)目貼現(xiàn)率也應(yīng)考慮負(fù)債和資本成本率，用加權(quán)平均資金成本。
貼現(xiàn)率=負(fù)債利率*（1-所得稅率）*負(fù)債比率+資本成本率*資本比率
繼上例，按項(xiàng)目規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目現(xiàn)金流量、資金成本、凈現(xiàn)值確定如下：
固定資產(chǎn)原值=1000+400*8%=1032萬元
年折舊=（固定資產(chǎn)原值-凈殘值）/（固定資產(chǎn)使用年限）=（1032-32）/10=100萬元
項(xiàng)目計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期=10+1=11年
項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量（NCF）計(jì)算如下：
NCF0=-1000（萬元）
NCF1=-（400*8%+200）=-232（萬元）
NCF2-10=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本―年利息-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊 （注：本例中非付現(xiàn)利息為零）=（369-120-100-32）（1-25%）+100=18775（萬元）
NCF11=18775+32+200=41975（萬元）
籌資成本=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%
則，凈現(xiàn)值=[18775*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+41975（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=-5591（萬元）
凈現(xiàn)值小于零，項(xiàng)目不可以接受。
（二）按改進(jìn)后全自有資金假設(shè)
按全自有資金假設(shè)，即假設(shè)項(xiàng)目投資資金均為資本，項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量和固定資產(chǎn)原值計(jì)算中均不需考慮負(fù)債利息。
項(xiàng)目年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量=項(xiàng)目年?duì)I業(yè)收入-項(xiàng)目年付現(xiàn)經(jīng)營成本-項(xiàng)目年上交所得稅=項(xiàng)目年息稅前利潤*（1-所得稅率）+項(xiàng)目年折舊=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊
項(xiàng)目貼現(xiàn)率確定時(shí)也不需考慮負(fù)債成本率，直接用資本成本率。
續(xù)上例，若按全自有資金假設(shè)，項(xiàng)目現(xiàn)金流量、資金成本、凈現(xiàn)值確定如下：
固定資產(chǎn)原值=固定資產(chǎn)投資=1000萬元
年折舊=（固定資產(chǎn)原值-凈殘值）/（固定資產(chǎn)使用年限）=（1000-32）/10=968（萬元）
項(xiàng)目計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期=10+1=11年
項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量（NCF）計(jì)算如下：
NCF0=-1000（萬元）
NCF1=-200（萬元）
NCF2-10=（369-120-968）（1-25%）+968=21095（萬元）
NCF11=21095+32+200=44295（萬元）
籌資成本=資本成本=12%
則，凈現(xiàn)值=[21095*（P/A，12%，9）（P/S，12%，1）+44295*（P/S，12%，11）]-[1000+200*（P/S，12%，1）]= -4763（萬元）
凈現(xiàn)值小于零，項(xiàng)目不可以接受。
從上述案例計(jì)算結(jié)果看，上述項(xiàng)目按現(xiàn)行全自有資金假設(shè)計(jì)算凈現(xiàn)值，項(xiàng)目可行；按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)或改進(jìn)后的全自有資金假設(shè)計(jì)算凈現(xiàn)值，項(xiàng)目不可行，若用現(xiàn)值指數(shù)法或內(nèi)含報(bào)酬率法進(jìn)行決策，也會(huì)得到類似結(jié)論。由此可見，改進(jìn)后的貼現(xiàn)投資決策方法更科學(xué)、更穩(wěn)健、更可靠。
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[3]李建德 項(xiàng)目投資中利息資本化核算的研究[J] 現(xiàn)代商業(yè)， 2012（9）：233-234
【關(guān)鍵詞】 投資決策; 模糊集; 隸屬度; 距離
投資是企業(yè)創(chuàng)造與積累財(cái)富、保持可持續(xù)發(fā)展的前提,同時(shí),投資又是企業(yè)價(jià)值得以最大化的源泉。首先,企業(yè)投資決策活動(dòng),不僅受其自身各種因素的影響,而且與其所處的內(nèi)外環(huán)境有著不可忽略的聯(lián)系,因此,企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)需要考慮的因素很多,必須對這些因素進(jìn)行權(quán)衡、取舍和利用,才能得出最終的決策結(jié)果;其次,對于一般的企業(yè)集團(tuán)來講,他們面臨的往往是項(xiàng)目群,對該項(xiàng)目群中項(xiàng)目的取舍,會(huì)直接影響到集團(tuán)投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),影響到企業(yè)集團(tuán)的整體投資收益水平。
根據(jù)以上兩點(diǎn),可以將投資決策歸納為一種多屬性決策問題。多屬性決策是指在決策過程中考慮的決策屬性不止一個(gè),而且可供選擇的決策方案個(gè)數(shù)有限并且已知。由于各屬性對各對象的描述可能不一致,因此,根據(jù)一個(gè)屬性往往無法得出合理的決策,必須綜合考慮各個(gè)屬性才能獲得有效的決策結(jié)果。此外,對于各個(gè)屬性的取值,一般情況下,可以根據(jù)經(jīng)驗(yàn)公式計(jì)算出具體的數(shù)值,但是,這其中存在一個(gè)問題,即忽略了屬性的模糊性。因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)公式具有一定的數(shù)據(jù)依賴性,所以在描述待處理數(shù)據(jù)時(shí),必然存在一定的不確定性,這種不確定性是由于事務(wù)本身的不確定性和決策者(或?qū)＜?的主觀性引起的,這就是客觀存在于萬物之中的模糊性。因此,本文借助模糊集來描述投資決策中存在的不確定性,解決企業(yè)項(xiàng)目投資決策中的一些關(guān)鍵問題。
一、投資決策的問題描述
企業(yè)集團(tuán)項(xiàng)目群的投資決策涉及到多個(gè)(或多層)指標(biāo)(或?qū)傩?。例如,影響項(xiàng)目投資決策的屬性可能包括內(nèi)含報(bào)酬率、初始投資額、投資回收期、風(fēng)險(xiǎn)程度等等,原始的投資決策表如表1所示。其中,內(nèi)含報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率,實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬,是相對指標(biāo);初始投資額是絕對指標(biāo),是指項(xiàng)目初始投資時(shí)所投入的費(fèi)用;投資回收期是指收回初始投資所需要的時(shí)間,一般以年為單位,是原始投資額與年現(xiàn)金凈流量的比值;風(fēng)險(xiǎn)程度是標(biāo)準(zhǔn)差與期望值之比,是綜合考慮了政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等得出的量化值,表示標(biāo)準(zhǔn)差與期望值的離散程度。
如果根據(jù)初始內(nèi)含報(bào)酬率來判斷,應(yīng)該選擇投資項(xiàng)目X,如果根據(jù)初始投資額,應(yīng)該選擇投資項(xiàng)目Z(這需要根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況來決定),如果按照投資回收期來判斷,應(yīng)該選擇投資項(xiàng)目X,如果按照風(fēng)險(xiǎn)程度,應(yīng)該選擇投資項(xiàng)目Y。可以看出,根據(jù)不同的屬性來判斷,得到的結(jié)果是不同的。選擇投資額大于投資資金限額的項(xiàng)目,并不是絕對不可行,因?yàn)榭梢赃x擇逐年投入資金,而且根據(jù)財(cái)務(wù)狀況和理財(cái)環(huán)境的變化進(jìn)行調(diào)整;對于小于資金限額的項(xiàng)目,也不一定被選上。因此,需要一種綜合的多屬性決策方法,權(quán)衡利弊,最終選出最適合投資的項(xiàng)目。
二、基于模糊距離的多屬性決策模型
針對以上投資決策問題,本文提出一種基于模糊距離的投資決策方法。該方法通過對原始決策表進(jìn)行模糊化,并確定基準(zhǔn)向量作為理想投資項(xiàng)目,進(jìn)而度量已有的每個(gè)項(xiàng)目與基準(zhǔn)向量的距離,最終投資的項(xiàng)目是與基準(zhǔn)向量最接近的項(xiàng)目。
(一)模糊化
如前所述,影響投資決策的屬性都具有一定的模糊性,這里將投資決策表中的每個(gè)屬性都看作一個(gè)模糊語言變量,每個(gè)語言變量可取若干語言值,每個(gè)語言值又對應(yīng)一個(gè)模糊集。因此,模糊化主要包括兩個(gè)步驟,一是確定語言值的個(gè)數(shù)和等級;二是確定語言值對應(yīng)的模糊集。對此,首先根據(jù)問題特點(diǎn)確定語言值的個(gè)數(shù);然后根據(jù)模糊分布法確定各個(gè)語言值的隸屬度函數(shù),即根據(jù)現(xiàn)有隸屬度分布,結(jié)合數(shù)據(jù)獲取精度的情況,確定隸屬度函數(shù)的表達(dá)形式。例如,對于表1的屬性“內(nèi)含報(bào)酬率”,根據(jù)專家知識(shí)和企業(yè)實(shí)際,這個(gè)語言變量可以取“很高”、“高”、“中”、“低”四個(gè)級別的語言值,這四個(gè)語言值對應(yīng)的四個(gè)模糊集如圖1所示。
(二)基準(zhǔn)向量與模糊距離
為了確定最優(yōu)的投資項(xiàng)目,需要確定投資項(xiàng)目的理想數(shù)據(jù)特征,即基準(zhǔn)向量?；鶞?zhǔn)向量確定的原則:將最高級別語言值的隸屬度賦值為1,其他級別語言值的隸屬度賦值為0。例如,對于表1的屬性“內(nèi)含報(bào)酬率”,因?yàn)樗?個(gè)不同級別的語言值,那么該屬性的理想數(shù)據(jù)特征是{1,0,0,0}。
最終投資的項(xiàng)目是與基準(zhǔn)向量最接近的項(xiàng)目,因此,需要確定一個(gè)模糊距離的計(jì)算公式,來度量已有的每個(gè)項(xiàng)目與基準(zhǔn)向量之間的距離。模糊距離的計(jì)算如下所示:
下面給出基于模糊距離的投資決策方法的具體步驟。
(三)步驟
第1步:將原始投資決策表進(jìn)行模糊化;
第2步:確定基準(zhǔn)向量;
第3步:計(jì)算每個(gè)項(xiàng)目對應(yīng)的模糊集與基準(zhǔn)向量之間的距離;
第4步:求出最小距離對應(yīng)的項(xiàng)目,得到最終的決策結(jié)果。
針對投資決策中存在的不確定問題,本文通過對原始投資決策表進(jìn)行模糊化,并引入基準(zhǔn)向量,通過計(jì)算已有項(xiàng)目的模糊向量與基準(zhǔn)向量的距離,得到投資決策的定量結(jié)果,從而使決策問題變得簡單和明朗。為了對該方法進(jìn)行進(jìn)一步說明和驗(yàn)證,下面給出一個(gè)實(shí)例并進(jìn)行分析。
三、實(shí)例分析
假設(shè)某公司有三個(gè)可供選擇的獨(dú)立項(xiàng)目:項(xiàng)目X、項(xiàng)目Y、項(xiàng)目Z,有關(guān)項(xiàng)目的原始數(shù)據(jù)如表1所示。其中,影響決策的因素包括內(nèi)含報(bào)酬率、初始投資額、投資回收期、風(fēng)險(xiǎn)程度,即四個(gè)屬性。
首先,對原始決策表進(jìn)行模糊化?！皟?nèi)含報(bào)酬率”的語言值分別為“很高”、“高”、“中”、“低”四個(gè)級別;“初始投資額”的語言值分別為“超額”、“適宜”兩個(gè)級別;“投資回收期”的語言值分別為“短”、“較短”、“中”、“長”四個(gè)級別;“風(fēng)險(xiǎn)程度”的語言值分別為“很大”、“大”、“中”、“小”四個(gè)級別。以上語言值對應(yīng)的模糊集如圖2所示。
最后,求出最小距離,確定投資決策結(jié)果。顯然,項(xiàng)目X的模糊向量與基準(zhǔn)向量的距離最小,所以投資項(xiàng)目X。
可以看出,應(yīng)用本文方法所得出的結(jié)論和文獻(xiàn)[1]所取得的結(jié)論是一致的,這說明了本文方法的有效性。另外,相對于文獻(xiàn)[1]的方法,本文方法在確定屬性的語言值時(shí),是根據(jù)每個(gè)屬性的具體特點(diǎn)進(jìn)行等級劃分,而不是對所有的屬性都劃分為完全一樣的語言值。顯然,本文方法更為靈活、更貼合實(shí)際。
四、結(jié)論
投資決策必須在科學(xué)理論的指導(dǎo)下,遵循科學(xué)的程序,進(jìn)行科學(xué)的分析、論證,使所選取的投資方案達(dá)到技術(shù)、經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)一與最優(yōu)化。本文通過對投資決策中的模糊性進(jìn)行描述,應(yīng)用模糊語言變量和模糊語言值,建立了基于模糊距離的投資決策模型;然后利用該模型,結(jié)合實(shí)例數(shù)據(jù),對本文方法進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明,本文所建立的基于模糊距離的決策模型,可有效運(yùn)用于企業(yè)項(xiàng)目群的投資決策。
【主要參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會(huì)使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價(jià)格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)?？梢娊固繉τ谡麄€(gè)山西省的重要性。而進(jìn)行煤煉焦的過程中，會(huì)產(chǎn)生大量的焦?fàn)t煤氣，如何有效環(huán)保的對焦?fàn)t煤氣進(jìn)行回收利用，如何對新上項(xiàng)目的綜合價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，正是本文所要研究的重點(diǎn)。對待上新項(xiàng)目的環(huán)保性能、經(jīng)濟(jì)性能進(jìn)行評價(jià)，從而做出準(zhǔn)確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評價(jià)方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評價(jià)投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價(jià)投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負(fù)值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學(xué)也比較簡便的投資方案評價(jià)方法。我們知道傳統(tǒng)的項(xiàng)目評價(jià)中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學(xué)資本資產(chǎn)投資管理學(xué)院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴(yán)重局限的概念中，因?yàn)樗且酝顿Y決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項(xiàng)目的投資在市場條件惡化時(shí)，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個(gè)要么投資，要么永遠(yuǎn)都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進(jìn)行投資決策，那么它將永遠(yuǎn)失去投資機(jī)會(huì)。但是人們普遍認(rèn)為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行演繹計(jì)算，應(yīng)該是一種最理性、最科學(xué)的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項(xiàng)目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項(xiàng)目分析,對于動(dòng)態(tài)的多投資階段的項(xiàng)目顯得有些不足,得到的評價(jià)結(jié)果勢必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦?fàn)t煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個(gè)未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個(gè)因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負(fù)。還有一個(gè)重要問題是焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點(diǎn)。焦?fàn)t煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦?fàn)t氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時(shí)所得到的可燃?xì)怏w,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對那些利用焦?fàn)t煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計(jì)算時(shí),當(dāng)其凈現(xiàn)值為零或者是負(fù)數(shù)時(shí),也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進(jìn)行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達(dá)的信息。
二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型
實(shí)物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進(jìn)行投資可行性分析的方法。麻省理工學(xué)院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低投資者進(jìn)行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項(xiàng)目或進(jìn)入該投資領(lǐng)域就要付出相當(dāng)高的成本。在進(jìn)行投資時(shí)還要考慮應(yīng)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的選取?？梢钥闯?，期權(quán)法強(qiáng)調(diào)了投資是分階段進(jìn)行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)進(jìn)行研發(fā)和改進(jìn)，這可以減少投資者的潛在損失，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項(xiàng)目的發(fā)展動(dòng)態(tài)過程，根據(jù)項(xiàng)目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項(xiàng)目進(jìn)程和最終產(chǎn)品市場特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎(chǔ)上實(shí)施的，是可以選擇的;當(dāng)新的信息不斷到達(dá),項(xiàng)目投資回報(bào)率不確定性逐漸消失時(shí),管理者可通過修正最初投資策略,提高項(xiàng)目的價(jià)值和限制損失。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項(xiàng)目投入的沉沒成本,相當(dāng)于期權(quán)的成本。
對于期權(quán)定價(jià)模型而言，焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦?fàn)t煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項(xiàng)技術(shù)可以進(jìn)行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項(xiàng)目成為最終的消費(fèi)品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實(shí)踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進(jìn)行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。
三、灰色關(guān)聯(lián)分析評價(jià)方法
灰色理論概述與于1982年由我國學(xué)者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價(jià)的許多因素，如心理預(yù)期、政府導(dǎo)向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細(xì)的資料，因此對物價(jià)的定量預(yù)測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進(jìn)去，必然帶來預(yù)測結(jié)果的不準(zhǔn)確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應(yīng)用過程中具有其缺點(diǎn)。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計(jì)規(guī)律，計(jì)算工作量較大，不容易分析復(fù)雜系統(tǒng)等等。而對于以上困境，灰色理論應(yīng)運(yùn)而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計(jì)規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機(jī)性弱化，規(guī)律性增強(qiáng)的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢，又消除了其波動(dòng)性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦?fàn)t煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當(dāng)然對于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當(dāng)成熟的，而要將項(xiàng)目的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項(xiàng)目的各方面進(jìn)行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評價(jià)方法。作為一種綜合評價(jià)方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當(dāng)充分的，即使實(shí)際中技術(shù)和經(jīng)濟(jì)都存在不確定性，我們也是能進(jìn)行相應(yīng)決策分析的。就焦?fàn)t煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)性參數(shù)和項(xiàng)目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評價(jià)指標(biāo)體系，從而為項(xiàng)目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策評價(jià)方法研究現(xiàn)狀，我們在對目前比較流行的幾種評價(jià)方法進(jìn)行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行單一的項(xiàng)目評價(jià)時(shí)，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策分析?？墒沁@種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可以解決這個(gè)問題，使項(xiàng)目的投入具有動(dòng)態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)時(shí)，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進(jìn)行簡單的評價(jià)，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評價(jià)來進(jìn)行綜合評判，從而決定我們待上項(xiàng)目的未來。
通過對三種評價(jià)方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目決策時(shí)不僅要考慮投資性指標(biāo)，還要考慮到技術(shù)投入指標(biāo)和環(huán)境保護(hù)指標(biāo)。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價(jià)結(jié)果，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。這也是作者今后所要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)，利用凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法對經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)進(jìn)行先評價(jià)，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟(jì)參數(shù)與技術(shù)指標(biāo)、環(huán)境保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評價(jià)方法對待上投資項(xiàng)目進(jìn)行最終綜合價(jià)值的評價(jià)，依據(jù)綜合價(jià)值最高原則可以選擇出優(yōu)先進(jìn)行開發(fā)的投資項(xiàng)目。這樣就實(shí)現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護(hù)聯(lián)系起來，不光考慮項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)特性、也要考慮項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護(hù)特性。充分利用項(xiàng)目評價(jià)中的各種評價(jià)方法進(jìn)行深入細(xì)致的評價(jià)工作，從而有效的指導(dǎo)實(shí)際工作。文中提到的綜合評價(jià)方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評價(jià)方法的一種，今后將其他的綜合評價(jià)方法進(jìn)行再分析，通過實(shí)際案例結(jié)合數(shù)學(xué)模型來分析這種投資決策評價(jià)方法的優(yōu)越性。
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項(xiàng)目投資:是指企業(yè)對特定項(xiàng)目所進(jìn)行的一種長期投資行為,主要包括以新增生產(chǎn)能力為目的的新建項(xiàng)目投資和以恢復(fù)或改善原有生產(chǎn)能力為目的的更新改造項(xiàng)目投資兩大類。
項(xiàng)目投資實(shí)質(zhì)是企業(yè)的一種內(nèi)部投資行為,投入資金性質(zhì)屬于資本性支出。與其他形式的投資相比,項(xiàng)目投資具有投資金額大、影響時(shí)間長、變現(xiàn)能力差、投資風(fēng)險(xiǎn)大和不經(jīng)常發(fā)生等特點(diǎn)。
二、項(xiàng)目投資的評價(jià)指標(biāo)
企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資決策,必須事前運(yùn)用科學(xué)的方法對其現(xiàn)金流量進(jìn)行分析預(yù)測,當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量已經(jīng)確定之后,就可以采取一定的評價(jià)指標(biāo)對項(xiàng)目投資決方案進(jìn)行分析評價(jià)。
項(xiàng)目投資評價(jià)指標(biāo)主要有投資利潤率(ROI)、投資回收期(PP)、凈現(xiàn)值(NPV)、凈現(xiàn)值率(NPVR)、現(xiàn)值指數(shù)(PI)、內(nèi)含報(bào)酬率(IRR) 等。一般情況下,當(dāng)NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i為資金成本或投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)利率)時(shí),項(xiàng)目投資具備財(cái)務(wù)可行性,應(yīng)當(dāng)接受此投資方案。
三、項(xiàng)目投資決策方法
(一)獨(dú)立投資方案決策
獨(dú)立投資方案是指在決策過程中,一組互不依存,不能相互取代,可以同時(shí)并存的方案。對于獨(dú)立投資方案決策,只需判斷其財(cái)務(wù)可行性即可。
若某一投資項(xiàng)目的評價(jià)指標(biāo)同時(shí)滿足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i為資金成本或投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)利率)、ROI≥基準(zhǔn)投資利潤率,則該投資項(xiàng)目具備財(cái)務(wù)可行性,可以接受此投資方案;反之,則不具備財(cái)務(wù)可行性,不能接受;若評價(jià)指標(biāo)結(jié)論發(fā)生矛盾,應(yīng)當(dāng)以主要指標(biāo)(NPV、NPVR、PI、IRR)的評價(jià)為準(zhǔn)。
(二)互斥投資方案決策
互斥投資方案是指在決策過程中,一組相互排斥、不能同時(shí)并存的投資方案?；コ馔顿Y方案決策過程就是對每個(gè)具備財(cái)務(wù)可行性的入選方案,利用具體決策方法,比較其優(yōu)劣,從而最終選出一個(gè)最優(yōu)方案的過程。
1、當(dāng)各互斥方案的原始投資額、項(xiàng)目計(jì)算期完全一致時(shí)。其決策方法主要有:凈現(xiàn)值法、凈現(xiàn)值率法。其主要步驟如下(以凈現(xiàn)值法為例):
①計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值NPV0的方案,說明具備財(cái)務(wù)可行性; ②對NPV>0的方案進(jìn)行選優(yōu),凈現(xiàn)值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投資額不相等,但項(xiàng)目計(jì)算期相等時(shí)。其決策方法,一般用“差額投資內(nèi)含報(bào)酬率法”。
差額投資內(nèi)含報(bào)酬率法:是指在計(jì)算出兩個(gè)原始投資總額不同的投資項(xiàng)目的差量現(xiàn)金凈流量(記作NCF)基礎(chǔ)上,再計(jì)算出差額內(nèi)含報(bào)酬率 (記作IRR),并據(jù)以判斷方案孰優(yōu)孰劣的方法。當(dāng)“差額內(nèi)含報(bào)酬率”≥“基準(zhǔn)收益率或設(shè)定貼現(xiàn)率”時(shí),原始投資額大的項(xiàng)目較優(yōu)。反之,原始投資額小的項(xiàng)目較優(yōu)。
例:某企業(yè)有兩個(gè)可供選擇的投資項(xiàng)目,其原始投資額和項(xiàng)目計(jì)算期資料如表所示(單位:萬元),要求:①若企業(yè)的行業(yè)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為8%時(shí),進(jìn)行項(xiàng)目投資決策;②若企業(yè)的行業(yè)基準(zhǔn)貼現(xiàn)率為12%時(shí),進(jìn)行項(xiàng)目投資決策。
分析:
差量現(xiàn)金凈流量的凈現(xiàn)值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:當(dāng)IRR=10%時(shí),P/A,IRR,5)=3.7908;當(dāng)IRR=12%時(shí),(P/A,IRR,5)=3.6048,用內(nèi)插法得
解得: IRR=10.9366%
結(jié)論:①因IRR>8% ,故應(yīng)選擇甲項(xiàng)目投資;②因IRR
3、當(dāng)投資額不相等,投資項(xiàng)目期也不相同時(shí),其決策方法一般用“年等額凈回收法”。年等額凈回收法,是指通過比較所有投資方案的“年等額凈回收額”指標(biāo)的大小,來選擇最優(yōu)方案的決策方法。在此法下,年等額凈回收額最大的方案為優(yōu)。其計(jì)算步驟如下:
①計(jì)算各方案的凈現(xiàn)值NPV
②計(jì)算各方案的年等額凈現(xiàn)值,若貼現(xiàn)率為i,項(xiàng)目計(jì)算期為n,則年等額凈回收額=凈現(xiàn)值÷年金現(xiàn)值系數(shù)=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企業(yè)擬建立一條生產(chǎn)線,現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇:甲方案的原始投資額為500萬元,項(xiàng)目計(jì)算期為6年,凈現(xiàn)值為90萬元;乙方案的原始投資額為400萬元,項(xiàng)目計(jì)算期為7年,凈現(xiàn)值為100萬元;丙方案的原始投資額為350萬元,項(xiàng)目計(jì)算期為5年,凈現(xiàn)值為-1.25萬元。行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率為8%。要求按年等額凈回收法進(jìn)行比較決策。
分析:因甲、乙兩方案的凈現(xiàn)值(NPV)均大于零,丙方案的凈現(xiàn)值(NPV)小于零,故而甲、乙兩個(gè)方案均具有財(cái)務(wù)可行性,丙方案不具有財(cái)務(wù)可行性(排除)。項(xiàng)目投資決策僅在甲、乙兩方案之間選優(yōu)。
甲方案年等額凈回收額=甲方案凈現(xiàn)值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等額凈回收額=乙方案凈現(xiàn)值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
Abstract： Because of the uncertainty， the traditional project investment decision method cannot comprehensively measure a project's value； Real Option method is a qualitative and quantitative method to check uncertainties. Based on the Real Option theory， the paper calculates to the project flexibility value， and combined with EXCEL to the project various indexes of sensitivity analysis， the paper determines the influential factors to the option value. When applied in practice， the value determination and change of these sensitivity factors should be especially attentioned， in order to help decision make scientific decision.
關(guān)鍵詞： 實(shí)物期權(quán)；不確定性價(jià)值；敏感性分析
Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis
中圖分類號(hào)：F20 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）02-0178-03
0 引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)的一體化，企業(yè)競爭也逐步從局部、區(qū)域性的個(gè)別化競爭轉(zhuǎn)向了全球性的系統(tǒng)化競爭，競爭也越來越激烈。企業(yè)為了在激烈的市場競爭中求得生存與發(fā)展，必須做好簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)二件事。簡單再生產(chǎn)解決的是生存問題，是依靠提高現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)營水平來實(shí)現(xiàn)的，而擴(kuò)大再生產(chǎn)解決的既有生存問題又有發(fā)展問題，是通過新項(xiàng)目投資來實(shí)現(xiàn)的。投資決策導(dǎo)致的項(xiàng)目先天缺陷是無法通過項(xiàng)目后天運(yùn)營來徹底解決的，因此，項(xiàng)目投資決策的好壞關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展，是任何企業(yè)都必須給以高度重視的核心管理問題。
傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策方法很多，其中最主要的方法是凈現(xiàn)值法[1]。但因其忽略不確定性價(jià)值，常常低估那些高風(fēng)險(xiǎn)但高回報(bào)的研發(fā)項(xiàng)目價(jià)值。由于項(xiàng)目投資具有明顯的期權(quán)性質(zhì)，實(shí)物期權(quán)方法考慮未來不確定和機(jī)會(huì)選擇權(quán)，從不確定性中捕捉盈利機(jī)遇，是一種面向未來、更科學(xué)的決策思維。實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。它充分考慮到?jīng)Q策過程中的管理柔性，所以越來越多地應(yīng)用在投資決策方面。
實(shí)物期權(quán)的價(jià)值很早就為學(xué)者們所重視，但是知道今天它的運(yùn)用還不廣泛，這與其模型的復(fù)雜性不無關(guān)系。它的復(fù)雜首先體現(xiàn)在五個(gè)指標(biāo)因素?cái)?shù)值的確定，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的確定，有很多方法模擬其數(shù)值，其次體現(xiàn)在最后公式的數(shù)值計(jì)算。數(shù)值計(jì)算結(jié)束后很少進(jìn)行敏感性分析。本文的創(chuàng)新之處主要是提出了在企業(yè)投資中貫穿實(shí)物期權(quán)的思維方式，采用實(shí)物期權(quán)理論并結(jié)合EXCEL對項(xiàng)目各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權(quán)價(jià)值的影響較大，以便于在實(shí)際應(yīng)用時(shí)對期權(quán)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行檢查和對輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，以幫助決策者抓住重點(diǎn)，做出科學(xué)的決策。這樣，一方面是計(jì)算的復(fù)雜性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，對于不太敏感的因素可以稍微降低其數(shù)值的精確度，簡化應(yīng)用難度。期權(quán)分析的新的框架放在第四部分，通過一個(gè)案例進(jìn)行具體分析。
1 實(shí)物期權(quán)的基本概念
1.1 實(shí)物期權(quán)的定義 實(shí)物期權(quán)[2]是指企業(yè)有權(quán)利在未來某個(gè)時(shí)刻以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資價(jià)值可以應(yīng)用類似評估一般金融期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)的延伸，它的標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)。
1.2 實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的比較 在項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流通通過一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的時(shí)候，得到的現(xiàn)值與項(xiàng)目成本進(jìn)行比較，在凈現(xiàn)值是正數(shù)的時(shí)候，項(xiàng)目可以實(shí)施，反之，項(xiàng)目則不可以實(shí)施。這就是凈現(xiàn)值法的主要思路。但是這種思路也是有漏洞的，因?yàn)橛行╇[藏性的因素不好確定，比如有一些無法確認(rèn)的價(jià)值或者不確定性的風(fēng)險(xiǎn)等，這些因素都可能會(huì)影響到項(xiàng)目的開發(fā)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的方法，對未來的不確定因素和機(jī)會(huì)選擇都進(jìn)行了考慮，并且在管理上比較柔性，從本質(zhì)上講，這就是一種期權(quán)，毫無異議的講這就是有價(jià)值的[3]。實(shí)物期權(quán)的方法在克服NPV法中的理論缺陷的同時(shí)，還對管理柔性的價(jià)值進(jìn)行了考慮，這種綜合的分析，使得項(xiàng)目投資環(huán)境能夠更加真實(shí)的體現(xiàn)。于是便有了擴(kuò)展凈現(xiàn)值（Expanded Net Present Value）的概念，即項(xiàng)目的價(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)的NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，是一種面向未來、更科學(xué)的決策思維。其公式如下：
ENPV=NPV+期權(quán)的價(jià)值
在以后的分析中，我們將會(huì)用這個(gè)公式來評價(jià)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值[4]。
1.3 實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍 要想在項(xiàng)目中的價(jià)值體現(xiàn)出來，實(shí)物期權(quán)需要以下幾個(gè)條件：首先，項(xiàng)目的未來本身具有不確定性，例如項(xiàng)目的經(jīng)營環(huán)境，市場，技術(shù)等因素都是隨著社會(huì)的發(fā)展不斷變化的，這些因素的不確定性直接影響著項(xiàng)目未來的價(jià)值；其次，企業(yè)的決策人員在管理中有一種管理柔性（manage－rial flexibility），這種管理柔性能夠讓企業(yè)的決策者在不確定因素隨著時(shí)間的推移而消失的時(shí)候，重新改變自己的決策。最后，要保證企業(yè)的決策者在時(shí)間合適的時(shí)候，愿意執(zhí)行期權(quán)。以上這三條就是實(shí)物期權(quán)發(fā)揮出自身價(jià)值，并且讓企業(yè)的決策更加英明的條件。因此，對于評價(jià)的不確定性比較大，而且往往在項(xiàng)目的投資中期需求改變戰(zhàn)略的項(xiàng)目經(jīng)常會(huì)用實(shí)物期權(quán)的方法[5]。
2 構(gòu)建投資決策的實(shí)物期權(quán)的模型[6][7][8]
首先利用孿生證券（twin security）的有關(guān)資料作為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率等信息的替代，建立起實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值S的隨機(jī)走動(dòng)模型：
DS/S=μdt+σdz（1）
其中，μ和σ分別為孿生證券的瞬時(shí)期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差；z為維納過程（Weiner process）反映了投資項(xiàng)目價(jià)值的隨機(jī)特征，dz=εdt，服從期望值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的正態(tài)分布。
由伊藤定理可知：
3.4 敏感性分析和評價(jià) 我們已經(jīng)計(jì)算得到了項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，但要做出正確的決策僅僅知道這些是不夠的。決策者顯然需要了解變量的變化時(shí)對期權(quán)的價(jià)值有何影響，以便當(dāng)市場環(huán)境改變時(shí)做出最合理的調(diào)整。我們采用EXCEL進(jìn)行敏感性分析，我們是以其中一個(gè)指標(biāo)因素變化5%，10%，其他指標(biāo)因素不變來測算對期權(quán)價(jià)值的大小的影響。進(jìn)過計(jì)算我們得出表1及圖1數(shù)據(jù)。
綜上，我們得出，把推遲一年的價(jià)值加上，X食品的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)負(fù)為正，為95.04萬元，所以該項(xiàng)目是可行的。從上圖中我們還可以看出，期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)對預(yù)期收益現(xiàn)值（標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值）和投資成本的變動(dòng)最為敏感，其次是波動(dòng)率的變化，對期權(quán)到期時(shí)間的變化較為不敏感，對無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化很不敏感（實(shí)際中無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化不大）。通過敏感性分析，我們可以確定哪些因素的變化對期權(quán)價(jià)值的影響較大，以便于在實(shí)際應(yīng)用時(shí)對期權(quán)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行檢查和對輸入?yún)?shù)值的重新調(diào)整中，尤其要關(guān)注敏感性因素值的確定與變化，而不必糾結(jié)于何種方法確定的指標(biāo)值更準(zhǔn)。
4 結(jié)論
運(yùn)用實(shí)物期權(quán)模型，五個(gè)指標(biāo)元素的確定是整個(gè)運(yùn)用過程中非常重要的一環(huán)，有很多方法估算他們的值，精確程度不一。一旦確定，計(jì)算完期權(quán)價(jià)值后一般不再做敏感性分析。這明顯加大了運(yùn)用B-S的難度。本文結(jié)合EXCEL軟件比較方便地個(gè)指標(biāo)元素進(jìn)行敏感性分析，根據(jù)結(jié)果確定哪些因素的變化對期權(quán)價(jià)值的變化較大。對敏感因素再仔細(xì)斟酌用哪種方法估算其中值更符合實(shí)際，對于不太敏感的因素精確度可以不必要求太嚴(yán)。這樣大大降低了B-S模型運(yùn)用中的難度，便于其的推廣，可以作為實(shí)際決策的一個(gè)有力方法。
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