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關(guān)鍵詞： 青年志愿者 短期支教 活動模式 管理策略
支教助學(xué)是大學(xué)生社會實踐活動的重要類別，不僅為高校學(xué)生提供了體驗農(nóng)村生活、鍛煉協(xié)作能力、樹立人生信念的平臺，而且開辟了讓農(nóng)村青少年學(xué)習(xí)知識、結(jié)交朋友、健康成長的新渠道。雖然以青年志愿者隊伍為載體的短期支教活動對縮小城鄉(xiāng)教育差距，減少教育歧視，倡導(dǎo)教育公平，幫助留守兒童有一定的現(xiàn)實意義，但在實施過程中，短期支教問題頗多，效果難以持續(xù)。因此，立足短期支教的特點，優(yōu)化管理策略，是培養(yǎng)高素質(zhì)青年志愿者，落實農(nóng)村支教助學(xué)的必由之路。
一、青年志愿者短期支教活動的三種模式
高校現(xiàn)行的以青年志愿者隊伍為載體的支教與助學(xué)活動大多采取短期形式，一般是高校在讀學(xué)生利用寒暑假時間，走進(jìn)農(nóng)村貧困地區(qū)從事支教助學(xué)工作，在支教地點不超過一個月。短期支教有三種活動模式，各有優(yōu)點，在提升志愿者積極性的同時，也保證了支教地受助學(xué)生的參與熱情。
1.社會調(diào)研式
短期支教源于大學(xué)生體驗農(nóng)村生活、關(guān)懷農(nóng)村兒童的意愿，可是由于時間限制和志愿者自身授課能力的制約，很難真正起到學(xué)科教學(xué)的作用。即便如此，短期支教仍受到青年志愿者的歡迎，原因在于其突出的社會調(diào)研作用。在社會調(diào)研式短期支教中，高校青年志愿者四人以上自發(fā)組隊，在聽取指導(dǎo)老師意見后，與結(jié)對學(xué)校溝通相關(guān)事宜。志愿者后續(xù)的支教活動主要基于結(jié)對學(xué)校，圍繞農(nóng)村教育現(xiàn)狀、農(nóng)村學(xué)?？疾?、留守兒童心理觀察等展開，造成短期支教的“三步法”流程。第一步，通過獻(xiàn)愛心、送溫暖等方式接觸農(nóng)村兒童;第二步，在幾天的磨合中加深情感，取得信任;第三步，有針對性地進(jìn)行問卷調(diào)查、上門走訪，從而完成社會實踐調(diào)查報告。
上述目的和方式使很多人對短期支教心存質(zhì)疑，但是本人認(rèn)為短期支教的重點不僅在“教”，更在于“支”，即支援與幫助，落實在青年志愿者的行動中，便是主動的接觸、了解和陪伴。短期支教的志愿者是老師，是研究者，更是受助學(xué)生的朋友。這和中長期支教一樣，志愿者都寄托了深厚的情感，甚至因為時間短暫，他們會更加珍惜與農(nóng)村學(xué)生的友誼。此外，社會調(diào)研式短期支教具備極強(qiáng)的可操作性。支教團(tuán)體自選領(lǐng)隊，協(xié)調(diào)分工，很好地鍛煉團(tuán)隊的協(xié)作能力。社會調(diào)研任務(wù)則要求志愿者控制時間、場地、教學(xué)活動，強(qiáng)調(diào)組織紀(jì)律性，減少不安全的因素，保證工作的順利完成。社會調(diào)研模式的反饋結(jié)果以直觀的數(shù)據(jù)和文字為主，能清晰地反映農(nóng)村教育問題，為長期支教活動提供依據(jù)。
2.助教基地式
暑假期間，志愿者們主要從事輔導(dǎo)作業(yè)、協(xié)助文體、開展德育活動等助教工作。為了形成支教的長效機(jī)制，部分高校會選擇在貧困地區(qū)的中小學(xué)或者鄉(xiāng)鎮(zhèn)社區(qū)的公益中心建立基地，每年定時派送青年志愿者隊伍參與短期支教活動。助教基地模式以教學(xué)為中心，符合教育部提出“大學(xué)生扶持農(nóng)村教育”的要求，并引入素質(zhì)教育的理念，彌補農(nóng)村教育的短板，豐富農(nóng)村孩子的課余生活。
青年志愿者在教授課程時，把自己代入老師這一角色中，發(fā)揮出了極大的耐心和細(xì)心，同時在教學(xué)上勇于突破和創(chuàng)新，讓農(nóng)村學(xué)生體驗“玩中學(xué)”的樂趣。例如，利用留守兒童集體住校的條件，白天排練節(jié)目，晚上舉辦文藝晚會;用比賽講故事的方式弘揚中華民族的傳統(tǒng)美德等等。這些教學(xué)活動迎合了農(nóng)村學(xué)生基礎(chǔ)薄弱，好奇心強(qiáng)的特點，符合其學(xué)習(xí)規(guī)律，在短期教學(xué)中獲得明顯的成效。
助教基地模式也存在問題。一方面，大部分志愿者未接受過教學(xué)培訓(xùn)，如果在課堂上遇到突發(fā)狀況，他們?nèi)狈﹄S機(jī)應(yīng)變的能力。另一方面，支教地點的兒童年齡偏小，志愿者很難讓他們都集中注意力，維持理想的上課狀態(tài)。不過，作為“點對點”可持續(xù)的短期支教模式，建立助教基地是大學(xué)生建設(shè)農(nóng)村教育的良好方式，不僅省去因不熟悉支教地區(qū)環(huán)境而損耗過多的人力、物力、經(jīng)費，還能讓志愿者們分享經(jīng)驗，消除疑慮，共同將短期支教轉(zhuǎn)化成一項長期事業(yè)。
3.合作夏令營式
某些短期支教的信息來源于民間慈善組織或者公益機(jī)構(gòu)，比較典型的就是合作夏令營模式，這種模式主要以夏令營的形式實現(xiàn)城鄉(xiāng)同齡孩子的“一加一”結(jié)對交流，而青年志愿者則以教育者、組織者、管理者的身份參與結(jié)對孩子的活動。合作夏令營中，城市少年、兒童組團(tuán)前往農(nóng)村，與當(dāng)?shù)赝g學(xué)生結(jié)對，開展一系列校內(nèi)外學(xué)習(xí)活動，約有50%以上的活動在戶外進(jìn)行，例如素質(zhì)拓展、田間勞動等。夏令營中，志愿者需要幫助城鄉(xiāng)學(xué)生盡快消除隔閡，加深了解，更要把全體營員的安全放在著重考慮的位置，因此活動常采用金字塔形層級管理和分組責(zé)任到人的方式實現(xiàn)看管任務(wù)。
合作夏令營式短期支教的重點是增進(jìn)城鄉(xiāng)學(xué)生共情，以思想道德、傳統(tǒng)文化教育為主。除了考驗志愿者的助教助學(xué)能力，更要求每個志愿者具備對不同年齡層次、不同生活背景孩子的領(lǐng)導(dǎo)能力。城市學(xué)生的經(jīng)濟(jì)條件、受教育水平、家庭環(huán)境要優(yōu)于農(nóng)村學(xué)生，而農(nóng)村學(xué)生對當(dāng)?shù)氐氖煜ざ?、適應(yīng)性還有身體素質(zhì)要優(yōu)于城市學(xué)生。這些差異無形中會給志愿者的教學(xué)、管理任務(wù)帶來困難。例如，田間考察時，事先排好的隊伍在前進(jìn)過程中會被拉長，體力好、熟悉路況的農(nóng)村學(xué)生會不自覺地加快速度，而部分城市學(xué)生則跟不上行進(jìn)的隊伍。此時，若志愿者缺乏對所負(fù)責(zé)小組的掌控力，就很容易產(chǎn)生人員走失、成員受傷等突發(fā)事故。
作為短期支教的新型模式，合作夏令營結(jié)合了多方力量：政府、慈善組織、高校、城市各中小學(xué)、支教地區(qū)學(xué)校。這不僅拓寬了城鄉(xiāng)教育互助的途徑，而且對青年志愿者社會實踐具有借鑒作用。
二、青年志愿者短期支教活動的管理問題
短期支教活動情況多變，很難實現(xiàn)全面有效的活動管理，尤其是安全、教學(xué)、情感態(tài)度和活動反饋方面，因其不確定性，更難以入手。
1.安全管理問題
短期支教的安全性是志愿者及其家長考慮較多的因素。如果能夠做好前期安全培訓(xùn)、中期安全防范、后期安全保障的管理工作，志愿者的積極性將大大提高。安全管理問題主要有以下幾點：
第一，忽視專業(yè)的安全培訓(xùn)。青年志愿者支教前，大型團(tuán)隊會進(jìn)行一定課時的安全培訓(xùn)，內(nèi)容涉及交通、治安、疾病預(yù)防、溺水觸電急救等。但在短期支教中，小型團(tuán)隊往往因為時間倉促、準(zhǔn)備不足忽視專業(yè)的安全教育，致使在外支教時安全意識不強(qiáng)，急救能力較弱。
第二，無法掌握支教地的安全隱患。支教地可能存在道路積水、電線等安全隱患，而志愿者事前難以察覺。支教地區(qū)學(xué)生雖熟悉環(huán)境，卻缺乏安全知識教育，沒有對這些隱患產(chǎn)生足夠的重視。志愿者即使發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)貙W(xué)生做出危險行為，也會疏忽大意，采取跟隨而非阻止的態(tài)度。
第三，缺乏有效的安全保障。前期準(zhǔn)備時，志愿者要簽署安全責(zé)任書，保證在支教期間遵守各項規(guī)定，這種明確劃分義務(wù)的做法能有效減少因志愿者自身不當(dāng)行為產(chǎn)生的安全事故。但除此以外，安全保障措施仍缺乏相對具體的標(biāo)準(zhǔn)。系統(tǒng)的安保措施應(yīng)至少包含四個方面：首先，為支教隊伍配備隨行指導(dǎo)教師，負(fù)責(zé)監(jiān)督和處理突發(fā)事件;其次，利用現(xiàn)代通訊工具，建立家、校、志愿者的溝通平臺，及時將支教情況通知外部;再次，強(qiáng)調(diào)兩人以上團(tuán)體外出，保證所有成員之間聯(lián)系通暢;最后，為參與短期支教的志愿者購買正規(guī)的意外傷害保險。
2.教學(xué)管理問題
教學(xué)是志愿者支教的主要任務(wù)，短期支教在教學(xué)管理上更具挑戰(zhàn)性。在內(nèi)容的選擇上，短期支教多以輔導(dǎo)學(xué)科知識點為主，由于大部分志愿者非師范專業(yè)，容易使教學(xué)流于形式。另一種選擇是實行開放度高、趣味性強(qiáng)的素質(zhì)課程，這能有效提高支教地學(xué)生的參與度，卻不容易維持較好的課堂紀(jì)律。教學(xué)方法上，除了講授法外，更符合短期支教的方式是活動式，將知識寓于各種日?；顒又校龑?dǎo)支教地學(xué)生自我探索和發(fā)現(xiàn)。值得注意的是，采用課堂活動方式會帶來秩序混亂的問題，有時志愿者設(shè)計活動的出發(fā)點是好的，但是在實際操作中，并不能兼顧所有學(xué)生。性格外向、年齡較大、理解力較強(qiáng)的學(xué)生能與志愿者互動，完成活動，反之則無法迅速融入團(tuán)體，需要特殊關(guān)注。如果志愿者人力不足，素質(zhì)拓展等課程便很難展開，這是短期支教的教學(xué)局限。
3.情感態(tài)度問題
支教地區(qū)很多是留守兒童聚集的鄉(xiāng)村，受幫助的孩子在年齡上正處于感情脆弱，情緒多變的時期。在與他們接觸時，若不能進(jìn)行正確的情感管理，容易出現(xiàn)對峙和依賴兩種極端，前者表現(xiàn)在一些性格叛逆的孩子身上，后者則出現(xiàn)在從小缺乏父母關(guān)愛的孩子身上，無論是哪種，志愿者的離開都會給他們留下心靈上的傷害。究其原因，一是志愿者沒有正確理解自己的角色定位。在支教活動中，志愿者充當(dāng)許多角色，卻無法取代他們的父母，過度的責(zé)備和放任都不是合理的相處方式。二是支教地學(xué)生自尊心強(qiáng)，同時也有自卑的一面。志愿者能與他們和平相處，卻很難走進(jìn)他們的內(nèi)心。
志愿者對短期支教的態(tài)度也各不相同，有的抱著功利性的目的，有的對教學(xué)敷衍了事，甚至采用不當(dāng)?shù)恼Z言和行為。情感和態(tài)度屬于細(xì)節(jié)上的管理問題，在短期支教中更重要，因為在有限相處的時間內(nèi)，志愿者給支教地學(xué)生留下的印象主要來源于此。
4.活動反饋問題
青年志愿者短期支教在后期反饋上向來較為薄弱，不及時、不深刻、不到位的活動反饋致使短期支教難以成為優(yōu)秀的社會實踐傳統(tǒng)。具體來說，短期支教常選在寒暑假，反饋往往不及時，要到開學(xué)后才進(jìn)行。反饋內(nèi)容也缺乏實質(zhì)性的內(nèi)涵，大多從志愿者個人成長出發(fā)進(jìn)行總結(jié)，缺少對農(nóng)村教育問題的透徹思考。反饋形式上，某些支教團(tuán)隊會利用媒體擴(kuò)大社會影響，提高關(guān)注度，而大多數(shù)團(tuán)隊則因缺少經(jīng)費忽視了后續(xù)的成果展示，所以即使在校內(nèi)，短期支教活動的知曉度也不高。
三、青年志愿者短期支教活動的管理策略
針對上述問題，高校需要從志愿者培訓(xùn)與篩選、隊伍管理、長效機(jī)制、成果展示入手，系統(tǒng)地解決青年志愿者短期支教活動管理中的疏漏。
1.重視培訓(xùn)篩選工作
做好前期培訓(xùn)是高校短期支教活動管理的關(guān)鍵。對于初次參與支教活動的青年志愿者來說，他們在如何教學(xué)、如何行動、如何保護(hù)自己、如何與支教地學(xué)生相處等問題上沒有確切的認(rèn)識。培訓(xùn)能讓其在活動之前調(diào)整好心態(tài)，認(rèn)清自身的責(zé)任，并具備相關(guān)的知識與技能。所需培訓(xùn)的內(nèi)容包括安全教育、專業(yè)急救、教學(xué)技巧、活動策劃、志愿者精神等，可以邀請專業(yè)教師授課，也可以是志愿者前輩分享經(jīng)驗、小組討論、模擬教學(xué)等形式。培訓(xùn)結(jié)束后，適當(dāng)?shù)暮Y選有利于考察志愿者的思想水平、教學(xué)功底、心理素質(zhì)，挑選出更符合短期支教需求的志愿者。
2.建立分工責(zé)任制度
團(tuán)隊管理理論提出，打造配合默契、凝聚力強(qiáng)的隊伍，必須建立明確的分工責(zé)任制度。各成員應(yīng)劃分責(zé)任范圍，并承當(dāng)相應(yīng)的后果，避免因權(quán)責(zé)不明產(chǎn)生的混亂和問題推諉。短期支教中建立分工責(zé)任制度，將人員清點、經(jīng)費預(yù)算、后勤補給等活動細(xì)節(jié)分?jǐn)偟矫總€成員身上，可以有效強(qiáng)化志愿者的責(zé)任意識，實現(xiàn)合理的人才組合，也便于帶隊老師指導(dǎo)，提高整個團(tuán)隊的支教水平。
3.健全支教長效機(jī)制
為了增強(qiáng)短期支教的效果，健全其長效機(jī)制是不可缺少的。越來越多的高校采用建立助教基地的方式延續(xù)短期支教的作用。一方面，高校全面了解結(jié)對學(xué)校和學(xué)生的情況，從而制訂計劃，每年定期向基地派遣支教隊伍。這種長期派遣相對安全，能培養(yǎng)出更多具備支教經(jīng)驗的志愿者，為宣傳短期支教活動，傳授支教經(jīng)驗提供便捷。另一方面，支教地的受助學(xué)生可以輪流接受幫助，并同志愿者保持長期聯(lián)系，獲得更多學(xué)習(xí)知識的機(jī)會。將高校短期支教從一次社會實踐調(diào)查活動轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)的農(nóng)村助教事業(yè)將是青年志愿者們努力的方向。
4.拓寬成果展示渠道
健全短期支教長效機(jī)制的有力措施是拓寬活動成果的展示渠道，吸引更多的高校學(xué)生成為支教活動的后備軍。成果展示是社會實踐活動的反饋環(huán)節(jié)，更是良好的宣傳和動員平臺。通過青年志愿者的分享、展板陳列或者充分利用現(xiàn)代傳媒，短期支教的現(xiàn)實意義將更好地為社會所接受。
青年志愿者短期支教事業(yè)蓬勃發(fā)展的今天，無論是社會調(diào)研式、助教基地式還是合作夏令營式，都提供了了解農(nóng)村教育現(xiàn)狀的良好途徑。當(dāng)然，短期支教也存在弊端，尤其是因為缺乏全面的組織管理產(chǎn)生的安全事故、教學(xué)效果不佳、資源浪費等問題。對此只有加強(qiáng)志愿者的培訓(xùn)與引導(dǎo)，優(yōu)化團(tuán)隊構(gòu)建，制定分工規(guī)則，推行長效機(jī)制，拓寬反饋渠道，延伸短期支教活動的教育意義，才能促進(jìn)青年志愿者短期支教朝著規(guī)范、科學(xué)、可持續(xù)的方向發(fā)展，將城鄉(xiāng)教育的公平公正落到實處。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：實物期貨；協(xié)整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗
中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期貨價格與遠(yuǎn)期期貨價格的關(guān)系，對于判斷市場有效性以及以此為前提尋找套利機(jī)會都具有重要的實踐意義,可以分為長期關(guān)系和短期關(guān)系。價格間存在長期均衡關(guān)系，意味著短暫的背離在市場機(jī)制作用下能夠重新回到均衡狀態(tài)，套利機(jī)會稍縱即逝，長期內(nèi)市場無套利。若不存在長期均衡關(guān)系，價格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個真正的套利機(jī)會。實務(wù)界中常常用“基差”進(jìn)行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠(yuǎn)期價格需要存在長期均衡關(guān)系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢”，那么基差套利策略是沒有意義的。從短期關(guān)系看，如果指數(shù)之間在短期存在領(lǐng)先――滯后的關(guān)系，那么領(lǐng)先的指數(shù)將對滯后的指數(shù)起到“指示器”的作用。以上工作對分析微觀市場的有效性做了合理的嘗試，但沒有更深刻地揭示計量結(jié)果帶來的投資學(xué)意義。主要缺陷是：（1）未能協(xié)整關(guān)系引申出經(jīng)濟(jì)的長期均衡意義，更沒有對于是否能提供投資者套利機(jī)會給出明確結(jié)論。（2）僅僅研究現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對投資的指導(dǎo)意義不強(qiáng)。從實務(wù)角度看，由于現(xiàn)貨的儲存運輸交割等原因，運用現(xiàn)貨－期貨交易進(jìn)行套利遠(yuǎn)不如運用近期――遠(yuǎn)期期貨交易來得便捷?？朔松鲜霾蛔?，采用fu0505和fu0506燃料油兩個期貨價格作為研究對象，從協(xié)整關(guān)系檢驗判斷是否存在長期均衡關(guān)系，并給出是否能進(jìn)行套利的明確指導(dǎo)意見，使得更具有實踐意義。
2 定價理論與計量模型的聯(lián)系
2.1 期貨合約定價理論
無套利定價理論是資本市場上強(qiáng)有力的定價規(guī)則，在滿足一定的假設(shè)條件下，期貨價格可由無套利定價規(guī)則給出。如果期貨標(biāo)地物易于購買、儲存，可以賣空，且近期與遠(yuǎn)期供求市場是連續(xù)的（即沒有現(xiàn)貨便利），那么近我們認(rèn)為上述的基差方法只是簡單的統(tǒng)計運用，缺乏經(jīng)濟(jì)依據(jù)。如果F1、F2不存在長期均衡關(guān)系，就沒理由相信那些超出波動范圍的走勢就一定會回落到范圍內(nèi)。通過協(xié)整檢驗，可以判斷價格是否存在長期均衡關(guān)系，進(jìn)而判斷利用基差策略進(jìn)行套利的合理性。
3 燃料油近、遠(yuǎn)期期貨價格的協(xié)整檢驗和領(lǐng)先―滯后分析
3.1 數(shù)據(jù)描述
我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個品種的日收盤數(shù)據(jù)，共計452個觀測樣本。數(shù)據(jù)來源是上海期貨交易所。文中fu0505價格記為F1，fu0506價格記為F2?？紤]到對原始價格序列曲對數(shù)差分后為日收益率，因此我們把協(xié)整檢驗的對象定位于兩產(chǎn)品的自然對數(shù)，即LN_F1和LN_F2。
3.2 單位根檢驗
由結(jié)果可知，fu0505和fu0506的對數(shù)序列是非平穩(wěn)的。下面再對上述兩個序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進(jìn)行單位根檢驗，選擇不含截距項和時間趨勢項的選項，根據(jù)信息準(zhǔn)則，選取RE_SH的滯后階數(shù)為2，RE_SZ的滯后階數(shù)為5，結(jié)果如表2。
3.3 Engle－Granger協(xié)整關(guān)系檢驗
LN_F1和LN_F2都是 過程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因為許多理論與實踐均表明，較遠(yuǎn)期貨價格受較近期貨價格的影響。建立回歸方程：
從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩(wěn)的，通過5階的AEG檢驗進(jìn)一步證實了這一結(jié)論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗值在絕對值上均小于臨界值，從而認(rèn)為殘差序列是非平穩(wěn)的。究其原因,是因為在實務(wù)操作中，F(xiàn)2=F1(1+f)(1+c)的關(guān)系是值得懷疑的。當(dāng)前國際油價一直處于上漲中，根據(jù)無套利的假設(shè)條件，當(dāng)標(biāo)地物現(xiàn)貨不能賣空（我國商品或證券都不允許賣空）或存在現(xiàn)貨便利時（即囤積現(xiàn)貨比出售有更大的利益），由于市場的連續(xù)性不能得到滿足，近遠(yuǎn)期價格差的波動就不能稱之為是對長期均衡的背離，這種價差的波動不能視為一種套利機(jī)會。
3.4 近期與遠(yuǎn)期期貨價格的領(lǐng)先-滯后分析
向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗（Grange causality tests）研究了時間序列之間的短期關(guān)系和因果關(guān)系。建立VAR時，必須確保所選的序列都是平穩(wěn)的。上述單位根檢驗表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩(wěn)的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價格過去的收益變化對未來趨勢的影響，這對價格走勢和制定投資策略具有一定參考價值。建立包含截距項的VAR，Schwarz信息準(zhǔn)則判定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。結(jié)果如下。
由結(jié)果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價格的波動，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對fu0506本期的波動有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個方程的結(jié)果可以看到，近期期貨價格的波動具有一定的外生性，而遠(yuǎn)期期貨價格的波動則具有一定的內(nèi)生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對fu0506本期的波動的影響是相反的。這樣看來，近期期貨價格的波動，似乎起到了“抑制”遠(yuǎn)期期貨價格的波動的效果。
為了進(jìn)一步證實近期期貨價格的外生性及其對遠(yuǎn)期期貨價格的引導(dǎo)作用，我們對兩個合約的日收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。其方法是檢驗VAR中某一個變量的滯后值對另一個變量的當(dāng)期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對前者的當(dāng)期值的解釋不顯著，則認(rèn)為前者在時間順序上引導(dǎo)后者，即“領(lǐng)先”后者。選取滯后階數(shù)為2，檢驗結(jié)果如下：
可以看出近期期貨價格的日收益率是遠(yuǎn)期期貨價格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說，燃料油0505合約價格“領(lǐng)先”燃料油0506合約價格。
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【關(guān)鍵詞】股指期貨；協(xié)整檢驗；Granger因果檢驗；VAR模型；脈沖響應(yīng)分析
1.引言
20世紀(jì)90年代后，國際資本流動日益全球化，同時機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為金融市場上的主導(dǎo)力量，從而對風(fēng)險管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，發(fā)達(dá)證券市場和新興證券市場競相開設(shè)股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。2010年4月16日滬深300股指期貨合約在我國上市交易，這一新的金融衍生品的推出，開啟了我國金融市場發(fā)展的新篇章，標(biāo)志著我國資本市場改革發(fā)展邁出了一大步，對于改善我國股票市場的運行機(jī)制，提高市場運行的質(zhì)量，發(fā)育和完善資本市場體系具有重要意義。近階段股市處于震蕩整理中，股指期貨的推出給中國股市以后的走向帶來怎樣的影響，無論是機(jī)構(gòu)投資者，還是個人投資者甚至是政府部門都在關(guān)注這個問題。因此，從理論和實證兩方面就遠(yuǎn)近股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響進(jìn)行分析非常有意義。
2.文獻(xiàn)綜述
股指期貨推出后，對于股指期貨與股票現(xiàn)貨市場的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實證研究并得出三種不同觀點，即股票指數(shù)期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的波動性減小、波動性不變以及波動性增大。
部分研究表明期貨市場的引入使現(xiàn)貨市場波動性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場的引入使現(xiàn)貨市場波動性減小。Robinson（1994）對1980年至1993年FT-SE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場的研究表明，引入期貨市場后現(xiàn)貨市場波動性減小。從以上研究結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場波動性的降低，但這種波動性并非來源于投機(jī)者擾亂市場的消極效應(yīng)，而是來自于信息的增加，期貨市場的引入減低了現(xiàn)貨市場信息流的速度與質(zhì)量[1]。大多數(shù)實證研究表明，現(xiàn)貨市場波動性沒有發(fā)生明顯變化。Edwards對S&P500指數(shù)和價值線指數(shù)在推出期貨市場前后的波動性進(jìn)行的分析表明，股價指數(shù)的日波動增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場使得現(xiàn)貨市場更為穩(wěn)定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指數(shù)時考慮了ARCH效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對股票市場波動性影響并不顯著。此外，有的研究認(rèn)為期貨市場導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場波動性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，S&P500成份股的波動有增大的趨勢。Lockwood和Linn（1990）對道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場收益變異系數(shù)上升，股票指數(shù)期貨交易加大了股價的波動性，改善了現(xiàn)貨市場的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)[2]。
國內(nèi)對股指期貨的研究始于20世紀(jì)90年代初。程靖和劉志奇（2003）以香港恒生指數(shù)為研究對象，通過協(xié)整驗證了股指期貨與股票現(xiàn)貨之間長期穩(wěn)定的聯(lián)動關(guān)系。徐旭初（2004）對美國S&P500指數(shù)期貨、英國FT-SE100指數(shù)期貨、韓國KOSPI200指數(shù)期貨、臺灣加權(quán)股價指數(shù)期貨等樣本資料進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨市場及相應(yīng)現(xiàn)貨市場的成熟程度和波動程度由相關(guān)標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計是否合理、市場組織是否有效等許多因素決定，股指期貨產(chǎn)品的成熟度與股指期貨的波動性存在負(fù)相關(guān)性。李強(qiáng)（2007）通過在整合國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為股指期貨的推出，可以增加股票現(xiàn)貨市場的流動性；使機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加、抄盤策略改變；在股指期貨合同到期日造成股價的巨大波動。以上關(guān)于股指期貨的研究可以表明，股指期貨短期內(nèi)可能會影響現(xiàn)貨市場的波動性，但是從長期來看，這樣的影響并不是很明顯。當(dāng)然，我國推出股指期貨的時間也不長，再加上中國資本市場并不是很成熟，股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的波動性有多大的影響，對于這個問題需要有進(jìn)一步的研究。
本文從我國股制期貨與現(xiàn)貨股票市場的實際出發(fā)，選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠(yuǎn)期連月數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，主要研究股指期貨遠(yuǎn)期合約、近期合約與股票現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系，通過建立VAR模型，然后利用Granger因果檢驗和協(xié)整理論實證分析股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)價格的相互引導(dǎo)關(guān)系，并且利用脈沖響應(yīng)函數(shù)度量期貨與現(xiàn)貨相互影響的大小。
3.實證研究
3.1 數(shù)據(jù)選取
本文選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠(yuǎn)期連月數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，從2010年6月21日到2010年12月17日期貨和現(xiàn)貨市場的日收盤價，共124個樣本。以xh代表滬深300指數(shù)日收盤價，qh代表股指期貨近期合約收盤價，yqh代表股指期貨遠(yuǎn)期合約收盤價，對序列取對數(shù)分別為，，。
3.2 平穩(wěn)性檢驗及協(xié)整檢驗
由于，，顯著不平穩(wěn)，所以我們可以通過檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系來刻畫期貨與現(xiàn)貨價格之間的長期均衡關(guān)系。首先我們需要考察序列是否同階單整，這就需要檢驗序列的平穩(wěn)性。本文采用的就是ADF檢驗法對序列的進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。對三個序列進(jìn)行差分并分別記為，，，將其定義為日收益率。通過Eviews6.0對序列進(jìn)行分析得出結(jié)果如表3-1所示。結(jié)果顯示三個序列的ADF檢驗值都小于檢驗臨界值，都通過了ADF檢驗。
由前面的分析得知，，，都是非平穩(wěn)序列，而一階差分后都平穩(wěn)，所以都是一階單整序列，可以兩兩分別進(jìn)行協(xié)整檢驗。我們選擇使用E-G兩步法來進(jìn)行協(xié)整檢驗。首先分析，之間的協(xié)整關(guān)系，建立回歸方程：
結(jié)果顯示殘差序列為平穩(wěn)序列，所以序列，具有協(xié)整關(guān)系。我們再利用E-G檢驗方法來分別檢驗現(xiàn)貨滬深300指數(shù)與股指期貨指數(shù)遠(yuǎn)期和約、股指期貨近期合約與遠(yuǎn)期合約之間的均衡關(guān)系，結(jié)果顯示，它們之間也具有長期的均衡關(guān)系。其回歸方程為。
3.3 Granger因果檢驗及VAR模型
我們通過前面的單位根檢驗已經(jīng)得知日收益率序列，，都為平穩(wěn)序列，這樣我們就可以通過建立VAR模型來對其進(jìn)行Granger因果檢驗。首先利用AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1階（見表3-3），然后建立1階VAR模型，進(jìn)一步做Granger因果檢驗，結(jié)果如表3-4所示。
通過表3-4可知近期期貨收益率是現(xiàn)貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了60%多，而現(xiàn)貨收益率是近期期貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了99%，說明兩者是相互影響的，而且現(xiàn)貨市場對于近期期貨市場的影響要大一些。遠(yuǎn)期期貨收益率與現(xiàn)貨收益率也是相互影響的，而且遠(yuǎn)期期貨收益率是現(xiàn)貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了90%多。同時遠(yuǎn)期期貨市場對近期期貨市場的影響同樣很大，而且比對現(xiàn)貨市場的影響要大一點。對，，建立VAR模型，得出以下結(jié)果：
3.4 脈沖響應(yīng)分析與方差分解
脈沖響應(yīng)分析是分析當(dāng)一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響[3]。具體的說，它刻畫的是在誤差項上加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。我們用這種方法來描述現(xiàn)貨收益率、近期期貨收益率與遠(yuǎn)期期貨收益率三者之間的相互關(guān)系，如圖3-1所示。
從的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第一個圖）我們可以看出，對于自身的沖擊反應(yīng)在第一期相當(dāng)大，但是到第四期以后就比較小且很平穩(wěn)。而對總體帶來的沖擊一直都不大。而對的沖擊在第二期時達(dá)到最大而且沖擊反應(yīng)持續(xù)時間比較長。的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第二個圖）可知，自身的正向沖擊先強(qiáng)后弱，波動幅度相對較大。對的沖擊第一期最大，之后開始減弱，但都比其自身帶來的沖擊大。而帶來的沖擊在第二期時達(dá)到最大，超過了對其帶來的沖擊影響。的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第三個圖）可知，短期內(nèi)，帶來的沖擊效應(yīng)很大，但是減弱速度也很快。
脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。現(xiàn)在我們對其進(jìn)行方差分解，分析結(jié)果如表3-5所示。
從現(xiàn)貨收益率方差分解的結(jié)果來看，基本都來自于現(xiàn)貨市場，但比較來看的話，遠(yuǎn)期期貨所占比重還是大于近期期貨。近期期貨收益率的方差分解中，現(xiàn)貨市場所引起的方差在總方差的部分一直在65.12%左右，而來源于其自身的部分卻在33.37%左右，遠(yuǎn)期期貨市場的貢獻(xiàn)度很小。遠(yuǎn)期期貨收益率來自現(xiàn)貨市場的部分在總方差中達(dá)到90.64%左右，而近期期貨市場與遠(yuǎn)期期貨市場所占的百分比都比較小，來自其自身的部分相對來說大點，并且也是在逐步提高的。
通過對它們進(jìn)行方差分解分析，我們發(fā)現(xiàn)不管是對于近期期貨收益率還是遠(yuǎn)期期貨收益率，來自于現(xiàn)貨市場的方差都要大于來自期貨市場的部分，即現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能上目前還是占主導(dǎo)地位的。
4.結(jié)論
首先，我們利用協(xié)整理論和Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)之間確實存在長期的均衡關(guān)系，而在期貨與現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)關(guān)系中，我們發(fā)現(xiàn)它們之間具有互為因果的關(guān)系，但在價格引導(dǎo)關(guān)系中，現(xiàn)貨價格對近期期貨價格具有很強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系，相比之下，近期期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系卻不明顯，而真正對現(xiàn)貨價格起到引導(dǎo)作用的是遠(yuǎn)期期貨價格，這就說明以我國目前的證券市場來看，期貨市場并沒有很好的起到價格發(fā)現(xiàn)的作用。
其次，脈沖響應(yīng)函數(shù)測量了它們之間影響關(guān)系的大小，而從沖擊響應(yīng)分析結(jié)果來看，在短時間內(nèi)，不管是近期股指期貨還是遠(yuǎn)期股指期貨，雖然在一定程度上對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生了一定的影響，并且在定價中也發(fā)揮了一定的作用，但是總體來說受到現(xiàn)貨市場的影響相對要大于來自期貨市場的影響，而從長期來看的話，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能還是有一定提高的，
最后，從方差分解的情況來看，現(xiàn)貨市場對股指期貨市場的沖擊最初是相當(dāng)大的，說明現(xiàn)貨市場的運行對股指期貨市場運行有著巨大的影響，這也與脈沖響應(yīng)結(jié)果一致，在短期內(nèi)，現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能上是占主導(dǎo)地位的，從長遠(yuǎn)角度看的話，期貨市場的影響會逐漸增大，而且比較來看的話，遠(yuǎn)期期貨市場的影響會更大一些。
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作者簡介：
關(guān)鍵詞: 稻谷期貨;期貨市場;套期保值效率
中圖分類號: F724.5
現(xiàn)代的糙米期貨市場起源于美國。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場價格低迷導(dǎo)致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉(zhuǎn)移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實現(xiàn)合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風(fēng)險。
1 稻谷期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗糧食市場期貨價格的有效性,表明近期期貨價格符合簡單有效性假設(shè),遠(yuǎn)期期貨價格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協(xié)整(Cointegration)技術(shù)來檢驗期貨市場的有效性以來,不少學(xué)者采用這種方法研究市場有效性。在稻谷期貨市場的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價格與現(xiàn)貨價格具有強(qiáng)相關(guān)性,而加利福尼亞州稻谷現(xiàn)貨價格與期貨價格弱相關(guān)。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協(xié)整檢驗方法驗證了美國谷物期貨市場在長期上達(dá)到弱式有效,而短期內(nèi)由于一些突發(fā)因素影響和風(fēng)險溢價在預(yù)測上雖然有效,但是是有偏的。
2 影響稻谷期貨定價的因素分析
期貨市場總具有兩大功能:套期保值與價格發(fā)現(xiàn)。以下就影響美國稻谷期貨市場定價效率的主要因素進(jìn)行分析
2.1 套利活動
套利活動是影響定價效率的關(guān)鍵性因素之一,定價效率的其他影響因素大多是通過套利者的行為作用于市場的各個方面,從而影響期貨市場的定價效率。投資者會由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運輸,倉儲以及注冊倉單整個過程,以及高昂的保險費和倉儲費等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國稻谷種植的谷物保險(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項目(The marketing loan program for rice)政策本來允許價格可以在更大范圍內(nèi)浮動,增加套利活動,但是政府的保護(hù)措施使農(nóng)民的風(fēng)險靈敏度降低以及聯(lián)合經(jīng)營機(jī)制帶來的信息無效限制了套利活動,影響價格發(fā)現(xiàn)及套期保值功能的發(fā)揮。
2.2 稻谷現(xiàn)貨市場交易與儲存策略的影響
人們在特殊時間或時間段內(nèi)在稻谷現(xiàn)貨市場采取的交易以及存儲策略也會影響稻谷期貨的定價效率。April(2002)用MOTAD模型來模擬決定路易斯安那州的農(nóng)民在何時領(lǐng)取貸款差額補貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風(fēng)險水平下最優(yōu)銷售/倉儲比例的決策,結(jié)果表明美國的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認(rèn)為美國稻谷期貨11月份到期合同在R2 測度意義上對未來的現(xiàn)貨價格預(yù)測能力最差。這可能說明在稻谷收割季節(jié),11月份到期合同的價格代表了人們對隨后的大米現(xiàn)貨價格的期望,它忽略了大米產(chǎn)量對其遠(yuǎn)期價格的形成機(jī)制增加了一個不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無關(guān)系。
2.3 地域差別
在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中,生產(chǎn)條件直接決定了生產(chǎn)成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級、運輸費用上與其他州的不同還不能完全解釋價格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為加利福尼亞州由于缺水導(dǎo)致稻谷的生產(chǎn)成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場上(至少在日本和韓國)不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現(xiàn)貨價格與期貨價格在R2測度意義上的弱相關(guān)。
2.4 期貨品種
期貨品種的結(jié)構(gòu)會對套利交易產(chǎn)生重大的影響,特別是商品價格相關(guān)系數(shù)高的系列商品所對應(yīng)的期貨品種的不完善,會影響跨品種套利的進(jìn)行,從而影響各相關(guān)品種合理價格的形成。美國的稻谷期貨主要是針對長粒糙米,而中短粒糙米則沒有相對應(yīng)的期貨品種,投資者無法實現(xiàn)完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠(yuǎn)期交易風(fēng)險要大大高于長粒糙米現(xiàn)貨市場上的遠(yuǎn)期交易風(fēng)險,限制了稻谷期貨市場風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。
3 在我國開展稻谷期貨的作用
近年來,我國稻谷價格波動較大,市場風(fēng)險明顯增加,稻谷生產(chǎn)者缺乏價格信號來指導(dǎo)生產(chǎn),稻谷經(jīng)營企業(yè)也無法規(guī)避價格波動的風(fēng)險,利用期貨交易來發(fā)現(xiàn)價格并進(jìn)行套期保值的需求較為強(qiáng)烈。開展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國農(nóng)產(chǎn)品期貨品種體系,拓展期貨市場服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)的范圍;二、有利于完善價格形成機(jī)制,幫助相關(guān)政府部門及時、準(zhǔn)確地把握市場變化趨勢,及早采取調(diào)控措施,穩(wěn)定稻谷價格,平衡糧食生產(chǎn),保障國家糧食安全;三、有利于廣大農(nóng)民利用市場價格信息進(jìn)行種植和結(jié)構(gòu)調(diào)整;四、為眾多稻谷生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)提供風(fēng)險控制手段,提高管理水平,穩(wěn)定稻谷生產(chǎn)和經(jīng)營?？傊?我國應(yīng)加快現(xiàn)代化稻谷現(xiàn)貨市場的優(yōu)化建設(shè),完善稻米標(biāo)準(zhǔn),加大投入,提高檢測水平,突破技術(shù)壁壘和綠色壁壘,實現(xiàn)由稻米生產(chǎn)大國向稻米強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變,通過稻谷期貨市場交易,爭取在國際稻谷現(xiàn)貨和期貨交易中的定價權(quán),推進(jìn)我國稻谷行業(yè)生產(chǎn)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
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黃金期貨于2008年1月9日在上海期貨交易所正式掛牌上市， 穩(wěn)步開展黃金期貨交易，有利于進(jìn)一步完善市場經(jīng)濟(jì)中黃金市場體系和價格形成機(jī)制，形成現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期市場與期貨市場互相促進(jìn)，共同發(fā)展的局面。由于我國黃金期貨上市交易的時間尚短且交易活躍，因此，國內(nèi)對于黃金期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)系的文章尚不多見。但是，借鑒國內(nèi)學(xué)者對于其他品種的期貨與現(xiàn)貨價格的關(guān)系研究，可以將研究方法運用于黃金期貨中，從而解決黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系問題。在國內(nèi)，從已有的研究成果來看，我國學(xué)術(shù)界對于期貨的理論研究主要從期貨定價理論以及影響因素的探討，中國期貨市場有效性的實證檢驗，期貨市場的國際比較三個方面進(jìn)行的。
首先，針對期貨定價理論以及影響因素的探討上，胡燕燕（2009）比較分析了中美原油期貨市場上價差結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為我國燃料油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能未能有效發(fā)揮。鄭大偉、于乃書（1998）通過對不同期貨合約價差的分析探討了套利策略的需求選取。張方杰（2005）分析了大豆期貨價格的影響因素，其中顯著影響因素包括現(xiàn)貨產(chǎn)量、進(jìn)口量、國內(nèi)消費量、出口量、庫存量、現(xiàn)貨價格、期貨交易規(guī)則、交易者心理行為、宏觀政策變動和金融市場的波動等。
其次，針對中國期貨市場的有效性檢驗的研究較多，針對不同品種，不同時間段的檢驗，用表1進(jìn)行了總結(jié)。
最后，針對期貨市場的國際比較方面的文獻(xiàn)，多側(cè)重對多個市場的有效性檢驗，期貨與現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系檢驗。其中，杜見喧和王靜（2009）分析了紐約，倫敦和上海期貨市場中黃金期貨價格的動態(tài)聯(lián)系后發(fā)現(xiàn)，三個市場的黃金期貨價格序列之間存在長期的均衡關(guān)系。由上述文獻(xiàn)可知，無論是對完善我國黃金期貨市場定價方面，還是對其有效性檢驗和國際比較上，目前學(xué)術(shù)界仍然沒有得出一致的結(jié)論。對我國黃金期貨市場的研究必然伴隨著其發(fā)展完善而日趨增多。
二、實證分析
其一，樣本選擇及數(shù)據(jù)描述。本文選取了美國紐約商品期貨交易所（COMEX）上市的黃金期貨合約的每日收盤價。選取原則：離交割月最近月份的期貨合約作為代表，在進(jìn)入交割月后選取下一個最靠近交割月份的合約。同時因為國際金價的聯(lián)動效應(yīng)，現(xiàn)貨價格選擇的是倫敦黃金交易所的黃金現(xiàn)貨每日收盤價，經(jīng)過匯率折算成美元價格。中國黃金期貨價格來源于上海黃金期貨交易所，由于我國黃金期貨從2008年1月9日起才正式掛牌成交，距離最近的合約要2008年6月才到期，而且在新興的黃金期貨市場，不同到期日的期貨合約活躍度顯著不同，故本文選取的是每日成交量最大的期貨合約的收盤價格。黃金現(xiàn)貨價格來源于上海黃金交易所網(wǎng)站公布Au9995品種的每日收盤價。這是因為上海期貨交易所黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約規(guī)定用于本合約實物交割的金錠，金含量不低于99.95%。不涉及跨國的期貨現(xiàn)貨價格比較，所以未將兩種價格的單位統(tǒng)一。由于中美國情不同，為了使分析更加合理，本文直接將每個國家法定假日所在的日期刪除，組成了兩列新的時間序列，其中中國交易數(shù)據(jù)有485個，美國交易數(shù)據(jù)有523個，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述如表2所示。
如表2所示，中國黃金期現(xiàn)貨價格均值相差0.3013，高于美國黃金期現(xiàn)貨價格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中國黃金期貨價格波幅為114.55，高于現(xiàn)貨價格波幅107。與中國的期現(xiàn)貨價格波幅差距一致，美國的期貨價格波幅為503.4，高于現(xiàn)貨價格波幅505.6。欲分析兩國期現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，首先建立對應(yīng)的時間序列，圖1和圖2直觀顯示了期現(xiàn)價格的波動趨勢。圖1和圖2均顯示，黃金的期貨價格和現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出非平穩(wěn)性，但黃金期貨跟現(xiàn)貨價格之間的變化特征極為相似，說明兩者之間具有同趨勢性。因此預(yù)期黃金期貨現(xiàn)貨價格之間具有協(xié)整關(guān)系。
其二，單位根檢驗。運用ADF檢驗法對黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格進(jìn)行檢驗，見表3和表4。比較表3和表4可知，中美期現(xiàn)貨價格的時間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，帶有明顯的時間趨勢。通過一階差分調(diào)整后，四個時間序列就成為不帶長期趨勢和滯后項的差分平穩(wěn)時間序列，又稱為一階單整序列（integrated of order 1），記為I（1）。
其三，協(xié)整檢驗。在確定時間序列是相同單整的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗時間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。由于EG兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計量具有超一致性和強(qiáng)有效性，因此本文采用EG兩步法。
第一步用OLS方法估計得到美國OLS估計方程：
對t進(jìn)行單位根檢驗，美國與中國的殘差序列的ADF檢驗值分別為-20.695，-4.847460，均在5%的顯著水平上顯著，則知回歸方程為平穩(wěn)的。比較式（1）和式（2），美國期貨價格對現(xiàn)貨的偏離為1.002369，要小于中國的期貨價格對現(xiàn)貨的偏離系數(shù)1.041673，說明美國黃金期貨市場對現(xiàn)貨價格的沖擊反應(yīng)更為理性一些。進(jìn)一步分析圖3和圖4中的殘差分布后發(fā)現(xiàn)，美國期貨價格對現(xiàn)貨價格的反應(yīng)更為迅速，很快回歸理性，而中國期貨價格對現(xiàn)貨價格的反應(yīng)有一定的時滯，這從殘差走勢圖中的時間趨勢效應(yīng)可以看出。并且中國期貨價格對滯后幾期的現(xiàn)貨價格仍然有反應(yīng)，說明期貨價格的調(diào)整并非一步到位，受到較為明顯的非理性因素干擾。
其四，誤差修正模型。根據(jù)格蘭杰定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量可以建立誤差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回歸方程。
運用誤差修正模型檢驗黃金期貨價格的影響因素后顯示，黃金期貨價格的變動受現(xiàn)貨價格變動的影響最大，反映了期貨投資者對現(xiàn)貨投資者投資理念與操作方法的認(rèn)同。其中，美國期貨價格受到現(xiàn)貨價格變動的影響系數(shù)為0.9667465，要比中國期貨價格受到現(xiàn)貨價格影響系數(shù)0.9041274大，說明美國期貨市場更能產(chǎn)生反映市場對隨后的現(xiàn)貨價格變化的預(yù)期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個市場體系；兩個期貨市場中期貨價格受其前一期期貨價格變動的影響系數(shù)均為負(fù)值，反映了本期對上一期價量的超調(diào)出的回調(diào)，這體現(xiàn)了期貨市場的投資理念和投資方法，但是兩個市場的具體影響系數(shù)差別較大，分別為-0.6208393、-0.3633386，說明美國期貨市場受到前一期期貨價格的影響更大一些，回調(diào)幅度更深；美國市場上期貨價格受前一期現(xiàn)貨價格影響也比較大，系數(shù)為0.6348275，遠(yuǎn)大于中國黃金期貨價格受前一期現(xiàn)貨價格的影響系數(shù)0 .426555；前兩期期貨價格與現(xiàn)貨價格對期貨價格影響較小。最后，美國黃金期貨價格的誤差修正項系數(shù)為-0.0005867，中國黃金期貨價格的誤差修正項系數(shù)為-0.0313007，均符合反向修正機(jī)制，說明黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格存在長期均衡關(guān)系。上一期期貨價格高于均衡值時，本期期貨價格的漲幅會上升。ECMt-1的系數(shù)表明美國期貨價格0.5867%的偏離均衡部分會在一個交易日之內(nèi)得到調(diào)整，而中國黃金期貨價格3.13007%會在一個交易日之內(nèi)得到調(diào)整，調(diào)整速度快于美國黃金期貨價格的調(diào)整速度，黃金的期貨價格不會偏離均值太遠(yuǎn)?；貧w結(jié)果還表明，黃金現(xiàn)貨價格對期貨價格的短期價格彈性大于長期彈性，說明黃金的期貨價格對現(xiàn)貨價格的長期影響比短期影響大得多。
其五，格蘭杰因果關(guān)系檢驗。利用格蘭杰因果分析來研究現(xiàn)貨價格和期貨價格序列之間是否存在Granger因果關(guān)系，檢驗兩者之間是否存在相互引導(dǎo)關(guān)系。從表5中可以看出美國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的引導(dǎo)關(guān)系和中國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系截然相反。美國黃金現(xiàn)貨價格對期貨價格存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著；而中國的黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格存在顯著的引導(dǎo)關(guān)系，現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著。
已知價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場對隨后的現(xiàn)貨價格變化的預(yù)期，并且能夠迅速地將信息傳遞至整個市場體系。根據(jù)上述分析，得知美國黃金期貨價格受到現(xiàn)貨價格影響更大，現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導(dǎo)關(guān)系明顯，都說明了美國黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格變化的反應(yīng)更快。而期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，這主要是因為目前全球黃金價格的聯(lián)動效應(yīng)造成的，即現(xiàn)貨定價受全球市場影響，使得美國期貨價格的預(yù)期能力減弱。中國黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)關(guān)系顯著，說明中國黃金期貨價格的預(yù)期效應(yīng)更強(qiáng)，這主要是因為在新興市場中交易量尚不完全，期貨產(chǎn)品作為衍生工具能更快反應(yīng)市場信息的變化；另外，現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，說明我國黃金期貨價格的影響因素較為復(fù)雜，期貨價格對現(xiàn)貨價格變化的反應(yīng)有一定的時滯。
三、分析與結(jié)論
本文認(rèn)為，由于我國商品期貨市場發(fā)展時間短，尤其是黃金期貨合約于2008年才上市交易，與美國成熟的期貨市場相比，我國期貨市場在監(jiān)管，交易等各方面仍然存在一定的差距。從歷史上講，美國期貨市場誕生于1848年。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，物價波動劇烈而頻繁，生產(chǎn)者、經(jīng)銷商為回避價格風(fēng)險而逐漸形成并規(guī)范遠(yuǎn)期交易。然而由于遠(yuǎn)期合約本身所固有的缺陷使得標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約應(yīng)用更為廣泛。即美國的黃金期貨合約是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，其發(fā)展到21世紀(jì)，幾經(jīng)波折并日臻完善。而我國現(xiàn)代期貨市場是1988年，在政府主導(dǎo)和推進(jìn)下進(jìn)行的。中國政府創(chuàng)辦期貨市場的初衷是想把期貨市場辦成一個以套期保值交易為基礎(chǔ)并具有“回避風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格、溝通產(chǎn)銷、配置資源”等多功能的規(guī)范化商品期貨市場。然而事與愿違，中國期貨市場從1992年下半年開始到1994年上半年，出現(xiàn)了盲目發(fā)展、過度投機(jī)等嚴(yán)重問題。究其原因，是中國現(xiàn)代期貨市場發(fā)展的各種錯位所造成的。第一，政府主導(dǎo)開展期貨交易，這讓人們慣性思維成一種政策扶持，導(dǎo)致過多為獲取投資收益的投資者蜂擁而至，造成過度投機(jī)，嚇退了為回避風(fēng)險而進(jìn)行期貨交易的生產(chǎn)者和經(jīng)銷商，這對期貨市場的健康發(fā)展有百害而無一利。這在黃金期貨交易上也可窺一二。第二，期貨品種為行政干預(yù)制定，而非市場選擇，造成交易量不大的品種容易被少數(shù)大戶所操縱。第三，政府對期貨市場監(jiān)管的法律缺位，造成期貨品種、期貨交易所和會員三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述種種原因，我國黃金期貨交易仍較為清淡，投資者較為理性的選擇交易量較大的品種，具體集中在每年6月和12月到期的黃金期貨產(chǎn)品。而其他月份的黃金期貨合約交易缺乏效率，導(dǎo)致黃金期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)功能仍不完全。
本文通過對比較中美兩國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，得出以下三個結(jié)論：（1）中國和美國黃金交易市場期貨價格和現(xiàn)貨價格在長期趨勢中呈現(xiàn)出較為一致的走勢，保持著某種長期均衡關(guān)系。這意味著期貨市場和現(xiàn)貨市場價格在長期來看，即使出現(xiàn)分歧，也會向著趨于一致的方向發(fā)展，符合期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能的有效性結(jié)論。（2）誤差修正模型分析結(jié)果是美國黃金現(xiàn)貨價格變動對期貨價格的影響比中國黃金現(xiàn)貨價格變動對期貨價格的影響更大，而且美國黃金期貨價格對前一期現(xiàn)貨價格變動的調(diào)整更快一些。（3）Granger因果檢驗的結(jié)果是中國黃金期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，但現(xiàn)貨價格不引導(dǎo)期貨價格；美國黃金現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格，但期貨價格不引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。主要原因在于黃金現(xiàn)貨交易在國內(nèi)仍然受較多限制，一般投資者均以在期貨市場中進(jìn)行短期投機(jī)交易，從價格波動中獲益，這也是黃金期貨市場掛牌以來就取得突飛猛進(jìn)發(fā)展的原因。綜上所述，我國黃金期貨市場在建立的兩年多時間里，通過活躍的市場交易，已經(jīng)基本具備了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，滿足了政府主導(dǎo)發(fā)展期貨市場的初衷。期貨市場參與者可以運用相關(guān)金融分析方法對期貨交易的操作做出判斷。同時，由于我國黃金期貨市場成立時間還較短，在價格形成、信息傳導(dǎo)渠道、政府監(jiān)管方式等方面還有待進(jìn)一步完善成熟，需要進(jìn)行更多更細(xì)致的研究來持續(xù)關(guān)注。
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關(guān)鍵詞：鋼鐵企業(yè) 利率 風(fēng)險規(guī)避
中圖分類號:F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）03-261-02
一、國際市場如何規(guī)避匯率風(fēng)險
近年來，國際鋼鐵市場上受到諸多因素影響，價格指數(shù)的不確定性愈發(fā)明顯，傳統(tǒng)的期貨套利方法主要專注于單一的杠桿對沖交易，高風(fēng)險的期貨商品交易以及利用其相關(guān)價格利差所進(jìn)行商品合約的掉期交易。這一類的交易往往在短期內(nèi)能夠給企業(yè)帶來較高的收益，然而受到國際大宗商品指數(shù)劇烈波動所帶來的交易利益的損失以及長期企業(yè)債務(wù)風(fēng)險是巨大的。
當(dāng)前，國際上在規(guī)避匯率風(fēng)險的做法諸多，如以O(shè)ECD國家為例。很多企業(yè)在進(jìn)行常規(guī)的期貨商品套利業(yè)務(wù)的同時，通過將杠桿金額投量控制在一定比例內(nèi)，利用與外匯交易指數(shù)掛鉤的大宗商品期貨掉期以及以降低交易風(fēng)險為目的遠(yuǎn)期期貨合約進(jìn)行組合方式的投資，從而達(dá)到規(guī)避受到外匯匯率波動影響的商品期貨交易損失。面對國際鋼鐵市場面臨匯率變動風(fēng)險時，“組合拳”無疑為一種創(chuàng)新的做法。通常遠(yuǎn)期和約的交割過程受到國際資本市場變幻莫測的期貨交易指數(shù)以及其他與貨幣匯率、國家之間的政治環(huán)境變換，同時具體交易過程還受到戰(zhàn)爭、等諸多復(fù)雜的不可抗力因素影響。這種對于預(yù)期收益所帶來的不利影響一方面促使了國際期貨場內(nèi)外市場間避險看空情緒的日益高漲，另一方面也促使礦產(chǎn)資源金屬等大宗商品一度面臨被短期拋售借以保護(hù)投資本金的做法代替了傳統(tǒng)意義上“以小博大”的追求期貨杠桿-股指權(quán)益邊際效益最大化的投資策略。面對這種情況，投資者往往作出新的調(diào)整。通常投資者利用國與國之間的時差進(jìn)行現(xiàn)貨交易；高峰時期的制高點在受到外部不利因素的影響下，投資者為了避免承受自己國家內(nèi)部債臺高筑的窘境所帶來的私人資產(chǎn)的未來價值縮水以及對于自己所持大量共同基金，政府國債的未來收益的消極預(yù)期而紛紛拋售原有期貨合約。因此投資者對已有的投資套利模式由于受到上述因素影響已不僅僅滿足于原有單一的杠桿式交易模式或基于跨國期貨商品指數(shù)進(jìn)行風(fēng)險，收益互換并在一定程度上雙方在損益上達(dá)成一致,而是原有基礎(chǔ)上嘗試將所有商品期貨交易模式進(jìn)行組合，利用各自在交易成本以及收益在不同市場情況下實現(xiàn)目標(biāo)收益最大化。
二、國內(nèi)市場如何規(guī)避匯率風(fēng)險
在中國，大部分金屬加工制造企業(yè)由于無法在國際期貨市場發(fā)生震蕩的時刻第一時間得知有助于企業(yè)決定未來投資策略的期貨交易信息。盡管，我國目前對于允許境內(nèi)企業(yè)在國際期貨市場開展QDII以及其他相關(guān)國際期貨套利及商品掉期業(yè)務(wù)在金融監(jiān)管上仍存在諸多限制，但在未來人民幣境外流通的不斷放寬以及人民幣交易結(jié)算方式的國際化的整體趨勢下，國內(nèi)鋼鐵制造企業(yè)如何做到既能有效規(guī)避國際外匯交易市場利率波動帶來的期貨市場價值損益變動而造成企業(yè)期貨交易成本增加，又能化解風(fēng)險權(quán)重給企業(yè)的日常投資經(jīng)營帶來不必要的負(fù)擔(dān)成為時代背景下的新課題。通常情況下，在企業(yè)將大部分自由資金用于投資海外鋼鐵期貨進(jìn)行對沖交易的同時，由于無法預(yù)計未來交易對手所在國家貨幣在自由兌換市場上的資本市場間隔夜拆借利率在次日的浮動變化，從而導(dǎo)致企業(yè)在期貨對沖時“為他人做嫁衣”。因此在鋼鐵實際交易中，國內(nèi)企業(yè)需要通過其他方式掌握主動權(quán)。目前比較成功的做法除了響應(yīng)國家政策購買回報率相對固定的、收益風(fēng)險較為均衡的國家債券之外，大多數(shù)企業(yè)采用國家政策所提倡的將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行集合管理，風(fēng)險及收益相對配比的方法。該方法，在固定成本可控的前提下，在幫助企業(yè)投資國家政策扶持的產(chǎn)業(yè)建設(shè)項目中，通過控制資產(chǎn)的投入量，在未來實現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定增量。即使海外期貨投資受到匯率的劇烈波動影響而導(dǎo)致預(yù)計收益無法覆蓋所投入的投資成本以及期貨共公允價值變動損益，企業(yè)也可以通過上述方式獲得后備現(xiàn)金流，在企業(yè)可以承受的期貨指數(shù)變化幅度范圍內(nèi)進(jìn)行套期保值。同時，企業(yè)還可以選擇靈活的投資標(biāo)的物利用國際商品浮動利率差異彌補單一交商品交易對象所帶來的資產(chǎn)損失集中化的結(jié)果。
三、匯率風(fēng)險規(guī)避新模式
目前國內(nèi)主流鋼鐵企業(yè)往往受到國際資本市場投資恐跌情緒的影響，紛紛順應(yīng)投資機(jī)構(gòu)集體看多或在利空背景下集體拋售所持期貨。從而導(dǎo)致企業(yè)沒有對所投資的鋼鐵期貨進(jìn)行即期保值處理（如利用手頭所儲蓄的短期債券或固定收益類的集合投資工具規(guī)避市場風(fēng)險）。最終導(dǎo)致企業(yè)可交易性期貨資產(chǎn)組合的大幅度縮水，企業(yè)資金鏈流動風(fēng)險的大幅提高。再加上國內(nèi)企業(yè)用于購買國際鋼鐵期貨組合及原材料的資金一時無法回流境內(nèi)，這迫使銀行在面對未來所儲備的大量可交易性資本資產(chǎn)受到國際市場中貨幣交易利率變化風(fēng)險的影響，加大對已持有的大量交易性商品期貨進(jìn)行短期逆向套利或回購國外資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行利率掉期處理。
國外在處理鋼鐵期貨在國際貨幣市場上的利率風(fēng)險方面存在一些經(jīng)驗。但由于目前各種期貨投資方式之間互相獨立，缺乏關(guān)聯(lián)性和延展性。由于國際匯率變化將導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)與海外合作方所簽訂的期貨遠(yuǎn)期合約實際收益受到利率折價影響，從而降低了期貨市場對沖交易的收益。本文將基于這種情況，在原有成功期貨投資策略的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步改進(jìn)。改進(jìn)后的方法如圖1。
如圖1所示，由于受到波動劇烈的國際鋼鐵期貨交易指數(shù)等諸多資本市場因素影響，目前，國內(nèi)主流鋼鐵制造企業(yè)已經(jīng)從鋼鐵原材料進(jìn)口或?qū)_交易等傳統(tǒng)投資套利模式轉(zhuǎn)為對鋼鐵遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值。同時，在交易模式上將企業(yè)年金等企業(yè)內(nèi)部享受國家政策優(yōu)惠處置的資金，投資于國家大力倡導(dǎo)的建設(shè)項目，將所取得的收益作為內(nèi)部增量現(xiàn)金流補充期貨掉期以及遠(yuǎn)期合約投資因匯率變動所受到的市場損益以及未來資本投資風(fēng)險。當(dāng)前，企業(yè)可作出另外嘗試。將企業(yè)內(nèi)部固定權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化適度配比，將企業(yè)年金組成固定收益類集合投資計劃,或者與國內(nèi)主要信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行“企信”投資合作建立長期利率風(fēng)險規(guī)避方法。該方法結(jié)合各自交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢,降低了一方融資成本,同時配比量化另一方收益以及有效分散市場利率波動風(fēng)險。盡管目前國際市場上受到美國第三輪寬松貨幣政策預(yù)期影響而造成期貨交易市場萎靡情緒彌漫,但由于我國人民幣/美元匯率在短期內(nèi)仍處于一個相對套利區(qū)間,從而有利于國內(nèi)鋼鐵企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健融資。因此，建議國內(nèi)鋼鐵企業(yè)在穩(wěn)健投資的基礎(chǔ)上，適度嘗試比較激進(jìn)的期貨套利模式，如：開放式鋼鐵期貨期權(quán)指數(shù)掉期等模式,同時掛鉤于相對中性的貨幣匯率指數(shù),做到在當(dāng)前國際資本市場背景下擴(kuò)大預(yù)期套利收益。
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關(guān)鍵詞：國債期貨 風(fēng)險管理 產(chǎn)品設(shè)計 市場推廣
CME集團(tuán)國債期貨新品種概況和初期運行情況
（一）新品種“Ultra 10”概況
芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（以下簡稱“CME集團(tuán)”）于2016年1月11日上市利率類新品種“超級10年期美國中期國債期貨”（Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures），并以“Ultra 10”作為新品種的代稱積極開展市場推廣。新品種推出后受到市場參與者的廣泛歡迎，參與者數(shù)量日漸增多，日均成交量和月末持倉量的絕對數(shù)量及在全部中長期國債期貨品種中的占比都取得了穩(wěn)定而迅速的增長，較好發(fā)揮了風(fēng)險管理功能。
CME集團(tuán)的“超級”（Ultra）國債期貨與對應(yīng)的原有期貨品種的主要區(qū)別在于可交割國債的到期期限。使用“超級”（Ultra）一詞除了體現(xiàn)新品種在滿足特定風(fēng)險管理需求時的優(yōu)越性，也是為了吸引市場關(guān)注，從而更有利于推廣新品種。實際上，在美國中長期國債期貨品種線上，CME集團(tuán)并非第一次采用“超級”這個詞匯。2010年1月，CME集團(tuán)推出“超級美國長期國債期貨”（Ultra U.S. Treasury Bond Futures），將其可交割券期限確定為25年以上，而將原有的美國長期國債期貨冠以“經(jīng)典”（Classic）字樣，并將經(jīng)典長期國債期貨的可交割券期限從“15年到30年”調(diào)整為“15年到25年”。
2016年1月上市的新品種“超級10年期美國中期國債期貨”（以下簡稱“Ultra 10國債期貨”）被設(shè)計為可交割券的原始期限不超過10年、剩余期限不少于9年5個月。由于美國財政部每3個月發(fā)行一期10年期國債，所以實際上只有最新發(fā)行的3期10年期國債可以用于交割。例如，可以用于Ultra10國債期貨2016年3月合約交割的國債只有2015年8月、11月和2016年2月發(fā)行的3期10年期國債。與之相比，原有的10年期國債期貨的可交割券應(yīng)當(dāng)滿足原始期限不超過10年、剩余期限不少于6年6個月。與經(jīng)典長期國債期貨不同的是，原有的10年期國債期貨并未因新品種推出而調(diào)整可交割券期限。
雖然Ultra 10國債期貨只能使用最新發(fā)行的3期10年期國債交割，但最新發(fā)行的國債是最具有流動性的，按照當(dāng)前的發(fā)行規(guī)模可以保證有充足的現(xiàn)券用于交割。在當(dāng)前的美國國債收益率水平下，Ultra 10國債期貨的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下簡稱“CTD券”）到期期限為9年5個月，能夠較好地對應(yīng)10年期利率風(fēng)險。與之相比，原有的10年期國債期貨可以用新發(fā)行的7年期國債現(xiàn)券進(jìn)行交割，CTD券到期期限也接近于7年。因此，兩個品種可以分別用于收益率曲線上10年期和7年期的利率風(fēng)險管理。
Ultra 10國債期貨上市后，CME集團(tuán)擁有的美國中長期國債期貨品種概要如表1所示。
2.CTD券到期期限為CME集團(tuán)提供的“當(dāng)前CTD券到期期限”數(shù)據(jù)，時間點是Ultra 10國債期貨上市初期。
資料來源：CME集團(tuán)
（二）新品種的初期運行情況
Ultra 10國債期貨上市第一周，CME集團(tuán)即宣布新品種取得開門紅：上市最初4個交易日成交60968張合約，超過80家客戶參與交易，2016年1月14日持倉量達(dá)到20041張合約。在全球3個交易時段里，成交都很活躍。最早的成交發(fā)生在亞洲時段開盤時間，當(dāng)時芝加哥所在時區(qū)的時間還是1月10日（周日）下午，這一點體現(xiàn)了金融期貨市場的全球性。
根據(jù)CME集團(tuán)歷次公告的信息：2016年2月26日，Ultra 10國債期貨累計成交量已經(jīng)超過100萬張合約，創(chuàng)造了CME集團(tuán)170年歷史上新產(chǎn)品成交超過100萬張的最快紀(jì)錄；同時，已有來自美國、亞洲和歐洲的超過200家客戶參與了交易。2016年5月，Ultra 10國債期貨已有超過260個全球參與者，其中至少持有2000張合約的席位有25個。而到了2017年1月，全球參與者數(shù)量已超過300個，至少持有2000張合約的席位達(dá)到48個。
圖1和圖2展現(xiàn)了Ultra 10國債期貨上市以淼娜站成交量和月末持倉量，以及在全部中長期國債期貨品種中的占比。
從圖1來看，首先，Ultra 10國債期貨掛牌上市以來，日均成交量總體呈現(xiàn)增長趨勢，從2016年1月的約1.7萬張增長到2017年1月的約9.9萬張，最高值為2016年11月的約14.8萬張。由于CME集團(tuán)以3個月為周期掛牌中長期國債期貨新合約，所以各品種的交易活躍程度也表現(xiàn)出周期性，發(fā)生主力合約移倉換月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明顯高于前后月份。其次，雖然Ultra 10國債期貨日均成交量在全部中長期國債期貨品種中的占比仍比較小，但是相較于自身已經(jīng)取得了較大的增長，從2016年1月的0.6%增長到2017年1月的3.4%，最高值為2016年12月的3.7%。
從圖2來看，Ultra 10國債期貨月末持倉量及其占比的增長趨勢，相較于日均成交量更加顯著。Ultra 10國債期貨月末持倉量從2016年1月末的約5.6萬張增長到2017年1月末的約31.3萬張，最高值為2016年11月末的約31.6萬張，在全部中長期國債期貨品種中的占比從2016年1月末的0.7%增長到2017年1月末的3.4%，最高值為2016年11月末的3.7%。
Ultra 10國債期貨的產(chǎn)品設(shè)計
（一）推出新品種的市場背景
CME集團(tuán)推出中長期國債期貨新品種意圖解決的問題是：原有的10年期國債期貨（根據(jù)其彭博代碼，以下簡稱為“TY品種”）與經(jīng)典長期國債期貨（以下簡稱為“US品種”）的CTD券到期期限的差別在2015年6月合約上突然大幅擴(kuò)大，留下收益率曲線上很寬的一個區(qū)間沒有期貨品種覆蓋（見圖3）。美國中長期國債期貨品種線的整體均衡性遭到破壞，不利于投資者使用國債期貨產(chǎn)品有效管理利率風(fēng)險。
上述問題的產(chǎn)生源于美國財政部在2001年早期至2006年早期暫停發(fā)行30年期長期國債。這個5年發(fā)行缺口帶來的影響是，US品種2015年3月合約的CTD券到期期限約為15年（2030年到期），而其2015年6月合約的CTD券到期期限卻一下子躍升至超過21年（2037年到期）。同時，TY品種的CTD券到期期限在兩個月份的合約上均為6年6個月。于是，TY品種和US品種CTD券對應(yīng)的利率期限之差，即兩個品種管理的利率風(fēng)險期限之差，從大約8年6個月突然擴(kuò)大至大約15年。由于市場上缺少期貨品種對7年期和21年期之間的利率產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險管理，CME集團(tuán)需要設(shè)計一個新的中長期國債期貨品種來填補這個缺口。
（二）新品種設(shè)計方案的對比和取舍
CME集團(tuán)新品種的設(shè)計目標(biāo)是，在美國國債收益率繼續(xù)保持低于6%（CME集團(tuán)中長期國債期貨標(biāo)的物的名義息票率）的情況下，使得新品種（以下簡稱為“TN品種”）對應(yīng)9年6個月期限的利率風(fēng)險，原有10年期國債期貨（TY品種）對應(yīng)6年6個月期限的利率風(fēng)險，經(jīng)典長期國債期貨（US品種）對應(yīng)21年5個月期限的利率風(fēng)險，從而讓三者在收益率曲線上形成更好的平衡關(guān)系。
為此，CME集團(tuán)設(shè)計了3種中長期國債期貨產(chǎn)品原型。3種產(chǎn)品原型在合約規(guī)模和最小報價單位方面都與原有TY品種相同（分別是10萬美元和1/32點的1/2，參見表1），關(guān)鍵差別在于可交割國債籃子的到期期限，其中：
原型A的可交割國債籃子為：原始期限為30年的長期國債或者原始期限為10年的中期國債，其剩余期限應(yīng)當(dāng)不超過15年且不少于9年5個月。
原型B的可交割國債籃子為：原始期限為10年的中期國債，其剩余期限應(yīng)當(dāng)不少于9年5個月。
原型C僅僅允許使用最新一期的10年期中期國債交割，即“單一CUSIP碼”模式。CUSIP碼是美國統(tǒng)一證券辨認(rèn)委員會確定的證券編碼。
可交割國債范圍的寬窄決定了3種原型各自的優(yōu)點和缺陷：
原型A的主要優(yōu)點包括：一是在不同收益率環(huán)境下，新品種（TN品種）和原有10年期國債期貨（TY品種）共同確保了10年期利率風(fēng)險能夠被覆蓋，而兩個品種管理的利率期限又不會彼此重合。當(dāng)國債收益率低于6%的名義息票率時，TN品種對應(yīng)收益率曲線上9年5個月的點（接近于10年期），TY品種對應(yīng)6年6個月的點；當(dāng)國債收益率高于6%時，TN品種對應(yīng)15年期的點，TY品種對應(yīng)10年期的點。二是預(yù)想有種類更多、發(fā)行規(guī)模更大的國債券種可以用于交割，具有更強(qiáng)的抗市場操縱能力。
原型A的主要缺陷包括：一是較早發(fā)行的具有更高息票率的長期國債可能成為CTD券。一方面，這些舊的長期國債交易不活躍，可能對交割帶來困難；另一方面，這些券種的息票率較高、久期較短，與最新發(fā)行的10年期國債具有不同的風(fēng)險特性，使得TN品種在利率風(fēng)險管理方面出現(xiàn)偏差。二是相當(dāng)一部分的可交割長期國債已經(jīng)進(jìn)入本息分離交易1或者被美聯(lián)儲公開市場操作賬戶（SOMA）所持有，所以實際可交割規(guī)模并沒有預(yù)想的那么大。
原型B的主要優(yōu)點包括：一是CTD券必然是最新3期l行的10年期國債，能夠更準(zhǔn)確地反映10年期利率風(fēng)險，因此使用TN品種管理10年期利率風(fēng)險的效果更好。二是CTD券不太可能被SOMA大量持有或者大量進(jìn)入本息分離交易。三是可交割國債籃子不會受到長期國債5年發(fā)行缺口的影響。
原型B的主要缺陷包括：一是相對于原型A，可交割國債規(guī)模較小。二是當(dāng)市場收益率高于6%的名義息票率時，TN品種和TY品種對應(yīng)的可能是靠近10年期長端的同一個CTD券，造成兩個品種對應(yīng)的利率期限重合。當(dāng)市場收益率顯著升高時，為了在整個中長期國債期貨品種線上形成平衡，可能需要將可交割國債籃子向原型A的方向擴(kuò)展。
原型C的主要優(yōu)點包括：與原型B類似，最新發(fā)行的10年期國債能夠更準(zhǔn)確地反映10年期利率風(fēng)險，并且可交割國債籃子不會受到長期國債5年發(fā)行缺口的影響。
原型C的主要缺陷包括：一是每個合約只允許單一CUSIP碼國債用于交割，限制了供給量，容易造成市場操縱和逼倉。二是為了降低縱的可能性，需要設(shè)置非常低的持倉限額，使得TN品種無法充分發(fā)揮風(fēng)險管理功能。
比較3個原型的優(yōu)缺點，可交割國債范圍帶來的影響主要體現(xiàn)在抗市場操縱能力與跟蹤利率風(fēng)險精確性之間的取舍?？山桓顕鴤秶綄?，則抗市場操縱能力越強(qiáng)，但是可交割籃子中的債券差別也越大，更容易出現(xiàn)CTD券與新發(fā)行10年期國債風(fēng)險性質(zhì)差別過大的情況，給精確管理利率風(fēng)險帶來困難。反之，可交割國債范圍越窄、越接近新發(fā)行的10年期國債，則跟蹤10年期利率風(fēng)險的精確度越高，但是存在由于可交割國債規(guī)模不足而引起市場操縱和逼倉的風(fēng)險，同樣限制了風(fēng)險管理功能的發(fā)揮。
最終，CME集團(tuán)在廣泛征求國債期貨市場參與者意見的基礎(chǔ)上，基于原型B完成了產(chǎn)品設(shè)計。相較于原型A和原型C，原型B是一個折衷的方案，同時兼顧了抗市場操縱能力和跟蹤利率風(fēng)險精確性。CME集團(tuán)認(rèn)為，基于原型B的新品種在當(dāng)前收益率環(huán)境下能夠較為準(zhǔn)確地反映10年期國債利率風(fēng)險，較好地滿足市場參與者的風(fēng)險管理需求；同時，如果美國財政部保持當(dāng)時的國債發(fā)行規(guī)模和頻率不變（連續(xù)3期國債的總供給量大約為1770億美元），那么CTD券規(guī)模將會足夠大，從而克服抗操縱能力不足的缺陷。CME集團(tuán)未來也有可能在收益率環(huán)境發(fā)生變化時調(diào)整合約設(shè)計，如將交割籃子向原型A的方向擴(kuò)展。
需要說明的是，最終設(shè)計方案的確定是在交易所與市場參與者充分溝通的基礎(chǔ)上達(dá)成的，既體現(xiàn)了產(chǎn)品研發(fā)人員的智慧，也是市場參與者意見的集中反映。這一點將在下一小節(jié)進(jìn)一步說明。
Ultra 10國債期貨的市場推廣與交流互動
（一）產(chǎn)品設(shè)計階段充分征求市場意見
新品種的需求來自市場，最終使用者是國債期貨市場參與者，能否充分獲取和準(zhǔn)確解讀市場參與者的意見決定了新品種的成敗。因此，CME集團(tuán)針對中長期國債期貨新品種所作的市場推廣與交流互動，在產(chǎn)品設(shè)計階段就已經(jīng)開始了，重點在于將交易所的原型方案和設(shè)計思路廣而告之，以及充分收集廣大市場參與者的反饋意見。
CME集團(tuán)介紹設(shè)計中的原型方案時，所采用的是稱為在線研討會（Webinar）的特色方式。研討會主要包含一段配有語音解說的幻燈片演示視頻，幻燈片詳細(xì)介紹了3種原型方案以及各自的優(yōu)點和缺陷，并在最后請求市場參與者就尚未考慮到的缺陷和可能的其他設(shè)計方案給出反饋。市場參與者可以在研討會結(jié)束之后隨時回到這個網(wǎng)頁反饋意見，除了選擇自己更加偏好的產(chǎn)品原型之外，還可以自由發(fā)表意見、提問或者提出新的產(chǎn)品設(shè)計方案。
（二）新品種上市后的持續(xù)推廣
Ultra 10國債期貨上市后，CME集團(tuán)網(wǎng)站為其設(shè)計了醒目的“Ultra 10”文字標(biāo)識，開辟了專門的主頁，通過專門主頁、官方新聞稿和投資者教育欄目為國債期貨市場參與者持續(xù)更新Ultra 10國債期貨的相關(guān)信息。
信息主要包括以下三個方面：第一，多次公告Ultra 10國債期貨上市后在成交量、持倉量、參與投資者數(shù)量等方面取得的成績，增強(qiáng)市場信心。第二，宣傳Ultra 10國債期貨能夠為市場參與者管理利率風(fēng)險帶來的益處。第三，具體介紹利用Ultra 10國債期貨可以實現(xiàn)的交易策略。
啟示與思考
目前我國已經(jīng)初步形成覆蓋股權(quán)、利率、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等領(lǐng)域的期貨及衍生品體系，但是仍然無法充分滿足實體經(jīng)濟(jì)需求，需要進(jìn)一步加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐。雖然我國當(dāng)前的期貨品種上市制度與美國市場有很大不同，但是仍然能從CME集團(tuán)的Ultra 10國債期貨案例中獲得有益啟示。
第一，創(chuàng)新是金融市場發(fā)展的不竭動力。美國的期貨市場發(fā)展已有將近170年歷史，金融期貨發(fā)展也有超過40年歷史，已經(jīng)是全球最為成熟的市場。但是伴隨著市場環(huán)境變化和科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，美國期貨市場上的產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新至今仍然層出不窮，不斷滿足著廣大市場參與者千變?nèi)f化的風(fēng)險管理需求。本文案例中的Ultra 10國債期貨就是為了應(yīng)對原有中長期國債期貨品種不能精確管理10年期利率風(fēng)險而設(shè)計推出的，是對原有品種線的創(chuàng)新性補充。同時，只有3期最新發(fā)行國債可用于交割的設(shè)計也較為獨特，產(chǎn)品實際運行情況也打消了關(guān)于可交割券規(guī)模不足的擔(dān)心。
第二，成功的金融產(chǎn)品創(chuàng)新來源于市場主體的真實需求。例如，本文案例中原有中長期國債期貨品種線所管理的利率風(fēng)險期限間隔擴(kuò)大，需要新品種來更好地管理10年期利率風(fēng)險。脫離市場需求推出的金融產(chǎn)品很容易淪為炒作工具，造成市場風(fēng)險。
第三，期貨新品種的設(shè)計開發(fā)需要與市場參與者充分溝通，并且可以與市場推廣工作相融合。市場參與者是期貨產(chǎn)品的終端使用者，CME集團(tuán)盡早邀請他們對產(chǎn)品原型方案給出意見建議，一方面可以集中全市場智慧，選擇最適合大多數(shù)終端用戶的設(shè)計方案，另一方面可以在新品種上市前引發(fā)廣泛討論，匯聚市場人氣。
第四，期貨新品種的市場推廣工作應(yīng)當(dāng)緊緊圍繞服務(wù)市場參與者的風(fēng)險管理需求。雖然一些境外交易所在新品種推廣階段會向最先參與交易的會員提供獎勵或者手續(xù)費優(yōu)惠，從而有助于形成初期流動性，但是新品種的流動性能否長期保持并穩(wěn)定增長，關(guān)鍵還在于能否滿足市場參與者的風(fēng)險管理需求。本文案例中，CME集團(tuán)積極宣傳新品種在管理10年期利率風(fēng)險方面的優(yōu)勢，并分享關(guān)于交易策略的研究成果，有利于市場參與者更有效地使用新品種管理市場風(fēng)險。
對我國期貨產(chǎn)品創(chuàng)新的建議
（一）進(jìn)一步完善我國國債期貨產(chǎn)品體系，便利國債市場參與者更好地管理利率風(fēng)險
一是在評估市場需求的基礎(chǔ)上，逐步推出中短期和更長期限的國債期貨產(chǎn)品。目前我國已上市5年期和10年期國債期貨，對收益率曲線中段形成較好覆蓋。而我國財政部也在發(fā)行短至3年、1年，長至30年、50年的國債現(xiàn)券，這些現(xiàn)券的投資者也需要相應(yīng)期限的期貨產(chǎn)品管理利率風(fēng)險。二是借鑒Ultra 10國債期貨的設(shè)計經(jīng)驗，提升跟蹤利率風(fēng)險精確性。我國的10年期國債期貨可交割券期限范圍較寬，在特定的收益率環(huán)境下也可能出現(xiàn)與美國原有10年期國債期貨類似的問題，即無法管理10年期利率風(fēng)險。
（二）在期貨新品種預(yù)研階段充分吸收市場意見，并積極開展形式靈活的市場推廣
一是采用現(xiàn)代化通訊手段，在產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)和上市運行全過程中，保持與市場參與者有效溝通。借鑒CME集團(tuán)在Ultra 10國債期貨產(chǎn)品設(shè)計中與市場參與者交流互動的經(jīng)驗，我國期貨交易所也可以采用更有效的媒體、更鮮活的語言、更具互動性的活動加強(qiáng)與市場參與者的交流，借助市場智慧不斷完善產(chǎn)品。交流應(yīng)當(dāng)注重雙向互動，避免一味單向傳播。二是使用更加醒目的詞匯為新品種冠名，提升產(chǎn)品推廣效果。本文案例中，如果想在名稱中把新品種與原有品種的具體差別反映出來將過于復(fù)雜，而“超級”（Ultra）這個詞匯既能吸引市場關(guān)注，又能體現(xiàn)新品種在管理特定風(fēng)險時的優(yōu)越性。借鑒這一經(jīng)驗，對于市場矚目的新品種，我國期貨交易所可以將市場對其“俗稱”美化或者自創(chuàng)引人注目的新鮮詞匯，在推廣活動中積極使用。
（三）推進(jìn)期貨新品種上市制度改革，優(yōu)化新品種上市流程
