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關(guān)鍵詞:經(jīng)濟增長方式;投資結(jié)構(gòu);要素稟賦
中圖分類號:F061.2 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2009)11-0005-06
一、引言及文獻綜述
長期以來,影響中國經(jīng)濟增長的路徑主要是固定資產(chǎn)投資、居民消費和凈出口。中國經(jīng)濟是十分依賴出口的外向型經(jīng)濟,1978-2007年,外貿(mào)進出口總額從206.4億美元增長到21 738億美元,年均增長17.4%,對經(jīng)濟增長的年均貢獻率為2%。2007年中國外貿(mào)依存度高達35.5%,金融危機則使這一增長路徑受到了根本的質(zhì)疑。隨著國際金融危機對實體經(jīng)濟影響逐步加深,世界經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩,美歐日等先進經(jīng)濟體的需求進一步減弱,中國所有主要貿(mào)易伙伴都陷入衰退,中國50%的出口是面向美國、歐洲、日本,當(dāng)這些地區(qū)的消費者購買力下降時,中國對外依賴型的增長模式受到嚴重阻滯。據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計,2008年1-11月,外貿(mào)進出口總額23 783.7億美元,增長20.9%。其中出口13171.6億美元,增長19.3%;進口1 0612.1億美元,增長22.8%。而2008年11月中國外貿(mào)進出口總額1 898.9億美元,比上年同期下降9%,其中出口1 149.9億美元,下降2.2%;進口749億美元,下降17.9%,其中以加工貿(mào)易進出口下降更為明顯。這是2000年以來進出口各項指標首次同時出現(xiàn)負增長。2008年12月,出口額比上年同期下降了2.8%。[1]另據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計,2009年1月份,中國進出口總值為1418億美元,比上年同期(下同)下降29%。其中,出口904.5億美元,下降17.5%,出口價格上漲2.3%;進口513.4億美元,下降43.1%,進口價格下跌10.6%。制造業(yè)出口明顯下降,出口價格有所提升。1月份,制造業(yè)出口為870.5億美元,下降17.7%,出口價格上漲2.2%。由于金融海嘯實體經(jīng)濟的蔓延,外需持續(xù)減弱,出口減速之勢短期難以逆轉(zhuǎn),在這樣的大環(huán)境下,中國經(jīng)濟的外向型發(fā)展戰(zhàn)略理應(yīng)有所改變,改外需倚重度過高為以擴大內(nèi)需為著力點。封閉經(jīng)濟中總需求由投資和消費組成。發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展史告訴我們,經(jīng)濟沿著良性可持續(xù)道路發(fā)展的必要條件之一是經(jīng)濟發(fā)展建立在消費為主的內(nèi)需上,只有擴大本國居民的消費能力,走消費拉動型道路,經(jīng)濟發(fā)展才能有穩(wěn)固的基礎(chǔ)。提高居民的消費能力,走擴大國內(nèi)消費需求的道路來打動經(jīng)濟增長已成為學(xué)界的共識,但由于中國現(xiàn)階段存在種種問題,如收入結(jié)構(gòu)不合理,相對于豐富的勞動力資源來說就業(yè)機會較少,社會保障制度缺失,居民對未來的收入和支出預(yù)期不穩(wěn)定等都制約了中國居民的消費能力,由于涉及到整個社會較大范圍內(nèi)的變革,從根本上提高居民的消費需求是經(jīng)濟增長的最優(yōu)但卻是最具難度的路徑,非一朝一夕能夠解決,需要有一系列體系作保障,相比之下,投資卻是拉動經(jīng)濟增長的“捷徑”。如果說在當(dāng)前的中國發(fā)展階段,投資和資本積累仍是增長的重要動力,是中國實現(xiàn)城市化、工業(yè)化、現(xiàn)代化的必經(jīng)之路,那么投資路徑和投資方式的良性轉(zhuǎn)變則是經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的先決條件和應(yīng)有之義。但一直以來,中國的投資方式都存在著不小甚至是嚴重的問題,投資及其結(jié)構(gòu)和方式的完善已經(jīng)成為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式這一重大課題中的一個亟待解決的問題。
檢索投資與經(jīng)濟增長關(guān)系的經(jīng)典文獻,凱恩斯(1936)認為,市場經(jīng)濟并不必然保證國民收入的實際水平與潛在的、充分就業(yè)時的國民收入相等,政府應(yīng)以擴大投資的手段來補充經(jīng)濟運行中消費不足的常態(tài);凱恩斯學(xué)說在戰(zhàn)后對西方國家的經(jīng)濟發(fā)展起到了一定的促進作用,但在其理論體系中,并未論述長期經(jīng)濟增長,也未論述達到均衡的動態(tài)過程;英國經(jīng)濟學(xué)家哈羅德和美國經(jīng)濟學(xué)家多馬認為凱恩斯的理論體系只涉及了短期問題,有必要對其進行長期化和動態(tài)化的改進,要將凱恩斯模型長期化和動態(tài)化,即實現(xiàn)經(jīng)濟增長就要保證一定的儲蓄率以轉(zhuǎn)化為投資;鑒于哈羅德―多馬模型的不穩(wěn)定性質(zhì),索洛(1956)考慮到了技術(shù)進步帶來的影響,構(gòu)建了資本、勞動力、技術(shù)三個變量對經(jīng)濟增長的作用,這一模型在20余年的時間里都占據(jù)了主導(dǎo)地位。然而其假設(shè)的規(guī)模報酬不變,增長率的外生化則成為其不能解釋許多實際問題的主要缺陷,主張經(jīng)濟增長內(nèi)生化的羅默(1986)和盧卡斯(1988)用規(guī)模收益遞增和內(nèi)生技術(shù)進步來說明長期經(jīng)濟增長;丹尼森(1985)通過將經(jīng)濟增長因素進行細分并加以量化,發(fā)現(xiàn)知識的貢獻率最大;在發(fā)展經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域,羅斯托(1960)將增長分為五個階段,即傳統(tǒng)社會、起飛前提、起飛、走向成熟、大眾高消費,并指出在最為關(guān)鍵的起飛時期,有效的投資率和儲蓄率應(yīng)從大約國民收入的5%提高到10%以上,而在起飛前提階段,投資率也可能高于5%;羅森斯坦?羅丹(1943、1966)認為發(fā)展中國家要擺脫貧困,關(guān)鍵是實現(xiàn)工業(yè)化,其首要的障礙是資本形成不足,投資是成功的一個必要條件,他主張對各個工業(yè)部門同時投資,以產(chǎn)生外部經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。納克斯(1953)提出了發(fā)展中國家普遍存在的“惡性貧困循環(huán)”,即從供給方面來看,低收入―低儲蓄―低資本形成―低生產(chǎn)率―低產(chǎn)出―低收入;從需求方面看,低收入―低購買力―投資引誘不足―低資本形成―低生產(chǎn)率―低產(chǎn)出―低收入;他指出資本形成不足是主要障礙,因此發(fā)展中國家要提高儲蓄率和投資率。經(jīng)濟增長理論不只是西方經(jīng)濟學(xué)的研究專利,20世紀20年代蘇聯(lián)經(jīng)濟學(xué)家費里德曼根據(jù)馬克思的擴大再生產(chǎn)理論也建立了增長模型。國內(nèi)研究增長方式的轉(zhuǎn)變較具代表性的有:吳敬璉(2006)在梳理各國經(jīng)濟增長路徑的基礎(chǔ)上,指出中國轉(zhuǎn)變增長模式最終取決于政府自身改革的成效;王一鳴(2007)認為,傳統(tǒng)的增長方式不能為繼,轉(zhuǎn)變增長方式的途徑在于體制創(chuàng)新,增進市場配置資源的功能;衛(wèi)興華(2007)認為,當(dāng)前中國經(jīng)濟運行中仍具粗放特征,制約了經(jīng)濟增長,集約型是增長方式的必然選擇并提出了建議;林毅夫(2007)認為,經(jīng)濟增長方式要以要素稟賦結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ),取決于要素價格體系,轉(zhuǎn)變增長方式要從這兩方面著手。上述文獻都從較為宏觀的層面探討了經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變問題,為研究投資與經(jīng)濟增長提供了一般分析框架,但并未具體指出投資方式與結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長方式的關(guān)系,本文擬從這點做一淺述。
二、當(dāng)前中國投資現(xiàn)狀的若干問題
在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,投資必然帶有種種不合理的內(nèi)容。投資不合理無外乎兩種情形,即投資數(shù)量不合理和投資結(jié)構(gòu)不合理,在中國這兩種情況都存在,中國某些產(chǎn)業(yè)投資數(shù)量過多而另一些產(chǎn)業(yè)則投資不足,這就造成了投資形成結(jié)構(gòu)的不合理,前一期的投資形成現(xiàn)存的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),根據(jù)資產(chǎn)專用性原理,一旦投資形成,必將沿著現(xiàn)有路徑持續(xù)下去,否則這些資產(chǎn)就會成為沉沒成本,所以現(xiàn)存的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又會成為未來投資的領(lǐng)域,從而使一些產(chǎn)業(yè)存在著嚴重投資過度現(xiàn)象,進一步加重了投資結(jié)構(gòu)的不合理,從而形成數(shù)量不合理―結(jié)構(gòu)不合理―數(shù)量不合理的惡性循環(huán)。這種惡性循環(huán)下的一個典型狀況就是固定資產(chǎn)投資過度。在固定資產(chǎn)投資過度的情況下,將產(chǎn)生大量的重復(fù)建設(shè),如果未來缺乏有支付能力的社會需求支持,將成為過剩或者是無效的投資,可能形成當(dāng)年的GDP,但不能夠形成長期的生產(chǎn)能力,不能夠形成有效存量。[2]2001-2006年中國全社會固定資產(chǎn)投資年均增長22.2%,2003-2006年經(jīng)濟增長率10.3%左右,而平均投資率高達42.9%,但這種高投資―高增長的發(fā)展模式以宏觀成本積累為代價,是政府激勵條件下低效率的投資,[3]它并不能夠帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和增長質(zhì)量的提高。
投資按主體劃分可分為政府投資(財政投資)和民間投資(私人投資),理論上政府投資并不像私人投資那樣追求單個項目的利益最大化,而是以全社會的綜合福利為目標;政府投資的范圍一般是企業(yè)并不愿介入的領(lǐng)域,如大型交通項目,城市基礎(chǔ)設(shè)施,環(huán)保,教育等。和這些領(lǐng)域相對應(yīng)的是一般競爭部門。婁洪(2003)指出了基礎(chǔ)設(shè)施的基本性質(zhì):第一,非排他性,即理論上所有人都能對其進行使用,從而獲得收益。第二,邊際成本趨零,即在一定的范圍內(nèi),增加對基礎(chǔ)設(shè)施提品或服務(wù)的消費,不會帶來額外的成本。第三,經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的擁擠性,即隨著消費者增加到一定程度,將產(chǎn)生一定程度的競爭。第四,基礎(chǔ)設(shè)施的不可分性。羅森斯坦?羅丹(1943)指出生產(chǎn)函數(shù)、需求和供給都存在著不可分性,基礎(chǔ)設(shè)施資本的投資和其他生產(chǎn)性資本的投資在時間上不可分,基礎(chǔ)設(shè)施資本的投資須先于其他生產(chǎn)性資本的投資。但在一般競爭部門,市場機制的作用能夠有效地調(diào)節(jié)市場的供給與需求。民間資本產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰,經(jīng)營靈活,能夠較好地適應(yīng)市場需求變化的要求,因而其產(chǎn)出效率一般大于公共資本,且其即期產(chǎn)出效應(yīng)大于公共資本產(chǎn)出效應(yīng)。[4]
鑒于政府和民間投資的領(lǐng)域有所不同,依據(jù)兩種投資領(lǐng)域的關(guān)系,政府投資對民間投資具有兩種效應(yīng),即擠出效應(yīng)和擠入效應(yīng)。擠出效應(yīng)指政府在實施積極財政政策時,引起了利率的上升和借貸資金需求上的競爭,導(dǎo)致民間投資行為的減少,分析這一問題的典型思路即IS-LM模型,擠出效應(yīng)的機制可見圖1,在政府投資不變的情況下,IS、LM兩條曲線相交于P0,此時均衡的利率和產(chǎn)出分別是r0和y0,而當(dāng)政府實行積極的財政政策,投資增加,則使得IS曲線右移至IS1,而貨幣供給量是一定的,即LM曲線并未移動,此時均衡點為P1,則均衡利率和產(chǎn)出r1和y1,利率上升則導(dǎo)致民間投資的機會成本提高,從而產(chǎn)生擠出效應(yīng),而潛在的均衡點即利率保持不變的情況下是P2,相應(yīng)的產(chǎn)出是y2,那么由此造成的產(chǎn)出損失即y1-y2。
擠入效應(yīng)是指政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資促使投資環(huán)境得到了改善,減少了私人投資的成本,刺激了私人投資的積極性,同時基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資又可以拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,促使民間資本進入這些行業(yè)。如果政府能夠?qū)⑼顿Y控制在嚴格的界限內(nèi),將投資行為集中于公共領(lǐng)域而非一般競爭部門,那么由于其改善了投資環(huán)境和投資預(yù)期,從而能夠吸引民間資本的進入,這將對民間投資帶來一定的擠入效應(yīng)。①
但現(xiàn)實中政府投資存在著錯位,即投資領(lǐng)域的競爭性與投資動機的矛盾性,政府本應(yīng)該依據(jù)合理的生產(chǎn)力布局的需要,引導(dǎo)社會投資的合理流向,實現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)合理化,同時介入市場失靈之處,彌補其缺陷。但目前政府將投資面有意無意地伸向了競爭性部門以獲取高額利潤,造成“與民爭利”,競爭性領(lǐng)域本來應(yīng)該以市場為導(dǎo)向追求企業(yè)利潤最大化,但中國許多行業(yè)的投資是以政府行為偏好為依據(jù),歪曲要素價格體系,追求政府(或其中部分人)的租金最大化,這進一步滋生了尋租行為和市場的無序性。中國現(xiàn)行的融資體制也助長了這種情形,私人部門對市場信號有更好的反應(yīng),投資效率更高,但卻難以得到金融部門的強力支持,國有部門的投資效率低下,但更依賴于國家財政和銀行貸款的支持,使得本應(yīng)尋求利潤最大化的資本被注入了國有部門,從而導(dǎo)致了總體上投資效率的低下。另外現(xiàn)有的投融資體制也存在著較大的風(fēng)險。當(dāng)前中國企業(yè)的主要融資渠道還是以銀行為主的金融單位,由于存在著較強的逆向選擇和道德風(fēng)險,加之中國的融資體制還沒完全市場化,還深深地打著政府偏好的烙印,金融機構(gòu)將大量資金借貸給了低效率甚至無效率的國有企業(yè),而效率較高但苦于資金缺乏的民營企業(yè)則對此只能望眼欲穿,這勢必影響整個經(jīng)濟運行的效率,融資機制的軟約束導(dǎo)致銀行大量的呆賬壞賬,也不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。
三、投資方式、投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長方式
經(jīng)典文獻雖然主要是解決發(fā)展中國家由于投資不足而導(dǎo)致的經(jīng)濟停滯問題,但我們可以認識到投資結(jié)構(gòu)的完善、投資方式的轉(zhuǎn)變是其應(yīng)有之義,無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家都存在經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的問題,后者經(jīng)歷過早期增長方式低效率的“陣痛”而轉(zhuǎn)向了可持續(xù)發(fā)展的道路,前者雖然在經(jīng)濟發(fā)展階段盡力避免這些“陣痛”,但很大程度上還是進行著后者已經(jīng)走過的道路,投資結(jié)構(gòu)的完善、投資方式的轉(zhuǎn)變構(gòu)成了經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的重要部分。
在圖2中,投資結(jié)構(gòu)可以看成是經(jīng)濟增長方式的函數(shù),隨著投資結(jié)構(gòu)由不完善到完善,經(jīng)濟增長方式由非效率逐步向效率改進。不過兩者的關(guān)系并非直線關(guān)系,而是一條S形曲線,點O到P1這段較為平緩,P1到P2這段變得陡峭,P2以后又變得平緩。這可以解釋為:投資結(jié)構(gòu)完善初期,其效應(yīng)尚未完全擴散,經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變很遲緩;到P1點時,投資結(jié)構(gòu)已達到一定的完善程度,其效應(yīng)開始顯著,邊際投資結(jié)構(gòu)迅速提高,這種現(xiàn)象一直持續(xù)到點P2,這個時期是投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程,經(jīng)濟增長方式由非效率迅速地向效率轉(zhuǎn)變;P2以后由于投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化到相當(dāng)?shù)某潭攘?再改善起來相當(dāng)?shù)睦щy,邊際投資結(jié)構(gòu)逐漸降低,這時增長方式也達到了一定的高效率,整個社會福利得到了帕累托改進。
吳敬璉(2005)指出,所謂經(jīng)濟增長方式,就是指推動經(jīng)濟增長的各種生產(chǎn)要素投入及其組合的方式,其實質(zhì)是依賴什么要素,借助什么手段,通過什么途徑,怎樣實現(xiàn)經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長方式的關(guān)鍵是什么呢,林毅夫(2007)提供了一個不錯的思路,即經(jīng)濟增長所處的宏觀環(huán)境的根本特征是要素價格體系,由要素價格體系決定要素投入組合,從而決定經(jīng)濟增長方式。經(jīng)濟發(fā)展史告訴我們,經(jīng)濟增長方式大體可分為資本驅(qū)動型、資源驅(qū)動型、技術(shù)驅(qū)動型、勞動驅(qū)動型四類。②長期以來,中國走的是投資驅(qū)動型的經(jīng)濟路徑,沈坤榮(1999)對建國以來中國經(jīng)濟增長的因素進行了實證分析,指出經(jīng)濟增長主要依靠生產(chǎn)要素尤其是資本要素的大量投入,生產(chǎn)要素的貢獻率占了76.7%,其中資本投入的貢獻率為57.8%,全要素生產(chǎn)率貢獻率為23.4%。[5]這在給中國帶來高速經(jīng)濟增長的同時也埋下了大量的弊端,如農(nóng)輕重比例失調(diào),需求結(jié)構(gòu)失衡等。對于投資的依賴造成了一種誤解,即人們總是認為要素投入過多會不利于增長方式的轉(zhuǎn)變,會損害經(jīng)濟效率的提高,這是一種片面的認識,要素投入太少必然不利于經(jīng)濟發(fā)展,但投入過多未必損害經(jīng)濟效率,中國經(jīng)濟增長方式中存在的種種問題都是來源于投資結(jié)構(gòu)不合理,即要素的投入結(jié)構(gòu)不合理,也即要素的投入比例不合理,調(diào)整好要素投入結(jié)構(gòu)才是更重要的。不考慮要素的投入結(jié)構(gòu)優(yōu)化而一味地增加投資,一個不可避免的結(jié)果就是在投資率上升的同時投資效率卻在下降。增長的可持續(xù)性在很大程度上不是取決于要素的供給能力,而是取決于要素的有效的配置能力,須知資本使用的效率比提高投資量對國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長重要的多。[6]邊際資本―產(chǎn)出比率(ICORs)是衡量投資效率的重要指標,根據(jù)張軍(2005)的研究,ICORs在1994年以前基本保持穩(wěn)定,之后急劇上升,這說明資本經(jīng)歷著深化的過程,投資效率低下。而投資在影響長期經(jīng)濟增長方面的作用,實際上依賴于投資效率和技術(shù)進步及其性質(zhì)。[7]
顯然,要獲得經(jīng)濟的長期穩(wěn)態(tài)增長必然要提高中國的投資效率,提高投資效率必然要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu),優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)即使各要素的投入比例更加合理。一國增長方式的選擇既要適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展階段,又要結(jié)合本國的具體國情。中國勞動力資源豐富,勞動力價格低廉,而技術(shù)創(chuàng)新則顯得成本過高,同時鑒于資源的有限性和可持續(xù)發(fā)展的視角,也不能采用資源驅(qū)動型,中國經(jīng)濟增長的合理路徑應(yīng)是走勞動驅(qū)動型道路,發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè),提高技術(shù)的貢獻率。如果要以資本投入數(shù)量和投資效率高低的關(guān)系來判斷中國增長方式的特點,那么目前中國的增長方式帶有明顯的外延特征,即經(jīng)濟增長主要依賴于資本的高速積累,而一旦資本的增長持續(xù)快于產(chǎn)出的增長,資本的邊際回報率就趨于下降并最終導(dǎo)致產(chǎn)量增長的下降和經(jīng)濟衰退。張軍(2002)將經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌、增長與工業(yè)化聯(lián)系起來,認為中國的經(jīng)濟增長在近年來越來越表現(xiàn)出靜態(tài)的特征,至今尚不具備持續(xù)的動態(tài)改進的力量,中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了資源配置效率的總體性改善之后,資本相對于產(chǎn)出加快,顯示了粗放的特征。[8]
有學(xué)者認為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的實質(zhì),即改變中國競爭優(yōu)勢。[9]也有學(xué)者認為,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的實質(zhì)即依靠提高經(jīng)濟的整體實質(zhì)、經(jīng)濟運行的質(zhì)量來創(chuàng)造更多的經(jīng)濟剩余,獲得更大的經(jīng)濟效益,促進總要素生產(chǎn)力的提高。[10]筆者認為增長方式的轉(zhuǎn)變必須依賴于一國要素稟賦結(jié)構(gòu)。競爭優(yōu)勢是建立在一國的自然資源基礎(chǔ)之上的,受到一國要素稟賦結(jié)構(gòu)的制約。③要提升中國的競爭優(yōu)勢,就要依據(jù)中國的要素稟賦結(jié)構(gòu)進行社會化分工、生產(chǎn),以獲取比較優(yōu)勢,進一步提升要素稟賦結(jié)構(gòu),形成一個良性循環(huán)機制。而經(jīng)濟的整體實質(zhì)、經(jīng)濟運行質(zhì)量的提高也必須建立在充分利用一國現(xiàn)存的經(jīng)濟資源的基礎(chǔ)之上,正如林毅夫(2002)指出的,只有按照經(jīng)濟的比較優(yōu)勢組織生產(chǎn)活動,企業(yè)和整個經(jīng)濟才能最大限度地創(chuàng)造經(jīng)濟剩余。[11]
四、轉(zhuǎn)變投資方式的若干建議
轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式,使其由不經(jīng)濟走向經(jīng)濟,或由效率低下走向高效率,完善投資結(jié)構(gòu),改良投資機制是應(yīng)有之義。一個良好的投資機制是結(jié)構(gòu)完善的基礎(chǔ)和先決條件,而投資結(jié)構(gòu)不斷完善的過程也是投資機制不斷發(fā)揮作用的過程。完善投資結(jié)構(gòu),從總體上說,就是要建立在要素稟賦結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上,將有限的資金投入到那些具有比較優(yōu)勢的領(lǐng)域內(nèi),提高資本的邊際投入效益,發(fā)揮各要素的最大效率,增強產(chǎn)業(yè)的自生能力,從而獲得經(jīng)濟剩余的最大化,進而提升要素稟賦結(jié)構(gòu)。在這一總的思路指導(dǎo)下,結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟大背景,可以進行一些具有一定可操作性的措施以拉動經(jīng)濟增長。
1. 一些大型項目例如鐵路、公路、橋梁等的修建,雖然長期內(nèi)對國民經(jīng)濟有著重要的影響,但短期內(nèi)卻難以形成對有效需求的滿足。所以當(dāng)前的情勢要求政府將主要的投資點放在短期之內(nèi)關(guān)系民生的公共投資上,如加大對廉價房、鄉(xiāng)村公路、基層醫(yī)療設(shè)施的投資力度,加強農(nóng)村電網(wǎng)改造和農(nóng)村各種補貼,如推行種糧補貼,農(nóng)機補貼和購買電器補貼等,重視提升糧食價格和加強對城鄉(xiāng)低收入者的社會保障,將潛在的消費需求轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實,尤其要加強醫(yī)療保障方面的建設(shè)力度,最大程度地解決民眾“看病難”這一根本問題。這樣,投資既能帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,又能改善民生,連帶的使其擴大自身的消費支出。
2. 以災(zāi)后重建為契機建立投資長效機制,優(yōu)化投資結(jié)構(gòu),摒棄低水平建設(shè),重新考慮產(chǎn)業(yè)的布局,在產(chǎn)業(yè)布局時多考慮環(huán)保、自然稟賦等非經(jīng)濟因素。
3. 投資應(yīng)保持在一個合理的增長范圍內(nèi),使其不僅與GDP增長率保持適應(yīng),更重要的是要實現(xiàn)充分就業(yè)這個宏觀經(jīng)濟的重要指標。適度擴大政府主導(dǎo)型服務(wù)支出,適度擴大固定資產(chǎn)投資的規(guī)模,可以加大對廣大群眾的轉(zhuǎn)移支付的力度,通過擴大公共服務(wù)支出,有效置換出居民的消費能力,擴大居民消費需求。
4. 鑒于中國許多行業(yè)投資并非以市場為導(dǎo)向,而在很大程度上是政府行為偏好所致,所以在經(jīng)濟運行中要嚴格規(guī)范政府投資行為,政府投資要有所為有所不為,清晰界定政府投資進入和退出領(lǐng)域,避免政府“與民爭利”,建設(shè)公共服務(wù)型政府、經(jīng)濟建設(shè)型政府。如在一些具體的投資項目上可以實行代建制,所謂代建制就是政府投資項目經(jīng)過規(guī)定的程序,由專業(yè)性的管理機構(gòu)或工程項目管理公司代行政府業(yè)主職能,對政府投資項目實現(xiàn)相對集中的專業(yè)化管理,實現(xiàn)投、建、管、用的分離。通過一系列的激勵約束機制,這種模式可以提高政府投資項目的效益,提高項目管理水平,降低交易成本,降低尋租的風(fēng)險。
五、簡要結(jié)論
中國目前的經(jīng)濟增長以要素投入為主,即要素積累型增長,而要素投入又以資本和土地的投入為主,[12]在實際運行中仍具有高消耗、高能耗、高污染和低效率的粗放型特征,制約了經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展,導(dǎo)致了投資和消費的比例失調(diào),導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和大量重復(fù)建設(shè),同時與中國勞動力富余的資源稟賦不相吻合,顯然中國的增長方式應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈屯度搿⒏弋a(chǎn)出的集約型道路,依據(jù)中國要素稟賦結(jié)構(gòu),建立與要素生產(chǎn)價格相一致的增長方式,大力發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè),緩解就業(yè)矛盾,完善投資結(jié)構(gòu),建立高效的投融資機制,提高投資效率,擴大“內(nèi)源性”需求,保持中國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展,避免僅僅是經(jīng)濟增長而無經(jīng)濟發(fā)展,走可持續(xù)發(fā)展道路?；蛟S此次金融危機給中國傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式敲響了警鐘。
注釋:
①吳洪鵬、劉璐(2007)運用VAR模型對公共投資對民間投資的擠出效應(yīng)進行了檢驗,結(jié)果影響民間投資的三種擠出效應(yīng)機制即利率、可貸資金、生產(chǎn)資料價格水平均不存在,公共投資對民間投資具有擠入效應(yīng);郭慶旺(2005)通過VAR模型分析了財政投資對民間投資的動態(tài)影響,指出前者對后者的拉動作用很強;宋福鐵(2004)對國債融資和私人投資之間進行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗,發(fā)現(xiàn)國債融資并未對其產(chǎn)生擠出效應(yīng);董秀良等(2008)計量分析了財政支出對私人投資的長短期效應(yīng),結(jié)果表明短期內(nèi)財政支出對私人投資具有一定擠出效應(yīng),而長期均衡關(guān)系上則表現(xiàn)為擠入效應(yīng)。
②大多數(shù)研究認為我國走的是資本驅(qū)動型增長方式,如李京文(1998)、張軍(2002)、徐現(xiàn)祥(2004)、帕金斯(2005)等,張其仔(2008)將資源環(huán)境納入工業(yè)增長因素后,發(fā)現(xiàn)資源環(huán)境對工業(yè)增長貢獻率大于資本貢獻率,由此得出我國仍屬于資源驅(qū)動型的增長方式。詳見張其仔、郭朝先的文章:《中國工業(yè)增長性質(zhì):資本驅(qū)動或資源驅(qū)動》,載于《中國工業(yè)經(jīng)濟》,2008年第3期。
③典型的實例即赫克歇爾―俄林模型。
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The Choice of Conversion of Economic Growth Pattern:in the View of Investment
Li Guozheng
(Economic College, Sichuan University, Chengdu 610064, China)
關(guān)鍵詞：爭端解決機制；NAFTA；CAFTA；中韓貿(mào)易協(xié)定
中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）26-0145-03
一、TPP爭端解決機制概述
秉承自由貿(mào)易的精神，TPP中的很多規(guī)則打破了傳統(tǒng)國際貿(mào)易規(guī)則的守舊模式和弊端，這其中就包括了爭端解決機制的創(chuàng)新和變革。TPP的爭端解決機制設(shè)置在B部分，它通用于TPP成員國政府間就TPP協(xié)定的普遍適用、解釋和實施所引發(fā)的紛爭。TPP爭端解決機制的框架主要為適用范圍、磋商和談判、仲裁三大部分的內(nèi)容，也就是說，TPP的爭端機制為“一局終裁”制，通過建立臨時專家組（Ad hoc panel）一次性解決問題[1]。
B部分適用于當(dāng)事方與另一當(dāng)事方的投資者之間有關(guān)協(xié)定涵蓋投資的爭端。協(xié)定涵蓋投資指：就協(xié)定一當(dāng)事方而言，在協(xié)定另一方投資者領(lǐng)土內(nèi)的投資，該投資在本協(xié)定生效之日業(yè)已存在的，或本協(xié)定設(shè)立、取得、隨后擴展之日存在的，該投資是根據(jù)法律和法規(guī)具有符合憲法地位的，前提是這種形式要求沒有實質(zhì)性地損害一當(dāng)事方給予另一當(dāng)事方投資者的保護，或本章下涵蓋的投資。
如果發(fā)生相關(guān)的投資爭端，爭端相關(guān)方應(yīng)該先通過磋商和談判解決爭端，這包括利用無約束力的第三方程序，如斡旋、調(diào)解和調(diào)停。磋商應(yīng)以書面形式提出并說明爭端的性質(zhì)。一旦收到相關(guān)通知，國家當(dāng)事方可要求相關(guān)投資者在3個月內(nèi)先尋求國內(nèi)可適用的行政審查程序解決，該種程序是該國家當(dāng)事方法律和法規(guī)有專門規(guī)定的。這實際上規(guī)定了“先用盡國內(nèi)行政救濟措施”的程序。這里需要注意的，僅提出了用盡行政程序，而不是法院程序。
TPP國家當(dāng)事方與投資方之間的投資爭端的解決方法主要是仲裁。TPP內(nèi)涉及內(nèi)容包括提交仲裁的事由、同意仲裁的表示、各方同意的前提和限制、仲裁員的選擇、仲裁的進行、仲裁程序的透明、適用法律、案件合并、仲裁裁決和文書送達等內(nèi)容。
總體來看，這種爭端解決機制打破了傳統(tǒng)國際貿(mào)易多邊解決機制的做法。也應(yīng)該看到，之所以有這種爭端解決機制的出現(xiàn)，緣于成員國以往國際貿(mào)易談判的經(jīng)驗和對傳統(tǒng)爭端解決機制變新的要求，是區(qū)域貿(mào)易爭端解決機制縱深發(fā)展的最新成果。
二、TPP投資爭端解決機制對傳統(tǒng)解決機制的沖擊及其評析
（一）TPP爭端解決機制對傳統(tǒng)解決機制的沖擊
1.對WTO爭端解決機制的沖擊
對WTO爭端解決機制的沖擊主要表現(xiàn)在兩個方面：一是爭端解決模式方面。根據(jù)WTO《關(guān)于爭端解決規(guī)則與程序的諒解》（英文簡稱DSU）的規(guī)定，WTO成員自身經(jīng)貿(mào)措施所引發(fā)的成員政府間的紛爭實行“兩審終審制”，以常設(shè)上訴機構(gòu)（Standing Appellate Body）的上訴復(fù)審（Appellate Review）強化WTO爭端機制的司法功能。該制度是WTO最引以為傲的成就，并成就了其國際法典范的地位。而TPP實行的是“一局終裁”制的爭端解決模式，一次性解決爭端，不可謂是對WTO多邊爭端解決模式的突破和創(chuàng)新。
二是引發(fā)管轄權(quán)爭議。這是由于TPP力主自由磋商解決爭端，TPP參照WTO確立的爭端解決機制，設(shè)置磋商機制和專家組裁判機制，各方一旦將爭議提交至專家組，那么專家組的最終報告將對成員國具有法律效力，成員國將必須履行。這種爭端解決機制在簡化爭端解決程序和強化專家組報告法律效力的同時，也導(dǎo)致與WTO爭端解決機制相競合的可行性出現(xiàn)。也就是說，爭議的各方既是WTO的成員又是TPP協(xié)定成員時，將必然會出現(xiàn)“挑選法院（Forum Shopping）”、“平行訴訟（Parallel Litigation）”等管轄爭議問題的出現(xiàn)。而關(guān)于這個問題WTO未做規(guī)定，TPP協(xié)定盡管對沖突條款進行了設(shè)置，但對于WTO產(chǎn)生平行訴訟應(yīng)如何解決也未作進一步的權(quán)威性說明和解釋。①
2.對TPP對亞太區(qū)域自貿(mào)區(qū)爭端解決機制的沖擊
2010年10月APEC會議上正式?jīng)Q議成立亞太自由貿(mào)易區(qū)，截至目前，該自貿(mào)區(qū)仍處于推進建設(shè)中，相關(guān)爭端解決機制還未出爐。但是，在亞太區(qū)域已經(jīng)形成了比較成熟的區(qū)域性自由貿(mào)易區(qū)，也就是有北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA）與中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)（CAFTA）。這兩個區(qū)域自貿(mào)區(qū)自成立以來，運行良好，強有力地促進了本自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展。本文以這兩個自貿(mào)區(qū)作為亞太區(qū)域自貿(mào)區(qū)的代表，論述TPP對亞太自貿(mào)區(qū)爭端解決機制的沖擊。
北美自由貿(mào)易區(qū)（NAFTA）（包括兩項補充協(xié)定）規(guī)定了六套爭端解決機制，幾乎涉及到各個領(lǐng)域的爭端，并針對不同的領(lǐng)域設(shè)置了配套的爭端解決機制，為北美自由貿(mào)易區(qū)的貿(mào)易活動提供了全面而有效的制度保障。因此，NAFTA的爭端解決機制最大的特點就是多套爭端解決并存，受案范圍廣泛。但是，該配套解決機制的不足也顯而易見，諸如程序復(fù)雜、沒有固定而統(tǒng)一的爭端解決機構(gòu)以及仲裁機構(gòu)的效力無法保障等問題。而TPP爭端解決機制恰好在吸收NAFTA優(yōu)點的基礎(chǔ)上，彌補了以上不足。
相對NAFTA來講，由于CAFTA是后來成立的，因此CAFTA的爭端解決機制相對要成熟一些，在很大層面上彌補了NAFTA爭端解決機制的不足，并結(jié)合了成員國多為發(fā)展中國家的特點，設(shè)置了一些個性化的規(guī)則。例如，實行“一裁終局”模式、采取準司法爭端解決機制、操作性比WTO以及NAFTA爭端解決機制要明顯加強、協(xié)調(diào)了與WTO管轄權(quán)問題等等。但是經(jīng)過多年的實踐，CAFTA爭端解決機制的不足也凸顯出來，如仲裁員的組成、裁決的效力以及執(zhí)行力度等等問題。與NAFTA爭端解決機制相同的是，TPP也對CAFTA爭端解決機制在實踐中表現(xiàn)出來的優(yōu)越方面進行了吸收，并對以上缺點進行了彌補。
因此，可以說TPP爭端解決機制是成員國對以往國際自由貿(mào)易爭端解決機制優(yōu)點的集大成，在對舊有爭端解決機制形成沖擊的同時，另起爐灶，代表了新時代自貿(mào)區(qū)爭端解決機制的新典范。
3.與中國自貿(mào)協(xié)定下的常規(guī)爭端解決機制的比較
當(dāng)前我國已與多個家和地區(qū)建立了自由貿(mào)易區(qū)關(guān)系。在具體爭端解決機制上也采取了不同模式，并沒有統(tǒng)一化。當(dāng)前學(xué)術(shù)界比較關(guān)注的自貿(mào)區(qū)就是CAFTA、中韓自貿(mào)區(qū)以及上海自貿(mào)區(qū)。本文就這三個自貿(mào)區(qū)的爭端解決機制問題做簡要闡述。CAFTA的爭端解決機制上文已經(jīng)簡單論述，不再贅述。
中韓自貿(mào)區(qū)于2015年6月1日剛剛成立，關(guān)于雙方爭議的解決規(guī)定在第20章。從此章的內(nèi)容來看，中韓自貿(mào)協(xié)定爭端解決機制的解決繼續(xù)遵循采取雙方合作和磋商的方式，并可以選擇WTO或者雙方共同參加的協(xié)議中規(guī)定的爭端解決機制來解決紛爭，明確規(guī)定了對國際公法解釋慣例和世貿(mào)機構(gòu)裁決的采納和考慮。①
上海自貿(mào)區(qū)于2013年9月正式成立，其爭端解決機制在很多方面吸收和借鑒了我國雙邊和多邊自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗，形成獨具特色的爭端解決機制。上海自貿(mào)區(qū)爭端解決機制力圖在國內(nèi)建立一個自貿(mào)區(qū)典范，因此在爭端解決機制上設(shè)立了集中管轄制度、允許當(dāng)事人自由選擇適用法律、審理臨時仲裁和友好仲裁制度，創(chuàng)新出“一局仲裁”制，確立嚴格的專家組遴選標準以及簡化裁決程序等，呈現(xiàn)出與TPP同趨向的爭端解決規(guī)則。但也可以看到，在審理透明度以及對裁判者資質(zhì)、遴選的要求方面，沒有辦法與TPP爭端解決機制相媲美。
通過以上三種我國自貿(mào)區(qū)爭端解決方式的簡述，可以發(fā)現(xiàn)我國在爭端解決機制的構(gòu)建和規(guī)劃方面一直秉承的是時代特色和自有特點相結(jié)合的方式。由此，可以看到TPP協(xié)定確實對以往的爭端解決機制，尤其是以WTO為代表的爭端解決機制造成沖擊。但也應(yīng)該看到，隨著國際自貿(mào)區(qū)實踐的發(fā)展，舊有的爭端解決機制已經(jīng)顯現(xiàn)出滯后性，區(qū)域性自貿(mào)區(qū)爭端解決機制的靈活性和特色恰好說明了這一點。TPP協(xié)定規(guī)定的爭端解決機制在很大程度上秉承了美國自貿(mào)區(qū)的實踐和成員國以往經(jīng)驗，因此，TPP新型爭端解決機制的出現(xiàn)是一種必然和趨勢，我們必須慎重以待，吸收和借鑒其先進之處。
（二）TPP爭端解決機制評析
TPP協(xié)定帶來的沖擊不僅僅表現(xiàn)在自貿(mào)區(qū)爭端解決機制方面，它所要求的全領(lǐng)域、高標準以及高透明化的投資貿(mào)易方式以一股颶風(fēng)般的架勢席卷著亞太地區(qū)的各個生活領(lǐng)域，包括一國的政治生活。因此，很多學(xué)者在討論TPP時往往帶有濃重的政治色彩。然而，通過上述TPP對現(xiàn)有國際貿(mào)易爭端解決機制的沖擊可以看出，TPP代表的是一種時代趨勢，因而，它的積極方面是應(yīng)該得到我們的正確看待和評價的。就TPP的爭端解決方式而言，它有如下幾個方面的積極意義。
1.力促爭端解決機制在公法與私法性質(zhì)方面最大限度的銜接和融合
眾所周知，傳統(tǒng)的國際貿(mào)易爭端解決機制僅處理國與國之間的爭議，也就是受理的內(nèi)容主要為成員國內(nèi)的措施涉嫌違反了協(xié)定的規(guī)定而導(dǎo)致的紛爭，對于私人主體性質(zhì)的紛爭往往無所作為。TPP的爭端解決機制在這一方面實現(xiàn)了突破。TPP爭端解決機制一方面規(guī)定了常規(guī)化的爭端解決機制，也“鼓勵多元化爭端解決機制的運用，只要成員國認為有益于爭端的解決[2]?！钡@并不意味著私人可以在國內(nèi)提訟，并且TPP明令禁止這種行為[3]。TPP鼓勵多元化的爭端解決機制伴隨著成員國一定義務(wù)的設(shè)定，也就是說，“成員方應(yīng)當(dāng)提供適當(dāng)?shù)某绦?，以確保有關(guān)提起仲裁的協(xié)議得以遵守，并確保仲裁裁決的承認與執(zhí)行。”[4]這也說明，此規(guī)定將爭端解決機制在公法和私法性質(zhì)方面嘗試做最大程度的融合?？梢钥吹剑覈虾Ｗ再Q(mào)區(qū)爭端解決機制在此方面吸收了此規(guī)定，或許這也代表了今后國際貿(mào)易爭端解決機制的方向。
2.實現(xiàn)對“非貿(mào)易價值取向”義務(wù)的同等維護
TPP協(xié)定以全面性著稱，這里的全面指的是貿(mào)易領(lǐng)域的全面性以及在爭端解決機制上最大限度的多元性。但全面也只是相對的，TPP協(xié)定也不是以多元化為發(fā)展追求的。因此，在爭端解決機制方面也只是確保TPP整體上能夠得到有效實施，故而也不乏例外規(guī)定的設(shè)置[5]。從TPP爭端解決機制排除在外的情形，有很大一部分WTO所未能調(diào)控和涉及到的領(lǐng)域，因此，就這些排除情形的爭議解決問題，構(gòu)成了TPP強制力無法覆蓋的領(lǐng)域。但這也并不意味這些領(lǐng)域的爭端無法解決，因為TPP爭端解決機制贊同磋商和合作，這也就意味著允許政治手段來解決紛爭。
TPP爭端解決機制最讓其成員引以為傲的突出亮點在于其爭端解決機制對“非貿(mào)易價值取向”義務(wù)的維護，這主要表現(xiàn)在TPP爭端解決機制對勞工標準和環(huán)境標準的嚴格設(shè)置上[1]。它打破了傳統(tǒng)爭端解決機制對這兩個問題的不重視，輔之以常規(guī)解決機制來保障協(xié)議的效力和執(zhí)行力度，因此，是迄今為止最為嚴格以及最高標準的勞工和環(huán)境問題爭端解決機制。而這兩個方面的問題體現(xiàn)的是“非貿(mào)易價值取向”義務(wù)，體現(xiàn)了TPP對這兩種義務(wù)的同等維護。
3.TPP爭端解決機制的司法性更為鮮明
前文中講到TPP實行的是“一局終裁”模式，打破了WTO傳統(tǒng)的爭端解決機制模式，并且吸收了NAFTA爭端解決機制的有益經(jīng)驗。從處理爭議的時效性來看，TPP爭端解決的時效比WTO縮短了數(shù)月。此外，在裁決的執(zhí)行上，也相較WTO有很大程度的簡化，并沒有規(guī)定復(fù)審程序，這就大大提高了爭端解決的效率。
眾所周知，WTO上訴程序的設(shè)置是為了保證裁決的公正性和司法性，但上訴機制卻不是唯一路徑。因此，為了強化爭端解決機制的司法性，TPP爭端解決機制改進了WTO中同樣存在的專家組程序，并實現(xiàn)了突破。這主要表現(xiàn)在對庭審公開性的要求、爭端方訴訟材料最大限度公開的要求以及要求專家組接納非官方書面意見的要求等[1]。另外，對于專家組成員的資格及其遴選也在WTO的基礎(chǔ)上提出了更高和更為嚴格的要求。這些都凸顯出TPP爭端解決機制鮮明的司法性。
4.法律技術(shù)操作上更為精細
由于TPP爭端解決機制實行的是“一局仲裁”的簡易模式，因此對專家組法律技術(shù)的操作性明顯加強，這也是爭端解決的核心和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在具體操作上，TPPM行了細致化和精細化的要求。這就為具體的法律適用提供了明確的公約依據(jù)。這是因為WTO的只是籠統(tǒng)以“依照解釋國際公法的習(xí)慣規(guī)則”來進行說明，并無明確的法律依據(jù)，并且給爭端方也留下了很大的操作空間。
TPP法律技術(shù)的精細還體現(xiàn)在對WTO裁決的先例的認可上，通過明確的法律規(guī)定，要求專家組對已有WTO裁決意見的考慮，將WTO法理納入了TPP協(xié)定的解釋要素中，這也是對WTO爭端解決機制的突破。
三、TPP爭端解決機制對我國的啟示
（一）提高適應(yīng)爭端解決機制的能力
通過前文對TPP爭端解決機制的論述，我們可以看到，TPP爭端解決機制無疑是目前最為先進和前沿性的爭端解決機制，集大成以往國際貿(mào)易傳統(tǒng)爭端解決機制，它代表的是今后國際自由貿(mào)易爭端解決機制的方向，因此，問題的焦點已經(jīng)不是制度本身的合理性，而是如何提高自身對這種爭端解決機制的適應(yīng)能力問題。盡管我國新簽訂的自貿(mào)協(xié)定（諸如《中韓自貿(mào)協(xié)定》、《中澳自貿(mào)協(xié)定》）以及上海自貿(mào)區(qū)的爭端解決機制在很多制度設(shè)計上都有TPP爭端解決機制中的類似設(shè)置，但也應(yīng)該看到我們背后的問題。而這些問題的解決也已經(jīng)不僅僅是規(guī)則層面上的簡單考量，而是國家的整體能力方面的考慮。因此，為了更快地與國際接軌，我國應(yīng)在國家整體經(jīng)濟建設(shè)以及暫時不能加入TPP談判的一些考慮因素方面，得到提升和強化，以爭取盡早加入到TPP談判中，實現(xiàn)我國自身的利益訴求。
（二）自貿(mào)區(qū)爭端解決機制對庭審?fù)该鞫鹊膹娀?/p>
近年來，信息公開成為我國服務(wù)型政府建設(shè)的重要舉措。信息的公開化和透明化，是保證權(quán)力得到有效監(jiān)督的重要途徑。同樣的，對于爭端解決機制而言，庭審?fù)该骰遣脹Q司法化和公正化的強力保障。我國新近簽訂的自貿(mào)協(xié)定中均對這一方面沒有明確規(guī)定，不可謂是明顯的不足。我國應(yīng)積極借鑒TPP爭端解決機制中對庭審?fù)该骰囊?，接受公眾對庭審裁決的監(jiān)督，從而保障裁決的效力和公信力，并逐步實現(xiàn)與國際爭端解決機制的要求接軌。
（三）嚴格對裁判員資質(zhì)的要求和遴選
前文中講到，上海自貿(mào)區(qū)爭端解決機制、《中韓貿(mào)易協(xié)定》以及《中澳貿(mào)易協(xié)定》對專家組裁判員資質(zhì)的要求上，較之以往更為嚴格，并呈現(xiàn)出與TPP同趨向的要求，但裁判員的資質(zhì)水平要求和遴選程序上仍有不足，應(yīng)以TPP為范本，積極借鑒有益經(jīng)驗，構(gòu)建一套更為完善的裁判員資質(zhì)和遴選規(guī)則出來。
參考文獻：
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[3] Onathan Band，The Sopa-TPP Nexus[M].American University International Law Review，2012.
[4] Margot E.Kam inski，TheU.S.Trade Representative's Democracy Problem：The Anti-Counterfeting Trade Agreement（ACTA）As
長期以來，我國公交場站基建投資管理中，普遍存在盲目建設(shè)、預(yù)算約束軟化、資源浪費、項目投資失控、資金運行效率低下等問題。如何更好地發(fā)揮審計監(jiān)督的作用，是擺在我們面前的嚴峻課題。如何確保國家撥出的資金，能完全投入到基本建設(shè)中，并發(fā)揮其應(yīng)有的效益，這是擺在審計工作者面前的亟待解決的問題。國家審計機關(guān)要積極開展公交場站基建投資效益審計，探索科學(xué)的工程項目審計方法，工程項目審計方法必須充分把握影響項目投資的過程和因素。
一、基建投資效益審計的分析評價原則
1.客觀性原則。
在公交場站基建投資效益審計評價的過程中，必須堅持客觀公正、實事求是的原則，在審計中，以收集的統(tǒng)計資料和實際調(diào)查為出發(fā)點，根據(jù)客觀的標準，客觀的評價和估算具體的公交場站基建投資項目，以確保得到公平、準確的評價結(jié)果。
2.全面性原則。
由于公交場站基建投資關(guān)系到全社會各階層的利益，因此，必須堅持全面性的原則，對其進行審計評價。所以，要全面考察公交場站基建投資效益，包括有形效益和無形效益、直接效益和間接效益、短期效益和長期效益、總量效益和結(jié)構(gòu)效益、經(jīng)濟效益和社會效益等。
3.前后對比和有無對比原則。
（1）前后對比原則。
前后對比指的是，將公交場站基建投資項目開始實施之前，與項目完成之后的情況，加以系統(tǒng)對比，以確定投資的效益。審計過程中，需要對比投資實施前和實施后的相關(guān)因素，看看是否發(fā)生變化，確定投資目標是否實現(xiàn)，以及實現(xiàn)的程度。
（2）有無對比原則。
有無對比是指，將公交場站基建投資項目的實際發(fā)生情況，與若不投資該項目可能發(fā)生的情況進行對比，以準確度量投資的真實效益、作用和影響。對比中要關(guān)注的重點是，將項目作用的影響，和項目作用以外的影響分清楚。
4.定性描述與定量計算相結(jié)合的原則。
在審計評價的過程中，有些公交場站，可以通過某些假設(shè)、權(quán)重和一定參數(shù)，來衡量基建投資的執(zhí)行效果。也可以利用一定的計算公式，經(jīng)數(shù)量演算得出定量計算的結(jié)果來衡量，如經(jīng)濟效益的狀況；有些則無法用定量計算的結(jié)果，來進行衡量，如項目實施對生態(tài)環(huán)境的影響，以及民眾的滿意程度等，只能進行定性的描述。一些投資對國民經(jīng)濟和社會發(fā)展，具有明顯的推動作用，由于投資的數(shù)額非常巨大，而且投資時間和運行周期長，因此，效益的發(fā)揮具有明顯的滯后性；還有一部分公交場站基建投資帶來的直接經(jīng)濟效益不明顯，但社會和生態(tài)效益又相對明顯。所以，單純通過定性描述和定量計算來分析評價公交場站基建投資效益情況，得到的結(jié)果不能準確、全面的反映投資效果的真實情況，影響審計結(jié)果的公正性和客觀性。
5.通用標準與專用標準相結(jié)合的原則。
通用標準指的是，采用統(tǒng)一的標準來衡量不同類型的公交場站基建投資資金的使用和運行狀況，用以橫向?qū)Ρ确治龊驼w評價不同類型公交場站基建投資使用、投資效率和實施效果。專用標準則指的是，在通用標準之外，針對不同類型公交場站基建投資中，項目特點而制定的標準。在進行審計評價時，既要利用通用標準，對投資效果進行橫向?qū)Ρ确治龊驼w評價，也要根據(jù)不同類型的特點，利用專用標準，對投資效果進行縱向?qū)Ρ确治龊蛡€別評價。
二、加強公交場站基建投資效益審計的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)
1.投資決策階段。
投資決策階段，是決定項目投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對項目投資及投資效果起決定作用，所以，必須在科學(xué)性和可靠性的基礎(chǔ)上，開展投資決策工作，盡量減少和避免投資決策的失誤，以此提高投資效益。投資決策階段的重點是，審計投資估算和可行性研究。其中，審計可行性研究的要點是：第一，對可行性研究報告的科學(xué)性和真實性進行審計；第二，對可行性研究報告的編制單位，是否具備可行性研究的資質(zhì)及條件審計；第三，對可行性研究的內(nèi)容和深度，以及計算指標是否達到標準要求進行審計；第四，對可行性研究編制單位是否按規(guī)定標準來收費進行審計。工程建設(shè)投資估算的準確性，與項目的工程設(shè)計方案、建設(shè)規(guī)模、投資決策、投資經(jīng)濟效果直接相關(guān)聯(lián)，并對工程建設(shè)能否順利進行產(chǎn)生直接影響。所以，對投資估算的審計不容忽視。通過審計投資估算，對項目投資的數(shù)量進一步核實，為投資決策提供科學(xué)、準確的依據(jù)。
2.工程項目設(shè)計階段。
在做出項目投資決策之后，對項目投資的控制，關(guān)鍵就在于設(shè)計環(huán)節(jié)。雖然設(shè)計費占建設(shè)工程總費用的比重還不到1%，但是，設(shè)計階段的成敗，對于以后的全部費用幾乎起到?jīng)Q定作用。所以，必須高度重視設(shè)計階段的審計。影響設(shè)計階段投資的因素非常多，其中，設(shè)計方案、設(shè)計標準、結(jié)構(gòu)安全系數(shù)等，對工程造價的影響都非常大。項目必須依據(jù)經(jīng)過批準的可行性研究報告進行設(shè)計，設(shè)計時，嚴格按照投資估算限額設(shè)計。建設(shè)單位應(yīng)按照有關(guān)要求，選擇設(shè)計單位和設(shè)計方案，從而達到降低投資并優(yōu)化設(shè)計的目的。在設(shè)計階段，審計的重點是：第一，對設(shè)計方案是否經(jīng)濟、安全、美觀、實用進行審計；第二，對設(shè)計標準是否符合批準的要求進行審計；第三，對設(shè)計概算的真實性、合法性，以及概算總額是否在批準的投資估算限額以內(nèi)進行審計；第四，對設(shè)計招標程序的合法性進行審計；第五，對設(shè)計收費是否合理進行審計。
3.施工招標投標階段。
項目招標對確保工程質(zhì)量和工期、擇優(yōu)選擇施工隊伍、降低工程造價，具有非常重要的意義。在施工招標投標階段，審計工作的重點是：第一，對是否具備招標條件進行審計；第二，對招標文件的完整性和科學(xué)性進行審計；第三，對標底的真實性和準確性進行審計；第四、對招標程序是否合規(guī)進行審計；第五，對于合同條款是否公正、科學(xué)進行審計。
4.施工階段。
施工階段是項目投資的具體實施階段，項目的主要投資，主要在施工階段完成。所以，要想降低投資，加強對施工階段的審計意義重大。在施工階段，審計的重點是：第一，對施工進度情況進行審計；第二，對設(shè)備材料的采購進行審計；第三，對隱蔽工程質(zhì)量驗收的簽證進行審計；第四，對索賠事項進行審計；第五，對工程價款的結(jié)算進行審計。
結(jié)束語
長期以來，我國公交場站基建投資管理中，普遍存在盲目建設(shè)、預(yù)算約束軟化、資源浪費、項目投資失控、資金運行效率低下等問題。如何更好地發(fā)揮審計監(jiān)督的作用，是擺在我們面前的嚴峻課題。如何確保國家撥出的資金，能完全投入到基本建設(shè)中，并發(fā)揮其應(yīng)有的效益，這是擺在審計工作者面前的亟待解決的問題。國家審計機關(guān)要積極開展公交場站基建投資效益審計，探索科學(xué)的工程項目審計方法，工程項目審計方法必須充分把握影響項目投資的過程和因素。
一、基建投資效益審計的分析評價原則
1.客觀性原則。
在公交場站基建投資效益審計評價的過程中，必須堅持客觀公正、實事求是的原則，在審計中，以收集的統(tǒng)計資料和實際調(diào)查為出發(fā)點，根據(jù)客觀的標準，客觀的評價和估算具體的公交場站基建投資項目，以確保得到公平、準確的評價結(jié)果。
2.全面性原則。
由于公交場站基建投資關(guān)系到全社會各階層的利益，因此，必須堅持全面性的原則，對其進行審計評價。所以，要全面考察公交場站基建投資效益，包括有形效益和無形效益、直接效益和間接效益、短期效益和長期效益、總量效益和結(jié)構(gòu)效益、經(jīng)濟效益和社會效益等。
3.前后對比和有無對比原則。
（1）前后對比原則。
前后對比指的是，將公交場站基建投資項目開始實施之前，與項目完成之后的情況，加以系統(tǒng)對比，以確定投資的效益。審計過程中，需要對比投資實施前和實施后的相關(guān)因素，看看是否發(fā)生變化，確定投資目標是否實現(xiàn)，以及實現(xiàn)的程度。
（2）有無對比原則。
有無對比是指，將公交場站基建投資項目的實際發(fā)生情況，與若不投資該項目可能發(fā)生的情況進行對比，以準確度量投資的真實效益、作用和影響。對比中要關(guān)注的重點是，將項目作用的影響，和項目作用以外的影響分清楚。
4.定性描述與定量計算相結(jié)合的原則。
在審計評價的過程中，有些公交場站，可以通過某些假設(shè)、權(quán)重和一定參數(shù)，來衡量基建投資的執(zhí)行效果。也可以利用一定的計算公式，經(jīng)數(shù)量演算得出定量計算的結(jié)果來衡量，如經(jīng)濟效益的狀況；有些則無法用定量計算的結(jié)果，來進行衡量，如項目實施對生態(tài)環(huán)境的影響，以及民眾的滿意程度等，只能進行定性的描述。一些投資對國民經(jīng)濟和社會發(fā)展，具有明顯的推動作用，由于投資的數(shù)額非常巨大，而且投資時間和運行周期長，因此，效益的發(fā)揮具有明顯的滯后性；還有一部分公交場站基建投資帶來的直接經(jīng)濟效益不明顯，但社會和生態(tài)效益又相對明顯。所以，單純通過定性描述和定量計算來分析評價公交場站基建投資效益情況，得到的結(jié)果不能準確、全面的反映投資效果的真實情況，影響審計結(jié)果的公正性和客觀性。
5.通用標準與專用標準相結(jié)合的原則。
通用標準指的是，采用統(tǒng)一的標準來衡量不同類型的公交場站基建投資資金的使用和運行狀況，用以橫向?qū)Ρ确治龊驼w評價不同類型公交場站基建投資使用、投資效率和實施效果。專用標準則指的是，在通用標準之外，針對不同類型公交場站基建投資中，項目特點而制定的標準。在進行審計評價時，既要利用通用標準，對投資效果進行橫向?qū)Ρ确治龊驼w評價，也要根據(jù)不同類型的特點，利用專用標準，對投資效果進行縱向?qū)Ρ确治龊蛡€別評價。
二、加強公交場站基建投資效益審計的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)
1.投資決策階段。
投資決策階段，是決定項目投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對項目投資及投資效果起決定作用，所以，必須在科學(xué)性和可靠性的基礎(chǔ)上，開展投資決策工作，盡量減少和避免投資決策的失誤，以此提高投資效益。投資決策階段的重點是，審計投資估算和可行性研究。其中，審計可行性研究的要點是：第一，對可行性研究報告的科學(xué)性和真實性進行審計；第二，對可行性研究報告的編制單位，是否具備可行性研究的資質(zhì)及條件審計；第三，對可行性研究的內(nèi)容和深度，以及計算指標是否達到標準要求進行審計；第四，對可行性研究編制單位是否按規(guī)定標準來收費進行審計。工程建設(shè)投資估算的準確性，與項目的工程設(shè)計方案、建設(shè)規(guī)模、投資決策、投資經(jīng)濟效果直接相關(guān)聯(lián)，并對工程建設(shè)能否順利進行產(chǎn)生直接影響。所以，對投資估算的審計不容忽視。通過審計投資估算，對項目投資的數(shù)量進一步核實，為投資決策提供科學(xué)、準確的依據(jù)。
2.工程項目設(shè)計階段。
在做出項目投資決策之后，對項目投資的控制，關(guān)鍵就在于設(shè)計環(huán)節(jié)。雖然設(shè)計費占建設(shè)工程總費用的比重還不到1%，但是，設(shè)計階段的成敗，對于以后的全部費用幾乎起到?jīng)Q定作用。所以，必須高度重視設(shè)計階段的審計。影響設(shè)計階段投資的因素非常多，其中，設(shè)計方案、設(shè)計標準、結(jié)構(gòu)安全系數(shù)等，對工程造價的影響都非常大。項目必須依據(jù)經(jīng)過批準的可行性研究報告進行設(shè)計，設(shè)計時，嚴格按照投資估算限額設(shè)計。建設(shè)單位應(yīng)按照有關(guān)要求，選擇設(shè)計單位和設(shè)計方案，從而達到降低投資并優(yōu)化設(shè)計的目的。在設(shè)計階段，審計的重點是：第一，對設(shè)計方案是否經(jīng)濟、安全、美觀、實用進行審計；第二，對設(shè)計標準是否符合批準的要求進行審計；第三，對設(shè)計概算的真實性、合法性，以及概算總額是否在批準的投資估算限額以內(nèi)進行審計；第四，對設(shè)計招標程序的合法性進行審計；第五，對設(shè)計收費是否合理進行審計。
3.施工招標投標階段。
項目招標對確保工程質(zhì)量和工期、擇優(yōu)選擇施工隊伍、降低工程造價，具有非常重要的意義。在施工招標投標階段，審計工作的重點是：第一，對是否具備招標條件進行審計；第二，對招標文件的完整性和科學(xué)性進行審計；第三，對標底的真實性和準確性進行審計；第四、對招標程序是否合規(guī)進行審計；第五，對于合同條款是否公正、科學(xué)進行審計。
4.施工階段。
施工階段是項目投資的具體實施階段，項目的主要投資，主要在施工階段完成。所以，要想降低投資，加強對施工階段的審計意義重大。在施工階段，審計的重點是：第一，對施工進度情況進行審計；第二，對設(shè)備材料的采購進行審計；第三，對隱蔽工程質(zhì)量驗收的簽證進行審計；第四，對索賠事項進行審計；第五，對工程價款的結(jié)算進行審計。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機構(gòu)投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構(gòu)進行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內(nèi)私募房基的退出方式
從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權(quán)投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預(yù)示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；
假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽收益為零；
假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。
對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻
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(一)抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的處理原則
《企業(yè)會計準則講解2010》中指出，投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)之間發(fā)生的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益按照持股比例計算歸屬于投資企業(yè)的部分，應(yīng)當(dāng)予以抵銷，在此基礎(chǔ)上確認投資損益。該未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的抵銷既包括順流交易(投資企業(yè)向其聯(lián)營、合營企業(yè)出售資產(chǎn))，也包括逆流交易(聯(lián)營、合營企業(yè)向投資企業(yè)出售資產(chǎn))。而如果投資企業(yè)還需要對外編制合并財務(wù)報表，則在順流交易時，應(yīng)在合并財務(wù)報表中對投資收益及包含未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的營業(yè)收入、營業(yè)成本進行調(diào)整，抵銷有關(guān)利潤中包含的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，并相應(yīng)調(diào)整對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資收益；在逆流交易時，應(yīng)在合并財務(wù)報表中對長期股權(quán)投資及包含未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的資產(chǎn)賬面價值進行調(diào)整，抵銷有關(guān)資產(chǎn)賬面價值中包含的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，并相應(yīng)調(diào)整對聯(lián)營、合營企業(yè)的長期股權(quán)投資。
(二)對抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益處理原則制定原因的分析
順逆流交易會計處理是以實體理論為基礎(chǔ)的。實體理論的核心就是要將與母公司有關(guān)的聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)、子公司等作為一個整體來反映，認為合并財務(wù)報表是以整個企業(yè)集團為會計主體而編制的。我國企業(yè)會計準則雖然并沒有規(guī)定要將聯(lián)營、合營企業(yè)納入合并財務(wù)報表的范圍，但是通過對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資進行權(quán)益法處理后，聯(lián)營、合營企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤中歸屬于投資企業(yè)的部分已經(jīng)進入了投資企業(yè)財務(wù)報表，那么它們之間的交易也應(yīng)該按照母子公司之間的交易一樣進行抵銷，以免虛增該實體的資產(chǎn)或利潤。由此可知，會計準則制定的一個根本出發(fā)點是防止投資企業(yè)通過與聯(lián)營、合營企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易虛增利潤和資產(chǎn)。
二、抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益處理的實例分析
(一)逆流交易的實例分析
例1：甲企業(yè)于2011年1月取得乙企業(yè)20%有表決權(quán)股份，能夠?qū)σ移髽I(yè)施加重大影響。假定甲企業(yè)取得該項投資時，乙企業(yè)各項可辨認資產(chǎn)、負債的公允價值與其賬面價值相同。2011年8月，乙企業(yè)將其成本為600萬元的某商品以1 000萬元的價格出售給甲企業(yè)，甲企業(yè)將取得的商品作為存貨。至2011年資產(chǎn)負債表日，甲企業(yè)仍未對外出售該存貨。乙企業(yè)2011年實現(xiàn)凈利潤為2 000萬元。假定不考慮所得稅影響，分兩種情形進行分析：
1.假定甲企業(yè)沒有其他子公司，無需對外編制合并財務(wù)報表。
分錄A(2 000萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
分錄B(400萬×20%)：
借：投資收益
800 000
貸：長期股權(quán)投資
800 000
為了說明抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益分錄的意義，首先需要引入一個概念：單行合并。所謂單行合并是相對于完全合并而言的。按照實體理論的要求，必須把包含聯(lián)營、合營企業(yè)的部分都納入廣義合并范圍，把投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)看做一個整體企業(yè)?？墒且驗橥顿Y企業(yè)對聯(lián)營、合營企業(yè)沒有控制，不能按照合并財務(wù)報表的常規(guī)方法處理，只能通過單行合并方式進行處理。即，對于投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)合并后整體企業(yè)的資產(chǎn)增加或減少(包括虛增)，不能直接增減相應(yīng)的資產(chǎn)，而只能通過對投資企業(yè)長期股權(quán)投資賬面價值進行調(diào)整的方式進行反映；同理，對于投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)合并后整體利潤的增加或減少(包括虛增)，也只能通過對投資企業(yè)投資收益賬面價值的調(diào)整進行反映。由此形成一個已經(jīng)抵銷了與聯(lián)營、合營企業(yè)未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益后的“單行合并財務(wù)報表”。
由此，我們把甲企業(yè)與乙企業(yè)作為一個整體企業(yè)觀察后發(fā)現(xiàn)，整體企業(yè)利潤虛增80萬元，根據(jù)單行合并要求，甲企業(yè)只能把投資收益調(diào)減80萬元；整體企業(yè)中存貨的價值虛增了80萬元，也只能通過抵銷長期股權(quán)投資80萬元來反映。抵銷后，甲企業(yè)資產(chǎn)、利潤增加金額都為320萬元，沒有虛增。從本質(zhì)看，抵減的長期股權(quán)投資80萬元正是甲企業(yè)存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬元也恰好是乙企業(yè)利潤虛增部分。
2.如果甲企業(yè)有其他子公司，需要對外編制合并財務(wù)報表。在對甲企業(yè)個別報表進行A、B筆分錄處理后，應(yīng)在合并財務(wù)報表中進行以下調(diào)整，分錄C：
借：長期股權(quán)投資
800 000
貸：存貨
800 000
對于該筆會計分錄，可做如下分析：
由于此時甲企業(yè)有子公司，需要對外編制合并財務(wù)報表，那么在年末編制合并財務(wù)報表時，甲企業(yè)會編制相應(yīng)的抵銷分錄來抵銷內(nèi)部交易。此時，可以把對于子公司、聯(lián)營、合營企業(yè)的所有抵銷分錄放在期末統(tǒng)一進行處理，在發(fā)生時暫不抵銷。即先不考慮未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，進行正常處理。分錄D(2 000萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同時需要理清一點，此時按照實體理論編制合并財務(wù)報表，不僅僅只包含甲企業(yè)與乙企業(yè)的“單行合并財務(wù)報表”，而是一個包含了甲企業(yè)、乙企業(yè)、甲企業(yè)子公司的更大范圍的“單行合并財務(wù)報表”。因為甲企業(yè)必須與其子公司編制“完全合并財務(wù)報表”，再把該“完全合并財務(wù)報表”用來與聯(lián)營、合營企業(yè)編制新的“單行合并財務(wù)報表”，以反映整個實體真實的資產(chǎn)、利潤等情況。
在“完全合并財務(wù)報表”中，甲企業(yè)抵銷了與其子公司的內(nèi)部交易，使資產(chǎn)或利潤不至于虛增，并且此時的抵銷分錄抵銷的就是相應(yīng)虛增項目。為了使對外報出的“完全合并財務(wù)報表”具有內(nèi)在一致性(因為如果甲企業(yè)與其子公司有內(nèi)部存貨逆流交易，在甲企業(yè)與其子公司編制的抵銷分錄中，就是抵銷的存在于甲企業(yè)報表上存貨的虛增部分)，就要求把跟乙企業(yè)未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益導(dǎo)致的存貨虛增80萬元部分按照抵銷“存貨”項目進行處理，對于乙企業(yè)虛增的營業(yè)收入、營業(yè)成本就按照“營業(yè)收入”與“營業(yè)成本”進行抵銷，分錄E：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
存貨
800 000
如前所述，聯(lián)營、合營企業(yè)并未納入“完全合并財務(wù)報表”的范圍，對于乙企業(yè)虛增的營業(yè)收入和營業(yè)成本，依然只能以“投資收益”的減少來代替；而甲企業(yè)由于進入了“完全合并財務(wù)報表”范圍，存貨的虛增部分可以按照“存貨”項目進行抵銷；分錄F(400萬×20%)：
借：投資收益
800 000
貸 ：存貨
800 000
此時，把分錄D與分錄F合并可得分錄G：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
3 200 000
存貨
800 000
從最終的合并分錄G可以發(fā)現(xiàn)，最終利潤與資產(chǎn)都只增加320萬元，與前述假如甲企業(yè)不編制合并財務(wù)報表時對于資產(chǎn)、利潤的影響金額完全一致。完全合并財務(wù)報表中反映了整個實體的真實情況。
此時，我們再進一步解釋說明C筆分錄。這里有一個前提也要首先理清，即甲企業(yè)在沒有子公司不需要編制合并財務(wù)報表時的會計處理與甲企業(yè)假如有子公司需要編制合并財務(wù)報表時的會計處理在本質(zhì)上是相互獨立的，只是按照兩種不同假定前提進行的不同的會計處理?？墒窃谛问缴?，由于甲企業(yè)先進行了第一種處理(編制了A、B筆分錄)，為了使得這兩種不同假定前提下的處理真正達到本質(zhì)上獨立(使兩種不同假設(shè)前提下的處理最終對于實體的財務(wù)報表資產(chǎn)、利潤的影響金額都只是320萬元)，就必須在形式上考慮A、B筆分錄的影響(《企業(yè)會計準則講解》特別強調(diào)了“進行上述處理后”，也就是做出了A、B筆分錄進行處理后，甲企業(yè)如果此時又需要對外編制合并財務(wù)報表的，再做C筆分錄)。即我們在甲企業(yè)A、B筆分錄的基礎(chǔ)上，必須通過編制一筆分錄C，使得A、B、C合并后最終與E筆分錄一致，才能保證在實質(zhì)上的獨立，使其最終在第二種假定前提下的處理對于實體財務(wù)報表中資產(chǎn)、利潤的影響金額都只是320萬元。我們通過分錄進行說明：
在甲企業(yè)正常編制合并財務(wù)報表時，如前所述，通過D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經(jīng)做了一筆(2 000萬-400萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資
3 200 000
貸：投資收益
3 200 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實現(xiàn)了保證實質(zhì)獨立的目的。
但是，我們?nèi)孕枰獜膶嶋H意義上說明C筆分錄。我們知道，在A、B筆分錄中甲已經(jīng)通過把長期股權(quán)投資抵銷80萬元，實現(xiàn)了抵銷虛增資產(chǎn)的目的。而甲企業(yè)賬面上真正虛增的是存貨而非長期股權(quán)投資，此時，既然甲企業(yè)已經(jīng)需要對外編制完全合并財務(wù)報表，并且虛增的存貨體現(xiàn)在甲企業(yè)財務(wù)報表上，能夠進入“完全合并財務(wù)報表”的范圍，那么應(yīng)該通過真正抵銷存貨而非替代性的長期股權(quán)投資來實現(xiàn)抵銷虛增資產(chǎn)的目的。所以，只需要再做C筆分錄，就可以把抵銷的長期股權(quán)投資恢復(fù)，并抵銷真正虛增的存貨部分。而對于虛增的營業(yè)收入與營業(yè)成本，由于聯(lián)營、合營企業(yè)的報表仍然不并入“完全合并財務(wù)報表”而只有繼續(xù)以投資收益的抵銷來替代，不用恢復(fù)已經(jīng)抵銷的投資收益。
(二)順流交易的實例分析
例2：承例1，把乙企業(yè)向甲企業(yè)出售商品改為甲企業(yè)將其賬面價值為600萬元的商品以1 000萬元的價格出售給乙企業(yè)，其他條件不變。
1.先假定甲企業(yè)沒有其他子公司，無需對外編制合并財務(wù)報表。
分錄A：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資權(quán)益
4 000 000
分錄B：
借：投資收益
800 000
貸：長期股權(quán)投資
800 000
前文述及逆流交易時已引入“單行合并”的概念，在此依舊可以進行如下理解：整體企業(yè)利潤虛增80萬元，甲企業(yè)只能把投資收益調(diào)減80萬元。另一方面，整體企業(yè)中存貨的價值虛增了80萬元，也只能通過抵銷長期股權(quán)投資80萬元調(diào)整。抵銷后，甲企業(yè)資產(chǎn)、利潤增加金額都為320萬元，沒有虛增。從本質(zhì)上看，抵減的長期股權(quán)投資80萬元正是乙企業(yè)存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬元也恰是甲企業(yè)利潤虛增部分。
2.如果甲企業(yè)有其他子公司，需要對外編制合并財務(wù)報表。在對甲企業(yè)個別報表進行上述處理后，應(yīng)在合并財務(wù)報表中進行以下調(diào)整，分錄C：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
投資收益
800 000
對于該筆會計分錄，也可做如下分析：
同逆流交易的分析，先不考慮未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，進行正常處理。分錄D(2 000萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資——損益調(diào)整
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同樣，甲企業(yè)必須跟其子公司編制“完全合并財務(wù)報表”，再把該“完全合并財務(wù)報表”用來與聯(lián)營、合營企業(yè)編制新的“單行合并財務(wù)報表”，以反映整個實體真實的資產(chǎn)、利潤情況。同理，為了使得對外報出的“完全合并財務(wù)報表”具有內(nèi)在一致性，就要求把由于甲企業(yè)與乙企業(yè)之間的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益所導(dǎo)致的利潤虛增80萬元部分按照抵銷“營業(yè)收入”和“營業(yè)成本”項目進行處理，對于乙企業(yè)虛增存貨80萬元部分，就按照抵銷存貨進行處理。分錄E：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
貸：存貨
800 000
同樣，由于聯(lián)營、合營企業(yè)并未納入“完全合并財務(wù)報表”的范圍，對于乙企業(yè)虛增的存貨，由于其未能體現(xiàn)在“完全合并財務(wù)報表”中，依然只能按照單行合并的要求，以“長期股權(quán)投資”的減少來代替；而甲企業(yè)由于其進入了“完全合并財務(wù)報表”范圍，利潤的虛增部分可以按照“營業(yè)收入”和“營業(yè)成本”項目進行抵銷。而分錄F：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
長期股權(quán)投資
800 000
此時，把D筆分錄與F筆分錄合并可得分錄G：
借：長期股權(quán)投資
3 200 000
營業(yè)收入
2 000 000
貸：投資收益
4 000 000
營業(yè)成本
1 200 000
從最終的合并分錄G可以發(fā)現(xiàn)，利潤與資產(chǎn)都只增加320萬元。與前述假如甲企業(yè)不編制合并財務(wù)報表時對于整個實體資產(chǎn)、利潤的影響金額一致，完全合并財務(wù)報表中反映了真實情況。
同逆流交易部分的分析，由于此時再采取第二種假定前提進行處理，編制分錄的科目和金額會受到第一種假定前提下A、B筆分錄的科目和金額的影響，我們必須考慮到之前的影響，在此基礎(chǔ)上，再編制抵銷分錄，以使按照第二種假定前提編制的分錄，其最終對實體的財務(wù)報表中資產(chǎn)、利潤的影響金額都是320萬元，而不會與第一種假定前提的處理產(chǎn)生差異。
下面通過分錄進行說明：在甲企業(yè)正常編制合并財務(wù)報表時，根據(jù)前面所述，通過D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經(jīng)做了一筆[(2 000萬-400萬)×20%]：
借：長期股權(quán)投資
3 200000
貸：投資收益
3 20 0 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實現(xiàn)了保證實質(zhì)獨立的目的。
關(guān)鍵詞：上證50ETF；收益率；折、溢價水平
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0060-05
本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻和主要研究成果的基礎(chǔ)上，對上證50ETF的市場表現(xiàn)進行了實證研究。通過對上證50ETF的收益與指數(shù)收益的定量分析，對上證50ETF折、溢價水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場表現(xiàn)和運行特征，進而提供相對應(yīng)的投資策略。
一、國內(nèi)外主要研究成果
2002年，美國被公認為交易所交易基金專家的Gary Gastineau撰寫的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書的出版，被認為是國外金融界首次對ETFs詳盡全面的研究。該書系統(tǒng)地比較了ETFs與傳統(tǒng)共同基金的異同和優(yōu)劣，詳細探討了執(zhí)行一項以ETFs為主導(dǎo)的指數(shù)化投資的成本優(yōu)勢，以及投資計劃時存在的一系列問題，并以較大篇幅討論了ETFs的發(fā)展趨勢。Morgan Stanley Equity Research于2003年發(fā)表的研究報告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對當(dāng)時全球范圍ETFs的成長情況作了系統(tǒng)的統(tǒng)計分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對ETFs的套利進行了研究，并得出結(jié)論：首先，隨著ETFs的發(fā)行，套利經(jīng)驗的積累，套利成本在縮?。黄浯?。ETFs取代現(xiàn)貨投資組合成為指數(shù)現(xiàn)貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數(shù)期貨及現(xiàn)貨價格的偏離，強化了價格發(fā)現(xiàn)功能。
學(xué)術(shù)界對ETFs的研究側(cè)重于對該產(chǎn)品的跟蹤誤差、折溢價水平、交易量決定因素、波動的相互影響等各技術(shù)層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發(fā)表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對ETFs和它的目標指數(shù)――標準普爾500指數(shù)的收益率進行了多個層面的比較分析，發(fā)現(xiàn)在剔除管理費和股利因素的影響后，ETFs的資產(chǎn)凈值收益率與指數(shù)收益率之問的追蹤誤差很?。晃恼逻€對ETFs的折溢價程度作了考察，并就ETFs的二級市場交易量與市場整體日波動幅度和SPDR的折溢價水平之間的關(guān)系進行了實證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發(fā)表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細研究了納斯達克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱Cubes)的交易量決定因素。通過對多種估計模型的選擇，文章發(fā)現(xiàn)Cubes二級市場日交易量與Cubes本身的日價格波動程度顯著正相關(guān)，但與Elton等(2002)的研究結(jié)果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，而與Nasdaq-100指數(shù)的股指期權(quán)所暗示的第二日的價格波動即預(yù)期價格波動程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。
國內(nèi)業(yè)界對ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國內(nèi)介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計方案。隨后的相關(guān)研究報告如上海證券交易所第九期上證聯(lián)合研究計劃ETF專題：《交易所交易基金套利成本分析》、國泰基金管理公司?？骸渡献C180ETF產(chǎn)品發(fā)行及運作管理實務(wù)研究》、易方達基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數(shù)的擬合度分析》等都對我國引進ETFs的可行性和實務(wù)性進行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國上證50ETF投資指引》一書則對我國第一只ETF產(chǎn)品――上證50ETF的成功創(chuàng)設(shè)和市場推廣起到了重要的作用。
比業(yè)界稍晚，學(xué)術(shù)界對ETFs發(fā)展的關(guān)注開始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產(chǎn)品在中國的正式推出和運行，學(xué)術(shù)界對該產(chǎn)品的關(guān)注逐步上升。李勇2005年7月發(fā)表的學(xué)位論文“交易所交易基金在葉國的運用研究”就不僅對ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對上證50ETF運行以來的市場表現(xiàn)作了分析。到了2006年，學(xué)術(shù)界對ETFs的研究更加細致和特定化。王婧2006年的“ETFs對其成分股波動性影響的實證研究”就對上證50ETF與其成分股之間的關(guān)系作了細致地分析。
二、上證50ETF市場表現(xiàn)的實證分析
(一)、樣本和數(shù)據(jù)
1．上證50指數(shù)和上證50ETF。
本文進行實證分析的對象是上證50指數(shù)和上證50ETF，這主要是因為一方面上證50ETF是我國國內(nèi)市場上的第一只ETF產(chǎn)品，經(jīng)過近幾年的運行已具備相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。另一方面，從實證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數(shù)據(jù)資料也有利于我們進行有關(guān)的統(tǒng)計分析，得出的實證結(jié)果也更為可靠。
2．原始數(shù)據(jù)的說明。
在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數(shù)在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數(shù)據(jù)序列進行檢驗。其中，原始數(shù)據(jù)包括上證50ETF樣本期內(nèi)的日單位凈值、日收盤價、日交易量；上證50指數(shù)日最高價、日最低價和日收盤價，數(shù)據(jù)來源主要為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融實驗室“天相高校金融教學(xué)系統(tǒng)”中的行情資訊系統(tǒng)和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(省略)。
3．?dāng)?shù)據(jù)的處理和變量的選擇。
通過對原始數(shù)據(jù)的相關(guān)處理，得到了以下變量。
上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產(chǎn)品的收益情況，我們用日基金凈值(NVt)增長的百分比RNV來表示，即
RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％
上證50指數(shù)的日收益率RSHI由指數(shù)日收盤價
格(P*t)的變化來表示，即
RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％
上證50指數(shù)的日波動水映了指數(shù)的日價格波動性，我們用指數(shù)日最高點的價格(Pht)和最低點價格(P1t)之間的差值與指數(shù)日收盤價格的比例來表示，即
SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％
另一個重要的變量是上證50ETF的日折、溢價水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價是指ETFs的二級市場價格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤時的折、溢價水平作為度量依據(jù)。根據(jù)定義，它的量化應(yīng)通過以下方法：
DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％
為實證分析的必要，還要再設(shè)定一個變量ADEV，用于表示折、溢價水平的絕對值，則ADEEt=|DEVt|
最后一個變量是上證50ETF在二級市場上的價格百分比收益率
RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％
4．樣本期的選擇。
本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區(qū)間，時間跨度超過15個月，樣本數(shù)約為330。
本文以下將運用Eviews3.0對上證50ETF在樣本期內(nèi)的市場表現(xiàn)作實證分析。根據(jù)前面對數(shù)據(jù)的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數(shù)日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價水平DEV、其絕對值A(chǔ)DEV、上證50指數(shù)日波動性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。
(二)上證50ETF的收益RNV與指數(shù)收益RSHI的比較
1．RNV與RSHI的回歸分析。
ETFs是一種追蹤指數(shù)變化的可交易型開放式基金，因此，評判一只ETF產(chǎn)品的表現(xiàn)主要是看該ETF對標的指數(shù)的復(fù)制，而衡量對指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標就是考察ETF的收益率與指數(shù)收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關(guān)性作線性回歸分析。為避免偽回歸現(xiàn)象，我們先對兩列收益率數(shù)據(jù)進行單位根檢驗(Augmented Dickey-Fuller test，簡記為ADF檢驗)。這里，筆者選用帶截距和無時間趨勢的ADF模型。檢驗結(jié)果見下表1。
(其中，檢驗形式(C，T，L)代表檢驗?zāi)Ｐ椭械某?shù)項、時間趨勢項以及滯后項的個數(shù)，滯后項數(shù)由AIC信息準則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。)
從表中數(shù)據(jù)可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時間數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的，可直接用于回歸。
因此我們對如下模型可進行估計：
RNVt=α+bRSHIt+εt
估計結(jié)果如下(括號內(nèi)為t值)：
RNVt=0.00016+0.937761RSHIt
(0.77) (65.83)D-W值：1.94R2=0.97
對回歸模型及相關(guān)統(tǒng)計量進行分析，我們可得以下結(jié)論：
第一、根據(jù)對D-W值的判斷和White檢驗，模型的殘差項不存在異方差和自相關(guān)；模型的擬合優(yōu)度值為0.97，F(xiàn)統(tǒng)計量也遠超過臨界值，因而模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型對數(shù)據(jù)的解釋力度也較高。第二、RNV對RSHI回歸系數(shù)的t檢驗值為65.83，表明了該系數(shù)的高度顯著。約為0.94的回歸系數(shù)表明指數(shù)收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個單位。
2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。
上述模型同時也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來源是什么呢?筆者認為產(chǎn)生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現(xiàn)金拖累和成份股調(diào)整導(dǎo)致復(fù)制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運作費等是導(dǎo)致上述誤差的重要因素。
股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購股票對基金因持有其股票而非定期派發(fā)的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產(chǎn)，一般不直接也不全部派發(fā)給基金份額持有人，但卻能實質(zhì)性地增加了基金的資產(chǎn)凈值和收益。可見股利的存在，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應(yīng)高于上證50指數(shù)的收益率。
基金的運作費用則是對基金收益率的重要反向影響因素之一。運作費用是指基金運作過程發(fā)生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費，基金托管人的托管費，基金上市費及年費，證券交易費用和基金收益分配中發(fā)生的費用等。上證50ETF的基金管理費按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.5％年費率計提?；鹜泄苜M按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.1％年費率計提。顯然，這兩項相對固定的基金費用年費用額約占基金凈值的0.6％。而美國主要ETFs產(chǎn)品的管理費率，一般在0.10-0.20％之間，不難發(fā)現(xiàn)上證50ETF的管理費率是相對偏高的。因此，偏高的管理費是上證50ETF收益率的一個不可忽略的負面影響因素，它嚴重地影響了該產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。
(三)上證50ETF折、溢價水平實證分析
1．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場收益率關(guān)系之間的實證研究。
以上我們對上證50ETF的收益率指標與上證50指數(shù)的收益率進行了橫向比較，下面我們將對上證50ETF產(chǎn)品自身的折、溢價水平進行研究。如前所述，ETFs產(chǎn)品存在特有的一、二級市場的套利機制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產(chǎn)品二級市場上的價格與基金凈值之間的差額，通過在二級市場上買賣和一級市場上申購或贖回ETFs的份額來實現(xiàn)利差。
當(dāng)上證50ETF的二級市場價格明顯高于基金單位價值時，投資者通過在二級市場上賣出該ETF，結(jié)合在二級市場同時買入ETF所對應(yīng)的一攬子股票用
于申購ETF份額的辦法，可實現(xiàn)套利；反之，ETF二級市場價格偏低時，投資者可通過在二級市場上買入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級市場上售出而套利。
從這一套利模式出發(fā)可以推測，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)折價時，上證50ETF的二級市場價格會在套利者發(fā)現(xiàn)折價并實施套利行為之后出現(xiàn)回升，則從出現(xiàn)折價到折價基本消失這段期間內(nèi)，上證50ETF二級市場上價格變化導(dǎo)致的收益率必然為正，而且前期的折價越明顯，套利行為結(jié)束后引發(fā)的二級市場價格的收益率越高；反之，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)溢價時，上證50ETF二級市場價格的隨后下降將導(dǎo)致負的收益率，且溢價越明顯，收益率負得越多。從這個角度來說，考察上證50ETF二級市場價格的收益率與其折、溢價水平之間的相關(guān)性是反映投資者對上證50ETF套利行為活躍程度的一個有效方法。
因此，筆者初步設(shè)定以上證50ETF的二級市場價格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤時的折價水平為自變量展開回歸分析。根據(jù)前一日折、溢價水平與隔日可能的套利方向之間的關(guān)系，我們預(yù)期上證50ETF隔日的二級市場收益率與前一日的折價水平正相關(guān)。同時，將另一解釋變量，即當(dāng)其折(溢)價水平加入模型，以便充分考慮套利的預(yù)期。我們對如下模型可進行估計：
RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt
其中，RSM,根據(jù)前面的公式為：
RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％
RSM和DEV兩列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗后，在E-views中回歸估計結(jié)果如下：
模型的估計結(jié)果還是可以接受的。除沒有破壞經(jīng)典線性回歸的假設(shè)條件外，我們發(fā)現(xiàn)RSMt與DEVt-1存在較高的正相關(guān)性，與理論預(yù)期一致，即前一日上證50ETF的折價水平越高，其第二日在二級市場上的收益率就越高，而DEVt的系數(shù)為負，這說明二級市場上價格的收益率與當(dāng)天折價水平呈負相關(guān)關(guān)系。這個結(jié)論既不同于Elton等(2002)的結(jié)論(兩者不相關(guān))，也異于Curcio等(2004)的結(jié)論(兩者負相關(guān))。筆者認為，如果前一天收盤時基金出現(xiàn)了較高的折價，那么第二天基金二級市場上的收益率將因為其價格的上升而為正；而伴隨這種價格的回升，該日的折價水平必然有所下降。這也就產(chǎn)生了該日ETF二級市場收益率上升，而折價水平下降的負相關(guān)關(guān)系。
既然前一日的折價水平會引發(fā)隔日ETF二級市場上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級市場上確實大量買入了ETF產(chǎn)品用于贖回。那么，前一日較高的折價或溢價水平就應(yīng)當(dāng)意味著隔日ETF二級市場上交易量的較大增長。下面我們就將對這兩者之間的關(guān)系進行實證分析。
2．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場交易量之間關(guān)系的實證分析。
顯然我們這里要研究的兩個變量分別是上證50ETF日絕對折(溢)價水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級市場上的交易量VLM(以億份為單位)。考慮到投資者很有可能運用上證50ETF作為套期保值或避險的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數(shù)當(dāng)日的價格波動性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時為消除模型誤差項存在的自相關(guān)，我們考慮在模型中補充加入VLM的滯后變量，并根據(jù)AIC準則選取相應(yīng)的滯后階數(shù)。
在這三列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗后，得出如下回歸估計結(jié)果：
VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1
(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)
D-W值：1.967896 F統(tǒng)計值：3.430368 R20.105776
雖然上述模型經(jīng)過多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問題。雖然VLM滯變量的系數(shù)顯著，說明該變量對VLM有較強的解釋力度；變量SPREAD的系數(shù)顯著，說明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數(shù)在統(tǒng)計意義上仍不顯著。同時模型的整體擬合優(yōu)度偏小，說明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進一步的挖掘。
這樣我們發(fā)現(xiàn)，盡管上證50ETF的二級市場價格的對其折(溢)價水平變動敏感，但其二級市場上的交易量并不如此，折(溢)價水平對交易量的影響力度有限。雖然價格的敏感變動一般意味著相應(yīng)的交易量變動，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對交易量變動的影響不能由折(溢)價水平來解釋，它們甚至可能抵消折(溢)價水平對交易量的影響。
三、研究結(jié)論和展望
