時(shí)間：2023-07-19 16:57:18
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期間內(nèi)含報(bào)酬率法
（一）期間內(nèi)含報(bào)酬率法的原理與運(yùn)用
期間內(nèi)含報(bào)酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）計(jì)算方便，原理簡單，它由傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法—內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR，internalreturnrate）演繹得出。內(nèi)含報(bào)酬率是使風(fēng)險(xiǎn)投資基金凈現(xiàn)值為零的報(bào)酬率，其公式為：式（1）中，Ci是ti時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在評(píng)價(jià)仍處于運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金時(shí)，往往假定風(fēng)險(xiǎn)投駛鸕逼詒喚饃ⅲ⒖苫竦孟嗟庇諂渫蹲勢笠稻蛔什壑擔(dān)AV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：式（2）中，T為評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金已設(shè)立的年數(shù)；NAV為評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值；Ci為評(píng)價(jià)期前風(fēng)險(xiǎn)投資基金在ti期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；IIRR為評(píng)價(jià)期T風(fēng)險(xiǎn)投資基金的期間內(nèi)含報(bào)酬率。
假設(shè)某風(fēng)險(xiǎn)投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個(gè)未上市企業(yè)股權(quán)，股權(quán)比率均為50%，這三個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計(jì)算該基金的期間內(nèi)含報(bào)酬率為：
從上式可知，該風(fēng)險(xiǎn)投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內(nèi)含報(bào)酬率為26.43%。期間內(nèi)含報(bào)酬率可用來比較風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益狀況。如當(dāng)期市場平均投資收益率為10%時(shí)，上例中該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風(fēng)險(xiǎn)投資家因向受資企業(yè)提供增值服務(wù)而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。
（二）期間內(nèi)含報(bào)酬率法的局限性
運(yùn)用期間內(nèi)含報(bào)酬率法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的效益，有計(jì)算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點(diǎn)，但在運(yùn)用中還應(yīng)注意到以下幾點(diǎn)：
1.期間內(nèi)含報(bào)酬率忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而低估了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資效益。式（3）表示風(fēng)險(xiǎn)投資基金在整個(gè)存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在設(shè)立時(shí)都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評(píng)價(jià)期T為界，風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流由三部分組成：風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、評(píng)價(jià)期T仍存在的投資企業(yè)組合未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流、未來新增投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。即：計(jì)算期間內(nèi)含報(bào)酬率所利用的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在T期的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）相當(dāng)于式（3）中等號(hào)左邊的第二項(xiàng)，即T期風(fēng)險(xiǎn)投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內(nèi)含報(bào)酬率法忽略了式（3）中等號(hào)左邊第三項(xiàng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資基金在評(píng)價(jià)期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而造成了風(fēng)險(xiǎn)投資基金評(píng)價(jià)的整體低估。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費(fèi)用、啟動(dòng)成本及對(duì)受資企業(yè)價(jià)值的保守估計(jì)，計(jì)算的期間內(nèi)含報(bào)酬率較低。因此，計(jì)算期間內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內(nèi)含報(bào)酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立的時(shí)間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的各期期間內(nèi)含報(bào)酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金內(nèi)含報(bào)酬率的無偏估計(jì)。
（一）內(nèi)在年齡法的提出
風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡法（internalage）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程與退出時(shí)機(jī)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金回報(bào)速度與額度也各不相同。如A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金同設(shè)立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風(fēng)險(xiǎn)投資基金A已基本完成了預(yù)定的投資與兌資任務(wù)，實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的投資回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)投資基金B(yǎng)卻因?yàn)樗顿Y企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實(shí)成熟程度。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金最終完全清算的假定下，內(nèi)在年齡法等于評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：式中，T為評(píng)價(jià)期，L為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的生命期即約定存續(xù)期。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡取值范圍在0到1之間，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在初設(shè)立時(shí)，投資項(xiàng)目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內(nèi)在年齡為零；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項(xiàng)目基本完成增值并已實(shí)現(xiàn)退出，此時(shí)內(nèi)在年齡接近1。在實(shí)務(wù)中，總投資額可用風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)立時(shí)的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評(píng)價(jià)期前各期收入外，還需估計(jì)當(dāng)前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實(shí)現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風(fēng)險(xiǎn)投資基金的真實(shí)投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評(píng)價(jià)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值和未履行資本承諾額（undrawncommitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評(píng)價(jià)投資組合未來收入的基礎(chǔ)上加和未履行資本承諾額來估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的未來收入。
假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金A設(shè)立于2000年1月1日，設(shè)定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬美元，實(shí)現(xiàn)收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資基金的凈資產(chǎn)價(jià)值為1200萬美元，專家評(píng)價(jià)投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數(shù)量分析法計(jì)算該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡為：
利用專家意見法計(jì)算該風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)在年齡為：
（二）內(nèi)在年齡法的特點(diǎn)
內(nèi)在年齡法雖不能像期間內(nèi)含報(bào)酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報(bào)酬率，但在運(yùn)用中，卻具有獨(dú)特的魅力：
1.針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場高度的信息不對(duì)稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強(qiáng)的適用性。在風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資與收入方面，風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者能結(jié)合投資時(shí)間長短來測算風(fēng)險(xiǎn)投資基金的現(xiàn)金流；內(nèi)在年齡法在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金未來收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評(píng)估者都能利用自己掌握的信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金作出最佳評(píng)價(jià)，并且評(píng)價(jià)結(jié)果不會(huì)相差懸殊。
2.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者而言，內(nèi)在年齡法不僅是評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)行狀況的有效手段，而且是一種簡單有用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者能借助內(nèi)在年齡法迅速感知其所管理的每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟程度，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設(shè)立年份相同但嚴(yán)重脫離平均內(nèi)在年齡的風(fēng)險(xiǎn)投資基金所存在的問題。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會(huì)資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)等幾個(gè)方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對(duì)于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實(shí)現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出所投資項(xiàng)目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性。退出既是過去投資行為的終點(diǎn)，也是新的投資行為的起點(diǎn)。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進(jìn)行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對(duì)于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報(bào)，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會(huì)影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個(gè)運(yùn)作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報(bào)大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，獲準(zhǔn)在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級(jí)市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)是能以較高的價(jià)格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價(jià)值最大，收益程度最高，其投資回報(bào)率往往大幅度超出預(yù)期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點(diǎn)是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點(diǎn)包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費(fèi)用和中介費(fèi)用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動(dòng)性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價(jià)的同時(shí)也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時(shí)也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點(diǎn)：上市額度有限、審批時(shí)間較長；政策風(fēng)險(xiǎn)較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時(shí)間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機(jī)公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費(fèi)用、保薦費(fèi)用和支付給法律、審計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津?yàn)I海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標(biāo)定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺(tái)），但實(shí)際結(jié)果是存在相當(dāng)程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮?。其?yōu)點(diǎn)是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對(duì)手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對(duì)稱，退出的回報(bào)低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進(jìn)程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國市場，其中不乏實(shí)力較強(qiáng)者。對(duì)規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項(xiàng)目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實(shí)的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實(shí)力較強(qiáng)的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達(dá)的收購與兼并市場和成熟的金融中介機(jī)構(gòu)，而我國的中介機(jī)構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多達(dá)500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預(yù)計(jì)將會(huì)迅速發(fā)展。兼并收購也是實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)?；刭徥枪煞蒉D(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時(shí)通常會(huì)要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價(jià)格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔(dān)保進(jìn)行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對(duì)被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個(gè)比較全面的評(píng)估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當(dāng)然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運(yùn)作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點(diǎn)：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項(xiàng)目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會(huì)進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當(dāng)。
清算方式的缺點(diǎn)是耗時(shí)較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點(diǎn)包括：項(xiàng)目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項(xiàng)目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項(xiàng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)達(dá)到上市融資標(biāo)準(zhǔn)。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時(shí)還不強(qiáng)甚至虧損，但依然適合通過上市實(shí)現(xiàn)退出。
（二）對(duì)于發(fā)展較為成熟、特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價(jià)值的企業(yè)，對(duì)于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。該方式在一級(jí)市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對(duì)于那些本身實(shí)力不夠強(qiáng)的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對(duì)于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢圆捎没刭彴才拧?/p>
（四）對(duì)于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動(dòng)、項(xiàng)目上市或并購等因素不再成立時(shí)，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時(shí)為下一個(gè)項(xiàng)目準(zhǔn)備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項(xiàng)退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點(diǎn)：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對(duì)外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運(yùn)作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對(duì)私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運(yùn)營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項(xiàng)通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導(dǎo)明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，提供多種退出渠道和機(jī)制供選擇。
下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機(jī)制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實(shí)保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻(xiàn)：
【1】伍先敏我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究 宏觀經(jīng)濟(jì)觀察2009/11 總第404期
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，將所募集的資金投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式 。私募股權(quán)投資基金的退出是指，PE投資機(jī)構(gòu)待被投資企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，通過IPO、并購或管理層回購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)實(shí)現(xiàn)投資變現(xiàn)，獲得投資收益，從而結(jié)束整個(gè)資金運(yùn)作的全過程，即“募集―投資―管理―退出―再投資”的循環(huán)過程，進(jìn)而進(jìn)入基金的下一個(gè)生命周期。在整個(gè)投資循環(huán)中，私募股權(quán)投資的退出是其最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)。投資基金的成功退出保證了資本的流動(dòng)性，使得資本在私募股權(quán)投資基金這一生態(tài)系統(tǒng)中能循環(huán)運(yùn)動(dòng)。
一、私募股權(quán)投資基金的退出方式
我國私募股權(quán)投資起始于上世紀(jì)80年代，經(jīng)過30多年的探索，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制主要有以下幾種形式：
1.首次公開發(fā)行（IPO）
IPO這種退出方式是指被投資的企業(yè)成長到一定程度時(shí)，通過該企業(yè)在證券一級(jí)市場首次公開發(fā)行股票，將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成可以在證券交易所二級(jí)市場交易的公共股權(quán)，使私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。從投資收益率的角度來看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投資收益最高，一般可達(dá)到基金初始投資金額的幾倍甚至幾十倍。對(duì)于被投資企業(yè)，IPO的退出方式將企業(yè)的控制權(quán)歸還給企業(yè)家，維持了公司的獨(dú)立性。
IPO也存在一定的局限性，一是IPO門檻較高，不僅對(duì)Pro-IPO公司的經(jīng)營規(guī)模、獲利能力等有著嚴(yán)格的要求，而且退出市場容量有限。二是IPO所需時(shí)間較長，上市前期準(zhǔn)備工作繁多，上市期間手續(xù)比較繁瑣，上市之后對(duì)于原先公司的股權(quán)投資者有很長一段時(shí)間的“禁售期”，致使私募股權(quán)基金的流動(dòng)性變差。三是面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，外部的宏觀環(huán)境尤其是上市前股市走勢會(huì)影響到IPO退出的成敗。
2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給任何其他人。數(shù)據(jù)顯示，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給PE帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出帶來的收益率。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到IPO要求，無法公開出售其股份，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金有一定的存續(xù)期，期滿后不得不將其投資變現(xiàn)，故而選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括股權(quán)回購和企業(yè)并購兩種方式。
股權(quán)回購，是指在私募股權(quán)投資協(xié)議中設(shè)置回購條款，這其實(shí)是私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目投資時(shí)為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，是一種保守的不太理想的退出方式。這其中又包括了管理層回購、股東回購、企業(yè)回購三種不同的形式。
企業(yè)并購，包含兼并與收購形式。兼并是指有第三方實(shí)力較強(qiáng)的公司與PE所投資的公司合并組成新的公司，實(shí)現(xiàn)PE資本的退出。收購是指第三方企業(yè)通過購買被PE投資的企業(yè)的股份或者產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制企業(yè)的目的，在這個(gè)過程中使得私募股權(quán)投資基金收回資本。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出能夠使私募股權(quán)投資基金迅速收回投資從而實(shí)現(xiàn)全面退出，并且受資本市場行情影響較小，但是相對(duì)IPO，投資回報(bào)率偏低不可避免，也不利于私募機(jī)構(gòu)的社會(huì)知名度和良好信譽(yù)的形成。
3.資產(chǎn)清算
資產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資最不成功的一種退出方式，也是投融資各方最不愿意采用的退出方式。PE機(jī)構(gòu)一旦認(rèn)定被投資企業(yè)發(fā)展緩慢或者由于其他因素導(dǎo)致項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，就要果斷撤資止損，如果退出及時(shí)，即便投資失敗也能收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失。資產(chǎn)清算雖說是投資失敗后最好的退出方式，但是通過走法律程序的清算過程耗時(shí)較長，退出成本較高。
二、我國私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀
自2004年我國深圳證券交易所中小板的開通和2009年創(chuàng)業(yè)板的推出以來，私募股權(quán)投資基金退出渠道逐漸增多，2013年年底，新三板方案突破試點(diǎn)國家高新區(qū)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)，隨著多層次資本市場不斷發(fā)展和完善，PE退出行為愈加活躍，圖1顯示了2008年至2015年我國私募股權(quán)投資基金退出情況。
從圖中我們可以看出，我國私募股權(quán)投資基金退出的案例數(shù)量從2008年到2010年出現(xiàn)高速增長，這與金融危機(jī)之后2009年的四萬億刺激政策和創(chuàng)業(yè)板的推出有著高度相關(guān)性。由于2011年下半年出現(xiàn)的通脹壓力和持續(xù)緊縮的貨幣政策使得資金募集出現(xiàn)困難，退出渠道受阻，PE行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，致使2011年和2012年我國PE退出數(shù)量不僅沒有保持原有的增長速度，甚至有所回落。2013年至2015年間，中國的私募股權(quán)市場退出案例數(shù)量又出現(xiàn)了井噴式增長，尤其在2015年實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，共實(shí)現(xiàn)1878筆退出案例，這主要是因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)掛牌新三板即可成為可交易、可轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，新三板市場為股權(quán)投資提供了絕佳的投資平臺(tái)，成為PE機(jī)構(gòu)新的退出方式。
從退出方式來看，根據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2015年，被投資企業(yè)掛牌新三板退出的案例達(dá)954筆，占比超過50%；IPO退出376筆，占比15%；并購?fù)顺?67筆，占比為14% 。此外，PE基金還通過股權(quán)轉(zhuǎn)?、清算、管理層收購等多種方式實(shí)現(xiàn)了退出。圖2顯示了2015年我國私募股權(quán)投資基金退出方式的分布情況。
從上圖可以看出，新三板吸引了眾多中小企業(yè)掛牌，構(gòu)建了PE機(jī)構(gòu)退出的新渠道，隨著新三板政策紅利釋放促進(jìn)市場迅速成長，在2015年，掛牌數(shù)量和市值均成長了幾十倍，新三板已成為PE機(jī)構(gòu)退出的主要方式。除此之外，PE機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資退出已呈現(xiàn)多元化趨勢，退出方式逐步趨于理性。
三、完善我國私募股權(quán)投資基金退出方式的建議
首先，在新三板市場方面，雖然在過去的一年中，PE機(jī)構(gòu)在新三板市場的業(yè)務(wù)范疇得到有效拓寬和延伸，通過新三板退出的案例呈爆發(fā)式增長，但也間接為PE機(jī)構(gòu)增加了競爭，從創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展階段來看，進(jìn)入發(fā)展及成熟后的主要融資渠道依賴PE機(jī)構(gòu)的支持，然而新三板活躍后，企業(yè)可以通過新三板面向更多的投資人進(jìn)行募資，估值水平也可能進(jìn)一步放大，因此PE機(jī)構(gòu)的競爭壓力陡增。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)迎接挑戰(zhàn)，對(duì)所發(fā)行的股權(quán)投資類基金產(chǎn)品的可行性進(jìn)行全面、系統(tǒng)的分析，切不可為“保殼”而降低了基金產(chǎn)品的質(zhì)量，不管采用什么方式退出，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來說，開發(fā)高質(zhì)量的基金產(chǎn)品是今后自身安全退出的重要保證。
其次，注冊(cè)制于2016年3月1日起正式實(shí)施，期限為兩年，新股發(fā)行效率將提高，未來PE退出渠道更加完備，在PE機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌及做市放?_之后，PE可以選擇摒棄傳統(tǒng)的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要從投資企業(yè)快速退出，通過對(duì)投資企業(yè)的培育，與投資人共同享有企業(yè)成長帶來的溢價(jià)。
關(guān)鍵詞：財(cái)富增值；投資；旅游；旅游產(chǎn)業(yè)投資基金
2009年12月《國務(wù)院關(guān)于加快旅游業(yè)發(fā)展意見》中明確提出，要把旅游業(yè)培育成為國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和人民群眾更加滿意的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，這是旅游產(chǎn)業(yè)定位的一個(gè)歷史性突破，表明旅游業(yè)已經(jīng)全面融入了國家的戰(zhàn)略體系，中國的旅游經(jīng)濟(jì)面臨著重大的發(fā)展機(jī)遇，將會(huì)進(jìn)入一個(gè)黃金發(fā)展期。從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐看，利用產(chǎn)業(yè)投資基金帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)成為一條成功的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金培育特定投資者，完善投融資體制，形成多元化投資格局，加大旅游產(chǎn)業(yè)的投入，對(duì)于推動(dòng)我國旅游行業(yè)發(fā)展意義非常重大。
一、最近半年投資市場分析
(一)基金產(chǎn)品總結(jié)分析
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月30日，主動(dòng)股票型開放式基金下跌了7.91％，偏股混合型基金平均凈值下跌7.52％。逾九成股混開基收益為負(fù)。全部基金本期利潤為負(fù)4397.5億元，僅次于2008年上半年，為歷史第二大的半年度虧損。除了貨幣市場基金之外，其他各類的基金整體而言都給持有人帶來了不同程度的負(fù)收益。
2011年已過半程，公募基金半年業(yè)績榜單出爐。從整體情況看，這份成績單顯得暗淡無光，因?yàn)槎鄶?shù)公募基金并未能賺到錢，且不少還跑輸指數(shù)。上半年，上證指數(shù)累計(jì)下跌了1.64％，深證成指下跌2.79％，而所有基金產(chǎn)品中，除貨幣型基金之外的所有類型基金都出現(xiàn)了不同程度的虧損，其中股票型基金跌幅最大，平均跌幅為8.02％，其次是混合型基金，凈值平均損失了7.10％，債券市場近半年亦表現(xiàn)不佳，雖然各家基金公司大力在債基新品的營銷上業(yè)績不俗，但債券型基金的業(yè)績整體也折損了0.84％。
作為在今年上半年唯一取得正收益的基金，69只各類貨幣基金收益均為正，平均收益率達(dá)到1.613％，其中表現(xiàn)最好的華夏現(xiàn)金增利上半年漲幅達(dá)到了1.9％，年化收益率在3.8％。來自Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，剔除指數(shù)型基金和尚在建倉期的新基金之后，387只開放式偏股型基金凈值平均虧損了7.77％，而同期上證指數(shù)的跌幅只有1.64％，這也意味著公募基金整體收益跑輸了大盤。即使和自己的業(yè)績比較基準(zhǔn)相比，也有多達(dá)340只以上的偏股型基金跑輸基準(zhǔn)線，占到統(tǒng)計(jì)數(shù)量的九成左右，這足以令股票型基金的管理者愧對(duì)他們的持有人。
(二)上半年銀行理財(cái)產(chǎn)品總結(jié)分析
由于加息和多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的疊加效應(yīng)，銀行體系流動(dòng)性空前緊張，發(fā)行大量短期理財(cái)產(chǎn)品并競相提高產(chǎn)品收益率以留住存款，成為商業(yè)銀行緩解資金壓力的普遍做法。這使得今年上半年銀行理財(cái)市場呈現(xiàn)出產(chǎn)品發(fā)行量爆發(fā)式增長以及收益率節(jié)節(jié)攀高的顯著特點(diǎn)。其中，1個(gè)月期的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率在4％以上，半年期理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率多數(shù)也達(dá)到4.5％。
就這些短期理財(cái)產(chǎn)品而言，風(fēng)險(xiǎn)小，收益相對(duì)銀行一年期定期存款也稍高，但同樣因其能享受的收益期較短，具體計(jì)算下來客戶所得收益的凈值其實(shí)很少，如果在到期后不能及時(shí)的搶購到新的短期理財(cái)產(chǎn)品，那么資金也將閑置。另一方面，上半年CPI同比確上漲了5.4％，也就是說目前銀行的理財(cái)產(chǎn)品是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑不贏CPI，客戶的資金如果沒有更好的投資渠道，實(shí)際上客戶的財(cái)富已經(jīng)在縮水了，反觀我們的GDP上半年同比增長9.6％，也就是說銀行爆發(fā)式推出理財(cái)產(chǎn)品并能讓投資客戶享受到經(jīng)濟(jì)增長帶來的利益。
二、旅游行業(yè)投資的分析
(一)高速發(fā)展的旅游行業(yè)
二戰(zhàn)后國際旅游業(yè)高速發(fā)展，根據(jù)世界旅游組織(WTO)數(shù)據(jù)，國際旅游人數(shù)從1950年2528萬人次增長到2010年的93500萬人次，累計(jì)增幅達(dá)到36倍。改革開放以來我國旅游業(yè)從無到有速，到2009年我國國際旅游消費(fèi)量和國際游客接待量居全球第四。我國旅游總收入從2005年的7336.58億元上升至2010年的15786億元，平均年增幅高達(dá)16.56％。從圖1可以看到，2008年受次貸危機(jī)的影響，入境游收入增長大幅萎縮。如果隨經(jīng)濟(jì)的回暖，入境游收入增速大幅回升，預(yù)計(jì)2011年旅游業(yè)總收入增速有望達(dá)到25％以上。
我國入境游外匯收入由2001年的17.792百萬美元上升至2010年的45800萬美元，每年平均增幅高達(dá)11.08％；國內(nèi)外游客接待量由2001年的8.901萬人次上升至2010年的13.376萬人次，每年平均增幅約為4.63％。我國出境人次數(shù)由2001年的1200萬迅速擴(kuò)大到2010年的5739萬人次，平均增幅約為18.97％；而世界到客人次數(shù)由2001年的6.84億人次擴(kuò)大到2010年的9.35億人次，平均增幅約為3.53％。雖然數(shù)據(jù)不能直接反應(yīng)我國出境游增長情況，但是對(duì)比世界到客人數(shù)，可以看到出境游的良好發(fā)展態(tài)勢。
根據(jù)世界旅游發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，人均GDP達(dá)到3000美元將是旅游業(yè)的爆發(fā)點(diǎn)。我國從2008年開始人均GDP已經(jīng)達(dá)到3000美元，北京、上海、深圳等城市更是超過了一萬美元。
(二)旅游產(chǎn)業(yè)的投資的新優(yōu)勢
景區(qū)類上市公司的稀缺資源――門票收入分成權(quán)
2006年頒布的《風(fēng)景名勝區(qū)管理?xiàng)l例》規(guī)定風(fēng)景名勝區(qū)的門票必須由風(fēng)景區(qū)管理機(jī)構(gòu)收取與支配，但風(fēng)景名勝區(qū)的經(jīng)營活動(dòng)可以通過招標(biāo)方式委托給經(jīng)營者經(jīng)營。景區(qū)類上市公司中峨眉山A和黃山旅游，桂林旅游有資格獲得景區(qū)部分門票收入。2011年ST張家界取得張家界環(huán)?？瓦\(yùn)有限公司的全部股權(quán)，間接獲得了武陵源景區(qū)的門票分成權(quán)。
上市公司苦等三年的饕餮――門票提價(jià)
2007年頒布的《國家發(fā)改委游覽參觀點(diǎn)門票價(jià)格》規(guī)定對(duì)于游覽參觀點(diǎn)(包括風(fēng)景名勝區(qū)及博物館等人工景觀)門票(不涉及索道價(jià)格)確實(shí)需要調(diào)價(jià)的，應(yīng)當(dāng)在調(diào)價(jià)前2個(gè)月向社會(huì)公布，調(diào)價(jià)頻率不得低于3年，且最高幅度不得超過30％。2009年5月黃山景區(qū)旺季門票價(jià)格已由200元調(diào)整到230元，2009年12月－2010年3月桂林旅游下屬的龍勝溫泉、銀子巖、豐魚巖和象山景區(qū)已經(jīng)提價(jià)，按照《通知》三年一漲價(jià)的規(guī)定近期不允許提價(jià)，只有峨眉山曾于2008年4月提價(jià)，張家界2005年票價(jià)曾由158元調(diào)整為245元，2011年是這兩景區(qū)門票提價(jià)窗口。
未來旅游的發(fā)展方向――休閑旅游
按照經(jīng)驗(yàn)，人均國民收入超過1000美元，觀光旅游將大幅
上升；人均國民收入超過3000美元，旅游業(yè)將多元化發(fā)展；人均收入超過5000美元，休閑旅游業(yè)高速發(fā)展。2007年GNI約為5640美元。休閑旅游業(yè)將快速發(fā)展?！秶衣糜涡蓍e計(jì)劃綱要》為休閑旅游進(jìn)一步發(fā)展提供了強(qiáng)有力的政策支持。隨著五一黃金周休假制度的取消，城市周邊高等級(jí)公路的修建，群眾私家車保有量的提高，更多的游客選擇了1－2天的中短途休閑旅游。休閑旅游必定是未來旅游的發(fā)展方向。
三、旅游產(chǎn)業(yè)投資基金的最佳運(yùn)作方式
關(guān)于現(xiàn)階段旅游產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作模式規(guī)劃是一個(gè)復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)，我們這里不作全面的討論，本文結(jié)合現(xiàn)有的法律制度和政策環(huán)境，僅從便于基金增值、便于監(jiān)管投資基金項(xiàng)目兩個(gè)角度展開探討。
(一)公司制的產(chǎn)業(yè)投資基金(私募)各級(jí)地方政府將其設(shè)立的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金作為出資設(shè)立投資公司，投資公司以注冊(cè)的資本金為基礎(chǔ)對(duì)區(qū)域內(nèi)的旅游項(xiàng)目(公司、企業(yè))提供貸款，或者直接投資(參股)于項(xiàng)目，投資公司的收益來源于貸款利息或者股權(quán)投資收益。除此之外公司不再經(jīng)營其他業(yè)務(wù)。
關(guān)于投資項(xiàng)目的監(jiān)管則依托專業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金管理公司或者獨(dú)立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，為防止?jié)撛诘奈?，風(fēng)險(xiǎn)，可以指定商業(yè)銀行對(duì)基金帳戶、所投資股權(quán)以及投資項(xiàng)目公司的銀行帳戶進(jìn)行監(jiān)管。
嚴(yán)格的說，產(chǎn)業(yè)投資基金基本不應(yīng)該通過對(duì)外貸款來貨的增值，但就中國現(xiàn)有的國情來看，適當(dāng)?shù)慕?jīng)營貸款(特別是通過商業(yè)銀行開展委托貸款業(yè)務(wù))是必須的。因?yàn)楝F(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司對(duì)外投資不得超過公司注冊(cè)資本額50％的規(guī)定將導(dǎo)致公司制的產(chǎn)業(yè)投資基金出現(xiàn)資金閑置。而在操作層面上，還可以通過金融工具之間的轉(zhuǎn)換保證資產(chǎn)安全。規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。
尤其值得一提的是：公司制的旅游產(chǎn)業(yè)投資基金盡管不能夠直接吸收民間資本進(jìn)入旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，但是可以透過股權(quán)投資引導(dǎo)民間資本的投向，借助基金管理顧問公司的專業(yè)化管理。規(guī)范民間資本的投資行為和投資效率。
從上圖可知，關(guān)于公司制基金的管理，其核心問題是：基金持有的公司應(yīng)該剝離其營運(yùn)功能，將其營運(yùn)功能外包給專業(yè)公司，同時(shí)分離專業(yè)管理公司對(duì)基金的支配權(quán)。形成政府持有基金，專業(yè)管理公司管理基金經(jīng)營，商業(yè)銀行監(jiān)管基金帳戶的格局。政府以出資人(股東)的方式(或者委托專業(yè)的旅游投資管理顧問公司)對(duì)基金所投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。
因?yàn)椋鸬膩碓词峭ㄟ^各級(jí)政府的認(rèn)購?fù)瓿傻?，政府部門繼續(xù)對(duì)該基金進(jìn)行經(jīng)營不符合市場經(jīng)濟(jì)對(duì)政府的角色定位，其次，政府是市場規(guī)則的設(shè)計(jì)者，如果又參與基金的經(jīng)營的話將有可能帶來投資基金不當(dāng)?shù)美?，從而破壞旅游產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
(二)“傘形結(jié)構(gòu)”的產(chǎn)業(yè)投資基金(公募)
通過上市募集的方式發(fā)行旅游產(chǎn)業(yè)投資基金，并依據(jù)旅游產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)形成酒店業(yè)、旅行社業(yè)、景區(qū)景點(diǎn)業(yè)，以及旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、旅游商業(yè)地產(chǎn)的子基金，形成一個(gè)“傘形”結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合，以股權(quán)形式對(duì)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行投資。依據(jù)其類型和職能其結(jié)構(gòu)如圖所示：
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機(jī)構(gòu)投資者或者高凈值客戶個(gè)人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會(huì)私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會(huì)迎來巨大的機(jī)遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認(rèn)為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準(zhǔn)則。
二、國內(nèi)私募房基的退出方式
從國際市場的經(jīng)驗(yàn)來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對(duì)債權(quán)投資的）收回本息、項(xiàng)目公司清算和強(qiáng)制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項(xiàng)目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實(shí)際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運(yùn)作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團(tuán)隊(duì)或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實(shí)現(xiàn)退出；也可以用較低價(jià)格收購物業(yè)，通過對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)改善工作，再以較高價(jià)格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運(yùn)作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達(dá)到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級(jí)市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以獲得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會(huì)認(rèn)可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級(jí)市場的建立，都預(yù)示我國的資本市場環(huán)境會(huì)得到逐步完善，分級(jí)類證券市場會(huì)越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實(shí)現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個(gè)參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對(duì)方的策略來執(zhí)行實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對(duì)策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報(bào)率和社會(huì)聲譽(yù)，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會(huì)選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對(duì)于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；
假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費(fèi)、承銷費(fèi)等中間費(fèi)用，因?yàn)榇速M(fèi)用與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)于IPO方式，成本可忽略不計(jì)，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽(yù)和IPO溢價(jià)為R1和R2，為計(jì)算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計(jì)算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零；
假設(shè)5：當(dāng)私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，可從被投房企獲得收益P1；當(dāng)私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個(gè)假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，IPO的方式顯然可以得到聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時(shí)，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對(duì)于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時(shí)，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對(duì)博弈雙方而言，其效益之和達(dá)到最大化時(shí)可以選擇最優(yōu)退出策略。對(duì)IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對(duì)雙方的收益進(jìn)行分配有所不同。因此對(duì)于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當(dāng)U>V，即（a1+a2）I+P2>C時(shí)，通過IPO方式退出所帶來的聲譽(yù)收益和溢價(jià)收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時(shí)，私募房基公司會(huì)選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對(duì)我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級(jí)資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實(shí)現(xiàn)資本市場運(yùn)營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。
對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因?yàn)槠湎鄬?duì)于IPO方式的交易成本可以忽略不計(jì)，因此可以實(shí)現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對(duì)較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實(shí)際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時(shí)候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻(xiàn)
[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)作分析與思考[D].上海外國語大學(xué)，2014.
[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時(shí)代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也相當(dāng)迅速，私募在受到國內(nèi)機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的同時(shí)，也吸引了大量海外的機(jī)構(gòu)到我國進(jìn)行投資。由于私募股權(quán)投資基金投資的對(duì)象主要是風(fēng)險(xiǎn)較大的科技企業(yè)和發(fā)展較好的中小企業(yè)，而高科技企業(yè)和中小企業(yè)又關(guān)系到我國企業(yè)的生死，因此，私募股權(quán)投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金的投資是資本的循環(huán)過程，即在投資一個(gè)項(xiàng)目后一段時(shí)間后，再出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再投入到下一個(gè)項(xiàng)目，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會(huì)中斷。所以，加強(qiáng)對(duì)退出方式的研究，并探索出適合我國私募股權(quán)基金的退出方式就顯得尤為重要。
二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用
私募股權(quán)投資的退出是當(dāng)私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時(shí)機(jī)將投資資本退出投資企業(yè)，通過企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO），并購、股票回購、破產(chǎn)清算的這四個(gè)方面在資本市場，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實(shí)現(xiàn)了私人股本基金的一個(gè)完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個(gè)基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。選擇合適的退出方式來實(shí)現(xiàn)資本增值，通過變現(xiàn)價(jià)格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價(jià)值最終途徑。再者，退出實(shí)現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)和收益是相匹配的，由于目標(biāo)企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過程中存在較大波動(dòng)性，良好的退出機(jī)制是在可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)
（一）首次公開發(fā)行（IPO）。首次公開發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會(huì)對(duì)象公開發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個(gè)階段，第二個(gè)階段是公開上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進(jìn)行保薦以通過證監(jiān)會(huì)的審核，再經(jīng)過一系列的路演、詢價(jià)等程序，才能首次公開發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請(qǐng)本企業(yè)的股票到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開上市。
IPO退出方式的優(yōu)點(diǎn)：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。對(duì)于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報(bào)時(shí)，企業(yè)自身也會(huì)因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標(biāo)企業(yè)的知名度的同時(shí)也提升了PE的知名度。
IPO退出方式的缺點(diǎn)：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯(cuò)過較好的投資機(jī)會(huì)。第二，IPO退出的門檻較高。證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)公開發(fā)行股票由經(jīng)營期限、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進(jìn)行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機(jī)密，可能會(huì)增加競爭對(duì)手對(duì)自己的了解，將自己陷入被動(dòng)，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)較大，且當(dāng)股票市場情形不好時(shí)，以IPO方式退出便難以獲得高額回報(bào)，甚至還會(huì)加大退出風(fēng)險(xiǎn)。
（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業(yè)被其他實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)合并，組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。當(dāng)被投資企業(yè)無法達(dá)到上市要求或投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r(shí)，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。
下面分析以下并購?fù)顺龅膬?yōu)缺點(diǎn)：
并購?fù)顺鰞?yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)
1并購?fù)顺鲋芷谳^短，時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對(duì)并購持反對(duì)意見。
2并購?fù)顺瞿芤淮涡酝耆顺觯顺龌貓?bào)明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實(shí)力的買家不多。導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購者或者對(duì)買家的出價(jià)不滿意。
3費(fèi)用較低。相對(duì)于IPO，并購?fù)顺霾恍枰鲜羞^程及上市發(fā)行后信息披露的費(fèi)用。企業(yè)的價(jià)值可能被低估。
（三）股份回購。股份回購?fù)顺鍪侵腹尽⒐竟芾韺踊蚬镜膯T工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價(jià)格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權(quán)回購較以上兩種退出方式較少用到。
股份回購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過程簡單，因?yàn)楣煞莼刭徥枪緝?nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。
股份回購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當(dāng)企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購?fù)顺龅臈l件時(shí)，為了保障資金安全和避免錯(cuò)過一些潛在的投資機(jī)會(huì)才會(huì)選擇。
（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會(huì)帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會(huì)遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。
四、探索適合我國私募股權(quán)投資基金的退出方式
既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應(yīng)該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：
（一）在投資之初，就要高度重視退出主動(dòng)權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進(jìn)入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時(shí)，很難找到合適的退出策略，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問題。
（二）私募基金退出方式要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新?，F(xiàn)在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發(fā)現(xiàn)，比如買殼上市和借殼上市。
一、什么是證券投資基金
證券投資基金是投資方式的一種，這種基金主要由基金單位發(fā)行，通過對(duì)投資者資金的集中，再將資金交由專業(yè)的托管人進(jìn)行托管，利用各種金融工具進(jìn)行投資，獲取收益。其運(yùn)行的原理是使用大家的小錢組成大錢，再進(jìn)行集體的投資，通過專業(yè)的基金管理，得到經(jīng)濟(jì)回報(bào)。這種投資方式的規(guī)模比較龐大，能夠募集到很多的資金，證券投資基金的方式已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，具備一定的專業(yè)性，而且交易成本也比較低，能夠獲得更多的投資，這種方式不僅僅能夠降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，還能夠根據(jù)不同的需要進(jìn)行不同方面的投資[1]。
二、什么是開放式證券投資基金
開放式證券投資基金與證券投資基金不同，開放式證券投資基金發(fā)起時(shí)，是不具備基金總數(shù)的，能夠隨著不同投資金額，決定不同的投資項(xiàng)目，投資者還能夠隨時(shí)將資金取出或者出售。相比于傳統(tǒng)的證券投資基金來說，開放式證券投資基金的基金規(guī)模比較不確定，而且沒有固定的期限，基金的交易也能夠隨時(shí)的進(jìn)行，相關(guān)的機(jī)構(gòu)也會(huì)使用廣告宣傳的手段向投資者公開信息，能夠保證對(duì)客戶的服務(wù)更加的周到，使客戶滿意[2]。
三、現(xiàn)階段開放式證券投資基金組合的基本情況
（一）從眾效應(yīng)過于明顯?，F(xiàn)階段由于基金組合的投資項(xiàng)目比較集中，這就直接的導(dǎo)致了很多的投資都會(huì)影響市場的行情，造成了市場的短期波動(dòng)，這樣的形式不利于進(jìn)行基金的投資，也使得很多的投資失去了實(shí)際的價(jià)值。從眾效應(yīng)導(dǎo)致當(dāng)投資市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)直接的影響整個(gè)投資，出現(xiàn)極其慘烈的損失。所以，在進(jìn)行開放式證券投資基金組合時(shí)，要注意避免從眾效應(yīng)的現(xiàn)象發(fā)生，能夠減少一定的風(fēng)險(xiǎn)[3]。
（二）整體規(guī)模呈下滑趨勢。近年來，隨著開放式證券投資基金不斷地發(fā)展，投資者越來越多，但是開放式證券投資基金組合的整體規(guī)模卻呈現(xiàn)下滑的趨勢，無論是個(gè)人投資者還是企業(yè)投資者，投資的規(guī)模都逐漸的減小。
（三）投資的主體偏向個(gè)人。根據(jù)相關(guān)的資料顯示，現(xiàn)階段我國的開放式證券投資基金組合，投資的主體比較偏向個(gè)人，占據(jù)整個(gè)開放式證券投資基金組合的百分之八十到八十五之間，這樣的形勢不利于開放式證券投資基金組合的發(fā)展。
（四）銷售的主要渠道是銀行。現(xiàn)階段，主要對(duì)開放式證券投資基金進(jìn)行銷售的渠道還是銀行，這樣的投資方式在一定程度上會(huì)制約開放式證券投資基金組合的發(fā)展，銷售的渠道過少，導(dǎo)致銷售的數(shù)量也比較少。
四、開放式證券投資基金組合中存在的問題
（一）缺乏專業(yè)的管理人才。相對(duì)于投資發(fā)展速度快的國家來說，我國的開放式證券投資基金起步較晚，這種投資理財(cái)基金的管理，不僅僅需要管理人員具備一定的專業(yè)手段，還需要懂得相關(guān)的行業(yè)知識(shí)，還需要具備一定的經(jīng)驗(yàn)，能夠看準(zhǔn)市場的投資良機(jī)。但是，現(xiàn)階段我國現(xiàn)階段的投資管理人才還缺乏一定的專業(yè)性，會(huì)給投資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)[4]。
（二）缺少專業(yè)的避險(xiǎn)工具?，F(xiàn)階段，我國的投資理財(cái)市場的發(fā)展比較落后，投資的項(xiàng)目也比較單一，現(xiàn)存的投資理財(cái)項(xiàng)目都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是在投資理財(cái)?shù)倪^程中卻沒有專業(yè)的避險(xiǎn)工具，這樣的結(jié)構(gòu)不利于我國的開放式證券投資基金組合進(jìn)行投資，投資的風(fēng)險(xiǎn)較大。
（三）缺少對(duì)基金的基本面的關(guān)注。在現(xiàn)階段的開放式證券投資基金組合市場中，對(duì)基金的基本面還沒有相應(yīng)的重視，基金投資人不愿意接受基金的負(fù)面分析，對(duì)基金不能夠全面的分析，這樣的形式不利于開放式證券投資基金組合的發(fā)展。
（四）基金管理人自身素質(zhì)較低。在現(xiàn)階段的開放式證券投資基金組合市場中，部分基金管理人員的素質(zhì)偏低，只顧忌了自身利益，沒有考慮到投資人的利益。這樣的方式導(dǎo)致基金管理人的操作過于主觀，盲目的追求利益導(dǎo)致投資基金的風(fēng)向加大。
（五）投資者的投資結(jié)構(gòu)不科學(xué)。現(xiàn)階段，我國的開放式證券投資基金組合市場大多數(shù)都是個(gè)人投資者，個(gè)人投資者的投資具有一定的不確定性，很可能會(huì)出現(xiàn)頻繁的交易行為，這樣的形勢不利于我國投資行業(yè)的發(fā)展。
五、針對(duì)問題提出相關(guān)的對(duì)策或者建議
（一）加大對(duì)專業(yè)投資人才的培養(yǎng)。想要加快基金行業(yè)的發(fā)展，首先就要加大對(duì)專業(yè)投資人才的培養(yǎng)力度，投資公司的專業(yè)投資人才是整個(gè)公司最重要的部分，投資公司要加大對(duì)人才的培養(yǎng)，吸取更多的專業(yè)人才。通過鼓勵(lì)制度，使更多的人才到投資公司中來，為人才提供發(fā)展的機(jī)會(huì)，能夠找到自身的價(jià)值[5]。
（二）使用創(chuàng)新型的金融工具。在進(jìn)行投資的過程中，除了要抓住投資的機(jī)遇，還要使用避險(xiǎn)工具，能夠有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。還要適當(dāng)?shù)耐卣雇顿Y項(xiàng)目，分散投資，能夠獲取更多的利益，在投資的過程中，使用創(chuàng)新型的金融工具，能夠有效地保證對(duì)基金管理的合理性。
（三）對(duì)基金的基本面進(jìn)行詳細(xì)分析。我國的基金投資市場發(fā)展的速度比較緩慢，基金投資者要先對(duì)基金進(jìn)行管理，找出基金投資市場的發(fā)展方向，并根據(jù)不同的市場要求，不斷地改進(jìn)自身的經(jīng)營模式，要能夠?qū)鹱龀鋈娴?、專業(yè)的分析，能夠有效地推動(dòng)投資行業(yè)的發(fā)展。
（四）建立健全基金公司考核制度?；鸸緝?nèi)部要建立健全完善的考核制度，要定期的對(duì)人才進(jìn)行培訓(xùn)，無論職務(wù)范圍、職位高低，都要進(jìn)行考核，能夠在一定程度上提升基金專業(yè)人才的專業(yè)性。還要組織定期的考核，要保證金融公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理性，要鼓勵(lì)員工全面發(fā)展，成為高素質(zhì)員工。
（五）加大力度培養(yǎng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。加大力度培養(yǎng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，能夠有效地平衡基金投資的主體，機(jī)構(gòu)投資相對(duì)于個(gè)人投資更加的穩(wěn)定，要大力的吸收機(jī)構(gòu)基金投資，能夠有效地保證基金投資行業(yè)的發(fā)展。還要增加基金銷售的渠道，從而增加基金的投資金額。
