時(shí)間：2023-07-30 10:10:43
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關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者；開放式基金；跟隨型策略；“智豬博弈”
根據(jù)世界交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，截至2010年11月30日，中國A股市場總市值達(dá)3.96萬億美元，超越日本（3.54萬億美元），成為僅次于美國（16.69萬億美元）的全球第二大市值市場①。截至2010年11月30日，A股賬戶總數(shù)為150，798，830戶，其中個(gè)人投資者為150，223，774戶，占比99.62%，機(jī)構(gòu)投資者為575，056戶，占比0.38%②。個(gè)人投資者深刻地影響著整個(gè)市場，市場的穩(wěn)定與否與個(gè)人投資者息息相關(guān)。個(gè)人投資者相對機(jī)構(gòu)投資者而言，無論是在資金規(guī)模、信息獲取能力還是信息處理能力上，都處于明顯的劣勢地位。最新的調(diào)查結(jié)果顯示③：2011年，個(gè)人投資者中盈利比例為22.05%，而虧損比例達(dá)77.94%，其中盈利超過30%的為2.65%，而虧損超過30%達(dá)22.04%，虧損超過50%達(dá)11.40%。因此在優(yōu)勢不足，劣勢突出的情況下，個(gè)人投資者如何尋求一個(gè)有效的投資策略，不僅僅與個(gè)人的盈利緊密相關(guān)，同時(shí)也事關(guān)整個(gè)股票市場的穩(wěn)定。
一、文獻(xiàn)綜述
我國關(guān)于跟隨型投資策略的研究還比較少，有相關(guān)研究的話也主要集中于一些理論性的分析，缺乏實(shí)證的跟蹤研究。唐曉紅等（2008）認(rèn)為在與大型投資者進(jìn)行博弈時(shí)，中小投資者的最佳策略是選擇組合成一個(gè)與機(jī)構(gòu)投資者勢力相當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者，從而使市場博弈成為機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈，從而避免中小投資者因不公平的博弈而導(dǎo)致?lián)p失[1]。在“智豬博弈”模型的應(yīng)用研究中，王晰等（2008）運(yùn)用該模型對鋼鐵行業(yè)的反傾銷進(jìn)行分析，認(rèn)為作為處于國際劣勢地位的國家而言，在大國進(jìn)行反傾銷時(shí)的最佳策略是跟隨實(shí)行反傾銷措施[2]。
國外學(xué)者對于有關(guān)研究“智豬博弈”模型的文獻(xiàn)偏少，但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者選股的能力以及個(gè)人投資者在股票投資時(shí)是否理性的研究相對較多。其中Fama and French（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，美國積極管理型共同基金雖然在管理成本上較高，但是他們的投資組合已經(jīng)非常接近市場組合。有大量研究表明美國共同基金具有非常優(yōu)秀的選股能力[3]。Dennis和 Weston（2001）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有能力挖掘公司的信息，因此比個(gè)人投資者略勝一籌[4]。
不難發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者較之個(gè)人投資者擁有絕對的優(yōu)勢，從而我們推斷在與機(jī)構(gòu)投資者博弈的過程中，個(gè)人投資者的最佳策略應(yīng)該就是如“智豬博弈”模型里面所講的持等待策略。然而實(shí)證是否支持該推斷呢？目前文獻(xiàn)并未對此進(jìn)行研究。本文將通過投資者跟隨型策略的收益對比實(shí)證，對上述問題進(jìn)行深入探析，以期通過我們的研究完善、拓展我國在個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者博弈問題方面的研究，并對解決個(gè)人投資者投資相對弱勢的實(shí)際問題作以參考。
二、 “智豬博弈”理論模型
“智豬博弈”（Pigs’payoff）主要說的是在豬圈里因?yàn)槭澄锒a(chǎn)生博弈的一頭大豬和一頭小豬的博弈過程。該模型的具體闡述如下：
假設(shè)豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應(yīng)的按鈕，按一下按鈕會有10個(gè)單位的豬食進(jìn)槽，但是誰按按鈕就會首先付出2個(gè)單位的成本，若大豬先到槽邊，大小豬吃到食物的收益比是9∶1；同時(shí)到槽邊，收益比是7∶3；小豬先到槽邊，收益比是6∶4。那么，在兩頭豬都有智慧的前提下，最終結(jié)果是小豬選擇等待。
將其運(yùn)用于個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的博弈分析中，對于一般投資者而言，由于在與機(jī)構(gòu)投資者博弈過程中，其缺乏專業(yè)的信息分析能力和投資技術(shù)能力，因而不可能像機(jī)構(gòu)投資者一樣能夠耗費(fèi)財(cái)力、人力等資源獲取相對專業(yè)的分析，更不可能先于機(jī)構(gòu)投資者采取投資策略來采取策略主導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的行為，所以個(gè)人投資者可認(rèn)為是“小豬”，機(jī)構(gòu)投資者是“大豬”。行動的成本是因獲取、分析與上市公司有關(guān)的信息所付出的人力和財(cái)力等資源，收益則指投資股票所取得的收益。在大豬選擇行動的前提下，小豬也行動的話，小豬可得到1個(gè)單位的純收益，而小豬等待的話，則可以獲得4個(gè)單位的純收益，等待優(yōu)于行動；在大豬選擇等待的前提下，小豬如果行動的話，小豬的收入將不抵成本，純收益為-1單位（此時(shí)的小豬付出高成本，但是結(jié)果被大豬共享），如果小豬也選擇等待的話，那么小豬的收益為零，成本也為零，總之，等待還是要優(yōu)于行動。
用博弈論中的報(bào)酬矩陣可以更清晰地刻畫出小豬的選擇（見表1）。
當(dāng)大豬選擇行動的時(shí)候，小豬如果行動，其收益是1，而小豬等待的話，收益是4，所以小豬選擇等待；當(dāng)大豬選擇等待的時(shí)候，小豬如果行動的話，其收益是-1，而小豬等待的話，收益是0，所以小豬也選擇等待。綜合來看，無論大豬是選擇行動還是等待，小豬的選擇都將是等待，即等待是小豬的占優(yōu)策略。
三、投資策略可行性的實(shí)證研究
個(gè)人投資者跟隨開放式基金進(jìn)行投資的策略主要通過挖掘長期以來業(yè)績突出的基金公布的季報(bào)、年報(bào)、半年報(bào)等信息，找出基金在報(bào)告期內(nèi)高度看好并大幅買入的股票，買入這些股票并持有一段時(shí)間，以期取得和基金一樣甚至超越于基金的收益率。首先根據(jù)特定時(shí)間段篩選累計(jì)凈值排名前五的基金，然后通過各基金的季報(bào)、半年報(bào)確定在最近的時(shí)間段呈現(xiàn)凈買入量靠前的股票，最后買入這些股票并持有一段時(shí)間（本文研究中分三個(gè)月、六個(gè)月、一年三個(gè)時(shí)間段），并計(jì)算各股票的超額收益率。具體步驟如下：
（一）開放式基金的選擇
1. 基金累計(jì)凈值
累計(jì)單位凈值＝單位凈值＋基金成立后累計(jì)單位派息金額（即基金分紅）。
基金累計(jì)凈值是指基金最新凈值與成立以來的分紅業(yè)績之和，體現(xiàn)了基金從成立以來所取得的累計(jì)收益（減去一元面值即是實(shí)際收益），可以比較直觀和全面地反映基金在運(yùn)作期間的歷史表現(xiàn)，較準(zhǔn)確地體現(xiàn)基金的真實(shí)業(yè)績水平。
2.通過累計(jì)凈值選擇基金
在跟隨型投資策略里，主要依靠開放式基金特定時(shí)間段累計(jì)單位凈值來選擇基金，這樣通過考慮了累計(jì)分紅的累計(jì)單位凈值選擇基金，保證了所選基金的業(yè)績水平真實(shí)可靠。具體來講，即選擇從1999年9月30日起至2004年12月31日、1999年9月30日起至2005年12月31日、1999年9月30日起至2006年12月31日、1999年9月30日起至2007年12月31日、1999年9月30日起至2008年12月31日、1999年9月30日起至2009年12月31日共計(jì)6個(gè)時(shí)間段里累計(jì)單位凈值排名前5的開放式基金。選擇得出的結(jié)果如表2所示。
（二） 投資標(biāo)的股票的選擇
1.股票占基金凈值比重的選擇
（五）小結(jié)
由以上分析可知，按照跟隨型投資策略所選的60只股票（其中有3只股票重復(fù)，實(shí)際計(jì)算為57只股票）3個(gè)月、6個(gè)月、一年的平均超額收益率分別為8.64%、20.40%、38.38%。三個(gè)時(shí)間段的收益率均戰(zhàn)勝大盤，同時(shí)也遠(yuǎn)超過了個(gè)人投資者的投資收益，并且隨著收益率計(jì)算時(shí)間段的增長，投資的超額收益率呈遞增的態(tài)勢。
四、結(jié)論和啟示
本文運(yùn)用“智豬博弈”模型原理，對個(gè)人投資者在與機(jī)構(gòu)投資博弈的過程中策略選擇進(jìn)行了模擬與實(shí)證，得出了個(gè)人投資者采取等待的跟隨型策略，可以獲取遠(yuǎn)高于市場平均收益率的額外收益，有效規(guī)避了個(gè)人投資者的相對弱勢地位，得出了以下幾點(diǎn)啟示：
（一）個(gè)人投資者跟隨業(yè)績優(yōu)良的開放式基金投資的策略考慮了基金公布季報(bào)、年報(bào)存在時(shí)間滯后性問題，具有現(xiàn)實(shí)可操作性。由于挖掘、分析基金季報(bào)信息較之于個(gè)人投資者自己去搜尋、分析上市公司的投資價(jià)值而言具有成本低、分析結(jié)果準(zhǔn)確等優(yōu)點(diǎn)，可以有效規(guī)避個(gè)人投資者在與機(jī)構(gòu)投資者博弈過程中存在的資金成本、信息劣勢等缺點(diǎn)，對于個(gè)人投資者而言適用性非常強(qiáng)。
（二）跟隨型投資策略投資股票時(shí)間越長，超額收益就越明顯。在一年的投資時(shí)間里，3個(gè)月、6個(gè)月、一年的投資期平均超額收益率均非常明顯，本文實(shí)證研究的結(jié)果顯示，三個(gè)時(shí)期的超額收益率能分別達(dá)到8.64%、20.40%、38.38%，不管是較之于銀行存款、國債投資還是目前股票市場中個(gè)人投資者的投資收益而言都是一個(gè)非常顯著有效的投資方式。
（三）個(gè)人投資者占主體地位是當(dāng)前中國股票市場的突出特點(diǎn)，個(gè)人投資者一舉一動不僅深刻影響著整個(gè)資本市場，而且他們的切身利益能否得到保障也與整個(gè)社會的穩(wěn)定與否密切相關(guān)。由于跟隨型投資策略能為個(gè)人投資者帶來明顯的超額收益，能夠保證個(gè)人投資者的切身利益，引導(dǎo)個(gè)人投資者充分運(yùn)用這一投資策略不失為一個(gè)完善中國股票市場、促進(jìn)社會穩(wěn)定的良策。
參考文獻(xiàn)：
[1]唐曉紅，徐學(xué)軍.從智豬博弈看證券市場[J].湘潭師范學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2008（3）.
[2]王晰，毅君.鋼鐵行業(yè)反傾銷與國際競爭力的國際比較及智豬博弈分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2008（11）
[3]Eugene F. Fama ，Kenneth R. French.Luck versus Skill
[關(guān)鍵詞]技術(shù)投資方法；股票實(shí)戰(zhàn)；應(yīng)用分析
一、技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)
（一）市場行為包含一切信息
該假設(shè)是技術(shù)分析的前提基礎(chǔ)，它以市場行為為研究對象，認(rèn)為證券價(jià)格的每一個(gè)影響因素都完全、充分地反映在價(jià)格之中。所以，它分析的是證券價(jià)格的高低和變化，而并不關(guān)心影響證券價(jià)格的因素。
（二）價(jià)格沿著趨勢波動，并保持趨勢
證券價(jià)格的運(yùn)動遵循一定的規(guī)律，按照趨勢進(jìn)行，并保持著一定的慣性。證券價(jià)格的漲跌是買賣雙方力量對比的反映，當(dāng)買方力量占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，價(jià)格上升，在沒有新的外力或消息介入，這種局面就繼續(xù)維持，反之亦然。
（三）歷史會重演
該假設(shè)的含義是投資者過去的經(jīng)驗(yàn)是他制定投資策略的參考。如果在某種環(huán)境下，投資者會將現(xiàn)在的投資行為與曾經(jīng)出現(xiàn)過的類似行為相比較，從而幫助他做出投資判斷。
二、技術(shù)投資方法在股票實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用概述
（一）基本的K線邏輯應(yīng)用
K線又稱日本線或蠟燭線，最初是日本人用來表示米價(jià)的漲跌情況的工具，后被引入股市，用來分析股市走勢。K線較細(xì)膩地表現(xiàn)了交易過程中賣買雙放的強(qiáng)弱程度和價(jià)格波動狀況，是目前股票技術(shù)分析的最基本工具。K線主要通過K線的組合形態(tài)來分析判斷，一些典型的K線組合形態(tài)有反轉(zhuǎn)形態(tài)、持續(xù)形態(tài)等。
（二）基本的切線分析方法和形態(tài)分析方法的應(yīng)用概述
1.切線分析方法概述
投資者運(yùn)用畫線輔助的方法尋找股價(jià)運(yùn)動的規(guī)律和未來運(yùn)動的方向，對股價(jià)的變動趨勢進(jìn)行科學(xué)預(yù)測，選擇買賣時(shí)機(jī)的方法就是切線分析法。切線主要包括趨勢線、通道線等。其中趨勢線的畫法顯得最為有用，它是表現(xiàn)價(jià)格波動趨勢的直線。上升趨勢中，將兩個(gè)上升的低點(diǎn)連成一條直線，就是上升趨勢線下降趨勢中，將兩個(gè)下降的高點(diǎn)連成一條直線，就是下降趨勢線。
2.形態(tài)分析方法概述
股價(jià)形態(tài)是記錄股票價(jià)格表現(xiàn)為某種形狀的圖形。這種形狀的出現(xiàn)和突破，對未來股價(jià)運(yùn)動的方向和變動幅度有著很大的影響，投資者可以從某些經(jīng)常出現(xiàn)的形態(tài)中分析多空雙方力量對比的變化，找出一些股價(jià)運(yùn)行的規(guī)律，從而指導(dǎo)自己進(jìn)行投資?；镜男螒B(tài)主要有頂部反轉(zhuǎn)形態(tài)、底部反轉(zhuǎn)形態(tài)和整理形態(tài)。
（三）技術(shù)指標(biāo)應(yīng)用概述
技術(shù)指標(biāo)是按照事先規(guī)定好的固定方法對證券市場的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行技術(shù)處理，之后生成的某個(gè)具體數(shù)據(jù)就是指數(shù)指標(biāo)值。將連續(xù)不斷的技術(shù)指標(biāo)值制成圖表并據(jù)此對市場行情進(jìn)行分析的方法就是指標(biāo)應(yīng)用方法。
1.移動平均線
通過一定時(shí)期內(nèi)股價(jià)移動平均值而將股價(jià)的變動曲線化，并借以判斷未來股價(jià)變動趨勢的技術(shù)分析方法叫移動平均線分析法。它是道瓊斯理論的具體體現(xiàn)，也是K線圖的重要補(bǔ)充。移動平均線的買賣信號主要依據(jù)葛蘭威爾法則。
2.MACD與KDJ
MACD全稱指數(shù)平滑異動移動平均線，KDJ則是隨機(jī)指標(biāo)。之所以把MACD與KDJ放在一起介紹，是因?yàn)閮烧叨际峭顿Y者在股票實(shí)戰(zhàn)過程中十分看中的投資技術(shù)指標(biāo)。當(dāng)MACD與KDJ的趨勢相同時(shí)，則發(fā)出的買賣信號也是相同的：當(dāng)兩者趨勢相反時(shí)，則出現(xiàn)了背離。我們在操作時(shí)要反復(fù)將兩者進(jìn)行對比、驗(yàn)證，這樣操作的成功率就會得到更大的提高。
另外，比較常見的還有威廉指標(biāo)、相對強(qiáng)弱指標(biāo)、能量潮（OBV）等等。
三、技術(shù)分析的要素
技術(shù)分析要素主要包括價(jià)格、成交量、時(shí)間、空間這四方面的內(nèi)容。價(jià)、量、時(shí)、空四個(gè)要素相互影響，相互作用，共同推動了技術(shù)分析活動的發(fā)展。
價(jià)格和成交量在證券市場上直接表現(xiàn)為成交價(jià)格和成交量。不同市場發(fā)展階段，證券的成交價(jià)格和成交量不同。在證券市場上，當(dāng)買賣雙方在利益達(dá)到某一均衡點(diǎn)時(shí)對交易的認(rèn)同度和滿意度較高，其成交量就相應(yīng)上升。反之，其交易量就會下降。概括地說，成交量和價(jià)格的關(guān)系主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是成交量是推動股價(jià)漲跌的動力。二是量價(jià)背離是市場逆轉(zhuǎn)的信號。三是成交密集區(qū)對股價(jià)運(yùn)動有阻力作用。四是成交量放大是判斷突破有效性的重要依據(jù)。
分析者在對時(shí)間和空間在進(jìn)行技術(shù)分析時(shí)，必須以市場價(jià)格的周期性浮動和價(jià)格升降的程度為依據(jù)。時(shí)間分析是價(jià)格運(yùn)行到目標(biāo)位可能需要的時(shí)間，空間分析是反映趨勢運(yùn)行的幅度，兩者在實(shí)戰(zhàn)操作中十分重要。例如，我們找股票可以看它的漲幅榜和量比排序榜，若其均處于前列，我們就可以根據(jù)技術(shù)分析系統(tǒng)提示的信號，及時(shí)、準(zhǔn)確地進(jìn)入，必將獲利。
四、技術(shù)操作舉例分析
前面我們對一些不同的技術(shù)方法理論和各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行了闡述，不過技術(shù)投資中如果只運(yùn)用一個(gè)技術(shù)得出的結(jié)論肯定有所偏差，所以為了使操作更具準(zhǔn)確性，我們要綜合運(yùn)用各項(xiàng)技術(shù)和指標(biāo)。
（一）股票樣本選取
我們隨機(jī)選擇一只股票，中信海直全稱中信海洋直升機(jī)股份有限公司，股票代碼是000099，屬于航空運(yùn)輸行業(yè)，經(jīng)營范圍廣，是一只央企國資改革股。我們截取了中信海直2015年6月9日至2015年8月20日的K線圖，此圖包含了多種技術(shù)投資方法的內(nèi)容，具有重要的技術(shù)意義。下面我們對其進(jìn)行分析。
（二）操作分析
根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年54%的美國人在股票市場有投資，這是自1999年以來美國人投資股票市場人數(shù)最低的一年。2002年美國人投資股票市場的人數(shù)比例曾高達(dá)67%，在2007年也曾有65%的美國人投資股票市場。但金融風(fēng)暴以后美國人對股票市場失去信心，投資股票市場的人數(shù)比例一路下滑，2008年為62%，2009年為57%，2010年為56%。
不可否認(rèn)，美國股票市場中上市的公司基本上涵蓋了美國乃至國際上著名、知名品牌產(chǎn)品的公司和企業(yè)，無論是能源、工業(yè)、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)品及醫(yī)藥、食品和飲料等行業(yè)經(jīng)營良好的企業(yè)多成為在美國股票市場上市的公司。
經(jīng)紀(jì)公司種類多
投資美國股票市場，首先就要選擇一個(gè)適合自己的證券經(jīng)紀(jì)公司。美國的證券經(jīng)紀(jì)公司主要分兩類，一是提供全面投資服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司（Full Service Broker），美國理財(cái)網(wǎng)站曾評選出2010年美國最好的幾家全面投資服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司，這包括Raymond James、Edward Jones、瑞銀、所羅門美邦、美聯(lián)銀行、美林、摩根士丹利。
二是折扣經(jīng)紀(jì)公司（Discount Broker）。折扣經(jīng)紀(jì)公司也稱之網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)公司（Online Broker），因?yàn)檫@類美國經(jīng)紀(jì)公司利用計(jì)算機(jī)科技通過網(wǎng)絡(luò)下單交易，節(jié)省了大量的人工成本，所以能提供比傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)公司更便宜的折扣價(jià)，因而得名。而在2011年被評為最好的網(wǎng)絡(luò)證券經(jīng)紀(jì)公司則有InteractiveBrokers（盈透證券）、E*Trade（億創(chuàng)理財(cái)）、CharlesSchwab（嘉信理財(cái)）、TD Ameritrade、Thinkorswim、Firstrade（第一證券）、Zecco、Lightspeed、Fidelity（富達(dá)投資）等。
美國的證券經(jīng)紀(jì)公司很多，交易費(fèi)用也千差萬別。投資人要根據(jù)自己的投資品種、資金規(guī)模和交易頻度來選擇合適的證券經(jīng)紀(jì)公司。提供全面服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司不僅僅是替客戶買賣股票，而且還要充當(dāng)客戶理財(cái)顧問的角色。經(jīng)紀(jì)公司需要了解客戶的經(jīng)濟(jì)狀況，以便為客戶提出最好的投資組合和設(shè)定中長期投資規(guī)劃。經(jīng)紀(jì)公司對于客戶的每一筆投資進(jìn)行具體的操作，同時(shí)也為客戶提供市場發(fā)展動態(tài)的信息。
折扣經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)紀(jì)人同樣也是投資理財(cái)方面的專家，但他們并不充當(dāng)指導(dǎo)客戶投資的角色。他們只是依據(jù)客戶的要求買賣股票，形象的說法是折扣經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)紀(jì)人是在替客戶做買賣，而不是為客戶當(dāng)家理財(cái)。
由于提供的服務(wù)不同，全面服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司和折扣經(jīng)紀(jì)公司對客戶的收費(fèi)自然也不同。全面服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司收的是投資理財(cái)交易傭金，折扣經(jīng)紀(jì)公司掙的則是股票交易的管理費(fèi)。因此如果投資金額較大，找全面服務(wù)的經(jīng)紀(jì)公司來管理投資是較佳的選擇。個(gè)人投資金額不多，為降低成本利用折扣經(jīng)紀(jì)公司作股票交易則較為實(shí)用。
記者剛剛獲悉，近日，中國保監(jiān)會聯(lián)合中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會下發(fā)了關(guān)于保險(xiǎn)資金直接投資股票市場政策的實(shí)施配套文件。這是三個(gè)金融監(jiān)管部門密切合作、 共同推進(jìn)保險(xiǎn)資金直接投資股票市場的重要步驟，標(biāo)志著保險(xiǎn)資金直接投資股票市場的操作技術(shù)問題已得到解決，保險(xiǎn)資金直接投資股票市場將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。
2004年10月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國保監(jiān)會聯(lián)合中國證監(jiān)會下發(fā)了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》。該辦法以來，中國保監(jiān)會按照“積極穩(wěn)妥推進(jìn)，做好制度安排，有效防范風(fēng)險(xiǎn)”的原則，以建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制體制機(jī)制為重點(diǎn)，本著支持資本市場發(fā)展的精神，推動保險(xiǎn)資金直接投資股票市場政策的貫徹實(shí)施。在制度建設(shè)上，會同中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會制定了《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》《保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)托管指引》和《關(guān)于保險(xiǎn)資金股票投資有關(guān)問題的通知》等配套文件，明確了保險(xiǎn)資金直接投資股票市場涉及的證券賬戶、交易席位、資金結(jié)算、資產(chǎn)托管、投資比例、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等問題，確保操作流程環(huán)節(jié)清晰，責(zé)任明確，銜接順暢。在風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制上，借鑒國際通行做法和國內(nèi)成功經(jīng)驗(yàn)，引入了專業(yè)的第三方托管，確定了托管銀行的外部監(jiān)督職責(zé)，建立了分工明確和相互制衡的體制機(jī)制，并充分發(fā)揮托管銀行的信息優(yōu)勢，解決監(jiān)管部門實(shí)時(shí)監(jiān)管的數(shù)據(jù)來源問題，提高監(jiān)管效能。在操作技術(shù)上，與中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會共同研究改進(jìn)了保險(xiǎn)資金直接投資股票市場的清算方式和交易模式，從制度上保障了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票資產(chǎn)的獨(dú)立性和安全性，為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的股票資產(chǎn)安全設(shè)置了重要屏障。在市場監(jiān)管上，三個(gè)監(jiān)管部門經(jīng)協(xié)商，決定建立對保險(xiǎn)資金直接投資股票市場的協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對有關(guān)金融機(jī)構(gòu)從事保險(xiǎn)資金運(yùn)用相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
保險(xiǎn)資金直接投資股票市場是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者有效分散資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，增加市場投資機(jī)會，促進(jìn)保險(xiǎn)盈利模式改革的重要途徑之一，對加強(qiáng)保險(xiǎn)市場與資本市場互動發(fā)展具有重要而深遠(yuǎn)的意義。目前，各保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司正按照中國保監(jiān)會有關(guān)文件的要求，統(tǒng)籌安排，積極準(zhǔn)備，認(rèn)真落實(shí)，將在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，從長期投資、價(jià)值投資和穩(wěn)健投資的理念出發(fā)，以機(jī)構(gòu)投資者的身份參與股票市場交易，充分發(fā)揮促進(jìn)股票市場穩(wěn)定、健康、規(guī)范發(fā)展的作用。
新華網(wǎng)·毛曉梅 張旭東
關(guān)鍵詞：家庭理財(cái) 股票投資 生命周期
一、引言
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會的進(jìn)步，城市居民的生活水平日益提高。除了滿足日常生活的必需開支之外，人們?nèi)匀幌Ｍ诩彝ベ~戶中留下一筆財(cái)富，以備不時(shí)之需。傳統(tǒng)意義上，家庭會選擇把資金存入銀行，以防范手持現(xiàn)金帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而目前較低的銀行存款利率和通貨膨脹壓力使得家庭銀行存款的實(shí)際利率成為了負(fù)值，家庭已經(jīng)不僅僅局限于把資金存入銀行，而是試圖尋找更加有利可圖的理財(cái)產(chǎn)品。在近年興起的理財(cái)產(chǎn)品中， 股票由于具有高收益性、高流動性等優(yōu)點(diǎn)，在居民家庭生活中占據(jù)了越來越重要的地位。與此同時(shí)，隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展和網(wǎng)上交易的普及，股票交易的操作也越來越簡易，股票已經(jīng)成為除銀行存款外最主要的理財(cái)產(chǎn)品。那么，目前我國城市居民家庭有多少比例投資了股票？是否投資股票與家庭投資者的年齡、學(xué)歷、收入、職業(yè)背景等因素之間是否存在著決定關(guān)系？家庭投資股票的動機(jī)是什么？家庭計(jì)劃將股票投資所得用于哪些方面？家庭選取股票依據(jù)哪些信息？其收益率如何？對這些問題的研究具有重要的意義。本文根據(jù)調(diào)查問卷獲得的數(shù)據(jù)，一方面揭示出了我國城市居民家庭在投資理財(cái)過程中一些不理性的行為和決策，另一方面也對家庭做出這些決策的客觀原因進(jìn)行了挖掘和分析，進(jìn)而為家庭投資者提供決策上的參考，同時(shí)也為完善市場規(guī)則提供數(shù)據(jù)支持。本文的數(shù)據(jù)來自于筆者進(jìn)行的“城市居民家庭股票投資行為調(diào)查”。該調(diào)查時(shí)間為2011年1月至2月，利用中國人民大學(xué)部分大學(xué)生、研究生寒假回家等方式發(fā)放調(diào)查問卷，共在全國71個(gè)城市抽樣調(diào)查了20歲至80歲的800戶居民，最終回收了問卷317份，其中有效問卷286份。從樣本的分布情況來看，調(diào)查對象男女比例相當(dāng)，年齡大多介于30歲至50歲之間，職業(yè)以事業(yè)單位員工、金融單位員工和公司職員為主，其受教育程度主要集中在大學(xué)本科和碩士研究生，家庭人均月收入在1000元至5000元的收入階層所占比重較大，所選城市遍布全國一線、二線、三線、四線城市。本文采用的調(diào)查問卷分為基本信息與股票投資狀況調(diào)查兩部分?；拘畔⒄{(diào)查包括家庭所在城市，家庭中理財(cái)主要決策人的性別、年齡、學(xué)歷、職業(yè)、職務(wù)、金融知識學(xué)習(xí)程度，以及家庭人均收入等。在下文的討論中，將以家庭中理財(cái)主要決策人的基本信息代表家庭的特征，所有有關(guān)被調(diào)查者個(gè)人信息的描述均為家庭中理財(cái)主要決策人的信息。股票投資狀況調(diào)查主要包括投資動機(jī)、決策信息來源、收益、預(yù)期等等。通過對數(shù)據(jù)的收集、定量分析和整理，得出一些基本結(jié)論，并對發(fā)現(xiàn)的新現(xiàn)象、新問題進(jìn)行解釋探索。
二、投資股票家庭與非投資股票家庭特征分析
（一）投資股票家庭特征分析投資股票家庭特征主要表現(xiàn)在以下方面：
（1）投資動機(jī)分析。從微觀上來講，以家庭為單位的理財(cái)投資行為，其基本動機(jī)是保證家庭資產(chǎn)的保值與增值，而從宏觀來講，家庭理財(cái)是社會實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)金融資源優(yōu)化配置的重要方面。在所有被調(diào)查者中，有63.7%的家庭選擇將資產(chǎn)用于購置股票，期望獲得更高的收益。這些家庭開始從事股票投資的原因多種多樣，調(diào)查結(jié)果如（表1）所示。通過問卷顯示，大部分家庭對股票這種投資方式愈加青睞，這說明家庭成員對家庭理財(cái)?shù)亩鄻有杂懈叩牧私?，而不僅局限于銀行存款，家庭成員有更高的風(fēng)險(xiǎn)意識，具有通過高風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高收益回報(bào)的期望。
（2）投資資產(chǎn)中股票所占份額與家庭人均收入的關(guān)系。數(shù)據(jù)表明，隨著家庭人均收入的增加，全部投資資產(chǎn)中投入在股票市場上的比例呈現(xiàn)出明顯的上升規(guī)律見（表 2）。收入水平低的家庭由于生活必需消費(fèi)尚不能夠得到充分的保證，故只將少量的資金投入股票市場，從而將較多的資金投向風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品；收入水平高的家庭，由于擁有較多的閑置資金，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)于低收入家庭，故可以在股票市場上投入較多的資金。
（3）收益使用計(jì)劃與生命周期的關(guān)系。股票投資資金來源方面，有95.8%的受訪者的資金以家庭收入為主，這也表明了我國城市居民穩(wěn)重的投資方式。為了便于以后的分析，特在此做出假設(shè)，認(rèn)為人們進(jìn)行股票的投資資金來源均為家庭收入。根據(jù)效用理論，人們通常試圖平滑自己一生各時(shí)間段的消費(fèi)，從而達(dá)到整體效用的最大化。通常來講，工作中的投資者主要有兩種類型，按照其投資時(shí)所使用的資金性質(zhì)可以分為A和B見（圖1）。A型投資者的特征是處于事業(yè)剛剛起步的階段，收入尚不能滿足自身的消費(fèi)需求，他們用自身具有的有限資金投資股票以期望獲取更多收益提高當(dāng)期的生活水平。B型投資者的特征是經(jīng)過了一定時(shí)期的工作積累，擁有了較為雄厚的財(cái)富基礎(chǔ)，收入水平已經(jīng)超過了當(dāng)期的消費(fèi)需求，因此可以將這些閑置的資金投資于股市，用以提高未來乃至退休后的消費(fèi)水平。為此，對投資者按照當(dāng)期收入能否滿足當(dāng)其當(dāng)期消費(fèi)需求進(jìn)行了分類，并對其對投資收益的使用計(jì)劃分別進(jìn)行考查見（表3）。通過數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，在A類投資者中，人們更多地愿意將投資所得用于日常生活消費(fèi)，從而提高當(dāng)期的生活水平；B類投資者則表現(xiàn)得更有遠(yuǎn)見，他們較少地將所得收益用于當(dāng)前的消費(fèi)，而更多地愿意將收入用于以后年度的各種消費(fèi)中。
（4）股票資產(chǎn)投入比例與生命周期的關(guān)系。（表4）是經(jīng)計(jì)算得出的不同類型投資者（A：當(dāng)期收入水平不能滿足當(dāng)期消費(fèi)需求；B：當(dāng)期收入水平可以滿足當(dāng)期消費(fèi)需求）投資于股票市場的資產(chǎn)與家庭全部投資資產(chǎn)的比例。從（表4）中可以看出，A型投資者在股票市場上的投資份額要高于B型投資者。事實(shí)上，A型投資者尚處于基本財(cái)富積累階段，當(dāng)期的收入對于他們來說是必需收入，一旦損失基本生活水平將受到極大影響，因而A型投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱。相反地，B型投資者擁有較多的財(cái)富，其在基本生活水平得到保障的情況下更多地運(yùn)用閑置資金進(jìn)行投資，因而風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)。然而數(shù)據(jù)卻顯示，A型投資者對股票的投入份額高于B型投資者，這盡管體現(xiàn)出A型投資者對財(cái)富的迫切需求，但考慮到股票市場風(fēng)險(xiǎn)較大，A型投資者仍然應(yīng)當(dāng)較少地投資于股市，而投向基金、債券等收益較為穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品。
（5）選取股票時(shí)所依靠信息與專業(yè)知識學(xué)習(xí)的關(guān)系。為了考察金融、經(jīng)濟(jì)等相關(guān)知識的學(xué)習(xí)對選股方法的影響，將所有股票投資者分為三類：專業(yè)學(xué)習(xí)者，主要通過本科、碩士、博士專業(yè)學(xué)習(xí)相關(guān)知識；自主學(xué)習(xí)者，主要通過培訓(xùn)班、書籍、網(wǎng)絡(luò)等其他渠道學(xué)習(xí)；未學(xué)習(xí)過相關(guān)知識的投資者。從選取股票的信息來源方面來講，專業(yè)學(xué)習(xí)者和自主學(xué)習(xí)者中有較大比例在投資時(shí)依靠自己的知識選取股票，而未學(xué)習(xí)過相關(guān)知識的投資者則主要依靠親友推薦的方式。此外，專業(yè)學(xué)習(xí)者和自主學(xué)習(xí)者也較多地通過媒體分析和理財(cái)機(jī)構(gòu)獲取相關(guān)的信息，而未學(xué)習(xí)過相關(guān)知識的投資者由于自身知識能力所限，對主流媒體和理財(cái)機(jī)構(gòu)分析股票時(shí)采用的術(shù)語和表述在認(rèn)識上仍然存在一定困難，故較少地依靠這些渠道見（表5）。從選取股票時(shí)看重的因素來講，專業(yè)學(xué)習(xí)和自主學(xué)習(xí)的投資者與未學(xué)習(xí)過相關(guān)知識的投資者在企業(yè)近期重大事項(xiàng)和小道消息上存在著較為明顯的差異，未學(xué)習(xí)過相關(guān)知識的投資者對企業(yè)近期重大事項(xiàng)與小道消息的看重程度明顯高于專業(yè)學(xué)習(xí)者和自主學(xué)習(xí)者。這是因?yàn)槲磳W(xué)習(xí)者對企業(yè)的其他方面了解相對薄弱，企業(yè)發(fā)生并購、重組等重大行為，以及有關(guān)企業(yè)重大事項(xiàng)的小道消息的傳播，都會對他們的判斷產(chǎn)生較為明顯的影響。另外，從投資者不同的學(xué)習(xí)類型來看，專業(yè)學(xué)習(xí)者最看重的是K線圖，這是因?yàn)樗麄兿到y(tǒng)地學(xué)過相關(guān)知識，對K線圖背后的含義理解較為透徹；自主學(xué)習(xí)者最看重的是宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，這說明他們學(xué)習(xí)了一些金融、經(jīng)濟(jì)知識，對宏觀經(jīng)濟(jì)有了較為充分的認(rèn)識，但微觀技術(shù)分析的水平相比較與專業(yè)學(xué)習(xí)者來說略低；未學(xué)習(xí)過專業(yè)知識的投資者更看重企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這是因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表述清晰，企業(yè)盈虧狀況一目了然，對未學(xué)習(xí)過相關(guān)知識的投資者來說更易接受，如（表6）所示。
（6）股票投資者收益獲取方式分析。對于投資股票的家庭來講，一般獲取收益的方式有兩種：買賣價(jià)差和公司紅利。如果以買賣價(jià)差為方式來獲取收益，則意味著對股票的投資傾向于短期、投機(jī)。而以公司紅利為方式來獲取收益，則意味著對股票的投資傾向于長期，以公司的盈虧作為標(biāo)準(zhǔn)來獲取收益。根據(jù)調(diào)查問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在投資股票的185戶家庭中，以買賣價(jià)差的方式獲取股票收益的占95.2%，而根據(jù)公司紅利方式獲取股票收益的僅占4.8%。這說明中國的股民投資股票獲取收益的方式絕大部分是通過買賣價(jià)差的方式獲取。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國股市的換手率顯著高于NYSE、NASDAQ、東京、倫敦等較為成熟的股票交易市場，這實(shí)際上是由于很多投資者在并不真正了解股市的意義、各種股票的發(fā)展?jié)摿吧鲜泄颈尘暗那闆r下，盲目入市， 企圖以低買高賣賺取差。而從這一方式可以看出，中國股票市場發(fā)展仍然不夠完善，市場機(jī)制不夠有效，投機(jī)者大量存在，大量資源消耗在了技術(shù)分析等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。原因在于中國股票市場成立不久，投資者對股票市場大多并不具備足夠的認(rèn)識。由于技術(shù)分析能力薄弱，人們對一些非官方信息大多抱有“寧可信其有，不可信其無”的態(tài)度，盲目聽信他人的建議進(jìn)行股票的買賣，從而導(dǎo)致股票換手率較高，股票收益以買賣價(jià)差為主。此外，上市公司分紅較少也是導(dǎo)致股票市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重的重要因素。
（7）股票投資者收益率分析。經(jīng)計(jì)算所有被調(diào)查者近三年（2008年至2010年）的股票年平均收益率約為2.76%。根據(jù)央行近三年銀行存款利息的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，銀行三個(gè)月、半年、一年的定期存款年利率分別為2.21%，2.53%，2.83%。所有被調(diào)查者近三年的股票年平均收益率低于銀行一年定期存款利率，表明我國城市家庭股票投資者投資收益率普遍偏低。為了研究股票收益率與從事股票投資年份的關(guān)系，將股票投資者按從事股票投資年份分為短期投資者（3年以下）、中長期投資者（4年至6年）和長期投資者（7年以上）。對應(yīng)的近三年平均收益狀況見（表7），從（表7）中可以看出，隨著投資年份的增長，股票投資的收益率確實(shí)呈上升趨勢，這說明隨著從事股票投資地進(jìn)行，投資者對股票市場的規(guī)律、動向的把握能力將隨著經(jīng)驗(yàn)的積累不斷提升，從而獲得更高的收益。為此，建議新入股票市場的投資者謹(jǐn)慎投資，可以以鍛煉自身對股票市場行情的觀察力為主要目標(biāo)。當(dāng)具有足夠的經(jīng)驗(yàn)和判斷能力后，再進(jìn)行大額股票投資。
（二）未投資股票家庭特征分析 在被調(diào)查的286戶家庭中，沒有投資股票的家庭有96戶，占33.6%。在調(diào)查這96戶家庭沒有購買股票的原因時(shí)，認(rèn)為“股市風(fēng)險(xiǎn)過大”導(dǎo)致沒有投資股票的最多，占57.4%；認(rèn)為“時(shí)間精力不足”而導(dǎo)致沒有投資股票的占據(jù)36.6%；認(rèn)為“資金不足”而導(dǎo)致沒有投資股票的占31.7%，如（表9）所示。由此可見，對于沒有投資股票的家庭來講，股票的風(fēng)險(xiǎn)性、投入時(shí)間精力、資金成為限制家庭投資股票的三個(gè)主要因素。股票投資對于家庭理財(cái)來講，仍然是高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，家庭理財(cái)更注重資產(chǎn)的保值，家庭的投資意識是趨于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。當(dāng)問及家庭在滿足何種條件下將投資股票時(shí)，問卷顯示：在96戶家庭中，認(rèn)為“擁有充足的時(shí)間和精力”占45.2%；認(rèn)為“擁有充足資金”占據(jù)41.3%，認(rèn)為“股市行情好”和“掌握相關(guān)經(jīng)濟(jì)、金融等知識”各占25.0%。此外，仍然有15.4%認(rèn)為“無論如何也不會購買股票”見（表10）。由此，擁有充足的時(shí)間和精力、充足資金、樂觀的股市行情成為家庭將有意愿購買股票的三個(gè)主要條件，這與家庭目前沒有投資股票的原因大體一致。此外，值得注意的是，仍有部分家庭認(rèn)為“掌握相關(guān)經(jīng)濟(jì)、金融等知識”這一條件較為重要，表明股票投資區(qū)別于銀行存款、債券等其他收益率較為固定的金融產(chǎn)品，對于投資股票的家庭來講，如果想獲得較高收益，相關(guān)的專業(yè)知識是必要的，這就要求投資者對于股票投資的一些基本原理有一定程度的了解和研究，也將必然花費(fèi)投資者的時(shí)間和精力。另一個(gè)值得注意的方面是仍然有一部分家庭“無論如何都不會購買股票”。從中可以推測，這一部分人群對股票的風(fēng)險(xiǎn)有過高的預(yù)期，并且對股票市場的信心不足，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。
三、結(jié)論
從以上調(diào)查中可以發(fā)現(xiàn)：股票投資也已經(jīng)越來越受到家庭居民理財(cái)?shù)闹匾暫完P(guān)注；投資資產(chǎn)中股票所占份額與家庭人均收入成同向變化趨勢；收益使用計(jì)劃與生命周期呈現(xiàn)合理的對應(yīng)關(guān)系；股票資產(chǎn)投入比例與生命周期的關(guān)系有待改善；投資者選取股票時(shí)所依靠信息與專業(yè)知識學(xué)習(xí)情況呈現(xiàn)合理的對應(yīng)關(guān)系；股票市場投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重；股票收益率隨著從事股票投資年份逐漸上升等。調(diào)查結(jié)果顯示，15.47%的受訪者未學(xué)習(xí)過金融、經(jīng)濟(jì)等相關(guān)方面的知識，而這些投資者中絕大多數(shù)沒有學(xué)習(xí)相關(guān)知識的打算。建議這些投資者適當(dāng)?shù)赝ㄟ^新聞、媒體、網(wǎng)絡(luò)、書籍、培訓(xùn)班等渠道學(xué)習(xí)相關(guān)專業(yè)知識，掌握股票投資技能，從而做出對自己更加有利的決策。此外，對于目前收入水平尚不能滿足當(dāng)期消費(fèi)需求的投資者，建議較少投資于股市，而更多地投向基金、債券等收益較為穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品。本文僅是對我國城市居民家庭理財(cái)做了初步的調(diào)查探索。隨著社會的發(fā)展，家庭理財(cái)將會更加重要，有關(guān)家庭理財(cái)方面的研究會更加深入細(xì)致，希望為將來有關(guān)家庭理財(cái)?shù)难芯刻峁﹨⒖迹苿釉擃I(lǐng)域研究的發(fā)展進(jìn)步。
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［6］朱小斌、江曉東：《中國股市高換手率:行為金融學(xué)的解釋》，《學(xué)術(shù)問題研究》2006年第1期。
中國經(jīng)濟(jì)屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。企業(yè)投資股市，在現(xiàn)階段有很多理性因素。如果企業(yè)投資股票存在問題，應(yīng)該通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自。
不論金融監(jiān)管制度如何，各國監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動，一般都不予干涉。企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動。
美國很多自由現(xiàn)金流或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。微軟2000年財(cái)年從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元，約占同財(cái)年總收入的1/4.而許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，由于自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少，基本上不投資其他證券。如波音和麥當(dāng)勞。
一、對待企業(yè)投資股市的態(tài)度：與金融監(jiān)管體系沒有必然關(guān)系
不論金融監(jiān)管制度如何，監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動，一般都不予干涉。美國Glass－Steagall法案前后的金融監(jiān)管制度的變化很大，但是對于企業(yè)投資股市的政策沒有改變，便是一個(gè)很好的例子。
美國的Glass－Steagall法案誕生于1933年，其核心是1933年銀行法（TheBankActof1933），主要宗旨在于限制銀行業(yè)與證券、保險(xiǎn)之間的混業(yè)經(jīng)營。法案的第16、20、21及32條對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確的隔離。第16條，禁止全國性銀行（NationalBanks）投資股票，限制其代為機(jī)構(gòu)從事有價(jià)證券的買賣，并禁止其從事證券的承銷、中介業(yè)務(wù)。第20條，明確禁止聯(lián)儲的會員銀行從屬或介入任何主要從事證券承銷及中介業(yè)務(wù)的組織。第21條禁止證券公司接受存款。第32條則要求商業(yè)銀行與投資銀行實(shí)行人員分開原則，禁止官員、董事或雇員同時(shí)服務(wù)于聯(lián)儲的會員銀行及任何以證券承銷、中介業(yè)務(wù)為主業(yè)的組織。第20條和第32條，禁止銀行或銀行控股集團(tuán)的子公司或從屬機(jī)構(gòu)從事證券類業(yè)務(wù)。
1999年11月，美國通過了所謂“Gramm－Leach－Bliley”法案，從而有效地廢除了長期以來由Glass－Steagall法案對美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營所加的種種限制，開創(chuàng)了美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、相互競爭的新局面。
上述簡短介紹表明，美國的分業(yè)經(jīng)營法案（Glass－Steagall）的適用對象是銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。該法案對非金融類企業(yè)的證券買賣行為并無限制。當(dāng)然，從理論上講，對分業(yè)經(jīng)營進(jìn)行更嚴(yán)格的規(guī)定并非沒有可能，如限制企業(yè)的股票買賣行為，限制銀行為企業(yè)的股票交易提供融資等等。但在實(shí)踐中，據(jù)我們了解，很少有國家以立法方式對非金融類企業(yè)買賣股票的行為加以禁止。以美國為例，非金融類企業(yè)買賣股票是一種較為普遍的行為，在Glass－Steagall法案廢除前后并無明顯變化。
監(jiān)管者為什么不予干涉呢？企業(yè)的基本目的是為其所有者（股東）謀求利益的最大化，如下節(jié)所分析，投資股票是企業(yè)的正常行為，企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動。
二、企業(yè)投資股市的基本情況：美國和香港地區(qū)的案例
美國的普通企業(yè)從事股票和債券等證券投資，主要是出于如下考慮：1）為閑置的資金尋找出路，提高企業(yè)的收益。2）并購重組、結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系等的戰(zhàn)略需要。3）按企業(yè)的財(cái)務(wù)需要，回購本公司股票。4）與養(yǎng)老金和職工福利政策相關(guān)的投資。
根據(jù)對美國幾家著名公司從事證券投資的分析表明（數(shù)據(jù)來源是這些公司的2000年報(bào)或中報(bào)），企業(yè)投資證券體現(xiàn)的是正常的商業(yè)行為，具體來說有以下特點(diǎn)：
首先，很多企業(yè)，尤其是自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。例如，微軟公司（Microsoft）2000年6月底的總資產(chǎn)價(jià)值（totalassets）約為520億美元，其投資于債券的總額為64億美元，投資于股權(quán)等等的總額，依成本計(jì)為80億美元，股票和債券投資總額約占其總資產(chǎn)的28％。2000年財(cái)政年度（6月30日結(jié)束），微軟從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元，約占微軟同一財(cái)政年度總收入（140億美元）的1/4.相應(yīng)地，戴爾電腦公司（Dell）2000年1月底持有的股權(quán)投資金額約為15億美元，債券投資金額約為13億美元。類似微軟和戴爾的企業(yè)很多，它們由于面臨一個(gè)高度變化的市場，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的技術(shù)更新也很快，所以企業(yè)經(jīng)常面臨調(diào)整主營業(yè)務(wù)投資方向的需要。在這種調(diào)整期就會出現(xiàn)大量的閑置資金，也就產(chǎn)生了投資證券的需要。
其次，也有許多公司較少投資股市或債市。這些公司包括許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，它們的自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少。例如波音（Boeing）2000年12月底的總資產(chǎn)價(jià)值（totalas-sets）約為420億美元，其投資于股票的總額為23億美元，約占其總資產(chǎn)的5％。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)可預(yù)測性很強(qiáng)，企業(yè)能較準(zhǔn)確地按融資計(jì)劃來投資在其主營業(yè)務(wù)，閑置資金通常較少。麥當(dāng)勞（McDonald＇s）是一個(gè)典型的例子，在2000年除了回購一些本公司股票外，基本上不投資其他證券。
再次，即使是同一企業(yè)，對于股市的投資，在各種年份也有不同。這是因?yàn)槠髽I(yè)每年的經(jīng)營業(yè)績會有波動，閑置資金量會有變化。例如嘉年華（Goodyear）輪胎公司1999年投資1.07億美元購買了可轉(zhuǎn)換公司債券，約占總資產(chǎn)的1％。但2000年由于交通事故惹來許多官司，業(yè)績大幅下滑，凈收入由1999年的2.43億美元下降到2000年的4000萬美元，所以，公司在2000年沒有從事股票和債券投資。在香港，企業(yè)投資股市的活動也很頻繁，被視為正常的商業(yè)行為，監(jiān)管者一般不干涉。投資股市較多的如：和記黃埔（Hutchison）2000年財(cái)政年度（截至12月31號），投資證券為173億美元，占其總資產(chǎn)（561億美元）的1/3.投資較少的如中華煤氣（HK＆ChinaGasCompany）投資證券為1.1億港元，約占其總資產(chǎn)的6.3％。這兩個(gè)企業(yè)的投資證券都與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略需要有關(guān)。
三、企業(yè)投資股市：我國的基本情況和問題
2001年公布中報(bào)的1153家上市公司中，有172家進(jìn)行了委托理財(cái)，約占所有上市公司的15％，金額累計(jì)216.65億元，平均每家1.25億元。非上市公司的股票買賣行為沒有全面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。對于企業(yè)投資股市需要有正確的認(rèn)識，以下提出幾個(gè)需要回答的問題和一些初步的想法。
1）中國的企業(yè)有投資證券的正常需求。
中國經(jīng)濟(jì)屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的投資調(diào)整會更頻繁，相應(yīng)地，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。而目前1年期的存款利率僅為2.25％，企業(yè)選擇投資股票市場，在現(xiàn)階段的市場環(huán)境下有很多理性因素。
2）對企業(yè)投資的監(jiān)管要和企業(yè)改革、完善公司治理結(jié)構(gòu)等長遠(yuǎn)目標(biāo)相協(xié)調(diào)。
目前由于有些公司違規(guī)進(jìn)行委托理財(cái)并造成損失，有些社會輿論要求禁止企業(yè)投資股票，有觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)投資股票對政府來說是一個(gè)“負(fù)和”游戲（NegativeSumGame），理由是企業(yè)投資股票賺錢了的話，就將利潤分給職工和管理層，而虧錢時(shí)國家卻被迫補(bǔ)貼企業(yè)，所以認(rèn)為至少要“管住”國有和國有控股企業(yè)的股票投資。這種“負(fù)和”游戲的擔(dān)心一直伴隨著中國的國有企業(yè)改革歷程。在改革的初期，我們不給企業(yè)購買原材料的自，不給企業(yè)對產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，到后來又爭論能否給企業(yè)進(jìn)出口的自，都是害怕企業(yè)“損國家肥企業(yè)”。但事實(shí)是，我們的企業(yè)有了這一系列經(jīng)營自后，增加了活力和效益，推動了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國力的壯大。對待企業(yè)投資證券，也應(yīng)該采取類似的理念。如果企業(yè)投資股票存在這樣或那樣的問題，我們應(yīng)該本著企業(yè)改革的思路，通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該一有問題就簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自。
3）銀行對企業(yè)貸款的管理只能以償還能力為中心。
首先是銀行的定位問題。銀行對客戶的監(jiān)管，應(yīng)以客戶對貸款的“綜合償還能力”為中心，而不可能一頭扎進(jìn)客戶的日常經(jīng)營，越俎代庖。銀行應(yīng)該發(fā)展在市場化下的監(jiān)管能力和手段，例如評核企業(yè)投資股票對該企業(yè)償還貸款的能力的影響，進(jìn)而決定是否繼續(xù)給該企業(yè)貸款，和以什么利率貸款。大量的企業(yè)是將各類負(fù)債資金進(jìn)行綜合調(diào)度運(yùn)用的，銀行難以逐筆監(jiān)督企業(yè)資金的運(yùn)用，這種工作和責(zé)任應(yīng)該留給企業(yè)的股東去做。
其次，借款企業(yè)的綜合還款能力是個(gè)復(fù)雜的事物，取決于行業(yè)特性、資本、現(xiàn)金流等多種因素，在實(shí)踐中銀行找不到科學(xué)的“一刀切”的單一指標(biāo)。因此，銀行也就不容易找出一個(gè)簡化的方法來判斷客戶的證券投資是否正常，是否應(yīng)對其停止貸款。
4）對上市公司與國有、國有控股公司區(qū)別對待。
中國經(jīng)濟(jì)屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。企業(yè)投資股市，在現(xiàn)階段有很多理性因素。如果企業(yè)投資股票存在問題，應(yīng)該通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。
不論監(jiān)管制度如何，各國監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動，一般都不予干涉。企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動。
美國很多自由現(xiàn)金流或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。微軟2000年財(cái)年從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元，約占同財(cái)年總收入的1/4.而許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，由于自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少，基本上不投資其他證券。如波音和麥當(dāng)勞。
一、對待企業(yè)投資股市的態(tài)度：與金融監(jiān)管體系沒有必然關(guān)系
不論金融監(jiān)管制度如何，監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動，一般都不予干涉。美國Glass－Steagall法案前后的金融監(jiān)管制度的變化很大，但是對于企業(yè)投資股市的政策沒有改變，便是一個(gè)很好的例子。
美國的Glass－Steagall法案誕生于1933年，其核心是1933年銀行法（BankActof1933），主要宗旨在于限制銀行業(yè)與證券、保險(xiǎn)之間的混業(yè)經(jīng)營。法案的第16、20、21及32條對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確的隔離。第16條，禁止全國性銀行（NationalBanks）投資股票，限制其代為機(jī)構(gòu)從事有價(jià)證券的買賣，并禁止其從事證券的承銷、中介業(yè)務(wù)。第20條，明確禁止聯(lián)儲的會員銀行從屬或介入任何主要從事證券承銷及中介業(yè)務(wù)的組織。第21條禁止證券公司接受存款。第32條則要求商業(yè)銀行與投資銀行實(shí)行人員分開原則，禁止官員、董事或雇員同時(shí)服務(wù)于聯(lián)儲的會員銀行及任何以證券承銷、中介業(yè)務(wù)為主業(yè)的組織。第20條和第32條，禁止銀行或銀行控股集團(tuán)的子公司或從屬機(jī)構(gòu)從事證券類業(yè)務(wù)。
1999年11月，美國通過了所謂“Gramm－Leach－Bliley”法案，從而有效地廢除了長期以來由Glass－Steagall法案對美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營所加的種種限制，開創(chuàng)了美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、相互競爭的新局面。
上述簡短介紹表明，美國的分業(yè)經(jīng)營法案（Glass－Steagall）的適用對象是銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。該法案對非金融類企業(yè)的證券買賣行為并無限制。當(dāng)然，從上講，對分業(yè)經(jīng)營進(jìn)行更嚴(yán)格的規(guī)定并非沒有可能，如限制企業(yè)的股票買賣行為，限制銀行為企業(yè)的股票交易提供融資等等。但在實(shí)踐中，據(jù)我們了解，很少有國家以立法方式對非金融類企業(yè)買賣股票的行為加以禁止。以美國為例，非金融類企業(yè)買賣股票是一種較為普遍的行為，在Glass－Steagall法案廢除前后并無明顯變化。
監(jiān)管者為什么不予干涉呢？企業(yè)的基本目的是為其所有者（股東）謀求利益的最大化，如下節(jié)所，投資股票是企業(yè)的正常行為，企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動。
二、企業(yè)投資股市的基本情況：美國和香港地區(qū)的案例
美國的普通企業(yè)從事股票和債券等證券投資，主要是出于如下考慮：1）為閑置的資金尋找出路，提高企業(yè)的收益。2）并購重組、結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系等的戰(zhàn)略需要。3）按企業(yè)的財(cái)務(wù)需要，回購本公司股票。4）與養(yǎng)老金和職工福利政策相關(guān)的投資。
根據(jù)對美國幾家著名公司從事證券投資的分析表明（數(shù)據(jù)來源是這些公司的2000年報(bào)或中報(bào)），企業(yè)投資證券體現(xiàn)的是正常的商業(yè)行為，具體來說有以下特點(diǎn)：
首先，很多企業(yè)，尤其是自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。例如，微軟公司（Microsoft）2000年6月底的總資產(chǎn)價(jià)值（totalassets）約為520億美元，其投資于債券的總額為64億美元，投資于股權(quán)等等的總額，依成本計(jì)為80億美元，股票和債券投資總額約占其總資產(chǎn)的28％。2000年財(cái)政年度（6月30日結(jié)束），微軟從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元，約占微軟同一財(cái)政年度總收入（140億美元）的1/4.相應(yīng)地，戴爾電腦公司（Dell）2000年1月底持有的股權(quán)投資金額約為15億美元，債券投資金額約為13億美元。類似微軟和戴爾的企業(yè)很多，它們由于面臨一個(gè)高度變化的市場，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的技術(shù)更新也很快，所以企業(yè)經(jīng)常面臨調(diào)整主營業(yè)務(wù)投資方向的需要。在這種調(diào)整期就會出現(xiàn)大量的閑置資金，也就產(chǎn)生了投資證券的需要。
其次，也有許多公司較少投資股市或債市。這些公司包括許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，它們的自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少。例如波音（Boeing）2000年12月底的總資產(chǎn)價(jià)值（totalas-sets）約為420億美元，其投資于股票的總額為23億美元，約占其總資產(chǎn)的5％。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)可預(yù)測性很強(qiáng)，企業(yè)能較準(zhǔn)確地按融資計(jì)劃來投資在其主營業(yè)務(wù)，閑置資金通常較少。麥當(dāng)勞（McDonald＇s）是一個(gè)典型的例子，在2000年除了回購一些本公司股票外，基本上不投資其他證券。
再次，即使是同一，對于股市的投資，在各種年份也有不同。這是因?yàn)槠髽I(yè)每年的經(jīng)營業(yè)績會有波動，閑置資金量會有變化。例如嘉年華（Goodyear）輪胎公司1999年投資1.07億美元購買了可轉(zhuǎn)換公司債券，約占總資產(chǎn)的1％。但2000年由于事故惹來許多官司，業(yè)績大幅下滑，凈收入由1999年的2.43億美元下降到2000年的4000萬美元，所以，公司在2000年沒有從事股票和債券投資。在香港，企業(yè)投資股市的活動也很頻繁，被視為正常的商業(yè)行為，監(jiān)管者一般不干涉。投資股市較多的如：和記黃埔（Hutchison）2000年財(cái)政年度（截至12月31號），投資證券為173億美元，占其總資產(chǎn)（561億美元）的1/3.投資較少的如中華煤氣（HK＆ChinaGasCompany）投資證券為1.1億港元，約占其總資產(chǎn)的6.3％。這兩個(gè)企業(yè)的投資證券都與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略需要有關(guān)。
三、企業(yè)投資股市：我國的基本情況和
2001年公布中報(bào)的1153家上市公司中，有172家進(jìn)行了委托理財(cái)，約占所有上市公司的15％，金額累計(jì)216.65億元，平均每家1.25億元。非上市公司的股票買賣行為沒有全面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。對于企業(yè)投資股市需要有正確的認(rèn)識，以下提出幾個(gè)需要回答的問題和一些初步的想法。
1）的企業(yè)有投資證券的正常需求。
中國屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的投資調(diào)整會更頻繁，相應(yīng)地，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。而1年期的存款利率僅為2.25％，企業(yè)選擇投資股票市場，在現(xiàn)階段的市場環(huán)境下有很多理性因素。
2）對企業(yè)投資的監(jiān)管要和企業(yè)改革、完善公司治理結(jié)構(gòu)等長遠(yuǎn)目標(biāo)相協(xié)調(diào)。
目前由于有些公司違規(guī)進(jìn)行委托理財(cái)并造成損失，有些輿論要求禁止企業(yè)投資股票，有觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)投資股票對政府來說是一個(gè)“負(fù)和”游戲（NegativeSumGame），理由是企業(yè)投資股票賺錢了的話，就將利潤分給職工和管理層，而虧錢時(shí)國家卻被迫補(bǔ)貼企業(yè)，所以認(rèn)為至少要“管住”國有和國有控股企業(yè)的股票投資。這種“負(fù)和”游戲的擔(dān)心一直伴隨著中國的國有企業(yè)改革歷程。在改革的初期，我們不給企業(yè)購買原材料的自主權(quán)，不給企業(yè)對產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，到后來又爭論能否給企業(yè)進(jìn)出口的自主權(quán)，都是害怕企業(yè)“損國家肥企業(yè)”。但事實(shí)是，我們的企業(yè)有了這一系列經(jīng)營自主權(quán)后，增加了活力和效益，推動了國民經(jīng)濟(jì)的和國力的壯大。對待企業(yè)投資證券，也應(yīng)該采取類似的理念。如果企業(yè)投資股票存在這樣或那樣的問題，我們應(yīng)該本著企業(yè)改革的思路，通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該一有問題就簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。
3）銀行對企業(yè)貸款的管理只能以償還能力為中心。
首先是銀行的定位問題。銀行對客戶的監(jiān)管，應(yīng)以客戶對貸款的“綜合償還能力”為中心，而不可能一頭扎進(jìn)客戶的日常經(jīng)營，越俎代庖。銀行應(yīng)該發(fā)展在市場化下的監(jiān)管能力和手段，例如評核企業(yè)投資股票對該企業(yè)償還貸款的能力的，進(jìn)而決定是否繼續(xù)給該企業(yè)貸款，和以什么利率貸款。大量的企業(yè)是將各類負(fù)債資金進(jìn)行綜合調(diào)度運(yùn)用的，銀行難以逐筆監(jiān)督企業(yè)資金的運(yùn)用，這種工作和責(zé)任應(yīng)該留給企業(yè)的股東去做。
其次，借款企業(yè)的綜合還款能力是個(gè)復(fù)雜的事物，取決于行業(yè)特性、資本、現(xiàn)金流等多種因素，在實(shí)踐中銀行找不到的“一刀切”的單一指標(biāo)。因此，銀行也就不容易找出一個(gè)簡化的來判斷客戶的證券投資是否正常，是否應(yīng)對其停止貸款。
4）對上市公司與國有、國有控股公司區(qū)別對待。
