時間：2023-08-01 16:55:29
序論：在您撰寫風險投資退出的方式時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
1 引言
風險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術(shù)風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3 兼并與收購
兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為。
風險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4 破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
參考文獻
1 邱艷.風險投資退出機制研究[j].華東師范大學學報， 2005（7）
2 劉曼紅.風險投資: 創(chuàng)新與金融[m].北京:中國人民大學出版社， 1998
3 魏夢雪.風險投資退出方式的比較[j]. 內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟， 2006(03)
4 王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[j]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
5 吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[j].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
關(guān)鍵詞：風險投資退出方式退出機制
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術(shù)風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為。風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
關(guān)鍵詞： 風險投資 退出方式 退出機制
1 引言
風險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制， 是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術(shù)風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途
徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3 兼并與收購
兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為?！★L險企業(yè)被兼并收購通?？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4 破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
參考文獻
1 邱艷.風險投資退出機制研究[j].華東師范大學學報， 2005（7）
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4 王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[j]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
5 吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[j].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
關(guān)鍵詞：風險投資；退出方式；優(yōu)勢；劣勢
Analysis of China's venture capital exit
FengHe-ying1, Sun Yi-jia2
(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)
Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.
Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses
中圖分類號：X820.4文獻標識碼： A 文章編號：
風險投資是在高科技產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應用和發(fā)展，它對整個經(jīng)濟系統(tǒng)的發(fā)展和高新技術(shù)的進步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風險投資者所承擔的風險要高出很多，他們進行風險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風險企業(yè)或行業(yè)是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關(guān)鍵問題。風險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產(chǎn)生的影響也不同，所以要根據(jù)我國風險投資的實際情況進行選擇，本文就對主要的風險投資退出方式加以研究，以期對風險投資的成功退出提供幫助。
一、風險投資退出的含義及意義
從廣義上來講，風險投資退出不僅包括風險資金從所投資的風險項目或企業(yè)中退出還包括從以某種形式存在的風險投資基金中退出；從狹義上講，風險投資退出只是指風險資金從所投資的風險項目或企業(yè)中退出，即，當風險投資者所投資的風險項目或風險企業(yè)發(fā)展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風險投資退出指的是狹義角度的風險投資退出。
風險投資退出是風險投資整個過程中必不可少的一個環(huán)節(jié)，沒有退出機制就沒有真正意義上的風險投資，其重要意義主要有以下幾點：
1、風險投資退出可以實現(xiàn)投資的收益，補償投資的風險。風險投資的投資對象多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，所追求的是項目或企業(yè)在發(fā)展到成熟階段后所產(chǎn)生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業(yè)的高風險很容易轉(zhuǎn)嫁給新的投資者，只有這種高風險能得到高回報的補償時，才會有愿意承擔高風險的投資者。所以，完善的風險投資退出機制是成功項目收益得益實現(xiàn)、失敗項目損失得益彌補的重要保障。
2、風險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進風險投資的循環(huán)。保證商業(yè)投資活動得以持續(xù)運轉(zhuǎn)的是風險投資資本的周期流動性，如果沒有風險投資的退出，風險資金就會固定在某一個項目或企業(yè)上，不僅實現(xiàn)不了增值，也不能實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風險投資的長期性，所以，只有建立了風險投資的退出機制，才能保持投資資金的流動性和風險投資的良性循環(huán)。
3、風險投資退出可以評價風險投資的價值。因為風險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術(shù)企業(yè)或新興企業(yè)，對這些新型企業(yè)的價值評估不僅包括現(xiàn)在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現(xiàn)。風險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標準就是觀察風險投資退出時原有投資資金是否產(chǎn)生了大幅度的增值。
除此之外，風險投資退出還可以激勵創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，降低他們的風險；可以吸納更多的社會資金，促進風險投資行業(yè)的發(fā)展和壯大。
二、風險投資退出的影響因素
影響風險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內(nèi)部因素和外部因素。
內(nèi)部因素主要有：1、風險投資公司的因素。風險投資公司由于組織形式、規(guī)模等方面的不同，在退出機制的選擇上也會有所差異；公司經(jīng)營狀況和風險基金的生命周期也會影響風險投資退出方式的選擇。2、風險投資行為的因素。風險投資公司的投資方向，風險投資機構(gòu)的投資方向一般都帶有一定的行業(yè)特征，會將投資資金投向相關(guān)的行業(yè)，不同的行業(yè)所選擇的退出方式會有所差異；風險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業(yè)理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風險投資退出方式的選擇；風險投資協(xié)議和風險機構(gòu)的特點也會對風險投資退出方式的選擇有影響。3、風險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及風險企業(yè)家的偏好也會影響風險投資退出方式的選擇。
外部因素主要有：1、市場環(huán)境因素。宏觀經(jīng)濟狀況會影響風險投資者退出方式的選擇；資本市場的發(fā)展程度，風險投資得以變現(xiàn)都是在資本市場上實現(xiàn)的，所以活躍的資本市場可以為風險投資的退出創(chuàng)造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風險投資者提供更多的退出方式；產(chǎn)權(quán)交易制度的完善程度，產(chǎn)權(quán)交易市場的完善程度與產(chǎn)權(quán)交易成本之間有著必然的聯(lián)系，如果產(chǎn)權(quán)市場不夠完善，則產(chǎn)權(quán)的交易成本就會過高，風險投資者就不會傾向于在產(chǎn)權(quán)交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風險企業(yè)具有成立時間短，資本量少但風險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風險投資退出方式的選擇。
三、我國風險投資退出的主要方式分析
國際經(jīng)驗表明，常用的風險投資退出方式主要有四種：企業(yè)兼并和收購、企業(yè)首次公開發(fā)行上市、股權(quán)回購和公司破產(chǎn)清算。在我國的風險投資領域不同的退出方式有著不同的優(yōu)勢和劣勢。
1、企業(yè)兼并和收購。企業(yè)兼并和收購是風險投資者在時機成熟后，將自己在所投資的企業(yè)中擁有的股份在產(chǎn)權(quán)交易市場售出，從而完成風險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強的一方占主導地位；收購是指一個公司通過對目標公司股份或產(chǎn)權(quán)的購買以達到控制目標公司的商業(yè)行為。兼并和收購的實質(zhì)是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現(xiàn)投資資本的順利退出。
這種退出方式的優(yōu)勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續(xù)便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內(nèi)完成，適用于大多數(shù)不能直接上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；可以選擇以交換股票為支付方式，進而減少收購方在財務上的壓力，也可以使風險投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通的證券。
劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權(quán)的危險；兼并和收購前后公司經(jīng)營管理策略的連續(xù)性不能得到保證。
2、企業(yè)首次公開發(fā)行上市。這種退出方式是指風險投資者通過風險企業(yè)的股份公開上市，將所擁有的私人股權(quán)資本轉(zhuǎn)換為可流通的公共股權(quán)資本，然后將這些股權(quán)在證券交易市場上售出變現(xiàn)，以實現(xiàn)風險資本的增值和退出。
上市一般分為主板上市和二板即創(chuàng)業(yè)板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業(yè)和新興企業(yè)，所以，首次公開發(fā)行上市是企業(yè)通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風險投資退出的最佳選擇。
其優(yōu)勢為：風險資金的盈利性和流動性強，投資收益率較高；風險投資者的股權(quán)可以在股票市場上以現(xiàn)金的方式退出；能夠在較大程度上保留風險企業(yè)管理層對企業(yè)的控制權(quán)；可以提升風險企業(yè)的形象和知名度，有助于為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金；有利于風險企業(yè)留住核心人員，吸引高素質(zhì)人才。
劣勢為：首次公開發(fā)行上市對企業(yè)的要求比較嚴格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續(xù)繁雜，對某些風險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。
3、股權(quán)回購。股權(quán)回購是指風險企業(yè)者或風險企業(yè)的管理層以票據(jù)、現(xiàn)金等形式回收風險投資者所持有的風險企業(yè)的股份，從而使風險投資者實現(xiàn)投資收益并退出的一種方式。
其優(yōu)勢為：股權(quán)的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現(xiàn)投資資金的一次性全部退出；通過股權(quán)回購可以使外部股權(quán)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部股權(quán)，是風險企業(yè)保持充分的獨立性。
劣勢為：股權(quán)回購一般采用的是長期應付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算的模式，這回涉及變現(xiàn)和違約風險的問題；因為產(chǎn)權(quán)界定難的原因，在股權(quán)回購的過程中往往會因劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而涉及法律和法規(guī)限制的問題。
4、公司破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指當風險企業(yè)在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風險企業(yè)的所有者不愿意再維持企業(yè)的經(jīng)營而對其進行清算的一種風險投資退出方式。以破產(chǎn)清算的方式退出往往會給風險投資者帶來一定的損失。
其優(yōu)勢為：清算可以減少風險投資資金的機會成本，提高投資資金的再次使用率。
劣勢為：風險投資者要承擔投資失敗的經(jīng)濟損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機，增大風險投資者的損失。
四、我國風險投資退出存在的問題
目前我國的風險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，隨著創(chuàng)業(yè)板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風險投資起步比較晚，所以在風險投資退出方面發(fā)展的還不完善，其中存在著一些問題。
1、法律體系不完善。具體主要體現(xiàn)在并購、回購和破產(chǎn)清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據(jù)；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風險投資破產(chǎn)清算的法律和法規(guī)。
2、我國的產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達。目前我國的產(chǎn)權(quán)交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場；產(chǎn)權(quán)交易的成本較高；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后；產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀對于跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易顯得無能為力。
3、缺乏有效的市場中介服務體系。最近幾年，雖然我國的風險投資中介機構(gòu)有了發(fā)展，但是發(fā)展強度不夠，這些機構(gòu)大多功能單一、結(jié)構(gòu)不健全、提供的服務缺乏時效性和準確性。
4、缺乏專業(yè)的人才。目前我國的風險投資從業(yè)人員多是高校的畢業(yè)生以及企業(yè)、政府的相關(guān)人員，但是前者雖有較強的理論知識卻缺乏必要的實踐經(jīng)驗，后者有經(jīng)驗但是缺乏相應的理論知識。風險投資退出過程是復雜的，專業(yè)人員的缺失往往導致不合理的退出行為發(fā)生。
五、對我國風險投資退出的建議
為了風險投資退出機制的不斷完善，這里給出幾點建議：
1、注重多渠道多層次退出機制的結(jié)合，加大政府的支持力度。首先進一步發(fā)展首次公開上市發(fā)行的退出機制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關(guān)的法律法規(guī)，為退出方式的多層次結(jié)合提供依據(jù)。
2、建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。建立完善的信息交流平臺，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一性與標注性，豐富產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)品品種，同時要加大監(jiān)管力度，對違規(guī)操作的組織予以一定的懲處。
3、規(guī)范和發(fā)展風險投資的中介服務體系。因為投資銀行在風險投資退出的過程中發(fā)揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風險投資中介服務體系，推進投資銀行的發(fā)展，進而完善我國的風險投資退出機制。
4、加大專業(yè)性綜合性人才的培養(yǎng)。風險投資退出過程的復雜性和系統(tǒng)性要求相關(guān)的從業(yè)人員必須具有綜合的扎實的專業(yè)知識，且要具有豐富的實踐經(jīng)驗，所以，培養(yǎng)這類人力資源對我國的風險投資退出機制的發(fā)展有著重要的作用。
六、結(jié)束語
根據(jù)不同風險投資退出方式的特點及優(yōu)、劣勢，選擇合理的風險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風險。隨著我國經(jīng)濟市場和資本市場的不斷發(fā)展和完善，風險投資退出也呈現(xiàn)出了新的方式，比如：上市公司可以進行資產(chǎn)重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉(zhuǎn)讓等，為風險投資的退出提供了更多的選擇。
參考文獻：
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風險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。
2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術(shù)風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為。風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
[關(guān)鍵詞]風險投資 退出機制 原因 退出方式
一、風險投資退出機制概念簡述
所謂風險投資退出機制是指風險投資機構(gòu)在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機制及其相關(guān)的制度安排。風險投資的退出是風險投資運作過程的最后一個階段,也是風險投資公司運作一個具體的風險投資項目的最終命運的體現(xiàn)。
二、風險投資尋求退出的原因
1.風險資本持續(xù)流動性的要求
風險投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業(yè)的股份來獲取股息和紅利收入,而風險投資是通過出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風險企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機制,已成功的風險資本無法從原投資企業(yè)退出,就不能進行新的再投資活動,風險資本自身的增值運動和社會的風險投資活動就會受到限制,不用說進行擴大的再投資,連簡單的再投資都無法進行了。從這個意義上講,沒有退出機制,風險資本就難以發(fā)展,退出機制不健全,風險資本的發(fā)展就不迅速。
2.資本增值的發(fā)展性要求
資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運動中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過程。從這個意義上講,退出機制是風險資本的放大工具,風險資本不僅需要退出機制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機制。能夠體現(xiàn)風險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風險投資公司將對于風險企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復到貨幣形式,這就需要將風險投資公司對于風險企業(yè)的股權(quán)進行易位,才有可能實現(xiàn)風險投資的增值目的,因此,風險投資的退出是資本增值的要求。
3.風險投資的風險性要求
高風險性是風險投資的明顯特征,風險投資的整個運作過程都始終處在高風險狀態(tài)當中。只有將風險投資運作中的各種風險因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風險投資才能最終實現(xiàn)增值。對于風險投資公司而言,風險投資的最終命運始終受到風險的威脅和考驗,風險投資只有在適當?shù)臅r機退出風險企業(yè),才能最終解除或緩解風險性影響或盡可能地彌補已經(jīng)發(fā)生的風險損失。由此可看,風險投資的退出是一種風險性要求。
4.風險投資的預期性要求
風險投資公司因為有一個較高的投資回報的預期,所以才會大膽的投資于高風險的風險企業(yè)。這一預期的結(jié)果是風險投資的投資期限相對較短,風險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風險企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風險投資的這種高預期性也為風險投資提供了退出的理由。風險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風險企業(yè)的發(fā)展在預期時間內(nèi)達到了風險投資公司所預期的目標,風險投資公司退出以實現(xiàn)這種目標;二是風險企業(yè)沒有達到風險投資公司所預期的目標或甚至陷入困境,風險投資公司為了減少投資損失,從而退出風險企業(yè)。
三、主要風險投資的退出方式
在風險投資發(fā)展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發(fā)行上市、風險投資公司將風險企業(yè)的股權(quán)變賣給其他投資者、將風險企業(yè)出售給另外的公司、風險企業(yè)股本回購、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對于風險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風險投資退出方式除了受風險企業(yè)的成長態(tài)勢和成長結(jié)果所形成的提出時機和條件的影響外,還受到相關(guān)市場發(fā)展態(tài)勢、市場制度甚至是風險投資公司和風險企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。
1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風險企業(yè)改組為上市公司,風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業(yè)的上市標準要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業(yè),投資風險比較高,這類企業(yè)通常達不到主板市場的上市標準,因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場,我國的香港創(chuàng)業(yè)板市場,內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場。
2.股權(quán)回購。如果風險企業(yè)在渡過了技術(shù)風險和市場風險,已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說,是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。
3.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后,通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風險資本的退出。接受兼并和收購實質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進入證券市場的強大資金后盾,實現(xiàn)風險資本順利退出。
4.破產(chǎn)清算。風險投資是一種高收益高風險的投資方式,部分或完全的失敗在風險投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風險投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當一個風險公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時候,對企業(yè)資產(chǎn)進行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產(chǎn)的價格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價值更高。
參考文獻:
如何確保成功投資的收益順利回收，對于風險投資者來說至關(guān)重要?？梢哉f，退出是風險投資機構(gòu)生存、發(fā)展和盈利的關(guān)鍵。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風險投資事業(yè)發(fā)展的最大障礙。
一、風險投資和風險投資的退出
根據(jù)美國全美風險投資協(xié)會的定義，所謂風險投資，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。風險投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識與實踐經(jīng)驗，結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長，對風險企業(yè)或風險項目積極主動地參與管理、經(jīng)營，直至風險企業(yè)或風險項目公開交易或通過并購方式實現(xiàn)資本增值與資金的流動性。
所謂風險投資退出，是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風險投資者認為有必要將風險資本從風險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、管理層收購、出售或回購、清算），通過資本市場將風險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機制是風險投資成功的關(guān)鍵。
風險投資退出是風險投資周期一個循環(huán)的最后一個階段。一輪投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險項目，這樣循環(huán)往復以獲取風險資本增值?？梢哉f，退出是風險投資生存、發(fā)展、盈利的關(guān)鍵。但在風險投資機構(gòu)經(jīng)營的過程中，也會面臨不能退出或不能以理想的價格退出的風險。退出階段面臨的風險主要是由于投資失敗、管理層違約、退出渠道不暢及其他制度上的原因而導致的。對于風險投資機構(gòu)來說，其與風險企業(yè)在投資協(xié)議中簽訂的退出條款以及在退出階段面臨的市場、制度環(huán)境非常重要。市場上順暢的投資渠道是風險投資機構(gòu)退出和擇機退出的前提條件。
二、風險資本的退出渠道
由于我國資本市場的制約，我國風險投資機構(gòu)的退出渠道相對比較狹窄。在創(chuàng)業(yè)板市場還沒有建立的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍是我國風險投資主要的退出方式。但近年來由于我國風險投資的投資階段向后轉(zhuǎn)移，也有一部分項目在國內(nèi)主板市場上市。在國際資本市場，也有風險投資支持的企業(yè)成功在海外實現(xiàn)IPO或被國際大機構(gòu)收購。如雅虎收購3721域名搜索網(wǎng)站，EBAY收購易趣，深圳創(chuàng)新投資集團投資的濰柴動力于2004年3月也在香港主板成功上市等。具體而言，風險資本退出的方式有以下幾種。
（一）首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）
首次公開發(fā)行（又稱首次公開上市），即IPO，是指第一次向公開市場發(fā)行公司證券，通常為普通股（在我國公開發(fā)行只能發(fā)行普通股或公司債券）。在具有發(fā)達資本市場國家，首次公開發(fā)行是風險投資最常用、獲利最高的退出方式。在美國IPO大約占美國風險投資退出量的30％。對于風險投資家來說，首次公開發(fā)行是市場對公司經(jīng)營業(yè)績的一種確認，自己多年的管理培育在公開市場得到一個相對公允的價格；對于公司的管理層，首次公開發(fā)行能保持公司的獨立性，增加公司聲譽，同時公司還能在公開市場獲得持續(xù)的融資。無論風險投資公司還是風險企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但IPO退出周期長、費用高。
目前，我國企業(yè)上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
1.直接上市?？煞譃閲鴥?nèi)直接上市和國外直接上市。現(xiàn)階段，我國的主板市場對高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：一是主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達到要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風險投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風險資本實現(xiàn)收益回報的根本目的相矛盾；三是在服務于國企改制和擴大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進入主板市場。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風險資金“出口”的作用。國內(nèi)眾多企業(yè)缺乏到國外直接上市的實力。
2.買殼上市。買殼上市通常由兩步完成。第一步是非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購國家股而達到買殼上市的較多，而通過收購社會公眾股來達到目的的成功案例則寥寥無幾。
3.創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，為促進高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創(chuàng)業(yè)板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場，溫哥華證券交易所（VSE）等。除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡（新加坡自動報價市場SESDAQ）、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國創(chuàng)業(yè)板的設立。香港創(chuàng)業(yè)板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場目前也已提上日程。在深圳排隊等上市的企業(yè)已多達二千多家，可見，人們對創(chuàng)業(yè)板市場寄予了很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場的良好運作首先要解決三個問題：（1）盡快建立起保障風險事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達國家經(jīng)過幾十年的努力，風險投資立法已相當完整。我國現(xiàn)有的與風險投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對《公司法》進行修改。因此，應盡快出善的、可操作的風險投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場盡快啟動并從一開始就步入良好的運行軌道。（2）要解決好創(chuàng)業(yè)板市場的服務對象問題。創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營規(guī)模來爭取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。（3）創(chuàng)業(yè)板市場應該是一個相對獨立的市場，不能成為主板市場的附屬。從我國的現(xiàn)實情況來看，創(chuàng)業(yè)板相對獨立顯得尤為必要和重要。
另外，我國雖有30多家區(qū)域性的柜臺交易市場，但現(xiàn)有的柜臺交易市場很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題，不完善的股權(quán)交易市場成為風險資本退出的障礙。
（二）管理層收購
風險企業(yè)發(fā)展到一定程度，可能與風險投資家的目標投資階段已不相一致（有的風險投資機構(gòu)專注于早期階段的投資）。另外，通過監(jiān)督管理，風險投資家可能發(fā)現(xiàn)風險企業(yè)已無高速增長的潛力，從而提出退出投資。但是對于風險企業(yè)家來說，企業(yè)是他們培育經(jīng)營的，即使已無明顯的增長潛力，他們也不愿放棄希望，他們通常有持續(xù)經(jīng)營甚至虧損經(jīng)營的意愿；或風險企業(yè)發(fā)展順利，仍有增值潛力，在達到上市標準之前，為了保持企業(yè)的獨立性，風險企業(yè)家寧愿自己收購企業(yè)，也不同意風險投資機構(gòu)將其所持股權(quán)出讓給其他戰(zhàn)略投資者。再則，風險投資機構(gòu)在投資協(xié)議中往往也簽訂回購條款。規(guī)定在風險企業(yè)發(fā)生特定狀況或經(jīng)營達不到特定指標的情況下，管理層必須以某個價格收購風險投資機構(gòu)所持有的股份。
根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。這則規(guī)定限制了風險企業(yè)以公司名義回購公司股票，管理層只能以個人名義受讓風險投資機構(gòu)持有的股票，同時《公司法》又規(guī)定了公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股票，這對于管理層風險過大。
（三）兼并與收購
對于風險投資家所轉(zhuǎn)讓的那部分股權(quán)，其他戰(zhàn)略投資者（尤其當收購方基于市場、技術(shù)策略而收購的其他大型企業(yè)）可能并不能滿足，他們往往對他們認為有戰(zhàn)略意義的企業(yè)發(fā)出全面收購要約。全面收購涉及到公司的所有權(quán)，往往會遭到管理層的反對。因此，風險投資家作為風險企業(yè)的合作伙伴，在接受收購方的收購要約前，要深入了解收購方的收購意圖，合理安排對管理層的激勵。如將收購價格的一定比例支付給管理層、離職薪酬安排、期權(quán)安排等。風險投資家一旦接受了收購方的收購要約就要竭盡全力爭取管理層的首肯，保證收購過程的順利進行。一旦敵意收購（即收購方在管理層不同意的情況下，發(fā)出全面收購要約）的情形發(fā)生，不但收購過程不能順利進行，收購價格的大部分可能都要用于對遺留管理層的支付，風險投資機構(gòu)的信譽也將受到損傷。
兼并收購分兩種，即“一般收購”和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并；第二期收購指由另一家風險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統(tǒng)計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1/5。
近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的興起，兼并收購在風險投資退出方式中的比重越來越大。對于風險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風險企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，因為股權(quán)受讓方可能要求控股權(quán)，愿意受讓的股權(quán)可能并非是風險投資機構(gòu)愿意出讓的那部分，對于風險企業(yè)來說，失去了對企業(yè)的控制權(quán)，可能會遭到風險企業(yè)家的反對。
兼并收購是我國現(xiàn)階段風險投資退出方式中一種操作性較強的方式。近年來我國中小高科技企業(yè)與上市公司收購兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。
1.股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風險資本退出的一條途徑。受到法規(guī)的限制，風險投資機構(gòu)在所投資企業(yè)首次公開發(fā)行后，往往在一定期限之內(nèi)不能出售或只能出售很小比例的股票。因此，在多數(shù)情況下，風險投資機構(gòu)在公司首次公開發(fā)行后，仍擁有大量股份。對于希望立即從風險企業(yè)退出并收回現(xiàn)金的風險投資機構(gòu)，可能會選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。另外，風險企業(yè)也可能由于種種原因發(fā)展不夠理想，不能達到上市標準，但其他投資者或大型企業(yè)基于戰(zhàn)略需要（擴大市場規(guī)模、技術(shù)更新或產(chǎn)業(yè)整合等）愿意收購風險企業(yè)。風險投資機構(gòu)可能就通過把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給這些投資者實現(xiàn)退出變現(xiàn)。
2.吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。
（四）破產(chǎn)清算
由于風險投資的高風險性，有很多風險企業(yè)在經(jīng)過一定階段的經(jīng)營后，業(yè)績?nèi)圆蝗缛艘?，已無繼續(xù)經(jīng)營下去的必要，以至只能依靠破產(chǎn)清算，風險投資機構(gòu)才能收回部分投資額。因此，風險投資家在對風險企業(yè)的監(jiān)督控制及提供增值服務的過程中，一旦發(fā)現(xiàn)風險企業(yè)已失去增長潛力、陷入困境、挽救無望并且也無其他收購方有意圖收購時，就應當果斷提出破產(chǎn)清算，以期從中收回部分原始投資。
根據(jù)我國《破產(chǎn)法》，企業(yè)破產(chǎn)由債權(quán)人提出或經(jīng)上級部門同意由債務人提出，作為股權(quán)投資者的風險投資機構(gòu)在破產(chǎn)決策上話語權(quán)較弱，而且我國破產(chǎn)程序復雜，風險投資機構(gòu)很少選擇破產(chǎn)清算作為其撤出方案，而且通過破產(chǎn)清算撤出，往往只能撤出少部分資金。但盡管如此，破產(chǎn)清算在很多情況下是風險投資機構(gòu)不得已的選擇，否則可能會引至更多的損失。
三、積極拓寬退出渠道
