時(shí)間：2023-08-01 16:55:31
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化模式時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
1.關(guān)于金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)，根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)范的演進(jìn)，大體有三種模式：風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式、金融成份分析模式和后續(xù)涉入模式。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式通過(guò)分析某要素未來(lái)報(bào)酬及所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)由誰(shuí)承擔(dān)，顯示權(quán)利之所在，從而判斷一個(gè)實(shí)體通過(guò)某項(xiàng)交易是否獲得或放棄了一項(xiàng)資產(chǎn)，從而決定應(yīng)否確認(rèn)。金融成份分析模式承認(rèn)以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)，在分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中以資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)決定其歸屬。后續(xù)涉入模式同樣認(rèn)為金融資產(chǎn)是一系列合約權(quán)利的集合，因而是可分離的，但是，如果出讓人對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)存在后續(xù)涉入，則只有無(wú)條件轉(zhuǎn)讓的部分符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，而將存在后續(xù)涉入的部分作為負(fù)債核算。
我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)的終止確認(rèn)始終沒有明確的提法，只是在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則———收入》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中對(duì)收入的確認(rèn)做出了相關(guān)的規(guī)定，實(shí)際上是以對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的分析為基礎(chǔ)的。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還并不復(fù)雜，資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬發(fā)生分離或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的情況還不多見，所以這些規(guī)定的不足還沒有完全凸現(xiàn)出來(lái)。
在目前我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)還沒有起步的情形下，建立關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的專門會(huì)計(jì)規(guī)范是當(dāng)務(wù)之急。有了直接相關(guān)的規(guī)范，發(fā)生資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，我們?cè)俨挥脧哪切╅g接、籠統(tǒng)的規(guī)范中揣測(cè)是應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式”還是其他。
再者，建立規(guī)范的同時(shí)，需要借鑒國(guó)際準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。雖然風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的分析是判斷金融資產(chǎn)應(yīng)否終止確認(rèn)的基礎(chǔ)，但是從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演進(jìn)及分析，不難看出，以控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來(lái)判斷資產(chǎn)應(yīng)否繼續(xù)確認(rèn)，比單純看風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬的歸屬更加科學(xué)。而且針對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)后續(xù)涉入等情形進(jìn)行更加詳細(xì)的規(guī)范，不僅豐富了控制權(quán)的含義，增強(qiáng)了它的可操作性，同時(shí)也有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。所以，要承認(rèn)我國(guó)現(xiàn)在確認(rèn)和終止確認(rèn)模式的落后，在新的規(guī)范中與國(guó)際上最先進(jìn)的成果鏈接。
此外，后續(xù)涉入模式在理論上的優(yōu)勢(shì)，需要到實(shí)踐中證實(shí)。具體到不同國(guó)家、不同的業(yè)務(wù)處理，一種理論也會(huì)衍生出不同的結(jié)果。因此，建立了以先進(jìn)理論為基礎(chǔ)的規(guī)范，還要關(guān)注我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的走向，根據(jù)情況適時(shí)調(diào)整。
2.關(guān)于SPE的合并，F(xiàn)ASB給出了一個(gè)合格特殊目的實(shí)體（QSPE）的概念，如果一個(gè)SPE符合QSPE的標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)被納入發(fā)起人及其附屬機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。IASB強(qiáng)調(diào)的則是視控制權(quán)決定應(yīng)否合并。在第12號(hào)解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業(yè)的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實(shí)體之間關(guān)系的實(shí)質(zhì)表明特殊目的實(shí)體是由公司控制的，則公司應(yīng)合并特殊目的實(shí)體?！苯忉尮嬷羞€談到“對(duì)另一實(shí)體擁有控制權(quán)需要具備指導(dǎo)或支配其決策活動(dòng)的能力，無(wú)論這種權(quán)力是否確實(shí)被使用。”
我國(guó)在《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中關(guān)于合并問題的觀點(diǎn)與IASB是相似的，按照中國(guó)的規(guī)定，任何被視為由發(fā)起人控制的SPE均需要被納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。但是，對(duì)于控制權(quán)的界定，我國(guó)的準(zhǔn)則、制度中并沒有給出詳細(xì)的說(shuō)明或示例，因而雖然在理論上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接近，但實(shí)際操作起來(lái)卻有相當(dāng)?shù)碾y度。
考慮到今后的發(fā)展方向，現(xiàn)有的“控制權(quán)”取向不失為一種理想的選擇，因?yàn)檫@樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實(shí)體合并業(yè)務(wù)操作的一致性。從我國(guó)有關(guān)合并的準(zhǔn)則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來(lái)確定合并范圍的結(jié)論。實(shí)際上，對(duì)于SPE這個(gè)自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應(yīng)當(dāng)合并也仍然是我們從一般到個(gè)別的一種推測(cè)。所以首先，應(yīng)當(dāng)在即將出臺(tái)的合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，將SPE或可以應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的類似的實(shí)體納入準(zhǔn)則適用范圍，使這個(gè)題目的解決有章可循。
再者，我國(guó)把“實(shí)際控制權(quán)”作為應(yīng)否合并的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在理論上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是一致的，但在操作層面上，確實(shí)還有很大差距。因此，在準(zhǔn)則中，可以借鑒國(guó)際準(zhǔn)則中列舉案例的做法，補(bǔ)充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實(shí)處，遇到具體的情況能夠有所參考?？傊?，要注重準(zhǔn)則的實(shí)用性，缺乏了實(shí)用和操作性的準(zhǔn)則，理論上再完備，也不過(guò)是一紙空文。
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的規(guī)范模式
不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展到哪個(gè)階段，會(huì)計(jì)核算都需要進(jìn)行規(guī)范，規(guī)范主要是針對(duì)信息的提供，但同時(shí)也就必然的涉及到了規(guī)范交易和事項(xiàng)的整個(gè)會(huì)計(jì)處理過(guò)程。其原因在于會(huì)計(jì)核算或財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)具有一個(gè)重要特點(diǎn)：會(huì)計(jì)信息提供者不是主要的信息使用者。
資產(chǎn)證券化在中國(guó)已經(jīng)走了一段長(zhǎng)路，已經(jīng)從最初的不了解到設(shè)想，又到了實(shí)踐的層面?？墒?，到今天，我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)的會(huì)計(jì)規(guī)范，可以說(shuō)仍然是一個(gè)空白。雖然在我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)制度或準(zhǔn)則中，有些內(nèi)容是和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的，如財(cái)政部1995年頒布的《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》，2001年11月頒布的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》等等，但這樣零散的相關(guān)規(guī)定，與資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。
1.制度還是準(zhǔn)則
我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)的終止確認(rèn)始終沒有明確的提法，只是在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則———收入》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中對(duì)收入的確認(rèn)做出了相關(guān)的規(guī)定，實(shí)際上是以對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的分析為基礎(chǔ)的。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還并不復(fù)雜，資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬發(fā)生分離或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的情況還不多見，所以這些規(guī)定的不足還沒有完全凸現(xiàn)出來(lái)。
在目前我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)還沒有起步的情形下，建立關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的專門會(huì)計(jì)規(guī)范是當(dāng)務(wù)之急。有了直接相關(guān)的規(guī)范，發(fā)生資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，我們?cè)俨挥脧哪切╅g接、籠統(tǒng)的規(guī)范中揣測(cè)是應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬模式”還是其他。
再者，建立規(guī)范的同時(shí)，需要借鑒國(guó)際準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。雖然風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的分析是判斷金融資產(chǎn)應(yīng)否終止確認(rèn)的基礎(chǔ)，但是從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的演進(jìn)及分析，不難看出，以控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來(lái)判斷資產(chǎn)應(yīng)否繼續(xù)確認(rèn)，比單純看風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬的歸屬更加科學(xué)。而且針對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)后續(xù)涉入等情形進(jìn)行更加詳細(xì)的規(guī)范，不僅豐富了控制權(quán)的含義，增強(qiáng)了它的可操作性，同時(shí)也有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。所以，要承認(rèn)我國(guó)現(xiàn)在確認(rèn)和終止確認(rèn)模式的落后，在新的規(guī)范中與國(guó)際上最先進(jìn)的成果鏈接。
此外，后續(xù)涉入模式在理論上的優(yōu)勢(shì)，需要到實(shí)踐中證實(shí)。具體到不同國(guó)家、不同的業(yè)務(wù)處理，一種理論也會(huì)衍生出不同的結(jié)果。因此，建立了以先進(jìn)理論為基礎(chǔ)的規(guī)范，還要關(guān)注我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的走向，根據(jù)情況適時(shí)調(diào)整。
2.關(guān)于SPE的合并，F(xiàn)ASB給出了一個(gè)合格特殊目的實(shí)體（QSPE）的概念，如果一個(gè)SPE符合QSPE的標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)被納入發(fā)起人及其附屬機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。IASB強(qiáng)調(diào)的則是視控制權(quán)決定應(yīng)否合并。在第12號(hào)解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業(yè)的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實(shí)體之間關(guān)系的實(shí)質(zhì)表明特殊目的實(shí)體是由公司控制的，則公司應(yīng)合并特殊目的實(shí)體?！苯忉尮嬷羞€談到“對(duì)另一實(shí)體擁有控制權(quán)需要具備指導(dǎo)或支配其決策活動(dòng)的能力，無(wú)論這種權(quán)力是否確實(shí)被使用?！?/p>
我國(guó)在《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中關(guān)于合并問題的觀點(diǎn)與IASB是相似的，按照中國(guó)的規(guī)定，任何被視為由發(fā)起人控制的SPE均需要被納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。但是，對(duì)于控制權(quán)的界定，我國(guó)的準(zhǔn)則、制度中并沒有給出詳細(xì)的說(shuō)明或示例，因而雖然在理論上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接近，但實(shí)際操作起來(lái)卻有相當(dāng)?shù)碾y度。
考慮到今后的發(fā)展方向，現(xiàn)有的“控制權(quán)”取向不失為一種理想的選擇，因?yàn)檫@樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實(shí)體合并業(yè)務(wù)操作的一致性。從我國(guó)有關(guān)合并的準(zhǔn)則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來(lái)確定合并范圍的結(jié)論。實(shí)際上，對(duì)于SPE這個(gè)自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應(yīng)當(dāng)合并也仍然是我們從一般到個(gè)別的一種推測(cè)。所以首先，應(yīng)當(dāng)在即將出臺(tái)的合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，將SPE或可以應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的類似的實(shí)體納入準(zhǔn)則適用范圍，使這個(gè)題目的解決有章可循。
再者，我國(guó)把“實(shí)際控制權(quán)”作為應(yīng)否合并的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在理論上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是一致的，但在操作層面上，確實(shí)還有很大差距。因此，在準(zhǔn)則中，可以借鑒國(guó)際準(zhǔn)則中列舉案例的做法，補(bǔ)充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實(shí)處，遇到具體的情況能夠有所參考?？傊?，要注重準(zhǔn)則的實(shí)用性，缺乏了實(shí)用和操作性的準(zhǔn)則，理論上再完備，也不過(guò)是一紙空文。
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的規(guī)范模式
不論經(jīng)濟(jì)發(fā)展到哪個(gè)階段，會(huì)計(jì)核算都需要進(jìn)行規(guī)范，規(guī)范主要是針對(duì)信息的提供，但同時(shí)也就必然的涉及到了規(guī)范交易和事項(xiàng)的整個(gè)會(huì)計(jì)處理過(guò)程。其原因在于會(huì)計(jì)核算或財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)具有一個(gè)重要特點(diǎn)：會(huì)計(jì)信息提供者不是主要的信息使用者。
資產(chǎn)證券化在中國(guó)已經(jīng)走了一段長(zhǎng)路，已經(jīng)從最初的不了解到設(shè)想，又到了實(shí)踐的層面?？墒牵浇裉?，我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)的會(huì)計(jì)規(guī)范，可以說(shuō)仍然是一個(gè)空白。雖然在我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)制度或準(zhǔn)則中，有些內(nèi)容是和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的，如財(cái)政部1995年頒布的《合并會(huì)計(jì)報(bào)表暫行規(guī)定》，2001年11月頒布的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》等等，但這樣零散的相關(guān)規(guī)定，與資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。
1.制度還是準(zhǔn)則
雖然目前我國(guó)的會(huì)計(jì)人員仍然更習(xí)慣會(huì)計(jì)制度的規(guī)范模式，但經(jīng)濟(jì)生活中需要專業(yè)判斷的業(yè)務(wù)越來(lái)越多，會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷能力亟待提高畢竟是不爭(zhēng)的事實(shí)，而從“完全規(guī)則”向“原則指導(dǎo)、規(guī)則補(bǔ)充”的轉(zhuǎn)變已經(jīng)是國(guó)際會(huì)計(jì)規(guī)范發(fā)展的趨勢(shì)，所以，具體到資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的規(guī)范問題，還是應(yīng)該采用準(zhǔn)則和制度并用的模式，其中準(zhǔn)則的份量會(huì)重一些?？梢越梃b國(guó)外準(zhǔn)則制定的做法，就資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)中的重點(diǎn)問題分別制定準(zhǔn)則，如金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和終止確認(rèn)、SPE的合并問題等等。而就目前我國(guó)資產(chǎn)證券化已經(jīng)采用的信托這樣一種形式，鑒于這是一個(gè)行業(yè)的規(guī)范，而規(guī)范形式的轉(zhuǎn)變還需要循序漸進(jìn)，建議采用制度的形式，對(duì)其可能涉及的各種業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行具體的規(guī)范。
這其中需要提醒的一點(diǎn)就是，一定要保持規(guī)范的一致性。不僅準(zhǔn)則、制度要與現(xiàn)行的法律、法規(guī)相一致，準(zhǔn)則和制度之間也要協(xié)調(diào)，這樣的會(huì)計(jì)規(guī)范才是健全的，能夠有效的發(fā)揮會(huì)計(jì)的監(jiān)督、管理的職能，這樣的會(huì)計(jì)規(guī)范也才是持續(xù)的，能夠真正促進(jìn)信托行業(yè)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
2.規(guī)則還是原則
安然事件引起的最激烈的一場(chǎng)爭(zhēng)論在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定思路：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)以具體規(guī)則（DetailedRules）為基礎(chǔ)，還是以基本原則（BasicPrinciples）為基礎(chǔ)。目前，F(xiàn)ASB采用的是以具體規(guī)則為基礎(chǔ)的準(zhǔn)則制定方式，而IASC及改組后的IASB選擇的是以基本原則為基礎(chǔ)的準(zhǔn)則制定方式。以具體規(guī)則為基礎(chǔ)的準(zhǔn)則，操作性比較高，但容易被鉆空子。安然事件表明，以具體規(guī)則為基礎(chǔ)的準(zhǔn)則，總是滯后于業(yè)務(wù)創(chuàng)新，而且企業(yè)可以通過(guò)業(yè)務(wù)或組織等種種巧妙的“安排”和“設(shè)計(jì)”來(lái)規(guī)避準(zhǔn)則的約束。事實(shí)上，以規(guī)則為導(dǎo)向是根本無(wú)法窮盡變化萬(wàn)千的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，但在這種體制下，人們都明白：規(guī)則沒有明文禁止的，就是對(duì)的。這恰恰給種種欺詐行為留下了合法的空間。但是另一方面，以基本原則為基礎(chǔ)的準(zhǔn)則，雖然不易被企業(yè)精心策劃的“安排”、“設(shè)計(jì)”所規(guī)避，但在準(zhǔn)則執(zhí)行、會(huì)計(jì)監(jiān)管等方面都要求較高的專業(yè)判斷能力。而原本簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)也許會(huì)因?yàn)榧尤肓烁嘀饔^因素而變得復(fù)雜、難以把握了。IASB之所以采納這樣一種準(zhǔn)則制定模式，一定程度上也是因?yàn)樗嫦蚴澜缰T多國(guó)家，必須留下足夠的空間，容許各國(guó)結(jié)合自己的國(guó)情繼續(xù)細(xì)化。
關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實(shí)物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財(cái)富；效應(yīng)
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營(yíng)模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實(shí)體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無(wú)疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來(lái)收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來(lái)自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來(lái)受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來(lái)發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過(guò)程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說(shuō)明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來(lái)自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過(guò)與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來(lái)的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過(guò)專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無(wú)論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來(lái)自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi)；而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來(lái)說(shuō)，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過(guò)資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來(lái)說(shuō)，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無(wú)疑使該類證券化產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過(guò)程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過(guò)上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無(wú)疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對(duì)使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無(wú)法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期將會(huì)是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過(guò)信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過(guò)資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國(guó)企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來(lái)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開，其目的是降低證券購(gòu)買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購(gòu)買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過(guò)信用增級(jí)方式來(lái)保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過(guò)信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國(guó)推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國(guó)本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國(guó)可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國(guó)企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國(guó)家存在的最大障礙之一是國(guó)家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰(shuí)；如何發(fā)行；向誰(shuí)發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國(guó)資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國(guó)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來(lái)預(yù)期收益，要有未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國(guó)由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國(guó)都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來(lái)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過(guò)程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來(lái)看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來(lái)確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過(guò)手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過(guò)手證券產(chǎn)生于美國(guó)二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王劭瑾.資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)及其制度價(jià)值探析[J].法制與社會(huì)，2007（11）
關(guān)鍵詞:林業(yè);投資;資產(chǎn)證券化;林業(yè)資產(chǎn)證券化
隨著林業(yè)改革的不斷深入,林業(yè)投融資體制改革的不斷發(fā)展,林業(yè)資產(chǎn)證券化將成為我國(guó)林業(yè)產(chǎn)業(yè)重要的投融資渠道,為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要的作用。林業(yè)資產(chǎn)證券化在為盤活流動(dòng)性差,林業(yè)建設(shè)融資的林業(yè)資產(chǎn)等問題上具有重要作用,對(duì)我國(guó)林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展意義重大,有著良好的發(fā)展前景。隨著資產(chǎn)證券化在其他領(lǐng)域的實(shí)施和推廣,尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的推廣,為林業(yè)資產(chǎn)證券化積累成熟的經(jīng)驗(yàn)。
一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization,簡(jiǎn)稱ABS)是將缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期未來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)匯集起來(lái),形成一個(gè)資產(chǎn)池,將其出售給證券特別載體(即SPV),然后由SPV以購(gòu)買組合資產(chǎn)以擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券,由證券承銷商出售給投資者的一種行為。資產(chǎn)證券化的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是將原有資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益,通過(guò)結(jié)構(gòu)性分離與重組,轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券,并據(jù)以融資的全過(guò)程。ABS方式的目的在于通過(guò)其特有的提高信用等級(jí)的方式,來(lái)使原來(lái)信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng),并利用該市場(chǎng)信用等級(jí)、流動(dòng)性高和債券安全性、債券利率低的特點(diǎn)大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。ABS運(yùn)作的特點(diǎn)就在于通過(guò)信用增級(jí)計(jì)劃,使得信用等級(jí)較低、甚至沒有獲得信用等級(jí)得機(jī)構(gòu),照樣可以進(jìn)入高檔投資級(jí)的證券市場(chǎng),通過(guò)資產(chǎn)的證券化來(lái)募集所需資金。
二、林業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性
(一)宏觀和微觀環(huán)境的已經(jīng)成熟
我國(guó)無(wú)論是從資金來(lái)源、投資項(xiàng)目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看,林業(yè)融資方式的創(chuàng)新都是可行的,林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量?jī)?yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目為ABS融資方式提供了廣闊的應(yīng)用空間。我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在不斷健全的同時(shí),相應(yīng)的配套設(shè)施也正在建立從整個(gè)宏觀的市場(chǎng)角度來(lái)看,全國(guó)逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場(chǎng),資本的流動(dòng)性已經(jīng)得到很大的提高,同時(shí)中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的市場(chǎng)監(jiān)管能力也有了長(zhǎng)足的進(jìn)步,這對(duì)于資產(chǎn)證券化的健康運(yùn)行是極其重要的。從微觀上看,隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)化改革的不斷深入,林業(yè)企業(yè)也逐步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度,逐步成為獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,林業(yè)企業(yè)也逐步提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、融資以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的認(rèn)識(shí),這為資產(chǎn)證券化的推行打下了良好的微觀基礎(chǔ)。盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想,這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在我國(guó)林業(yè)方面的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
(二)林業(yè)項(xiàng)目建設(shè)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征
林業(yè)作為國(guó)家基礎(chǔ)行業(yè),隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展,林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊,隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報(bào)率高的投資項(xiàng)目不斷涌現(xiàn),這些優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目是ABS融資對(duì)象的最理想選擇。
(三)利用ABS進(jìn)行融資,有利于我國(guó)林業(yè)盡快進(jìn)入高級(jí)項(xiàng)目融資領(lǐng)域
目前我國(guó)林業(yè)企業(yè)的信用等級(jí)多在BBB級(jí)以下,無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資,而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級(jí)增加,從而使我國(guó)企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)成為可能,通過(guò)在國(guó)際高檔證券市場(chǎng)上通過(guò)證券化進(jìn)行的融資,使林業(yè)建設(shè)有機(jī)會(huì)直接參與國(guó)際高檔融資市場(chǎng),學(xué)習(xí)國(guó)外高檔證券市場(chǎng)運(yùn)作及監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn),利用ABS進(jìn)行融資,將極大地拓展我國(guó)項(xiàng)目融資的活動(dòng)空間,加快我國(guó)的項(xiàng)目融資。
(四)資產(chǎn)證券化有利于盤活林業(yè)國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)
國(guó)有企業(yè)在林業(yè)企業(yè)中占相當(dāng)大的比重。在國(guó)有林業(yè)大中型企業(yè)中,有許多企業(yè),一方面持有大量的應(yīng)收賬款、票據(jù)和流動(dòng)性偏差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);另一方面負(fù)擔(dān)著巨額的銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。利用資產(chǎn)證券化融資可以改善林業(yè)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)債務(wù)的轉(zhuǎn)讓和抵減,清理企業(yè)三角債,盤活存量資產(chǎn),改變債務(wù)和收益的期限結(jié)構(gòu)。
三、林業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式的設(shè)計(jì)
林業(yè)資產(chǎn)證券化基本運(yùn)行流程如圖1所示。
資產(chǎn)化證券組成要素包括:證券的期限、證券的投資規(guī)模、融資方式、投資者的選擇、證券定價(jià)模型以及發(fā)行對(duì)象。其中林業(yè)證券定價(jià)模型為:
其中,N表示資產(chǎn)池中N種不同資產(chǎn)的種類;n表示債券還本付息年限;i表示林業(yè)行業(yè)內(nèi)部收益率;Fb表示債券發(fā)行費(fèi)用;Fr表示投資銀行、受托管理人、信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi);Cn表示不同林業(yè)資產(chǎn)的年平均現(xiàn)金凈流入(根據(jù)n種不同林業(yè)資產(chǎn)的年平均現(xiàn)金流入進(jìn)行預(yù)測(cè),從而確定C1、C2、……Cn)。
四、林業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展策略
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)外部環(huán)境壓力和內(nèi)在趨利動(dòng)機(jī)共同催生的金融創(chuàng)新制度,既是經(jīng)濟(jì)過(guò)程中的外生變量,也是經(jīng)典理論所認(rèn)為的在金融領(lǐng)域“建立新的生產(chǎn)函數(shù)”,政府建立的法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)等制度建設(shè)對(duì)金融創(chuàng)新有著巨大作用。林業(yè)資產(chǎn)證券化存在很多的環(huán)節(jié),每一個(gè)環(huán)節(jié)又都涉及到不同參與者的追求自身財(cái)富和非財(cái)富最大化的利益問題及其權(quán)利義務(wù)問題,同時(shí)資產(chǎn)證券化又面臨著如今瞬息萬(wàn)變的金融市場(chǎng),如何通過(guò)一系列契約來(lái)約束眾多參與者的行為,以及通過(guò)制度設(shè)定一系列的規(guī)則來(lái)減少外部環(huán)境的不確定性和信息的不完全性和不對(duì)稱性,就成為資產(chǎn)證券化架構(gòu)者以及當(dāng)局考慮的一個(gè)重要的問題。
(一)完善相關(guān)法律法規(guī)
1、解決SPV的設(shè)立、證券的發(fā)行、上市階段出現(xiàn)的法律障礙。由政府發(fā)起設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的SPV最適用林業(yè)資產(chǎn)證券化,但也存在法律障礙。應(yīng)該對(duì)《公司法》、《證券法》中SPV設(shè)立的限制性條款進(jìn)行修訂,尤其是對(duì)SPV作為空殼公司這一特定的公司形式做出變通規(guī)定。在證券發(fā)行方面,對(duì)目前《證券法》進(jìn)行變通,使資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)、審批、信息披露等義務(wù)在《證券法》中補(bǔ)充完善。并規(guī)定我國(guó)各類貸款證券化必須經(jīng)中國(guó)人民銀行的批準(zhǔn)。另外,為利于上市,建議采用做市商制度,增強(qiáng)林業(yè)支撐證券的流通性。采取做市商制度進(jìn)行場(chǎng)外交易發(fā)行規(guī)模可大可小,簡(jiǎn)便靈活,不需要復(fù)雜繁瑣的上市程序,做市商可以根據(jù)自己對(duì)證券價(jià)值的分析給出證券的買價(jià)和賣價(jià),并可以使用多個(gè)市商建立眾多的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),吸引眾多的投資者。在《擔(dān)保法》中對(duì)一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定進(jìn)行修改,規(guī)定當(dāng)事人以一般債權(quán)作擔(dān)保的形式。
2、解決會(huì)計(jì)相關(guān)法律障礙的措施。在會(huì)計(jì)處理方面,我國(guó)目前沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化交易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,建議根據(jù)證券化監(jiān)管的需要以及參考外國(guó)證券化實(shí)踐的會(huì)計(jì)規(guī)定,對(duì)我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行補(bǔ)充和完善。對(duì)于表外處理,要借鑒國(guó)際標(biāo)準(zhǔn),對(duì)現(xiàn)有的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》進(jìn)行修改,對(duì)會(huì)計(jì)上的銷售給予更完整的定義。關(guān)于會(huì)計(jì)計(jì)量問題,建議采用真實(shí)性原則,對(duì)發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債,用公允價(jià)進(jìn)行計(jì)量,對(duì)所保留的資產(chǎn)及負(fù)債并已經(jīng)用歷史成本法計(jì)量入賬的,要進(jìn)行追溯調(diào)整。關(guān)于信息披露問題,一方面要對(duì)《證券法》、《會(huì)計(jì)法》、《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修改,明確資產(chǎn)證券化信息披露的內(nèi)容和披露的時(shí)間。對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露資產(chǎn)負(fù)債表日證券化的資產(chǎn)總額等內(nèi)容進(jìn)行會(huì)計(jì)規(guī)范,保證對(duì)投資者的透明度。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題,最好的對(duì)策是,待資產(chǎn)證券化操作成熟以后,制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度作為實(shí)施資產(chǎn)證券化的配套工程,以解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中多方面的會(huì)計(jì)問題。
3、解決稅收方面的問題。為提高證券化融資在稅制上的效率,降低證券化融資成本,必須在相關(guān)的稅收法律法規(guī)中對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化這一特殊的納稅問題制定特殊的規(guī)定。首先,根據(jù)稅收中性化的原則和國(guó)際通行作法修訂有關(guān)的法律法規(guī),減免發(fā)起人、SPV和投資者的納稅問題。對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)起人向SPV的資產(chǎn)銷售及轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅進(jìn)行減免。其次,通過(guò)建立相關(guān)國(guó)家之間的避免雙重課稅條約,減免離岸業(yè)務(wù)中對(duì)境外收益征收的利息預(yù)提稅。
(二)完善政府支持體系
1、政府要完善投資環(huán)境,使機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。政府要采取積極的措施,大力推進(jìn)并培育機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng),以保證資產(chǎn)證券化的發(fā)展動(dòng)力。例如,政府可以通過(guò)修訂我國(guó)的《證券法》、《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會(huì)計(jì)、稅務(wù)制度,制定《基金法》和《信托法》以及與特設(shè)載體SPV的設(shè)立、運(yùn)作與管理相關(guān)的條例等,使保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等社會(huì)資金順利地進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有法律依據(jù)。同時(shí),對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資取向進(jìn)行合理引導(dǎo),使社會(huì)資金的應(yīng)用效率達(dá)到最高。
2、建立并完善中立性的,經(jīng)營(yíng)上自負(fù)盈虧的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。債券評(píng)級(jí)在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面,應(yīng)遵循獨(dú)立性、公正性、權(quán)威性原則?？梢杂芍袊?guó)人民銀行定期公布權(quán)威性的評(píng)估機(jī)構(gòu),以利于投資者的選擇;在信用評(píng)級(jí)程序方面,要合理設(shè)計(jì),進(jìn)一步完善評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)指標(biāo)體系。
3、完善資本市場(chǎng)環(huán)境。政府要加大投入,進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)環(huán)境,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。目前,我國(guó)在法律環(huán)境不具備的前提下,進(jìn)行資產(chǎn)證券化缺乏良好的法律保障和監(jiān)管能力。因此,為解決資產(chǎn)證券化存在的各方面的問題,最好的策略是規(guī)定綜合性法案,對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法。參照各國(guó)立法,我國(guó)宜先由國(guó)務(wù)院制定一部證券化的立法條例,到實(shí)踐和理論進(jìn)一步成熟時(shí),再上升為人大立法。
綜上所述,由于林業(yè)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程,對(duì)資本市場(chǎng)是有利的,對(duì)未來(lái)林業(yè)建設(shè)與發(fā)展有著重要的推動(dòng)作用,我國(guó)在為證券化提供法律制度支持時(shí),必須把握大局,綜合考慮,統(tǒng)一規(guī)劃。我們?cè)谥贫ǚ蓵r(shí)的視野不應(yīng)當(dāng)停留在證券化的資產(chǎn)上,而是要放在我國(guó)整體金融市場(chǎng)創(chuàng)新和調(diào)整上。放在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用上來(lái),站在這個(gè)層次上做好調(diào)研,對(duì)各項(xiàng)法律制度進(jìn)行完善和建立,由此推動(dòng)我國(guó)林業(yè)資產(chǎn)證券化事業(yè)向縱深發(fā)展,取得更大的成就。
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2000年6月底，四家國(guó)有資產(chǎn)管理公司接收的1．4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)中有近三分之一即4 596億元是以債轉(zhuǎn)股形式進(jìn)行處理的，債轉(zhuǎn)股是目前我國(guó)資產(chǎn)管理公司處理銀行不良資產(chǎn)問題的主要措施之一。然而由于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)規(guī)模巨大，行業(yè)分布廣泛，所在地區(qū)比較分散，公司治理結(jié)構(gòu)仍然存在軟約束，因此很難找到一種簡(jiǎn)單而有效的統(tǒng)一股權(quán)管理模式，股權(quán)資產(chǎn)管理方面的問題迫切需要資產(chǎn)管理公司進(jìn)行研究和探索。
資產(chǎn)證券化就是指發(fā)起人（金融機(jī)構(gòu)或其它企業(yè)）將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、較穩(wěn)定的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)性安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，創(chuàng)立資產(chǎn)支持證券，并在資本市場(chǎng)上出售和流通該證券的融通資金過(guò)程。資產(chǎn)證券化在美國(guó)、韓國(guó)、日本等國(guó)家都先后用來(lái)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)，取得了較好的效果。
一、股權(quán)資產(chǎn)證券化方案設(shè)計(jì)及交易結(jié)構(gòu)設(shè)想
對(duì)股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí)，由于原始資產(chǎn)是非流通的股權(quán)，證券化的目的又是實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因而以債券作為證券化的投資工具就不能滿足這一基本要求，只能采用股票作為證券化的投資工具。資產(chǎn)管理公司可將債轉(zhuǎn)股后擁有的各企業(yè)的股權(quán)按一定標(biāo)準(zhǔn)組成多個(gè)資產(chǎn)池，然后將這些資產(chǎn)池分別轉(zhuǎn)讓給多個(gè)專門的特設(shè)機(jī)構(gòu)――企業(yè)重組基金，特設(shè)機(jī)構(gòu)再以這些股權(quán)為支撐，向社會(huì)公眾公開發(fā)行基金證券，并在交易所掛牌交易。特設(shè)機(jī)構(gòu)成為企業(yè)重組基金的運(yùn)作載體，同時(shí)委托專門的股權(quán)管理公司對(duì)持股和控股企業(yè)進(jìn)行股權(quán)管理。
資產(chǎn)管理公司通過(guò)發(fā)起設(shè)立企業(yè)重組基金，將持有的企業(yè)股權(quán)交給專門的股權(quán)管理公司來(lái)進(jìn)行管理，股權(quán)管理公司應(yīng)該是懂管理、經(jīng)營(yíng)、具有行業(yè)知識(shí)背景的專家構(gòu)成，其運(yùn)作類似于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的運(yùn)作，而資產(chǎn)管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。
企業(yè)重組基金的交易結(jié)構(gòu)為：將部分資產(chǎn)管理公司持有的股權(quán)，按照一定的分類標(biāo)準(zhǔn)，將其匯集起來(lái)成為一個(gè)組合，然后發(fā)行基金證券，吸收社會(huì)資金，成立“企業(yè)重組基金”?；鸩徊捎闷跫s形式，而是公司形式，委托專門的股權(quán)管理公司對(duì)持有的股權(quán)進(jìn)行管理，由托管人保管資產(chǎn)。企業(yè)重組基金交易結(jié)構(gòu)中涉及的參與方主要包括發(fā)起人、股權(quán)管理公司（服務(wù)機(jī)構(gòu)）、企業(yè)重組基金（相當(dāng)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV）、托管銀行、投資銀行、投資者等。
1、發(fā)起人：發(fā)起人是指基金的發(fā)起設(shè)立機(jī)構(gòu)。目前從我國(guó)銀行不良資產(chǎn)的處理方案來(lái)看，四大國(guó)有商業(yè)銀行已經(jīng)將其不良資產(chǎn)剝離給四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司，由資產(chǎn)管理公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的實(shí)際運(yùn)作。因此，企業(yè)重組基金的發(fā)起人主要是資產(chǎn)管理公司。
2、股權(quán)管理公司（服務(wù)機(jī)構(gòu)）：股權(quán)管理公司是一個(gè)接受委托、專門對(duì)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)進(jìn)行投資的信托實(shí)體。股權(quán)管理公司的經(jīng)營(yíng)受信托契約的約束，其業(yè)務(wù)主要限定于所管理的股權(quán)業(yè)務(wù)，可以考慮由國(guó)內(nèi)及國(guó)外少數(shù)具有資金實(shí)力、經(jīng)驗(yàn)豐富和良好資信的金融和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，共同設(shè)立從事股權(quán)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，管理公司應(yīng)該由懂經(jīng)營(yíng)、管理、具有行業(yè)知識(shí)背景的專家構(gòu)成。
股權(quán)管理機(jī)構(gòu)是一個(gè)專營(yíng)股權(quán)管理的公司，但它并不以對(duì)企業(yè)進(jìn)行控股為目的，而是通過(guò)引入各種資本、管理、人才等資源幫助企業(yè)發(fā)展壯大，待企業(yè)發(fā)展成熟后，將其所持有的股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，這種運(yùn)作機(jī)制類似于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。
3、投資銀行：投資銀行的主要功能是參與基金證券的設(shè)計(jì)、承銷和發(fā)行。投資銀行主要是根據(jù)股權(quán)組合的規(guī)模，來(lái)確定發(fā)行基金證券募集資金的額度?；鹱C券的票面金額可以參照現(xiàn)行的投資基金證券，定為l元。為了讓投資者能夠規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心，可由發(fā)起人來(lái)認(rèn)購(gòu)基金總額的20％。
4、托管銀行：基金的資產(chǎn)委托給專門的托管銀行來(lái)進(jìn)行管理，基金管理公司只是發(fā)出投資指示，具體的結(jié)算以及投資者的收入支付等將由專門的托管銀行來(lái)進(jìn)行。
5、投資者：投資者通過(guò)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)獲得相應(yīng)的收益。通過(guò)企業(yè)重組基金的方式解決的主要是不良債權(quán)的債轉(zhuǎn)股，因此資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)很大，但是投資者可以通過(guò)資產(chǎn)的折價(jià)而收益。
二、股權(quán)資產(chǎn)證券化的具體運(yùn)作
1、構(gòu)建證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)
由資產(chǎn)管理公司以其對(duì)多家企業(yè)的股權(quán)作為基礎(chǔ)，進(jìn)行股權(quán)組合，組成多個(gè)不同的資產(chǎn)池。由于資產(chǎn)管理公司的股權(quán)分布在不同的行業(yè)和地區(qū)，各個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不同，發(fā)展前景有很大的差異，所以組合資產(chǎn)池應(yīng)遵循的原則應(yīng)當(dāng)首先保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，也就是要保證資產(chǎn)池的質(zhì)量至少應(yīng)滿足證券化的要求，在此基礎(chǔ)上使盡可能多的股權(quán)證券化。在股權(quán)組合中大企業(yè)間應(yīng)該具有生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)上的關(guān)聯(lián)，從而能夠通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)調(diào)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。
由于證券化的工具是股票，因而資產(chǎn)池的組合要有利于股票的發(fā)行，有利于特殊目的實(shí)體對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的管理、進(jìn)行業(yè)務(wù)重組和資產(chǎn)重組。就此而言，多樣化組合并不見得是一種有效的方式。這是因?yàn)?，盡管多樣化可以減少特定行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和特定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但不利于控股公司對(duì)企業(yè)的管理，而有效的管理和成功的企業(yè)重組是提高資產(chǎn)池價(jià)值的關(guān)鍵。因此，主要應(yīng)按行業(yè)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行組合，盡量使資產(chǎn)池的特征明確而單一，既便于對(duì)其進(jìn)行股權(quán)管理，也便于投資者進(jìn)行判斷。對(duì)少數(shù)發(fā)展前景暗淡的行業(yè)，可以與發(fā)展前景看好的企業(yè)適當(dāng)組合成一個(gè)資產(chǎn)池，吸引投資者購(gòu)買。資產(chǎn)池規(guī)模要以達(dá)到最優(yōu)的管理規(guī)模為宜。
2、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）的設(shè)立
證券化的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）采取特殊的企業(yè)重組基金形式，由現(xiàn)有的資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以考慮公募方式向社會(huì)公開發(fā)行基金證券。與國(guó)際上通行的證券化運(yùn)作載體不同，本方案中的SPV不僅是證券化的工具，更主要的是一個(gè)實(shí)體性質(zhì)的基金管理者。特設(shè)基金不采用契約形式，而是采用公司形式，投資者是基金的股東，基金按公司法的要求建立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等整套規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資者對(duì)基金管理者的約束。
3、資產(chǎn)池的出售
資產(chǎn)管理公司與企業(yè)重組基金簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，原來(lái)由資產(chǎn)管理公司持有的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)為企業(yè)重組基金持有，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為資產(chǎn)證券化價(jià)格減去證券化過(guò)程中的所有費(fèi)用。
4、基金證券的發(fā)行
企業(yè)重組基金和證券商簽訂委托協(xié)議，聘用證券公司作為基金份額的承銷商?；鸱蓊~發(fā)行定價(jià)采用市場(chǎng)化方式，承銷商與企業(yè)重組基金協(xié)商確定基金單位的最低價(jià)，實(shí)際價(jià)格由投資者通過(guò)上網(wǎng)競(jìng)價(jià)機(jī)制確定。為了吸引投資者，法人和居民購(gòu)買該證券所得收入可免征所得稅?；鸱蓊~發(fā)行后到交易所上市流通。
5、組建公司的管理隊(duì)伍
發(fā)行之后企業(yè)重組基金開第一屆股東大會(huì)，通過(guò)公司章程，選舉公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，建立法人治理結(jié)構(gòu)，由董事會(huì)聘用管理層，組建公司的管理隊(duì)伍。發(fā)行基金份額的收入在扣除承銷費(fèi)用和其它各種中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用后，支付給資產(chǎn)管理公司。
6、股權(quán)管理公司的運(yùn)作
股權(quán)管理公司由專業(yè)人士管理，他們收取一定的管理費(fèi)。這些專業(yè)人士以戰(zhàn)略投資者的身份存在，他們對(duì)于所管理的股權(quán)組合，不僅投入資金，更主要的是要投入有助于企業(yè)發(fā)展的其它資源，如幫助企業(yè)建立合理的治理結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶去人才資源、管理資源等。值得注意的是，股權(quán)管理公司的持股不是以控制企業(yè)為目的，當(dāng)重組企業(yè)進(jìn)入良性運(yùn)轉(zhuǎn)后，可以考慮將其持有的股權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓進(jìn)行套現(xiàn)。這種運(yùn)作方式類似于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，即將“種子”培育成熟后，再將其賣出，然后獲益。事實(shí)上對(duì)不良貸款的投資就是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，其中一些投資很可能會(huì)本息均無(wú)法收回，但是利用組合的優(yōu)勢(shì)，就可以降低組合整體的風(fēng)險(xiǎn)，并提高組合整體的收益。
7、托管銀行負(fù)責(zé)資產(chǎn)保管
股權(quán)管理公司要與原始權(quán)益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同。托管人負(fù)責(zé)收取、記錄由股權(quán)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期對(duì)投資者支付證券收益。
8、基金證券投資者的收益實(shí)現(xiàn)
基金證券投資者的收益實(shí)現(xiàn)，主要是通過(guò)股權(quán)管理公司的運(yùn)作，通過(guò)股權(quán)的上市、轉(zhuǎn)讓、出售、資本運(yùn)作等，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值?；饝?yīng)定期（一年）向投資者分紅。
為了使債轉(zhuǎn)股的股權(quán)能順利進(jìn)行證券化，提高投資者對(duì)證券化股票的興趣，國(guó)家應(yīng)出臺(tái)一定的優(yōu)惠政策予以支持，其中最關(guān)鍵的是允許債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)發(fā)行股票上市后能夠?qū)嵭腥魍ǎl(fā)起人股份在上市一定期限后能夠進(jìn)入交易所流通轉(zhuǎn)讓。這種全流通的制度能夠極大地激發(fā)特種產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)控股企業(yè)進(jìn)行重組的積極性，有利于吸引其它企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高證券化股票的發(fā)行價(jià)格，從而極大地提高資產(chǎn)池的價(jià)值。
隨著旅游業(yè)的高速發(fā)展，其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用逐步顯現(xiàn)，根據(jù)國(guó)家旅游局的旅游產(chǎn)業(yè)公報(bào)顯示，2015年全國(guó)旅游業(yè)綜合貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到全國(guó)GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業(yè)人數(shù)占全國(guó)就業(yè)總?cè)丝诘?0.2%。因此，各地政府都加大了對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)的扶持，各地各層級(jí)政府陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)政策，通過(guò)資金支持和政策支持的方式為旅游行業(yè)的發(fā)展提供支持；但旅游產(chǎn)業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)在過(guò)度依賴于政府直接投資和債務(wù)融資等傳統(tǒng)融資渠道。拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投、融資模式，大力引進(jìn)資金勢(shì)在必行，而資產(chǎn)證券化是近年來(lái)應(yīng)用范圍最廣，且發(fā)展速度最快的創(chuàng)新型融資方式；通過(guò)對(duì)旅游資源的資產(chǎn)證券化進(jìn)而推動(dòng)旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于降低旅游企業(yè)融資成本，利用資本市場(chǎng)豐富的資源為我國(guó)旅游業(yè)提供金融支持。
一、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀及模式
1、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀
當(dāng)前旅游業(yè)對(duì)融資資金需求旺盛，但從融資的來(lái)源形式上來(lái)看仍然以傳統(tǒng)的渠道為主，如政府財(cái)政補(bǔ)貼或直接投資、銀行貸款、企業(yè)自有資金投資或?qū)ν饨杩畹确绞剑渲姓顿Y和補(bǔ)貼的比重極大，在很多旅游景區(qū)、企業(yè)的構(gòu)成資金中，基本上上達(dá)到了全資的程度；而上市融資、發(fā)行企業(yè)債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時(shí)旅游業(yè)所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項(xiàng)目的建設(shè)周期較長(zhǎng)；而長(zhǎng)期貸款需要旅游企業(yè)提供合格的可供抵押資產(chǎn)，因此造成企業(yè)融資困境問題更是無(wú)以為繼。
2、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資模式：
（1）政府的各種形式投資
旅游開發(fā)往往涉及多方面的問題，企業(yè)單獨(dú)開發(fā)遇到的困難較多，因此，較為大型的景區(qū)、旅游項(xiàng)目的開發(fā)往往是在政府主導(dǎo)開發(fā)，其資金來(lái)源也一直是財(cái)政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長(zhǎng)期采用：一是政府承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)職能多，而財(cái)政資金有限，長(zhǎng)期安排大量的資金用于旅游資源開發(fā)不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場(chǎng)化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場(chǎng)對(duì)接不足，可能造成資金的浪費(fèi)，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
（2）上市融資
截止2016年，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)與旅游相關(guān)的企業(yè)上市公司（包括中小板）共計(jì)43家，這些上市公司多為飯店行業(yè)、自然景區(qū)和旅游企業(yè)及大型旅游公司和互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，與全國(guó)相關(guān)企業(yè)相較，數(shù)量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產(chǎn)規(guī)模的限制，其籌集的資金普遍不大，對(duì)旅游資源開發(fā)作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。
（3）社會(huì)資金投資
自改革開發(fā)以來(lái)，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業(yè)為主，這其中有國(guó)家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報(bào)方面所做的更優(yōu)化選擇。旅游業(yè)的外資投資范圍和領(lǐng)域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發(fā)上的資金缺口。近幾年，民營(yíng)資本開始成為推動(dòng)旅游業(yè)發(fā)展的主力軍，但是民營(yíng)資本受自身實(shí)力限制，投資項(xiàng)目體量不大，總體來(lái)說(shuō)，外資投資和社會(huì)投資其投向領(lǐng)域和實(shí)力都有限。
二、創(chuàng)新型班資方式的必要性和可行性分析
根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)化要求，選擇一種創(chuàng)新型的融資方式顯得尤為必要。而資產(chǎn)證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業(yè)的融資成本，同時(shí)它還能增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。旅游資源資產(chǎn)證券化融資主要是利用旅游資源可預(yù)期產(chǎn)生的門票及營(yíng)業(yè)收入作為基礎(chǔ)和來(lái)源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當(dāng)前情況下不宜進(jìn)行融資的存量資產(chǎn)，都可以轉(zhuǎn)化成投資人的特定資產(chǎn)組合，從而為發(fā)起人提供了更多的資金來(lái)源渠道的選擇。
（一）增加資產(chǎn)流動(dòng)性
相對(duì)于傳統(tǒng)的融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的有效方式。通過(guò)資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，發(fā)起人可以快速取得資金，使得現(xiàn)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。這種融資方式使得以往缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產(chǎn)通產(chǎn)不易流動(dòng)，無(wú)論是旅游資源的經(jīng)營(yíng)公司還是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的市場(chǎng)需求。
（二）降低融資門檻
傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用進(jìn)行評(píng)定并進(jìn)行現(xiàn)實(shí)擔(dān)保，按照現(xiàn)有股票和公司債券發(fā)行條件的要求，許多旅游資源開發(fā)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資信條件和盈利能力均達(dá)不到要求。資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件，這將極大地降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。
（三）降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)
證券化融資有利于降低旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，提高資本的運(yùn)用效率。通常認(rèn)為，利用證券化方式融資，便于債務(wù)管理，在這種模式下，還債方式和還債來(lái)源均提前確定，無(wú)須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。同時(shí)，也有利于降低風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
三、我國(guó)旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)
旅游資源資產(chǎn)證券化總體來(lái)說(shuō)是一種結(jié)構(gòu)性融資，盡管資產(chǎn)證券化在國(guó)外經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，具有多種可供借鑒的運(yùn)作模式，但我國(guó)旅游資源開發(fā)融資中還是要根據(jù)我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當(dāng)前社會(huì)狀況：
在此模式下，可以由國(guó)家旅游行政主管部門和財(cái)政部門共同出資，成立全國(guó)性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國(guó)有獨(dú)資公司，其有發(fā)行公司債券的資格。將旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給spv以實(shí)施資產(chǎn)證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購(gòu)買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，并對(duì)該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由新成立或委托的旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營(yíng)管理（服務(wù)人），服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設(shè)立的全國(guó)性機(jī)構(gòu)，可以消除投資者疑慮，起步時(shí)可以得到投資者最大程度的接受。由于發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的旅游資源資產(chǎn)真實(shí)出售給spv，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。因此，國(guó)家有關(guān)機(jī)關(guān)設(shè)立spv是最佳選擇，其后可以通過(guò)發(fā)行公司債券以募集資金。
