時(shí)間：2023-08-07 17:06:55
序論：在您撰寫資本成本估算時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
自資本成本概念誕生之日起，其數(shù)值的確定就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)理論界與實(shí)務(wù)界最為關(guān)注的焦點(diǎn)。資本成本無(wú)法直接觀察得到，這就要求人們采用客觀而恰當(dāng)?shù)?a href="http://www.23gay.com/haowen/43369.html" target="_blank">估算技術(shù)對(duì)資本成本數(shù)值做出科學(xué)而合理的估算。這一估算數(shù)值的大小直接決定了不同層面的若干重大問題，在諸多微觀與宏觀領(lǐng)域中具有不可替代的重要價(jià)值，發(fā)揮著基準(zhǔn)性的錨定效應(yīng)。從學(xué)術(shù)演變的角度來(lái)看，人們關(guān)注資本成本，從某種意義上講，其實(shí)就是對(duì)資本成本估算值的關(guān)注。到底應(yīng)該如何估算資本成本？不同的估算技術(shù)如何進(jìn)行選擇？不同估算技術(shù)獲得的估算值如何進(jìn)行協(xié)調(diào)？如何判斷估算值的科學(xué)性與合理性？企業(yè)的資本成本是否會(huì)發(fā)生變動(dòng)？如果變動(dòng)，如何調(diào)整？資本成本的估算值是否存在一個(gè)合理界域？這一系列問題可以合稱為資本成本估算之謎。這些問題看似彼此孤立，實(shí)際上它們之間存在著十分緊密而又極其微妙的內(nèi)在聯(lián)系，其中任何一個(gè)問題的徹底解決均依賴于真正明確其他幾個(gè)問題的答案。因此，資本成本的估算之謎可謂是資本成本之謎的核心。
對(duì)于資本成本的這一核心之謎，半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，盡管學(xué)術(shù)界進(jìn)行了鍥而不舍的深入研究，并已經(jīng)針對(duì)不同的問題取得了十分豐碩的研究成果，然而鑒于估算之謎的極端重要性與特殊復(fù)雜性，目前學(xué)術(shù)界尚未找到真正破解這一謎團(tuán)的密鑰。這種理論研究的困惑不可避免地造成了實(shí)務(wù)界在資本成本估算過程中的盲目性與非理性。筆者擬就資本成本估算技術(shù)及其選擇、估算值及其調(diào)整、不同層級(jí)的資本成本及其估算以及資本成本估算值的合理界域四個(gè)問題，對(duì)資本成本的估算之謎進(jìn)行詳細(xì)討論與深入分析。
二、資本成本估算技術(shù)及其選擇
資本成本的估算問題是實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期爭(zhēng)論的基礎(chǔ)（Mclaney， Pointon和Jon Tucker，2004）。這一爭(zhēng)論不是來(lái)源于債務(wù)資本成本的估算，這是因?yàn)閭鶆?wù)資本成本的確定具有兩個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)：一是債權(quán)投資者與企業(yè)可以協(xié)商確定資本成本（利息率）水平，二是這一資本成本（利息率）水平以明確的書面契約形式呈現(xiàn)出來(lái)，能夠受到法律的保護(hù)。對(duì)于公司而言，能否順利實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人要求報(bào)酬率（債務(wù)資本成本）的許諾，這既是一個(gè)公司理財(cái)問題，更是一個(gè)依法經(jīng)營(yíng)的問題。失信于債權(quán)人將會(huì)造成公司財(cái)務(wù)信譽(yù)的喪失，直至導(dǎo)致破產(chǎn)清算。因此從技術(shù)上講，嚴(yán)重困擾著學(xué)術(shù)界和企業(yè)界并引發(fā)二者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于合理而科學(xué)地估算股權(quán)資本的資本成本。這一點(diǎn)正如Bruner等（1998）所指出的那樣，“加權(quán)平均資本成本估算的最惱人的組成部分是股權(quán)資本成本，因?yàn)樗幌駛袌?chǎng)那樣有現(xiàn)成的收益率數(shù)據(jù)，股權(quán)是沒有現(xiàn)成可觀察到的收益率數(shù)據(jù)的。這迫使實(shí)踐過程中更加關(guān)注使用抽象而間接的方法來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本?！?/p>
（一）股權(quán)資本成本估算技術(shù)及其選擇 股權(quán)資本成本的估算是一個(gè)難度極大、綜合性極強(qiáng)、復(fù)雜程度極高的技術(shù)性問題。由于人們對(duì)于股權(quán)資本成本本質(zhì)屬性與決定因素的不同認(rèn)識(shí)，在估算技術(shù)方面至今尚未達(dá)成共識(shí)，導(dǎo)致了估算技術(shù)的多樣化。Broyles（2002）將股權(quán)資本成本的估算技術(shù)劃分為兩類：內(nèi)含報(bào)酬率技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償技術(shù)。
內(nèi)含報(bào)酬率估算技術(shù)建立在有效資本市場(chǎng)的嚴(yán)格假設(shè)前提下，基于股票的市場(chǎng)價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的理性估計(jì)。在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)價(jià)格所內(nèi)含的對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流予以資本化的折現(xiàn)率就是股權(quán)資本成本。這一思路符合Bruner等（1998）所提出的“抽象而間接”的估算思想，同時(shí)符合資本成本的“預(yù)期”屬性——股東對(duì)于未來(lái)投資報(bào)酬率的期望。這類技術(shù)的早期典型代表是建立在預(yù)期未來(lái)股利與股利增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上的股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model），又稱戈登模型（Gordon Model）。20世紀(jì)80年代之前，戈登模型是美國(guó)企業(yè)界運(yùn)用最為廣泛的股權(quán)資本成本估算方法（Brigham，1975；Gitman和Mercurio，1982），這與該模型在股票估價(jià)中的大量應(yīng)用有著直接的關(guān)系。20世紀(jì)80年代之后，美國(guó)企業(yè)界減少了現(xiàn)金股利的發(fā)放，直接影響了戈登模型的使用?，F(xiàn)金股利減少的原因主要源于兩個(gè)方面：一是高科技企業(yè)大量產(chǎn)生并獲得迅猛發(fā)展，此類企業(yè)的現(xiàn)金股利支付一般很少甚至為0；二是股票回購(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的替代。
【關(guān)鍵詞】 資本成本； 內(nèi)含報(bào)酬率法； 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法
一、前言
資本成本是財(cái)務(wù)管理中的核心概念，它貫穿于企業(yè)的投資決策和融資決策中。資本成本水平的估算是企業(yè)制定科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)政策的依據(jù)和基礎(chǔ)，同時(shí)也是政府制定某些企業(yè)管制政策（比如國(guó)企分紅政策等）的重要依據(jù)。然而，企業(yè)的資本成本究竟是多少？資本成本應(yīng)該在什么樣的一個(gè)合理范圍之內(nèi)？這些問題在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界并沒有一個(gè)滿意的回答。眾多學(xué)者開發(fā)出眾多的資本成本估算方法，常用的有Gordon模型、CAPM模型、Fama-French三因素模型、Ohlson-Juettner模型、GLS剩余收益估價(jià)模型等。眾多方法的產(chǎn)生一方面說明了合理估算資本成本的困難，另一方面又使其更加混亂。這是因?yàn)槊恳粋€(gè)新方法克服了舊方法的某個(gè)方面的缺點(diǎn)，但同時(shí)又帶來(lái)新的缺陷。
本文的目的是評(píng)價(jià)每一大類資本成本估算方法主要的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，從而使我們能夠?qū)Ω黝惞浪惴椒ǖ墓浪憬Y(jié)果有一個(gè)全面的理解，而不是單純地被這些計(jì)算數(shù)據(jù)所左右。
評(píng)價(jià)估算方法的出發(fā)點(diǎn)一定要在方法之外，因此本文從資本成本的理論回顧出發(fā)，探索資本成本計(jì)算的實(shí)質(zhì)。在這一基礎(chǔ)之上將資本成本估算技術(shù)分類，進(jìn)一步分析、評(píng)價(jià)。
資本成本的理論也浩瀚無(wú)邊，而且相互之間也會(huì)有沖突矛盾。本文限定有明確的數(shù)學(xué)公式表達(dá)的資本成本理論。因?yàn)檫@些理論才和資本成本估算技術(shù)相聯(lián)系。
二、資本成本理論回顧
資本成本理論的基礎(chǔ)是無(wú)套利理論。從不同的角度、在不同的假設(shè)前提下，采用這一基礎(chǔ)理論發(fā)展出了不同的資本成本理論，最有名的是MM理論和CAPM模型。
（一）MM資本成本理論
Modigliani and Miller（1958，1963）研究了企業(yè)價(jià)值、資本成本、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究的結(jié)論基于下面明確的或是隱含的假設(shè)。
1.資本市場(chǎng)是無(wú)摩擦的；
2.單個(gè)投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或是貸出；
3.沒有破產(chǎn)成本；
4.公司只有兩種類型的融資：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債和有風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益；
5.所有的公司假定處于同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)類別；
6.只存在公司所得稅，沒有別的稅負(fù)；
7.所有的現(xiàn)金流是永續(xù)的；
8.公司的內(nèi)部人和外部人具有同樣的信息（沒有信息不對(duì)稱）；
9.公司的經(jīng)理層總是最大化股東財(cái)富（沒有成本）；
10.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流完全不受資本結(jié)構(gòu)的影響。
（四）后續(xù)的理論
針對(duì)MM理論的假設(shè)不切實(shí)際，之后的學(xué)者發(fā)展出了眾多的資本結(jié)構(gòu)理論。比較著名的有考慮破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)理論，考慮成本的成本理論以及考慮信息不對(duì)稱的信號(hào)傳遞理論。這些理論同樣涉及資本成本，但是由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本、成本等沒有明確地計(jì)量，因此這些理論對(duì)于資本成本只有定性的描述，缺乏定量的研究。由于我們關(guān)心的是資本成本的估算技術(shù)，這些理論在此不再贅述。
三、資本成本估算技術(shù)反思
盡管理論上導(dǎo)出了四種資本成本，由于無(wú)負(fù)債企業(yè)在實(shí)際中并不存在，實(shí)務(wù)中只涉及三種資本成本計(jì)算。在這其中負(fù)債的資本成本通常認(rèn)為是可以觀察的，因?yàn)樨?fù)債的現(xiàn)金流以及相關(guān)的違約風(fēng)險(xiǎn)在契約中已經(jīng)明確。資本成本估算技術(shù)主要是對(duì)權(quán)益資本成本的估算。
估算計(jì)算可分為兩類：內(nèi)含報(bào)酬率法（價(jià)值驅(qū)動(dòng)法）、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法。
這一問題實(shí)質(zhì)就是內(nèi)生與外生的問題。在計(jì)算資本成本時(shí)，假設(shè)了企業(yè)價(jià)值是外生的，而資本成本是內(nèi)生的。實(shí)質(zhì)是通過企業(yè)價(jià)值導(dǎo)出資本成本。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，又假定資本成本是外生的，而企業(yè)價(jià)值是內(nèi)生的。采用價(jià)值驅(qū)動(dòng)方法計(jì)算出的資本成本來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，犯了邏輯循環(huán)的錯(cuò)誤。
（二）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法
1.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法概述
2.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法存在的問題
風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法存在的主要問題是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要素的估計(jì)。理論中的風(fēng)險(xiǎn)要素是預(yù)期的，也就是先驗(yàn)的；而目前所有的估計(jì)方法都是從實(shí)際的歷史數(shù)據(jù)來(lái)推斷風(fēng)險(xiǎn)要素，這些風(fēng)險(xiǎn)要素是實(shí)現(xiàn)的，也就是后驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)推斷。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法估計(jì)資本成本存在著先驗(yàn)和后驗(yàn)混淆的問題。如果實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與預(yù)期的有很大差別，就會(huì)造成估計(jì)出的資本較大的偏差。使用CAPM模型或Fama-French三因素估計(jì)我國(guó)的資本成本就存在這一問題。在某些年份，如2001年、2002年、2004年、2005年、2008年等，上證指數(shù)（以及其他有代表性的指數(shù)）的收益率為負(fù)，以此作為預(yù)期的市場(chǎng)收益顯然是不合時(shí)宜的。在另外一些年份，如2000年、2003年、2006年、2007年，上證指數(shù)（以及其他有代表性的指數(shù)）的收益為正，而且很顯著地大，以此作為預(yù)期的市場(chǎng)收益也會(huì)產(chǎn)生偏差。但是合理的預(yù)期市場(chǎng)收益又是什么呢？取以前年度的平均是否合理？這其中一樣存在著問題。
GLS模型、OJ模型等的推出就是為了克服風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法的先驗(yàn)和后驗(yàn)的問題。然而，按照前面的論述，克服了先驗(yàn)后驗(yàn)的缺點(diǎn)，可是又帶來(lái)了內(nèi)生外生的缺點(diǎn)。目前還沒有十全十美的資本成本估算技術(shù)。
四、結(jié)語(yǔ)
資本成本的理論發(fā)展形成了一致的完整的體系，這其中有兩條不同的發(fā)展途徑，一是以MM理論為代表的從企業(yè)價(jià)值角度研究資本成本；二是以CAPM為代表的從資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度研究投資者期望的報(bào)酬。兩條線索的理論產(chǎn)生了兩類實(shí)務(wù)中采用的資本成本估算方法――內(nèi)含報(bào)酬率（價(jià)值驅(qū)動(dòng)）法和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。然而兩類方法都存在著缺點(diǎn)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)方法的主要缺點(diǎn)是內(nèi)生外生問題，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法的主要缺點(diǎn)是先驗(yàn)后驗(yàn)問題。期待后續(xù)的理論或方法研究能夠找到克服這些缺點(diǎn)的資本成本估算方法。
【參考文獻(xiàn)】
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[3] Rubinstein，M.E.，A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory.Journal of Finance[J].1973（3）：167-181.
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【關(guān)鍵詞】海外上市;資本成本
1.背景介紹及問題提出
隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展,大批發(fā)展前景良好的中國(guó)企業(yè)在快速成長(zhǎng)的過程中不免遇到資金缺乏的發(fā)展瓶頸。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開放程度在迅速提高,但我國(guó)股票交易市場(chǎng)的規(guī)模仍然無(wú)法滿足企業(yè)對(duì)融資的需要,大部分企業(yè)只能依靠銀行商業(yè)貸款來(lái)補(bǔ)充資金,而隨著央行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,得到銀行貸款的難度越來(lái)越大,這導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)紛紛走出國(guó)門,到其他國(guó)家或地區(qū)的股票交易市場(chǎng)發(fā)行股票,籌措股權(quán)資本。由此,海外上市成為融資的新途徑。海外上市、境外上市、雙重上市以及交叉上市成為當(dāng)今國(guó)際理論界研究的熱點(diǎn)問題之一。
境外上市,又稱海外上市,是指股份有限公司向境外投資人發(fā)行的股票,在境外開立的證券交易場(chǎng)所流通轉(zhuǎn)讓。目前,我國(guó)企業(yè)境外上市有境外直接上市和境外間接上市兩種模式。境外間接上市,是指我國(guó)境內(nèi)企業(yè)的股東或者實(shí)際控制人在境外注冊(cè)特殊目的公司,收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)權(quán)益,以特殊目的公司為發(fā)行主體于境外發(fā)行股票并在境外證券交易場(chǎng)所交易,包括附屬實(shí)體公司上市、買殼上市、造殼上市、存托憑證上市和可轉(zhuǎn)換債上市五種形式。境外直接上市,是指依據(jù)我國(guó)法律在我國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的公司經(jīng)批準(zhǔn)直接申請(qǐng)到境外證券交易所發(fā)行股票(或其它衍生金融工具),并在境外證券交易場(chǎng)所掛牌上市交易,境內(nèi)企業(yè)在境外直接上市的以H股、N股及S股等形式在境外上市。
交叉上市,或雙重上市,是指同一家公司在兩個(gè)或以上證券交易所上市的交易。通常交叉上市是指同一家公司在兩個(gè)不同國(guó)家上市進(jìn)行籌資的情況。即某公司先在香港上市融資,隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展,它的股票又在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上市。隨著金融全球化進(jìn)程的加速,金融交易的地域和疆界概念日益模糊,交叉(雙重)上市不僅成為企業(yè)籌集外幣資金的重要手段,也是一個(gè)國(guó)家金融制度開放的體現(xiàn)。
對(duì)于資本成本的概念,中西方財(cái)務(wù)界有著不同的定義,但是當(dāng)今大量學(xué)者的討論中可以看出,中國(guó)對(duì)于資本成本的理解也已經(jīng)更為趨向于以是美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)(AAA)于1984年11月發(fā)表的“管理會(huì)計(jì)第44號(hào)公告中對(duì)于資本成本的定義:企業(yè)的資本構(gòu)成包括各種資金來(lái)源,資本成本則是這些資本成本的綜合指標(biāo),它是為了不減少股東利益而必須從新追加的投資中取得的最低報(bào)酬率。資本成本是理財(cái)學(xué)的一個(gè)基本的概念,對(duì)整個(gè)理財(cái)學(xué)的研究起到核心的作用,對(duì)于企業(yè)進(jìn)行各種決策也起著至關(guān)重要的作用,所以我們選取了33只股票進(jìn)行資本成本的估算來(lái)對(duì)海外上市情況進(jìn)行分析。
從我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外上市的趨勢(shì)來(lái)看,海外上市可以給企業(yè)在國(guó)內(nèi)甚至是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)一些優(yōu)勢(shì),對(duì)于這些優(yōu)勢(shì),國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度給出了多重解釋。但是從理財(cái)學(xué)的角度來(lái)看,企業(yè)進(jìn)行海外上市的一個(gè)很重要的動(dòng)因應(yīng)該是資本成本的變動(dòng),由此我們對(duì)進(jìn)行了海外上市的企業(yè)的資本成本進(jìn)行變動(dòng)趨勢(shì)和影響因素的分析,以期可以得到企業(yè)海外上市對(duì)資本成本的影響。
2.文獻(xiàn)綜述
在眾多企業(yè)海外上市的研究中,對(duì)企業(yè)海外上市的資本成本效應(yīng)的研究主要可以劃分成兩類:一類是運(yùn)用事件研究法通過交叉上市市場(chǎng)反應(yīng)衡量資本成本效應(yīng),另一類是采用股權(quán)資本成本的計(jì)量模型來(lái)衡量交叉上市的資本成本效應(yīng)。其中事件研究法(event study)就是測(cè)量某一經(jīng)濟(jì)事件(如并購(gòu)、業(yè)績(jī)公告、再融資行為等)的發(fā)生對(duì)股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值)帶來(lái)的沖擊的方法。這種沖擊可體現(xiàn)在平均股價(jià)效應(yīng)、市場(chǎng)收益方差的變化(反映股價(jià)波動(dòng)性的變化)、股票成交量的變化、經(jīng)營(yíng)(會(huì)計(jì))績(jī)效的變化等。
在對(duì)資本成本使用計(jì)量模型進(jìn)行估算的研究中,大多數(shù)使用的對(duì)于企業(yè)資本成本的估算模型都是美國(guó)斯坦福大學(xué)威廉?夏普教授創(chuàng)建了資產(chǎn)資本定價(jià)模型(CAPM ,Capital Asset Pricing Model)。CAPM模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下的。這一模型主要從風(fēng)險(xiǎn)成本與收益相關(guān)關(guān)系論述的:投資者的期望報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與以貝塔值與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。KS=KRF+βi(kM―kRF)其中,KS是股權(quán)資本成本;KRF是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;βi是企業(yè)的貝塔系數(shù);(kM―kRF)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
模型中的系數(shù)中,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般用政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券(20年)的報(bào)酬率來(lái)代替。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般可用歷史報(bào)酬率或是期望報(bào)酬率來(lái)估算。而β系數(shù)是CAP模型中核心的部分。貝塔系數(shù)衡量的是該股票的收益相對(duì)于平均股票的變動(dòng)程度,它能夠很好的代表股票的風(fēng)險(xiǎn)程度。由于歷史貝塔值不能很好的預(yù)測(cè)股票未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),所以可以通過不同行業(yè)、不同經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)貝塔值的影響紀(jì)念性調(diào)整?；蚴歉鶕?jù)學(xué)者布盧姆(Marshall E Blume)提出的:較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),股票的貝塔值將趨于1。所以可按βi=0.33×歷史的貝塔值+0.67×1.0進(jìn)行調(diào)整。
許多學(xué)者利用CAPM模型對(duì)企業(yè)海外上市的資本成本進(jìn)行研究。Stulz(1999)運(yùn)用CAPM模型對(duì)企業(yè)海外上市,企業(yè)國(guó)際化進(jìn)行研究。他認(rèn)為:企業(yè)進(jìn)行海外上市可以降低企業(yè)的資本成本。并且,這樣資本成本效應(yīng)是兩種方式作用的結(jié)果:降低投資者要求的折現(xiàn)率和通過監(jiān)管企業(yè)的管理者提高投資者期望的現(xiàn)金流量。與此同時(shí),他強(qiáng)調(diào),雖然海外上市的資本成本效應(yīng)并不大,但這對(duì)企業(yè)來(lái)說是重要的。這意味著海外上市,企業(yè)的國(guó)際化不只是一件事情,更是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要的過程。
在80年代,由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克(Franker)在CAPM理論的基礎(chǔ)上提出了國(guó)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM,International Capital Assets Pricing Model)。這一模型認(rèn)為,國(guó)際證券投資組合能帶來(lái)比單純的國(guó)內(nèi)證券投資組合更高的收益,因此,證券投資應(yīng)該以各個(gè)國(guó)家的證券作為投資對(duì)象。該模型在一定程度上為證券市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)提供了理論依據(jù)。Koedijk,Kool,Schotman(2002)等學(xué)者對(duì)CAPM和ICAPM在估算企業(yè)資本成本上進(jìn)行比較研究,發(fā)現(xiàn):兩種模型估算的結(jié)果是基本相同的,只有在5%的企業(yè)上有小的差異。即美國(guó)企業(yè)境內(nèi)外交叉上市并未引起顯著的風(fēng)險(xiǎn)變化。Foerster and Karolyi (1996)運(yùn)用ICAPM模型,對(duì)歐洲、亞洲、澳大利亞、加拿大等十四個(gè)地區(qū)的161個(gè)在美國(guó)發(fā)行ADR的企業(yè)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)在企業(yè)上市后累計(jì)異常收益會(huì)明顯的下降,企業(yè)的資本成本有一個(gè)小幅度的下降。Varela and Lee (1993)也使用了ICAPM對(duì)在紐約、倫敦、東京交易所上市的美國(guó)企業(yè)進(jìn)行研究,結(jié)果顯示在上市后的一定時(shí)間內(nèi),海外上市使得企業(yè)的要求報(bào)酬會(huì)小幅減小,企業(yè)的資本成本也會(huì)降低。
不論是CAPM 模型還是ICAPM模型,都是建立在傳統(tǒng)的預(yù)期收益論的基礎(chǔ)之上的并不能正確說明與其股票回報(bào)率。于是,Ross教授提出了套利定價(jià)模型(APT),它為多因素模型的存在提供了正確的理論論證。Karolyi(1998)利用多因素風(fēng)險(xiǎn)模型估算境外上市對(duì)權(quán)益資本成本的影響,其研究結(jié)果表明,境外上市后本地市場(chǎng)β值的下降使在美國(guó)上市的外國(guó)公司的資本成本平均下降了126個(gè)基點(diǎn)。這就從股權(quán)資本成本計(jì)量模型的角度證明了企業(yè)進(jìn)行海外上市可以降低企業(yè)的資本成本。
但是,Urias (1996)適用相似的方法研究發(fā)現(xiàn)一些從獨(dú)立市場(chǎng)走向國(guó)際市場(chǎng)的企業(yè)在海外上市卻引起資本成本的升高。
除資本資產(chǎn)定價(jià)模型,學(xué)術(shù)界比較流行的方法還有剩余收益貼現(xiàn)模型以及變體,中外學(xué)者在近些年的研究中也多有使用,如Sundaram and Logue(1996)使用在紐約等交易所上市的,來(lái)自十四個(gè)不同的國(guó)家(大部分是發(fā)達(dá)國(guó)家)的80個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù),通過計(jì)算其賬面―市價(jià)的比率、P/E比率等比率,并將比率與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)比較發(fā)現(xiàn):企業(yè)在海外上市后,其股票價(jià)格與其國(guó)內(nèi)的股票相比會(huì)有4-10%的上升,企業(yè)的價(jià)值也相應(yīng)的增加,企業(yè)的資本成本相應(yīng)減少。我國(guó)學(xué)者沈紅波(2007)采用Ohlson-Juettner模型計(jì)算了中國(guó)A股上市公司2004年的預(yù)期資本成本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),AH股公司的預(yù)期資本成本顯著低于A股上市公司。這個(gè)結(jié)論是支持交叉上市可以顯著地降低資本成本。
最終我們組選取CAPM作為研究模型,是基于對(duì)于數(shù)據(jù)源的分析和可操作性綜合得出的結(jié)論,我們認(rèn)為在我們針對(duì)企業(yè)進(jìn)行海外上市決策對(duì)企業(yè)的資本成本的變動(dòng)的情況的目標(biāo)下,主要運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM或是ICAPM)對(duì)海外上市企業(yè)海外上市前、后的資本成本進(jìn)行估算,以更直觀的角度察看企業(yè)進(jìn)行海外融資對(duì)企業(yè)的資本成本的影響。
通過使用CAPM 模型對(duì)十一家公司的資本成本進(jìn)行估算,我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行海外上市是可以降低資本成本的。但是,具體是由于不同市場(chǎng)的原因還是一些企業(yè)通過海外上市決策的企業(yè)可控原因?qū)е铝诉@樣的結(jié)果呢?對(duì)此,我們整理了十一個(gè)相關(guān)的因素,繼續(xù)進(jìn)行了影響企業(yè)資本成本的因素分析。我們整理了十一個(gè)相關(guān)的因素:股本、大盤指數(shù)、大盤月收益標(biāo)準(zhǔn)差、權(quán)益資本、股利支付率、每股收益標(biāo)準(zhǔn)差、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股凈資金、市盈率和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,并通過統(tǒng)計(jì)學(xué)的回歸方法最終篩選出4個(gè)影響資本成本的因素:股本、權(quán)益資本、每股收益標(biāo)準(zhǔn)差和市盈率。由于貨幣時(shí)間價(jià)值和通貨膨脹對(duì)于股價(jià)每年的變動(dòng)也有一定的影響,我們使用平減的方式來(lái)消除這些影響。同時(shí)由于各變量之間的量綱不同,無(wú)法進(jìn)行橫向比較,所余我們使用了標(biāo)準(zhǔn)化這一方法,對(duì)所有影響因素先進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,之后再進(jìn)行橫向比較得出我們的結(jié)論以及對(duì)企業(yè)進(jìn)行海外上市的建議。
3.數(shù)據(jù)操作
我們從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),選取了自2004年至2008年6月,同時(shí)在內(nèi)地、香港和紐約上市的十一家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票信息,并選擇了股票價(jià)格、大盤指數(shù)以及復(fù)利三個(gè)原始變量。
在計(jì)算海外上市企業(yè)的資本成本中,我們選用了33支股票在2004年至2008年6月的月度數(shù)據(jù),選取了股票價(jià)格、大盤指數(shù)以及復(fù)利三個(gè)原始變量進(jìn)行CAPM中貝塔系數(shù)的。
3.1 關(guān)于單變量數(shù)據(jù)的可比性(針對(duì)股價(jià)變量)
數(shù)據(jù)的可比性也就是通常所說的數(shù)據(jù)口徑問題。經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往是以價(jià)值形態(tài)出現(xiàn)的(例如本文中的股價(jià)),包含了價(jià)格因素,而同一件實(shí)物在不同年份的價(jià)格不同,造成樣本數(shù)據(jù)在不同樣本點(diǎn)不可比。如果數(shù)據(jù)是不可比的,得到的規(guī)律性就難以反映實(shí)際。所以統(tǒng)計(jì)范圍口徑的變化和價(jià)格口徑的變化后的數(shù)據(jù),必須進(jìn)行預(yù)處理才能用于模型參數(shù)的估計(jì)。在這里我們將數(shù)據(jù)平減到了初始年之前一年的基期,以保證數(shù)據(jù)的可比性。
3.2 關(guān)于數(shù)據(jù)的量綱及統(tǒng)一單位問題
由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是3個(gè)交易市場(chǎng)的股票數(shù)據(jù),股價(jià)的貨幣計(jì)量單位不一樣,因此需要統(tǒng)一貨幣計(jì)量,在這里我們將所有的股價(jià)都折算成美元進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。此外鑒于諸多指標(biāo)的量綱不同,無(wú)法進(jìn)行統(tǒng)一分析,因此我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理,處理方法為最常用的Z-score法,計(jì)算方法為:
該模型旨在反映影響資本成本的因素,因此我們將資本成本作為被解釋變量,同時(shí)尋找了11個(gè)可能對(duì)資本成本造成影響的因素,經(jīng)過邏輯分析,這些因素對(duì)資本成本的影響符合因果關(guān)系,因此可作為解釋變量。
我們將資本成本作為被解釋變量,將十一個(gè)可能的影響因素(見附錄)作為解釋變量,利用了SPSS17.0軟件,使用逐步回歸法(Stepwise)進(jìn)行了回歸分析,使用逐步回歸法的好處是可以識(shí)別并剔除在統(tǒng)計(jì)意義上對(duì)模型影響不顯著的變量,是模型簡(jiǎn)約而精確;同時(shí)有效地避免的多重共線性的產(chǎn)生。逐步回歸分析計(jì)算結(jié)果如下:
資本成本=35.4+0.526股票市值+0.177泡沫系數(shù)-0.162每股收益標(biāo)準(zhǔn)差+0.191市盈率
(3.58) (11.76) (9.93)(10.34)(13.80)
=0.676,AIC=2.21,D.W=0.674,
從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看,由于該方程是用逐步回歸法計(jì)算的,所以回歸系數(shù)顯然均顯著,方程的線性關(guān)系也顯著。修正后的可決系數(shù)為0.676,說明資本成本67.6%的變化,可以由股本、權(quán)益資本、每股收益標(biāo)準(zhǔn)差以及市盈率這4個(gè)因素來(lái)解釋,在這種三個(gè)交易市場(chǎng)的復(fù)雜的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中,能夠得到這樣的擬合優(yōu)度已屬不易。此外該回歸方程的殘差序列經(jīng)過了沙皮奧-維爾克的正態(tài)性檢驗(yàn)后,得統(tǒng)計(jì)量的相伴概率為0.180,不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè),因此可以認(rèn)為殘差序列服從正態(tài)分布,該模型符合高斯-馬爾可夫的經(jīng)典假定。
4.結(jié)論與建議
由以上的實(shí)證結(jié)果,我們得出影響資本成本的因素主要包括:股票市值、資本比、每股收益標(biāo)準(zhǔn)差以及市盈率四個(gè)指標(biāo)。
股票市值【每月收盤價(jià)】指股票在交易過程中交易雙方達(dá)成的成交價(jià),直接反映了公司的未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)。一般而言,一個(gè)公司未來(lái)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)越好,那么它很有可能籌集更多資金進(jìn)行擴(kuò)張。這樣的話,它在總量意義上的資本成本會(huì)越大?；貧w的結(jié)果與預(yù)期相同,股票市值與總資本成本呈正相關(guān)。這證明,上市公司資本成本的大小與公司的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)。
在資本市場(chǎng)上,資本比【會(huì)計(jì)報(bào)表中的所有者權(quán)益數(shù)值/(股價(jià)*流通股股數(shù))】旨在分析實(shí)際價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差距是否很大,判斷是否存在泡沫。一般而言,有些投資者認(rèn)為成長(zhǎng)性較好的企業(yè),未來(lái)也將按既定比例獲得利潤(rùn)。他們更愿意像這種類企業(yè)進(jìn)行投資。
市盈率【會(huì)計(jì)報(bào)表中的會(huì)計(jì)總利潤(rùn)/市價(jià)】是投資者們常用來(lái)評(píng)估某股票投資價(jià)值的指標(biāo)。一般情況下,股票的市盈率越低,投資者就要用更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買利潤(rùn)相對(duì)較少的企業(yè)的股票。因此,投資者們很有可能收不回投入的資金或達(dá)不到預(yù)期的收益。在面臨高風(fēng)險(xiǎn)的情況下,投資者要求的報(bào)酬率(即資本成本)變大。需要注意的是,回歸結(jié)果表明資本成本與市盈率呈負(fù)相關(guān)。原因在于,我們選取的這段數(shù)據(jù)所在期間,各個(gè)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片繁榮發(fā)展的景象。尤其是此次金融危機(jī)前期,更是表現(xiàn)出瘋狂發(fā)展的態(tài)勢(shì)。投資者們寧可冒較高的風(fēng)險(xiǎn)也要獲取同等水平的回報(bào)。這樣,資本成本與市盈率呈負(fù)相關(guān)就不奇怪了。
每股收益標(biāo)準(zhǔn)差是用來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),它反映了在一段時(shí)期內(nèi)每股收益與平均收益的離散程度?；貧w結(jié)果顯示,每股收益標(biāo)準(zhǔn)差與資本成本呈負(fù)相關(guān)。如前文所述,盡管企業(yè)的盈利并不穩(wěn)定,但在三地股票市場(chǎng)總體看漲的情況下,投資者們?cè)敢鉅奚徊糠盅矍袄鎭?lái)獲取企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)。
通過以上針對(duì)影響資本成本因素的分析,我們認(rèn)為,要想真正發(fā)揮企業(yè)海外上市的融資效應(yīng),降低融資成本就應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn):
從管理角度上來(lái)說,企業(yè)不應(yīng)盲目的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng),走海外上市的道路。如果公司有好的贏利點(diǎn),能夠保證持續(xù)的盈利能力,并且無(wú)法通過國(guó)內(nèi)上市或者盈余公積等內(nèi)部籌資方式進(jìn)行發(fā)展的話,那么海外上市不失為一種好的辦法。否則,跟風(fēng)似的海外上市,而不考慮企業(yè)自身的戰(zhàn)略需要的結(jié)果,必定是拔苗助長(zhǎng),以失敗告終。
從上市的技巧上來(lái)說,企業(yè)要選擇適合的地點(diǎn)進(jìn)行海外上市?？偟膩?lái)說,成熟的資本市場(chǎng)上投資者們投資理念高,不會(huì)輕易盲從,而且基礎(chǔ)廣泛,籌資量大。
從信息披露的角度上來(lái)說,由于企業(yè)海外上市,不同地區(qū)的法律法規(guī)不盡相同。要想使投資者們對(duì)企業(yè)的盈利水平放心,就應(yīng)當(dāng)針對(duì)財(cái)務(wù)信息以及管理方面內(nèi)容的充分披露。投資者們面臨的風(fēng)險(xiǎn)下降了,就會(huì)更放心的選擇企業(yè)的股票,不過企業(yè)應(yīng)注意合理控制財(cái)務(wù)費(fèi)用。
從IPO市盈率的角度上來(lái)說,相關(guān)學(xué)者的研究表明:擬進(jìn)行上市的企業(yè)都會(huì)提升公司自身的素質(zhì);制定合理的IPO市盈率,使其既要被市場(chǎng)認(rèn)可,又要切合實(shí)際;正確把握企業(yè)的上市時(shí)機(jī),必要時(shí)可推遲上市。
總的來(lái)說,公司通過海外發(fā)行股票的方式進(jìn)行籌集的成本是高昂的:它既不像債券可以抵扣公司利潤(rùn),少繳納公司的所得稅;又不像國(guó)內(nèi)上市,不用繳納調(diào)整的信息披露費(fèi)用等。誠(chéng)然,海外上市擁有著許多優(yōu)點(diǎn),但各公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況,選擇不同的籌資方式,不要盲從。這樣,才能使企業(yè)又快有好的發(fā)展起來(lái)。
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作者簡(jiǎn)介:
王晶瑩(1988―),女,首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)生,研究方向:財(cái)務(wù)管理。
何葉(1988―),女,首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)生,研究方向:財(cái)務(wù)管理。
盧超(1987―),男,北京人,首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)生,研究方向:稅務(wù)。
劉丹(1988―),女,北京人,首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)生,研究方向:財(cái)務(wù)管理。
進(jìn)行資本成本估算時(shí)，面臨的問題不在于缺乏足夠的估價(jià)法及資產(chǎn)估價(jià)模型，而在于結(jié)合實(shí)際估算對(duì)象的特性，合理地作出判斷及其應(yīng)用環(huán)境。就科技型企業(yè)來(lái)說，由于存續(xù)時(shí)間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價(jià)機(jī)制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜。因此，選擇符合科技型企業(yè)IPO（首次公開發(fā)行上市）前特性的估算模型與方法及可行路徑是提高資本成本估算質(zhì)量的關(guān)鍵。
一、科技型非上市企業(yè)資本成本的相對(duì)估算方法
IPO前的科技型企業(yè)有區(qū)別于一般企業(yè)的明顯特征，通常他們只存續(xù)了較短時(shí)間（常常是3―5年或更短），財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映資產(chǎn)的增值潛力，因?yàn)轭A(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)占據(jù)了企業(yè)價(jià)值的絕大部分。因能搜集到的相關(guān)評(píng)估信息尤其是相關(guān)數(shù)據(jù)十分有限，所以對(duì)這類私人公司的資本成本估算就變得更加困難。更甚者，非上市公司由于沒有股票市場(chǎng)這一客觀定價(jià)機(jī)制，使得其資本成本估算需要采取不同于上市公司估算的間接相對(duì)估算方法。
相對(duì)價(jià)值評(píng)估是以類似的公司在市場(chǎng)上的當(dāng)前定價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估某公司的價(jià)值。就估算非上市公司股權(quán)資本成本來(lái)說，類比估價(jià)法就是按一定的標(biāo)準(zhǔn)，選擇一家與非上市公司的風(fēng)險(xiǎn)程度、收益特征均較類似的上市公司作為類比公司，以類比公司的資本成本或加上必要的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本作為該非上市公司的估算資本成本的主要依據(jù)。
同時(shí)，類比公司的選擇是整個(gè)估算流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。即從風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)說，選擇風(fēng)險(xiǎn)具有相似性的同一行業(yè)公司使得接下來(lái)的必要風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成為可能；從相關(guān)參數(shù)確定來(lái)說，選擇處在同一規(guī)模數(shù)量級(jí)內(nèi)的公司來(lái)最大限度減少對(duì)有關(guān)參數(shù)確定影響；從收益特征來(lái)說，選擇市場(chǎng)占有情況、銷售波動(dòng)情況、現(xiàn)金流狀況等較相似的公司以有利于收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。隨后，估算IPO前的科技型企業(yè)的資本成本可以按照以下程序展開：選擇并確定3-5家類比公司；計(jì)算類比公司平均的貝塔值；將類比公司有債狀態(tài)下的貝塔值轉(zhuǎn)換為無(wú)債狀態(tài)下的貝塔；按照私人公司或項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債權(quán)益比率計(jì)算有債狀態(tài)下的貝塔值；根據(jù)CAPM，估算私人公司或項(xiàng)目的股權(quán)資本成本。
二、科技型企業(yè)IPO前股權(quán)資本成本估算框架的構(gòu)建
確定相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法后，接下來(lái)就要構(gòu)建估算的基本路徑。資本成本估算是一個(gè)科學(xué)預(yù)測(cè)的過程，主客觀因素考量伴隨整個(gè)測(cè)算過程甚至有時(shí)主觀因素如理財(cái)經(jīng)驗(yàn)判斷要重于客觀因素。從實(shí)施流程角度，把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)主要步驟：
（一）多渠道估算信息采集
資本成本估算科學(xué)性離不開充分的信息來(lái)源和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木C合判斷。評(píng)估信息的獲取一般有三個(gè)途徑：一是直接查閱會(huì)計(jì)報(bào)表及其他相關(guān)資料；二是分析公司諸如歷史盈余和歷史價(jià)格等指標(biāo)；三是觀察或?qū)Ρ绕涓?jìng)爭(zhēng)者或類似公司從中得到估算公司的一般風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流的關(guān)鍵信息。理想狀態(tài)時(shí)，可以從上面三個(gè)渠道獲取充分的評(píng)估信息，這樣在選取估算方法更符合評(píng)估公司的真實(shí)特征，進(jìn)而得到的結(jié)果也就更接近投資者要求的報(bào)酬率。
但更為常見的是，僅能從某一種來(lái)源獲取信息往往是不系統(tǒng)的，其他來(lái)源基本無(wú)法提供一丁點(diǎn)有益的線索。這時(shí)就需要估算人員有相對(duì)豐富的估算經(jīng)驗(yàn)和較高的分析判斷水平，綜合各種因素后選取較合適的估算方法并對(duì)相關(guān)參數(shù)以及估算結(jié)果進(jìn)行必要的取舍或調(diào)整，使得最后的估算結(jié)果更接近投資者要求的報(bào)酬率的真實(shí)水平。
（二）企業(yè)生命周期審視
對(duì)成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)程度盡可能接近事實(shí)的把握是科技型企業(yè)資本成本估算的另一關(guān)鍵。即它直接關(guān)系到對(duì)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力和現(xiàn)金流不確定性程度的度量的準(zhǔn)確性?？萍夹推髽I(yè)按生命周期特征分為初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、高速增長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)階段，因每個(gè)階段特征不同特別是信息可獲取性和價(jià)值主要來(lái)源等差異很大，對(duì)其進(jìn)行資本成本估算思路也就不盡相同。IPO前科技型企業(yè)處于擴(kuò)張期，具備以下特征：收入增長(zhǎng)較快；利潤(rùn)很低或利潤(rùn)為負(fù)；主要來(lái)自未來(lái)增長(zhǎng)能力?？萍夹推髽I(yè)IPO前資本成本估算仍不能進(jìn)行直接預(yù)測(cè)，可以有限參考類比公司。
（三）估算方法模型遴選
投資者要求的報(bào)酬率預(yù)測(cè)具有一定動(dòng)態(tài)性。想找到一勞永逸、包治百病的萬(wàn)能估算模型只能是人們追求的一種理想結(jié)果。資本成本估算是理財(cái)人員針對(duì)評(píng)估對(duì)象的具體特征和本質(zhì)屬性，在較充分判斷信息的可獲得性基礎(chǔ)上綜合各方面因素，選取適當(dāng)?shù)墓浪惴椒澳Ｐ瓦M(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)果，其中還往往有可能摻雜一些非嚴(yán)謹(jǐn)、主觀的、定性的東西在里面。有過資本成本估算經(jīng)歷的人們都知道，仔細(xì)的分析和合理的主觀判斷都是必需的，而且往往我們必須接受這樣一個(gè)事實(shí)――財(cái)務(wù)決策在很大程度上依賴主觀判斷。
（四）關(guān)鍵估算因素復(fù)核
接下來(lái)要對(duì)資本成本評(píng)估中最常犯的錯(cuò)誤或最重要因素進(jìn)行復(fù)核。下面四個(gè)方面的復(fù)核必不可少，他們關(guān)系到評(píng)估結(jié)果與評(píng)估對(duì)象的實(shí)際情況能否最接近吻合。
對(duì)貼現(xiàn)率與資本化率進(jìn)行準(zhǔn)確區(qū)分。貼現(xiàn)率等同于資本成本，可應(yīng)用于估算所有預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收入（包括對(duì)已分配或?qū)⒁獙?shí)現(xiàn)的資本收益），而資本化率只是某些特定經(jīng)濟(jì)收入（如未來(lái)12個(gè)月或其他具體時(shí)間段）的一個(gè)因子。只有當(dāng)預(yù)期長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)收入水平是固定的時(shí)候這兩個(gè)比率才相等。資本成本是基于市場(chǎng)導(dǎo)向的投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。實(shí)踐中，有些使用者將貼現(xiàn)率直接做資本化率使用或直接將資本化率做貼現(xiàn)率來(lái)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流，這都是錯(cuò)誤的。
對(duì)預(yù)期收益率與歷史收益率進(jìn)行明確區(qū)分。資本成本指的是預(yù)期收益率，具有前瞻性的特質(zhì)，市場(chǎng)將以預(yù)期收益率而不是歷史收益率來(lái)吸引潛在投資者對(duì)投資對(duì)象的投資。最常見的錯(cuò)誤之一就是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)加工得到的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算行業(yè)的平均歷史收益率，并且假設(shè)這個(gè)平均歷史收益率是這個(gè)行業(yè)中吸引未來(lái)投資的預(yù)期收益率。這些加工數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)是賬面價(jià)值，而相關(guān)收益測(cè)量的是市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期收益。
貼現(xiàn)率的選擇要與預(yù)期現(xiàn)金流變量相適合。預(yù)期現(xiàn)金流變量的貼現(xiàn)要綜合考慮通貨膨脹因素、稅收因素和投資期內(nèi)項(xiàng)目自身增長(zhǎng)等的影響。關(guān)于通貨膨脹因素，某些估算者錯(cuò)誤地把真實(shí)的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而除非在惡性通貨膨脹國(guó)家以外，都是用名義數(shù)據(jù)解釋預(yù)期現(xiàn)金流度量；關(guān)于稅收因素，幾乎所有的常規(guī)做法中都是以稅后現(xiàn)金流為標(biāo)準(zhǔn)；如果不考慮短期高速增長(zhǎng)因素，那么得到的貼現(xiàn)率是保守的，將導(dǎo)致價(jià)值高估。
加權(quán)平均計(jì)算要與資本結(jié)構(gòu)映射一致。資本結(jié)構(gòu)映射是建立在市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)上的。估算實(shí)踐中，我們常常假設(shè)一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算市場(chǎng)價(jià)值所得到的資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不一致。在這個(gè)過程中，必須不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，經(jīng)過多次重復(fù)直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)趨于一致，即“被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對(duì)貝塔進(jìn)行調(diào)整的方法”。極端情況是，只用賬面價(jià)值來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。
三、研究結(jié)論
科技型企業(yè)IPO前資本成本估算是一個(gè)由各種已知和未知變量所決定的、必須滿足各種約束條件的復(fù)雜問題，不確定性的存在是一種常態(tài)。因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，為財(cái)務(wù)決策提供科學(xué)性、權(quán)威性和前瞻性的參考依據(jù)，這就是資本成本估算的目的。從方法論角度來(lái)說，就是按行業(yè)、規(guī)模以及發(fā)展階段，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值評(píng)估的方法來(lái)進(jìn)行估算，選擇恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)模型以及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)法則，其實(shí)施框架包括信息采集、生命周期審視、模型遴選、關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)核心環(huán)節(jié)。
參考文獻(xiàn)：
①汪平. 財(cái)務(wù)理論(修訂版)〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2008
②Robert F. Reilly（美）．高級(jí)商業(yè)價(jià)值評(píng)估手冊(cè).〔M〕．北京：中信出版社，2003
【關(guān)鍵詞】 資本成本； 資本資產(chǎn)定價(jià)模型； 影響因素
一、引言
資本成本對(duì)企業(yè)來(lái)說是一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)籌資決策的制定以及投資計(jì)劃的實(shí)施都有賴于對(duì)資本成本的正確估算，而資本成本的降低則是公司改善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，此外較低的資本成本還有利于提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。本文研究與公司籌資活動(dòng)有關(guān)的資本成本，即公司資本成本。
在本文的研究中，筆者對(duì)云南省上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的篩選。云南省上市公司共計(jì)29家，本文選取在深滬證券交易市場(chǎng)上市并發(fā)行A股的非金融類上市公司，并剔除其中的兩家ST企業(yè)，剩余的25家上市公司中，昆百大A在2010年9月至11月期間停牌，云南鍺業(yè)于2010年6月上市交易，由于這兩家上市公司數(shù)據(jù)不全，故將其剔除；云南白藥和保稅科技兩家公司在進(jìn)行線性回歸分析計(jì)算貝塔值時(shí)，由于其相關(guān)性和擬合度均較低，因此將其剔除；博聞科技2010年年度報(bào)告中未列示利息支出金額，數(shù)據(jù)不全，將其剔除。最終將剩余的20家上市公司作為本文研究的樣本公司（表1）。
二、上市公司資本成本的計(jì)算
公司籌集所需資本有多種形式，而不同來(lái)源的資本其成本不同，也就是說公司的資本包括了多種資本要素，而公司的資本成本，就是各種資本要素成本的加權(quán)平均，即綜合資本成本。實(shí)務(wù)中應(yīng)用較為廣泛的計(jì)算上市公司資本成本的模型為加權(quán)平均資本成本模型，該方法將企業(yè)的資本成本分為債務(wù)要素資本成本和股權(quán)要素資本成本，為了估計(jì)公司的資本成本，需要首先估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素的權(quán)重，計(jì)算出兩種要素的加權(quán)平均值，即為公司的資本成本。
（一）確定每一種資本要素的成本
1.債務(wù)資本成本的估計(jì)
債務(wù)資本成本是指企業(yè)為籌集和使用債務(wù)資本而付出的代價(jià)，其計(jì)算有兩種方法：考慮時(shí)間價(jià)值和不考慮時(shí)間價(jià)值，由于云南省上市公司中2010年發(fā)行債券的公司僅有兩家，因此本文采用不考慮時(shí)間價(jià)值的方法計(jì)算債務(wù)的資本成本。計(jì)算公式如下：
KB=I×（1-T）/［B×（1-f）］
式中：KB——債務(wù)資本成本；I——債務(wù)資本利息；T——企業(yè)所得稅稅率；B——債務(wù)資本額；f——債務(wù)籌資費(fèi)率。
其中，債務(wù)利息根據(jù)樣本公司2010年年度報(bào)告中利息支出的數(shù)額確定；企業(yè)所得稅數(shù)據(jù)取自樣本公司2010年年度報(bào)告；債務(wù)籌資額為短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中的長(zhǎng)期借款、其他流動(dòng)負(fù)債中的短期融資券、長(zhǎng)期借款以及分期付息到期還本的應(yīng)付債券的合計(jì)金額，以上幾項(xiàng)債務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)樣本公司2010年年度財(cái)務(wù)報(bào)表以及2010年年度報(bào)告分析計(jì)算得出；由于債務(wù)籌資費(fèi)率數(shù)值較小，因此在計(jì)算時(shí)將其忽略。
利用以上方法計(jì)算得到的樣本公司的債務(wù)成本見表2。
2.權(quán)益資本成本的估計(jì)
權(quán)益成本是指企業(yè)籌集和使用權(quán)益資金所付出的成本，這里主要指普通股的成本。估計(jì)普通股成本的方法主要有三種：CAPM、股利增長(zhǎng)模型和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。目前國(guó)內(nèi)外應(yīng)用最廣泛的是CAPM，因此本文對(duì)普通股成本的估算也將采用這種方法。由于我國(guó)發(fā)行優(yōu)先股的上市公司極少，因此本文不涉及對(duì)優(yōu)先股成本的估算。權(quán)益資本成本的計(jì)算模型如下：
KS=Rf+?茁×（Rm-Rf）
式中：KS——權(quán)益資本成本；Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；?茁——該股票的貝塔系數(shù)；（Rm-Rf）——權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；?茁×（Rm-Rf）——該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)
通常以長(zhǎng)期的國(guó)家債券作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的代表。但是考慮到長(zhǎng)期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)不足，而我國(guó)銀行存款違約風(fēng)險(xiǎn)接近于零，不存在市場(chǎng)分割問題，因此可以將銀行存款利率默認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。我們選用一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣基準(zhǔn)存款利率，2010年一年期定期存款的利率為2.75%，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率確定為2.75%。
（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。任何國(guó)家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都可以看作由成熟市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和該國(guó)股權(quán)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，本文選取美國(guó)市場(chǎng)為成熟市場(chǎng)，采用在美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整得到中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。計(jì)算過程如下：
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額+國(guó)家補(bǔ)償額=成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額+國(guó)家違約補(bǔ)償額×（σ股票/σ國(guó)債）
式中：成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額——取自美國(guó)adamodar教授2011年1月公布計(jì)算的美國(guó)隱含溢價(jià)（FCFE Implied Premium）數(shù)值5.20%；國(guó)家違約補(bǔ)償額——根據(jù)國(guó)家債務(wù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Moody’Investors Service對(duì)我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)為Aa3，轉(zhuǎn)換為國(guó)家違約補(bǔ)償額為0.7%；σ股票/σ國(guó)債——我國(guó)股票的波動(dòng)平均是債券市場(chǎng)的1.5倍。
將以上數(shù)值帶入上式得到我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.25%。
（3）貝塔值的估計(jì)
貝塔系數(shù)是對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)程度的度量。是一項(xiàng)反應(yīng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，代表該家上市公司股票收益率相對(duì)于股市大盤的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。定義法和回歸直線法是計(jì)算貝塔系數(shù)時(shí)常用的兩種方法。本文采用國(guó)內(nèi)外經(jīng)常使用的回歸直線方法計(jì)算貝塔值，回歸方程如下：
Ri=?琢i+?茁iRm+?著i
其中：Ri——第i支股票的收益率，利用每月末的個(gè)股收盤價(jià)相對(duì)于上月末的收盤價(jià)的變動(dòng)率表示；Rm——市場(chǎng)收益率，利用每個(gè)月末的上證收盤指數(shù)相對(duì)于上月末收盤指數(shù)的變動(dòng)率表示。
本文中樣本期間選為2010年1月到2010年12月，利用此法得出的樣本公司股票的?茁值及權(quán)益資本成本見表2。
（二）確定公司資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重
在計(jì)算權(quán)數(shù)時(shí)可采用賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法或者目標(biāo)價(jià)值法三種方法。賬面價(jià)值法計(jì)算方法簡(jiǎn)單但誤差較大，而采用目標(biāo)價(jià)值法進(jìn)行計(jì)算，其資本的目標(biāo)結(jié)構(gòu)很難客觀確定，因此本文采用市場(chǎng)價(jià)值法來(lái)確定各要素的權(quán)重?？紤]到證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較為頻繁，因此各公司所擁有權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值用2010年流通股的股數(shù)與其2010年的平均股價(jià)之積來(lái)計(jì)算得出。由于債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值一般相差不大，因此，本文用公司債務(wù)資本的賬面價(jià)值來(lái)代替市場(chǎng)價(jià)值。
Wb=B/（B+Q）
Wq=Q/（B+Q）
式中：Wb——債務(wù)要素的權(quán)重；Wq——權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值；B——債務(wù)籌資額；Q——權(quán)益資本的市場(chǎng) 價(jià)值。
公司各資本要素的權(quán)重見表2。
（三）確定各公司的綜合資本成本
通過以上計(jì)算得出每家樣本公司各資本要素的資本成本以及權(quán)重之后，根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算各家公司的綜合資本成本。
加權(quán)平均資本模型如下：
式中：WACC——綜合資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重；n——表示不同種類的籌資。
將相關(guān)數(shù)據(jù)帶入上式，計(jì)算得到樣本公司的綜合資本成本見表2。
三、資本成本影響因素分析
資本成本的高低不僅是公司進(jìn)行籌資決策以及改善資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)，同時(shí)較低的資本成本是提高公司競(jìng)爭(zhēng)力的有效措施之一。分析影響資本成本的因素，通過對(duì)這些影響因素進(jìn)行改善，從而能使得公司得到較低的資本。影響資本成本的宏觀因素包括國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策、資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場(chǎng)的繁榮程度等。微觀因素即指各個(gè)公司中對(duì)資本成本高低產(chǎn)生影響的各種因素，主要包括公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及公司規(guī)模等因素。本文主要分析公司的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿以及公司規(guī)模如何影響資本成本。
經(jīng)營(yíng)杠桿是對(duì)一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤(rùn)。財(cái)務(wù)杠桿衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)。由于云南省上市公司都沒有發(fā)行優(yōu)先股，因此財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可簡(jiǎn)化為如下形式：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)/(息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息)。公司規(guī)模用總資產(chǎn)表示，在進(jìn)行分析時(shí)總資產(chǎn)采用其對(duì)數(shù)形式。
（一）相關(guān)性分析
借助于SPSS軟件研究經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和公司規(guī)模對(duì)資本成本的影響程度。為了能夠在研究?jī)蓚€(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系時(shí)控制可能對(duì)其產(chǎn)生影響的其他變量，本文采用偏相關(guān)分析的分析方法進(jìn)行研究。各因素與資本成本之間的偏相關(guān)系數(shù)以及顯著性水平見表3，表4，表5。
（二）影響因素分析
由分析可知，三個(gè)因素中經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)資本成本影響不顯著，而財(cái)務(wù)杠桿和以總資產(chǎn)表示的公司規(guī)模對(duì)資本成本有顯著影響。財(cái)務(wù)杠桿與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)由借款利息產(chǎn)生，財(cái)務(wù)杠桿提高表明公司債務(wù)融資比例上升，而債務(wù)資本的成本低于權(quán)益資本，且債務(wù)利息具有稅盾作用，可以稅前扣除，因此財(cái)務(wù)杠桿的提高使得公司的綜合資本成本降低。公司規(guī)模與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模增加會(huì)使得資本成本上升。雖然規(guī)模較大的公司較規(guī)模較小的公司來(lái)說一般有著較高信譽(yù)度，而且在享受國(guó)家政策方面更有優(yōu)勢(shì)，因而更易取得借款，但是如果同為上市公司，從資本成本的角度看，規(guī)模優(yōu)勢(shì)并不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)多大的利益。企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模意味著資產(chǎn)的增加，當(dāng)企業(yè)無(wú)法利用自有資金滿足需要時(shí)，企業(yè)就需要從外部進(jìn)行融資。借債和發(fā)行股票是企業(yè)外部融資的主要途徑，權(quán)益融資的資本成本較高，且公司進(jìn)行權(quán)益融資時(shí)要受到證券市場(chǎng)諸多條件的約束；如果采用債務(wù)方式融資，隨著公司負(fù)債額的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，債務(wù)資金的可得性降低，利息率提高。因此，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，無(wú)論采用哪種方式融資都會(huì)導(dǎo)致公司綜合資本成本的增加。
四、對(duì)策措施
降低資本成本是企業(yè)進(jìn)行融資決策，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。從表2可以看出，在云南省上市公司的籌資成本中，權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本，但是權(quán)益籌資的比重卻明顯高于債務(wù)籌資，這說明云南省上市公司對(duì)權(quán)益融資存在偏好。
表4的分析結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，增加債務(wù)融資可以降低企業(yè)綜合資本成本。傳統(tǒng)理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在［1，2］之間為安全區(qū)間，分析過程中發(fā)現(xiàn)，云南省上市公司中只有少數(shù)幾家企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)超過2，其他企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大多在1.5以下，這說明大多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿還有提升的空間，這些企業(yè)在融資過程中并沒有充分發(fā)揮債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)。因此，上市公司可以根據(jù)自身發(fā)展情況，適當(dāng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在安全合理的范圍內(nèi)提高債務(wù)資本的比重，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，綜合資本成本得以降低，從而增加企業(yè)的價(jià)值。但是，如果在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)很高的情況下，就不能運(yùn)用增加債務(wù)比例來(lái)降低綜合資本成本，因?yàn)榇藭r(shí)債務(wù)比重的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，甚至使企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)。
由表5的分析結(jié)論可知，擴(kuò)大公司規(guī)模會(huì)使企業(yè)的綜合資本成本增加，因此，如果現(xiàn)階段公司的主要目標(biāo)是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，那么企業(yè)就應(yīng)當(dāng)避免大量運(yùn)用外來(lái)資金大規(guī)模購(gòu)置資產(chǎn)，避免資本成本因資金需求的增加而過高。
【參考文獻(xiàn)】
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［2］ 劉章勝.對(duì)資本成本的再認(rèn)識(shí)［J］.財(cái)會(huì)月刊，2008（1）：3-4.
一、準(zhǔn)確把握成本法的適用范圍
下列情況下，企業(yè)應(yīng)運(yùn)用成本法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資：
一是投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資。
投資企業(yè)對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)采用成本法核算，編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。
二是投資企業(yè)對(duì)被投資單位不具有共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資。
二、成本法下應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)和難點(diǎn)
（一）準(zhǔn)則規(guī)定
成本法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)按照初始投資成本計(jì)量。追加或收回投資應(yīng)當(dāng)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本。被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。投資企業(yè)確認(rèn)投資收益，僅限于被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤(rùn)的分配額，所獲得的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利超過上述數(shù)額的部分作為初始投資成本的收回。
通常情況下，投資企業(yè)在取得投資當(dāng)年自被投資單位分得的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)應(yīng)作為投資成本的收回；以后年度，被投資單位累計(jì)分派的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)超過投資以后至上年末止被投資單位累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的，投資企業(yè)按照持股比例計(jì)算應(yīng)享有的部分應(yīng)作為投資成本的收回。
（二）對(duì)準(zhǔn)則規(guī)定的理解和運(yùn)用
對(duì)于準(zhǔn)則的規(guī)定，初始計(jì)量比較容易理解，在分派股利時(shí)考生在理解上容易出現(xiàn)偏差，往往導(dǎo)致在實(shí)際運(yùn)用中出現(xiàn)錯(cuò)誤。
在成本法下，關(guān)于現(xiàn)金股利的處理涉及到三個(gè)賬戶，即“應(yīng)收股利”賬戶、“投資收益”賬戶和“長(zhǎng)期股權(quán)投資”賬戶。
屬于被投資單位在取得本企業(yè)投資前實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的分配額，應(yīng)作為投資成本的收回，借記“應(yīng)收股利”科目，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目。
如果屬于被投資單位在取得本企業(yè)投資后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的分配額，應(yīng)先確定應(yīng)記入“應(yīng)收股利”賬戶和“長(zhǎng)期股權(quán)投資”賬戶的金額，然后根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶金額。具體做法是：
1.首先確定“應(yīng)收股利”賬戶的金額。當(dāng)被投資企業(yè)宣告現(xiàn)金股利時(shí)，投資企業(yè)按應(yīng)得部分記入“應(yīng)收股利”賬戶。
2.然后確定“長(zhǎng)期股權(quán)投資”賬戶的金額。這一步比較復(fù)雜。具體分兩種情況：
（1）當(dāng)投資后應(yīng)收股利的累積數(shù)大于投資后應(yīng)得凈利的累積數(shù)時(shí)，其差額為累積沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的金額，然后再根據(jù)前期已沖減的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”金額計(jì)算本期應(yīng)沖減或恢復(fù)“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的金額；
（2）當(dāng)投資后應(yīng)收股利的累積數(shù)小于或等于投資后應(yīng)得凈利的累積數(shù)時(shí)，若前期存有尚未恢復(fù)的投資成本，則將尚未恢復(fù)數(shù)額全額恢復(fù)，恢復(fù)數(shù)不能大于原沖減數(shù)。
3.最后根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶金額。
為便于理解，下文通過一個(gè)具體例題來(lái)進(jìn)行說明。
【例題】繁榮公司于2007年1月1日，以銀行存款1000000元購(gòu)入昌盛公司10%的股份，并準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有，采用成本法核算。
2007年1月1日購(gòu)入股份，初始投資成本為1000000元，會(huì)計(jì)分錄為：
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司1000000
貸：銀行存款1000000
（1）2007年的分紅情況：
昌盛公司于2007年5月2日宣告分派2006年度的現(xiàn)金股利100000元，昌盛公司2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400000元。
由于2007年5月2日宣告分派的是2006年的現(xiàn)金股利，投資企業(yè)按投資持股比例計(jì)算的份額應(yīng)沖減投資成本。會(huì)計(jì)分錄為：
借：應(yīng)收股利10000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司10000
（2）2008年的分紅情況：
1）若2008年5月2日昌盛公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利500000元,昌盛公司2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400000元.
應(yīng)收股利=500000×10%=50000元
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+50000=60000元
應(yīng)得凈利累積數(shù)=400000×10%=40000元
由于應(yīng)收股利的累積數(shù)大于應(yīng)得凈利的累積數(shù)，其差額20000元（60000-40000）為累積沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的金額，前期已沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”金額為10000元，所以本期應(yīng)繼續(xù)沖減10000元。根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶金額為40000元。會(huì)計(jì)分錄為：
借：應(yīng)收股利50000
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司10000
投資收益40000
2）若2008年5月2日昌盛公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利350000元,昌盛公司2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400000元：
應(yīng)收股利=350000×10%=35000元
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+35000=45000元
應(yīng)得凈利累積數(shù)=400000×10%=40000元
由于應(yīng)收股利的累積數(shù)大于應(yīng)得凈利的累積數(shù)，其差額5000元（45000-40000）為累積沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的金額，前期已沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”金額為10000元，所以本期應(yīng)恢復(fù)5000元。根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶的金額為40000元。會(huì)計(jì)分錄為：
借：應(yīng)收股利35000
長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司5000
貸：投資收益40000
3）若2008年5月2日昌盛公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利300000元：
應(yīng)收股利=300000×10%=30000元
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000＋30000=40000元
應(yīng)得凈利累積數(shù)=400000×10%=40000元
由于應(yīng)收股利累積數(shù)等于投資后應(yīng)得凈利累積數(shù)，所以累積沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的金額為0，前期已沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”金額為10000元，所以本期應(yīng)恢復(fù)10000元。根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶的金額為40000元。會(huì)計(jì)分錄為：
借：應(yīng)收股利30000
長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司10000
貸：投資收益40000
4）若2008年5月2日昌盛公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利150000元：
應(yīng)收股利=150000×10%=15000元
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+15000=25000元
應(yīng)得凈利累積數(shù)=400000×10%=40000元
因應(yīng)收股利累積數(shù)小于投資后應(yīng)得凈利累積數(shù)，所以應(yīng)將原沖減的投資成本10000元恢復(fù)。注意：這里只能恢復(fù)投資成本10000元（以原沖減數(shù)為限）。根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶金額為25000元。
如果盲目地代入書上的公式，就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目發(fā)生額=（250000-400000）×10%-10000=-25000元。（注意沖減25000元是錯(cuò)誤的）會(huì)計(jì)分錄為：
借：應(yīng)收股利15000
長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司10000
貸：投資收益25000
（3）接（2）中1）2009年的分紅情況：
如果2009年5月1日昌盛公司宣告分派2008年現(xiàn)金股利300000元，昌盛公司2008年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)是500000元，則：
應(yīng)收股利=300000×10%=30000元
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+50000+30000=90000元
應(yīng)得凈利累積數(shù)=400000×10%+500000×10%=90000元
由于應(yīng)收股利累積數(shù)等于應(yīng)得凈利累積數(shù)，所以累積沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的金額為0，前期已沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”金額為20000元，所以本期應(yīng)恢復(fù)20000元。根據(jù)借貸平衡原理確定應(yīng)記入“投資收益”賬戶金額為50000元。
借：應(yīng)收股利30000
長(zhǎng)期股權(quán)投資——昌盛公司20000
貸：投資收益50000
三、正確的學(xué)習(xí)方法
[關(guān)鍵詞]長(zhǎng)期股權(quán)投資應(yīng)收股利投資成本投資收益累積股利
財(cái)政部新頒布的新準(zhǔn)則中，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本法核算中“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的賬面金額的確定比較復(fù)雜，“應(yīng)收股利”科目和“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目發(fā)生額的計(jì)算公式如下：
“應(yīng)收股利”科目發(fā)生額=本期被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利×投資持股比例
“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目發(fā)生額=（投資后治本年末止被投資單位累積分派的利潤(rùn)或現(xiàn)金股利-投資后至上年末止被投資單位累計(jì)實(shí)現(xiàn)得凈損益)×投資比例-投資單位已沖減的投資成本。
照此公式和原則計(jì)算確定“長(zhǎng)期股權(quán)投資”賬面數(shù)額的確復(fù)雜,較容易使人產(chǎn)生混淆,并且缺乏操作性,尤其是初學(xué)者更是茫然,筆者在新準(zhǔn)則的實(shí)踐中摸索出了一套簡(jiǎn)便易行的操作方法:
投資當(dāng)年分以前年度股利，一律沖減成本；投資當(dāng)年分當(dāng)年股利，前沖成本后計(jì)收益；投資以后年度分股利，累積股利減累積凈利，差額需判斷：累積股利＝累積凈利，將以前已沖減的投資成本轉(zhuǎn)回。
累積股利>累積凈利，將(前者累積股利－后者累積凈利－以前已沖減投資成本）的差額沖減投資成本。將投資企業(yè)當(dāng)年應(yīng)收取股利計(jì)入應(yīng)收股利，將應(yīng)收股利和沖減成本的差額計(jì)入投資收益。
累積股利<累積凈利，則不用沖減成本。注:累積股利就是投資企業(yè)按比例從被投資企業(yè)分得的累積股利(截止本年末）；累積凈利就是投資企業(yè)按照比例享有的被投資企業(yè)的累積凈利。
下面結(jié)合例題進(jìn)行分析:華興公司2007年1月1日以銀行存款購(gòu)入天山公司10%的股份,并準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有,采用成本法核算。天山公司于2007年5月2日宣告分派2006年的現(xiàn)金股利100000元，天山公司2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)400000元。2007年5月2日宣告發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí),屬于“投資當(dāng)年分配以前年度(2006年)股利,一律沖減投資成本”。
借:應(yīng)收股利10000
貸:長(zhǎng)期股權(quán)投資——天山公司10000（沖抵成本）
假如2007年5月2日宣告發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)包括本年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)300元,則屬于“投資當(dāng)年分當(dāng)年股利,前沖成本后計(jì)收益”投資當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)300元計(jì)入收益,其余700元屬于以前年度的利潤(rùn)應(yīng)沖減成本。
借:應(yīng)收股利10000
貸:長(zhǎng)期股權(quán)投資——天山公司700（沖抵成本）
投資收益300
若2008年5月1日天山公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利300000元。屬于“投資以后年度分股利，累積股利減累積凈利，差額需判斷”的情形：
應(yīng)收股利=300000×10%=30000（元）
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+30000=40000（元）
應(yīng)得凈利累積數(shù)=0+400000×10%=40000（元）
屬于“應(yīng)收股利累積數(shù)=應(yīng)得凈利累積數(shù),將以前已沖減的投資成本轉(zhuǎn)回”
借:應(yīng)收股利30000
長(zhǎng)期股權(quán)投資——天山公司10000（轉(zhuǎn)回成本）
貸:投資收益40000
若2008年5月1日天山公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利450000元。屬于“投資以后年度分股利，累積股利減累積凈利，差額需判斷”的情形：
應(yīng)收股利=450000×10%=45000（元）
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+45000=55000（元）
應(yīng)得凈利累積數(shù)=0+400000×10%=40000（元）
屬于“應(yīng)收股利累積數(shù)55000＞應(yīng)得凈利累積數(shù)40000,需將(前者累積股利55000-后者累積凈利40000-以前已沖減投資成本10000)的差額5000沖減投資成本。將投資企業(yè)當(dāng)年應(yīng)收取股利計(jì)入應(yīng)收股利,將應(yīng)收股利45000和沖減成本5000的差額計(jì)入投資收益”。
借:應(yīng)收股利45000
貸:長(zhǎng)期股權(quán)投資——天山公司5000(沖抵成本)
投資收益40000
若2008年5月1日天山公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利360000元。屬于“投資以后年度分股利，累積股利減累積凈利，差額需判斷”的情形：
應(yīng)收股利=360000×10%=36000(元）
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+36000=46000（元）
應(yīng)得凈利累積數(shù)=0+400000×10%=40000(元）
屬于“應(yīng)收股利累積數(shù)46000＞應(yīng)得凈利累積數(shù)40000,需將(前者累積股利46000－后者累積凈利40000－以前已沖減投資成本10000)的差額-4000恢復(fù)投資成本。將投資企業(yè)當(dāng)年應(yīng)收取股利計(jì)入應(yīng)收股利，將應(yīng)收股利36000和恢復(fù)成本4000的和計(jì)入投資收益”。
借:應(yīng)收股利36000
長(zhǎng)期股權(quán)投資——天山公司4000(轉(zhuǎn)回成本）
貸:投資收益40000
若2008年5月1日天山公司宣告分派2007年現(xiàn)金股利200000元。屬于“投資以后年度分股利，累積股利減累積凈利，差額需判斷”的情形：
應(yīng)收股利=200000×10%=20000(元）
應(yīng)收股利累積數(shù)=10000+20000=30000(元）
應(yīng)得凈利累積數(shù)=0+400000×10%=40000(元）
屬于“累積股利30000<累積凈利40000，則不用沖減成本，若以前已沖減成本，就將其全部轉(zhuǎn)回，注意并不是將（前者累積股利30000-后者累積凈利40000-以前已沖減投資成本10000）的差額-20000恢復(fù),不管這個(gè)差額是否大于、小于以前已沖減成本數(shù)額。這點(diǎn)需要特別注意！
參考文獻(xiàn):
