時(shí)間：2023-08-10 16:52:21
序論：在您撰寫(xiě)投資基金運(yùn)作方式時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：財(cái)富增值；投資；旅游；旅游產(chǎn)業(yè)投資基金
2009年12月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快旅游業(yè)發(fā)展意見(jiàn)》中明確提出，要把旅游業(yè)培育成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和人民群眾更加滿(mǎn)意的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，這是旅游產(chǎn)業(yè)定位的一個(gè)歷史性突破，表明旅游業(yè)已經(jīng)全面融入了國(guó)家的戰(zhàn)略體系，中國(guó)的旅游經(jīng)濟(jì)面臨著重大的發(fā)展機(jī)遇，將會(huì)進(jìn)入一個(gè)黃金發(fā)展期。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐看，利用產(chǎn)業(yè)投資基金帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)成為一條成功的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，通過(guò)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金培育特定投資者，完善投融資體制，形成多元化投資格局，加大旅游產(chǎn)業(yè)的投入，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)旅游行業(yè)發(fā)展意義非常重大。
一、最近半年投資市場(chǎng)分析
(一)基金產(chǎn)品總結(jié)分析
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月30日，主動(dòng)股票型開(kāi)放式基金下跌了7.91％，偏股混合型基金平均凈值下跌7.52％。逾九成股混開(kāi)基收益為負(fù)。全部基金本期利潤(rùn)為負(fù)4397.5億元，僅次于2008年上半年，為歷史第二大的半年度虧損。除了貨幣市場(chǎng)基金之外，其他各類(lèi)的基金整體而言都給持有人帶來(lái)了不同程度的負(fù)收益。
2011年已過(guò)半程，公募基金半年業(yè)績(jī)榜單出爐。從整體情況看，這份成績(jī)單顯得暗淡無(wú)光，因?yàn)槎鄶?shù)公募基金并未能賺到錢(qián)，且不少還跑輸指數(shù)。上半年，上證指數(shù)累計(jì)下跌了1.64％，深證成指下跌2.79％，而所有基金產(chǎn)品中，除貨幣型基金之外的所有類(lèi)型基金都出現(xiàn)了不同程度的虧損，其中股票型基金跌幅最大，平均跌幅為8.02％，其次是混合型基金，凈值平均損失了7.10％，債券市場(chǎng)近半年亦表現(xiàn)不佳，雖然各家基金公司大力在債基新品的營(yíng)銷(xiāo)上業(yè)績(jī)不俗，但債券型基金的業(yè)績(jī)整體也折損了0.84％。
作為在今年上半年唯一取得正收益的基金，69只各類(lèi)貨幣基金收益均為正，平均收益率達(dá)到1.613％，其中表現(xiàn)最好的華夏現(xiàn)金增利上半年漲幅達(dá)到了1.9％，年化收益率在3.8％。來(lái)自Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，剔除指數(shù)型基金和尚在建倉(cāng)期的新基金之后，387只開(kāi)放式偏股型基金凈值平均虧損了7.77％，而同期上證指數(shù)的跌幅只有1.64％，這也意味著公募基金整體收益跑輸了大盤(pán)。即使和自己的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)相比，也有多達(dá)340只以上的偏股型基金跑輸基準(zhǔn)線，占到統(tǒng)計(jì)數(shù)量的九成左右，這足以令股票型基金的管理者愧對(duì)他們的持有人。
(二)上半年銀行理財(cái)產(chǎn)品總結(jié)分析
由于加息和多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的疊加效應(yīng)，銀行體系流動(dòng)性空前緊張，發(fā)行大量短期理財(cái)產(chǎn)品并競(jìng)相提高產(chǎn)品收益率以留住存款，成為商業(yè)銀行緩解資金壓力的普遍做法。這使得今年上半年銀行理財(cái)市場(chǎng)呈現(xiàn)出產(chǎn)品發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)以及收益率節(jié)節(jié)攀高的顯著特點(diǎn)。其中，1個(gè)月期的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率在4％以上，半年期理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率多數(shù)也達(dá)到4.5％。
就這些短期理財(cái)產(chǎn)品而言，風(fēng)險(xiǎn)小，收益相對(duì)銀行一年期定期存款也稍高，但同樣因其能享受的收益期較短，具體計(jì)算下來(lái)客戶(hù)所得收益的凈值其實(shí)很少，如果在到期后不能及時(shí)的搶購(gòu)到新的短期理財(cái)產(chǎn)品，那么資金也將閑置。另一方面，上半年CPI同比確上漲了5.4％，也就是說(shuō)目前銀行的理財(cái)產(chǎn)品是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑不贏CPI，客戶(hù)的資金如果沒(méi)有更好的投資渠道，實(shí)際上客戶(hù)的財(cái)富已經(jīng)在縮水了，反觀我們的GDP上半年同比增長(zhǎng)9.6％，也就是說(shuō)銀行爆發(fā)式推出理財(cái)產(chǎn)品并能讓投資客戶(hù)享受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的利益。
二、旅游行業(yè)投資的分析
(一)高速發(fā)展的旅游行業(yè)
二戰(zhàn)后國(guó)際旅游業(yè)高速發(fā)展，根據(jù)世界旅游組織(WTO)數(shù)據(jù)，國(guó)際旅游人數(shù)從1950年2528萬(wàn)人次增長(zhǎng)到2010年的93500萬(wàn)人次，累計(jì)增幅達(dá)到36倍。改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)旅游業(yè)從無(wú)到有速，到2009年我國(guó)國(guó)際旅游消費(fèi)量和國(guó)際游客接待量居全球第四。我國(guó)旅游總收入從2005年的7336.58億元上升至2010年的15786億元，平均年增幅高達(dá)16.56％。從圖1可以看到，2008年受次貸危機(jī)的影響，入境游收入增長(zhǎng)大幅萎縮。如果隨經(jīng)濟(jì)的回暖，入境游收入增速大幅回升，預(yù)計(jì)2011年旅游業(yè)總收入增速有望達(dá)到25％以上。
我國(guó)入境游外匯收入由2001年的17.792百萬(wàn)美元上升至2010年的45800萬(wàn)美元，每年平均增幅高達(dá)11.08％；國(guó)內(nèi)外游客接待量由2001年的8.901萬(wàn)人次上升至2010年的13.376萬(wàn)人次，每年平均增幅約為4.63％。我國(guó)出境人次數(shù)由2001年的1200萬(wàn)迅速擴(kuò)大到2010年的5739萬(wàn)人次，平均增幅約為18.97％；而世界到客人次數(shù)由2001年的6.84億人次擴(kuò)大到2010年的9.35億人次，平均增幅約為3.53％。雖然數(shù)據(jù)不能直接反應(yīng)我國(guó)出境游增長(zhǎng)情況，但是對(duì)比世界到客人數(shù)，可以看到出境游的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。
根據(jù)世界旅游發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，人均GDP達(dá)到3000美元將是旅游業(yè)的爆發(fā)點(diǎn)。我國(guó)從2008年開(kāi)始人均GDP已經(jīng)達(dá)到3000美元，北京、上海、深圳等城市更是超過(guò)了一萬(wàn)美元。
(二)旅游產(chǎn)業(yè)的投資的新優(yōu)勢(shì)
景區(qū)類(lèi)上市公司的稀缺資源――門(mén)票收入分成權(quán)
2006年頒布的《風(fēng)景名勝區(qū)管理?xiàng)l例》規(guī)定風(fēng)景名勝區(qū)的門(mén)票必須由風(fēng)景區(qū)管理機(jī)構(gòu)收取與支配，但風(fēng)景名勝區(qū)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可以通過(guò)招標(biāo)方式委托給經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)。景區(qū)類(lèi)上市公司中峨眉山A和黃山旅游，桂林旅游有資格獲得景區(qū)部分門(mén)票收入。2011年ST張家界取得張家界環(huán)?？瓦\(yùn)有限公司的全部股權(quán)，間接獲得了武陵源景區(qū)的門(mén)票分成權(quán)。
上市公司苦等三年的饕餮――門(mén)票提價(jià)
2007年頒布的《國(guó)家發(fā)改委游覽參觀點(diǎn)門(mén)票價(jià)格》規(guī)定對(duì)于游覽參觀點(diǎn)(包括風(fēng)景名勝區(qū)及博物館等人工景觀)門(mén)票(不涉及索道價(jià)格)確實(shí)需要調(diào)價(jià)的，應(yīng)當(dāng)在調(diào)價(jià)前2個(gè)月向社會(huì)公布，調(diào)價(jià)頻率不得低于3年，且最高幅度不得超過(guò)30％。2009年5月黃山景區(qū)旺季門(mén)票價(jià)格已由200元調(diào)整到230元，2009年12月－2010年3月桂林旅游下屬的龍勝溫泉、銀子巖、豐魚(yú)巖和象山景區(qū)已經(jīng)提價(jià)，按照《通知》三年一漲價(jià)的規(guī)定近期不允許提價(jià)，只有峨眉山曾于2008年4月提價(jià)，張家界2005年票價(jià)曾由158元調(diào)整為245元，2011年是這兩景區(qū)門(mén)票提價(jià)窗口。
未來(lái)旅游的發(fā)展方向――休閑旅游
按照經(jīng)驗(yàn)，人均國(guó)民收入超過(guò)1000美元，觀光旅游將大幅
上升；人均國(guó)民收入超過(guò)3000美元，旅游業(yè)將多元化發(fā)展；人均收入超過(guò)5000美元，休閑旅游業(yè)高速發(fā)展。2007年GNI約為5640美元。休閑旅游業(yè)將快速發(fā)展?！秶?guó)家旅游休閑計(jì)劃綱要》為休閑旅游進(jìn)一步發(fā)展提供了強(qiáng)有力的政策支持。隨著五一黃金周休假制度的取消，城市周邊高等級(jí)公路的修建，群眾私家車(chē)保有量的提高，更多的游客選擇了1－2天的中短途休閑旅游。休閑旅游必定是未來(lái)旅游的發(fā)展方向。
三、旅游產(chǎn)業(yè)投資基金的最佳運(yùn)作方式
關(guān)于現(xiàn)階段旅游產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作模式規(guī)劃是一個(gè)復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)，我們這里不作全面的討論，本文結(jié)合現(xiàn)有的法律制度和政策環(huán)境，僅從便于基金增值、便于監(jiān)管投資基金項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)角度展開(kāi)探討。
(一)公司制的產(chǎn)業(yè)投資基金(私募)各級(jí)地方政府將其設(shè)立的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金作為出資設(shè)立投資公司，投資公司以注冊(cè)的資本金為基礎(chǔ)對(duì)區(qū)域內(nèi)的旅游項(xiàng)目(公司、企業(yè))提供貸款，或者直接投資(參股)于項(xiàng)目，投資公司的收益來(lái)源于貸款利息或者股權(quán)投資收益。除此之外公司不再經(jīng)營(yíng)其他業(yè)務(wù)。
關(guān)于投資項(xiàng)目的監(jiān)管則依托專(zhuān)業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金管理公司或者獨(dú)立的第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，為防止?jié)撛诘奈?，風(fēng)險(xiǎn)，可以指定商業(yè)銀行對(duì)基金帳戶(hù)、所投資股權(quán)以及投資項(xiàng)目公司的銀行帳戶(hù)進(jìn)行監(jiān)管。
嚴(yán)格的說(shuō)，產(chǎn)業(yè)投資基金基本不應(yīng)該通過(guò)對(duì)外貸款來(lái)貨的增值，但就中國(guó)現(xiàn)有的國(guó)情來(lái)看，適當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)貸款(特別是通過(guò)商業(yè)銀行開(kāi)展委托貸款業(yè)務(wù))是必須的。因?yàn)楝F(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司對(duì)外投資不得超過(guò)公司注冊(cè)資本額50％的規(guī)定將導(dǎo)致公司制的產(chǎn)業(yè)投資基金出現(xiàn)資金閑置。而在操作層面上，還可以通過(guò)金融工具之間的轉(zhuǎn)換保證資產(chǎn)安全。規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。
尤其值得一提的是：公司制的旅游產(chǎn)業(yè)投資基金盡管不能夠直接吸收民間資本進(jìn)入旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，但是可以透過(guò)股權(quán)投資引導(dǎo)民間資本的投向，借助基金管理顧問(wèn)公司的專(zhuān)業(yè)化管理。規(guī)范民間資本的投資行為和投資效率。
從上圖可知，關(guān)于公司制基金的管理，其核心問(wèn)題是：基金持有的公司應(yīng)該剝離其營(yíng)運(yùn)功能，將其營(yíng)運(yùn)功能外包給專(zhuān)業(yè)公司，同時(shí)分離專(zhuān)業(yè)管理公司對(duì)基金的支配權(quán)。形成政府持有基金，專(zhuān)業(yè)管理公司管理基金經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行監(jiān)管基金帳戶(hù)的格局。政府以出資人(股東)的方式(或者委托專(zhuān)業(yè)的旅游投資管理顧問(wèn)公司)對(duì)基金所投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管。
因?yàn)?，基金的?lái)源是通過(guò)各級(jí)政府的認(rèn)購(gòu)?fù)瓿傻?，政府部門(mén)繼續(xù)對(duì)該基金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)政府的角色定位，其次，政府是市場(chǎng)規(guī)則的設(shè)計(jì)者，如果又參與基金的經(jīng)營(yíng)的話將有可能帶來(lái)投資基金不當(dāng)?shù)美?，從而破壞旅游產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
(二)“傘形結(jié)構(gòu)”的產(chǎn)業(yè)投資基金(公募)
通過(guò)上市募集的方式發(fā)行旅游產(chǎn)業(yè)投資基金，并依據(jù)旅游產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)形成酒店業(yè)、旅行社業(yè)、景區(qū)景點(diǎn)業(yè)，以及旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、旅游商業(yè)地產(chǎn)的子基金，形成一個(gè)“傘形”結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合，以股權(quán)形式對(duì)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行投資。依據(jù)其類(lèi)型和職能其結(jié)構(gòu)如圖所示：
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；引導(dǎo)基金；模式
創(chuàng)業(yè)投資作為一種新型的股權(quán)融資方式，通過(guò)向企業(yè)提供資金，持有股份并參與到企業(yè)的管理中去，較好地解決了企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的資金問(wèn)題，同時(shí)能利用創(chuàng)業(yè)投資基金的資源優(yōu)勢(shì)，幫助解決部分技術(shù)和管理問(wèn)題。由于追求“紅蘋(píng)果”效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)投資基金更偏向于投資一些成熟期、擴(kuò)張期的企業(yè)，對(duì)種子期和起步期的企業(yè)興趣不大。而處于種子期和起步期的企業(yè)往往是最需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資支持的。政府通過(guò)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，對(duì)初創(chuàng)期和種子期企業(yè)進(jìn)行投資，能夠解決上述“市場(chǎng)失靈”現(xiàn)象。
部分發(fā)達(dá)國(guó)家很早就意識(shí)到創(chuàng)業(yè)投資基金的重要作用，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，輔之以大量?jī)?yōu)惠政策，引導(dǎo)社會(huì)資本投資早期企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。國(guó)內(nèi)的引導(dǎo)基金起步較晚，但是近年來(lái)發(fā)展迅速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2006年蘇州成立第一支創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金開(kāi)始，到目前為止我國(guó)已有了20余支省市一級(jí)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金。本文試圖通過(guò)總結(jié)歸納發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)投引導(dǎo)基金運(yùn)作模式特點(diǎn)，結(jié)合福建省第一支創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作情況，探討地方政府在設(shè)計(jì)引導(dǎo)基金運(yùn)作模式時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題。
一、 部分發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)投引導(dǎo)基金運(yùn)作模式及特點(diǎn)
當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)的一般模式為： 政府出資成立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金與社會(huì)資本按一定比例合作成立創(chuàng)業(yè)投資子基金。創(chuàng)業(yè)投資子基金委托符合一定條件的管理機(jī)構(gòu)，在設(shè)定的范圍內(nèi)自主選擇投資企業(yè)進(jìn)行投資和提供增值服務(wù)。被投資企業(yè)發(fā)展到一定條件后，子基金出售企業(yè)股權(quán)，扣除運(yùn)營(yíng)成本后繼續(xù)下一輪投資。通過(guò)“成立子基金—投資—管理—退出—再投資”的模式，實(shí)現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策意圖。不同的國(guó)家會(huì)根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，選擇不同的運(yùn)作模式。
1. 美國(guó)SBIC模式及特點(diǎn)。1958 年，美國(guó)小企業(yè)管理局（SBA）推出為小企業(yè)提供長(zhǎng)期資金的“小企業(yè)投資公司計(jì)劃（SBIC）”，引導(dǎo)小企業(yè)投資公司對(duì)一些創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資。小企業(yè)投資公司由社會(huì)資本發(fā)起，得到小企業(yè)管理局的批復(fù)后成立，在法律規(guī)定的范圍內(nèi)投資。在SBIC推出初期，小企業(yè)管理局主要以提供短期優(yōu)惠貸款形式支持小企業(yè)投資公司發(fā)展。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，小企業(yè)管理局改變做法，以政府信用為擔(dān)保支持小企業(yè)投資公司到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行擔(dān)保債券和參與證券籌集資金，減輕小企業(yè)投資公司必須短期內(nèi)歸還小企業(yè)管理局貸款的壓力。SBIC計(jì)劃在美國(guó)取得了巨大成功。小企業(yè)投資公司成為了美國(guó)的種子期企業(yè)吸引投資的主要來(lái)源，培育了蘋(píng)果、英特爾等一大批世界創(chuàng)新企業(yè)。該運(yùn)作模式的特點(diǎn)是小企業(yè)管理局以政府信用為擔(dān)保，幫助小企業(yè)投資公司從公開(kāi)市場(chǎng)募資，確保其穩(wěn)定的資金來(lái)源，使其能夠?qū)Ψ蠗l件的企業(yè)進(jìn)行較長(zhǎng)時(shí)間的股權(quán)投資。
2. 英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金模式及特點(diǎn)。英國(guó)于1999年設(shè)立了政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過(guò)對(duì)各地區(qū)商業(yè)性投資基金進(jìn)行支持，引導(dǎo)其向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資。獲得支持的地區(qū)性商業(yè)投資基金必須由監(jiān)管部門(mén)授權(quán)的管理人管理，接受投資咨詢(xún)委員會(huì)的建議，定期向監(jiān)管部門(mén)報(bào)送運(yùn)作情況。在所投資基金盈利時(shí)，引導(dǎo)基金按極低的收益率收回本金；虧損時(shí)優(yōu)先承擔(dān)損失。這種運(yùn)作模式使英國(guó)成為歐洲創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家，特點(diǎn)是引導(dǎo)基金由政府授權(quán)的部門(mén)管理，在基金盈利時(shí)讓利于社會(huì)資本，虧損時(shí)承擔(dān)損失，提高社會(huì)資本的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力。
3. 以色列YOZMA模式及特點(diǎn)。1993年，以色列政府設(shè)立了規(guī)模1億美元的YOZMA基金，和國(guó)際知名的創(chuàng)業(yè)投資基金合作設(shè)立子基金，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)外資本對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行投資。在設(shè)立的創(chuàng)投子基金中，引導(dǎo)基金占比40%以下，社會(huì)資本占比60%以上。引導(dǎo)基金一般在投資后的5年后退出，退出時(shí)以5%～7%的利率將所持股份轉(zhuǎn)讓給私人投資者。通過(guò)實(shí)施這項(xiàng)計(jì)劃，大量私人投資者和國(guó)際知名創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)入以色列創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，使以色列成為創(chuàng)業(yè)投資額占GDP比重最高的國(guó)家之一。這種模式的特點(diǎn)是通過(guò)選擇與國(guó)外知名創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立子基金，既學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，又培養(yǎng)了本國(guó)的管理人才。引導(dǎo)基金在子基金中，只充當(dāng)有限合伙人，不干預(yù)子基金的運(yùn)營(yíng)，保障其決策獨(dú)立性。
4. 澳大利亞IIF模式及特點(diǎn)。澳大利亞政府于1997年投資設(shè)立創(chuàng)新投資基金（IIF）。投資基金參股私人投資基金，面向社會(huì)選聘合格的投資經(jīng)理并頒發(fā)牌照，由這些獲得牌照的投資經(jīng)理對(duì)基金進(jìn)行管理。引導(dǎo)基金要求投資經(jīng)理必須對(duì)所投資項(xiàng)目進(jìn)行資金跟投，以降低項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。子基金清算時(shí)，引導(dǎo)基金所獲得的收益90%以上分給社會(huì)資本（其中20%分給基金管理人）。這種運(yùn)營(yíng)模式的特點(diǎn)是，通過(guò)對(duì)投資經(jīng)理的選聘和允許投資經(jīng)理跟投項(xiàng)目，最大程度的降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
5. 芬蘭FII模式及特點(diǎn)。芬蘭政府于1995年出資成立芬蘭引導(dǎo)基金（FII），致力于設(shè)立投資領(lǐng)域?yàn)榉N子期和成長(zhǎng)期的創(chuàng)投子基金。投資過(guò)程中，引導(dǎo)基金與其他社會(huì)資本適用同樣的商業(yè)條款。引導(dǎo)基金對(duì)投資子基金的盈利提出目標(biāo)，并對(duì)其進(jìn)行考核。該運(yùn)作模式的特點(diǎn)是，政府只對(duì)投資子基金盈利提出目標(biāo)，確保管理人自主獨(dú)立進(jìn)行投資決策。
二、 福建省運(yùn)作地方創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的經(jīng)驗(yàn)和不足
目前，福建省創(chuàng)業(yè)投資基金活動(dòng)較為活躍，全省已有創(chuàng)投基金200多家，注冊(cè)資本250億元以上。其中，備案創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)58家，注冊(cè)資本60億元。2012年，備案創(chuàng)投基金共投資項(xiàng)目54個(gè)，投資額2億多元。為進(jìn)一步引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資規(guī)范發(fā)展，2009年5月，福建省成立了省內(nèi)第一家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金—大同創(chuàng)業(yè)投資資金。引導(dǎo)基金在成立至今的4年時(shí)間內(nèi)運(yùn)作良好，已直接投資項(xiàng)目11個(gè)，參股設(shè)立區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資基金4支。該引導(dǎo)基金在國(guó)內(nèi)外引導(dǎo)基金常規(guī)運(yùn)營(yíng)模式的基礎(chǔ)上做了一些有益的嘗試，取得了一定成效。
1. 資金來(lái)源多樣化。引導(dǎo)基金成立之初，由省級(jí)財(cái)政一次性注資6億元。在隨后的運(yùn)作中，將參股區(qū)域性創(chuàng)投子基金和直接投資項(xiàng)目的收益、閑置資金存放銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債所得的利息等及時(shí)補(bǔ)充到注冊(cè)資本中。同時(shí)，積極爭(zhēng)取國(guó)家引導(dǎo)基金投入，加強(qiáng)與境內(nèi)外各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)合作，將其作為資金來(lái)源的重要補(bǔ)充。這些方式確保了引導(dǎo)基金不會(huì)因?yàn)橘Y金不足中斷投資，最大限度發(fā)揮引導(dǎo)基金的連續(xù)杠桿作用。
2. 在政府規(guī)定范圍內(nèi)投資。福建省經(jīng)貿(mào)委定期編制《福建省省級(jí)創(chuàng)業(yè)投資資金投資目錄》，收錄符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的種子期、起步期、初創(chuàng)期的中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)企業(yè)和具有引領(lǐng)性的其它企業(yè)，作為引導(dǎo)基金投資的依據(jù)。
3. 投資形式多樣化。大同創(chuàng)業(yè)投資資金既參股區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資基金，又直接對(duì)優(yōu)秀的項(xiàng)目進(jìn)行投資，同時(shí)采取跟進(jìn)投資方式進(jìn)行投資。子基金在選定投資企業(yè)后后，可以申請(qǐng)引導(dǎo)基金跟進(jìn)投資。引導(dǎo)基金會(huì)按子基金實(shí)際投資額50%以下的比例與子基金對(duì)選定的企業(yè)共同進(jìn)行投資。
4. 創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)控制方式?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)設(shè)立評(píng)審委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)、投資決策委員會(huì)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。投資管理團(tuán)隊(duì)完成項(xiàng)目的盡職調(diào)查后，將盡職調(diào)查及相關(guān)報(bào)告提交以上三個(gè)委員會(huì)。三個(gè)委員會(huì)達(dá)成一致意見(jiàn)后，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。由于三個(gè)委員會(huì)由各行業(yè)、各種背景的專(zhuān)家組成，能夠?qū)?xiàng)目的前景、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分溝通討論，有效的控制了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。
5. 項(xiàng)目退出渠道多樣。部分成熟項(xiàng)目通過(guò)股權(quán)上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)等途徑實(shí)現(xiàn)投資退出。同時(shí)，基金的管理機(jī)構(gòu)還充分利用自身的有利條件，幫助被投資企業(yè)在港交所、新加坡交易所等地上市退出。
大同創(chuàng)業(yè)投資資金在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中也存在著一些不足，如受限于《福建省省級(jí)創(chuàng)業(yè)投資資金管理辦法》規(guī)定，選擇與其合作的創(chuàng)業(yè)投資基金標(biāo)準(zhǔn)較高，失去了部分潛在的優(yōu)秀合作伙伴；投資時(shí)需將項(xiàng)目提交三個(gè)委員會(huì)討論決定，決策速度緩慢；承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)保值增值任務(wù)，不敢對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目進(jìn)行投資；按照國(guó)企機(jī)制運(yùn)行，對(duì)基金管理經(jīng)理激勵(lì)不足等。
三、 對(duì)地方確定創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的建議
通過(guò)比較國(guó)內(nèi)外引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的優(yōu)點(diǎn)和不足，本文認(rèn)為，地方政府在設(shè)立引導(dǎo)基金時(shí)，途徑和運(yùn)作模式可以多種多樣，根據(jù)“市場(chǎng)失靈”情況決定結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，同時(shí)應(yīng)根據(jù)自身的產(chǎn)業(yè)情況特點(diǎn)，確定合適的運(yùn)作模式。設(shè)計(jì)運(yùn)作模式時(shí)要注意以下問(wèn)題：
（1）合理確定募資比例。設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的目的，是引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，因此應(yīng)注重激勵(lì)私人部門(mén)投資者。初期階段，創(chuàng)投引導(dǎo)基金的來(lái)源可以財(cái)政性專(zhuān)項(xiàng)資金、創(chuàng)投基金的投資收益、閑置資金存放銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債所得的利息收益為主，還可以是境內(nèi)外各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)的參股投入。出資比例上，應(yīng)參照以色列和澳大利亞的做法，對(duì)政府出資和私人出資比例進(jìn)行一定的規(guī)定，盡量要求私人出資比例大于政府比例。后期，可以借鑒美國(guó)模式，以政府信用為擔(dān)保，允許一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的創(chuàng)業(yè)投資基金到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券，吸引更多的社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資，提升引導(dǎo)基金的融資能力。
（2）確定合理投資范圍。發(fā)達(dá)國(guó)家的運(yùn)作模式中，對(duì)引導(dǎo)基金的投資范圍和地域限定較少，如澳大利亞政府僅要求引導(dǎo)基金投資于信息技術(shù)、生命生物科學(xué)、醫(yī)藥等領(lǐng)域。而福建省的引導(dǎo)基金對(duì)投資行業(yè)及區(qū)域進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，要求引導(dǎo)基金投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，并在各地區(qū)之間合理分配投資額。該做法的原因是福建省內(nèi)不同地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，福州等地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，行業(yè)類(lèi)別齊全，創(chuàng)投基金容易尋找項(xiàng)目。在山區(qū)則難以尋找到優(yōu)秀項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資基金投資積極性不強(qiáng)。恰恰是這些地方需要引入創(chuàng)業(yè)投資。因此，為防止市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的出現(xiàn)，應(yīng)按照英國(guó)或福建省的做法，在各個(gè)地區(qū)、各行業(yè)分別設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資子基金，對(duì)在該范圍內(nèi)投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；同時(shí)，引導(dǎo)基金投資目錄，要求子基金在目錄范圍內(nèi)投資。通過(guò)有效激勵(lì)和強(qiáng)制限定，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金投向風(fēng)險(xiǎn)大但關(guān)系產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)。
（3）采取多樣化的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金本身一般不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，主要對(duì)創(chuàng)業(yè)投資子基金進(jìn)行投資。而從福建省引導(dǎo)基金4年的運(yùn)作情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，更適合采取既參股創(chuàng)投子基金，又對(duì)部分優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行直接投資的模式。引導(dǎo)基金對(duì)部分優(yōu)秀的項(xiàng)目進(jìn)行投資，能夠發(fā)揮示范作用，帶動(dòng)更多的社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)。國(guó)內(nèi)另外一支創(chuàng)投引導(dǎo)基金-中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有限公司也采取類(lèi)似的多樣化運(yùn)作模式，既對(duì)項(xiàng)目直接投資、跟進(jìn)投資，又參股創(chuàng)業(yè)投資子基金。實(shí)踐證明，類(lèi)似運(yùn)作模式可以作為國(guó)內(nèi)地方政府運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的一種有益嘗試。
（4）引導(dǎo)基金風(fēng)險(xiǎn)的控制。無(wú)論是國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家還是福建的引導(dǎo)基金，在設(shè)立基金后，均將其交由專(zhuān)門(mén)的管理機(jī)構(gòu)管理。由于政府部門(mén)大都不具備專(zhuān)業(yè)投資管理能力，與創(chuàng)業(yè)投資基金之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。在挑選管理機(jī)構(gòu)時(shí)，只能以參與競(jìng)標(biāo)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)挑選管理機(jī)構(gòu)。優(yōu)秀的管理機(jī)構(gòu)會(huì)由于成本原因，不愿參加競(jìng)標(biāo)。最后，可能會(huì)挑選到一些管理能力不強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。市場(chǎng)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的情況。為避免風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，在挑選管理機(jī)構(gòu)的過(guò)程中應(yīng)參照澳大利亞的運(yùn)作模式，由政府部門(mén)制定申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目統(tǒng)一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，選擇一些主體資格符合要求的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，頒發(fā)聘書(shū)，并將一些實(shí)力不強(qiáng)或資信不高的管理機(jī)構(gòu)排除掉，建立起市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻。同時(shí)，加強(qiáng)隱形聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制，建立管理機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信記錄檔案，對(duì)出現(xiàn)過(guò)誠(chéng)信不良的機(jī)構(gòu)進(jìn)行從業(yè)限制，增加其違約成本。
（5）建立激勵(lì)機(jī)制。普通創(chuàng)業(yè)投資基金的投資模式為投資人出資，委托項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行考察和投資，存在著單層委托關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的投資模式為：政府委托引導(dǎo)基金出資參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，創(chuàng)業(yè)投資基金委托創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，存在著多重委托關(guān)系。委托理論認(rèn)為，只要人不能承擔(dān)行為的全部結(jié)果，就會(huì)出現(xiàn)“敗德行為”。因此，在建立激勵(lì)機(jī)制時(shí)，需要根據(jù)各層委托關(guān)系的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)不同的激勵(lì)約束。如效仿芬蘭FII基金，提出最低盈利要求；效仿福建省做法，將引導(dǎo)基金納入國(guó)有資產(chǎn)考核體系，兼顧政策效應(yīng)和投資收益兩方面，提出保值增值目標(biāo)，解決引導(dǎo)基金與基金管理機(jī)構(gòu)的第一層委托問(wèn)題。引導(dǎo)基金挑選創(chuàng)業(yè)投資子基金管理機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)按照市場(chǎng)化運(yùn)作原則，每年對(duì)各個(gè)子基金進(jìn)行考核評(píng)比，加強(qiáng)考核約束，解決子基金與基金管理機(jī)構(gòu)的第二層委托問(wèn)題。另外，要加強(qiáng)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的激勵(lì)，除了正常的薪酬待遇外，允許基金管理人對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行一定比例的自有資金跟投，解決引導(dǎo)基金與基金管理人目標(biāo)不一致的問(wèn)題。
（6）建立多渠道退出機(jī)制。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目獲得收益一般需要3年至5年的存續(xù)期，太早太晚退出都會(huì)影響基金的使用效果。因此，應(yīng)及時(shí)對(duì)超出存續(xù)期的項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制清算，使資金滾動(dòng)使用，保證資金使用效益的最大化。國(guó)外的證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，一旦項(xiàng)目成熟，可以順利的從二級(jí)市場(chǎng)如美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)退出，退出渠道暢通，因此運(yùn)作模式較少考慮退出渠道。而我國(guó)證券市場(chǎng)尚在完善之中，需要考慮構(gòu)建多種退出渠道。從福建省引導(dǎo)基金的運(yùn)作實(shí)際來(lái)看，部分項(xiàng)目通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和企業(yè)回購(gòu)?fù)顺?，部分通過(guò)區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出。較之二級(jí)市場(chǎng)退出，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和企業(yè)回購(gòu)以及區(qū)域交易市場(chǎng)退出，更能幫助地區(qū)的產(chǎn)業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈。因此，在構(gòu)建地方引導(dǎo)基金時(shí)要注重發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，既鼓勵(lì)利用在二級(jí)市場(chǎng)上市，也要積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，同時(shí)鼓勵(lì)其他企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)或者企業(yè)自身回購(gòu)，使退出渠道成為層次不同，相互協(xié)調(diào)發(fā)展的有機(jī)整體。
四、 結(jié)語(yǔ)
我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資正處于迅速發(fā)展階段，地方政府建立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，推動(dòng)社會(huì)資本參股創(chuàng)投子基金，引導(dǎo)子基金向政府鼓勵(lì)的領(lǐng)域投資，能夠解決創(chuàng)業(yè)投資基金的“市場(chǎng)失靈”現(xiàn)象。地方政府要充分借鑒國(guó)外運(yùn)作模式經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)根據(jù)自身實(shí)際，建立嚴(yán)格的投資機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、完善對(duì)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束、避免逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、利益沖突等風(fēng)險(xiǎn)因素，確定適合自己引導(dǎo)基金運(yùn)作模式。
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基金項(xiàng)目：福建省軟科學(xué)研究計(jì)劃資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2011R0091）。
關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)信托投資基金 融資 監(jiān)管
一、國(guó)外房地產(chǎn)信托投資基金介紹
房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs)，是指信托公司通過(guò)制訂信托投資計(jì)劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過(guò)發(fā)行信托受益憑證或股票，受托投資者資金，然后進(jìn)行房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托、聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人員實(shí)施具體經(jīng)營(yíng)管理的一種資金信托投資方式，一般以股份公司或者封閉式契約型信托的形式出現(xiàn)。REITs是金融創(chuàng)新的結(jié)果，它的出現(xiàn)促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高了金融體系的效率，有利于金融結(jié)構(gòu)的改善和優(yōu)化，是一種重要的房地產(chǎn)金融投資工具。
REITs起源于美國(guó)，1965年首只REITs在紐約證券交易所國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2010年第5期上市交易。經(jīng)過(guò)四十多年的發(fā)展，REITs在美國(guó)已形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底美國(guó)共有183只REITs在證券交易市場(chǎng)上市，總市值達(dá)到4000多億美元。此外，RElTs在歐洲、澳大利亞、日本、新家坡、韓國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)也形成了一定的規(guī)模。
(一)REITs的分類(lèi)
REITs根據(jù)資金使用的不同可以分為權(quán)益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs。其中權(quán)益型REITs(Equity REITs)是指直接投資并擁有房地產(chǎn)，靠經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)來(lái)獲得收入，收入來(lái)源包括租金以及房地產(chǎn)自身增值的收益；抵押型REITs(Mortgage REITs)是指投資房地產(chǎn)抵押貸款和房地產(chǎn)貸款支持債券(MBS)，收入主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息以及發(fā)放抵押貸款所獲得的手續(xù)費(fèi)等；此外還有一種是混合型的RE-ITs(Hybrid REITs)，它兼有權(quán)益型REITs和抵押型REITs的特點(diǎn)，投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)同時(shí)也包括房地產(chǎn)貸款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，權(quán)益型REITs在整個(gè)REITs市場(chǎng)中占據(jù)著主導(dǎo)的地位，例如在美國(guó)，權(quán)益型REITs從數(shù)量上和市值上都占絕對(duì)的多數(shù)，2006年總市值達(dá)到4380億美元REITs中，有138只為權(quán)益型REITs， 占總發(fā)行量的75.4％，市值達(dá)到了4007億美元，占總市值的91.4％；38只為抵押型REITs，市值為291.95億美元，占總市值的6.62％；只有7只為混合型REITs，市值僅有81.3億美元。
根據(jù)投資對(duì)象的不同，RE－ITs也可以根據(jù)不同的物業(yè)類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)，隨著市場(chǎng)條件的變化以及REITs自身模式的成熟等原因，REITs的投資范圍也在不斷地?cái)U(kuò)展。再以美國(guó)為例，1994年以前，其投資只局限于公寓、寫(xiě)字樓、酒店等物業(yè)，隨后REITs的快速發(fā)展大大地拓寬了投資的范圍，現(xiàn)在幾乎涵蓋了所有的物業(yè)類(lèi)型，其中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)／辦公地產(chǎn)等項(xiàng)目的投資占據(jù)了絕大部分，總計(jì)超過(guò)了總投資的74％。
(二)REITs的特點(diǎn)
1 拓寬了中小投資者的投資渠道。由于房地產(chǎn)投資一般來(lái)講都需要大量的資金，投資的門(mén)檻比較高，而REITs的出現(xiàn)使得廣大的民眾用小額的資金也可以投資房地產(chǎn)，用較少的資金獲得較高的收益，有利于激發(fā)投資者的投資熱情。此外，從國(guó)外的一些法律規(guī)定來(lái)看，REITs比較注重保護(hù)中小投資者的利益，如美國(guó)規(guī)定，股東的人數(shù)在100人以上，前五大股東持有股份不能超過(guò)總股份的50％；新加坡規(guī)定股東持有5％以上的股份，需要通知REITs的管理人；韓國(guó)規(guī)定單個(gè)股東不可以持有10％以上的股份等，為民眾進(jìn)行此類(lèi)投資奠定了良好的制度環(huán)境，有利于保護(hù)中小投資者的權(quán)益。
2 收益率比較高。REITs是一種收益與風(fēng)險(xiǎn)介于股票和債券之間并且其收益與股票和債券的收益的相關(guān)性都比較低的投資產(chǎn)品。如表2顯示，據(jù)美國(guó)REITs協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，從1995年6月到2005年11月的十年間，與股票指數(shù)相比，REITs的長(zhǎng)期收益率高于羅素2000指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)，但波動(dòng)率明顯低于大多數(shù)股票指數(shù)。其中，REITs十年間平均年化收益率為14.29％，而同期標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和債券值數(shù)的平均年化收益率分別為11.41％，10.40％和5.07％。
3 資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)。房地產(chǎn)屬于固定資產(chǎn)，變現(xiàn)的能力很有限。但是，REITs作為房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，可以像其他股票一樣在證券交易所上市交易，使得投資者可以按照自己的情況來(lái)處置自己持有的REITs股份，大大提高了REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性。
4 REITs具有許多的稅收優(yōu)惠。許多國(guó)家立法都強(qiáng)調(diào)REITs的高分紅比例，一般占90％以上，如果REITs將收益分給投資者，就可以避免雙重征稅，只有股東被征稅，而公司則可以避免同時(shí)納稅，此外一些國(guó)家對(duì)REITs的交易也具有稅收優(yōu)惠。這些稅收優(yōu)惠的頒布實(shí)施既促進(jìn)了RE.ITs的發(fā)展，同時(shí)有利于提高投資者的收益。
5 對(duì)于產(chǎn)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，REITs也是一個(gè)良好的融資工具。除了通過(guò)銀行、證券市場(chǎng)外，通過(guò)資金信托的方式也可以為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)籌集到大量的資金，在融資渠道得到拓展的同時(shí)也因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入減少了相關(guān)的融資成本。并且，權(quán)益型的REITs還可以改變房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的經(jīng)營(yíng)模式，由以前短期的投資開(kāi)發(fā)向長(zhǎng)期的自主經(jīng)營(yíng)管理轉(zhuǎn)變，增加房地產(chǎn)的盈利周期。
二、我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的現(xiàn)狀分析
(一)我國(guó)房地產(chǎn)融資情況分析
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，人均收入水平的提高，消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)也在升級(jí)，住宅需求成為耐用消費(fèi)品需求熱后新的消費(fèi)和投資熱點(diǎn)，而中國(guó)城市化的快速演進(jìn)也對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了長(zhǎng)期的動(dòng)力，房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)具有良好的發(fā)展前景。由于房地產(chǎn)業(yè)與相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，關(guān)聯(lián)度高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大，已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2007年房地產(chǎn)增加值占我國(guó)GDP比重超過(guò)5％，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了支柱產(chǎn)業(yè)的重要作用。
在我國(guó)，間接融資是企業(yè)最主要的融資方式，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)也不例外。長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)
發(fā)大量依靠銀行貸款，2003年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86％，企業(yè)自籌占28.69％，定金及預(yù)收款占38.82％，而定金及預(yù)收款中大部分又是銀行對(duì)購(gòu)房者發(fā)放的個(gè)人住房貸款，因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中約有60％是來(lái)源于銀行貸款。股票融資對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)資本市場(chǎng)在較短的時(shí)間內(nèi)獲得大量的資金，也是國(guó)際上通行的房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要途徑之一，但是，這種方式本身對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)有著較高的要求，并且隨著2008年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的急劇變化，國(guó)內(nèi)許多房地產(chǎn)企業(yè)的上市計(jì)劃紛紛擱淺。項(xiàng)目融資可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，但是有限追索的特點(diǎn)使得這一方式對(duì)于不大適合當(dāng)前的國(guó)情?？偟膩?lái)說(shuō)，許多房地產(chǎn)商面臨著資金缺乏的問(wèn)題，而房地產(chǎn)業(yè)無(wú)論是住宅性項(xiàng)目還是商業(yè)性地產(chǎn)項(xiàng)目都有著廣闊的前景，隨著國(guó)家宏觀政策對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2010年第5期于房地產(chǎn)企業(yè)銀行融資的收緊，房地產(chǎn)信托成為越來(lái)越多企業(yè)的選擇。
(二)REITs現(xiàn)狀
目前國(guó)內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)信托的項(xiàng)目很多，但是這些信托產(chǎn)品同國(guó)際意義上的REITs存在著很大的區(qū)別。首先，在國(guó)外，RE―ITs主要是投資于商業(yè)性房地產(chǎn)，如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓等，因?yàn)檫@部分物業(yè)的投資對(duì)開(kāi)發(fā)商的資金要求較高，而大部分物業(yè)也只能以租賃為主，因此，投資回收期較長(zhǎng)。REITs可以成為這些項(xiàng)目投資長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、低成本的資金來(lái)源。而我國(guó)目前的許多房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要以短期融資為主，期限較短，大多提供了明顯的預(yù)期收益，類(lèi)似于中短期貸款。其次，我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了一些類(lèi)似于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，如2002年由上海國(guó)際信托投資公司推出的新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目資金信托，市場(chǎng)反映十分良好。但是，目前我國(guó)所推出的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大多集中在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，對(duì)于純的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資較少。最后，由于政策法規(guī)的限制，金融體系的不完善等，造成了我國(guó)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目所籌集的資金有限，流動(dòng)性差，與國(guó)際相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)差距甚遠(yuǎn)。
(三)推出REITs的條件已經(jīng)成熟
1 國(guó)家政策支持。早在2004年，銀監(jiān)會(huì)就啟動(dòng)了對(duì)REITs基礎(chǔ)制度的研究。2005年，商務(wù)部在向國(guó)務(wù)院遞交的全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)調(diào)查報(bào)告中明確提出要“打通內(nèi)地REITs融資渠道”的建議。證監(jiān)會(huì)也在2007年上半年成立了REITs專(zhuān)題研究小組，籌劃在交易所市場(chǎng)推出標(biāo)準(zhǔn)化的REITs產(chǎn)品。2007年4月中旬，央行指定聯(lián)華信托和中信證券兩家作為內(nèi)地REITs候選試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。2008年12月21日，國(guó)務(wù)院國(guó)公廳發(fā)出關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)，其中重點(diǎn)提到“支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)合理的融資需求”，而在具體的措施方面，也明確表示“開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬直接融資渠道?！?/p>
2 我國(guó)已積累了為REITs業(yè)務(wù)開(kāi)展的經(jīng)驗(yàn)。從2003年以后信托公司開(kāi)始推出房地產(chǎn)信托計(jì)劃、準(zhǔn)證券化等相關(guān)業(yè)務(wù)品種，特別是近兩年銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)貸款越來(lái)越緊，使得2008年房地產(chǎn)信托熱不斷升溫。據(jù)國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)――普益財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2008年1-8月，國(guó)內(nèi)共有55只房地產(chǎn)融資信托產(chǎn)品成立，超過(guò)2007年全年的房地產(chǎn)融資類(lèi)產(chǎn)品總額，而在9月份房地產(chǎn)信托規(guī)模急劇增加，當(dāng)月成立的房地產(chǎn)融資信托產(chǎn)品達(dá)16只，融資額度達(dá)110.58億元，10月的發(fā)行量仍然保持高位。
3 我國(guó)居民的投資需求迫切。我國(guó)居民擁有數(shù)量龐大的銀行儲(chǔ)蓄，但是目前證券市場(chǎng)的投資產(chǎn)品卻存在著風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不合理、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品較多的情形，與廣大投資者的理財(cái)需求不相匹配；低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品品種，如國(guó)債、企業(yè)債，又存在著規(guī)模較小、流動(dòng)性差等缺點(diǎn)，不能很好地滿(mǎn)足廣大民眾的需求。而REITs的風(fēng)險(xiǎn)較低，收益較高，投資所需要的資金要求也較低，鑒于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨著良好的發(fā)展前景，它的推出對(duì)于拓寬居民投資渠道，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品的合理化有著積極的作用。
三、我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展方向
從各方面的情況來(lái)看，RE-ITs在我國(guó)呼之欲出，但由于次貸危機(jī)的出現(xiàn)，使得相關(guān)的管理部門(mén)對(duì)于這一項(xiàng)計(jì)劃仍然存在著許多顧慮。但是，應(yīng)該看到REITs是房地產(chǎn)融資的一個(gè)重要發(fā)展方向，在學(xué)習(xí)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，注重風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和管理，推行REITs對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展是具有重大意義的。
(一)加快REITs相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)。
我國(guó)目前的法律制度方面存在著許多障礙，如我國(guó)的《信托法》對(duì)信托合同存在著200份的限制，信托計(jì)劃存在有著公募的限制，沒(méi)有對(duì)信托產(chǎn)品的證券進(jìn)行定義等。此外，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，稅收優(yōu)惠是推動(dòng)REITs發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力之一，如美國(guó)的《1960年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案》規(guī)定如果REITs將每年盈余的大部分以現(xiàn)金紅利的方式回報(bào)投資者則無(wú)需繳納公司所得稅，新加坡一直鼓勵(lì)外國(guó)公司將境外的房地產(chǎn)透過(guò)新加坡REITs架構(gòu)在新加坡上市，也提供了一系列的優(yōu)惠措施，而我國(guó)目前還沒(méi)有相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，并且存在著雙重征稅的行為，不利于REITs的發(fā)展，所以，加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)是在在推行REITs前首先需要解決的問(wèn)題。
(二)加強(qiáng)對(duì)RElTs的監(jiān)管。
次貸危機(jī)產(chǎn)生的重要原因之一是缺乏有效的監(jiān)管，因此，在金融創(chuàng)新的過(guò)程中加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的防范是十分重要的。但縱觀這次金融危機(jī)，對(duì)REITs來(lái)說(shuō)并沒(méi)有產(chǎn)生任何大的負(fù)面影響，由此可以看出REITs是具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的。在REITs的運(yùn)行過(guò)程中，涉及投資方、房地產(chǎn)信托投資公司、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、銀行等眾多機(jī)構(gòu)，關(guān)系十分復(fù)雜，因此，建立起良好的監(jiān)管體系十分必要。從目前來(lái)看，對(duì)REITs的管理主要有美國(guó)和亞洲RElTs兩種模式。美國(guó)模式注重從稅收的角度確立REITs符合稅收優(yōu)惠的條件，而REITs行業(yè)則根據(jù)稅法和市場(chǎng)狀況，在結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)策略等方面作出相應(yīng)的決策，這種模式屬于在稅收法律條款下的市場(chǎng)型模式。而亞洲模式在借鑒美國(guó)模式的基礎(chǔ)上，從這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)條件、稅收環(huán)境等具體條件出發(fā)，強(qiáng)調(diào)對(duì)REITs產(chǎn)品提供更高的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。在當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)環(huán)境遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó)的成熟，因此，應(yīng)加強(qiáng)REITs專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)的建設(shè)，對(duì)RE-ITs的設(shè)立、結(jié)構(gòu)、投資資產(chǎn)、收入及其分配等予以明確的規(guī)定，加強(qiáng)REITs的退出機(jī)制以及流通渠道建設(shè)，建立起完整的RE-ITs監(jiān)管體系。
一、城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金概況
產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金一般委托具有相應(yīng)資質(zhì)的基金公司或信托公司來(lái)?yè)?dān)任基金管理人，或另外委托金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行）來(lái)負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理與監(jiān)控的相關(guān)工作，然后進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和企業(yè)重組投資等重要的實(shí)業(yè)投資工作。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金還有一些其他規(guī)定，如產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資資金只能投資在未上市的企業(yè)中，并且在基金公司的投資過(guò)程中，一些閑散資金只能用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和債券等有價(jià)值的證券或直接存進(jìn)銀行，這種規(guī)定有利于確保資金流動(dòng)的規(guī)范性。
二、建立城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的必要性
（一）優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金有利于優(yōu)化我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)加工產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的非均衡化發(fā)展嚴(yán)重制約了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和速度，國(guó)家通過(guò)城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金將資金投資給急需發(fā)展或待升級(jí)的產(chǎn)業(yè)，調(diào)整不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)得到資金支持，不斷發(fā)展自身，從而促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代。
（二）健全資本市場(chǎng)
產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金可以降低資本市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健全與完善。一方面，產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金可以扶持高新企業(yè)成長(zhǎng)和壯大，并培育企業(yè)上市，不斷給資本市場(chǎng)注入新鮮活力，進(jìn)而優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)；另一方面，投資基金培育企業(yè)上市后，會(huì)使投資者更加關(guān)注上市企業(yè)的業(yè)績(jī)，促使我國(guó)股市逐漸發(fā)展為更為理性的市場(chǎng)，大大提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
（三）緩解資金供求矛盾
目前，我國(guó)社會(huì)資金供求矛盾突出，具體表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：首先，企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)迫切需要大量的資金，來(lái)進(jìn)行新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和改造工作。其次，我國(guó)部分企業(yè)還存在“惜投”現(xiàn)象，尤其是一些大型的國(guó)有企業(yè)，在通過(guò)市場(chǎng)得到大量資金后，寧愿把資金存到銀行中拿利息，也不愿意根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)來(lái)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。從整體上看，我國(guó)企業(yè)的資金困難一方面表現(xiàn)在資金緊缺；另一方面則表現(xiàn)在對(duì)資金回收的擔(dān)憂(yōu)，這種巨大的矛盾使我國(guó)大量企業(yè)處在“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)。而城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金可以在融資者和投資者之間架起聯(lián)系的紐帶，使企業(yè)和社會(huì)上的閑散資金得到有效集聚，從而大大提高社會(huì)資金的利用率。
三、城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的運(yùn)作建議
（一）產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的募集
目前城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金主要有公司制、合伙制和契約型基金三種方式，通過(guò)契約型的方式來(lái)設(shè)立基金，可以使基金管理人和投資者之間產(chǎn)生更強(qiáng)的信任關(guān)系，可有效減少基金運(yùn)作過(guò)程中的操作流程，并能節(jié)約相應(yīng)的稅費(fèi)。因此，城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的募集應(yīng)該盡量采取契約型的方式，吸收社會(huì)上金融機(jī)構(gòu)的閑散資金，推動(dòng)重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提高專(zhuān)項(xiàng)資金的使用方式及財(cái)政資金的使用效率，加快推進(jìn)貴港新型工業(yè)化跨越發(fā)展和產(chǎn)城融合發(fā)展。
（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的運(yùn)作模式
一般來(lái)說(shuō)，城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金的運(yùn)作方法主要有兩種：一種是封閉型，一種是開(kāi)放型。開(kāi)放型產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式操作透明度較高，且流動(dòng)性強(qiáng)，因此更適合進(jìn)行中短線投資。封閉型的基金運(yùn)作模式是指基金公司在設(shè)立基金時(shí)，限定基金的存續(xù)期限和發(fā)行額度，投資者雖然不能輕易贖回資金，卻可以在資金交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。封閉型的資金運(yùn)作模式使得資金的流動(dòng)較為穩(wěn)定，也更便于管理，故適合長(zhǎng)期投資。從我國(guó)金融投資市場(chǎng)的發(fā)育狀況來(lái)看，產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金的投資行為屬于封閉型，主要原因如下：一方面，我國(guó)金融投資從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)較少，不太適合進(jìn)行難度較大的開(kāi)放型基金操作；另一方面，封閉型基金運(yùn)作模式較為穩(wěn)定，有利于我國(guó)實(shí)業(yè)投資的穩(wěn)定發(fā)展。
（三）產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的運(yùn)作建議
1.理順政府職能部門(mén)與基金的關(guān)系。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金運(yùn)作過(guò)程中，理順政府職能部門(mén)與產(chǎn)業(yè)基金的關(guān)系對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要的意義。地方部門(mén)在設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注兩方面的問(wèn)題：第一，政府基金部門(mén)對(duì)基金進(jìn)行全程包辦會(huì)造成內(nèi)部權(quán)利的腐敗。第二，地方部門(mén)將基金交給中標(biāo)機(jī)構(gòu)獨(dú)立運(yùn)行，會(huì)使基金混同于普通的信貸資金，進(jìn)而使資金失去本身的特定性。
2.科學(xué)定位基金投放項(xiàng)目。科學(xué)定位基金投放項(xiàng)目即科學(xué)確定資金的使用規(guī)則，具體規(guī)則如下：第一，基金使用要符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。第二，基金要投放在一些民營(yíng)資本很難進(jìn)入的項(xiàng)目和領(lǐng)域。地方政府必須嚴(yán)格遵循這兩項(xiàng)規(guī)則，如果基金投放項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)沒(méi)有符合第一個(gè)規(guī)則，則地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金就沒(méi)有了特定性，也就喪失了基金設(shè)定的前提。如果不符合第二個(gè)規(guī)則，地方部門(mén)就應(yīng)該讓民營(yíng)資本，取代產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金來(lái)進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域和項(xiàng)目進(jìn)行投資，利用市場(chǎng)的力量使地方及時(shí)完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)，從而促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)健發(fā)展。
3.科學(xué)制定基金利用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的設(shè)立目的是利用基金的溢出效應(yīng)來(lái)促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此，地方部門(mén)在制定基金利用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，不僅要關(guān)注地方基金取得的直接經(jīng)濟(jì)效益，還應(yīng)更多地關(guān)注基金注入項(xiàng)目后所取得的長(zhǎng)遠(yuǎn)效益和溢出效益。在基金項(xiàng)目取得溢出效益的同時(shí)，地方部門(mén)還應(yīng)該關(guān)注資金的直接經(jīng)濟(jì)效益，努力提高基金的使用效率。另外，地方政府要大力發(fā)揮基金的持久效益，鼓勵(lì)地方基金投資高新產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
（四）產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的退出
產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的退出機(jī)制一般有三種：一是投資者將手中所持有的基金份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)欢峭顿Y者和被投資公司進(jìn)行事前協(xié)議，當(dāng)被投資企業(yè)度過(guò)風(fēng)險(xiǎn)期，進(jìn)入高增長(zhǎng)階段后，由被投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)的回購(gòu)工作；三是當(dāng)被投資企業(yè)上市后，投資者和被投資企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資基金的股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作。其中，第三種機(jī)制是國(guó)外普遍運(yùn)用的一種退出機(jī)制，然而，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)較為復(fù)雜，實(shí)行第三種機(jī)制會(huì)面臨較大的難度。因此，可以用當(dāng)前的證券交易所為平臺(tái)，嘗試設(shè)立準(zhǔn)入門(mén)檻較低的“第二板市場(chǎng)”，將中小高新企業(yè)作為上市對(duì)象，為城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的退出提供有效出口，并為高新企業(yè)創(chuàng)造新的融資路徑。
四、結(jié)語(yǔ)
1 日本出現(xiàn)房地產(chǎn)基金的時(shí)代背景
日本出現(xiàn)房地產(chǎn)基金并不早。1992年以前，日本的地產(chǎn)發(fā)展相對(duì)封閉，基本上沒(méi)有外資進(jìn)入。20世紀(jì)80年代日本人在進(jìn)行房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估時(shí)，并不知道用DCF的方式進(jìn)行估值。
20世紀(jì)90年代，日本的銀行在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后，產(chǎn)生了大量的壞賬。自1992年起，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格連續(xù)下降了8年。這8年時(shí)間日本銀行一直在處理壞賬，處理各種房地產(chǎn)抵押物。2000年起，一些地方才開(kāi)始停止下降。這一段時(shí)間投行和基金都發(fā)了大財(cái)。
Lone Star（中國(guó)有人翻譯成龍星基金，也有人翻譯成孤星基金）是1995年才在美國(guó)成立的基金。1997年進(jìn)入日本，開(kāi)始幾年就是從事不良債權(quán)的收購(gòu)和處理。日本全國(guó)各地有900多家高爾夫球場(chǎng)。20世紀(jì)80年代，高爾夫球場(chǎng)會(huì)員證被炒得非常熱。一張會(huì)員證幾千萬(wàn)日元，是普通工薪階層數(shù)年的年俸。會(huì)員證規(guī)定如果會(huì)員要求退會(huì)的話，錢(qián)是要全額退還的。20世紀(jì)90年代以后，許多會(huì)員退會(huì)，許多高爾夫球場(chǎng)無(wú)法償還會(huì)員的會(huì)員費(fèi)，紛紛申請(qǐng)破產(chǎn)或者破產(chǎn)保護(hù)。Lone Star就在此時(shí)，收購(gòu)了150家高爾夫球場(chǎng)。在2007年打包在東京證券交易所主板上市，叫PGM控股。同樣，高盛旗下的房地產(chǎn)投資基金也在2002年開(kāi)始大批購(gòu)入高爾夫球場(chǎng)100多家。2006年在東京證券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都賺到了不菲的收益。
90年代后期，日本人開(kāi)始逐步了解到美國(guó)投行和基金的運(yùn)作模式，開(kāi)始設(shè)立各種各樣的房地產(chǎn)基金。大部分基金也是從購(gòu)買(mǎi)銀行的不良債權(quán)開(kāi)始的。日本的地產(chǎn)基金開(kāi)始進(jìn)入到普通國(guó)民的視線中，是2005年以后的事情。其中有兩個(gè)原因，一個(gè)是市面上開(kāi)始有介紹美國(guó)投行和禿鷹基金在日本賺錢(qián)的書(shū)籍。另外一個(gè)原因是這個(gè)時(shí)候已經(jīng)有許多的房地產(chǎn)基金管理公司在日本證券交易所上市。
2002年以后，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始停止下降并緩慢上升。其中一個(gè)重要的原因就是國(guó)際和日本國(guó)內(nèi)大批的房地產(chǎn)基金出現(xiàn)，大家都爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資源。這個(gè)階段給這些房地產(chǎn)基金融資的，主要是歐美的一些金融機(jī)構(gòu)。2007年到2008年發(fā)生次貸危機(jī)，提供給日本這些基金公司的貸款沒(méi)有了來(lái)源，資金鏈條斷掉了，日本的房地產(chǎn)基金行業(yè)迅速垮掉。
2010年以后，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)，但是，日本的房地產(chǎn)基金管理公司已經(jīng)沒(méi)有了2000年到2006年之間的風(fēng)頭。
2 日本房地產(chǎn)基金的結(jié)構(gòu)
日本私募房地產(chǎn)基金的結(jié)構(gòu)主要有兩種。
一種是GK-TK結(jié)構(gòu)。所謂的GK就是日語(yǔ)里的“合同會(huì)社”。會(huì)社在日語(yǔ)里是公司的意思。合同會(huì)社的法律根據(jù)是2006年5月修訂實(shí)施的日本會(huì)社法，也就是公司法。TK就是日語(yǔ)里的“匿名組合”。其法律根據(jù)為日本的商法。需要注意的是，這種框架下，買(mǎi)賣(mài)的是房地產(chǎn)信托收益權(quán)，而不是房地產(chǎn)本身。
一種是TMK 結(jié)構(gòu)。TMK是日語(yǔ)里的“特定目的會(huì)社”，其法律根據(jù)為2000年實(shí)施的資產(chǎn)流動(dòng)法。
這兩種框架的設(shè)計(jì)需要考慮的是：一、把大額的房地產(chǎn)投資變成小額化，滿(mǎn)足不同投資家出資的需求;二、避免雙重征稅。日本的企業(yè)法人稅稅率在40%左右，稅負(fù)非常重;三、實(shí)現(xiàn)倒產(chǎn)隔離，限定投資家的損失;四、方便貸款。
目前日本地產(chǎn)基金購(gòu)買(mǎi)的地產(chǎn)，大部分都不是實(shí)物的房地產(chǎn)，而是購(gòu)買(mǎi)的房地產(chǎn)信托收益權(quán)。這樣做有兩個(gè)重要的意義，一是可以極大地減輕交易過(guò)程中的稅負(fù)擔(dān)，另外一個(gè)意義是，信托銀行在接受房地產(chǎn)設(shè)定信托的時(shí)候，要進(jìn)行各種各樣的審查。如果是涉及黑社會(huì)的地產(chǎn)，就不能設(shè)信托，產(chǎn)權(quán)上存在重大瑕疵的，或者建筑質(zhì)量上有重大問(wèn)題的，也不能設(shè)為信托。
3 房地產(chǎn)基金的“煉金術(shù)”
日本房地產(chǎn)基金給投資家承諾的預(yù)期收益一般是15%以上。2007年次貸危機(jī)之前，基本上都達(dá)到了。房地產(chǎn)基金管理公司也收到了可觀的管理費(fèi)。每年都有雜志公布上市公司員工平均年俸的排行榜。長(zhǎng)期以來(lái)平均收入比較高的行業(yè)都是傳媒（電視臺(tái)和大型廣告公司），大型銀行和大型證券公司，綜合商社還有一些競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)的制造企業(yè)。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地產(chǎn)基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地產(chǎn)基金管理公司Davici Advisory連續(xù)兩年蟬聯(lián)日本第一名，員工的平均年收入為1 700萬(wàn)日元左右，折合17萬(wàn)美元左右（但這家公司之后受次貸危機(jī)的影響破產(chǎn)了）。外資投行和外資地產(chǎn)基金公司的員工平均收入更高。但因?yàn)樗麄儾皇侨毡镜纳鲜泄?，所以不在這些排行榜中。
那么這些地產(chǎn)基金是如何煉金的？
3.1 買(mǎi)便宜的東西。20世紀(jì)90年代，美國(guó)的投資銀行和房地產(chǎn)基金買(mǎi)的一般都是銀行處理壞賬而釋放的房地產(chǎn)抵押物。價(jià)格比較便宜。不過(guò)2002年之后，這種機(jī)會(huì)就基本沒(méi)有了。
3.2 處理房地產(chǎn)存在的一些法律問(wèn)題。主要問(wèn)題就是產(chǎn)權(quán)糾紛或者是和相鄰的房地產(chǎn)的摩擦。比如院子里的樹(shù)木枝葉長(zhǎng)到了鄰居的院子里，或者說(shuō)，違反法律規(guī)定設(shè)置了一些廣告牌子，或者沒(méi)有無(wú)障礙通道等。
3.3 盡可能地使用高杠桿。日本的房地產(chǎn)基金之所以在20世紀(jì)90年代后期開(kāi)始飛速發(fā)展，一個(gè)原因是法律開(kāi)始允許房地產(chǎn)證券化，另外一個(gè)原因是Nonrecourse loan開(kāi)始在日本盛行。Nonrecourse Loan是摩根大通在1997年左右率先導(dǎo)入日本的。之后日本銀行也開(kāi)始模仿實(shí)施，這大大方便了房地產(chǎn)的融資。歐美的投資銀行和商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行融資之后，組成CMBS或者RMBS，進(jìn)而組成CDO等證券化產(chǎn)品。房地產(chǎn)基金在運(yùn)作過(guò)程中，每購(gòu)入一個(gè)投資標(biāo)的，都毫無(wú)例外地使用了貸款。日本在20世紀(jì)90年代以后，貸款的利息都非常低，這無(wú)形中提高了投資收益率。
3.4 對(duì)建筑物的耐震或者環(huán)境保護(hù)進(jìn)行改造。日語(yǔ)里有個(gè)詞“既存不適格建筑”就是說(shuō)建筑物建造的時(shí)候，是嚴(yán)格遵守了當(dāng)時(shí)的法規(guī)法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)提高了，建筑物達(dá)不到國(guó)家現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)了。那么對(duì)這些建筑物進(jìn)行修補(bǔ)，使其抗震能力達(dá)到國(guó)家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要進(jìn)行除掉石棉的工作。通過(guò)這些工作，提高建筑物的價(jià)值。這種方法用得比較多。最近幾年少了。主要原因是由于基金的大規(guī)模運(yùn)作，這類(lèi)建筑物基本上都被改造過(guò)了。
3.5 對(duì)建筑進(jìn)行重新裝修或者用途的改造。比較多的是對(duì)電梯和建筑物的外墻壁進(jìn)行改造。裝修之后租金價(jià)格會(huì)上升。
3.6 進(jìn)行合理的租賃搭配。也就是重新定位房地產(chǎn)的市場(chǎng)位置，根據(jù)需要趕走一些租戶(hù)，導(dǎo)入一些新租戶(hù)，改變寫(xiě)字樓或者商業(yè)設(shè)施的品質(zhì)，提升商業(yè)設(shè)施的客源數(shù)量和質(zhì)量。
3.7 提高租金。就是簡(jiǎn)單地提高既有租戶(hù)的租金水平。如果租戶(hù)不同意，就趕他們出去。
3.8盡可能降低交易成本。比如日本的地產(chǎn)基金買(mǎi)賣(mài)的大部分都是房地產(chǎn)的信托收益權(quán)，而不是房地產(chǎn)實(shí)物。其中一個(gè)重要原因就是可以避免房地產(chǎn)交易稅，減少支出。
4 投資日本房地產(chǎn)行業(yè)的利和弊
關(guān)于投資日本的房地產(chǎn)行業(yè)，最大的問(wèn)題或者風(fēng)險(xiǎn)是中日關(guān)系的問(wèn)題。近年來(lái)，中日關(guān)系不斷惡化，而且還有進(jìn)一步惡化的傾向。政治關(guān)系會(huì)不同程度地影響到實(shí)體的投資。另外一個(gè)重要的問(wèn)題是，日本社會(huì)對(duì)于海外投資，總體來(lái)說(shuō)，不是持歡迎的態(tài)度。當(dāng)然，這種現(xiàn)象在絕大多數(shù)國(guó)家都會(huì)有。
但是如果純粹從投資的角度看，也不能簡(jiǎn)單說(shuō)投資日本房地產(chǎn)行業(yè)就不如投資其他發(fā)達(dá)國(guó)家。日本有自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。從房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟度和透明度上來(lái)講，日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)并不亞于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。日本在20世紀(jì)80年代后期人均GDP達(dá)到過(guò)全世界第一的水平。但是房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟是次貸危機(jī)之后的事情。日本在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷了歷史上少有的房地產(chǎn)泡沫。在次貸危機(jī)前后又經(jīng)歷了一次小型的地產(chǎn)泡沫。經(jīng)歷了這些過(guò)程，投資人和普通老百姓對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)更加理性和成熟。2001年開(kāi)設(shè)了REITs市場(chǎng)。
日本房地產(chǎn)的價(jià)格非常透明。日本的國(guó)土交通省每年會(huì)公布土地的公示價(jià)。每年政府組織房地產(chǎn)評(píng)估師，對(duì)全國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)定點(diǎn)的土地，每年1月1日時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格進(jìn)行公布。每年日本國(guó)稅廳也會(huì)公布路線價(jià)。也就是公布全國(guó)道路沿線的土地，每年1月1日這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的土地價(jià)格。每年各個(gè)地方政府也會(huì)給不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行固定資產(chǎn)的評(píng)估。根據(jù)這個(gè)評(píng)估金額對(duì)規(guī)定資產(chǎn)征收不動(dòng)產(chǎn)稅。
日本的房地產(chǎn)登記是在法務(wù)省進(jìn)行的。任何人都可以到指定的辦公窗口去查閱任何一塊土地或者建筑物的權(quán)屬和其歷史變更過(guò)程。
日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)有一些固有的習(xí)慣，高度保證了房地產(chǎn)所有人的權(quán)益。比如，在出租寫(xiě)字樓或者商業(yè)設(shè)施的時(shí)候，一般會(huì)收取6個(gè)月左右的房租作為保證金。在出租民用住房的時(shí)候，都需要租戶(hù)提供擔(dān)保人。并且一般會(huì)收取1個(gè)月或者2個(gè)月的押金。而且，日本的保險(xiǎn)高度發(fā)達(dá)，所有的建筑物基本上都有火災(zāi)保險(xiǎn)。
日本近20年來(lái)利率都特別低，有一段時(shí)間甚至為零利率。在日本進(jìn)行房地產(chǎn)投資，投資杠桿的效果是非常明顯的。海外投資家投資日本房地產(chǎn)基金，一般的IRR是15%左右。在中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增速放緩的情況下，15%是一個(gè)非?？捎^的回報(bào)。
進(jìn)入2014年，不少中國(guó)的城市開(kāi)始取消了限購(gòu)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯逼近一個(gè)拐點(diǎn)。
個(gè)人認(rèn)為日本在以下的幾個(gè)方面，對(duì)比其他國(guó)家具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)或者說(shuō)對(duì)中國(guó)企業(yè)具有特別的價(jià)值：
4.1 日本的房屋抗震技術(shù)。大家知道日本是個(gè)地震多發(fā)國(guó)家。一直到20世紀(jì)60年代，日本才開(kāi)始建造高層建筑物。位于日本東京的霞關(guān)大廈是日本第一座高層建筑，但也只有30層左右。1993年，位于橫濱的Yokohama Landmark Tower開(kāi)業(yè)。這棟樓高296米，有70層高。近50年來(lái)，日本發(fā)展了非常成熟的耐震、抗震、免震技術(shù)。
4.2 小戶(hù)型建筑。日本和歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，有一個(gè)明顯的劣勢(shì)，就是地少人多。日本的國(guó)土面積為36萬(wàn)平方公里左右。人口為1.2億左右，而且國(guó)土面積的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供應(yīng)非常緊張。日本的房屋居住面積比歐美國(guó)家要小。但是人們總是期望在有限的條件下，生活得更加舒適，日本人也不會(huì)例外。日本的房地產(chǎn)企業(yè)，通過(guò)理念的更新和技術(shù)的進(jìn)步來(lái)滿(mǎn)足消費(fèi)者提出的需求。
戰(zhàn)后60年的發(fā)展，日本的房地產(chǎn)行業(yè)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。這些經(jīng)驗(yàn)毫無(wú)疑問(wèn)是值得我們學(xué)習(xí)和借鑒的。最近萬(wàn)科推出了15平方米極小戶(hù)型。這就是一個(gè)例子。
4.3 養(yǎng)老設(shè)施。日本15年來(lái)，國(guó)民的平均壽命和女性的平均壽命一直是全世界第一，女性平均壽命為89歲。日本有各種各樣的養(yǎng)老設(shè)施和醫(yī)療護(hù)理設(shè)施。
4.4 優(yōu)質(zhì)的休閑和運(yùn)動(dòng)設(shè)施。日本有1 000家左右的高爾夫球場(chǎng)（中國(guó)目前是600家左右），有500家左右的滑雪場(chǎng)。日本是個(gè)多山的國(guó)家，植物覆蓋率是60%以上。日本的溫泉世界知名。最近幾年，有多個(gè)中國(guó)企業(yè)在日本購(gòu)買(mǎi)了溫泉旅館。從北京或者上海到日本，乘飛機(jī)僅僅需要3個(gè)多小時(shí)。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)投資信托 運(yùn)作模式 發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
作為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化手段,REITs已被業(yè)內(nèi)期盼多年。今年以來(lái),由央行牽頭的REITs試點(diǎn)加速推進(jìn)。據(jù)悉債權(quán)型REITs的方案設(shè)計(jì)已近成熟。國(guó)內(nèi)第一單REITs很可能于年底前以信托類(lèi)型推出。本文擬對(duì)REITs的特點(diǎn)及運(yùn)作模式做一探討。
一、REITs的設(shè)計(jì)及發(fā)展
1、涵義及主要類(lèi)型
REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產(chǎn)信托投資基金。狹義上是指直接以股權(quán)或債券形式將各類(lèi)房地產(chǎn)證券化的投資產(chǎn)品,實(shí)際是一種基于資產(chǎn)實(shí)體的收益權(quán)憑證。廣義上REITs是指投資人將資金以類(lèi)債券的投資形式,投入在由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理和全程擔(dān)保的不動(dòng)產(chǎn)里,通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的管理獲得穩(wěn)定的高效的回報(bào)。REITs的主要目的是通過(guò)分紅和投資者分享可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資回報(bào)。
根據(jù)投資形式不同,REITs可以分為權(quán)益型、抵押型以及混合型。權(quán)益型REITs是投資并直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán),其收入主要來(lái)源于所持有不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的租金,這是REITs的主要類(lèi)型;抵押貸款型REITs不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán),而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證(MBS),其收入主要來(lái)源于貸款利息。混合型REITs,既投資于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán),也投資于房地產(chǎn)貸款。大部分REITs在證券交易所上市且公開(kāi)交易,成為掛牌交易的單位信托基金,為投資者提供相對(duì)穩(wěn)定的紅利收入。由于其收益特點(diǎn),REITs的主要投資對(duì)象是有穩(wěn)定收益的經(jīng)營(yíng)性大型商業(yè)物業(yè)。
2、國(guó)外REITs的發(fā)展簡(jiǎn)介
REITs從上世紀(jì)60年代初在美國(guó)興起,至今歐美及亞洲的較發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)均設(shè)立了REITs?，F(xiàn)今在美國(guó)約有300個(gè)REITs,其總資產(chǎn)超過(guò)3000億美元,近2/3在國(guó)家級(jí)的股票交易所上市。作為一種以房地產(chǎn)租賃收入來(lái)保障投資人長(zhǎng)期權(quán)益的權(quán)益型集合投資計(jì)劃,需將絕大部分稅前收入分配給投資者。因此,REITs獲得免交公司所得稅和資本利得稅的優(yōu)惠待遇。
在亞洲,REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REITs的發(fā)展始于1984年,其第一筆土地信托由住友信托開(kāi)始辦理。日本也是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū),日本REITs的收益率在3%-5%左右,而該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在1.5%左右,2%的收益差足以吸引追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資。日本市場(chǎng)上已有22項(xiàng)REITs,市值達(dá)209億美元?？梢哉f(shuō)日本房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)在很大程度上是因?yàn)镽EITs的激活。不過(guò)日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主,與美國(guó)REITs的多樣化經(jīng)營(yíng)相比,還存在一定差距。
新加坡緊隨日本,允許其他國(guó)家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大REITs市場(chǎng),新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌,總市值約95億新元。新加坡政府部門(mén)比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向,在發(fā)展REITs市場(chǎng)的過(guò)程中,對(duì)規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如,REITs的稅收透明制度規(guī)定,不在REITs的層面征稅,即派發(fā)股息給持有人的時(shí)候不征收所得稅等。中國(guó)香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)――領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月掛牌上市,廣受矚目。
二、現(xiàn)階段我國(guó)推行REITs的積極意義
伴隨中國(guó)城市化的進(jìn)程,房地產(chǎn)市場(chǎng)需要大量的資金支持。過(guò)分依賴(lài)商業(yè)銀行體系的房地產(chǎn)融資模式,令政府和社會(huì)各界越來(lái)越關(guān)注可能由房地產(chǎn)過(guò)熱而引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn),出現(xiàn)了收緊房地產(chǎn)貸款的趨勢(shì)。而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)及具有廣泛關(guān)聯(lián)性的房地產(chǎn)業(yè),又不能因?yàn)槿狈鹑谥С侄霈F(xiàn)大的起伏波動(dòng)。因此發(fā)展房地產(chǎn)投資信托具有積極意義。
1、有利于完善中國(guó)房地產(chǎn)金融架構(gòu)
我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)高度依存,據(jù)統(tǒng)計(jì)大約70%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款。近年來(lái)在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重快速上升。房地產(chǎn)融資渠道狹窄,資本成本高。作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金,發(fā)揮著市場(chǎng)信用的作用,是對(duì)銀行信用的補(bǔ)充;它直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè),對(duì)以銀行為手段的間接金融予以補(bǔ)充。因此,推出房地產(chǎn)投資信托基金,能夠提高房地產(chǎn)金融的完備性,是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。
2、有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),提高金融安全
從房地產(chǎn)金融的角度來(lái)看,引進(jìn)具有市場(chǎng)信用特征的房地產(chǎn)信托基金,將一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力,提高金融體系的安全性。
3、有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻
房地產(chǎn)投資信托基金的引入,可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊,減緩某些特定目的的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體沖擊力度,有助于緩解中國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。房地產(chǎn)的固有特性決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能,因此房地產(chǎn)投資的收益相對(duì)比較穩(wěn)定。
三、我國(guó)發(fā)展REITs的產(chǎn)品模式選擇
我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與趨勢(shì)和REITs在成熟市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為REITs在中國(guó)的運(yùn)行創(chuàng)造了良好的條件。目前發(fā)展REITs交易產(chǎn)品具有相當(dāng)?shù)目尚行浴EITs在國(guó)外交易所成功上市的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒,目前全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)已有二萬(wàn)九千多家,成為發(fā)展REITs產(chǎn)品的主要資源。基于我國(guó)目前房地產(chǎn)行業(yè)和證券行業(yè)的相關(guān)法律制度,在此提出我國(guó)發(fā)展REITs產(chǎn)品的三種可能模式。
1、信托計(jì)劃模式
REITs是一種集合資金投資計(jì)劃的產(chǎn)品,信托計(jì)劃是最符合REITs產(chǎn)品要求的結(jié)構(gòu)。從我國(guó)REITs產(chǎn)品的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮,信托形式是REITs發(fā)展策略的首選。在發(fā)展過(guò)程中,可借鑒香港和新加坡的模式發(fā)展我國(guó)信托形式的REITs產(chǎn)品。信托計(jì)劃模式的優(yōu)勢(shì)在于從結(jié)構(gòu)上可以確立受托人和資產(chǎn)管理的職能,在保證REITs的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時(shí),有效地保護(hù)信托單元持有人的利益。我國(guó)自2002年開(kāi)始推出的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品是以房地產(chǎn)項(xiàng)目為融資對(duì)象的一種信托產(chǎn)品。目前市場(chǎng)上發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限從一年到三年不等,已經(jīng)推出的24支類(lèi)房地產(chǎn)類(lèi)投資信托產(chǎn)品中,預(yù)期收益率在10%以上的信托產(chǎn)品有15支,最低收益率為3%,高于銀行同期的存款利率和國(guó)債投資收益率。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品在推出后市場(chǎng)反應(yīng)熱烈,受到投資者的歡迎。
從發(fā)展我國(guó)REITs產(chǎn)品的角度看,房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的成功發(fā)行只能證明房地產(chǎn)業(yè)的融資需求和證券市場(chǎng)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求。如果將房地產(chǎn)信托產(chǎn)品延伸為REITs產(chǎn)品,其發(fā)展模式需要克服產(chǎn)品設(shè)計(jì)和法律制度障礙。第一,我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與REITs在本質(zhì)是不同的產(chǎn)品,現(xiàn)已推出的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品是固定收益類(lèi)產(chǎn)品,有到期日和預(yù)期收益率,其本質(zhì)上是債券類(lèi)產(chǎn)品,所推出的項(xiàng)目屬于信貸融資。REITs是以房地產(chǎn)為投資對(duì)象、有分紅和相關(guān)稅收規(guī)定的投資產(chǎn)品,屬于股權(quán)類(lèi)的投資產(chǎn)品。第二,如果以信托計(jì)劃為基本模式,建立類(lèi)似于REITs的投資實(shí)體并發(fā)行上市,投資者持有信托單位或進(jìn)行轉(zhuǎn)手交易,在實(shí)施中會(huì)遇到現(xiàn)有法律制度等方面的障礙。第三,房地產(chǎn)信托產(chǎn)品屬于信貸融資,對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目很難實(shí)施類(lèi)似于REITs在管理、投資決策等經(jīng)營(yíng)方面的措施。第四,在我國(guó)信托產(chǎn)品目前尚無(wú)統(tǒng)一的交易平臺(tái),存在著二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。
2、房地產(chǎn)上市公司模式
房地產(chǎn)公司形式的REITs是以現(xiàn)有的法律,如《公司法》和《證券法》為依據(jù),制定REITs專(zhuān)項(xiàng)立法,對(duì)公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)要求、負(fù)債比例等方面作出規(guī)定,明確對(duì)REITs公司投資目標(biāo)(持有和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn))和收入分配(凈收入的分紅比例)的要求。在我國(guó)目前的法律制度下,發(fā)展房地產(chǎn)公司形式的REITs具有以下幾個(gè)有利因素:第一,可以以現(xiàn)有的法律,如《公司法》和《證券法》為依據(jù),法律障礙較少;第二,現(xiàn)有上市房地產(chǎn)公司的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可以為實(shí)施細(xì)則的制定提供客觀的依據(jù);第三,REITs的股東即是公司的股東,可以避免基金模式中基金管理公司股東和基金持有人之間的利益沖突;第四,從美國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,REITs產(chǎn)品盡管大部分是以信托計(jì)劃形式,但在本質(zhì)上是屬于投資公司類(lèi)型。日本和韓國(guó)等國(guó)家在REITs專(zhuān)項(xiàng)立法準(zhǔn)許采用公司形式進(jìn)行運(yùn)作。因此,有海外REITs的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。
但是,以房地產(chǎn)公司形式發(fā)展REITs產(chǎn)品也面臨著一些問(wèn)題:如,按《公司法》規(guī)定,公司的對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%,這對(duì)主要是通過(guò)收購(gòu)新的地產(chǎn)項(xiàng)目而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的障礙;又如,由于是公司形式,公司的管理功能與房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理合二為一,潛在的利益沖突是較難解決的問(wèn)題。
3、封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式
封閉式產(chǎn)業(yè)基金形式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管機(jī)構(gòu)(銀行)、管理公司組成。在基金管理公司成立后,由基金管理公司發(fā)起REITs基金?；鸸芾砉究梢孕纬勺约旱姆康禺a(chǎn)管理團(tuán)隊(duì),也可以聘用專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)管理公司在投資、管理、業(yè)務(wù)擴(kuò)展等方面進(jìn)行專(zhuān)業(yè)管理。
封閉式基金REITs的主要優(yōu)勢(shì)在于:第一,可借鑒現(xiàn)有的封閉式證券基金運(yùn)作和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn);第二,基金管理公司采取公司形式,由基金管理公司發(fā)起契約形式的REITs基金,這樣的結(jié)構(gòu)可以避開(kāi)《公司法》中有關(guān)公司對(duì)外投資不超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%的規(guī)定;第三,基金結(jié)構(gòu)可以引入房地產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)業(yè)管理人員對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資和管理。發(fā)展封閉式基金形式的REITs產(chǎn)品最大的障礙在于產(chǎn)業(yè)投資基金的法律制度不完善。目前有關(guān)投資基金的法律是《證券投資基金法》,所針對(duì)的投資基金是證券投資類(lèi)的基金,而不是產(chǎn)業(yè)投資類(lèi)的基金。因此,盡管以房地產(chǎn)業(yè)為投資領(lǐng)域的REITs基金在結(jié)構(gòu)上和操作上與封閉式證券投資基金相似,但《證券投資基金法》不適用于REITs產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。除了法律制度方面的障礙外,封閉式基金形式的REITs在結(jié)構(gòu)上仍有一定的缺陷,主要是公司型基金管理公司和契約式基金之間矛盾,表現(xiàn)為基金單位的持有人(投資者)不是基金管理公司的股東,而基金管理公司的股東可以在公司設(shè)立的時(shí)候以相對(duì)較少的資金作為投入,形成了基金管理公司的股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有決策權(quán),而基金的投資者對(duì)基金管理公司的決策沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的矛盾。
我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境的現(xiàn)狀及房地產(chǎn)發(fā)展的階段特點(diǎn)決定了不能照搬美國(guó)和亞洲其他國(guó)家的現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)。上海、天津、北京和廣東先后都在REITs試點(diǎn)實(shí)踐工作中做著有益的探索。期待不久的將來(lái)第一只內(nèi)地REITs的發(fā)行以改善房地產(chǎn)業(yè)融資渠道比較單一的局面。
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住房公積金制度的實(shí)施方有效的推動(dòng)了我國(guó)住房制度的市場(chǎng)化，改善了眾多職工的居住條件。作為社會(huì)保障體系的重要組成部分，住房公積金制度在實(shí)施過(guò)程中不斷完善，但當(dāng)前在住房公積金管理和投資運(yùn)作過(guò)程中還存在一些問(wèn)題，需要采取有效的措施加以完善，從而更好的推動(dòng)我國(guó)住房公積金制度的發(fā)展。
當(dāng)前住房公積金管理和投資運(yùn)作方面存在的問(wèn)題
分散管理模式使各地住房公積金利用率存在較大差異。當(dāng)前我國(guó)住房公積金資金在管理和使用上實(shí)行的屬地管理原則，這也使各地住房公積金管理中心各自為政，地區(qū)之間住房公積金資金不流動(dòng)，導(dǎo)致我國(guó)住房公積金資金使用效率區(qū)域之間存在較大的差異。當(dāng)前我國(guó)東南部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，房地產(chǎn)市場(chǎng)十分活躍，這也使住房公積金使用率和個(gè)貸率都處于較高的水平，極易發(fā)生資金短缺的問(wèn)題，因此為了緩解資金短缺現(xiàn)象，往往會(huì)采取降低貸款額度及延長(zhǎng)放款時(shí)間等方法。但對(duì)于中西部來(lái)講，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較慢，房地立市場(chǎng)發(fā)展水平也較低，人們消費(fèi)觀念十分保守，住房公積金資金使用效率不高，大量資金沉淀在銀行中，并沒(méi)有充分的發(fā)揮住房公積金制度的重要作用。而且沉淀資金和管理機(jī)制的不透明，容易產(chǎn)生一些非法挪用公積金資金的行為，從而造成資金的嚴(yán)重?fù)p失。
住房公積金投資渠道狹窄，投資收益低。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，當(dāng)前住房公積金在滿(mǎn)足貸款和提取需求后，結(jié)余資金只能用于銀行存款或是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，而且由于住房公積金自身的性質(zhì)及特殊性，定期存款及國(guó)債產(chǎn)品也不能選擇長(zhǎng)期期限的，這就造成公積金資金平均收益率較低。在住房公積金繳存余額不斷增長(zhǎng)的情況下，導(dǎo)致沉淀資金不斷增加，因此需要進(jìn)一步拓寬住房公積金投資渠道，提高住房公積金的收益率。
住房公積金管理及投資運(yùn)作的完善措施
改革制度，打破住房公積金投資渠道的束縛。當(dāng)前我國(guó)住房公積金管理?xiàng)l例已與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展需要越來(lái)越不適應(yīng)，特別是住房公積金投資渠道受到諸多限制，這對(duì)于住房公積金的保值增值帶來(lái)不利影響。因此需要加快對(duì)現(xiàn)行公積金管理?xiàng)l例進(jìn)行改革，對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷?，有效的拓寬住房公積金沉淀資金的投資范圍，進(jìn)一步豐富沉淀資金的投資渠道，實(shí)現(xiàn)住房公積金資金的保值和增值。如可以準(zhǔn)許部分資金進(jìn)入貨幣基金會(huì)市場(chǎng)，投資一些安全系數(shù)較高而且收益較穩(wěn)定的短期貨幣工具，在保證金資金安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，使資金獲得高于銀行存款利益的收益。在條件允許的情況下，可以將部分資金投入資本市場(chǎng)，特別是當(dāng)前我國(guó)資金市場(chǎng)的發(fā)展取得了較大的進(jìn)步，市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)成熟，可以將其作為住房公積金資金投資的一條渠道。但進(jìn)入資金市場(chǎng)的住房公積金資金要遵循審慎和組織投資原則，合理進(jìn)行管理，從而實(shí)現(xiàn)資金的保值增值。
建立全國(guó)住房公積金統(tǒng)籌管理機(jī)制。第一，開(kāi)發(fā)編制全國(guó)統(tǒng)一的住房公積金管理系統(tǒng)，系統(tǒng)可以根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)需要下設(shè)歸集、貸款、核算、審計(jì)等若干子系統(tǒng)，這樣可以大大減少各地管理中心的系統(tǒng)開(kāi)發(fā)成本及系統(tǒng)的后期維護(hù)成本，提高工作效率。第二，各地住房公積金資金統(tǒng)一管理、統(tǒng)一調(diào)度、統(tǒng)一分配使用。各地住房公積金管理中心將歸集和貸款回收的住房公積金資金上繳，住房公積金資金由各地的小“池子”匯入全國(guó)大“池子”中，實(shí)行統(tǒng)一管理，各地有貸款或提取業(yè)務(wù)時(shí)，再進(jìn)行資金的下劃，這樣可以有效提高住房公積金的利用率，同時(shí)還可以有效的避免違法挪用住房公積金資金的隱患。第三，實(shí)現(xiàn)住房公積金全國(guó)范圍內(nèi)使用。目前，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人員在各地區(qū)之間的流動(dòng)愈發(fā)頻繁，而住房公積金在跨區(qū)域的使用過(guò)程中還存在的諸多的不便，因此應(yīng)該打破住房公積金的“地區(qū)屬性”，實(shí)現(xiàn)住房公積金在全國(guó)范圍內(nèi)自由使用，比方說(shuō)職工可以在甲地繳存公積金，在乙地通過(guò)個(gè)人住房公e金貸款在丙地購(gòu)買(mǎi)住房，同時(shí)可以在丁地辦理相應(yīng)的還貸提取公積金業(yè)務(wù)等。
建立或委托專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)住房公積金沉淀資金進(jìn)行投資運(yùn)作。通過(guò)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)住房公積金沉淀資金進(jìn)行投資運(yùn)作，不僅可以實(shí)現(xiàn)住房公積金沉淀資金的規(guī)?；芾恚矣欣诮档徒灰壮杀竞凸芾沓杀?，確保資金收益率的提升。同時(shí)利用專(zhuān)業(yè)的投資管理機(jī)械來(lái)對(duì)住房公積金沉淀資金進(jìn)行有效的投資運(yùn)作，由于資金額度十分巨大，這樣在投資時(shí)能夠投資于一些零散資金無(wú)法涉足的領(lǐng)域，能夠有效的實(shí)現(xiàn)住房公積金沉淀資金投資的規(guī)模效益。而且通過(guò)集中投資運(yùn)作管理住房公積金沉淀資金，各地住房公積金管理中心則能夠?qū)Ｗ⒂谧》抗e金歸集提取和貸款發(fā)放業(yè)務(wù)，有利于降低住房公積金沉淀資金的管理成本。
