時間：2023-08-15 16:55:09
序論：在您撰寫私募股權(quán)投資的退出方式時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也相當迅速，私募在受到國內(nèi)機構(gòu)密切關(guān)注的同時，也吸引了大量海外的機構(gòu)到我國進行投資。由于私募股權(quán)投資基金投資的對象主要是風險較大的科技企業(yè)和發(fā)展較好的中小企業(yè)，而高科技企業(yè)和中小企業(yè)又關(guān)系到我國企業(yè)的生死，因此，私募股權(quán)投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出。因為私募股權(quán)基金的投資是資本的循環(huán)過程，即在投資一個項目后一段時間后，再出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值后再投入到下一個項目，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷。所以，加強對退出方式的研究，并探索出適合我國私募股權(quán)基金的退出方式就顯得尤為重要。
二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用
私募股權(quán)投資的退出是當私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時機將投資資本退出投資企業(yè)，通過企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO），并購、股票回購、破產(chǎn)清算的這四個方面在資本市場，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實現(xiàn)了私人股本基金的一個完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標準。選擇合適的退出方式來實現(xiàn)資本增值，通過變現(xiàn)價格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價值最終途徑。再者，退出實現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風險的關(guān)鍵風險和收益是相匹配的，由于目標企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過程中存在較大波動性，良好的退出機制是在可承受風險的范圍內(nèi)實現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點
（一）首次公開發(fā)行（IPO）。首次公開發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個階段，第二個階段是公開上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進行保薦以通過證監(jiān)會的審核，再經(jīng)過一系列的路演、詢價等程序，才能首次公開發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請本企業(yè)的股票到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開上市。
IPO退出方式的優(yōu)點：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報時，企業(yè)自身也會因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標企業(yè)的知名度的同時也提升了PE的知名度。
IPO退出方式的缺點：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯過較好的投資機會。第二，IPO退出的門檻較高。證監(jiān)會對企業(yè)公開發(fā)行股票由經(jīng)營期限、盈利能力、財務(wù)狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機密，可能會增加競爭對手對自己的了解，將自己陷入被動，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經(jīng)濟環(huán)境的影響。當經(jīng)濟處于繁榮期時，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩(wěn)定，股價波動較大，且當股票市場情形不好時，以IPO方式退出便難以獲得高額回報，甚至還會加大退出風險。
（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業(yè)被其他實力較強的企業(yè)合并，組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實力較強企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達到控制目標公司的目的。當被投資企業(yè)無法達到上市要求或投資機構(gòu)認為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r，投資機構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。
下面分析以下并購?fù)顺龅膬?yōu)缺點：
并購?fù)顺鰞?yōu)點缺點
1并購?fù)顺鲋芷谳^短，時間成本和機會成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對并購持反對意見。
2并購?fù)顺瞿芤淮涡酝耆顺?，退出回報明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實力的買家不多。導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購者或者對買家的出價不滿意。
3費用較低。相對于IPO，并購?fù)顺霾恍枰鲜羞^程及上市發(fā)行后信息披露的費用。企業(yè)的價值可能被低估。
（三）股份回購。股份回購?fù)顺鍪侵腹?、公司管理層或公司的員工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權(quán)回購較以上兩種退出方式較少用到。
股份回購?fù)顺龅膬?yōu)點：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過程簡單，因為股份回購是公司內(nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。
股份回購?fù)顺龅娜秉c：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購?fù)顺龅臈l件時，為了保障資金安全和避免錯過一些潛在的投資機會才會選擇。
（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業(yè)進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。
四、探索適合我國私募股權(quán)投資基金的退出方式
既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應(yīng)該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應(yīng)該做到以下幾點：
（一）在投資之初，就要高度重視退出主動權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時，很難找到合適的退出策略，導(dǎo)致投資項目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問題。
（二）私募基金退出方式要與時俱進、不斷創(chuàng)新?，F(xiàn)在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發(fā)現(xiàn)，比如買殼上市和借殼上市。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機構(gòu)投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構(gòu)進行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內(nèi)私募房基的退出方式
從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權(quán)投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購?fù)恋?、籌措建設(shè)資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預(yù)示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應(yīng)策略的學科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；
假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽收益為零；
假設(shè)5：當私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。
對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻
[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學，2014.
[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復(fù)旦大學，2009.
私募股權(quán)投資的退出機制是指私募股權(quán)投資機構(gòu)所投資的企業(yè)在后期的發(fā)展成熟時期，將其所持有的資本在市場上進行交易以獲得投資及投資后所獲的投資收益。這種投資方式風險性較高，本文主要研究了私募股權(quán)投資基金的退出機制。
【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)投資；退出機制；研究
隨著私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)的發(fā)展，越來越多的投資者對其更加關(guān)注，然而它的退出機制在其各種操作運行中發(fā)揮了無法比擬的重要地位。因為我國是發(fā)展中國家，如果我們生硬的把私募股權(quán)投資基金在發(fā)達國家的運營方式應(yīng)用在國內(nèi)市場上，恐怕不會帶來經(jīng)濟效益，反而會帶給市場運行較大的反沖力。
一、私募股權(quán)投資基金的含義
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，以非上市公司為投資對象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資。被投資方通過私募股權(quán)籌集資金，用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運資本、并購重組或改善企業(yè)財務(wù)狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權(quán)回購等方式退出，從而完成了整個基金運作的全過程，進入到基金的下一個生命周期。目前全球范圍內(nèi)著名的私募股權(quán)投資基金包括兩大類：一類是專業(yè)的私募股權(quán)投資機構(gòu)，如黑石、凱雷、德州太平洋集團等；另一類是國際著名投資銀行和金融機構(gòu)下屬的私募股權(quán)投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權(quán)投資基金等。
二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀
在如今的經(jīng)濟全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：
2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺龇绞綖橹鳎舶l(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。
三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機制的現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)投資始于20世紀80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學習國外的先進技術(shù)，20世紀90年代起，我國出臺了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。
IPO作為最理想的退出機制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財力或者發(fā)達的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運用。
四、私募股權(quán)投資基金退出方式對比
近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標企業(yè)公開上市的股票價格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時間長，三是面臨風險大。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚髽I(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會存在稅收負擔過重的情況，而股權(quán)收購程序相對簡單，但需要承擔并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。
（三）內(nèi)部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會設(shè)置回購條款，這其實是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當被投企業(yè)發(fā)展達不到預(yù)期目標時，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進一步規(guī)范化、合理化，將會更有利于私募股權(quán)投資的適時撤資。
五、我國私募股權(quán)投資基金退出機制存在的問題
我國私募股權(quán)投資基金退出機制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊伍等問題。
首先，退出路徑相對單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對IPO的過分依賴會增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟情況的過度聯(lián)動，進而會增加退出風險。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺的缺乏和信息的嚴重不對稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對較少，這是因為股份回購對被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對公司自身非常了解，不存在信息不對稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價水平相對較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因為私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展的時間還相對較短，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風險，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。
其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對創(chuàng)業(yè)投資行為進行法律規(guī)范。
最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊伍建設(shè)相對滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識，私募股權(quán)投資基金運作過程中對專業(yè)知識有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實踐經(jīng)驗。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識、實踐經(jīng)驗方面相對缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個重要原因在于我國國內(nèi)學者對私募股權(quán)投資基金的研究特別是對其退出機制的研究還處于初級階段，國內(nèi)缺乏既有實戰(zhàn)經(jīng)驗，又能夠潛心設(shè)計實施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學的人員多是現(xiàn)學現(xiàn)教，知識缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實用性。
六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的政策建議
針對不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢和劣勢、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進私募股權(quán)投資基金中介機構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動
多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強化自身定位，主要針對高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進行考量。監(jiān)管機構(gòu)需要加強創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實現(xiàn)投資銀行等中介機構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強對保薦機構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺。其次，促進不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達到一定的標準之后，可以進入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進行退市，這種優(yōu)勝劣汰機制有利于促進上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風險。因此，加強我國多層次資本市場建設(shè)，實現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的核心所在。
（二）建立健全私募股權(quán)投資基金退出的法律保障
首先，在稅收政策方面，應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，給私募股權(quán)投資基金更多的優(yōu)惠政策。我國雖然已在稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)先方面給予高新企業(yè)諸多優(yōu)惠，但是政策實施的力度和效果都不及發(fā)達國家。只有全面的優(yōu)惠政策才能有效鼓勵廣大投資者參與到私募股權(quán)投資基金中去，才能促進私募股權(quán)投資基金在我國的高速發(fā)展，進而帶動市場流動性，提高私募股權(quán)投資基金退出效率。除此之外，現(xiàn)有的《公司法》、《證券法》已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展的需要?！豆痉ā分袑ι鲜泄炬i定期的規(guī)定，旨在規(guī)避投機者，鼓勵價值投資，減少普通投資者投資風險。但這一規(guī)定對私募股權(quán)投資造成了實質(zhì)，私募股權(quán)投資基金不能迅速退出企業(yè)，還需要參與企業(yè)經(jīng)營管理并需面對股票價格波動的風險。在外匯管制方面，我國應(yīng)該給予私募股權(quán)投資企業(yè)一定的政策傾斜，這不僅有利于緩解我國外匯占款而導(dǎo)致的人民幣升值壓力，更有利于我國私募股權(quán)投資基金實現(xiàn)境內(nèi)外流通。
目前，在國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金退出機制中，仍然存在很多不足之處，還需不斷探索和研究。我們要不斷完善相關(guān)的法律制度、建立健全市場體系、完善投資的中介服務(wù)體系、不斷創(chuàng)新投資股權(quán)的退出方式。只有這樣，才能確保我國的私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展，從而推動我國的經(jīng)濟增長、增強國際競爭力。
參考文獻：
[1]周偉成.我國私募股權(quán)投資基金退出機制分析[J].金融領(lǐng)域，2011（01）
私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE），是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，以非上市公司為投資對象的基金。從投資方式來看，它通過私募形式對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資。被投資方通過私募股權(quán)籌集資金，用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運資本、并購重組或改善企業(yè)財務(wù)狀況等。該類基金通過資金的募集、投資，最后依靠被投資公司上市、兼并收購或股權(quán)回購等方式退出，從而完成了整個基金運作的全過程，進入到基金的下一個生命周期。目前全球范圍內(nèi)著名的私募股權(quán)投資基金包括兩大類：一類是專業(yè)的私募股權(quán)投資機構(gòu)，如黑石、凱雷、德州太平洋集團等；另一類是國際著名投資銀行和金融機構(gòu)下屬的私募股權(quán)投資基金，如摩根士丹利、高盛、花旗銀行和匯豐銀行旗下的私募股權(quán)投資基金等。
二、我國私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀
在如今的經(jīng)濟全球化、經(jīng)融市場自由化的形式之下，以及中國近幾年經(jīng)濟的飛速發(fā)展下，私募股權(quán)投資基金在中國市場進行了大規(guī)模的投資、兼并與收購，已經(jīng)使中國市場成為亞洲的活躍私募股權(quán)投資市場之一。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)：
2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場共新募集完成70支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，募資金額共計62.02億美元，數(shù)量與金額繼續(xù)2012年以來的下降趨勢；從新募基金的幣種和類型來看，人民幣基金與成長基金仍舊占據(jù)市場主流，房地產(chǎn)基金募集踴躍；從投資情況來看，2013年上半年中國私募股權(quán)投資市場投資活躍程度創(chuàng)兩年來新低，共發(fā)生私募股權(quán)投資案例180起，其中披露金額的147起案例共計投資80.37億美元，能源及礦產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頻現(xiàn)大宗交易，中西部地區(qū)持續(xù)獲得投資者青睞；由于境內(nèi)IPO仍未開閘，IPO退出僅在境外市場發(fā)生6筆，上半年退出市場以并購?fù)顺龇绞綖橹?，共發(fā)生全部退出案例35筆，其中并購?fù)顺稣?4筆。
三、我國私募股權(quán)投資基金的退出機制的現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)投資始于20世紀80年代，隨著投資渠道的不斷創(chuàng)新，資本主義市場的不斷發(fā)展，我國通過不斷的學習國外的先進技術(shù)，20世紀90年代起，我國出臺了一系列的與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)。
IPO作為最理想的退出機制，是我國大部分私募投資者的第一選擇，但是上市后的退出必須要有雄厚的財力或者發(fā)達的發(fā)展市場作為發(fā)展的基礎(chǔ)，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企業(yè)市場。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層的收購、兼并與收購等在我國都有迅速的發(fā)展，這對于改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度、完善和建立合理的公司發(fā)展機制有著重要作用。而目前我國私募股權(quán)投資通過兼并與收購方式退出的也占有很大一部分。再者，隨著《企業(yè)法》的出爐，進一步完善了破產(chǎn)清算制度，使得私募股權(quán)投資通過清算退出也可以很好的得到運用。
四、私募股權(quán)投資基金退出方式對比
近些年，私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)迅速發(fā)展，目前，私募股權(quán)投資基金的退出機制主要為以下幾種形式：
（一）IPO方式。
通過IPO方式退出能使企業(yè)獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標企業(yè)公開上市的股票價格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。但該方式也具有一定的局限性，一是上市門檻高，二是IPO所需時間長，三是面臨風險大。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括所投資企業(yè)的控股股東或該企業(yè)管理層。選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達不到上市的要求，無法公開出售其股份。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括股權(quán)回購和兼并與收購兩種方式。股權(quán)回購?fù)ǔＪ且环N比較保守的退出方式，回購對象通常包括控股股東和企業(yè)管理層。股權(quán)回購方式在上世紀90年代美國私募股權(quán)投資基金的退出方式中占比約為20%，是一種重要的退出方式。兼并與收購?fù)顺龇绞酵ǔ０▋煞N類型，一種是股權(quán)收購，另一種是資產(chǎn)收購，資產(chǎn)收購?fù)ǔ２恍枰袚髽I(yè)的債權(quán)債務(wù)，但它可能會存在稅收負擔過重的情況，而股權(quán)收購程序相對簡單，但需要承擔并購企業(yè)的債權(quán)債務(wù)。兼并與收購將在我國私募股權(quán)投資的退出方式中占據(jù)越來越重要的位置。
（三）內(nèi)部收購方式
這包括管理層收購（MBO）、員工收購、企業(yè)收購三種不同的形式。內(nèi)部收購方式是一種不太理想的退出方式，一般情況下私募股權(quán)投資協(xié)議中會設(shè)置回購條款，這其實是私募股權(quán)投資基金為日后變現(xiàn)股權(quán)預(yù)留的退出渠道，當被投企業(yè)發(fā)展達不到預(yù)期目標時，為確保已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。內(nèi)部收購?fù)顺龇绞降氖掷m(xù)相對比較簡單，成本也比較低，但存在一定的法律障礙。
（四）清算退出方式
破產(chǎn)清算是私募股權(quán)投資基金投資失敗后的一種退出方式，它是投資者迫不得已采取的一種退出方式。由于早期我國立法不健全，私募股權(quán)投資以該方式退出困難重重。2006年8月27日，我國出臺了《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，并于2007年6月1日正式施行，該法案使選擇破產(chǎn)清算方式退出的私募股權(quán)投資有法可依。隨著該法的不斷完善，破產(chǎn)清算制度將進一步規(guī)范化、合理化，將會更有利于私募股權(quán)投資的適時撤資。
五、我國私募股權(quán)投資基金退出機制存在的問題
我國私募股權(quán)投資基金退出機制存在退出路徑過于單一、相關(guān)配套法律制度不健全、缺乏有效的咨詢服務(wù)機構(gòu)和合格的私募股權(quán)投資基金人才隊伍等問題。
首先，退出路徑相對單一。由于通過IPO方式退出能夠取得相對較高的收益率，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷來都將IPO作為首選退出方式。對IPO的過分依賴會增加私募股權(quán)投資基金與宏觀經(jīng)濟情況的過度聯(lián)動，進而會增加退出風險。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展，其他退出方式的數(shù)量也在增加，但是這并未從根本上動搖IPO方式退出的主導(dǎo)地位。這除了與IPO方式退出高收益率有關(guān)，另一個重要原因是我國產(chǎn)權(quán)交易機制不夠完善，從而導(dǎo)致規(guī)范交易平臺的缺乏和信息的嚴重不對稱，這就大幅度降低了通過并購和重組方式退出的可能性。股份回購模式在我國私募股權(quán)投資基金市場上相對較少，這是因為股份回購對被投資公司的現(xiàn)金流有較高要求，并且被投資公司的高層管理人員對公司自身非常了解，不存在信息不對稱問題，這導(dǎo)致股權(quán)回購的溢價水平相對較低。破產(chǎn)清算模式出現(xiàn)較少是因為私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展的時間還相對較短，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展降低了私募股權(quán)投資基金通過破產(chǎn)退出的系統(tǒng)風險，除此之外，與破產(chǎn)清算相關(guān)的法律法規(guī)的不健全和破產(chǎn)清算過長的周期也導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金會在企業(yè)真正破產(chǎn)之前退出。
其次，我國現(xiàn)行私募股權(quán)投資基金方面的法律不夠健全。我國還沒有成型的《創(chuàng)業(yè)投資法》，2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也不夠完備，它只是針對某些創(chuàng)司制定了相關(guān)的規(guī)則，而未能對創(chuàng)業(yè)投資行為進行法律規(guī)范。
最后，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)人才隊伍建設(shè)相對滯后。私募股權(quán)投資基金的退出涉及公司戰(zhàn)略、資本經(jīng)營、投融資等諸多專業(yè)知識，私募股權(quán)投資基金運作過程中對專業(yè)知識有很高的要求，這就要求該行業(yè)的人才不僅需要具有足夠的專業(yè)素養(yǎng)，還必須有豐富的實踐經(jīng)驗。目前我國國內(nèi)這種高素質(zhì)的專業(yè)人才還處于稀缺狀態(tài)，這與我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展時間短和該行業(yè)門檻比較高有重要關(guān)系。當前我國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的人才大多是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)過來的，這些人才在專業(yè)知識、實踐經(jīng)驗方面相對缺乏，并且難以站在更高的角度把握全局，運籌帷幄。該行業(yè)的另一部分人才是從國外引進的，這些人才往往不能按照中國國情因地制宜地運作和退出私募股權(quán)投資基金。后續(xù)人才不能跟上的另外一個重要原因在于我國國內(nèi)學者對私募股權(quán)投資基金的研究特別是對其退出機制的研究還處于初級階段，國內(nèi)缺乏既有實戰(zhàn)經(jīng)驗，又能夠潛心設(shè)計實施方案和政策的業(yè)內(nèi)專家。這導(dǎo)致從事私募股權(quán)投資基金教學的人員多是現(xiàn)學現(xiàn)教，知識缺乏系統(tǒng)性、專業(yè)性和實用性。
六、完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的政策建議
針對不同私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)勢和劣勢、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的現(xiàn)狀以及退出存在的問題，筆者認為我國應(yīng)該從多層次資本市場建設(shè)、完善法律法規(guī)體系、促進私募股權(quán)投資基金中介機構(gòu)的大力發(fā)展和培養(yǎng)行業(yè)專業(yè)人才四個方面來規(guī)范和完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制。
（一）建立多層次的資本市場體系，實現(xiàn)不同市場之間要素的雙向流動
多層次資本市場建設(shè)的根本目的是為了適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求和私募股權(quán)投資基金退出需要。首先是要完善IPO市場，鼓勵企業(yè)上市特別是通過創(chuàng)業(yè)板上市。要逐步完善創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)，為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造相對寬松的條件。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該強化自身定位，主要針對高科技和高成長性企業(yè)，上市審核時也應(yīng)該更多地從擬上市公司的成長性角度進行考量。監(jiān)管機構(gòu)需要加強創(chuàng)業(yè)板信息披露力度，實現(xiàn)投資銀行等中介機構(gòu)信息的陽光化和規(guī)范化，增強對保薦機構(gòu)和保薦人的監(jiān)管力度，促進投資銀行承銷能力和服務(wù)水平的提高，從而為私募股權(quán)投資基金的退出提供更為規(guī)范的平臺。其次，促進不同層次市場之間的升降流通，也即經(jīng)過新三板市場“培育”過的企業(yè)在達到一定的標準之后，可以進入創(chuàng)業(yè)板和主板等，而在主板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)過差的上市公司可將其退到新三板市場甚至進行退市，這種優(yōu)勝劣汰機制有利于促進上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和降低市場風險。因此，加強我國多層次資本市場建設(shè)，實現(xiàn)“升降有序”，是完善我國私募股權(quán)投資基金退出機制的核心所在。
（二）建立健全私募股權(quán)投資基金退出的法律保障
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經(jīng)濟建設(shè)等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當?shù)臅r機退出所投資項目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。
再次，對于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達到上市標準，獲準在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預(yù)期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價的同時也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對企業(yè)的財務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會計制度和會計準則導(dǎo)致的會計報表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業(yè)機構(gòu)的中介費用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津濱海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺），但實際結(jié)果是存在相當程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮?。其?yōu)點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購
隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實力較強的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。
并購的前提條件是要有發(fā)達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構(gòu)，而我國的中介機構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機構(gòu)多達500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預(yù)計將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購安排
回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)?；刭徥枪煞蒉D(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。
回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。
清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點包括：項目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴大、經(jīng)濟效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項財務(wù)和經(jīng)營指標達到上市融資標準。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現(xiàn)退出。
（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實現(xiàn)投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢圆捎没刭彴才?。
（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財政部、商務(wù)部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導(dǎo)明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應(yīng)當積極推進多層次資本市場建設(shè)，提供多種退出渠道和機制供選擇。
下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。
參考文獻：
【1】伍先敏我國私募股權(quán)基金退出機制研究 宏觀經(jīng)濟觀察2009/11 總第404期
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進行套現(xiàn)，實現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權(quán)投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對市場吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標準就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時能否賣個好價錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時機權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標準。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權(quán)時，對被投資企業(yè)的股權(quán)價值進行過科學計算并制定了預(yù)期收益標準，會在被投資企業(yè)達到自己的預(yù)期標準后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財務(wù)報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個高價位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機構(gòu)的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過
私募股權(quán)投資基金的退出是基金在整個運作過程中非常重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權(quán)投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權(quán)投資基金的退出方式。
關(guān)鍵詞：
私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時機；方式
一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進行套現(xiàn)，實現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權(quán)投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對市場吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標準就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時能否賣個好價錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時機權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標準。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權(quán)時，對被投資企業(yè)的股權(quán)價值進行過科學計算并制定了預(yù)期收益標準，會在被投資企業(yè)達到自己的預(yù)期標準后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財務(wù)報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個高價位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機構(gòu)的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價格出售股權(quán)。
第二、中等方式：并購?fù)顺?。兼并收購是一個企業(yè)或企業(yè)集團通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過并購?fù)顺鰞?yōu)勢有：（1）能快速回收資金，實現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權(quán)回購?fù)顺?。管理層回購主要是企業(yè)的管理層收購企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權(quán)投資基金可以低價購進股權(quán)。管理層回購的優(yōu)勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時間，交易過程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發(fā)行與兼并收購接近。
參考文獻：
