時(shí)間：2023-08-17 17:35:04
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關(guān)鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易
2010年11月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)正式開(kāi)始交易信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類(lèi)產(chǎn)品，標(biāo)志著中國(guó)信用衍生品的誕生。通過(guò)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)，CRMA和CRMW成為中國(guó)版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。
中國(guó)版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這在價(jià)格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)層面提供了CDS與債券相互對(duì)沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面的差異，會(huì)影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國(guó)債市場(chǎng)，有些基于利率互換市場(chǎng)，這些尺度與信用債券的市場(chǎng)報(bào)價(jià)、利率對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等多個(gè)方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來(lái)新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實(shí)踐中極為重要，本文將對(duì)CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對(duì)于中國(guó)信用市場(chǎng)的借鑒作用。
CDS息差
從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類(lèi)似于保險(xiǎn)合同：信用保護(hù)買(mǎi)方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣(mài)方（Protection Seller）支付保費(fèi)（Premium），以購(gòu)買(mǎi)關(guān)于某個(gè)債務(wù)人（或稱(chēng)參考實(shí)體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣(mài)方向信用保護(hù)買(mǎi)方提供違約賠付，同時(shí)信用保護(hù)買(mǎi)方終止向信用保護(hù)賣(mài)方支付保費(fèi)。
保費(fèi)（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費(fèi)或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒(méi)有頭款，票息在CDS交易時(shí)商定，因而這些CDS在交易初始點(diǎn)是平價(jià)的。平價(jià)CDS的年化票息率稱(chēng)為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場(chǎng)而變動(dòng)。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過(guò)1000基點(diǎn)）時(shí)，常用的保費(fèi)結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點(diǎn)的票息率定期交付保費(fèi)。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價(jià)隨市場(chǎng)上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國(guó)債息差（Spread-to-Treasury）、插值國(guó)債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對(duì)于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購(gòu)債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。
在上述信用利差中，國(guó)債息差和資產(chǎn)互換息差直接對(duì)應(yīng)于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的交易組合；插值國(guó)債息差和I-息差簡(jiǎn)單易行地度量相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價(jià)；債券隱含CDS息差針對(duì)利用CDS對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易組合，估算與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差。表1對(duì)這些信用利差進(jìn)行了簡(jiǎn)要總結(jié)。
表1 幾種常見(jiàn)的債券信用利差
名稱(chēng) 含義 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率類(lèi)別
國(guó)債息差 信用債券收益率
減標(biāo)桿國(guó)債收益率 標(biāo)桿國(guó)債的收益率 國(guó)債
插值國(guó)債息差 信用債券收益率
減國(guó)債收益率曲線內(nèi)插值 國(guó)債收益率曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 國(guó)債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 Libor
資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時(shí)， 浮息現(xiàn)金流相對(duì)于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià) 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國(guó)債息差
國(guó)債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國(guó)債到期收益率之差，標(biāo)桿國(guó)債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國(guó)債息差是投資級(jí)債券常用的報(bào)價(jià)方式，這說(shuō)明投資級(jí)債券與國(guó)債的密切聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)參與者常做空標(biāo)桿國(guó)債以對(duì)沖信用債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。
（二）插值國(guó)債息差和I-息差
在國(guó)債息差中，標(biāo)桿國(guó)債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計(jì)算國(guó)債收益率曲線在信用債券期限點(diǎn)的線性插值，插值國(guó)債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國(guó)債收益率曲線，可以類(lèi)似地計(jì)算出I-息差。
插值國(guó)債息差和I-息差都基于特定期限點(diǎn)的收益率，信用債券中不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時(shí)間分布（如票息與本金的比例等）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產(chǎn)互換息差
對(duì)于許多投資級(jí)債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動(dòng)利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動(dòng)利息。為滿(mǎn)足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動(dòng)利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動(dòng)票息的合成債券，這種交易組合稱(chēng)為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。
最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱(chēng)為平價(jià)資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價(jià)格等于債券的面值（或稱(chēng)平價(jià)）。當(dāng)債券價(jià)格P偏離平價(jià)時(shí)，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價(jià)，使組合的總價(jià)格處于平價(jià)。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動(dòng)利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計(jì)算基于資產(chǎn)互換初始時(shí)買(mǎi)賣(mài)雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動(dòng)遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個(gè)月或者6個(gè)月）。
從資產(chǎn)互換息差的計(jì)算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對(duì)于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的利率，因而依賴(lài)于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨(dú)立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會(huì)隨之自動(dòng)終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計(jì)算中，債券價(jià)格對(duì)于平價(jià)的偏離所對(duì)應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價(jià)格偏離平價(jià)時(shí)資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià)，或者說(shuō)，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場(chǎng)價(jià)格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿(mǎn)足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，為時(shí)間點(diǎn)的Libor即期收益率。
與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時(shí)間分布與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計(jì)算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的一個(gè)關(guān)鍵不同之處在于對(duì)回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價(jià)格推導(dǎo)出的對(duì)等CDS息差被稱(chēng)為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計(jì)算過(guò)程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價(jià)P得到債券隱含的風(fēng)險(xiǎn)中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時(shí)間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計(jì)算隱含CDS息差。
生存概率函數(shù)與違約強(qiáng)度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：
債券價(jià)格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：
其中，是時(shí)間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子，是債券的第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，是債券第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)的日算函數(shù)。如果對(duì)于違約強(qiáng)度的時(shí)間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強(qiáng)度），就可以從單個(gè)債券價(jià)格推導(dǎo)出違約強(qiáng)度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T(mén)的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并與市場(chǎng)報(bào)價(jià)、對(duì)沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見(jiàn)的債券信用利差比較
名稱(chēng) 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計(jì)入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對(duì)接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度
國(guó)債息差 否 否 是 否
插值國(guó)債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿類(lèi)別看，國(guó)債息差和插值國(guó)債息差基于國(guó)債，其它息差都基于與Libor對(duì)應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價(jià)也基于Libor，所以在比較債券和CDS時(shí)，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡(jiǎn)單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長(zhǎng)期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價(jià)格變化的曲線見(jiàn)圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價(jià)（面值）時(shí)是相等的。當(dāng)債券偏離平價(jià)時(shí)，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價(jià)（低于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)（高于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。
圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價(jià)格的變化
（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關(guān)投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場(chǎng)來(lái)看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)的時(shí)間。
CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來(lái)，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、供需因素等方面來(lái)梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡(jiǎn)要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價(jià)交割”
可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)
債券賣(mài)空障礙
負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)
結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)
違約事件排除債務(wù)重組
“軋空”
債券溢價(jià)
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買(mǎi)家傾向于選擇市場(chǎng)價(jià)格最低的券種來(lái)進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買(mǎi)方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務(wù)重組
2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場(chǎng)將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣(mài)方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣(mài)空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購(gòu)市場(chǎng)賣(mài)空債券來(lái)實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購(gòu)的延續(xù)也存在很大不確定性，賣(mài)空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。
4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買(mǎi)方面臨著CDS保護(hù)賣(mài)方無(wú)法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買(mǎi)方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過(guò)完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來(lái)降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。
5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場(chǎng)的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場(chǎng)的兩大途徑是購(gòu)買(mǎi)債券和出售CDS保護(hù)。購(gòu)買(mǎi)債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場(chǎng)時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。
7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行
在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購(gòu)買(mǎi)CDS保護(hù)來(lái)對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護(hù)買(mǎi)方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，給CDS保護(hù)買(mǎi)方帶來(lái)?yè)p失，這種在CDS市場(chǎng)中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差?！败埧铡憋L(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場(chǎng)規(guī)模的增大而上升，2005年以來(lái)形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過(guò)程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。
9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離
在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差?？梢?jiàn)，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。
除此之外，市場(chǎng)的其他供需因素、信用衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱(chēng)為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見(jiàn)策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過(guò)同時(shí)購(gòu)買(mǎi)債券和CDS保護(hù)來(lái)獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很小），這種策略稱(chēng)為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣(mài)出CDS保護(hù)來(lái)獲取收益，這種投資策略被稱(chēng)為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結(jié)論與啟示
債券和CDS是國(guó)際信用市場(chǎng)中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國(guó)債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡(jiǎn)單，但在國(guó)際信用市場(chǎng)上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國(guó)信用市場(chǎng)具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國(guó)應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國(guó)信用市場(chǎng)尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來(lái)看，仍值得我國(guó)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。
參考文獻(xiàn)
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[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部
如果股票收益更高，為什么要將資金分散投放到股票、債券和銀行存款？如果本國(guó)股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)極度火爆，為什么還要投資到海外市場(chǎng)？
投資的第一要?jiǎng)?wù)就是要分散投資組合，“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。以股票和現(xiàn)金兩種資產(chǎn)為例，現(xiàn)金資產(chǎn)往往利息有限，但是本金安全；股票則有漲有跌，可能賺得多也可能虧得慘。因此，當(dāng)你在股票投資上賺了錢(qián)，應(yīng)該將部分盈利落袋為安。有些投資者采用了一種簡(jiǎn)單的分散投資策略，那就是一旦其股票投資翻倍，就立即將一半紙面財(cái)富換成現(xiàn)金，而將另外一半留在股市投機(jī)。
現(xiàn)資組合理論指出，投資于多種不完全正相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)投資者拿出一部分資產(chǎn)投資海外市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖完全投資于境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)是一種方法。發(fā)達(dá)國(guó)家在新興市場(chǎng)大量投資，就是希望通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)獲得較高回報(bào)，即便新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。
麥肯錫公司的前日本咨詢(xún)顧問(wèn)大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《無(wú)國(guó)界的世界》（The Borderless World）一書(shū)而聞名，在他看來(lái)，未來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)可以分成三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的區(qū)域（美洲、 歐洲和亞洲）?；诖耍筒捎昧艘环N非常巧妙的投資策略為自己理財(cái)。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投資到美元資產(chǎn)上，三分之一投資到歐元資產(chǎn)上。這一策略保證了他的資產(chǎn)均勻分布在全世界。顯然，這三個(gè)區(qū)域同時(shí)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性不大。這樣，他就較好地分散了自己資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。
一般家庭則采用產(chǎn)品分散化策略，他們將資產(chǎn)的三分之一投入到房產(chǎn)上，三分之一投入到股票，最后的三分之一則購(gòu)買(mǎi)債券和以現(xiàn)金形式存放。房產(chǎn)投資是對(duì)沖長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)的良好工具之一。大部分年輕人家庭最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，一生做出的最好的長(zhǎng)期投資決策，就是擁有自己的房產(chǎn)。
一個(gè)家庭為什么要將流動(dòng)資金投放到股票、債券和銀行存款呢？道理非常簡(jiǎn)單，債券和銀行存款通常比股票風(fēng)險(xiǎn)低。但如果本國(guó)的股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)正極度火爆，為何還要投資海外呢？
對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答，可能需要借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我們可以做一個(gè)比較：如果一個(gè)日本人將所有資產(chǎn)投資到國(guó)內(nèi)的股票和債券市場(chǎng)，另一個(gè)日本人將所有的資產(chǎn)投資到全球股票和債券市場(chǎng)，二者究竟有何不同？或者我們也可假設(shè)，第三個(gè)日本人持有一半的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)、一半的國(guó)外資產(chǎn)，看看結(jié)果將會(huì)發(fā)生什么？這里，我使用基金經(jīng)理們常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分別測(cè)算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices來(lái)測(cè)算日本和全球債券的收益率。
結(jié)果是發(fā)人深省的。以1985年到2007年為例，日元兌美元匯率在22年里從1∶240升到1∶120。從1985年到1990年，日本經(jīng)濟(jì)存在明顯的泡沫，股票市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)。1990年，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到34000點(diǎn)，而今天該指數(shù)也才恢復(fù)到16000點(diǎn)。許多人可能認(rèn)為選擇日本樣本有失偏頗，這也是為什么我要用長(zhǎng)達(dá)22年的時(shí)間跨度來(lái)分析，看分散投資的策略是否奏效。
假設(shè)第一個(gè)日本人持有日本股票和日本債券各半；那么，在這22年間，他的累積收益率用日元來(lái)算為195%，而用美元來(lái)算為518%。后者收益率高，是因?yàn)槿赵獙?duì)美元升值。
如果第二個(gè)日本人分散投資到全球市場(chǎng)，股票和債券各占50%，那么過(guò)去22年的投資收益率，按日元計(jì)算是371%，按照美元計(jì)算應(yīng)該是889%。這一策略的收益率，差不多是完全本地化投資的日本人收益率的兩倍。
如果第三個(gè)日本人，將一半資產(chǎn)投資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而另一半投資到國(guó)外股票和債券市場(chǎng)上，結(jié)果又會(huì)怎樣呢？他的累積收益率按照日元計(jì)算是285%，如果按照美元計(jì)算，應(yīng)該是708%。顯見(jiàn)，收益率還是比第一個(gè)日本人要高出很多，但是低于第二個(gè)日本人。
我們討論的是世界第二大經(jīng)濟(jì)體的投資者在不同投資策略之下截然不同的業(yè)績(jī)。在過(guò)去長(zhǎng)達(dá)22年的時(shí)間里，即便是這個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，一樣經(jīng)歷了從泡沫到緊縮的經(jīng)濟(jì)周期。那些固執(zhí)地認(rèn)為堅(jiān)守本國(guó)市場(chǎng)的投資者應(yīng)該明白，他們不可能比一個(gè)全球化的投資者做得更好。分散投資是真正有價(jià)值的選擇，不可以只是由于感情的原因進(jìn)行投資。
不過(guò)，必須謹(jǐn)慎解釋這些數(shù)據(jù)，因?yàn)槭找媛实挠?jì)算依賴(lài)于你的入市和退市時(shí)機(jī)。如果每個(gè)人都有先見(jiàn)之明，那就應(yīng)該將所有資金投放在日本市場(chǎng)，并在1990年日本股市達(dá)到高峰時(shí)候退出；然后再將所有資金轉(zhuǎn)移投資到國(guó)外資產(chǎn)上。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)籌資渠道 籌資方式 組合策略
企業(yè)在維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過(guò)程中，具有一定的資金支持是非常必要的，在企業(yè)資金籌措的過(guò)程中，籌資渠道指的是企業(yè)的資金來(lái)源，而籌資方式則指的是企業(yè)取得資金的具體方式，一般情況下，企業(yè)的籌資渠道是客觀存在的，而企業(yè)的籌資方式則與企業(yè)的主管行為有直接的關(guān)系，對(duì)于同一渠道的資金，其籌措方式可以有多種，企業(yè)在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)用何種籌資方式，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是非常必要的，本文就主要針對(duì)其各種籌資渠道及籌資方式進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，并提出幾種常用的組合策略。
一、企業(yè)籌資渠道
企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，需要依據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，結(jié)合可持續(xù)發(fā)展需要，并通過(guò)科學(xué)合理的預(yù)測(cè)及決策手段，應(yīng)用一定的方式在相關(guān)渠道中進(jìn)行資金的籌集，目前企業(yè)資金籌集過(guò)程中，常用的籌資渠道有：國(guó)外及港澳臺(tái)資金、企業(yè)自留資金、居民個(gè)人資金、其他企業(yè)資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)資金、銀行信貸資金、國(guó)家資金幾種。
二、企業(yè)籌資方式
籌資方式主要是指企業(yè)在資金籌集過(guò)程中應(yīng)用的具體方法與手段，目前企業(yè)常用的資金籌集方式有：融資租賃、發(fā)行公司債券、利用商業(yè)信用、銀行借款、債務(wù)資金、留存收益、發(fā)行股票、吸收直接投資、權(quán)益資金等，對(duì)各種籌資方式的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。首先，吸收直接投資主要是指：企業(yè)通過(guò)協(xié)議的方式，籌集自然人、法人、政府等的直接投入資本，以此來(lái)形成一種企業(yè)資本的籌資方式，企業(yè)應(yīng)用吸收投資的方式所籌集的資金通常分為吸收社會(huì)投資、吸收法人投資、吸收國(guó)家投資幾種形式，這種形式的資金具有固定的發(fā)行程序，對(duì)于企業(yè)信譽(yù)的提升具有積極的作用，并且能夠很快的形成較強(qiáng)的生產(chǎn)能力，這種形式的資金沒(méi)有固定的還本付息壓力，所以具有較小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是其籌資的成本比較高，并且具有產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊、容易分散企業(yè)控制權(quán)的缺陷。
股票是一種股份有限公司為了籌集權(quán)益資本所發(fā)行的一種有價(jià)證券，這是相關(guān)的持股人擁有公司股份的有效憑證，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)股票進(jìn)行各種不同類(lèi)型的劃分，這是股份公司常用的一種有效的籌資方式，但是在股票發(fā)行的過(guò)程中，應(yīng)該嚴(yán)格依據(jù)《證券法》、《公司法》來(lái)執(zhí)行，所采用發(fā)行與推銷(xiāo)方式要能夠與相關(guān)的法律規(guī)定中的發(fā)行程序相符，依據(jù)既定的定價(jià)方法進(jìn)行確定發(fā)行，股本沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，不需要進(jìn)行償還，在滿(mǎn)足企業(yè)資金需求、保證企業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有非常重要的作用。
債務(wù)資金是企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)或者是銀行借入的需要還本付息的資金，通常情況下，根據(jù)借款時(shí)間的長(zhǎng)短，可以分為長(zhǎng)期借款與短期借款兩種類(lèi)型，與其他籌資方式相比，這種籌資方式的籌資速度比較快，并且籌資彈性大，但是在借款的過(guò)程中具有較大的限制，籌資的成本及風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。
債券是工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)籌資時(shí)，向投資者所發(fā)行的、承諾依據(jù)一定的利率支付利息并依據(jù)約定條件償還本金債權(quán)、債務(wù)的有效憑證，債券的本質(zhì)是作為債的說(shuō)明書(shū)而存在的，具有一定的法律效應(yīng)，這是一種直接的債務(wù)關(guān)系，這種籌資方式的成本相對(duì)較低，對(duì)于保證股東對(duì)公司的控制權(quán)具有非常重要的作用，能夠有效的轉(zhuǎn)移通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但是由于應(yīng)用債券的方式進(jìn)行資金的籌集屬于債務(wù)資本，企業(yè)具承擔(dān)還本付息的法定義務(wù)，如果企業(yè)的發(fā)展不好，將會(huì)導(dǎo)致其資金困難加大，具有較大的資金籌集風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有一定的影響。
融資租賃是租賃公司依據(jù)承租企業(yè)的相關(guān)要求，融資購(gòu)買(mǎi)設(shè)備并在合約時(shí)間內(nèi)將相關(guān)設(shè)備提供給承租企業(yè)使用的一種信用行的業(yè)務(wù)，通過(guò)這種方式，企業(yè)能夠快速的獲得所需要的資產(chǎn)，并且具有較少的限制條件，能夠有效的緩解企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，但是其承租成本較高。
商業(yè)信用是一種在商品交易過(guò)程中，由于延期或者是預(yù)收貨款而形成的一種企業(yè)間的借貸關(guān)系，這是一種企業(yè)應(yīng)用預(yù)收貨款、賒購(gòu)商品等交易行為籌集的短期債權(quán)資本的籌資方式。
三、常用幾種籌資組合策略
目前的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在其發(fā)展過(guò)程中，逐漸朝著多元化的方向發(fā)展，應(yīng)用單一的籌資渠道與籌資方式已經(jīng)難以很好的滿(mǎn)足企業(yè)的發(fā)展需要，這就需要在實(shí)際應(yīng)用中，綜合考慮企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，應(yīng)用合理的籌資組合策略，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有積極的作用。
（一）一般的籌資組合策略
一般的籌資組合策略是指企業(yè)的正常籌資組合策略，這是企業(yè)通過(guò)其長(zhǎng)期的資金所形成的長(zhǎng)期資產(chǎn)，通過(guò)籌集短期的資金，來(lái)形成短期資產(chǎn)的籌資組合策略，在這種籌資方式下，每一種資產(chǎn)都有一種與其期間大致相同的籌資方式相對(duì)應(yīng)，在這種籌資組合策略之下，企業(yè)的臨時(shí)流動(dòng)性資產(chǎn)所導(dǎo)致的短期波動(dòng)性需求能夠通過(guò)短期資金來(lái)滿(mǎn)足，長(zhǎng)期資產(chǎn)所導(dǎo)致的資金需求則是通過(guò)長(zhǎng)期資金來(lái)滿(mǎn)足。
（二）保守籌資組合策略
這種籌資組合策略注重籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制，在這種籌資策略之下，企業(yè)的資金需求中，不管是長(zhǎng)期的資金需求還是短期的資金需求都是通過(guò)長(zhǎng)期資金籌集來(lái)滿(mǎn)足，這能夠有效的降低企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是企業(yè)需要負(fù)擔(dān)數(shù)額較大的資金成本，不利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提升。
（三）冒險(xiǎn)籌資組合策略
該種組合策略中，企業(yè)的臨時(shí)性資金需求通過(guò)短期資金融通來(lái)滿(mǎn)足，一部分永久性資金需求也是通過(guò)短期資金籌集來(lái)滿(mǎn)足，這能夠有效的降低企業(yè)的資金成本，但是企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大大提升。
四、結(jié)束語(yǔ)
本次研究中主要對(duì)企業(yè)的籌資渠道、籌資方式等進(jìn)行了簡(jiǎn)單介紹，并簡(jiǎn)單介紹了企業(yè)常用的幾種籌資組合策略，對(duì)于企業(yè)的資金籌集具有一定的參考作用，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
在當(dāng)今全球資本市場(chǎng)上，對(duì)沖基金（Hedge Funds）已成為衍生品的重要交易者。
與共同基金（Mutual Funds）一樣，對(duì)沖基金也是代客理財(cái)與投資。但是，共同基金是公開(kāi)募集的基金，監(jiān)管當(dāng)局一般都制定嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定。美國(guó)有關(guān)法律規(guī)定，共同基金的每份基金都必須公平定價(jià)，每份基金在任何時(shí)候都可以贖回，限制使用財(cái)務(wù)杠桿率，不允許建立空頭倉(cāng)位等等。
與共同基金不同，對(duì)沖基金不采取公開(kāi)發(fā)行方式，只對(duì)個(gè)人融資，是私募基金。因此，對(duì)沖基金不受監(jiān)管規(guī)定約束，可以自由自在地研究、開(kāi)發(fā)更加復(fù)雜的、非常規(guī)的投資策略。
對(duì)沖基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)很高，而且與基金業(yè)績(jī)掛鉤。常用的收費(fèi)辦法是，按基金規(guī)模的1~2%收取傭金，再加按基金投資利潤(rùn)的20%進(jìn)行分成。
進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，對(duì)沖基金發(fā)展較快。2004年全球?qū)_基金總額約1萬(wàn)億美元，2007年增加到13860億元美元。從地域分布來(lái)看，北美有4777只對(duì)沖基金，資產(chǎn)為9020億美元，占65%；日本有270只對(duì)沖基金，資產(chǎn)為360億美元，占3%。
對(duì)沖基金的投資策略一般都包括運(yùn)用衍生品的投機(jī)頭寸和套利頭寸。因此，對(duì)沖基金經(jīng)理首先會(huì)完成三方面的工作：一是對(duì)基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估值；二是分析、決定哪些風(fēng)險(xiǎn)是可以接受的，哪些風(fēng)險(xiǎn)是必須采取對(duì)沖措施的；三是確定用衍生品交易對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的策略。
具體來(lái)講，對(duì)沖基金交易策略中典型的投資方式可有五種。
一是可轉(zhuǎn)換債券套利，即在建立可轉(zhuǎn)換債券多頭倉(cāng)位的同時(shí)，建立標(biāo)的股權(quán)的空頭倉(cāng)位；
二是投資削價(jià)證券，即買(mǎi)入破產(chǎn)公司或?yàn)槠飘a(chǎn)關(guān)閉公司發(fā)行的有價(jià)證券；
三是投資新興市場(chǎng)，即購(gòu)買(mǎi)發(fā)展中國(guó)家或新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)發(fā)行的債券和股票，以及政府債券。
用杠桿調(diào)久期提收益
從季度末所有基金資產(chǎn)組合情況來(lái)看，組合中權(quán)益類(lèi)、固定收益類(lèi)、金融衍生品投資、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、銀行存款以及其他資產(chǎn)占基金總資產(chǎn)的比重之和為100％，而單獨(dú)一項(xiàng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)占基金凈值的比重卻可以超過(guò)100％，說(shuō)明基金經(jīng)理在報(bào)告期末使用了融資杠桿，放大收益的同時(shí)進(jìn)一步也放大了風(fēng)險(xiǎn)?；鹗褂萌谫Y杠桿的程度是分類(lèi)中非常關(guān)注的一項(xiàng)，而體現(xiàn)基金經(jīng)理放大程度的指標(biāo)則可以是(資產(chǎn)凈值-股票-債券)／資產(chǎn)凈值，如果為負(fù)的情況比較嚴(yán)重，說(shuō)明基金經(jīng)理積極使用杠桿策略。
以三季度報(bào)告的數(shù)據(jù)為例，債券基金中建信穩(wěn)定增利、嘉實(shí)超短債、中信穩(wěn)定雙利、益民多利債券、天弘永利債券等均使用了一定程度的杠桿策略，其債券資產(chǎn)占凈值的比重分別高達(dá)152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，債券投資的市值大幅超過(guò)基金資產(chǎn)凈值本身。
在債券市場(chǎng)中，基金經(jīng)理最常用的辦法是通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)來(lái)借入資金，而其融入的資金余額法規(guī)規(guī)定通常不能超過(guò)基金凈值的40％，其大量使用融資杠桿的目的通常是建立在對(duì)未來(lái)利率預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上試圖改變整個(gè)組合的久期，實(shí)現(xiàn)組合較高的收益。2008年三季度債券市場(chǎng)的資金面得到極大的緩解，以保險(xiǎn)和基金為代表的新增資金大量涌入債券市場(chǎng)，同時(shí)三季度后期全球進(jìn)入降息周期使得債券市場(chǎng)做多的人氣暢旺，長(zhǎng)債收益率大幅走低，三季度長(zhǎng)債指數(shù)呈現(xiàn)大幅攀升的局面。
與年初債券基金保持短久期策略不同的是，三季度多數(shù)債券基金已悄然加長(zhǎng)組合的久期分享長(zhǎng)債的上漲。以嘉實(shí)超短債為例，基金經(jīng)理闡述該基金在報(bào)告期內(nèi)抓住市場(chǎng)的上行機(jī)遇，充分利用杠桿資源，較為迅速地提升了組合久期，并不斷進(jìn)行券種的優(yōu)化。截至2008年9月30日，嘉實(shí)超短債三季度凈值上漲1.95％。由于其契約中對(duì)久期的規(guī)定不超過(guò)一年，其收益率比多數(shù)普通債券基金偏低，但與投資偏激進(jìn)的一些債券基金相比，其穩(wěn)健的收益使它在三季度獲得大量的資金凈流入，基金經(jīng)理也在報(bào)告中坦言，期間規(guī)模的波動(dòng)一定程度上限制了組合收益的提升。如何在提高收益的同時(shí)兼顧資金的流動(dòng)性，是短債基金長(zhǎng)期以來(lái)面對(duì)的問(wèn)題。
倉(cāng)位限制左右短期業(yè)績(jī)
關(guān)鍵詞：利率定價(jià) 債券
一、原有的管制利率對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約
過(guò)去我國(guó)實(shí)行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業(yè)銀行的收入，但也限制了利率作為資金價(jià)格的作用，不利于提升資金運(yùn)用效率。盡管我國(guó)的利率改革開(kāi)始于1995年，但至今關(guān)鍵利率仍然受到管制。我國(guó)的管制利率政策制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
第一，債券發(fā)行利率并不完全是債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。央行控制了零售市場(chǎng)（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場(chǎng)）利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開(kāi)的。因此，利率管制下的債券發(fā)行利率不是債券市場(chǎng)供求關(guān)系的真實(shí)反映。
第二，管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體和市場(chǎng)規(guī)模。在利率管制的條件下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行資金成本低，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大，國(guó)有商業(yè)銀行壟斷了全社會(huì)近60%的金融資產(chǎn)。這嚴(yán)重限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，有政府支持的企業(yè)和國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券占債券市場(chǎng)的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價(jià)格指示功能，利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為政策性風(fēng)險(xiǎn)，使得控制和對(duì)沖利率和信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場(chǎng)，這又反過(guò)來(lái)降低了整個(gè)金融體系對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的控制和抵御能力。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)的交易機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單，僅限于現(xiàn)券和回購(gòu)。這就造成我國(guó)債券市場(chǎng)過(guò)分突出籌資功能，導(dǎo)致分散資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場(chǎng)功能的缺失。
二、利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響
短期來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響以波動(dòng)性為主，這是因?yàn)槲⒂^主體尚未來(lái)得及適應(yīng)利率形成機(jī)制的變化，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范、管理工具也尚未完備，因此市場(chǎng)將在波動(dòng)中成長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響以系統(tǒng)性為主，微觀主體對(duì)自身投融資行為進(jìn)行調(diào)整，并反映在債券的產(chǎn)品、價(jià)格和量等方面，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性變化，具體可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面。
1提升債券市場(chǎng)底部收益率
首先，利率市場(chǎng)化有利于改善國(guó)債長(zhǎng)短端利率的割裂狀況。目前我國(guó)國(guó)債短端利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但我國(guó)尚未形成完備的利率傳導(dǎo)機(jī)制，短端利率和長(zhǎng)端利率存在割裂。利率市場(chǎng)化有利于改變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金配置結(jié)構(gòu)，使得長(zhǎng)期國(guó)債的交易性需求占據(jù)主導(dǎo)，從而在一定程度上解決國(guó)債長(zhǎng)短端利率傳導(dǎo)的割裂問(wèn)題。
其次，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將使基準(zhǔn)利率提升，這會(huì)提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機(jī)構(gòu)更多地選擇高收益?zhèn)?。金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)被迫提升，中小企業(yè)將獲得更多發(fā)行債券的機(jī)會(huì)，信用債的比例會(huì)有所增加，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)收益率走高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化通常會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場(chǎng)化可能會(huì)降低銀行盈利能力，提高銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)削弱銀行對(duì)債券的隱性擔(dān)保能力，增加市場(chǎng)對(duì)信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，進(jìn)而改變信用利差與基礎(chǔ)利率同向變動(dòng)的局面，信用利差的變動(dòng)將會(huì)更多地受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。
最后，債券收益率波動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)，基準(zhǔn)利率對(duì)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)性更快、更廣，基準(zhǔn)利率波動(dòng)對(duì)債券收益率的影響程度也越大。
2加大對(duì)信用債券的需求
利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將為債券市場(chǎng)帶來(lái)更多投資需求。一方面，對(duì)于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”逐步深化必然推動(dòng)銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)。債券市場(chǎng)不僅是銀行最為重要的投資場(chǎng)所，也是銀行拓展包括承銷(xiāo)、理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)的重要渠道。另一方面，利率市場(chǎng)化推動(dòng)債券收益率走高，將提高債券對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的吸引力，增加此類(lèi)機(jī)構(gòu)的債券需求。此外，利率市場(chǎng)化還將推動(dòng)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變目前商業(yè)銀行投資占比過(guò)高、投資者交易風(fēng)格趨同等問(wèn)題，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。
3加大中低評(píng)級(jí)債券供給
利率市場(chǎng)化也將為債券市場(chǎng)帶來(lái)更多的供給，吸引更多的發(fā)行人參與債券市場(chǎng)融資，利率債與信用債的發(fā)行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對(duì)利率債而言，利率市場(chǎng)化將增強(qiáng)央行間接調(diào)控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業(yè)對(duì)融資成本的敏感度加強(qiáng)，融資需求將更多地通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決。對(duì)大企業(yè)而言，由于信用資質(zhì)優(yōu)良，通過(guò)債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過(guò)資本市場(chǎng)提高品牌認(rèn)知度。對(duì)中小企業(yè)而言，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的展開(kāi)以及由此帶來(lái)的金融創(chuàng)新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進(jìn)入到正規(guī)的金融市場(chǎng)（如債券市場(chǎng)融資）的機(jī)會(huì)。
4提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性
隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，債券市場(chǎng)也得到了大幅發(fā)展，僅從交易量上來(lái)看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性的提高。
表1
利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要時(shí)點(diǎn)
5加強(qiáng)信用體系建設(shè)和評(píng)級(jí)公信力
利率市場(chǎng)化后社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)將發(fā)生變革，進(jìn)而使得債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更為復(fù)雜。風(fēng)險(xiǎn)加大則要求金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法趨于完善，信用債市場(chǎng)也將因此得到改進(jìn)?，F(xiàn)階段，評(píng)級(jí)制度的不合理嚴(yán)重制約了目前信用債市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)信用評(píng)級(jí)體系不信任，一旦出現(xiàn)信用環(huán)境惡化，市場(chǎng)就會(huì)表現(xiàn)出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機(jī)，直接抑制了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和需求。利率市場(chǎng)化可促進(jìn)信用債評(píng)級(jí)體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)程
利率市場(chǎng)化將為債券市場(chǎng)引入更多元化的投資需求和發(fā)行人主體，商業(yè)銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求均會(huì)提升。這將直接給債券市場(chǎng)帶來(lái)創(chuàng)新動(dòng)力，出現(xiàn)適合不同類(lèi)型發(fā)行人、滿(mǎn)足不同投資需求的產(chǎn)品，包括信用衍生產(chǎn)品、債券遠(yuǎn)期、期貨、互換在內(nèi)的創(chuàng)新性產(chǎn)品將面臨大好機(jī)遇。
三、債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中的積極作用
發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化過(guò)程需要發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)輔助，債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化中的積極作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1完善金融市場(chǎng)體系和利率結(jié)構(gòu)
債券市場(chǎng)的發(fā)展將改善金融市場(chǎng)體系的不平衡狀況，從利率結(jié)構(gòu)、利率形成機(jī)制、微觀主體行為、貨幣政策傳導(dǎo)等多個(gè)方面優(yōu)化利率市場(chǎng)化改革的金融環(huán)境。2005年以前，我國(guó)企業(yè)信用類(lèi)債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產(chǎn)品缺乏。短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的推出豐富了債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，使得資金在長(zhǎng)、短期債市，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)間得以自由流動(dòng)，促進(jìn)了合理的利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的形成。
2優(yōu)化利率市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)
債券市場(chǎng)提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的參與度，推動(dòng)了企業(yè)和銀行等微觀主體行為的市場(chǎng)化。在2004年之前，企業(yè)信用類(lèi)債券余額占GDP比重不足2%。債券市場(chǎng)由政府和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，微觀主體只能被動(dòng)接受利率，利率并不能代表資金的真實(shí)價(jià)格。但自2005年以來(lái)，企業(yè)信用類(lèi)債券占比逐年上升，豐富了債券市場(chǎng)也提高了企業(yè)在金融市場(chǎng)的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場(chǎng)開(kāi)啟之前，企業(yè)只能被動(dòng)接受銀行的貸款利率。2005年以來(lái)，隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)對(duì)利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場(chǎng)化反應(yīng)機(jī)制。債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化機(jī)制對(duì)企業(yè)具有預(yù)算硬約束，促使企業(yè)提高投資效率，優(yōu)化資源配置。債券市場(chǎng)將利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起，必將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。
企業(yè)債券融資對(duì)銀行貸款具有替代效應(yīng)，對(duì)銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務(wù)和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。特別是信用債的大規(guī)模發(fā)行將促使銀行業(yè)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)控系統(tǒng)的改革和提高。此外，銀行機(jī)構(gòu)作為企業(yè)信用類(lèi)債券的主要投資人，也將提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為進(jìn)一步利率市場(chǎng)化提供條件。
3改善貨幣政策傳導(dǎo)，優(yōu)化中央銀行調(diào)控方式
隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對(duì)銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的公開(kāi)市場(chǎng)操作將逐漸增加。債券市場(chǎng)的發(fā)展為貨幣政策執(zhí)行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，符合利率市場(chǎng)化的要求，也為利率市場(chǎng)化條件下的央行調(diào)控貨幣市場(chǎng)積累了經(jīng)驗(yàn)。
4產(chǎn)品創(chuàng)新為利率市場(chǎng)化提供保障
利率市場(chǎng)化將使市場(chǎng)利率波動(dòng)性增大，市場(chǎng)參與者暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)中。利率互換，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等風(fēng)險(xiǎn)管理工具為控制和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。未來(lái)可能會(huì)推出的國(guó)債期貨、利率期權(quán)、利率聯(lián)動(dòng)債券等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將進(jìn)一步豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展將推動(dòng)金融工具的創(chuàng)新，進(jìn)一步繁榮金融市場(chǎng)，也往往成為利率市場(chǎng)化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量和利率風(fēng)險(xiǎn)防范
1利率風(fēng)險(xiǎn)衡量
宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、貨幣政策調(diào)整、市場(chǎng)利率波動(dòng)等因素都會(huì)引起債券市場(chǎng)的收益率水平波動(dòng)，利率的變動(dòng)進(jìn)而會(huì)影響固定收益證券的價(jià)格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的防范對(duì)沖，是債券投資的關(guān)鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，用于估算市場(chǎng)利率發(fā)生某一給定的小幅變動(dòng)（通常小于1%）時(shí)，債券價(jià)格變化的程度。幾種尤為重要的種類(lèi)是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)平坦且收益率曲線是平行移動(dòng)的簡(jiǎn)單假設(shè)，使得久期模型在實(shí)際應(yīng)用中存在一定的局限性。
凸性描述了價(jià)格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)，主要是用來(lái)估計(jì)沒(méi)有被久期反映的價(jià)格變化。凸性幾種尤為重要的種類(lèi)是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對(duì)市場(chǎng)利率單一因素進(jìn)行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結(jié)合設(shè)定的各種可能情景的發(fā)生概率，研究多種因素同時(shí)作用時(shí)對(duì)債券價(jià)值可能產(chǎn)生的影響。情景可以人為設(shè)定（如直接使用歷史上發(fā)生過(guò)的情景），也可以從對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)分析中得到，或通過(guò)運(yùn)行描述在特定情況下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素變動(dòng)的隨機(jī)過(guò)程中得到。
2控制利率風(fēng)險(xiǎn)的投資策略
防范利率風(fēng)險(xiǎn)包括被動(dòng)的投資策略和主動(dòng)的投資策略。
被動(dòng)投資策略的選擇是基于對(duì)債券市場(chǎng)有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看做均衡交易價(jià)格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。一般而言，消極投資策略追求的目標(biāo)主要有三類(lèi)：一是為將來(lái)發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率，即獲得與某種債券指數(shù)相同（相近）的業(yè)績(jī)；三是在既定的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。被動(dòng)的投資策略包括以下幾種：買(mǎi)入并持有策略、指數(shù)化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認(rèn)為債券市場(chǎng)并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機(jī)會(huì)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益的超額回報(bào)。此類(lèi)投資者認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)效主要體現(xiàn)在債券定價(jià)錯(cuò)誤和市場(chǎng)利率波動(dòng)的可預(yù)測(cè)性。基于此，債券管理者進(jìn)行債券選擇，力圖識(shí)別定價(jià)錯(cuò)誤的債券或?qū)κ袌?chǎng)利率做出精確的預(yù)測(cè)以把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結(jié)合使用。主動(dòng)的投資策略包括對(duì)沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風(fēng)險(xiǎn)的操作要點(diǎn)
投資經(jīng)理負(fù)責(zé)識(shí)別和衡量投資組合的利率風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合投資組合的安全性、流動(dòng)性和效益性目標(biāo)以確定相應(yīng)的投資策略。雖然各機(jī)構(gòu)之間，這個(gè)過(guò)程會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的總體目標(biāo)和可接受的水平有所不同，但投資經(jīng)理可以采取一些通用的操作要點(diǎn)以確保其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績(jī)效目標(biāo)和設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平，包括明確風(fēng)險(xiǎn)管理的崗位職責(zé)，設(shè)定可接受的利率風(fēng)險(xiǎn)上限等。
（2）確定短期和長(zhǎng)期安全性和流動(dòng)性需要，以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y組合結(jié)構(gòu)。
（3）制定管理利率風(fēng)險(xiǎn)的控制體系及指引，包括有關(guān)投資和交易活動(dòng)的具體授權(quán)和限制，內(nèi)含期權(quán)證券的使用以及從賬面上實(shí)現(xiàn)收益和虧損的政策。這樣，投資組合經(jīng)理可以決定可行的投資目標(biāo)，并在不同投資策略和投資組合結(jié)構(gòu)之間作出明智的選擇。
（4）建立測(cè)量工具/基準(zhǔn)，以確保績(jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并確定風(fēng)險(xiǎn)承受程度不會(huì)超出控制。
（5）建立處理突發(fā)、意外且超過(guò)該機(jī)構(gòu)的可接受的風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平的利率風(fēng)險(xiǎn)的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風(fēng)險(xiǎn)，以及及時(shí)就潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行溝通。
五、基本結(jié)論
在利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下，外部利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)市場(chǎng)的建立和流動(dòng)性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強(qiáng)，都為利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)防范提供了更多的工具和風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)遇；而任何主動(dòng)或被動(dòng)策略的執(zhí)行，更需要系統(tǒng)性的投資流程的建立和管理，進(jìn)而使得證券投資中利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)更好地面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)建設(shè)的穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)
在對(duì)沖基金界，固定收益套利策略常被形容成“壓路機(jī)前撿硬幣”。不同于進(jìn)行方向性投資、以期獲取豐厚利潤(rùn)的全球宏觀策略，固定收益套利是利用相似投資工具之間微小的定價(jià)異常獲利，其價(jià)格變動(dòng)通常以基點(diǎn)來(lái)表示（1個(gè)基點(diǎn)等于0.01%）。而為了識(shí)別微小的價(jià)格變動(dòng)，必須借助復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型來(lái)篩選定價(jià)失效現(xiàn)象，尋找套利機(jī)會(huì)。
由于標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)微小，該策略通常會(huì)運(yùn)用高杠桿來(lái)提高收益率，以滿(mǎn)足對(duì)沖基金的絕對(duì)回報(bào)要求。1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的倒閉，使得固定收益套利策略從默默無(wú)聞走向廣為人知，固定收益套利的高杠桿特征也受到前所未有的關(guān)注。
LTCM：成敗皆因高杠桿
LTCM成立于1994年，其團(tuán)隊(duì)陣容堪稱(chēng)豪華：公司創(chuàng)始人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）曾在20世紀(jì)80年代華爾街最具權(quán)勢(shì)的固定收益產(chǎn)品公司—所羅門(mén)兄弟公司（Salomon Brothers）擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼?zhèn)灰撞恐鞴?，兩位合伙人麥倫·休斯（Myron Scholes）和羅伯特·默頓（Robert Merton）都是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。其他主要成員還包括原所羅門(mén)兄弟公司數(shù)位著名的債券交易員。
LTCM最初專(zhuān)注于固定收益套利，利用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型在美國(guó)、日本及歐洲主要國(guó)家的政府債券中尋求套利機(jī)會(huì)。其成功吸引了越來(lái)越多的資金，由此帶來(lái)的對(duì)外投資壓力日益增加，然而，有利可圖的債券套利交易機(jī)會(huì)卻慢慢耗盡。這導(dǎo)致其鋌而走險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向更為進(jìn)取的交易策略，運(yùn)用幾乎與債券套利相同的高杠桿轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票及衍生工具市場(chǎng)。
LTCM的失敗正在于濫用了高杠桿。1998年9月，成立僅4年的LTCM，原有股本縮水90%至4億美元，卻有超過(guò) 1000億美元的債務(wù)，實(shí)際杠桿率超過(guò)250倍，衍生金融工具頭寸的名義價(jià)值更高達(dá)1.25萬(wàn)億美元左右。
即使擁有豪華的明星陣容，這家在當(dāng)時(shí)“大到不能倒”的公司，最終也沒(méi)能逃脫倒閉的厄運(yùn)。最終在美聯(lián)儲(chǔ)施以援手，同時(shí)LTCM的主要債權(quán)人出資36億美元之后，才得以進(jìn)行有序的資產(chǎn)清算，避免大規(guī)模金融危機(jī)的蔓延。
新趨勢(shì)：套利與宏觀交易相結(jié)合
LTCM是最著名的固定收益套利公司，卻并非最早的一個(gè)。成立于1982年的伊利諾伊收益投資者公司（Illinois Income Investors，III）是最早使用這一策略的公司之一。20世紀(jì)90年代初，在Coast、Deerfield、貝萊德（BlackRock）的Obsidian基金以及LTCM等對(duì)沖基金成立前，開(kāi)展固定收益套利業(yè)務(wù)的新公司并不多。1998年的LTCM倒閉事件一度使這一投資策略受阻，直到21世紀(jì)初，投資者才逐漸走出濫用杠桿的陰影，于是出現(xiàn)了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM（由John Meriwether創(chuàng)立）等新的基金管理公司，但2008年的全球金融危機(jī)導(dǎo)致這一子行業(yè)再次洗牌。
隨著時(shí)間推移，人們逐步認(rèn)識(shí)到，濫用杠桿會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)不穩(wěn)，因?yàn)楦髦饕l(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策發(fā)生了變化，當(dāng)前的貨幣政策被扭曲，而正常貨幣政策下的歷史關(guān)系（用高杠桿放大微小的價(jià)差）不再具有參照意義。為了適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境，有些固定收益套利基金開(kāi)始結(jié)合宏觀交易，并減少杠桿的使用。如今，Alphadyne和Complus等亞洲固定收益套利基金普遍采用這種投資模式，加進(jìn)一些方向性的貨幣、利率甚至股票指數(shù)交易。其中有些基金甚至發(fā)展成為多元化策略投資公司，全球五大對(duì)沖基金管理公司之一、資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）超過(guò)360億美元的Brevan Howard資產(chǎn)管理公司就是其中的佼佼者。
模式：
運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)理模型進(jìn)行交易
從廣義上講，固定收益套利基金分為宏觀型和微觀型。宏觀型基金經(jīng)理往往會(huì)為了規(guī)避單個(gè)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，而專(zhuān)注于政府債券、掉期交易及其衍生品。其投資過(guò)程與基金經(jīng)理對(duì)通脹和貨幣政策的宏觀假設(shè)密切相關(guān)，針對(duì)的是收益率曲線顯示的某些模式變化。而微觀型基金經(jīng)理則通常忽略宏觀因素，重視自下而上地比較不同債券，如個(gè)別政府附屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券、公司債券以及同一家公司的資本結(jié)構(gòu)中的不同資產(chǎn)。本文中所探討的固定收益套利策略?xún)H限于宏觀型基金。
一般而言，固定收益市場(chǎng)是套利等相對(duì)復(fù)雜的投資策略的沃土，原因有四：一是不同投資品種間缺乏統(tǒng)一的定價(jià)；二是各種固定收益品種之間存在多種價(jià)格關(guān)系；三是非理性但可預(yù)見(jiàn)的供需關(guān)系對(duì)特定資產(chǎn)價(jià)格的影響；四是有些固定收益證券難以分析。
為了獲得不同標(biāo)的之間的價(jià)差，固定收入套利策略的基金經(jīng)理在投資過(guò)程中通常要運(yùn)用復(fù)雜的定量模型來(lái)進(jìn)行篩選和情景分析，并構(gòu)建投資組合、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理。首先，這些模型需要處理大量數(shù)據(jù)，通常會(huì)做均值回歸分析，即將當(dāng)前價(jià)格與歷史價(jià)格進(jìn)行比對(duì)，根據(jù)當(dāng)前價(jià)格相對(duì)于長(zhǎng)期平均價(jià)格的偏離程度，預(yù)測(cè)當(dāng)前價(jià)格回歸至平均水平時(shí)的回報(bào)潛力。其次，對(duì)這項(xiàng)交易面臨的各種潛在回報(bào)或損失進(jìn)行情景分析，從而確定頭寸規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理。在構(gòu)建投資組合時(shí)，應(yīng)重視各種不同交易品種之間的相關(guān)性，所以通常會(huì)構(gòu)建協(xié)方差矩陣。第三，在風(fēng)險(xiǎn)管理中，納入風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）等定量指標(biāo)以及敏感性分析。由于固定收益投資品種在各種市場(chǎng)條件下都具有良好的流動(dòng)性，這一策略很適合使用這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
值得說(shuō)明的是，就杠桿水平而言，由于各種投資品種的期限不同，價(jià)格敏感性也迥異，因此，投資組合的杠桿水平通常以10年期國(guó)債等值來(lái)表示，從而使各種不同的投資品種更具可比性，比如，兩年期國(guó)債的10年期國(guó)債等值大約是0.22x， 五年期國(guó)債的10年期國(guó)債等值大約是0.54x。
三種常見(jiàn)的套利策略
成熟市場(chǎng)上，在新發(fā)國(guó)債和已發(fā)國(guó)債間進(jìn)行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美國(guó)財(cái)政部定期拍賣(mài)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、中期國(guó)庫(kù)券及短期無(wú)息國(guó)庫(kù)券。最近發(fā)行的定期國(guó)債稱(chēng)為“新券”，具有更好的流動(dòng)性，而其他債券則為“老券”。盡管只是期限（如30年和29?年）和流動(dòng)性的不同，這兩種債券仍然會(huì)存在微小的“價(jià)差”（收益率之間的差別，圖1）。通過(guò)跟蹤“價(jià)差”的變化和預(yù)測(cè)潛在的流動(dòng)性變化（例如拍賣(mài)一種新國(guó)債來(lái)取代當(dāng)前的“新發(fā)”債券），投資者有可能利用“價(jià)差”的變化來(lái)獲利。
另一種常見(jiàn)的固定收益套利交易對(duì)象是泰德價(jià)差（TED）。泰德價(jià)差指相同期限的美國(guó)國(guó)庫(kù)券期貨與歐洲美元利率期貨之間的價(jià)差，它反映了投資者對(duì)美國(guó)財(cái)政部及國(guó)際頂級(jí)銀行相關(guān)信貸質(zhì)量的預(yù)期。泰德價(jià)差在金融危機(jī)時(shí)期通常會(huì)擴(kuò)大，這種現(xiàn)象通常被稱(chēng)為“安全投資轉(zhuǎn)移”，如2008年金融危機(jī)時(shí)，泰德價(jià)差曾超過(guò)3%（圖2）。相反，隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善和流動(dòng)性的增加，泰德價(jià)差會(huì)逐漸縮小。1993年成立的芝加哥對(duì)沖基金管理公司Springfield（后更名為Deerfield），最初就以此作為主要策略。
第三種常用策略是收益率曲線（Yield Curve）套利，即在收益率曲線的某些點(diǎn)上做多，而在另一些點(diǎn)上做空，比如，投資者做多5年期國(guó)債，而同時(shí)做空2年期國(guó)債與10年期國(guó)債。這種交易通常會(huì)買(mǎi)入那些收益率極高區(qū)域、處于收益率曲線上的扭結(jié)點(diǎn)（Kink）上的便宜債券，而做空其他區(qū)域的到期債券。
債券使用收益率（yield）來(lái)定價(jià)，除了利用不同收益率的價(jià)差、收益率曲線上不同時(shí)點(diǎn)獲利外，也可以利用收益率曲線的形態(tài)（即趨于陡峭或平緩）來(lái)獲利。如基于特定經(jīng)濟(jì)假設(shè)，可能導(dǎo)致貨幣政策或通脹預(yù)期的改變，收益曲線預(yù)計(jì)會(huì)變陡或變平緩，此時(shí)，應(yīng)購(gòu)買(mǎi)因這種變化受益最多（或受損最少）的債券，同時(shí)，做空受益最少（或受損最多）的債券。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取量化寬松政策，很多投資者預(yù)計(jì)通脹會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)回歸，因此，最近收益曲線趨陡交易較為常見(jiàn)（圖3）。也就是說(shuō)，當(dāng)通脹上升時(shí)，長(zhǎng)期債券受損最多，短期債券受損較少，受通脹保護(hù)的債券受益最多，相應(yīng)的策略便是做多短期債券和做空長(zhǎng)期債券。
從整體表現(xiàn)看，固定收益套利策略基金5年內(nèi)的凈收益高于HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)，但從1990年以來(lái)的表現(xiàn)看，則遜于后者（附表、圖4）。究其原因，1990-2000年是股票市場(chǎng)的大牛市（有些人更認(rèn)為牛市延至2007年），而固定收益套利策略沒(méi)有參與其中，因而收益遜于參與股票市場(chǎng)的加權(quán)綜合指數(shù)。
