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［關(guān)鍵詞］融資融券；初始保證金；維持保證金；Markov鏈；強(qiáng)行平倉(cāng)
［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2012）13-0031-03
2010年3月31日,融資融券交易試點(diǎn)正式在上海證券交易所和深圳證券交易所展開,標(biāo)志著我國(guó)證券信用交易進(jìn)入了新時(shí)代。1988―2007年,日本東京證券交易所融資融券交易額占整個(gè)市場(chǎng)交易金額的12%~21%；1999―2007年,我國(guó)臺(tái)灣融資融券交易額比重達(dá)到了33%~56%(開昌平，2010)。融資融券交易增加了券商的獲利途徑,成為繼傭金、資產(chǎn)管理以外的第三大收入來源(開昌平，2010)。我國(guó)兩市建立之初存在融資融券交易,后由于缺乏監(jiān)管,違規(guī)頻繁,于1996年被證監(jiān)會(huì)禁止(周遠(yuǎn)寶,程曉，2009)。重開交易后,隨著券商之間競(jìng)爭(zhēng)的逐漸展開,如何在這個(gè)曾經(jīng)違規(guī)頻繁的市場(chǎng)上設(shè)置科學(xué)有效的監(jiān)管體系,在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下提供充足的流動(dòng)性,便成了理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。
為了監(jiān)管融資融券交易,各國(guó)都制定了詳細(xì)的保證金體系,但其理論依據(jù)和實(shí)現(xiàn)手段都未得到清楚的闡述。傳統(tǒng)融資融券交易各環(huán)節(jié)相對(duì)獨(dú)立,缺乏統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo),無法根據(jù)客戶個(gè)性化的擔(dān)保物組合及市場(chǎng)價(jià)格的變化準(zhǔn)確調(diào)整券商面對(duì)的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文采用發(fā)出追繳通知條件下,券商通過強(qiáng)行平倉(cāng)獲得負(fù)收益的條件概率(CPNR)作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。CPNR既考慮了客戶違約的可能性,也考慮了強(qiáng)行平倉(cāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的不確定性。采用樣本學(xué)習(xí)方法構(gòu)造Markov 鏈,為CPNR 的計(jì)算提供一個(gè)廣泛適應(yīng)和易于處理的價(jià)格模型。在券商事先確定的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)下,針對(duì)客戶個(gè)性化的擔(dān)保物組合及當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格,基于CPNR 風(fēng)險(xiǎn)度量方法設(shè)置個(gè)性化自適應(yīng)最小成本保證金體系,以控制交易風(fēng)險(xiǎn)和最小化投資者機(jī)會(huì)成本。
1 模型的建立
1.1 符號(hào)假設(shè)
證券交易所規(guī)定的最低初始保證金比例記作m,證券交易所規(guī)定的最低維持保證金比例記作w,融資者在開始融資時(shí)交納的保證金為Q0(現(xiàn)金)加δP'0(是用于抵押的股票的數(shù)量,并且大于等于零),r單期利息率,T合約的壽命,Pi股票在第i天的收盤價(jià)格,wi第i天實(shí)際的維持保證金比例。
1.2 模型建立
2 實(shí)證研究
我們選取上海交易所上證180中的156只股票進(jìn)行了實(shí)證研究,股票數(shù)據(jù)從股票上市開始到2010年4月30日結(jié)束,并且對(duì)我們的模型進(jìn)行了樣本外檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)根據(jù)我們模型設(shè)置的保證金體系下,有96%的股票可以通過檢驗(yàn),效果非常好。下圖是以SH600000股票為例計(jì)算出的一份壽命為30天的合約70天的初始保證金比例和維持保證金比例以及抵押股票所占比率的大小變化,不難發(fā)現(xiàn)初始保證金比例大概在58%,維持保證金比例在112%左右。通過我們的動(dòng)態(tài)保證金模型也說明目前國(guó)家制定的有關(guān)融資融券的兩個(gè)保證金比例是非常謹(jǐn)慎的(初始保證金50%,維持保證金130%)。
SH600000連續(xù)70天計(jì)算結(jié)果,從上往下依次是股票價(jià)格,初始保證金比率,維持保證金比率,用于抵押股票所占總保證金的比率
3 結(jié) 論
本文采用樣本學(xué)習(xí)方法構(gòu)造 Markov 鏈,為 CPNR 的計(jì)算提供一個(gè)廣泛適應(yīng)和易于處理的價(jià)格模型。在券商事先確定的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)下,針對(duì)客戶個(gè)性化的擔(dān)保物組合及當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，基于 CPNR 風(fēng)險(xiǎn)度量方法設(shè)置個(gè)性化自適應(yīng)最小成本保證金體系,以控制交易風(fēng)險(xiǎn)和最小化投資者機(jī)會(huì)成本。本文在融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)度量方法、保證金體系設(shè)置方法、交易流程設(shè)計(jì)和流程風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有鮮明的特色和創(chuàng)新,具有重要的理論意義與實(shí)踐價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
［1］開昌平. 融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響［J］. 中國(guó)金融,2010(4):56-58 .
［2］周遠(yuǎn)寶,程曉.次貸危機(jī)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的啟示［J］.經(jīng)濟(jì)師,2009(10)：84-85.
［3］Fortune,Peter. Margin Requirements,Margin Loans，and Margin Rates：Practice and Principles［J］. New England Economic Review，2000(9)：19-44.
（一）外匯局變“寬進(jìn)嚴(yán)出”為“均衡管理”
國(guó)家外匯管理局1月5日《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》明確表示，放寬個(gè)人年購(gòu)匯額度，將有利于更好滿足境內(nèi)個(gè)人的用匯需求，藏匯于民。與此同時(shí)，對(duì)境內(nèi)個(gè)人和境外個(gè)人結(jié)匯也將實(shí)行年度總額管理，個(gè)人年度結(jié)匯總額為5萬美元。
（二）外資銀行改制，原外匯業(yè)務(wù)資格直接承繼
2007年3月底，國(guó)家外匯管理局下發(fā)的《關(guān)于外資銀行改制所涉外匯管理有關(guān)問題的通知》指出，改制后的外商獨(dú)資銀行可以承繼原外國(guó)銀行分行已經(jīng)獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)的即期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣與外幣掉期以及其他人民幣對(duì)外幣衍生業(yè)務(wù)、外匯市場(chǎng)會(huì)員等資格。
（三）新資本協(xié)議指導(dǎo)意見三年后實(shí)施
2007年3月13日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施新資本協(xié)議指導(dǎo)意見》?！兑庖姟芬?guī)定，銀監(jiān)會(huì)自2010年初開始接受新資本協(xié)議銀行申請(qǐng)，新資本協(xié)議銀行從2010年底起,開始實(shí)施新資本協(xié)議。根據(jù)《意見》，短期內(nèi)中國(guó)銀行業(yè)尚不具備全面實(shí)施新資本協(xié)議的條件，中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施新資本協(xié)議應(yīng)堅(jiān)持按大型商業(yè)銀行和中小銀行分類實(shí)施、允許各家商業(yè)銀行實(shí)施新資本協(xié)議時(shí)間先后有別，以及資本計(jì)量方法分步達(dá)標(biāo)的原則。
（四）銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)系列措施深化中國(guó)農(nóng)村金融改革
2007年1月29日，銀監(jiān)會(huì)《村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定》、《村鎮(zhèn)銀行組建審批工作指引》，《貸款公司管理暫行規(guī)定》、《貸款公司組建審批工作指引》，《農(nóng)村資金互助社管理暫行規(guī)定》、《農(nóng)村資金互助社組建審批工作指引》等行政許可實(shí)施細(xì)則文件，規(guī)范村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社的設(shè)立與退出、組織機(jī)構(gòu)、公司治理及經(jīng)營(yíng)行為，規(guī)范其組建審批的工作程序，切實(shí)貫徹《關(guān)于調(diào)整放寬農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入政策更好支持社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的若干意見》的精神。
（五）銀監(jiān)會(huì)發(fā)通知嚴(yán)禁信貸資金流入股市
股市行情的一路上揚(yáng)，使投資者獲利同時(shí)，也引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擔(dān)憂。銀監(jiān)會(huì)目前已基本明確，將對(duì)違規(guī)資金進(jìn)入股市展開清查，并著手研究防范資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行轉(zhuǎn)移的問題。據(jù)悉，金融機(jī)構(gòu)已接到《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》。一季度，部分商業(yè)銀行已根據(jù)該份文件，開始部署貸款違規(guī)挪用的自查工作。多種跡象表明，目前股市中的部分資金來源于銀行。這些資金通過委托貸款、不明目的消費(fèi)貸款等等方式流入了股市。而股市具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，一旦進(jìn)入股市的信貸資金出現(xiàn)虧損，將給投資者和銀行帶來嚴(yán)重?fù)p失。
（六）千億企業(yè)年金獲準(zhǔn)投資債市
2月28日，央行與勞動(dòng)保障部聯(lián)合了《關(guān)于企業(yè)年金基金進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《通知》的為企業(yè)年金基金在銀行間債券市場(chǎng)安全、有序地進(jìn)行債券投資、交易奠定了制度基礎(chǔ)。此次的《通知》，主要從參與銀行間債券市場(chǎng)交易的制度安排以及債券托管賬戶開立的條件、程序和交易管理等方面，對(duì)企業(yè)年金基金提出了明確要求。
《通知》的意味著企業(yè)年金投資銀行間債券市場(chǎng)的渠道將被完全打開，非金融類企業(yè)的企業(yè)年金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)將獲放行。同時(shí)，企業(yè)年金基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有利于拓寬其投資渠道、促進(jìn)資產(chǎn)保值增值；企業(yè)年金基金的進(jìn)入增加了銀行間債券市場(chǎng)投資者類型，將促進(jìn)市場(chǎng)需求的差異化、多樣化，有利于市場(chǎng)交易效率的提高。
（七）國(guó)家外匯管理局調(diào)整2007年度金融機(jī)構(gòu)短期外債管理
為進(jìn)一步加強(qiáng)外債管理，嚴(yán)格控制短期外債規(guī)模，進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)借用短期外債的行為，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于2007年度金融機(jī)構(gòu)短期外債管理有關(guān)問題的通知》。《通知》自4月1日起實(shí)施。
通知決定，從如下三方面對(duì)2007 年金融機(jī)構(gòu)的短期對(duì)外借款管理政策進(jìn)行調(diào)整：一是調(diào)整金融機(jī)構(gòu)短期外債指標(biāo)核定范圍;二是調(diào)減2007年度金融機(jī)構(gòu)短期外債余額指標(biāo)，明確指標(biāo)調(diào)減的要求及步驟，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)拆借、掉期等方式增加外匯資金來源;三是規(guī)范對(duì)外資銀行分行轉(zhuǎn)制為法人機(jī)構(gòu)后其短期外債指標(biāo)的核定和管理、外匯業(yè)務(wù)批發(fā)分行短期外債指標(biāo)的使用與管理，以及外資銀行因合并、分立等原因需要對(duì)短期外債指標(biāo)進(jìn)行跨地區(qū)調(diào)整等問題。
二、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀
（一）銀行業(yè)不良貸款繼續(xù)保持“雙降”
據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)，截至2006年12月末我國(guó)主要商業(yè)銀行（4家國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行）不良貸款繼續(xù)保持“雙降”。截至2006年12月末，主要商業(yè)銀行五級(jí)分類不良貸款余額為11701.8億元，比去年初減少494億多元；不良貸款率降至7.51%，比去年初下降1.38個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)12 家股份制商業(yè)銀行不良貸款余額990.17億元，不良率2.96%，分別較年初下降310.58 億元和1.80個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)整體“雙降”。資產(chǎn)規(guī)模500億元以上的11家城市商業(yè)銀行不良貸款余額259.07億元，比年初下降50.09億元，不良率約6%，比年初下降約1.7個(gè)百分點(diǎn)，也實(shí)現(xiàn)了整體“雙降”。
（二）保費(fèi)收入繼續(xù)增長(zhǎng)
2007年1～3月，全國(guó)保險(xiǎn)保費(fèi)收入1964.5億元，同比增長(zhǎng)22.7%。其中財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入514.9億元，同比增長(zhǎng)38.8%;壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)保費(fèi)收入1314.6億元，同比增長(zhǎng)19.3%；健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)保費(fèi)收入91億元，同比增長(zhǎng)1.4%;意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)保費(fèi)收入44.1億元，同比增長(zhǎng)13.2%。截至3月底，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到2.24萬億元，比年初增加2709億元。截至3月底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額20444.8億元，比年初增加2660億元。其中銀行存款6344.1億元，占比31%；債券9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。(見圖表28)
（一）《中華人民共和國(guó)外資銀行管理?xiàng)l例》正式
銀監(jiān)會(huì)2006年11月20日《中華人民共和國(guó)外資銀行管理?xiàng)l例》。條例分七章73條，分別是：總則、設(shè)立與登記、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)督管理、終止與清算、法律責(zé)任、附則。條例自2006年12月11日起施行。條例明確規(guī)定，監(jiān)管當(dāng)局按照中國(guó)的入世承諾，取消外資行人民幣業(yè)務(wù)的地域和客戶限制，鼓勵(lì)外資銀行設(shè)立或者將現(xiàn)在的分行轉(zhuǎn)制為在中國(guó)當(dāng)?shù)刈?cè)的法人銀行。并將對(duì)法人銀行和未轉(zhuǎn)制的外資行分行，根據(jù)審慎監(jiān)管原則，區(qū)別對(duì)待。外資銀行分行在吸收中國(guó)居民的零售存款等人民幣零售業(yè)務(wù)方面，將比法人銀行受到更多限制。
條例還明確表示,將對(duì)法人銀行全面實(shí)施國(guó)民待遇原則，實(shí)施與中資銀行統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但條例明確表示將給與外資行一定的寬限期。條例明確規(guī)定，對(duì)于在中國(guó)當(dāng)?shù)刈?cè)的外資銀行分支機(jī)構(gòu)（法人銀行）,將全面實(shí)施國(guó)民待遇原則，允許其經(jīng)營(yíng)全面的外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)，包括人民幣批發(fā)業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)。而外資銀行的分行，可以繼續(xù)做人民幣批發(fā)業(yè)務(wù)，但小額的零售業(yè)務(wù)將受到一定限制，只能吸收100萬元以上的居民個(gè)人定期存款。
（二）保險(xiǎn)資金可投資銀行股權(quán)，不設(shè)上限
2006年10月17日消息，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，保監(jiān)會(huì)了《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》，首次對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資銀行股權(quán)有關(guān)事宜,作出了明確的政策規(guī)定?！锻ㄖ访鞔_，包括保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在內(nèi)，各保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以投資境內(nèi)國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等未上市銀行的股權(quán)。投資資金的來源可以是公司資本金、負(fù)債期限10年以上的責(zé)任準(zhǔn)備金等保險(xiǎn)資金及保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資金?！锻ㄖ愤€強(qiáng)調(diào)，“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行重大投資，一般不超過兩家商業(yè)銀行”。
（三）國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理正式啟動(dòng)
2006年11月10日消息，財(cái)政部、人民銀行在京舉行“中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款主協(xié)議簽字儀式”。符合條件且自愿參與中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)的記賬式國(guó)債承銷團(tuán)、憑證式國(guó)債承銷團(tuán)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的商業(yè)銀行總行，參加了簽字儀式。據(jù)了解，目前，為積累經(jīng)驗(yàn)，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作采取商業(yè)銀行定期存款和買回國(guó)債兩種方式，以商業(yè)銀行定期存款為主要方式，在取得成功經(jīng)驗(yàn)后，逐步擴(kuò)大到國(guó)債回購(gòu)和逆回購(gòu)等其他多種方式。
（四）銀監(jiān)會(huì)調(diào)整放寬農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入政策
銀監(jiān)會(huì)2006年12月22日消息，銀監(jiān)會(huì)制定了《關(guān)于調(diào)整放寬農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入政策更好支持社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）?！兑庖姟分袦?zhǔn)入政策調(diào)整和放寬的具體內(nèi)容為:（一）放開準(zhǔn)入資本范圍。積極支持和引導(dǎo)境內(nèi)外銀行資本、產(chǎn)業(yè)資本和民間資本到農(nóng)村地區(qū)投資、收購(gòu)、新設(shè)以下各類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。（二）調(diào)低注冊(cè)資本，取消營(yíng)運(yùn)資金限制。（三）調(diào)整投資人資格，放開境內(nèi)投資人持股比例。（四）放寬業(yè)務(wù)準(zhǔn)入條件與范圍。（五）調(diào)整董（理）事、高級(jí)管理人員準(zhǔn)入資格。（六）實(shí)行簡(jiǎn)潔、靈活的公司治理。《意見》中加強(qiáng)監(jiān)管的主要措施為：（一）堅(jiān)持“低門檻、嚴(yán)監(jiān)管”的原則實(shí)施審慎監(jiān)管。（二）根據(jù)農(nóng)村地區(qū)新設(shè)銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)的資本充足狀況及資產(chǎn)質(zhì)量狀況，適時(shí)采取差別監(jiān)管措施。（三）引導(dǎo)和監(jiān)督新設(shè)銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)的資金投向。（四）建立農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)支農(nóng)服務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)考核體系。
（五）銀行系QDII購(gòu)匯額度可循環(huán)使用
2006年12月28日消息，國(guó)家外匯管理局公布的《商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)外匯管理操作規(guī)程》明確，投資購(gòu)匯額度可以循環(huán)使用，累計(jì)購(gòu)匯與累計(jì)結(jié)匯之間的差額（收益部分除外）不得超過國(guó)家外匯局核準(zhǔn)的購(gòu)匯額度?！兑?guī)程》指出，境內(nèi)機(jī)構(gòu)不得以債務(wù)性外匯資金購(gòu)買商業(yè)銀行代客境外理財(cái)產(chǎn)品。境內(nèi)居民個(gè)人以自有外匯資金購(gòu)買商業(yè)銀行代客境外理財(cái)產(chǎn)品的，不得直接使用外幣現(xiàn)鈔，只能使用本人存放于境內(nèi)銀行的外幣現(xiàn)鈔存款和現(xiàn)匯存款。贖回款和分紅款由境內(nèi)托管賬戶或經(jīng)商業(yè)銀行賬戶劃轉(zhuǎn)至原外匯存款賬戶或指定賬戶，不得直接提取現(xiàn)鈔或結(jié)匯。境內(nèi)機(jī)構(gòu)以自有外匯資金購(gòu)買銀行代客境外理財(cái)產(chǎn)品的，贖回款或分紅款由境內(nèi)托管賬戶或經(jīng)商業(yè)銀行賬戶劃回境內(nèi)機(jī)構(gòu)的原外匯賬戶。
（六）人民銀行調(diào)整個(gè)人外匯管理政策
人民銀行2006年12月31日《個(gè)人外匯管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），對(duì)個(gè)人外匯管理政策進(jìn)行了調(diào)整和改進(jìn)。《辦法》自2007年2月1日起施行。此次政策調(diào)整的重點(diǎn)包括：一是對(duì)個(gè)人結(jié)匯和境內(nèi)個(gè)人購(gòu)匯實(shí)行年度總額管理。二是對(duì)個(gè)人貿(mào)易外匯收支給予充分便利。三是明確個(gè)人可進(jìn)行的資本項(xiàng)目交易，規(guī)范了相關(guān)外匯收支活動(dòng)。四是不再區(qū)分現(xiàn)鈔和現(xiàn)匯賬戶，對(duì)個(gè)人非經(jīng)營(yíng)性外匯收付統(tǒng)一通過外匯儲(chǔ)蓄賬戶進(jìn)行管理，對(duì)外幣現(xiàn)鈔存取和攜帶的管理進(jìn)行了規(guī)范。同時(shí)，《辦法》對(duì)現(xiàn)行個(gè)人外匯管理相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了梳理，廢止了原來有關(guān)個(gè)人外匯的16個(gè)管理規(guī)定。
二、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀
（一）銀行業(yè)改革進(jìn)入分類推進(jìn)階段
銀監(jiān)會(huì)副主席唐雙寧2006年10月22日出席“中國(guó)商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新高級(jí)論壇”時(shí)表示，下一階段的商業(yè)銀行改革將按三類分別推進(jìn)。首先，對(duì)于已經(jīng)進(jìn)行財(cái)務(wù)重組并順利實(shí)現(xiàn)上市的銀行，一是進(jìn)一步完善公司治理，實(shí)現(xiàn)從形似到神似的轉(zhuǎn)變；二是全面推進(jìn)金融創(chuàng)新，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，縮小與國(guó)外銀行的差距；三是追求市值最大化，不斷提高盈利能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其次，對(duì)于目前未上市但財(cái)務(wù)基本達(dá)標(biāo)的商業(yè)銀行，一是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)管理，鞏固財(cái)務(wù)成果，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步改善各項(xiàng)指標(biāo)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力；二是對(duì)這一類中已完成股改的銀行應(yīng)做好其他配套改革，未股改的銀行要積極推進(jìn)股份制改造；三是加強(qiáng)信息披露和市場(chǎng)約束，提高透明度，為上市做好準(zhǔn)備，最終接受資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)。再次，對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)未達(dá)標(biāo)的商業(yè)銀行來說，當(dāng)前主要任務(wù)則是進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)做好其他工作。
（二）保費(fèi)收入繼續(xù)增長(zhǎng)
2006年全年中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入共計(jì)5641.5億元，同比增長(zhǎng)14.4%。其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為1509億元，人身險(xiǎn)4132億元。賠付總額為1438.5億元，其中財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為796億元左右，人身險(xiǎn)642億元左右。2006年保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)1.97萬億元，比2005年底增長(zhǎng)29%;保險(xiǎn)業(yè)共支付賠款和給付1438.5億元，全年實(shí)現(xiàn)投資收益955.3億元，收益率達(dá)到5.8%，比2005年提高2.2個(gè)百分點(diǎn)，為近3年最好水平。保險(xiǎn)深度2.8%，保險(xiǎn)密度431.3元。(見表42)
（三）股市轉(zhuǎn)強(qiáng)，券商傭金收入大幅提高
關(guān)鍵詞：時(shí)變參數(shù)；遺忘因子；Kalman濾波；置信區(qū)間
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0153-02
1 引言
基于核估計(jì)的歷史模擬法是標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法的改進(jìn)，它給出了可以評(píng)估VaR精度的標(biāo)準(zhǔn)誤差信息，即VAR準(zhǔn)確性下降的原因――模型原因或市場(chǎng)條件變化原因，并克服了樣本容量選取困難等缺。其本質(zhì)是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法中直方圖的推廣，給出平滑形式的概率密度估計(jì)。
關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型中Beta系數(shù)的時(shí)變性已經(jīng)有很多文獻(xiàn)討論過，盡管單因數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)歷近20年仍然具有強(qiáng)大的生命力，但是就刻畫預(yù)期收益率的截面特性而言，多因素模型被證明比其更符合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。國(guó)外Swhwert and Seguin利用單因素模型得到時(shí)變的Beta值，他們發(fā)現(xiàn)均值調(diào)整收益與公司規(guī)模有關(guān)，若考慮到收益誤差的異方差性，相關(guān)性更加明顯。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，若要求出某種股票在均衡情況下的收益，必須了解其風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即Beta系數(shù)值。如果根據(jù)該種股票收益和市場(chǎng)組合收益的歷史數(shù)據(jù)，則我們就可以由如下資本資產(chǎn)定價(jià)模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分別是第i支股票收益率和市場(chǎng)組合收益率）求出Beta值。通常根據(jù)Beta的值可以將證券進(jìn)行分類，我們將貝塔值大于1的證券稱為進(jìn)取型證券，在牛市時(shí)，這樣的證券價(jià)格上升速度比整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格上升更快，而在熊市中，比整個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格上升也更迅速；若貝塔值小于1，我們稱其為保守型證券，其收益波動(dòng)的幅度小于整個(gè)市場(chǎng)收益波動(dòng)的幅度；若貝塔值等于1的證券成為中性證券，就平均值而言他們的價(jià)格隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)。 CAPM的一個(gè)突出優(yōu)點(diǎn)在于，它能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)益價(jià)的簡(jiǎn)單方式來估計(jì)出特定的股票（股票組合）一個(gè)時(shí)期的預(yù)期回報(bào)率。在實(shí)際的金融市場(chǎng)中Beta受到多種因素影響而表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性。如果股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加，Beta也會(huì)增加，如果系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低，則貝塔值將減少。另外，公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)決策也會(huì)改變公司股票的Beta值，因此要保持其值不變和穩(wěn)定，是不可能的，用帶時(shí)變性的參數(shù)模型來改進(jìn)單一的CAPM是合理的。為此，本文主要對(duì)CAPM模型進(jìn)行改進(jìn)，考慮Beta的時(shí)變性和隨機(jī)性。
2 模型及算法理論介紹
(1)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值（VAR）測(cè)量的算法理論過程。
本文選取高斯核即標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布密度函數(shù)作為損益的概率密度估計(jì)。概率密度函數(shù)的核估計(jì)表示為：
f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj
其中，n是樣本容量，h是窗寬，k(x)=12πe-x22。
根據(jù)核估計(jì)窗寬最佳選擇理論：h過大會(huì)引起過度平滑，偏誤較大，但是估計(jì)的方差卻好。而h過小會(huì)引起光滑不足，方差過大，但是偏誤卻好。因此窗寬的選取應(yīng)兼顧偏誤和估計(jì)量方差，具體說h選取應(yīng)該使誤差平方的期望值達(dá)到最小，即極小化：
E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))
可以證明在一般正則條件下，上式極小化的任何h取值一定與n-15成正比。比例因子依賴于數(shù)據(jù)的真實(shí)分布。通過計(jì)算的最佳窗寬為：
h=1.059σn-15，其中n是樣本容量，σ是樣本標(biāo)準(zhǔn)差；
（2）根據(jù)高斯核密度估計(jì)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值
由核密度估計(jì)算，第j次序統(tǒng)計(jì)量的密度函數(shù)，
gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)
其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)
其均值就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值，從估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，可以給出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值的置信區(qū)間。
3 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)分析
假若時(shí)變系數(shù)B滿足如下方程：
B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根據(jù)分類商業(yè)類證券可認(rèn)為是保守型證券，從圖中也可以看出貝塔值并不穩(wěn)定，而是隨時(shí)間無規(guī)律擺動(dòng)。
參考文獻(xiàn)
［1］戴曉鳳，晏艷陽(yáng).現(xiàn)資學(xué)［M］.長(zhǎng)沙：湖南人民出版社，2003.
本文采用多變量的DCC－MVGARCH(1，1)模型來考察不同市態(tài)下我國(guó)股市、債市以及匯市三者間的動(dòng)態(tài)相關(guān)及其波動(dòng)的溢出效應(yīng)。DCC－GARCH模型是Engle等(2002)提出的，該模型不但能克服以往多元GARCH模型不足，有著良好計(jì)算優(yōu)勢(shì)，且能研究在不同時(shí)期的市場(chǎng)信息等因素影響下，多種金融資產(chǎn)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)特征。其基本設(shè)定形式如下:
二、實(shí)證分析
(一)數(shù)據(jù)說明及描述性統(tǒng)計(jì)本文分別選取上證綜指、中國(guó)國(guó)債總指數(shù)以及人民幣有效匯率指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率(分別表示為:R1、R2、R3，且Ri=ln(當(dāng)天指數(shù)收盤價(jià)/前一日指數(shù)收盤價(jià))，i=1、2、3)來表征我國(guó)股市、債市和匯市的價(jià)格變動(dòng)情況。其中上證綜指數(shù)據(jù)取自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，中債總指數(shù)據(jù)取自中國(guó)債券信息網(wǎng)。為了與股市和匯市所代表序列相一致并能更好地體現(xiàn)人民幣的對(duì)外價(jià)值與相對(duì)購(gòu)買力，因而本文選取人民幣有效匯率指數(shù)作比，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的象征，我國(guó)股市自2005年7月人民幣匯改后迎來一輪牛市上漲行情，上證綜指于2007年10月16日?qǐng)?bào)收6124的歷史高位后狂跌至2008年10月28日的1664點(diǎn)，之后，上證指數(shù)大多位于2000－3000點(diǎn)間振蕩。為了研究在不同市態(tài)下我國(guó)股市、債市、匯市的價(jià)格互動(dòng)的異化現(xiàn)象，本文將樣本區(qū)間劃分為:階段一(牛市)，2005年7月22日－2007年10月16日;階段二(熊市)，2007年10月17日－2008年10月28日;階段三(振蕩市)，2008年10月29日－2013年1月10日。各階段模型變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示:由表1的均值與標(biāo)準(zhǔn)差的檢驗(yàn)結(jié)果可知，債市與匯市波動(dòng)要遠(yuǎn)小于股市波動(dòng)，且由股市收益率均值可見，階段一股市普遍處上漲態(tài)勢(shì)，而階段二則大部分處下跌趨勢(shì)。偏度與峰度的檢驗(yàn)結(jié)果均表明三個(gè)變量不符合正態(tài)分布的特征，這也可從JB統(tǒng)計(jì)量看出。另外由Q統(tǒng)計(jì)量可知各變量都存在一定的自相關(guān)性，且ADF檢驗(yàn)的結(jié)果表明各變量均為平穩(wěn)序列。
(二)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果基于DCC－MVGARCH(1，1)模型分別對(duì)三個(gè)階段我國(guó)股市、債市及匯市的相關(guān)性及波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。波動(dòng)溢出效應(yīng)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2所示;三個(gè)不同市態(tài)下的股市、債市及匯市間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性如圖1、2、3所示。從表2可知，各階段βi(i=1、2、3)均在1%水平上顯著，且各αii，t(i=1、2、3)也較為顯著，這些都表明股市、債市及匯市均存在ARCH效應(yīng)，即方差時(shí)變與波動(dòng)持續(xù)性。就第一階段(牛市)中αij(i，j=1，2，3;i≠j)的估計(jì)結(jié)果而言，該期間股市與債市的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)較為明顯(α12、α21均顯著);股市的波動(dòng)增加會(huì)促進(jìn)債市的波動(dòng)(見α12)，可能的原因是股市的波動(dòng)意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，導(dǎo)致資金在市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)移。而牛市下并不存在匯市對(duì)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，僅對(duì)其自身與債市有一定的影響，這與第二、三階段的檢驗(yàn)結(jié)果一致，即不同市態(tài)下均存在匯市對(duì)債市的溢出，且振蕩市情形下還存在匯市與債市的雙向溢出效應(yīng)。綜合第三階段振蕩市態(tài)下的情形以及α13、α31的大小可見，相對(duì)而言匯市對(duì)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)要更顯著，也更強(qiáng)于股市對(duì)匯市的溢出，這與高海霞等(2007)的研究結(jié)論一致。這或是由于相對(duì)于股市所傳遞出的信息，匯市的波動(dòng)更為關(guān)注債市傳遞的市場(chǎng)利率信息(這也有賴于匯率決定的利率平價(jià)理論)、貨幣供應(yīng)以及對(duì)外貿(mào)易等。綜合三個(gè)階段的結(jié)果可知，除階段一外，其余時(shí)期α12、α21均不顯著，即股市與債市間波動(dòng)溢出效應(yīng)并不很顯著(這與王璐等(2009)、王斌會(huì)等(2010)的結(jié)論一致)，二者間的價(jià)格傳遞效應(yīng)較弱，這是由于我國(guó)債市仍存在較嚴(yán)重的市場(chǎng)分割現(xiàn)象(分別存在交易所及銀行間市場(chǎng)，兩市的交易主體及品種等方面有較大差異)以及流動(dòng)性等因素的影響，使得債市的信息反映不如市場(chǎng)流通及有效性較高的股市。綜合圖1、2、3可知，三市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)性存在較大波動(dòng)，且大小形成鮮明對(duì)比。牛市期間三對(duì)相關(guān)性由大到小排序?yàn)?股市與債市、債市與匯市、股市與匯市;熊市期間相關(guān)性排序?yàn)?股市與匯市、股市與債市、債市與匯市;振蕩市態(tài)下相關(guān)性排序?yàn)?債市與匯市、股市與債市、股市與匯市。這是因?yàn)閷?duì)處于第一階段及之后的第二階段，人民幣剛經(jīng)歷匯改，形成了較明顯的升值態(tài)勢(shì)，因而該階段人民幣匯率收益率普遍為負(fù)，而股市收益率在牛市期間普遍為正，熊市期間普遍為負(fù)，債市指數(shù)的收益率則較為穩(wěn)定。所以，牛市期間，股市與匯市收益為負(fù)相關(guān)，而熊市期間，股市與匯市收益相關(guān)性從三者間最小一躍成為最大。相對(duì)而言，牛市期間，股市與債市的相關(guān)性稍好(大部分介于0－0．2之間)，而在熊市與振蕩市情形下，二者動(dòng)態(tài)相關(guān)性較弱，這是由于經(jīng)歷2007年的通脹年后，債市行情在第二階段處于大起大落態(tài)勢(shì)，因而與股市相關(guān)性較差，且方向不一致。同時(shí)，在振蕩市態(tài)下債市與匯市間的相關(guān)性最高，且呈現(xiàn)一定的正相關(guān)。這或是由于振蕩市態(tài)下股市波動(dòng)較大，且收益方向不一致，而匯市在經(jīng)歷2008年金融危機(jī)以及2010重啟匯改后依然表現(xiàn)出升值的趨勢(shì)，且該階段債市的波動(dòng)相對(duì)小于前兩期，因而該階段債市與匯市的相關(guān)性更強(qiáng)。
(三)風(fēng)險(xiǎn)傳染的異化分析———考慮市場(chǎng)間溢出效應(yīng)與否的比較基于DCC－GARCH模型分別對(duì)不同市態(tài)下的我國(guó)股市、債市、匯市三個(gè)金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行比較分析，其結(jié)果如表3、4、5所示。其中，表3給出的是基于DCC－GARCH模型得出的條件方差求得的單市場(chǎng)VaR值，失效天數(shù)為當(dāng)天實(shí)際收益率超出所預(yù)測(cè)的收益率VaR區(qū)間的天數(shù)總和，失效率為失效天數(shù)與樣本觀察期的比;LR統(tǒng)計(jì)量及其p值是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿M合優(yōu)度及有效性的回測(cè)檢驗(yàn)(Kupiec，1995)。表4給出的則是不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響下的獨(dú)立方程所測(cè)得的單市場(chǎng)VaR值。由表3可知，在95%和99%的置信度下，股票、國(guó)債及匯市的指數(shù)收益率的VaR失效率幾乎都小于給定的失效率，同時(shí)LR統(tǒng)計(jì)量也顯示所測(cè)得的結(jié)果除了振動(dòng)市95%置信水平下的匯市收益率風(fēng)險(xiǎn)值存在一定的高估外，其余都拒絕了顯著異于給定置信度的原假設(shè)，說明DCC－GARCH模型給出的擬合結(jié)果較為合理，而不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響的單方程模型給出的結(jié)果大部分顯著異于所設(shè)定的置信水平，說明模型可靠性較差?？梢?，由于考慮了其他金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，基于DCC－GARCH模型所測(cè)得的VaR值均要大于單方程所測(cè)得的VaR值，即不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響會(huì)存在一定程度風(fēng)險(xiǎn)低估。同時(shí)也側(cè)面反映出，不考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響，三個(gè)市場(chǎng)能接受較低的損失收益率;其余相關(guān)金融市場(chǎng)波動(dòng)確實(shí)在一定程度上增加了單市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，即存在市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象，應(yīng)引起投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。
相較而言，在不同市態(tài)下股市的市場(chǎng)波動(dòng)都要明顯高于債市與匯市，這也可從標(biāo)準(zhǔn)差看出;同時(shí)熊市下的三個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)要高于牛市情形。就擬合效果和失效率的情形而言，牛市與熊市下模型測(cè)度的效果好于振蕩市的情形，這說明當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優(yōu);而趨勢(shì)不明朗的情形，模型擬合效果較差。為分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理問題及多市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，進(jìn)一步計(jì)算三個(gè)市場(chǎng)的組合VaR，結(jié)果如表5和圖4所示，其中，DCC:95%指的是基于DCC－GARCH模型所測(cè)得的條件方差－協(xié)方差陣根據(jù)相應(yīng)權(quán)重計(jì)算而來的95%置信水平下的組合VaR值(圖4中S、X分別指上下區(qū)間);SWA:95%指的是將表4中未考慮其他市場(chǎng)波動(dòng)影響下的單方程所測(cè)得的三個(gè)金融市場(chǎng)的VaR值進(jìn)行簡(jiǎn)單的加權(quán)平均，即PVaR=w＇VaR，w指的是三個(gè)市場(chǎng)的權(quán)重，本文以(1/3，1/3，1/3)為例。由表5可知，DCC給出的結(jié)果無論何種市態(tài)還是何種置信度下均大于簡(jiǎn)單加權(quán)平均的結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)差的結(jié)果也一樣，這可從圖4中直觀看出，也與上文的分析一致，即考慮了其他市場(chǎng)波動(dòng)影響的投資組合波動(dòng)性更大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也更大。并且，牛市與熊市兩個(gè)趨勢(shì)明顯市態(tài)下的模型擬合結(jié)果依然要優(yōu)于振蕩市態(tài)下的情形。由LR回測(cè)檢驗(yàn)的結(jié)果和失效率來看，DCC模型給出的組合風(fēng)險(xiǎn)值存在一定的高估，而單方程給出的簡(jiǎn)單加權(quán)平均失效率依然是都要高于預(yù)設(shè)的置信度。綜上可知，不考慮金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性，將會(huì)傾向于低估風(fēng)險(xiǎn);金融市場(chǎng)間的波動(dòng)會(huì)增加并引致其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理這點(diǎn)不應(yīng)忽視。
三、結(jié)論與啟示
本文采用多元DCC－MVGARCH(1，1)模型分析了不同市態(tài)下我國(guó)股市、債市以及匯市三者間的動(dòng)態(tài)相關(guān)及其波動(dòng)的溢出效應(yīng)的異化現(xiàn)象，并對(duì)相應(yīng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化測(cè)度，結(jié)論表明:在不同市態(tài)下，我國(guó)股市與債市間的信息傳遞效應(yīng)較弱，這源于我國(guó)債市仍存在較嚴(yán)重的市場(chǎng)分割與流動(dòng)性較弱等現(xiàn)象，使得債市的信息反映不如市場(chǎng)流通及有效性較高的股市;相對(duì)于股市信息，匯市的波動(dòng)更為關(guān)注債市傳遞的市場(chǎng)利率信息、貨幣供應(yīng)以及對(duì)外貿(mào)易等，因而使得匯市對(duì)債市的溢出效應(yīng)要更顯著于對(duì)股市的。不同市態(tài)下，三個(gè)金融市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性存在明顯異化現(xiàn)象:牛市期間，股市與債市的相關(guān)性稍好，而在熊市與振蕩市情形下，二者動(dòng)態(tài)相關(guān)性較弱;牛市期間，股市與匯市關(guān)聯(lián)性為負(fù);而熊市期間則為正，這也與人民幣匯改及升值態(tài)勢(shì)有關(guān)。進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)傳染的異化分析表明，DCC－GARCH模型的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度效果較好，不同市態(tài)下股市的市場(chǎng)波動(dòng)都要明顯高于債市與匯市，當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)性明顯的情況下，模型跟蹤效果較優(yōu);相關(guān)金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)不但增加了單市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了組合的風(fēng)險(xiǎn);不考慮市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)會(huì)傾向于低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)間存在風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象，應(yīng)引起投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。本文的研究可見，自人民幣匯改以來，隨著熱錢不斷涌入使得我國(guó)匯市的波動(dòng)日益增強(qiáng)，匯市與股市、債市間的波動(dòng)溢出性也日益顯著，在投資風(fēng)險(xiǎn)的管控中除了關(guān)注股市與債市間的相關(guān)性與投資轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)配置外，還應(yīng)密切注意匯市波動(dòng)對(duì)股市、債市的影響。
而針對(duì)債市與匯市間在不同市態(tài)下相關(guān)性與溢出效應(yīng)，央行在采取利率工具調(diào)度匯市時(shí)應(yīng)考慮其風(fēng)險(xiǎn)的傳染，同時(shí)也應(yīng)進(jìn)一步完善債市的發(fā)展與監(jiān)管，提高債市的整體銷量。同時(shí)，在不同的市態(tài)下，我國(guó)股市、債市及匯市間的波動(dòng)溢出及風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)不盡相同，且三者間的相關(guān)性呈現(xiàn)正負(fù)的時(shí)變波動(dòng)性，因而對(duì)于同時(shí)投資于不同金融市場(chǎng)的投資者而言，需對(duì)市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性及風(fēng)險(xiǎn)傳染予以重視，若將牛市、熊市與振蕩市態(tài)下的樣本合成一起研究則有可能得不出穩(wěn)健的結(jié)論甚至得到錯(cuò)誤的判斷。本文的結(jié)論也佐證了在不同的經(jīng)濟(jì)周期，組合投資的風(fēng)格應(yīng)有所不同;投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同市態(tài)下各金融市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)性與風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的不同，進(jìn)行資產(chǎn)配置的優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)管理。
【關(guān)鍵詞】人民幣；匯率波動(dòng)；金融市場(chǎng)
一、引言
經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展加大了國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的影響程度，使得人民幣匯率波動(dòng)呈現(xiàn)常態(tài)化。2010年以來，人民幣一直處于升值狀態(tài)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展造成強(qiáng)大的考驗(yàn)，直到2014年以后才開始出現(xiàn)升值和貶值的波動(dòng)狀態(tài)。人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化對(duì)金融市場(chǎng)的影響較大，無論是貨幣市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)，都是人民關(guān)注的焦點(diǎn)。因此，本文試圖分析人民幣波動(dòng)常態(tài)化對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響，以期為降低我國(guó)金融市場(chǎng)受到的國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊力，營(yíng)造更健康、更穩(wěn)定的金融市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境。
二、人民幣匯率變動(dòng)情況
1994年，我國(guó)開始外匯管理體制的改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。2005年7 月，我國(guó)進(jìn)行了匯改，參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)，同時(shí)宣布人民幣匯率調(diào)整為：1美元兌8.11元人民幣。2005年匯改之后，人民幣匯率一直是比較穩(wěn)定的逐漸升值。2005年5月，1美元兌7.998元人民幣，人民幣對(duì)美元匯率破8。2007年5月，中國(guó)人民銀行宣布銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五。2010年6 月第二次匯改，人民幣匯率進(jìn)一步升值，2011年10月跌破1：6.35。人民幣1995年至今在走勢(shì)圖如下所示。
自2010年匯改以來，人民幣不斷升值，直到2014年1月，人民幣匯率為6.0990，達(dá)到低估后，人民幣開始波動(dòng)，到2014年底人民幣匯率為6.1369，出現(xiàn)小幅度的貶值，2015年6月，人民幣匯率為6.1136，基本與2014年底持平，因此2014年至2015年6月期間，人民幣匯率處于穩(wěn)定狀態(tài)；但是2015年6月后，人民幣開始貶值，到2015年12月，人民幣匯率為6.4078，2015年6月至12月期間貶值速度較快；到了2016年，人民幣持續(xù)貶值，但速度變緩，2016年6月，人民幣匯率為6.5889，到2016年11月28日，人民幣匯率達(dá)到6.9176，突破6.9大關(guān)，人民幣不斷貶值。綜上所述，在2005年匯改之后，人民幣呈現(xiàn)常態(tài)化波動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化對(duì)金融市場(chǎng)的影響
1.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)的影響
從現(xiàn)實(shí)情況來看，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)的影響較大，具體來說，匯率下降，人民幣升值將從以下幾個(gè)方面影響銀行業(yè)，首先，人民幣升值將造成外貿(mào)企業(yè)的盈利下降，因此將會(huì)影響到外匯企業(yè)對(duì)銀行的貸款質(zhì)量，其次人民幣升值將會(huì)促進(jìn)大量國(guó)際游資流出，將會(huì)影響到我國(guó)金融體系的穩(wěn)定，同時(shí)對(duì)銀行造成一定的沖擊，最后有利于壯大外匯市場(chǎng)交易，給銀行帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。人民幣匯率上升，人民幣貶值后，將會(huì)促進(jìn)銀行外幣業(yè)務(wù)規(guī)?？浯?，有望提升境外融資存在的匯率收益，同時(shí)大量境外資金的流入將會(huì)影響的貸款規(guī)模。綜上歲數(shù)，匯率波動(dòng)常態(tài)化對(duì)銀行既是挑戰(zhàn)，也是進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)遇，匯率波動(dòng)加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，因此銀行需要把握匯改創(chuàng)新節(jié)奏，穩(wěn)中求進(jìn)，提升外匯資金業(yè)務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新能力，著眼雙向波動(dòng)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，立足風(fēng)險(xiǎn)管理?yè)屪C(jī)遇。
2.對(duì)股票市場(chǎng)的影響
人民幣匯率變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有一定的正相關(guān)，即人民幣匯率升高，即人民幣貶值股市將呈現(xiàn)走高趨勢(shì)，這是因?yàn)槿嗣駧刨H值后，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)境外的資金吸引力加強(qiáng)，境外資金的不斷流入將推動(dòng)股票指數(shù)走高；當(dāng)人民幣匯率下降，人民幣升值，人民幣對(duì)境外資金吸引力較少，同時(shí)促使境外資本撤離，從而致使大量資金流出，股票下跌。這點(diǎn)從近兩年匯率波動(dòng)與股票指數(shù)之間的關(guān)系可以看出，2014年下半年到2015年上半年，人民幣不斷升值，匯率持續(xù)下降，此時(shí)的A股呈現(xiàn)牛市，到2015年6月份到達(dá)高峰的5200點(diǎn)；此后隨著人民幣不斷貶值，匯率從2015年6的6.1169（本文匯率指的是美元）到2016年12月份的6.9289，此時(shí)的股價(jià)也從高峰的5200點(diǎn)跌倒近期的3100點(diǎn)。目前，人民幣對(duì)美元的匯率有繼續(xù)下跌的勢(shì)，其對(duì)股市的首要印象任然是利空的，這是因?yàn)閰R率下降從一定程度上體現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度處于放緩狀態(tài)，資金流出，經(jīng)濟(jì)下行。當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)處于快速的發(fā)展時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快及我國(guó)改革程度的加深，我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)家股票市場(chǎng)的關(guān)系將進(jìn)一步加強(qiáng)，聯(lián)系將更加緊密，人民幣國(guó)際化進(jìn)程大勢(shì)所趨。
3.對(duì)債券市場(chǎng)的影響
人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化有利于糾正人民幣定價(jià)偏差，推進(jìn)匯率市場(chǎng)化。從歷史上看，人民幣匯率變化不是影響債券市場(chǎng)變化的主導(dǎo)原因，匯率波動(dòng)與債券收益之間并未呈現(xiàn)顯著的確定關(guān)系，當(dāng)前人民幣持續(xù)貶值也沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)疲弱且資金面穩(wěn)定的格局，因此債券市場(chǎng)供求關(guān)系并未顯著改變。人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響有限的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)開放程度有限，人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化對(duì)債券市場(chǎng)影響不大，從近幾年人民幣貶值就可以看出，2012年二季度和2014年上半年人民幣出現(xiàn)貶值，債券市場(chǎng)的收益呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但是在2015年初人民幣再次貶值，此時(shí)的債券收益率呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，由此可以看出匯率波動(dòng)不僅沒有影響債券收益率變化趨勢(shì)，也不是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的主導(dǎo)因素，人民幣貶值并不是推升債券收益率的核心驅(qū)動(dòng)力。二是市場(chǎng)流動(dòng)性及央行操控政策影響債券市場(chǎng)，理論上來說，人民幣貶值可能從周期定位和流動(dòng)性層面影響債券市場(chǎng)，但是維持國(guó)際收支平衡、穩(wěn)定金融市場(chǎng)預(yù)期是國(guó)家的重要目標(biāo)，因此央行有必要有能力應(yīng)對(duì)流動(dòng)性缺口。以2012年下半年為例，三季度外匯流入偏少，四季度偏多，因此央行在三季度投放資金，在四季度回籠資金，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)，因此央行出于穩(wěn)定金融的操控將會(huì)淡化匯率波動(dòng)對(duì)債券的影響。
四、結(jié)論
綜上所述，人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化通過影響股票市場(chǎng)來影響金融市場(chǎng)，其對(duì)銀行業(yè)影響有利有弊，對(duì)股票市場(chǎng)的影響顯著，而對(duì)債券市場(chǎng)的影響很小。這是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性何央行政策操控才是影響債券市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。從長(zhǎng)期來看，人民幣匯率波動(dòng)常態(tài)化是人民幣國(guó)際化進(jìn)程的有效體現(xiàn)，與此同時(shí)，也表示者國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將更加明顯。因此，需要從多個(gè)角度、多個(gè)方面去思考解決的方法，減少匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，營(yíng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展的股票市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；中央對(duì)手方清算；金融衍生產(chǎn)品
JEL分類號(hào)：G18 中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0022-05
中央對(duì)手方清算是指在衍生產(chǎn)品交易完成后，引入一個(gè)中央交易對(duì)手，與交易雙方分別訂立兩份新合約取代初始合約，成為衍生產(chǎn)品交易“買方的賣方”與“賣方的買方”，以承擔(dān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，并通過提供多邊凈額結(jié)算以降低交易各方的風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而有效克服了OTC交易在信息披露與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理方面的缺陷和不足。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好、抵押充足的中央交易對(duì)手覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)（Norman，2011）。因此。次貸危機(jī)以來，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局在加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管方面最重要的舉措就是引入中央對(duì)手方清算機(jī)制，要求衍生產(chǎn)品交易通過中央交易對(duì)手來進(jìn)行清算，改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，以更有效地加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的管理。
一、中央對(duì)手方清算面臨的主要挑戰(zhàn)
作為一種重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，中央對(duì)手方清算有助于提高市場(chǎng)透明度。加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的管理，但這種清算機(jī)制的引入同樣會(huì)面臨一系列的問題與挑戰(zhàn)。
（一）對(duì)交易商與交易主體的激勵(lì)問題
中央對(duì)手方清算可以有效地管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。降低風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而降低保證金和風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備要求，但可能會(huì)給交易商與交易主體帶來額外成本：
首先。有些交易商可能只有部分合約可以轉(zhuǎn)到中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，這就可能大幅增加其抵押要求，使現(xiàn)有雙邊交易清算下的凈額結(jié)算收益消失，盡管從長(zhǎng)期的角度來看，隨著中央對(duì)手方清算的衍生產(chǎn)品交易的增加，這一問題會(huì)逐漸得到緩解，但在短期內(nèi)會(huì)普遍存在。與此同時(shí)，在中央對(duì)手方清算機(jī)制下，初始保證金并不是以雙邊交易為基礎(chǔ)的，還需要交納違約保證基金份額，這就會(huì)大大增加交易商的抵押資金成本。IMF的報(bào)告顯示各類衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)向中央對(duì)手方清算會(huì)導(dǎo)致初始保證金和違約保證基金增加1500億美元（見表1），JP摩根的報(bào)告顯示會(huì)給衍生產(chǎn)品交易中最活躍的16家銀行帶來2210億美元的額外成本（JP Morgan，2010）。這些成本對(duì)于一些交易商而言可能會(huì)相當(dāng)大，削弱甚至完全消除了他們參與中央對(duì)手方清算的激勵(lì)。
假設(shè)有2/3的CDS和1/3的外匯、商品、股票及其他衍生產(chǎn)品將轉(zhuǎn)向中央對(duì)手方清算。
其次，對(duì)于某些交易主體，如對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、非金融類企業(yè)等而言，中央交易對(duì)手可能很難買下他們的頭寸，因?yàn)樵S多套期保值交易并沒有抵押或保證金，或者提供的不是現(xiàn)金或高流動(dòng)性證券，或者只是在某些信用事件發(fā)生后才需要抵押，這可能是因?yàn)榻灰琢啃?，沒有必要增加抵押的操作成本，而且由于對(duì)沖的現(xiàn)金流可能要在數(shù)年甚至數(shù)十年后才能實(shí)現(xiàn)，因而也沒有必要保持充足的流動(dòng)性來管理每日抵押資產(chǎn)的變動(dòng)，這樣如果要這些交易提供充足抵押，就會(huì)大大增加對(duì)沖商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的成本。
（二）道德風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)問題
中央對(duì)手方清算并沒有消除OTC衍生產(chǎn)品交易中的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而是由中央交易對(duì)手承擔(dān)了這些風(fēng)險(xiǎn)，這就可能會(huì)引發(fā)一系列的道德風(fēng)險(xiǎn)問題：
首先，從交易商與交易主體來看，一方面，由于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)由中央交易對(duì)手承擔(dān)，因而可能會(huì)促使他們擴(kuò)大交易規(guī)模，忽視對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，從而增強(qiáng)金融體系的不穩(wěn)定性；另一方面，由于某些交易可能會(huì)使其承擔(dān)更高的保證金要求，或受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，因而可能會(huì)與交易對(duì)手串謀，隱藏某些交易的信息，不通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，不履行OTC交易的報(bào)告義務(wù)，從而帶來更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
其次，從中央交易對(duì)手來看，目前大都采用盈利型的組織模式，有限責(zé)任為基礎(chǔ)的股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)促使其承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，通過降低保證金與抵押資產(chǎn)要求、風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)來吸引清算會(huì)員和客戶以獲取更大的利潤(rùn)，這無疑會(huì)大大提高整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。作為衍生產(chǎn)品交易與清算的核心，中央交易對(duì)手集中了衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，一旦無法承擔(dān)違約損失，就會(huì)帶來連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的崩潰。在金融體系中的關(guān)鍵地位決定了中央交易對(duì)手很可能會(huì)出現(xiàn)“大而不倒”的問題（Koeppl和Monnet，2010），從而引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
（三）衍生產(chǎn)品合約的標(biāo)準(zhǔn)化問題
進(jìn)行中央對(duì)手方清算的一個(gè)基本前提就是清算產(chǎn)品應(yīng)是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的合約，既包括法律條款，如適用法律、爭(zhēng)議解決機(jī)制等，也包括經(jīng)濟(jì)條款，如CDS交易的期限與費(fèi)率等。不過中央對(duì)手方清算要求的標(biāo)準(zhǔn)化程度要低于交易所，以標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、流動(dòng)性最強(qiáng)的OTC衍生產(chǎn)品——利率互換合約為例。對(duì)于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互換合約到明天就成為了一份不同的合約，但對(duì)于中央對(duì)手方清算而言，還是一份標(biāo)準(zhǔn)化的合約。OTC市場(chǎng)的利率互換與外匯衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度都比較高，可以直接進(jìn)行中央對(duì)手方清算，但對(duì)于信用違約互換（CDS）等信用衍生產(chǎn)品而言，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，如對(duì)于信用事件下結(jié)算等義務(wù)的定義，不同國(guó)家或地區(qū)與復(fù)雜結(jié)構(gòu)CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化等，對(duì)于這些條款的標(biāo)準(zhǔn)化都比較困難或產(chǎn)生很高的成本，而且這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化很可能會(huì)提高對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的成本與費(fèi)用。
（四）多個(gè)中央交易對(duì)手共存引發(fā)的協(xié)調(diào)問題
從理論上來說，一類衍生產(chǎn)品如CDS只有一個(gè)中央交易對(duì)手是最優(yōu)的?？梢允菇灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)與交易擔(dān)保都最小化，而中央交易對(duì)手越多，凈額結(jié)算的效率會(huì)不斷下降，市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)暴露與交易擔(dān)保要求會(huì)不斷增加（Duffie和Zhu，2010），但實(shí)際上許多國(guó)家和地區(qū)都建立了中央對(duì)手方清算組織，多個(gè)中央交易對(duì)手的存在，一方面降低了凈額結(jié)算的效率，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，另一方面還會(huì)帶來許多新的問題：
首先，不同中央交易對(duì)手之間必然會(huì)存在著競(jìng)爭(zhēng)，就可能會(huì)通過降低保證金以爭(zhēng)取更多的交易量來獲取利潤(rùn)，這對(duì)清算會(huì)員與中央交易對(duì)手本身的風(fēng)險(xiǎn)管理是非常不利的，也不利于金融體系的穩(wěn)定。
其次，不同中央交易對(duì)手之間如何進(jìn)行協(xié)調(diào)，是簡(jiǎn)單的共享數(shù)據(jù)和信息，還是相互成為清算會(huì)員并履行會(huì)員的權(quán)利與義務(wù)，或通過互操作來處理跨市場(chǎng)的交易清算問題？在萊曼兄弟的破產(chǎn)事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了萊曼違約的影響。但不同中央交易對(duì)手之間的聯(lián)系與互操作必然會(huì)引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)中央交易對(duì)手遭受大量違約損失時(shí)，必然會(huì)影響到有聯(lián)系、進(jìn)行互操作的其他中央交易對(duì)手。
再次，監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)問題，在跨市場(chǎng)交易中，各國(guó)都要求涉及本國(guó)的衍生產(chǎn)品交易應(yīng)通過本國(guó)中央交易對(duì)手來進(jìn)行清算，并向交易登記機(jī)構(gòu)報(bào)告，這樣必然會(huì)帶來交易商與客戶的雙重清算與報(bào)告義務(wù)，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行協(xié)調(diào)還需要進(jìn)一步的磋商和探討。
二、后危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算的發(fā)展動(dòng)態(tài)
中央對(duì)手清算的發(fā)展最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，到20世紀(jì)后期各國(guó)的證券交易所都開始紛紛建立自己的中央交易對(duì)手，但直到1999年倫敦清算所建立互換清算系統(tǒng)開始進(jìn)行利率互換合約清算，中央對(duì)手方清算才被引入到金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，不過在次貸危機(jī)之前一直都沒有得到足夠的重視。次貸危機(jī)的爆發(fā)引起了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方清算的普遍關(guān)注，2009年9月二十國(guó)集團(tuán)匹茲堡峰會(huì)提出在2012年底之前實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品都通過交易所或電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易，并通過中央交易對(duì)手來進(jìn)行清算。隨后歐美各國(guó)相繼推出了在衍生產(chǎn)品交易中引入中央對(duì)手方清算的法律規(guī)定，大大推動(dòng)了國(guó)際金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算的發(fā)展。
首先，從國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展來看，次貸危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)參與主體與金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易規(guī)模因而迅速縮小。特別是CDS等信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)（如表2所示）。隨著中央對(duì)手方清算機(jī)制的引入與不斷成熟和完善，納入清算的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，根據(jù)BIS在2011年6月的報(bào)告，當(dāng)前未結(jié)清、名義本金為400萬億美元的利率互換交易中，有近50%是通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算的，2.5萬億美元的商品衍生產(chǎn)品中有20-30%通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，不過30萬億美元的信用違約互換（CDS）產(chǎn)品中通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算的還不到10%，可見中央對(duì)手方清算在標(biāo)準(zhǔn)程度較高的利率類衍生產(chǎn)品交易中已得到較為廣泛的應(yīng)用，但在CDS等標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的信用衍生產(chǎn)品交易中的應(yīng)用還比較有限。中央對(duì)手方清算的發(fā)展與完善也大大推動(dòng)了國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，由表2可見，到2011年上半年，國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)模超過了次貸危機(jī)前，特別是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的利率類衍生產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。
數(shù)據(jù)來源：BIS李報(bào)。
其次，各國(guó)中央對(duì)手方清算組織蓬勃發(fā)展，中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)成為了國(guó)際金融市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，表3給出了2010年國(guó)際金融市場(chǎng)上主要的中央對(duì)手方清算組織。與此同時(shí)，各個(gè)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理體系日趨完善，建立了嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入與會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)，限制可接受的抵押資產(chǎn)種類，綜合運(yùn)用保證金與違約保證基金的方式來沖抵可能出現(xiàn)的違約損失，同時(shí)注意保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，以滿足隨時(shí)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金支付義務(wù)。
其他包括商品、能源、貨物、宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)（如通貨膨脹率）等。
再次，中央對(duì)手方清算的監(jiān)管體系不斷完善，歐盟與美國(guó)相繼推出了一系列針對(duì)中央對(duì)手方清算的監(jiān)管法規(guī)。歐洲議會(huì)于2010年9月了《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)作業(yè)監(jiān)理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，簡(jiǎn)稱EMIR），提出了金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的集中清算、交易登記與監(jiān)管的整體框架，并于2011年7月經(jīng)歐洲議會(huì)審議通過；美國(guó)眾議院在2009年7月通過了《衍生產(chǎn)品交易問責(zé)制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加強(qiáng)監(jiān)管，控制交易風(fēng)險(xiǎn)，同年12月通過了《場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)法案》以強(qiáng)化對(duì)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管并納入了《華爾街與消費(fèi)者保護(hù)法》，2010年5月美國(guó)參議院通過了《重塑金融穩(wěn)定法案》，并在同年6月與眾議院的法案合并為《多德一弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），從2010年7月開始生效。這些法律法規(guī)的與不斷完善，明確了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品交易的強(qiáng)制性清算要求，為金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的集中清算、交易登記與報(bào)告制度以及對(duì)中央對(duì)手方清算組織的監(jiān)管奠定了良好的基礎(chǔ)。
三、后危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算的發(fā)展趨勢(shì)
（一）清算要求的適用范圍
中央對(duì)手方清算已經(jīng)普遍適用于各種金融衍生產(chǎn)品交易。但歐美各國(guó)都規(guī)定了一些交易的豁免義務(wù)，如外匯即期交易以及一些實(shí)物交割的商品交易等，美國(guó)還授權(quán)給財(cái)政部可豁免一些外匯互換和遠(yuǎn)期交易的清算義務(wù)。此外，對(duì)于一些非金融類的工業(yè)企業(yè)，如西門子、漢莎航空等進(jìn)行的套期保值交易，由于通過中央對(duì)手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他們的清算義務(wù)，以保證他們能獲得對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行套期保值的收益。
（二）中央交易對(duì)手的組織模式
目前大部分中央交易對(duì)手都是盈利型的，如英國(guó)的LCH Clearnet是清算集團(tuán)的成員，美國(guó)的EME和德國(guó)的Eurex Clearing AG則是交易所建立的清算組織，包括在交易所集團(tuán)之內(nèi)，也存在著一些非盈利型的中央交易對(duì)手，如加拿大的FINet。由于這種盈利型模式容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，因而英格蘭銀行在2010年12月的金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，非盈利型的會(huì)員制中央交易對(duì)手組織將提供更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)，提出中央交易對(duì)手組織應(yīng)采用會(huì)員，制的形式，并加強(qiáng)對(duì)資本充足率的管理，實(shí)行更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，以更有效地保持金融體系的穩(wěn)定。
（三）中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理
由于衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)集中于中央交易對(duì)手，因而中央交易對(duì)手對(duì)于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定有著非常重要的意義，為此，中央交易對(duì)手都需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
1、在抵押資產(chǎn)方面，如果只接受最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加清算會(huì)員的成本，而給予清算會(huì)員更大的靈活性則會(huì)增加中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此，高評(píng)級(jí)的國(guó)債與國(guó)庫(kù)券往往是首選的抵押資產(chǎn)，一般不接受銀行承兌匯票和信用證作為抵押。股票一般也不能作為抵押資產(chǎn)或者會(huì)受到嚴(yán)格限制，如規(guī)定只能選用主要股票指數(shù)的成分股、規(guī)定較高的市值折價(jià)（如Eurex最低為30%）以及股票占保證金的比例等。
2、在市場(chǎng)準(zhǔn)入與會(huì)員資格方面，過于嚴(yán)格的要求可以有效降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增強(qiáng)清算會(huì)員的壟斷性，有可能促使其利用信息優(yōu)勢(shì)來進(jìn)行搶先交易（Front Running），因而一般都要求清算會(huì)員具有充足的財(cái)務(wù)資源、足夠的運(yùn)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。CME和LCH等還要求會(huì)員必須是金融機(jī)構(gòu)并要求其母公司提供擔(dān)保，Eurex則接受不同類型的清算會(huì)員。
3、在違約損失的分擔(dān)上，由違約會(huì)員支付為主的模式可以降低其道德風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加保證金和抵押資產(chǎn)的成本，由未違約會(huì)員支付為主的模式則可能會(huì)促使清算會(huì)員承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，但可以增強(qiáng)其監(jiān)督激勵(lì)，對(duì)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行更有效的監(jiān)督。為了強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)，越來越多的中央交易對(duì)手都設(shè)置了主順位資本（First Lien Equity）或風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，在違約會(huì)員的保證金與違約保證基金份額無法滿足違約損失的清償時(shí)，首先以主順位資本進(jìn)行清償，然后再以未違約會(huì)員的違約保證基金份額清償。
對(duì)于保證金，一般要求覆蓋率達(dá)到95%以上。一些中央交易對(duì)手，如Eurex和LCH還區(qū)分了清算產(chǎn)品的種類作了不同的規(guī)定；對(duì)于違約保證基金份額，CME等中央交易對(duì)手還規(guī)定了雙重責(zé)任，即在出現(xiàn)違約時(shí)，要求未違約會(huì)員繳納額外的違約保證基金份額，最高可達(dá)初始份額的275%。雙重責(zé)任使得中央交易對(duì)手在出現(xiàn)大量違約損失時(shí)可以得到額外的保護(hù)，并能增強(qiáng)清算會(huì)員的監(jiān)督激勵(lì)，不過也增加了清算會(huì)員的成本；對(duì)于未違約會(huì)員的違約損失分擔(dān)，一般規(guī)定按清算會(huì)員在違約保證基金中的份額進(jìn)行分配，CME還要求區(qū)分不同類的產(chǎn)品并進(jìn)行分配，同一類產(chǎn)品的損失由該類產(chǎn)品的違約保證基金來分擔(dān)，使得違約損失分擔(dān)與清算會(huì)員的實(shí)際交易活動(dòng)更為匹配。
此外，由于中央交易對(duì)手必須保持一定的流動(dòng)性來滿足會(huì)員違約時(shí)的現(xiàn)金支付義務(wù)以將違約損失完全轉(zhuǎn)移、對(duì)沖或終結(jié)。因而各國(guó)的中央交易對(duì)手都從不同方面對(duì)短期流動(dòng)性水平作出了規(guī)定。一般要求可以從多家金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性，有些中央交易對(duì)手，如LCH為滿足不同幣種產(chǎn)品的清算要求，還規(guī)定要持有多種貨幣的流動(dòng)性資產(chǎn)。
（四）不同中央交易對(duì)手的協(xié)調(diào)與合作
為提高跨市場(chǎng)的清算與結(jié)算效率，以降低流通在外的衍生產(chǎn)品頭寸和抵押成本，各國(guó)的中央對(duì)手方清算組織越來越強(qiáng)調(diào)建立與其他機(jī)構(gòu)的互聯(lián)與互操作體系，這種聯(lián)系不僅包括同一清算集團(tuán)內(nèi)的其他中央交易對(duì)手，還包括了其他機(jī)構(gòu)，如LCH和CME等，主要通過跨市場(chǎng)保證金協(xié)議（Cross-margining Agreement）來實(shí)現(xiàn)。CME和期權(quán)清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方以違約保函的形式共同持有一定的主順位資本來沖抵跨市場(chǎng)清算時(shí)可能出現(xiàn)的損失，CME和固定收益清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方分別持有保證金，但規(guī)定了統(tǒng)一的損失清償計(jì)劃。
（五）中央交易對(duì)手的監(jiān)管問題
由于中央交易對(duì)手在金融體系中的關(guān)鍵作用，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局非常重視對(duì)中央交易對(duì)手的監(jiān)管，主要從以下方面著手：
1、要求中央交易對(duì)手在獲得清算授權(quán)后，必須滿足一定的資本金要求，如歐盟要求中央交易對(duì)手應(yīng)持有至少5億歐元的永久性、隨時(shí)可獲得的資本，美國(guó)則沒有提出具體的資本金要求，但規(guī)定其財(cái)務(wù)資源應(yīng)至少能滿足在可能極端的市場(chǎng)條件下，當(dāng)清算會(huì)員違約而帶來極大金融風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)的支付義務(wù)，并應(yīng)能滿足支付一年運(yùn)營(yíng)成本的要求。
2、要求中央交易對(duì)手具有補(bǔ)充流動(dòng)性的途徑，歐盟要求中央交易對(duì)手的保證金應(yīng)能覆蓋頭寸變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的99%，并通過開發(fā)模型和壓力測(cè)試在每日的基礎(chǔ)上根據(jù)損失可能性確定應(yīng)收取的保證金。美國(guó)暫時(shí)還沒有提出明確的計(jì)算方法，但規(guī)定保證金應(yīng)足以沖抵正常市場(chǎng)條件下可能出現(xiàn)的意外損失。
3、對(duì)于中央交易對(duì)手的所有權(quán)模式，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局還存在著很大的爭(zhēng)議，一些歐盟成員國(guó)如德國(guó)和法國(guó)都要求中央交易對(duì)手應(yīng)具有銀行牌照或?yàn)殂y行所有，英國(guó)則規(guī)定必須得到監(jiān)管當(dāng)局的授權(quán)，這些差異會(huì)給跨國(guó)界的交易清算帶來一系列問題。
4、美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局還提出了系統(tǒng)中央性中央交易對(duì)手（Systemically Important CCPs）的概念，并授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)和CFTC進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)其清算會(huì)員和客戶提出了更高更嚴(yán)格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求，歐盟則沒有區(qū)分系統(tǒng)重要性中央交易對(duì)手，可能是因?yàn)闅W盟認(rèn)為所有的中央交易對(duì)手是同樣重要的。這樣以來，如果美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為一些歐盟的中央交易對(duì)手是系統(tǒng)重要性的，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)清算在美國(guó)交易的產(chǎn)品，或并不是在美國(guó)交易，但與美國(guó)企業(yè)有關(guān)的產(chǎn)品時(shí)就必須按美國(guó)法律執(zhí)行更為嚴(yán)格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求。
四、結(jié)論與展望
