時間：2023-08-31 16:23:16
序論：在您撰寫股票投資的基本面分析方法時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，民生加銀精選從2010年2月3日成立以來，虧損30.10%，低于同類平均水平，同類排名為228/236。從各區(qū)間表現(xiàn)看，該基金今年以來表現(xiàn)較差，收益率為-3.72%，同類排名為393/531；1年收益率為-1.41%，同類排名為394/531；3年收益為-29.75%，同類排名為295/321。
該基金現(xiàn)任基金經(jīng)理江國華，自2011年12月起擔(dān)任民生加銀精選股票型基金基金經(jīng)理。截至12月24日，任職回報-2.24%，同類排名為265/288。
堅守精選流程但效果欠佳
今年以來以創(chuàng)業(yè)板為首的中小市值個股發(fā)力，主動管理的偏股型基金凈值大都表現(xiàn)優(yōu)異，平均回報率達到了12.62%。與之相比，民生加銀精選基金今年的業(yè)績并不樂觀。
對于成績不理想的原因，江國華解釋說：“我們買入股票，是按照成長性、價值性綜合比較，自下而上精選作出的判斷。對于個股問題，由于公司要求，我們不便談?wù)?。敬請理解。”記者注意到，在基金公司的投資策略這一欄里，對于如何進行股票投資著墨甚多。譬如：
“本基金在個股選擇上采取自下而上的股票精選策略，通過構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力優(yōu)勢的企業(yè)，并通過估值水平和流動性篩選個股，構(gòu)建股票投資組合，最后通過風(fēng)險評估優(yōu)化股票投資組合?！?/p>
“本基金將分別通過民生加銀核心競爭力外部特征識別系統(tǒng)、民生加銀核心競爭力內(nèi)在根基識別系統(tǒng)，由外及內(nèi)、由淺到深逐步細致深入分析和評價企業(yè)的競爭力，精選出具有核心競爭力優(yōu)勢的企業(yè)作為股票投資備選對象?！?/p>
“企業(yè)競爭優(yōu)勢的好壞必然體現(xiàn)在企業(yè)的一系列財務(wù)數(shù)據(jù)中，因此，本基金運用財務(wù)分析的方法，分析有關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)，以細化、深化對于企業(yè)核心競爭力優(yōu)勢的理解，同時，揭示企業(yè)核心競爭力優(yōu)勢的真實面目。”
正是由于對個股選擇有著詳細的精選流程和電腦識別系統(tǒng)，所以民生加銀精選基金2013年各個季度的前十大重倉股中，同公司的十大重倉股中交叉持倉品種分別達到了10只、8只、7只。
“我們的重倉股都是經(jīng)過公司的流程，通過構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)，并按照成長性、價值性的綜合比較，作出的投資決策?！苯瓏A稱。
自由發(fā)揮的個股業(yè)績也差強人意
《投資者報》記者對比發(fā)現(xiàn)，除了同基金公司持倉品種，該基金在2013年二季度和三季度各有兩只重倉股。其中二季度是恒寶股份和金地集團，三季度是云南白藥、東港股份。
從上述個股的盤面表現(xiàn)來看，恒寶股份與金地集團都是在3月至5月間有過短暫拉升，此后一直橫盤陰跌，可能是基金經(jīng)理個人發(fā)揮，追高買入。之后見勢不對便斬倉賣出。云南白藥和東港股份情況類似。
一位北京劉姓證券分析師在接受《投資者報》記者采訪時稱，今年的市場行情和民生加銀精選基金的精選流程不夠契合。一般而言，通過電腦識別系統(tǒng)篩選出來的股票更為看重市盈率和財務(wù)指標(biāo)，因此也更為穩(wěn)健，配置偏均衡，而今年市場的熱點基本上是在成長股和創(chuàng)業(yè)板。資料顯示，江國華出任民生加銀精選基金經(jīng)理之前，在招商基金公司擔(dān)任分析師，從事數(shù)量化研究與風(fēng)險管理；2008年7月加入民生加銀基金管理有限公司，擔(dān)任金融工程研究員，兼任煤炭、電力、汽車、電力設(shè)備行業(yè)研究員。他的從業(yè)經(jīng)歷也決定了他選股傾向于自下而上，基本面好、估值不高、盈利增長空間大、市場份額方面占有優(yōu)勢的公司，不傾向炒重組、炒熱點、炒概念等波段操作行為。
翻開民生加銀精選今年前三個季度的報告，江國華始終強調(diào)的是倉位以及組合結(jié)構(gòu)上將保持較為均衡的配置，重于選股而并非擇時。
關(guān)鍵詞：股票投資；財務(wù)分析；應(yīng)用方法
一、財務(wù)分析在股票投資中的重要意義
在股票投資方面，財務(wù)分析的作用不可小覷，對投資者的意義主要有以下兩個方面：(1)輔助投資決策。財務(wù)報表可較為全面的體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營情況、現(xiàn)金流量、財務(wù)狀況等等，在投資決策時，投資者勢必要充分了解企業(yè)財務(wù)情況，客觀評價企業(yè)的基本面，包括盈利能力、償債能力與發(fā)展前景等，還要分析指標(biāo)變化對股價產(chǎn)生的影響，最終做出正確的投資決策；(2)降低投資風(fēng)險。通過財務(wù)分析不但可對企業(yè)的過去、現(xiàn)狀進行正確評價，還可科學(xué)預(yù)測發(fā)展前景，降低投資風(fēng)險，特別是長線投資者，企業(yè)的競爭力能否持續(xù)、發(fā)展是否穩(wěn)定對投資成敗具有決定作用，因此在正確分析企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對未來發(fā)展趨勢的準(zhǔn)確把握可有效降低投資風(fēng)險，這也是財務(wù)分析作用的重要體現(xiàn)。
二、財務(wù)分析在股票投資中的應(yīng)用
(一)會計報表分析1、企業(yè)利潤表企業(yè)利潤表反映企業(yè)的收入情況，費用支出，到最終的利潤情況。首先利潤表的主營收入部分，可以讓我們快速了解企業(yè)所處行業(yè)。大家知道炒股應(yīng)跟著趨勢走，一種是宏觀趨勢，是指全國甚至全球經(jīng)濟現(xiàn)狀與股票市場現(xiàn)狀。第二個趨勢就是所選企業(yè)的行業(yè)是否符合未來趨勢，是即將沒落的傳統(tǒng)行業(yè)還是未來新興的科技，所謂炒股炒未來預(yù)期，選股先選對板塊就是這個意思。除主營收入外，我們還要關(guān)注一下企業(yè)投資收益。對于投資者來說當(dāng)然希望企業(yè)它的主營收入越高越好，至于一些投資收益，例如購買金融資產(chǎn)之類的都是屬于聽天由命型的收益，投資過大的話有時候會帶來很大的業(yè)績波動。另外對于收入中的關(guān)聯(lián)方收入我們也應(yīng)該注意，因為很多上市公司粉飾報表的手段往往在這體現(xiàn)。利潤方面的分析在下面的財務(wù)指標(biāo)中再具體分析。2、現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表的關(guān)鍵是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流長期明顯低于凈利潤的時候大家要特別注意。因為這意味著企業(yè)的資金回流可能出現(xiàn)了問題，或者可能企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)失去競爭力需要靠賒銷來打開市場。當(dāng)然更嚴(yán)重的就是上面提到的經(jīng)過財務(wù)粉飾的報表，無論企業(yè)的合同弄的多專業(yè)，收入做的多好看，但是因為現(xiàn)金流的造假成本很高，造假者一般不會在這動手腳。另外從現(xiàn)金流量表中也可以判斷出企業(yè)發(fā)展處于哪個階段，不同階段會對后續(xù)盈余產(chǎn)生直接影響，通過分析經(jīng)營、籌資與投資三種現(xiàn)金流間的關(guān)系可知，在企業(yè)成長時期，投資量與融資量較多，支付的現(xiàn)金流占比較大；在成熟時期，由于經(jīng)營逐漸趨于穩(wěn)定，獲利逐漸增加，經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流占比進一步增加；在衰退時期，由于經(jīng)營不利，企業(yè)存在虧損，凈現(xiàn)金流占比較小，甚至為負(fù)值?？梢娡ㄟ^流量表對企業(yè)未來盈余預(yù)測分析可對投資會起到較大作用。3、資產(chǎn)負(fù)債表(1)風(fēng)險排除作用。首先上市公司的流動比率可以判斷它短期的資金流是否存在問題，還可以用長期負(fù)債率來判斷企業(yè)的盈利能力，因為當(dāng)銀行敢于借更多的錢給企業(yè)長期使用時，銀行實際上已經(jīng)為我們把了一次企業(yè)的質(zhì)量關(guān)了。另外資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)也要小心，因為再好的企業(yè)也會有倒霉的時候，一旦遇到系統(tǒng)性風(fēng)險或者天災(zāi)人禍時時往往就扛不住了。(2)評估企業(yè)財富。資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨高低是好是壞由其產(chǎn)品性質(zhì)決定。例如電子產(chǎn)品類因更新?lián)Q代太快，過高庫存下時間久了存貨就會貶值，而如果是酒類產(chǎn)品，便會增值。另外無形資產(chǎn)中如果有土地使用權(quán)，那更是一項不可估量的財富。當(dāng)然還要小心商譽不能過高，因為一旦所投資的項目不達業(yè)績的時候這可能就會是一個雷，而且這種資產(chǎn)減值、商譽減值的問題很多時候會集中爆發(fā)在年報期間。
(二)關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)分析1、毛利率應(yīng)注意分析一家公司的毛利率，毛利增幅、毛利率變化趨勢一定要跟同行業(yè)來比才有意義。毛利率的把握一般是同一行業(yè)來說越高的企業(yè)越有優(yōu)勢。但是要注意突然暴利企業(yè)，要判斷是否擁有了特別優(yōu)勢的技術(shù)，又或者只是因為特殊時期的突然暴漲。又或者某些企業(yè)雖然現(xiàn)在暴利，但是它可能是已經(jīng)進入高峰爆發(fā)期未來會轉(zhuǎn)弱的一些產(chǎn)業(yè)。另外我們還要注意企業(yè)的一些做賬方式，有些企業(yè)可能會將一些當(dāng)期巨額前期研發(fā)、廣告投入等成本進行不同的處理攤銷方式，也會影響毛利率。2、市凈率眾所周知證券市場的股票具有很強的流通性，所以它會有一部分流通溢價。用市凈率來評價股價時要有行業(yè)之分，因為不同行業(yè)的核心價值不一樣。例如一些資源類企業(yè)如鋼鐵，電力等比較適合，而一些科技類，服務(wù)類企業(yè)就不那么適合了。3、市盈率在選中要購買的股票后，投資者還應(yīng)對投資的時機進行確定，市盈率指標(biāo)的重點就在于它傳遞著這樣一個信息即如果上市公司保持目前的盈利能力，投資者購買股票的本金，需要幾時才能收回？但是在實際應(yīng)用中還要參考很多其它因素，例如該企業(yè)的基本面，凈利潤增長速度怎么樣，如果凈利潤每年都以比較高的水平遞增的話，市盈率很快就會下降，投資者很快就能收回本錢并盈利。但是如果基本面非常差的話，投資者就有可能血本無歸了。
一、公司財務(wù)分析的哈佛框架
公司財務(wù)報表分析并不是有效分析公司經(jīng)營活動的全部，而只是其中一個較為技術(shù)化的組成部分。有效的公司經(jīng)營活動分析，必須首先了解公司所處的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營戰(zhàn)略，分析公司經(jīng)營范圍和競爭優(yōu)勢，識別關(guān)鍵成功因素和風(fēng)險，然后才能進行公司財務(wù)報表分析。由于公司管理層擁有公司的完整信息，且財務(wù)報表由他們來完成，這樣處于信息劣勢地位的外部人士、包括股票投資者就很難把正確信息與可能的歪曲或噪聲區(qū)別開來。通過有效的財務(wù)分析，可以從公開或公司提供的財務(wù)報表數(shù)據(jù)中提取管理者的部分內(nèi)部信息，但由于分析者不能直接或完全得到內(nèi)部信息，轉(zhuǎn)而只能依靠對公司所在行業(yè)及其競爭戰(zhàn)略的了解來解釋財務(wù)報表。一個稱職或成功的財務(wù)分析者必須像公司管理者一樣了解行業(yè)經(jīng)濟特征，而且應(yīng)很好地把握公司的競爭戰(zhàn)略。只有這樣才能透過報表數(shù)字還原經(jīng)營活動，從而較為全面和客觀地掌握公司的財務(wù)狀況。正是基于如上考慮，哈佛大學(xué)的佩普、希利和伯納德三位教授在其著作《運用財務(wù)報表進行公司分析與估價》一書中提出了一個全新的公司財務(wù)分析框架———哈佛分析框架。哈佛框架的核心是：閱讀和分析公司財務(wù)報表的基本順序是：“戰(zhàn)略分析會計分析財務(wù)分析前景分析?！币簿褪钦f，先分析公司的戰(zhàn)略及其定位；然后進行會計分析，評估公司財務(wù)報表的會計數(shù)據(jù)及其質(zhì)量；再進行財務(wù)分析，評價公司的經(jīng)營績效；最后進行前景分析，診斷公司未來發(fā)展前景?？梢?，哈佛框架完全超越了傳統(tǒng)的“報表結(jié)構(gòu)介紹———報表項目分析———財務(wù)比率分析”的體例安排，跳出了會計數(shù)字的迷宮，以公司經(jīng)營環(huán)境為背景，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，立足于公司經(jīng)營活動，討論公司經(jīng)營活動（過程）與公司財務(wù)報表（結(jié)果）之間的關(guān)系，從而構(gòu)造了公司財務(wù)分析的基本框架，展示了公司財務(wù)分析的新思維。
二、基于股票投資決策的財務(wù)報表分析理論框架
基于股票投資決策的公司財務(wù)報表分析是一般性財務(wù)分析在股票投資決策領(lǐng)域的具體應(yīng)用。也就是說，借鑒一般性公司財務(wù)分析的理論框架，再緊密結(jié)合股票投資的具體目的，就可以形成基于股票投資決策的公司財務(wù)報表分析框架。本書借鑒哈佛財務(wù)分析框架，結(jié)合股票投資決策目的，提出一個基于投資決策的公司財務(wù)報表分析框架：131框架。即：1個起點———問題界定3個步驟———財務(wù)情況預(yù)判、報表結(jié)構(gòu)及指標(biāo)分析、財務(wù)前景預(yù)測1個結(jié)果———服務(wù)于投資決策這一框架可用圖1表示。
1.問題界定。這是解決問題的首要一步。在對問題進行界定時，關(guān)鍵是問題本身，而不是問題的表象。如公司收入增長乏力或許是問題，但也可能是行業(yè)衰退、經(jīng)濟下行、公司管理落后、職工激勵不足的表象。抓錯藥方的最普遍的原因是沒有正確地界定病癥。正如有人指出的那樣，如果問題表述得準(zhǔn)確，就等于問題已經(jīng)解決了一半。所以問題界定是進行公司財務(wù)報表分析的第一步，那基于投資決策目的對公司進行財務(wù)分析，要解決的真正問題是什么？是評價公司的財務(wù)風(fēng)險，還是評價公司的盈利能力大?。渴窃u價公司目前的財務(wù)實力，還是評價未來的發(fā)展?jié)摿?？進一步而言，這些是分析的問題本身還是問題表象？目前股票投資者可能傾向于把問題界定為：評價公司的財務(wù)風(fēng)險：評價公司收益的穩(wěn)定性；評價公司的盈利能力；評價公司目前的財務(wù)實力；評價公司未來的發(fā)展?jié)摿?；評價公司是否能給投資者帶來合理的預(yù)期收益；評價對該公司投資是否能使投資風(fēng)險降低。這些都是基于公司財務(wù)報表分析的具體目標(biāo)而言的，若提升一下目標(biāo)的層次，是否有更本質(zhì)的發(fā)現(xiàn)？本書在此嘗試提出一個新的觀點：評價公司股票是否具有投資價值。股票投資者無論是進行投資的基本面分析還是技術(shù)分析，目的無非是為獲得有助于評估股票期望收益和風(fēng)險的信息，為投資決策提供參考依據(jù)。無論投資者個人對風(fēng)險的態(tài)度如何，理性的投資者都希望在一定收益率下，把投資風(fēng)險降到最低。在股票投資的基本面分析中，對被投資公司的財務(wù)報表進行分析是核心，由于投資者進行股票投資分析的目的是為了找出具有投資價值的股票，公司是股票的載體，對公司財務(wù)報表進行分析，就可以在很大程度上確定這個公司的股票是否具有投資價值。這才是股票投資者進行公司財務(wù)報表分析的根本或問題所在，而評價公司的財務(wù)風(fēng)險或盈利能力等僅僅是表象。
2.財務(wù)情況預(yù)判。這里主要是指股票投資者在對上市公司所處的經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)背景進行分析的基礎(chǔ)上，評價公司的財務(wù)報表是否真實的反應(yīng)了公司的經(jīng)營情況，識別報表可能存在的重大錯誤和舞弊，并加以調(diào)整，從而盡可能準(zhǔn)確的對公司財務(wù)情況進行初步的預(yù)判。財務(wù)情況預(yù)判包括兩個相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié):宏觀環(huán)境分析和會計調(diào)整。宏觀環(huán)境分析是財務(wù)情況預(yù)判的基礎(chǔ)，而會計調(diào)整是財務(wù)情況預(yù)判結(jié)果的報表體現(xiàn)。其中宏觀環(huán)境分析屬于定性分析，主要是確定公司的主要利潤驅(qū)動因素、辨識公司的經(jīng)營風(fēng)險，以及定性評估公司的盈利潛力。首先，宏觀環(huán)境分析能幫助股票投資者更好地、有針對性地找出報表可能存在的問題并加以調(diào)整，即使報表沒有問題，也可以作為合理評價報表結(jié)構(gòu)和報表指標(biāo)的基礎(chǔ)和依據(jù)。例如，確定了主要的利潤驅(qū)動因素和經(jīng)營風(fēng)險后，可以更好地評價公司的會計政策，以及對盈利能力的影響等；對公司行業(yè)背景和競爭戰(zhàn)略的評估有助于評價公司當(dāng)前盈利水平的可持續(xù)性。其次，宏觀環(huán)境分析還可以幫助股票投資者在預(yù)測公司的未來業(yè)績時，做出合理的假設(shè)，從而保證對公司前景進行更為準(zhǔn)確的判斷。所謂會計調(diào)整是在宏觀環(huán)境分析的基礎(chǔ)上對公司的會計政策、會計估計和會計處理進行基本的評價，特別是要對那些存在較大靈活性的環(huán)節(jié)重點進行關(guān)注，評價其會計政策和估計的適宜性。對公司報表可能存在的重大錯誤和舞弊進行識別，找出公司在會計處理上偏離準(zhǔn)則制度、偏離行業(yè)慣例、偏離公司既往、不能恰當(dāng)反映公司經(jīng)營事實的事項。找到存在的問題之后，重新計算公司財務(wù)報表中相應(yīng)的會計數(shù)字，通過數(shù)據(jù)或報表調(diào)整，形成沒有重大偏差的會計數(shù)據(jù)，從而修正原先對會計數(shù)據(jù)的歪曲。可以說，經(jīng)過會計調(diào)整后的財務(wù)報表既是財務(wù)情況預(yù)判的結(jié)果，也是確保下一步報表結(jié)構(gòu)分析和指標(biāo)分析結(jié)論可靠性的必要基礎(chǔ)。
3.報表結(jié)構(gòu)分析及指標(biāo)分析。這里所指的報表結(jié)構(gòu)分析是指資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動表各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析，通過這一分析有助于投資者理解會計報表項目的經(jīng)濟內(nèi)涵。在結(jié)構(gòu)分析的基礎(chǔ)上將報表中的相關(guān)數(shù)據(jù)進行對比分析就是指標(biāo)分析。指標(biāo)分析是財務(wù)報表分析的核心，目標(biāo)是運用會計數(shù)據(jù)定量地評價公司的當(dāng)前和過去的業(yè)績，以及公司的財務(wù)風(fēng)險和盈利能力等，并評估其可持續(xù)性。進行指標(biāo)分析必須按照一定的邏輯，形成系統(tǒng)有效的分析體系，從而正確反映公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。一般的報表分析指標(biāo)包括償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力四大類指標(biāo)。通過指標(biāo)分析，投資者還要達到明了公司現(xiàn)狀問題的功能。在上述分析中，股票投資者可根據(jù)需要使用比較分析、趨勢分析、結(jié)構(gòu)分析、比率分析等報表分析方法，對公司做出全面評價，借此形成公司流動性與盈利能力的準(zhǔn)確判斷，對公司財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)彈性及其盈利能力做出最佳測算。這里要特別強調(diào)的是分析中一定要運用權(quán)衡和變通的理念，靈活使用分析方法和分析指標(biāo)，使分析結(jié)果最終能有助于“評價該公司股票是否具有投資價值”。
4.前景預(yù)測。財務(wù)報表數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，而決策要面向未來。因此，以報表中的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對未來進行前瞻性預(yù)測，是實現(xiàn)財務(wù)報表的“投資決策有用性”的關(guān)鍵步驟。故在前述分析步驟基礎(chǔ)上，還需要進一步進行恰當(dāng)?shù)那熬胺治?。前景分析中主要運用財務(wù)預(yù)測的工具，財務(wù)預(yù)測基于具體分析目的，可以是報表預(yù)測、指標(biāo)預(yù)測，也可采用判別模型進行預(yù)測等。前景預(yù)測對股票投資者投資決策的重要性不言自明，因為股票投資是要在未來獲得投資收益的，是公司的未來而不是現(xiàn)在的盈利能力所決定的。
內(nèi)容摘要：本文提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，從基本分析入手，通過定性與定量分析兩方面，選出具有投資價值的行業(yè)及個股，再據(jù)股票的期望收益率和風(fēng)險，求出Sharp ratio，并結(jié)合分散風(fēng)險的潛力，確定股票投資組合；第二階段，建立動態(tài)最優(yōu)投資組合的規(guī)劃模型，動態(tài)確定投資組合中各股票權(quán)重。數(shù)值試驗表明，將兩階段優(yōu)化法應(yīng)用于具體實例中，具有較好的實踐效果。
關(guān)鍵詞：投資組合 Sharp ratio 動態(tài) 股票權(quán)重 兩階段優(yōu)化法
研究背景
2008年的金融危機，對華爾街及投資行業(yè)都是一個沉重的打擊，凸出了構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合的重要性。
如何構(gòu)建投資組合是投資組合研究的中心問題。Markowitz和Sharpe的理論和方法盡管被廣泛肯定，但其理論仍存在不足。Markowitz和Sharpe模型是單期離散時間證券組合模型，模型只能在期末進行調(diào)整，該方法不足以研究不斷變化的市場。Merton研究了連續(xù)時間組合證券投資問題，其研究中假設(shè)：證券組合包含一個無風(fēng)險證券和一個或多個風(fēng)險證券、資產(chǎn)能被任意分割、不存在交易成本，且投資人都希望獲得最大收益，但未考慮投資中的風(fēng)險，而在實際中，投資者不能只顧最大化收益，而不顧所面臨的風(fēng)險，因為不考慮風(fēng)險的投資是一種冒險的投資行為。榮喜民等人（2005）雖然在分析風(fēng)險證券運動模式的基礎(chǔ)上,提出了兼顧收益和風(fēng)險的連續(xù)時間的組合證券選擇模型，通過權(quán)衡收益和風(fēng)險,給出了求解組合證券模型的方法。但是也存在一些缺陷，即最初假設(shè)已選定n種較好的股票，并假設(shè)其價格服從幾何布朗運動。
本文針對目前投資組合優(yōu)化方法存在的不足，在相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，將投資組合中股票的選擇與投資組合中各支股票權(quán)重的確定結(jié)合起來，提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，通過對個股進行基本面分析，從Sharp ratio的角度，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，從宏觀經(jīng)濟考慮最具投資價值的行業(yè)及股票；第二階段，在資金一定的條件下,從股票投資者的角度, 建立最優(yōu)股票投資組合的規(guī)劃模型，以動態(tài)確定投資組合中各支股票所占權(quán)重。數(shù)值實驗表明，具有較好的實踐效果。模型的研究結(jié)果可作為投資者在不斷變化的證券市場進行操作的重要的理論與決策依據(jù)。
股票投資組合中的兩階段優(yōu)化法
（一）第一階段：對個股進行基本面分析
投資者進行分散投資，分散投資的品種之間的相關(guān)性越弱越好，否則達不到風(fēng)險分散的目的。因為同一類品種或相關(guān)性強的股票往往會同漲同跌。投資組合中的“弱相關(guān)性”問題有幾個原則：一是跨行業(yè)品種分散。投資者可以選擇不同的行業(yè)，如同時購進電子類、金融類、建筑類、商業(yè)類等品種的股票。二是跨地區(qū)品種分散。選擇來自不同地區(qū)的上市公司的股票，增加投資品種對地區(qū)性發(fā)展政策的抗風(fēng)險能力。三是跨時間選擇投資時機。股市之中存在許多機會和風(fēng)險，如果將資金一股腦地同時投進去，可能會在更大的機會來臨時，無資可投，喪失良機。投資者可以分期投資，伺機而動。
1.定性分析。不同行業(yè)經(jīng)營狀況對主要宏觀經(jīng)濟變量的變動有不同的反映。根據(jù)美國股市的實證分析，行業(yè)配置對投資收益的總貢獻率約為20%，由此可見行業(yè)配置的重要性。使用自上而下的分析方法，通過宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)（政策）的分析，確定主要宏觀數(shù)據(jù)變量的變動對不同行業(yè)的影響，從而確定出具有投資價值的行業(yè)，進而選出各個行業(yè)中的優(yōu)良股票，這樣的股票滿足基本分析原則的要求。能夠達到分散風(fēng)險的目的。
2.定量分析。本文采取一種較簡單、也較常用的經(jīng)驗估計法，即根據(jù)過去的實際數(shù)據(jù)對未來進行估計。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測股票的收益率和風(fēng)險大小。先根據(jù)Sharpe單指標(biāo)模型，即遵循股票資產(chǎn)的報酬與波動性比率較高原則，來進行第一次股票篩選，資產(chǎn)的報酬與波動性比率計算公式為（ri-rf）/σi；再根據(jù)風(fēng)險分散化原則進行第二次挑選，最終挑選出股票作為投資組合。
總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險三者之間滿足如下關(guān)系：σi2=βi2σM2+σei2。
由方差計量的總風(fēng)險可以分成兩類：一是系統(tǒng)（不可分散）風(fēng)險：βi2σM2；二是非系統(tǒng)（可分散）風(fēng)險σei2，即可以通過組合證券消除的方差部分。
可以清楚地看到，股票的總風(fēng)險中，非系統(tǒng)風(fēng)險所占比重越大，它就越有潛力通過投資組合來降低其總風(fēng)險。
（二）第二階段：動態(tài)確定投資組合中各支股票的權(quán)重
在證券市場中，證券的價格、風(fēng)險、收益率及證券之間的關(guān)系是在不斷變化的。所以用固定的指標(biāo)去反映收益和風(fēng)險的變化是存在問題的，因為當(dāng)條件發(fā)生變化時，證券的組合沒能及時調(diào)整，以反映市場的變化，這就使組合投資研究失去了實際操作價值。所以本文根據(jù)股票的這種不確定性，建立動態(tài)的模型，來確定在不同時期投資組合中各支股票的權(quán)重。
基于相關(guān)模型，得到最優(yōu)權(quán)重的表達式：
由此可見，最優(yōu)權(quán)重向量與每一時刻t 的收益率及收益率的方差和協(xié)方差有關(guān)。且上式可推出兩個極端情況：
（1）若投資者是極端風(fēng)險厭惡的，即 λ1=1，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
（2）若投資者是冒險的，即λ1=0，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
實例及結(jié)果分析
（一）定性分析
從當(dāng)前國內(nèi)外形勢看，經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象日益明顯，事實上經(jīng)濟復(fù)蘇的實際進程是左右未來行情的關(guān)鍵因素。而經(jīng)濟復(fù)蘇最有說服力的佐證就是公司業(yè)績。2010年最具潛力最具投資價值六大行業(yè)分別為以下行業(yè)：
醫(yī)藥：成長性最好的行業(yè)；鋼鐵：拐點最明確的行業(yè)；機械設(shè)備：機構(gòu)最青睞的行業(yè)；農(nóng)林牧漁：業(yè)績雙增最大的行業(yè)；電力：同比增長最快的行業(yè)；有色金屬：環(huán)比增長最快的行業(yè)。
（二）定量分析
下文從中投證券中搜集了這六個行業(yè)中幾只較好的股票在2009年8月11日至2010年5月7日的收盤價（共180天）。用公式 ：收益率=（今天的收盤價-前一天的收盤價）/前一天的收盤價，計算出各只股票的日收益率。然后將這40只股票的收益序列乘以30 得到月收益率。對40只股票的月收益率各取平均，可以得到月預(yù)期收益率（ri），并且根據(jù)40只股票的月收益率序列可以求得各支股票的方差（σi2）和標(biāo)準(zhǔn)差（σi）。以ri衡量一支股票的收益，以σi衡量一只股票的風(fēng)險。表2列出了40只股票的收益、風(fēng)險相關(guān)數(shù)據(jù)。其中本文無風(fēng)險收益率（rf）統(tǒng)一規(guī)定為3%。
第一次股票資產(chǎn)挑選：遵循股票資產(chǎn)的報酬與波動性比率較高原則，即所謂的Sharp ratio較高原則。對這40只股票挑選出Sharp ratio由高到低排名前20名（排名及入選股票詳見本文表1）的20只股票。
第二次股票資產(chǎn)的挑選：先計算各支股票的βi值；再根據(jù)市場風(fēng)險σM2計算股票的系統(tǒng)風(fēng)險βi2σM2，并由股票的總風(fēng)險σi2與股票的系統(tǒng)風(fēng)險βi2σM2的差值可得股票的非系統(tǒng)風(fēng)險σei；最后計算股票的風(fēng)險分散程度σei2/σi2，挑選風(fēng)險分散程度由高到低排名前六位（排名及入選股票見表2）的6只股票作為投資組合。
計算某項資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的公式為：。
選取的六只股票為：科華生物、亞盛集團、美的電器、金山股份、焦作萬方、東方鉭業(yè)。選取時間為選取時間從2009年9月1日至2010年5月7日，共165個交易日，并用SAS 、MATLAB處理這些數(shù)據(jù)。為說明問題，分別取2010年1月7日，1月15日、1月25日、2月2日和2月22日為研究時間。用公式
作為證券i（i =1,2,…,6）的收益率的樣本均值和證券i和j（j =1,2,…,6）的樣本協(xié)方差。其中rij，i =1,2,…,6，j =1,2,…,6是每個證券收益率的樣本。由此用SAS軟件可以得到5個時間的協(xié)方差陣Ωi，并由此得到期望收益率分別為：
2010年1月7日 u1=（0.0040，0.0011，0.0050，0.0010，0.0053，0.0021）T
2010年1月15日u2=（0.0035，0.0015，0.0050，0.0010，0.0054，0.0022）T
2010年1月25日u3=（0.0029，0.0018，0.0050，0.0010，0.0056，0.0022）T
2010年2月2日 u4=（0.0024，0.0022，0.0049，0.0011，0.0057，0.0024）T
2010年2月22日u5=（0.0015，0.0027，0.0048，0.0012，0.0058，0.0025）T
設(shè)λ1=1/2，即表示投資人認(rèn)為收益和風(fēng)險同等重要，如果投資者在以上6種風(fēng)險資產(chǎn)和1種無風(fēng)險資產(chǎn)上投資，則在以上5個時間的最優(yōu)權(quán)重或最優(yōu)投資比例分別為：
w1*=（0.5267，-0.2491，1.3249，
-1.1020，0.5474，-0.0478）T
w2*=（0.3130，0.1963，1.4178，
-1.5107，0.6433，-0.0597）T
w3*=（0.0731，0.6963，1.5074，
-1.9525，0.7507，-0.0750）T
w4*=（-0.2070，1.0221，1.5301，
-2.1635，0.8694，-0.0510）T
w5*=（-0.6517，1.8676，1.6495，
-2.8597，1.0554，-0.0611）T
用公式：投資組合收益率=期望收益率向量*投資組合中各支股票所占權(quán)重，計算出這五天投資組合的收益率分別為：0.0102，0.0103，0.0111，0.0117，0.0145。
本文假設(shè)不是先對個股進行基本面分析，沒有先選擇股票而是就是由這40只股票構(gòu)成投資組合，則這五天投資組合的收益率依次為：-0.0102 0.0018 0.0036 -0.0090 -0.0032，在上述這種情況下，投資組合的收益率小于先對個股進行基本面分析，先選擇股票時的收益率。所以我們先對個股進行基本面的分析是有意義的。
對比如果不考慮證券的價格、風(fēng)險、收益率的不斷變化，即不是動態(tài)確定投資組合權(quán)重的結(jié)果。
由于不考慮證券的價格、風(fēng)險、收益率的不斷變化，也就不會動態(tài)確定投資組合的權(quán)重，假定投資組合的權(quán)重為最初2010年1月7日確定的權(quán)重，則這五天投資組合的收益率為：0.0102，0.0098，
0.0096，0.0090，0.0082 ，此種情況下，投資組合的收益率小于動態(tài)確定投資組合權(quán)重的收益率。所以我們的連續(xù)時間最優(yōu)化模型是有效的。
通過實例驗證和比較分析，說明兩階段優(yōu)化法是有效的，兩個階段的優(yōu)化缺一不可。
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作者簡介：
孫建平（1976-），女，江蘇海安人，南通大學(xué)理學(xué)院講師，碩士研究生，研究方向：最優(yōu)化。
黃夢妮（1988-），女，江蘇新沂人，上海師范大學(xué)商學(xué)院，碩士在讀。
呂效國（1963-），男，江蘇南通人，南通大學(xué)理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：概率統(tǒng)計。
在BGI的主動投資領(lǐng)域中， “市場中性”策略取得了巨大成功。黎海威開發(fā)的香港、新加坡市場的量化模型正是運用到此類市場中性基金，它們采用的是后來名滿天下的基本面量化投資方法。簡要地說，基本面量化投資即借助一系列基本面因子構(gòu)建的量化模型篩選股票，以融資融券的方式實現(xiàn)多空對沖，從市場中獲得絕對收益。除此以外，相關(guān)模型也運用到指數(shù)增強和130/30基金。
在黎海威看來，投資是個概率問題，通過基本面分析，提高找出好股票從而跑贏市場的概率，即贏面。如果挑選的每只股票的贏面在55%，而投資組合由100只這樣的股票構(gòu)成，整個投資組合戰(zhàn)勝市場的概率就會接近100%。
量化投資的核心在于維持一個穩(wěn)定的贏面，而在比較大的范圍（即投資的寬度）內(nèi)運用它。挑選出好股票，需要從合適的維度來篩選，比如估值、盈利質(zhì)量、情緒等等。這些因子都不是隨意挑選的，它們一般有金融理論背景（價值投資、行為金融等）支持， 并結(jié)合了當(dāng)?shù)厥袌龅膶嶋H情況。
基本面量化投資并非像人們想象的只是靠跑系統(tǒng)選股和交易，事實上，它的本質(zhì)是主動投資。這樣的投資方法，關(guān)注基本面和市場演變，需要基金經(jīng)理的經(jīng)驗、判斷和對市場的理解。黎海威認(rèn)為，關(guān)鍵在對市場黎海威在量化投資的世界里，華人迄今掌管的最成功基金之一是巴克萊亞洲（除日本）市場中性股票投資基金。2012年8月，曾在巴克萊工作時間最長的華人基金經(jīng)理黎海威，回國進入景順長城基金，擔(dān)任景順長城基金的量化及ETF投資總監(jiān)。他即將啟動其在國內(nèi)的第一個量化投資產(chǎn)品——景順長城滬深300指數(shù)增強基金。的理解， 在把量化框架和當(dāng)?shù)厥袌龅膶嶋H情況結(jié)合起來，在強調(diào)紀(jì)律性的前提下， 堅持以量化模型為依托， 不斷地將新出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)現(xiàn)的規(guī)律抽象出來，添加到模型中。
與此同時，對于特殊事件，比如數(shù)據(jù)錯誤、 收購兼并等量化模型無法及時處理的情況， 需要基金經(jīng)理在投資組合中控制相關(guān)風(fēng)險。更為重要的是，因子的研究和權(quán)重的調(diào)整要有前瞻性。例如在次貸危機發(fā)生后很長一段時間里，人們對價值股沒有任何興趣，但隨著違約風(fēng)險逐步降低，價值股在2010年迎來了相當(dāng)強勁的行情。當(dāng)時，由黎海威擔(dān)任基金經(jīng)理的亞洲（除日本）市場中性股票投資基金及時調(diào)整了價值股權(quán)重，獲得很好的業(yè)績。
當(dāng)然，基本面量化投資有著量化的紀(jì)律性，這是業(yè)績穩(wěn)定性的保障。黎海威認(rèn)為，量化投資的紀(jì)律性首先表現(xiàn)在量化研究的嚴(yán)謹(jǐn)性上。做量化投資并非像大家想象中的多空對決的精彩，反而有點像做金融的博士論文，整個研究過程從課題的提出到研究、回測都是在嚴(yán)密的框架下進行的，是可重復(fù)驗證的。
關(guān)鍵詞：二元價值容介態(tài)；股票評級；信息態(tài)
中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發(fā)展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風(fēng)險，成為投資者共同關(guān)注的問題。用科學(xué)的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經(jīng)成為證券公司研究所、投資研究機構(gòu)、評級公司等機構(gòu)的一項重要業(yè)務(wù)。
業(yè)界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側(cè)重于對上市公司財務(wù)指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經(jīng)濟的二元價值容介態(tài)的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發(fā)，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態(tài)出發(fā)來分析股票投資價值，一方面考慮體現(xiàn)實體價值的物質(zhì)態(tài)因素（如財務(wù)表現(xiàn)），另一方面考慮體現(xiàn)虛擬價值的信息態(tài)因素（如人氣、行業(yè)屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀(jì)初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態(tài)》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認(rèn)為，股票價格是由市場供求關(guān)系決定的，而股票價值取決于企業(yè)的收益。企業(yè)收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業(yè)收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調(diào)股票的內(nèi)在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業(yè)未來的獲利能力，并不僅限于對企業(yè)的財務(wù)分析，還需要觀察經(jīng)濟未來的趨勢作為推測的基礎(chǔ)，并考慮適當(dāng)?shù)馁Y本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發(fā)行人的財務(wù)數(shù)據(jù)和其他資料，努力發(fā)現(xiàn)該股票的內(nèi)在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標(biāo)。威廉姆斯在《投資價值學(xué)說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產(chǎn)生的各種收益的現(xiàn)值之和就是股票的價值，股票價格應(yīng)該根據(jù)其價值來確定。威廉姆斯開創(chuàng)了以數(shù)學(xué)模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數(shù)學(xué)工具開始應(yīng)用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統(tǒng)計分析法對農(nóng)業(yè)類上市公司的財務(wù)指標(biāo)進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發(fā)、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業(yè)上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發(fā)現(xiàn)未來投資標(biāo)的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業(yè)和鋼鐵行業(yè)幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值的角度，通過評估企業(yè)價值，尋求低估值的股票并作為投資標(biāo)的，可以歸結(jié)到股票投資的基本面分析學(xué)派。與基本面分析相對應(yīng)，技術(shù)面分析學(xué)派則認(rèn)為，市場機制是有效的，價格已經(jīng)反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律。技術(shù)面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經(jīng)濟形勢和企業(yè)本身等事件做出的反應(yīng)，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經(jīng)在股票價格中得到了體現(xiàn)。在股票價格變動的學(xué)術(shù)研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預(yù)知的。在其基礎(chǔ)上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。為此，F(xiàn)ama和French（1992）構(gòu)造了一個包括風(fēng)險系數(shù)β、公司規(guī)模、權(quán)益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現(xiàn)象。國內(nèi)的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農(nóng)（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統(tǒng)計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統(tǒng)計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構(gòu)進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎(chǔ)。
（二）主要機構(gòu)進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構(gòu)通過規(guī)范的指標(biāo)體系和科學(xué)的評估方法，對與股票有關(guān)的諸因素的分析與研究，對股票質(zhì)量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標(biāo)普和臺灣經(jīng)濟日報兩家機構(gòu)的評級方法有一定的參考價值。
標(biāo)普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調(diào)影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現(xiàn)，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結(jié)合上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、公司資源、R&D投入、公司財務(wù)政策等加以綜合評判，并用8個等級來標(biāo)示股票品質(zhì)。經(jīng)過評級，標(biāo)普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經(jīng)濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標(biāo)進行測算，并按照一定的權(quán)重進行分配，計算出得分值并求出相應(yīng)的等級。這些指標(biāo)主要是稅前盈利率（55%）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉(zhuǎn)率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為宜大型指標(biāo)，其他指標(biāo)為適中型指標(biāo)。計算樣本股票組相應(yīng)指標(biāo)的全距、十分位差、均值，宜大型指標(biāo)以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標(biāo)則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標(biāo)的最終得分，之后按照權(quán)重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應(yīng)用方法，其評價標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內(nèi)目前的股票投資價值排名的應(yīng)用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經(jīng)濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業(yè)、新財經(jīng)推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經(jīng)50股票組是由中央電視臺財經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國人民大學(xué)、天津南開大學(xué)、中央財政金融大學(xué)等五所高校，以及中國注冊會計師協(xié)會、大公國際資信評估有限公司等專業(yè)機構(gòu)，共同評價、遴選的，以成長、創(chuàng)新、回報、公司治理、社會責(zé)任等5個維度為基礎(chǔ)選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據(jù)央視50樣本股編制的央視財經(jīng)50指數(shù)，各組樣本股的權(quán)重分別為20%，此指數(shù)于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現(xiàn)有的股票評級主要是從財務(wù)指標(biāo)的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關(guān)注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎(chǔ)上，融合公司治理、社會責(zé)任、創(chuàng)新能力等新的因素，但并沒有系統(tǒng)地將容納更多經(jīng)濟價值的信息態(tài)因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態(tài)實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質(zhì)態(tài)因素的基礎(chǔ)上加入對信息態(tài)因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態(tài)的股票投資價值評級模型設(shè)計
基于二元價值容介態(tài)的視角，本文以國內(nèi)A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質(zhì)態(tài)因素和反映虛擬價值的信息態(tài)因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設(shè)計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質(zhì)態(tài)因素為主進行評級，設(shè)計體現(xiàn)物質(zhì)態(tài)因素的指標(biāo)體系，通過門檻值設(shè)置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態(tài)因素為主進行評級，在第一輪基礎(chǔ)上，進一步利用體現(xiàn)信息態(tài)因素的指標(biāo)體系，同時設(shè)置一定的門檻值，在入選股票的范圍內(nèi)進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質(zhì)態(tài)因素的評價指標(biāo)
綜合以往的研究，基于物質(zhì)態(tài)因素的評價指標(biāo)從盈利能力狀況、資產(chǎn)運營狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況4個方面進行指標(biāo)設(shè)置。根據(jù)指標(biāo)的特點，分為宜大型指標(biāo)和適中型指標(biāo)。各指標(biāo)的類型如下表所示：
（二）基于信息態(tài)因素的評價指標(biāo)
信息態(tài)的因素可以體現(xiàn)在很多方面，本文從二元價值容介態(tài)的基本概念出發(fā)，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態(tài)評價上，本文主要采用行業(yè)經(jīng)濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現(xiàn)因素。
1.行業(yè)價值形態(tài)因素
從二元價值容介態(tài)理論出發(fā)，根據(jù)實體價值和虛擬價值的比例構(gòu)成可以將經(jīng)濟價值劃分為7種形態(tài)。我們把上市公司所屬行業(yè)（按照證監(jiān)會的行業(yè)分類），分別將其歸入某類經(jīng)濟價值形態(tài)，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。按投資價值排序，從第一類價值形態(tài)到第7類價值形態(tài)，價值形態(tài)逐級遞升。本文將7類價值形態(tài)理念融入到信息態(tài)評級之中，將其作為適中型指標(biāo)，以期篩選出富含更多虛擬價值形態(tài)的標(biāo)的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結(jié)果表明，股票人氣與良好的過去表現(xiàn)直接相關(guān)。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎(chǔ)，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題。總體來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數(shù)的方法和基于調(diào)查的方法?；诳陀^市場指數(shù)的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標(biāo)。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數(shù)，驗證基于人氣指數(shù)及其預(yù)期條件收益，他們的人氣指數(shù)的指標(biāo)主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等?？梢哉f，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關(guān)注的程度設(shè)計指標(biāo)。本文借助于對百度新聞數(shù)量和股吧帖子數(shù)量，從現(xiàn)狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現(xiàn)進行綜合衡量。其中，百度新聞數(shù)量和東方財富網(wǎng)股吧帖子數(shù)量均為宜大型指標(biāo)。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經(jīng)理層等企業(yè)的利益相關(guān)者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發(fā)展。南開大學(xué)中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現(xiàn)有一定的關(guān)系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標(biāo)，主要包括：獨立董事比例、股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標(biāo)，股權(quán)集中度為適中型指標(biāo)，機構(gòu)持股比例為宜大型指標(biāo)。
4.市場表現(xiàn)因素
上市公司在證券市場的表現(xiàn)，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結(jié)果，是投資者對上市公司的信心的表現(xiàn)，也是上市公司市場風(fēng)險的直觀反映。本文將市場風(fēng)險納入到我們的信息態(tài)評價之中。證券市場的風(fēng)險是所有投資者都面臨的，由多種因素構(gòu)成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導(dǎo)致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風(fēng)險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質(zhì)地、整個市場大環(huán)境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風(fēng)險，本文利用個股的月收益貝塔系數(shù)（年度數(shù)據(jù)）和市盈率做為上市公司的市場風(fēng)險的衡量指標(biāo)。其中，日收益貝塔系數(shù)為宜大型指標(biāo)，市盈率為適中型指標(biāo)。
四、模型運行的過程與結(jié)果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權(quán)法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數(shù)模擬起點，擬合形成指數(shù)，稱為“廣虛50指數(shù)”。
從廣虛50指數(shù)與同期上證指數(shù)、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數(shù)強于廣虛50指數(shù)，而在上漲途中，廣虛50指數(shù)則強于中小板指數(shù)，可以說，廣虛50指數(shù)的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數(shù)與上證指數(shù)和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數(shù)走勢強于上證指數(shù)和深圳成指等大盤指數(shù)。
從廣虛50指數(shù)走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數(shù)強于滬深300指數(shù)；弱于央視50指數(shù)。
（二）2013年模型運行結(jié)果
依據(jù)同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數(shù)仍然強于大盤指數(shù)和滬深300。
總之，從模擬驗證的結(jié)果來看，廣虛50股票組合指數(shù)表現(xiàn)出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300。可以說，利用物質(zhì)態(tài)的實體價值和信息態(tài)的虛擬價值的二元價值容介態(tài)理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。
五、結(jié)束語
股票投資價值評級是一個復(fù)雜的系統(tǒng)評價過程，涉及的指標(biāo)因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態(tài)的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據(jù)投資價值進行了評價。從評價結(jié)果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標(biāo)的提供了一個新的思路和視角。
當(dāng)然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標(biāo)體系中各指標(biāo)權(quán)重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產(chǎn)生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數(shù)據(jù)，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標(biāo)構(gòu)成實際中，如何發(fā)現(xiàn)更好的，更能反映上市公司信息態(tài)因子的指標(biāo)，以及對信息態(tài)因子同上市公司投資價值的關(guān)系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。
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關(guān)鍵詞：市盈率股權(quán)分置投資風(fēng)險
一、引言
市盈率是投資者衡量股票投資價值及投資風(fēng)險的常用標(biāo)準(zhǔn)。股票評價是對投資對象--股票的投資價值的評估。投資者一般用市場和企業(yè)的基本面關(guān)聯(lián)的財務(wù)分析為基礎(chǔ)設(shè)計出的市場財務(wù)指標(biāo)關(guān)聯(lián)評價法，用按股價的變化規(guī)律和股票交易量變化規(guī)律為基礎(chǔ)設(shè)計出來的技術(shù)分析評價法、以及以數(shù)理統(tǒng)計學(xué)為基礎(chǔ)設(shè)計出來的數(shù)理統(tǒng)計評價法，再加上影響股價的其他社會、政治、經(jīng)濟等基本面為基礎(chǔ)的基礎(chǔ)分析方法，評價股票的收益與風(fēng)險。
以上三大類評價方法包括許多具體的方法和指標(biāo)，市盈率（P/E）評價法是其中的佼佼者。然而，我國股市從一開始就隱含了這樣一個問題：那就是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中有三分之二的股份無法流通。在這種情況下，反映股市現(xiàn)狀的市盈率的合理性與真實性就受到質(zhì)疑。與境外股市的平均市盈率水平相比，我國市場的整體市盈率太高，反映了市場的投機性太強?，F(xiàn)在，隨著股權(quán)分置試點工作的深入進行，部分非流通股可以流通，單個股票供應(yīng)量的增加勢必會降低它們的市盈率水平，市盈率也就不會這么高。那么，實行股權(quán)分置以后，如何根據(jù)市盈率來評判股票的投資風(fēng)險呢？
二、市盈率（P/E）：股票評價的重要工具
市盈率（P/E）股價評價法產(chǎn)生于20世紀(jì)的美國股市，50年代開始，在美、歐、日股市上逐漸受到投資者的重視。Aswath Damodararan作如下評價："There are a number of reasons the price/warnings ratio is used so widely in valuation.First, it,is an intuitively appealing statistic that relates the price paid to current earnings. Second,it is simple to compute for most stocks and is widely available, making comparisons across stocks simple. Third,it can be a proxy for a number of other characteristics of the firm including risk and growth."（譯文：P/E之所以能如此地被廣泛使用，有以下幾個原因。首先，它是價格與收益的直觀反映；其次，可以對很多股票進行簡單的計算，并且在不同的股票間進行比較；第三，可以反映包括公司的風(fēng)險和成長性等的其他情況。）過去，在我國，由于企業(yè)的投資饑渴狀態(tài)十分嚴(yán)重，致使不分紅的企業(yè)大量出現(xiàn)（不分紅的企業(yè)中也有不少是無能力分紅），少數(shù)企業(yè)即使分紅，派息率也很低。所以，派息率作為一種投資價值的尺度一直沒有得到十分重視。盡管市盈率作為一個簡單指標(biāo)不可避免地具有一定的局限性，但由于其綜合考慮了股票這一金融資產(chǎn)的兩大核心要素--價格和收益，在較大程度上代表了股價的相對高低，因而具有不可替代的參考價值，市盈率因此被市場參與各方作為一個標(biāo)尺而廣泛采用。
眾所周知，股票市場定價的長期穩(wěn)定應(yīng)由其基本面來決定?；久姘ǘ喾矫娴囊蛩兀T如市凈率、股息率、成長性、現(xiàn)金流量、行業(yè)地位等等，這都是我們要參考的投資價值的重要指標(biāo)。市盈率雖然不是基本面的代名詞，也不等同于股票的投資價值，但市盈率在某些方面的局限性并不影響我們用市盈率這一直觀、實用、有效的指標(biāo)對上市公司乃至整個市場進行評判。因此，對市盈率相關(guān)問題進行深入的研究具有較大的實用價值。
三、P/E的股價評價思路
按照收入的資本化定價方法，一種金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。對于股票來說，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來時期預(yù)期支付的股利，即所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（dividend discont.model,DDM）。 此處，Dt為股利，k為折現(xiàn)率，在折現(xiàn)率中包含有風(fēng)險溢價和收益增長率因素，可以用下式表示：預(yù)期股票收益率=無風(fēng)險利息+風(fēng)險溢價+預(yù)期收益增長率。
DDM是股票評價的重要基礎(chǔ)，許多投資股價法都是在這個基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。但是，對風(fēng)險溢價和預(yù)期收益增長率數(shù)值的把握是極其困難的，所以在現(xiàn)實中能夠找到真實反映實際的折現(xiàn)率也是十分的不易。因此，以DDM的思想加上若干假定進行變形處理的方法出現(xiàn)了，P/E就是源于DDM，并得到投資者認(rèn)同的方法。
四、P/E的決定機制
市盈率亦稱股價收益率，表達式為市盈率（P/E）=股票價格/每股收益，即股票回報率的倒數(shù)。從理論上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預(yù)期收益所支付的成本。市盈率越高，表明投資者為獲得這種收益支付的成本越高，一只股票市盈率越低，相對于股票的盈利能力來說，其股價越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險也越小。
將上述公式變換一下，有股票價格=每股收益×P/E，即股價為每股收益的倍數(shù)，或者說，股票的投資價值是P/E乘以一乘數(shù)。令股票的投資價值為P，每股收益為E，收益乘數(shù)為M，則有P=ME。
投資者在購入股票以前，必須持有貨幣資產(chǎn)，這個貨幣資產(chǎn)具有為了收益最大化而尋找合適的投資對象的流動性特征，因此資金一般總是由收益低向收益率高的投資工具流動，比較基準(zhǔn)是銀行利率，即無風(fēng)險利率。因此，投資者首先要把股票投資收益率（或股票預(yù)期投資收益率）E/P與市場利息率，比如與銀行存款利率進行比較，形成股票收益率與銀行利息率的均衡，即I與E/P的均衡。用算式表示這種關(guān)系，有下式：
P=E/I，變換后有I=E/P，其中，I為銀行利率，E為每股收益，P為股價。
一般情況下貨幣資產(chǎn)的流通性是完全的，沒有什么障礙。那么，如果I＜E/P，貨幣資產(chǎn)就會向股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，P增大，E/P值減小，從而使E/P向I接近；相反，I＞E/P，則股票向貨幣轉(zhuǎn)化，P減小，E/P向I接近。
上式顯示了銀行利率與P/E的關(guān)系。進一步地，股價是P/E與銀行利率比較交易的結(jié)果，銀行利率的變化當(dāng)然要對股價和股票收益率產(chǎn)生影響。如果銀行利率上升，每股收益不變，則P/E下降，同樣，如果銀行利率不變，每股收益增加，P/E也下降。
五、我國股市市盈率的歷史和現(xiàn)狀
考察我國A股市場市盈率的歷史可以發(fā)現(xiàn)，1996年以前的市盈率水平非常低，約在10-20倍之間，這給1996-1997年度的股市留下了巨大的上升空間。1998-1999年，市盈率在30-50倍間波動，價值中樞基本在40倍左右。2000年-2001年，市場的平均市盈率水平在60倍左右徘徊。2002年底滬深兩市整體的平均市盈率分別為47.6倍和40.5倍，較最高點時的市盈率分別下降了29.6%和40.0%，與股指的跌幅基本相當(dāng)。2003年和2004年滬深兩市整體的加權(quán)平均市盈率分別為33.1倍和31.7倍，已處于較為適中的水平。
過去，在滬市達到2200多點高位的時候，引發(fā)了市場對中國股市廣泛的思考與爭論。 爭論的焦點是如何辨證地看待中國股市的泡沫，以及以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來判斷股市的泡沫？一種比較流行的觀點認(rèn)為，反映中國股市具有泡沫特征的主要標(biāo)志是市場的整體市盈率太高,而市盈率太高反映了市場的投機性太強。因此，"擠泡沫"成了一個外在的目標(biāo)--擠"市盈率"，讓市盈率快速下跌，并極端地認(rèn)為，我國股市的整體市盈率水平只有下降到與境外發(fā)達股市相同的水平才算合理。經(jīng)過一路下跌，現(xiàn)在的股價已達到了6年以來的最低點1100點，平均市盈率不足30倍。隨著股權(quán)分置改革的試行，部分股票流通盤的增大，市盈率將得到進一步稀釋，"泡沫"可以說已被擠得差不多了，也就是說，股市風(fēng)險已經(jīng)得到大大釋放。
六、正確看待市盈率指標(biāo)
1、市盈率指標(biāo)對市場具有整體性的指導(dǎo)意義
市場的資金永遠向收益率高的投資工具流動，就股票市場的整體平均市盈率而言，基本上是與銀行利率水平看齊的。在降息以前，我國股市平均市盈率達到35-40倍就顯得偏高了，而經(jīng)過7次降息后，股市平均市盈率上升至40倍，則被視為"恢復(fù)性"的上漲?，F(xiàn)在30倍左右的市盈率與1100點的上證指數(shù)相比，表明市盈率指標(biāo)對證券市場仍具有整體性的指導(dǎo)意義。
2、衡量市盈率指標(biāo)要考慮股票市場的特性
與銀行儲蓄相比，股票市場具有高風(fēng)險、高收益的特征。股票投資的收益，除了股息收入外，還存在買賣價差產(chǎn)生的損益。股票定價適當(dāng)高于銀行存款標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了風(fēng)險與收益成正比的原則。因此，對我國股市而言，首要的任務(wù)應(yīng)是恢復(fù)上市公司的成長性、提高上市公司的整體盈利能力，只有這樣，股市的發(fā)展才會有堅實的基礎(chǔ)。在股市恢復(fù)或出現(xiàn)成長性之前，期望股市大幅上漲只會使市場回到資金推動型的老路上去。
3、以動態(tài)眼光看待市盈率
市盈率指標(biāo)的計算是以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對公司未來盈利狀況的預(yù)測。從單個公司來看，市盈率指標(biāo)對業(yè)績較穩(wěn)定的公用事業(yè)、商業(yè)類公司參考較大，但對業(yè)績不穩(wěn)定的公司，則易產(chǎn)生判斷偏差。市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認(rèn)同，不僅在中國股市如此，在歐美、香港成熟的投票市場上同樣如此。從這個角度去看，投資者就不難理解為什么高科技板塊的股票市盈率接近或超過四十倍，而摩托車制造、鋼鐵行業(yè)的股票市盈率只有十幾倍了。當(dāng)然，這并不是說股票的市盈率越低就越好，投資者應(yīng)該從公司背景、基本素質(zhì)等方面多加分析，對市盈率水平進行合理判斷。
