時(shí)間：2023-08-31 16:23:16
序論：在您撰寫財(cái)富管理投資策略時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金 中司 國際關(guān)系 政治障礙
主權(quán)財(cái)富基金由來已久，早在1953年科威特政府即利用其石油出口收入成立了科威特投資局，投資于國際金融市場，成為世界首只主權(quán)財(cái)富基金。近10年來，主權(quán)財(cái)富基金作為政府擁有和管理的投資基金獲得飛速發(fā)展，目前全球主權(quán)財(cái)富基金所管理的資產(chǎn)總規(guī)模約為2.2萬億美元。而根據(jù)當(dāng)前增長速度，至2015年，全球主權(quán)財(cái)富基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模將超過10萬億美元。因而主權(quán)財(cái)富基金已成為全球金融市場中日益重要的機(jī)構(gòu)投資者，將對全球金融市場的運(yùn)行產(chǎn)生越來越大的影響，并對未來國際關(guān)系格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
迄今為止，國際社會(huì)對主權(quán)財(cái)富基金并沒有一致的定義。一般而言，主權(quán)財(cái)富基金(Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs)，是由一個(gè)國家或地區(qū)政府設(shè)立的官方投資基金，它是對過多的財(cái)政盈余與外匯儲備盈余來進(jìn)行管理和運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)。主權(quán)財(cái)富基金的特點(diǎn)決定了其資金均來源于財(cái)政盈余或國家外匯儲備，因而主權(quán)財(cái)富基金帶有色彩濃厚的政府背景和國際政治色彩。同時(shí)，與主權(quán)基金的國家屬性密切相關(guān)的是，由于缺乏國際監(jiān)管準(zhǔn)則和實(shí)踐，主權(quán)財(cái)富基金缺乏足夠的透明性，發(fā)達(dá)國家政府擔(dān)心他國主權(quán)財(cái)富基金對本國戰(zhàn)略性行業(yè)實(shí)施并購會(huì)危害國家安全。特別是當(dāng)俄羅斯、中國等發(fā)展中大國成立主權(quán)財(cái)富基金，涉足該領(lǐng)域時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金成為國際關(guān)系研究人員炙手可熱的話題。
一、我國主權(quán)財(cái)富基金的成立
2007年9月29日，中國投資有限責(zé)任公司(China Investment Corporalion,CIC,以下簡稱“中司”)正式掛牌成立，這標(biāo)志著我國第一只真正意義上的主權(quán)財(cái)富基金正式成立。中司是依據(jù)《公司法》設(shè)立的國有獨(dú)資公司，公司注冊資本金為2,000億美元，資金來源于2007年6月底財(cái)政部發(fā)行的1.55萬億元特別國債購買的2000億美元外匯儲備。中司董事會(huì)成員共11人，公司實(shí)行政企分開、自主經(jīng)營、商業(yè)化運(yùn)作，在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)長期投資收益最大化。
應(yīng)該說，成立中司是我國政府開展外匯儲備積極管理邁出的重要一步。截止2008年6月底，我國外匯儲備已達(dá)1.81萬億美元，穩(wěn)居世界首位。持有大規(guī)模外匯儲備意味著巨大的資金效率損失，匯率風(fēng)險(xiǎn)及國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的喪失。因此，我國政府參照國際通行的模式，在保持傳統(tǒng)外匯儲備流動(dòng)性和安全性的前提下，成立一家專門從事外匯資金投資業(yè)務(wù)的外匯投資公司，將部分富余儲備剝離出來進(jìn)行積極管理，以提高外匯儲備的整體收益率是必然的選擇。
二、當(dāng)前我國主權(quán)財(cái)富基金面臨的挑戰(zhàn)
因成立時(shí)間不長，當(dāng)前中司面臨著公司內(nèi)部管理及國際政治干預(yù)等諸多方面的挑戰(zhàn)：
(一)法律制度瑕疵的挑戰(zhàn)
嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的法律支持和約束，是多數(shù)國家主權(quán)財(cái)富基金所必需的，但當(dāng)前中司的成立和運(yùn)作缺乏法律的充分支持和依據(jù)，這必將影響到未來中司規(guī)范化管理和運(yùn)作，制約其發(fā)揮出的正面效應(yīng)。中司作為我國一家按現(xiàn)行《公司法》為依據(jù)成立的的國有獨(dú)資公司，理應(yīng)符合公司法的相關(guān)規(guī)定，然而在公司的設(shè)立和運(yùn)作過程中，卻存在著諸多與《公司法》相悖之處，公司從成立到運(yùn)作管理缺乏充分的法律依據(jù)。
按我國現(xiàn)行法律規(guī)定，外匯儲備經(jīng)營管理職責(zé)由中央銀行及國家外匯管理局承擔(dān)，在現(xiàn)行法律條文中找不到明確授權(quán)中央銀行及國家外匯管理局以外的其他任何機(jī)構(gòu)有權(quán)從事外匯儲備資產(chǎn)的經(jīng)營管理活動(dòng)的規(guī)定，這意味著中司并沒有充足的法律依據(jù)獲得國家外匯資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)。中司的資本形成方式，也不符合我國《公司法》關(guān)于國有獨(dú)資公司的規(guī)定。按照我國《公司法》，國有獨(dú)資公司是指國家單獨(dú)出資，由國務(wù)院或者地方人民政府委托本級人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)履行出資人職責(zé)的有限責(zé)任公司。中司的資金來源于2007年6月底財(cái)政部發(fā)行的1.55萬億元特別國債購買的2,000億美元外匯儲備。但因中司將承擔(dān)向1.55億人民幣特別國債償還利息的義務(wù)，從這個(gè)角度講，2,000億美元的注資應(yīng)被界定為是公司的負(fù)債而非資本金，財(cái)政部并非公司的股東。單從上述注資過程，中司的資本金究竟是多少、股東究竟是誰無從得知。因而，中司的資本形成方式模糊，無法界定為國家單獨(dú)出資，不符合《公司法》關(guān)于國有獨(dú)資公司出資設(shè)立的相關(guān)規(guī)定。
(二)國際政治經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中自身目標(biāo)定位的挑戰(zhàn)
專業(yè)化、商業(yè)化和獨(dú)立化，是各國主權(quán)財(cái)富基金在國際上經(jīng)常宣傳的基本原則；但是其背后都隱藏著巨大的政治動(dòng)機(jī)，很多經(jīng)濟(jì)界人士往往忽略這一點(diǎn)。
中司的目標(biāo)和制度設(shè)計(jì)過于復(fù)雜，定位模糊。中司在公司掛牌儀式上曾表示，“中司將以境外的金融組合產(chǎn)品投資為主，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的長期收益最大化，同時(shí)繼續(xù)向國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)注資，依法履行出資人代表職責(zé)”；“中司的宗旨有兩點(diǎn)：一是在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍之內(nèi)獲得合理的長期收益；二是改善所控股金融機(jī)構(gòu)的公司治理”。因而中司將執(zhí)行混合型的投資策略，其中，“境外金融組合產(chǎn)品投資”屬于組合投資策略，而“對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)注資”和“改善所控股金融機(jī)構(gòu)的公司治理”則屬于戰(zhàn)略投資策略。
中司同時(shí)肩負(fù)著國內(nèi)政策性投資和海外市場投資兩種角色，既有經(jīng)濟(jì)任務(wù)也有政治任務(wù)。如何有效平衡自己有限的資源，是中司面臨的一大挑戰(zhàn)，也是公司需要解決的基本問題。在當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境下，這筆特殊資金的投資目標(biāo)和投資策略，遠(yuǎn)比我們設(shè)想的要錯(cuò)綜復(fù)雜。
(三)投資策略選擇的挑戰(zhàn)
關(guān)鍵字：證券市場 淡馬錫 挪威全球養(yǎng)老基金 經(jīng)營管理
中圖分類號：F830.49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1006-1770(2009)06-058-04
一、問題提出
隨著財(cái)富基金成為國際金融市場上一個(gè)日益活躍的參與者，其具體的投資策略受到國際社會(huì)的廣泛關(guān)注。一般根據(jù)財(cái)富基金投資策略的不同，將其分成兩類：戰(zhàn)略型投資基金(strateglc Investment Fund)和組合型投資基金(PortfelioInvestment Fund)。實(shí)施戰(zhàn)略型投資策略的財(cái)富基金一般對目標(biāo)企業(yè)實(shí)施相對或絕對控股的投資，典型代表是新加坡的淡馬錫；而采用組合型投資的財(cái)富基金偏向持股比例較低的參股型投資策略，例如挪威全球養(yǎng)老基金，該基金投資了全球約3500家公司，每家公司平均持有股權(quán)比例卻低于1％。
2007年中國成立了自己的財(cái)富基金一中國投資有限責(zé)任公司(china Investment Corporation，簡稱CIC)，此后圍繞著其投資策略的選擇，學(xué)術(shù)界一直紛爭不斷。那么，對于一國的財(cái)富基金來說，采取戰(zhàn)略型的投資策略還是組合型的投資策略更為有利呢?采取戰(zhàn)略型投資和組合型投資的具體區(qū)別又有哪些?本文將對兩個(gè)典型的財(cái)富基金－淡馬錫和挪威全球養(yǎng)老基金進(jìn)行比較分析，試圖通過找出兩種投資模式的異同，以期對中國財(cái)富基金的投資策略選擇有所借鑒。
二、兩支財(cái)富基金的簡介
(一)戰(zhàn)略型財(cái)富基金――淡馬錫簡介
淡馬錫的全稱是淡馬錫控股(私人)有限公司(TemasekHoIding(Prlvate)Limited)，成立于1974年6月25日，直接向財(cái)政部負(fù)責(zé)，是世界上典型的國有控股的資產(chǎn)經(jīng)營公司，目前資本金約為1080億美元。從成立到1996年間的20多年里，新加坡政府賦予淡馬錫的目標(biāo)是發(fā)展本國能源、運(yùn)輸?shù)仁聵I(yè)，并且從事社會(huì)公共事業(yè)投資和建設(shè)；淡馬錫始終堅(jiān)持投資于國內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了每年18％的持續(xù)高增長速度。進(jìn)入1997年，受到亞洲金融危機(jī)的影響，淡馬錫旗下的本地企業(yè)大多表現(xiàn)欠佳。面對這樣的經(jīng)濟(jì)形勢，淡馬錫提出了兩項(xiàng)改革目標(biāo)：打造一流企業(yè)和實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張。淡馬錫借鑒通用電氣的投資經(jīng)驗(yàn)，在分析工具，評估機(jī)制，后期追蹤、風(fēng)險(xiǎn)管理上都采用一流的西方投資公司的模式。淡馬錫全面轉(zhuǎn)型的標(biāo)志可以從2002年何晶出任淡馬錫的執(zhí)行董事兼CEO開始，此后淡馬錫的發(fā)展顯現(xiàn)出兩個(gè)新的特點(diǎn)：一是透明度增加，二是拓展海外投資。2004年開始，淡馬錫開始向外界年度財(cái)務(wù)報(bào)告，改變投資策略，進(jìn)行一系列的內(nèi)部改革。截至2008年底的20年里，淡馬錫的年投資回報(bào)率約13％。
(二)組合型財(cái)富基金――挪威全球養(yǎng)老基金簡介
挪威政府養(yǎng)老基金一全球(the Government Pension Fund－Global，簡稱GPFG)成立于1990年，其資本來源于石油和天然氣領(lǐng)域產(chǎn)生的外匯盈余。由于石油資源的不可再生性和該國人口老齡化問題，挪威財(cái)政部于1990
年設(shè)立挪威石油基金(The Pe-traleum Fund of Norway)，并在2006年1月將基金更名為挪威政府全球養(yǎng)老基金(下面簡稱為GPFG)。
截至2008年3月31日，GPFG的市值為19.458億挪威克朗(約合3.891億美元)，在財(cái)富基金規(guī)模上躋身歐洲第一和世界第二。自1996年第一筆資金注入以來，其平均年實(shí)際回報(bào)率為4.57％。股票和固定收益投資在1998-2007年期間的平均名義年收益率分別為5.12％和7.00％。這種較穩(wěn)定的年收益率與其階段性改革的經(jīng)營策略是分不開的：
1990年，挪威議會(huì)批準(zhǔn)成立政府石油基金，以提高政府石油收入的長期收益。
1996年，第一筆3億美元的資金匯入，并被投資于海外固定收益產(chǎn)品。
1998年，允許股票投資，投資組合開始包括股票和固定收益工具(僅包括政府債券)。
2002年，允許投資于無政府擔(dān)保債券。
2004年，成立道德監(jiān)督委員會(huì)(Council on Ethics)，投資需遵循制定的“道德綱領(lǐng)”。
2006年，基金更名為挪威政府養(yǎng)老基金一全球。
基金成立之初，管理運(yùn)作完全由挪威財(cái)政部直接負(fù)責(zé)，投資保守，集中于政府擔(dān)保債券等低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益產(chǎn)品。到1998年，挪威議會(huì)批準(zhǔn)成立挪威央行資產(chǎn)管理部(Norwegian BankInvestment Management，簡稱
NBIM)具體負(fù)責(zé)該基金的經(jīng)營運(yùn)作，此后GPFG在投資范圍和管理方法上進(jìn)行了改革，其機(jī)制也逐漸趨向于完善和成熟。在NBIM接管的十年來，投資的企業(yè)約有3500家，扣除管理費(fèi)用后該基金平均年收益率為4.3％，總共為挪威財(cái)政部創(chuàng)造了約1000億美元的投資回報(bào)，對國民福利事業(yè)的貢獻(xiàn)意義重大。
三、兩支基金經(jīng)營管理的比較分析
盡管都被視為成功的財(cái)富基金的代表，淡馬錫和GPFG的投資策略選擇卻是截然不同的。通過比較分析，二者除了在經(jīng)營目標(biāo)上存在一定的形似度外，在管理方式、投資組合、透明度水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好上均存在較大的差異。
(一)基金經(jīng)營管理的相似之處
在經(jīng)營目標(biāo)上，淡馬錫和GPFG有著一些相似之處。淡馬錫的經(jīng)營宗旨是“以投資者與股東身份，積極參與成功企業(yè)的建設(shè)，確保股東的最佳長遠(yuǎn)利益”。一方面淡馬錫要幫助旗下的公司建立核心優(yōu)勢，使其能在未來穩(wěn)健發(fā)展，另一方面，要求淡馬錫能為新加坡政府爭取更多的利益回報(bào)，同時(shí)在商業(yè)利益和國家利益間作出平衡。挪威成立GPFG的目的是將石油收入轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，形成穩(wěn)定的收益，惠及后代。隨著挪威人口老齡化的加劇(挪威人口中有1／4領(lǐng)取養(yǎng)老金，而且比例還在增加)，養(yǎng)老金支出不斷增長，因而GPFG的經(jīng)營目標(biāo)是：在適度的風(fēng)險(xiǎn)下，追求投資利潤的最大化，滿足當(dāng)期養(yǎng)老金支出的需要。不管基金盈利被用于何種目標(biāo)。獲得投資利潤最大化都是兩個(gè)財(cái)富基金最直接的目標(biāo)。
(二)基金經(jīng)營管理的主要區(qū)別
1 管理方式的差異
雖然淡馬錫和GPFG都隸屬于兩國的財(cái)政部，但是對基金的管理上，兩國財(cái)政部卻采取完全不同的方式。淡馬錫在投資決策、資金使用等方面享有完全的自，新加坡財(cái)政部對其采取的是一種“放養(yǎng)式”管理，不參與淡馬錫的日常管理，只關(guān)注于重大決策和董事會(huì)人員的選擇，淡馬錫只要定期交納各種
財(cái)務(wù)報(bào)表供審核即可。而GPFG的投資并不是通過自身經(jīng)營運(yùn)作的，是由NBIM具體負(fù)責(zé)。在GPFG的管理運(yùn)作中涉及到了三個(gè)機(jī)構(gòu)：挪威財(cái)政部，挪威議會(huì)和NBIM。具體來說，財(cái)政部負(fù)責(zé)制定GPFG的基準(zhǔn)投資政策。包括基準(zhǔn)的投資組合、基準(zhǔn)投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)上限，并報(bào)挪威議會(huì)申請批準(zhǔn)。之后NBIM對照這個(gè)基準(zhǔn)的投資政策，尋找合適的投資對象，達(dá)到預(yù)期的高回報(bào)率。財(cái)政部和NBIM之間的權(quán)利關(guān)系是：財(cái)政部只是制定關(guān)鍵性限制{如股票和固定收益工具之間的投資配置比例、在所投資公司中的持股最大限額以及對挪威央行主動(dòng)管理的限制等)，但是并不干預(yù)具體的投資策略、投資組合等細(xì)節(jié)。NBIM依據(jù)基準(zhǔn)的投資政策，可以靈活地選擇投資對象，而且其實(shí)際的投資組合可以和基準(zhǔn)投資組合有所背離，只要在財(cái)政部規(guī)定的最大差距尺度內(nèi)。
2 投資組合的差異
(1)總體投資戰(zhàn)略
在投資戰(zhàn)略方面，淡馬錫專注于通過股權(quán)投資，控制關(guān)系國計(jì)民生的戰(zhàn)略性行業(yè)：GPFG則善于進(jìn)行持股比例較低的財(cái)務(wù)型投資，其資金60％投資于股票，40％投資于固定收益類產(chǎn)品。
具體而言，淡馬錫主要進(jìn)行直接投資，通過淡聯(lián)企業(yè)，跨國公司以及本地企業(yè)與新加坡經(jīng)濟(jì)直接掛鉤。一般而言，淡馬錫會(huì)相對較長地持有一家公司的股份，并爭取做大股東，在回報(bào)率變低或者想增加投資對象的流通股時(shí)，會(huì)沽售或減持。在金融資產(chǎn)的選擇上，淡馬錫主要進(jìn)行股權(quán)投資，有很少部分的商品、固定收益產(chǎn)品，信貸產(chǎn)品和不良資產(chǎn)投資，但并沒有規(guī)定各部分的比例上限。對淡馬錫來說主要通過跨地域投資和高增長性行業(yè)投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。
GPFG則采取的是組合型投資策略。根據(jù)投資法規(guī)，NBIM對單一公司總股本的最高持股為5％，對單一公司內(nèi)有投票權(quán)的股份持有比例也不能超過5％(2008年增加到10％)。GPFG的比較基準(zhǔn)組合則是具體化的投資戰(zhàn)略，明確了預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)值。目前比較基準(zhǔn)組合來源于富時(shí)(FTSE)27個(gè)國家的股票指數(shù)成分股和雷曼全球總計(jì)債券指數(shù)的成分債券，組合中40％為股票投資，其余均為固定收益類產(chǎn)品。基準(zhǔn)政策中的資產(chǎn)等級和地區(qū)比重隨著基準(zhǔn)的證券市場價(jià)格的變化而不斷變化。每個(gè)月基本都會(huì)有新的資本注入到基金中來。資本被投資于不同等級的資產(chǎn)和地區(qū)，來盡可能接近基準(zhǔn)政策。
(2)投資領(lǐng)域
在投資領(lǐng)域方面，淡馬錫的投資主要集中在金融服務(wù)和電信傳媒行業(yè)：而GPFG的投資行業(yè)卻是多樣化的。淡馬錫的投資方向始終圍繞四個(gè)主軸，即轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，中產(chǎn)階級、競爭優(yōu)勢，業(yè)界冠軍。目前淡馬錫所涉及的行業(yè)大致可歸為金融服務(wù)、電信傳媒，交通物流、設(shè)施工程與科技，能源資源、房地產(chǎn)等6個(gè)類別。其中金融，傳媒及電信是淡馬錫近年來重點(diǎn)關(guān)注和投資的領(lǐng)域，從2005財(cái)年至今每年的投資比例都在60％以上(表1)。其未來五年的投資計(jì)劃將集中在三個(gè)領(lǐng)域：一是投資于具有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，如通訊，水源；二是參與高風(fēng)險(xiǎn)但有成長潛能的行業(yè)，如生命科學(xué)；三是培育以本國為業(yè)務(wù)基地的知識密集型企業(yè)。相反，作為財(cái)務(wù)型投資者的GPFG，對投資卻無任何行業(yè)偏好，只要在可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下，GPFG更樂于使投資更加多元化。
(3)投資地域
在投資地域方面，淡馬錫除大力投資本國市場外，也重視對亞洲地區(qū)的投資；GPFG只進(jìn)行對外投資，而且更偏愛歐美市場。自2002年改革以來，淡馬錫提出在未來十年內(nèi)，按照“三三三”的原則將其投資分布于新加坡，亞洲和OECD地區(qū)。根據(jù)淡馬錫截至2008年3月31日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去的四個(gè)財(cái)政年度內(nèi)，淡馬錫不斷通過調(diào)整，優(yōu)化區(qū)域間的投資比例。其在新加坡國內(nèi)投資比例從2004財(cái)年的49％減少到2007財(cái)年的33％，而在亞洲(除日本)的投資比例則由19％增加到2007財(cái)年的41％。在表2中不難發(fā)現(xiàn)，在各地域的投資中，尤以對亞洲的投資比例最高。這也與亞洲近些年良好的經(jīng)濟(jì)增長形勢密不可分。在2006年淡馬錫提出“與亞洲同步成長”，以分享亞洲經(jīng)濟(jì)增長的利潤。之后，淡馬錫加大了對亞洲市場的投資力度，并在北京、孟買、胡志明市建立辦公室，以利于在亞洲的投資。
根據(jù)挪威財(cái)政部制定的基準(zhǔn)投資組合，歐洲市場是GPFG的投資重點(diǎn)，歐洲交易所上市的股票占據(jù)了組合中股票投資的一半份額，而固定收益的60％也集中在歐洲。具體來說，在基準(zhǔn)的投資組合中：股票占基金基準(zhǔn)投資組合的60％，基準(zhǔn)的股票構(gòu)成：歐洲市場50％、美國和非洲占35％，亞洲／大洋洲地區(qū)15％；固定收益占基準(zhǔn)投資組合的40％，基準(zhǔn)的固定收益構(gòu)成：歐洲債券60％，美國債券35％、亞洲債券5％(見表3)。
3 透明度水平的差異
在透明度水平方面，GPFG要明顯高于淡馬錫。淡馬錫從2004年開始才每年一次向外界其年度財(cái)務(wù)報(bào)告，包括公司本年度的新近投資，盈利和投資地域變化等對比數(shù)據(jù)。由于被視為戰(zhàn)略型財(cái)富基金，淡馬錫一直標(biāo)榜自己采用純商業(yè)化運(yùn)作模式，并不代表國家意志。但是，其控股型的投資風(fēng)格和透明度不高的原因，使其海外投資往往受到被投資國的關(guān)注與阻礙。而同樣作為財(cái)富基金的GPFG卻從沒遇到過類似事件。因?yàn)镚PFG是目前財(cái)富基金中透明度最高的一支，具有極好的口碑。自從NBIM接管了GPFG的運(yùn)營管理之后，每個(gè)季度都會(huì)在挪威央行的網(wǎng)站上公布最新一季的投資明細(xì)公告，包括每一筆投資和具體的盈利。
4 風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的差異
在投資風(fēng)險(xiǎn)方面，淡馬錫的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)高于GPFG。在投資組合中，淡馬錫主要進(jìn)行股權(quán)投資，只有很少比例用于購買固定收益類債券。在投資行業(yè)選擇上，淡馬錫也傾向于向高威長型，高回報(bào)率，具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)投資。但是高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，因而為了降低風(fēng)險(xiǎn)，淡馬錫會(huì)選擇這些行業(yè)內(nèi)綜合排名最靠前的公司進(jìn)行投資。挪威財(cái)政部制定的基準(zhǔn)投資組臺中規(guī)定了GPFG的投資風(fēng)險(xiǎn)上限。作為穩(wěn)健型投資者，GPFG使用資本金的40％購買固定收益類的債券(2007年之前60％的資本金用于購買債券)，用以保證基本的收益水平。隨著投資管理經(jīng)驗(yàn)的積累，近幾年GPFG的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在不斷加強(qiáng)，2007年之前GPFG投資中的60％用于購買債券，目前這一比例已降到了40％；同時(shí)，GPFG對某一公司的持股比例也由5％增加到10％。盡管如此，GPFG的投資風(fēng)險(xiǎn)相比淡馬錫而言并不算高。
關(guān)鍵詞 均值方差準(zhǔn)則； 隨機(jī)微分博弈； 線性二次控制； 負(fù)債
中圖分類號 F830 ， O225 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A
1 引 言
均值方差投資組合選擇的目標(biāo)是，在終值財(cái)富的均值給定時(shí)使其方差最小.文獻(xiàn)[1]第一次用計(jì)量數(shù)學(xué)方法研究了該問題，并給出了求解投資組合策略的理論框架.近年來，由于人們對經(jīng)濟(jì)問題的持續(xù)關(guān)注，均值方差投資組合選擇問題已成為數(shù)理金融研究的最熱點(diǎn)問題.文獻(xiàn)[2]研究了動(dòng)態(tài)多個(gè)時(shí)代的均值方差組合問題.文獻(xiàn)[3]在隨機(jī)LQ的框架下研究了連續(xù)時(shí)間均值方差組合問題，通過隨機(jī)LQ得到了最優(yōu)策略和有效邊界.文獻(xiàn)[4]研究了馬爾柯夫調(diào)制市場上具有資產(chǎn)負(fù)債的均值方差組合問題，獲得了最優(yōu)策略和有效邊界.
在研究中，發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)對均值方差問題的研究，大多只從投資者的角度出發(fā)，獲得最優(yōu)投資組合，而沒有考慮市場不確定性對投資者的影響.在實(shí)際中，投資者肯定會(huì)受到市場不確定性因素的影響，因此從投資者和市場2個(gè)角度同時(shí)考慮才更符合實(shí)際.這就是隨機(jī)微分博弈問題.隨機(jī)微分博弈屬于博弈論的范疇.博弈論雖然古已有之，但文獻(xiàn)[5]的發(fā)表才標(biāo)志著隨機(jī)微分博弈時(shí)代的真正到來.隨機(jī)微分博弈，假設(shè)市場是博弈的“虛擬”對手，通過投資者和市場之間的雙重博弈得到最優(yōu)的投資組合.它如今已成為數(shù)理金融學(xué)、管理學(xué)科的研究熱點(diǎn).文獻(xiàn)[6]在跳-擴(kuò)散金融市場中，利用隨機(jī)微分博弈論研究了風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資組合策略問題.文獻(xiàn)[7]利用隨機(jī)微分博弈論研究了Markov調(diào)制模型下的期權(quán)估值問題.文獻(xiàn)[8]研究了兩個(gè)具有相關(guān)但不同投資機(jī)會(huì)的投資者之間基于隨機(jī)微分博弈的最優(yōu)投資問題.文獻(xiàn)[9]在冪效用和指數(shù)效用下研究了具有負(fù)債的隨機(jī)微分博弈.文獻(xiàn)[10]在冪效用和指數(shù)效用下研究了基于再保險(xiǎn)和投資的隨機(jī)微分博弈.
已往文獻(xiàn)對隨機(jī)微分博弈的研究大多數(shù)都是基于效用的，很少研究基于均值方差準(zhǔn)則的隨機(jī)微分博弈.基于已往文獻(xiàn)對均值方差問題和隨機(jī)微分博弈的研究，本文嘗試把這2個(gè)問題結(jié)合起來研究.另外，目前資產(chǎn)負(fù)債管理已經(jīng)受到理論界和許多金融機(jī)構(gòu)的重視，有越來越多的學(xué)者對其進(jìn)行研究，這里不再一一列舉.因此本文在文獻(xiàn)[9]基礎(chǔ)上研究了基于均值方差隨機(jī)微分博弈的資產(chǎn)負(fù)債管理.目標(biāo)是當(dāng)終值財(cái)富的均值一定時(shí)，在市場最壞的情況下，投資者選擇一個(gè)最優(yōu)的投資策略最小化終值財(cái)富的方差.應(yīng)用線性二次控制理論求得了最優(yōu)投資策略、最優(yōu)市場策略和有效邊界，并分析了負(fù)債對它們的影響.本文的創(chuàng)新點(diǎn)是：在資產(chǎn)負(fù)債管理中引入了均值方差隨機(jī)微分博弈.通過本文的研究在實(shí)踐上可以指導(dǎo)投資者在具有負(fù)債和市場出現(xiàn)最壞情況下，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略使自身獲得一定的財(cái)富而面臨的風(fēng)險(xiǎn)最??；同時(shí)在理論上豐富和發(fā)展了資產(chǎn)負(fù)債管理和隨機(jī)微分博弈.
2 模型設(shè)定
2.1 金融市場
參考文獻(xiàn)
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由于人口老齡化趨勢的日益嚴(yán)重,加之社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、歷史等因素的影響,近年來,中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口快速增加,據(jù)測算2010年基金缺口將達(dá)到1000多億元[1],制度面臨日益嚴(yán)重的養(yǎng)老金支付困難。提高養(yǎng)老基金投資收益是解決基金缺口的關(guān)鍵,如何通過投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值、增值,是養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)面臨的一個(gè)主要問題。研究養(yǎng)老金投資主要是對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資策略進(jìn)行分析,目前,研究養(yǎng)老金投資策略主要有兩個(gè)分支,一是隨機(jī)控制理論,二是隨機(jī)規(guī)劃方法。利用隨機(jī)控制理論研究最優(yōu)投資的主要思路是,在一定投資收益約束下建立目標(biāo)函數(shù),根據(jù)邊界條件,利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃,通過HJB方程求解最優(yōu)投資策略。研究方法主要有兩類,一是效用函數(shù)方法,二是均值-方差方法。利用效用函數(shù)方法研究投資策略,其思路是沿襲Merton(1969,1971)研究最優(yōu)投資消費(fèi)問題的方法。其主要步驟:首先將動(dòng)態(tài)效用問題轉(zhuǎn)化為靜態(tài)效用優(yōu)化問題;其次利用貝爾曼動(dòng)態(tài)規(guī)劃原理求解靜態(tài)效用優(yōu)化策略。目前,常用效用函數(shù)有冪效用函數(shù)、指數(shù)效用函數(shù)、二次效用函數(shù)和對數(shù)效用函數(shù)等,但選擇效用函數(shù)具有一定的主觀性且在中間控制階段不易尋求效用函數(shù)的具體表達(dá)式,因而投資者選取效用函數(shù)具有一定局限性利用均值-方差方法研究投資策略,其思路是將Markowitz(1952)的單階段均值-方差方法推廣到多階段,通過一系列嵌套技術(shù)將原問題化歸為隨機(jī)LQ控制問題,運(yùn)用貝爾曼動(dòng)態(tài)規(guī)劃原理尋求原問題最優(yōu)策略。當(dāng)前利用均值-方差方法時(shí)主要借助于布朗運(yùn)動(dòng),運(yùn)用隨機(jī)分析方法研究養(yǎng)老基金投資策略問題,其主要缺點(diǎn)在于對倒向隨機(jī)微分方程求解時(shí)未能考慮信息變化,求解結(jié)果與實(shí)際差距較大利用隨機(jī)規(guī)劃方法研究最優(yōu)投資策略的主要思路是基于實(shí)際問題建立規(guī)劃模型,考慮未來情景進(jìn)行求解。如何考慮未來信息變化,是利用隨機(jī)規(guī)劃研究投資策略的難點(diǎn)。隨著計(jì)算技術(shù)的發(fā)展,通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu),依據(jù)計(jì)算模擬,可克服這一難點(diǎn)得到最優(yōu)策略。目前,利用隨機(jī)規(guī)劃方法研究投資問題成為國內(nèi)外研究的主流趨勢。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用隨機(jī)規(guī)劃系統(tǒng)研究荷蘭養(yǎng)老基金資產(chǎn)/負(fù)債管理問題,但其模型在情景數(shù)目較多的情況下難以求解。Carino等(1998)[3]將Dert的模型拓展到保險(xiǎn)公司資產(chǎn)/負(fù)債管理應(yīng)用方面,然而其模型中決策人的主觀判斷在情景生成中將起到重要作用,導(dǎo)致決策結(jié)果具有較強(qiáng)的主觀性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基礎(chǔ)上將未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素納入模型中,針對荷蘭養(yǎng)老基金建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)規(guī)劃模型,但在數(shù)據(jù)較少時(shí)很難求解。Soyer等(2006)[5]使用貝葉斯隨機(jī)規(guī)劃方法研究多階段投資最優(yōu)化問題,但其模型中回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)背景建立了基于多期隨機(jī)優(yōu)化的個(gè)人財(cái)務(wù)計(jì)劃模型和基于VaR的多階段金融資產(chǎn)配置模型,并運(yùn)用多階段資產(chǎn)負(fù)債管理模型解決了遼寧養(yǎng)老問題。但沒有對養(yǎng)老基金最終財(cái)富狀況進(jìn)行控制,吉小東等(2005)[1]利用線性隨機(jī)規(guī)劃研究了我國養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債問題,然而其模型中情景樹參數(shù)為確定性的,未考慮隨著規(guī)劃期的展開新信息對情景樹的影響。翟永會(huì)等(2010)[8]構(gòu)建了與替代率掛鉤的目標(biāo)基金,建立了基于目標(biāo)的企業(yè)年金基金最優(yōu)資產(chǎn)配置模型,利用隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法得了年金基金最優(yōu)投資策略的解析解,并通過蒙物卡洛模擬技術(shù)對所得結(jié)果進(jìn)行數(shù)值模擬,考察了不同市場環(huán)境及不同群體的最優(yōu)配置策略和最優(yōu)策略對可控制參數(shù)的敏感性。但其研究中未考慮不同資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系,使其研究結(jié)論具有較強(qiáng)的局限性。本文在Soyer等(2006)隨機(jī)規(guī)劃模型的基礎(chǔ)上,但考慮到該模型中回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的主觀設(shè)定將影響模型的預(yù)測效果,所以結(jié)合中國養(yǎng)老保險(xiǎn)投資的政策特點(diǎn),利用貝葉斯法則和Minnesota方法,依據(jù)隨機(jī)參數(shù)建模研究中國養(yǎng)老保險(xiǎn)投資策略問題,結(jié)合歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析,結(jié)果表明模型能夠根據(jù)實(shí)際情況優(yōu)化資產(chǎn)配置。這對于解決我國養(yǎng)老基金缺口日益增大,順利完成養(yǎng)老金運(yùn)作模式改革具有重要的理論指導(dǎo)意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
2投資策略模型
2•1基本假設(shè)假設(shè)資本市場中存在1種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),買進(jìn)和賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均存在交易費(fèi)用,允許賣空,投資規(guī)劃期t∈(0,T)。根據(jù)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策,設(shè)定各種資產(chǎn)投資比例的上下限,不考慮資金的借貸。不失一般性,為計(jì)算簡便,假設(shè):s(t):t時(shí)刻的情景;xi(t):t時(shí)刻投資于第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;x0(t):t時(shí)刻投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;xi(t,s(t)):t時(shí)刻在情景(s1,s2,…st)下投資于第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;yi(t,s(t)):t時(shí)刻在情景(s1,s2,…st)下買入第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;zi(t,s(t)):t時(shí)刻在情景(s1,s2,…st)下賣出第種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量;l+i:買入1單位第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用;l-i:賣出1單位第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易費(fèi)用;Ri(t,s(t)):第t階段內(nèi),資產(chǎn)i在情景st下的收益率;C(t):t時(shí)刻養(yǎng)老金的繳費(fèi)額;B(t):t時(shí)刻養(yǎng)老金的給付額;W(0):基金初始財(cái)富;W*:養(yǎng)老基金在規(guī)劃期末的財(cái)富目標(biāo)值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在規(guī)劃期末的財(cái)富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others則有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))超過W*部分的絕對值,v(T,s(T))表示W(wǎng)(T,s(T))低于W*部分的絕對值。為此,目標(biāo)函數(shù)可表示為:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目標(biāo)函數(shù)Z中u(T,s(T))表示規(guī)劃期末基金財(cái)富超出目標(biāo)值部分,v(T,s(T))為基金財(cái)富低于目標(biāo)值的懲罰。φ為懲罰因子,表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度;Ωt為第t階段情景st所屬情景集合,|Ωt|表示第t階段情景的個(gè)數(shù)。
2•2投資策略模型假定養(yǎng)老基金投資者的目標(biāo)函數(shù)為基金最終財(cái)富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)約束條件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,約束方程(5)為資金動(dòng)態(tài)平衡方程,可解釋為存在買賣交易成本條件下,現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出。(3)式為(5)式的初始平衡方程。(4)式是資產(chǎn)動(dòng)態(tài)方程,表明期初對某種資產(chǎn)的投資額等于調(diào)整買賣行為后的前一時(shí)期末的投資額。(6)式表示規(guī)劃期末基金資產(chǎn)的總價(jià)值,(7)式表明對資產(chǎn)分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金財(cái)富水平小于目標(biāo)值W*時(shí),目標(biāo)函數(shù)將對赤字部分進(jìn)行懲罰。投資策略模型建立在未來外生經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定基礎(chǔ)上,如何依據(jù)現(xiàn)有的信息并考慮未來信息變化對資產(chǎn)未來價(jià)格進(jìn)行預(yù)測,是利用隨機(jī)規(guī)劃研究投資策略的關(guān)鍵。鑒于對多狀態(tài)決策過程建模時(shí),狀態(tài)的構(gòu)成必須能夠反映時(shí)間的變化以及未來信息的變化,為此,可以通過構(gòu)建情景樹來反映情景結(jié)構(gòu)。
3情景分析
在構(gòu)建情景樹的常用方法中,VAR模型的結(jié)構(gòu)簡潔,預(yù)測效果穩(wěn)定,然而,對一般VAR模型而言,其建模過程中需要估計(jì)的參數(shù)過多,對數(shù)據(jù)序列樣本長度的要求過大。尤其在高階向量自回歸中,待估計(jì)的參數(shù)數(shù)量巨大;同時(shí)變量間的高階相關(guān)性對參數(shù)估計(jì)精度要求較高,導(dǎo)致VAR模型中的高階回歸實(shí)現(xiàn)比較困難。采用貝葉斯向量自回歸的方法生成情景樹可克服VAR模型的缺陷。與傳統(tǒng)VAR方法不同,BVAR假設(shè)回歸模型中的參數(shù)本身也是隨機(jī)變量。構(gòu)建模型時(shí),需預(yù)知情景參數(shù)的先驗(yàn)分布。當(dāng)信息更新后,依據(jù)Bayesian法則得到隨機(jī)參數(shù)的后驗(yàn)分布;隨時(shí)間變化,情景樹將反映信息的更新,由最小二乘法確定的系數(shù)估計(jì)值也包含了參數(shù)分布的先驗(yàn)信息。因此,基于BayesianVAR方法對模型中的高階系數(shù)進(jìn)行估計(jì)有一定的優(yōu)勢[10]。然而,BVAR方法中回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的設(shè)定帶有較強(qiáng)的主觀性,導(dǎo)致貝葉斯自回歸模型的預(yù)測效果在一定程度上受決策者主觀判定的影響。針對BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]設(shè)定先驗(yàn)分布。
3•1Minnesota先驗(yàn)方法
Minnesota方法刻畫回歸系數(shù)先驗(yàn)分布的主要原理:一部分系數(shù)的先驗(yàn)值是顯著的,其余部分系數(shù)的分布是不顯著的(其先驗(yàn)均值為0)。每個(gè)回歸系數(shù)都相互獨(dú)立,服從正態(tài)分布,擁有其先驗(yàn)分布的均值和方差。在Minnesota先驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?每個(gè)依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗(yàn)分布均值都設(shè)定為1,而其他系數(shù)的先驗(yàn)均值被設(shè)定為0。令βiil為第i個(gè)變量一階滯后自回歸系數(shù),βijk為第i個(gè)變量對第j個(gè)變量k階滯后回歸系數(shù)。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1處理BVAR中的大量待估計(jì)參數(shù),可利用超參數(shù)[9]表示變量對變量的階滯后回歸中的先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示總體緊度(overalltightness),其取值反映了決策者對先驗(yàn)信息的信心大小程度,較小的θ值代表了對先驗(yàn)信息的較大把握;ω(i,j)是相對緊度矩陣(matrixofrelativetightness),表示在第i個(gè)回歸方程式中先驗(yàn)方差對變量i、j的相對約束緊度;k-φ是k階滯后變量相對一階變量的緊度,表示過去信息比當(dāng)前信息有用程度的減少;φ>0,表示滯后階數(shù)越低,先驗(yàn)均值對系數(shù)的約束越強(qiáng)。σ^ujσ^ui是排列因子,用于調(diào)整變量i、j數(shù)量級的差。通常相對緊度矩陣ω(i,j)為一個(gè)主對角線元素為1,其余元素為δij(i≠j)的矩陣。δij∈(0,1),δij的取值大小反映對第個(gè)i方程中第j個(gè)變量(i≠j)的相對緊度。對角線的1表示對每個(gè)依賴變量的一階滯后系數(shù)的先驗(yàn)均值為1的約束要大于對其他變量先驗(yàn)均值為零的約束。
3•2BVAR模型中的參數(shù)估計(jì)
假設(shè)回歸模型為:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt為白噪聲,X是一個(gè)k×1的解釋變量向量,β為k×1的系數(shù)向量。假設(shè)存在觀察期Th內(nèi)的觀察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假設(shè)β為隨機(jī)變量,σ2已知,利用極大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假設(shè)回歸系數(shù)β服從先驗(yàn)分布β~N(m,σ2M),其中M是先驗(yàn)方差的緊度系數(shù)矩陣,則有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根據(jù)貝葉斯法則,結(jié)合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β對觀察值y的條件分布為:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y對回歸因子x的邊緣分布為:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法則設(shè)定回歸參數(shù)的先驗(yàn)分布,能夠確保一階滯后變量參數(shù)均值的顯著性,反映數(shù)據(jù)影響隨時(shí)間遞減的趨勢,同時(shí)減少需要賦值的超參數(shù)數(shù)量,降低先驗(yàn)分布設(shè)定的主觀性,提高向量自回歸模型的預(yù)測精度。
4最優(yōu)投資策略計(jì)算步驟
利用BVAR方法得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的情景樹,即可對養(yǎng)老保險(xiǎn)投資策略模型進(jìn)行求解。然而在貝葉斯隨機(jī)規(guī)劃的情景生成中,向量自回歸模型參數(shù)為隨機(jī)變量,很難得到最優(yōu)投資策略的解析解,因此可依據(jù)仿真模擬求解,具體步驟如下:步驟1:根據(jù)歷史數(shù)據(jù),結(jié)合式(12)得出BVAR中向量自回歸參數(shù)β的先驗(yàn)分布。步驟2:根據(jù)向量自回歸系數(shù)β的先驗(yàn)分布,對其進(jìn)行MonteCarlo模擬,對β的每一個(gè)MonteCarlo單點(diǎn)構(gòu)建t=0資產(chǎn)收益情景樹。步驟3:根據(jù)t=0時(shí)生成情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模擬均值即為t=0時(shí)刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟4:引入新信息,結(jié)合貝葉斯法則,依據(jù)(16)式得出BVAR中參數(shù)的后驗(yàn)分布。步驟5:根據(jù)向量自回歸回歸系數(shù)β的后驗(yàn)分布,對其進(jìn)行MonteCarlo模擬,對β的每一個(gè)MonteCarlo單點(diǎn)重新構(gòu)建t=1時(shí)資產(chǎn)收益情景樹。步驟6:根據(jù)t=1時(shí)的每個(gè)情景樹,求解養(yǎng)老基金投資策略模型,所得MonteCarlo模擬均值即為t=1時(shí)刻養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略。步驟7:重復(fù)步驟4~6至t=T-1,得出全部最優(yōu)投資策略及規(guī)劃期末養(yǎng)老基金財(cái)富值。由上述MonteCarlo模擬步驟即可求出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對各種資產(chǎn)的最優(yōu)投資策略,同時(shí)得到養(yǎng)老基金的最終財(cái)富值。
5模擬分析
5•1數(shù)據(jù)計(jì)算
中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資范圍大致為,存入銀行、購買債券、投資股票。為此,假設(shè)養(yǎng)老基金投資者投資于3種資產(chǎn),銀行存款、股票、債券。其中銀行存款視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資,股票和債券視為2種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。根據(jù)中國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策約束,資產(chǎn)配置比例上下限為債券:50%~70%,股票10%~30%。目前我國投資存款、國債和股票的交易費(fèi)用分別為:0,0•2‰和5•5‰[6]。歷年養(yǎng)老保險(xiǎn)收支情況如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,國債月收益率和上證股票日收益率作為投資收益的歷史數(shù)據(jù),利用一階滯后BVAR方法預(yù)測未來資產(chǎn)收益(數(shù)據(jù)來源:CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫[11])。向量自回歸系數(shù)的先驗(yàn)分布可由(12)式導(dǎo)出。其中,根據(jù)Minnesota先驗(yàn)方法設(shè)定時(shí),股票不采用后滯變量以避免問題的不穩(wěn)定[6];緊度系數(shù)矩陣采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考慮兩個(gè)規(guī)劃期,每一時(shí)期假設(shè)未來有三種可能情景發(fā)生,并假定發(fā)生的概率是相等的。情景樹結(jié)構(gòu)將為1-3-3,共有13個(gè)節(jié)點(diǎn),每個(gè)節(jié)點(diǎn)有6個(gè)約束條件,3個(gè)決策變量。從而將隨機(jī)規(guī)劃問題簡化為有78個(gè)約束條件、39個(gè)決策變量的非線性動(dòng)態(tài)規(guī)劃問題。利用Matlab軟件對模型進(jìn)行優(yōu)求解,得到養(yǎng)老基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。根據(jù)(2)~(8)式,利用Matlab軟件計(jì)算,結(jié)果如表2所示:依據(jù)表2,可得出如下結(jié)論:(1)期初的資產(chǎn)配置中,存款所占比重最大,債券次之,股票最小。原因分析:目標(biāo)函數(shù)中懲罰因子的存在使基金資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)管理要求較高,股票的收益率波動(dòng)較大導(dǎo)致了股票在資產(chǎn)配置中所占份額最小。交易費(fèi)用的存在使得對債券和股票的投資成本增加,也造成對其投資份額較小。(2)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中,存款投資比例變動(dòng)最小(1•25%),債券其次(12•7%),股票的變動(dòng)幅度最大(18•34%)。原因分析:隨著時(shí)間推移獲得新信息,資產(chǎn)收益率后驗(yàn)分布替代了由Minnesota法則生成的先驗(yàn)分布,同時(shí)決策者對資產(chǎn)的配置策略進(jìn)行修正。存款收益率變動(dòng)較小從而BVAR中參數(shù)分布變動(dòng)也非常小,其期初的資產(chǎn)配置接近于信息更新后的資產(chǎn)配置。股票收益率的波動(dòng)性最大(收益率標(biāo)準(zhǔn)差58•93%)導(dǎo)致BVAR中新信息生成的參數(shù)后驗(yàn)分布較先驗(yàn)分布有顯著更新,資產(chǎn)配置的調(diào)整也更為明顯。
5•2靈敏性分析
為檢驗(yàn)基金財(cái)富目標(biāo)值和懲罰因子的設(shè)定對最優(yōu)投資策略的影響,對投資策略進(jìn)行敏感性分析。模型中其他設(shè)置值不變,分別改變基金財(cái)富目標(biāo)值W*和懲罰因子φ,得到資產(chǎn)配置結(jié)果如表3所示。依據(jù)表3,可得如下結(jié)論:
(1)懲罰因子固定不變(φ=2),隨著終期財(cái)富目標(biāo)值的逐步增大,養(yǎng)老基金最終財(cái)富水平經(jīng)歷先增后減的變化過程。這表明,目標(biāo)值適當(dāng)增大將促進(jìn)資產(chǎn)配置優(yōu)化;然而當(dāng)目標(biāo)值過分增大,基金資產(chǎn)配置將不顧風(fēng)險(xiǎn)約束單純追求高收益以尋求達(dá)到目標(biāo)值的機(jī)會(huì),導(dǎo)致資產(chǎn)配置偏離最優(yōu)值。
(2)終期財(cái)富目標(biāo)值W*=101固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大,資產(chǎn)配置中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例逐漸減小,當(dāng)φ=10時(shí),超過60%的資產(chǎn)投資到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。這表明,目標(biāo)函數(shù)設(shè)定合理時(shí)懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束有效。
(3)終期財(cái)富目標(biāo)值W*=105固定不變,隨著懲罰因子的逐步增大資產(chǎn)配置中各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例無明顯變化,而基金終期財(cái)富值隨著懲罰因子的增大略呈下降趨勢。這表明,財(cái)富目標(biāo)值設(shè)定不合理將導(dǎo)致懲罰因子對資產(chǎn)配置的約束無效,過高的財(cái)富目標(biāo)值和懲罰因子反而造成基金資產(chǎn)配置失敗,基金終期財(cái)富值較低。綜上所述,在進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)投資策略研究時(shí),需根據(jù)資本市場態(tài)勢指標(biāo)(如:股票指數(shù))設(shè)定合理的目標(biāo)財(cái)富值,同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)約束,以達(dá)到資產(chǎn)配置最優(yōu)化的目的。
本次活動(dòng)的主旨是聯(lián)合社會(huì)各界力量發(fā)動(dòng)更多的個(gè)人、企業(yè)為西部需要幫助的青少年兒童奉獻(xiàn)愛心。活動(dòng)現(xiàn)場，恒天財(cái)富副總裁、恒天大學(xué)校長姜勇先生代表恒天大學(xué)與齊魯周刊社社長王勝軍先生達(dá)成并簽署了慈善事業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)議，希望在未來共同為齊魯大地的文化事業(yè)、慈善事業(yè)、金融事業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量！
本次活動(dòng)還邀約格?；ń逃戎鷷?huì)獻(xiàn)力慈善事業(yè)，圓青海孩子一個(gè)“知識改變命運(yùn)”的夢想。據(jù)悉，格?；ㄅc恒天財(cái)富淵源頗深，恒天財(cái)富山東管理事業(yè)部CEO李敏女士就是格?；ǖ膼坌娜耸浚羁傇诟裆；ǖ钠脚_資助了多名西部孩子。本次活動(dòng)以“恒心永駐、為愛行走”為主題，旨在發(fā)動(dòng)更多的個(gè)人、企業(yè)為西部需要幫助的青少年兒童奉獻(xiàn)愛心。
活動(dòng)當(dāng)晚，有三十位愛心人士通過一對一“愛心認(rèn)領(lǐng)”的方式，與待受助學(xué)生建立了助學(xué)幫扶關(guān)系。同時(shí)，還M行了別出心裁的“愛心義賣”活動(dòng)。在主辦方的感召下，幾位一直熱心公益的愛心人士，拿出了珍藏的“寶貝”參與拍賣：澳麒酒業(yè)提供的百年老藤西拉紅酒1支、原山東男籃隊(duì)長成志明提供的山東男籃集體簽名籃球、F1賽道保時(shí)捷全系列體驗(yàn)名額一個(gè)。與會(huì)嘉賓積極參與、奉獻(xiàn)愛心，最終三件藏品均被高價(jià)競拍，拍賣善款將全部用于“格桑花助學(xué)項(xiàng)目”。
活動(dòng)上，恒天財(cái)富副總裁、恒天大學(xué)校長姜勇先生致辭。他表示，在2017年，恒天將秉承創(chuàng)新、服務(wù)、超越的發(fā)展理念，大力發(fā)展智能投顧、家族傳承、海外全面解決方案等領(lǐng)先行業(yè)的差異化服務(wù)項(xiàng)目。在針對超高凈值客戶方面，恒天財(cái)富將引入法務(wù)、稅務(wù)、慈善、公共關(guān)系方面的專家，以團(tuán)隊(duì)式、專家級、全時(shí)區(qū)的方式，在全球范圍內(nèi)做到及時(shí)、有效的服務(wù)。
整個(gè)活動(dòng)充滿了溫馨、喜悅與濃濃的暖意。共有來自山東各地的400余名企業(yè)家、愛心人士參與了此次活動(dòng)。
瘋狂增長的背后，容易帶來風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、服務(wù)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面的缺失。屢次爆出的銀行個(gè)人理財(cái)巨虧事件，更是凸顯市場的亂象。2008年金融危機(jī)，銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)一度跌至谷底。痛定思痛，銀行在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制、投資策略等方面有了那些改進(jìn)和創(chuàng)新？為此，記者采訪了渣打銀行中國財(cái)富管理部總經(jīng)理梁大偉。
渣打理財(cái)三大新策略
據(jù)梁大偉介紹，吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)，渣打在個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面引入了全新的趨勢，趨向于結(jié)構(gòu)簡單（不再刻意追求掛靠復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品）、透明度高（投資者必須明白自己買的是什么）、流動(dòng)性大（變現(xiàn)程度高）、保本型為主導(dǎo)，從根本上最大程度規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
投資策略方面，針對未來全球經(jīng)濟(jì)和市場波動(dòng)，渣打全新提出的“V-I-P”投資策略頗具代表性，即V-Volatility（把握波動(dòng)）、I-Inflation（抵御通脹）、P-Get Paid（獲取現(xiàn)金收益）。簡單說就是不將雞蛋放在同一個(gè)籃子，同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)、通脹、和收益。
具體而言，渣打銀行會(huì)根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和盈利需求，建議客戶建立多元化的投資組合，其中相當(dāng)比重投資于與股市保持低相關(guān)性的資產(chǎn)類別（比如黃金等），及利用波幅策略，投資價(jià)值被低估的資產(chǎn)類別（全球股市，特別是亞洲（日本除外）及高收益公司債）；抵御通脹則可適當(dāng)持有實(shí)物黃金和與黃金相關(guān)股票，可同時(shí)兼顧“把握波動(dòng)”和“抵御通脹”的要求；若可適當(dāng)承受較高風(fēng)險(xiǎn)并追求高收益，建議持有高股息收益的股票和高收益公司債券。
分析客戶風(fēng)險(xiǎn)承受力
電影《奪命金》中的一個(gè)情節(jié)讓人印象深刻，客戶經(jīng)理在銷售理財(cái)產(chǎn)品前會(huì)反復(fù)確認(rèn)客戶的年齡、收入、風(fēng)險(xiǎn)偏好等，然后根據(jù)這些指標(biāo)分析客戶的收益—風(fēng)險(xiǎn)接受程度來推薦理財(cái)產(chǎn)品。這是所有銀行的固定流程。渣打新推出的智衡財(cái)富管理系統(tǒng)，可視作這上述程序的升級版。
全球范圍內(nèi)的通脹預(yù)期高企，利率徘徊于歷史新低，已經(jīng)有3/4的英國私人理財(cái)經(jīng)理在過去12個(gè)月內(nèi)將越來越多的客戶資金投入股票市場。然而，面對日益增長的地緣政治和經(jīng)濟(jì)不確定性，再加上英國金融服務(wù)管理局（FSA）有關(guān)客戶端持股適用性的新規(guī)則，許多理財(cái)經(jīng)理正逐步回歸更富策略性的多元化投資策略。
2011年向《金融時(shí)報(bào)》公布投資組合模型的41家機(jī)構(gòu)中，有30家較之去年增加了股票配置。波士頓咨詢公司（BCG）于5月底的《2011年全球財(cái)富報(bào)告》顯示，自2008年底，投入股市的私人財(cái)富平均份額從29%上升到了35%。
截至2011年4月的一年中，以富時(shí)環(huán)球指數(shù)（FTSE All-World Index）為標(biāo)準(zhǔn)，全球股市上漲9.2%。股票持有率的增加使得客戶的投資組合分享了這一上漲，許多組合的收益甚至超過了全球股市的漲幅。均衡投資組合過去12個(gè)月平均收益率為11.6%，而資本增長組合的收益率為14%。
但在不久前,金融服務(wù)管理局的報(bào)告顯示，受訪的16位英國理財(cái)經(jīng)理中，有14位管理的現(xiàn)有投資組合構(gòu)成了“損害客戶利益的高或中高風(fēng)險(xiǎn)”。事實(shí)上，在警告發(fā)出之前，已經(jīng)有一些理財(cái)經(jīng)理對于過度依賴股市以及和股市掛鉤的產(chǎn)品表示不安。
PSigma投資管理公司的首席投資官湯姆?貝克特（Tom Becket）解釋道：“過去一年，許多理財(cái)經(jīng)理將股票再度列為默認(rèn)資產(chǎn)類別。許多固定利率理財(cái)產(chǎn)品的收益率低得讓投資者望而卻步，現(xiàn)金投資的回報(bào)微乎其微，對沖基金尚未從2008年金融危機(jī)中恢復(fù)過來，加之大宗商品價(jià)格高企的預(yù)期，種種跡象令投資者開始認(rèn)為在現(xiàn)階段，股票投資價(jià)值極高。事實(shí)上，最近的行業(yè)分析顯示，理財(cái)經(jīng)理過度調(diào)高了股票配置比重?！?/p>
顧資（Coutts）投資策略主管阿蘭?辛金斯（Alan Higgins）預(yù)計(jì)資金將持續(xù)從與現(xiàn)金掛鉤的資產(chǎn)流向長期投資組合，但他強(qiáng)調(diào)，即使其他資產(chǎn)類別都不具備吸引力，股票的配置比重也應(yīng)當(dāng)反映客戶的風(fēng)險(xiǎn)傾向。
加拿大皇家銀行（RBC）財(cái)富管理部門認(rèn)為，盡管相對其他資產(chǎn)股票仍具吸引力，但其投資風(fēng)險(xiǎn)也明顯增加。其投資主管翠西?米特（Tracy Maeter）認(rèn)為：“從歷史角度來觀察，股票投資相較于債券具有顯著價(jià)值。盡管本世紀(jì)前10年股票投資的低回報(bào)讓許多投資者難以釋懷，但我們的觀點(diǎn)是，這正提供了絕佳的投資機(jī)會(huì)?！?即便如此，較之年初，RBC還是相應(yīng)調(diào)低了股票投資的比例。
