時(shí)間：2023-09-03 14:47:51
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關(guān)鍵詞：國有資產(chǎn) 保值增值 證券化
目前，我國國有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，并且應(yīng)收賬款、閑置資產(chǎn)等都可以作為證券化的對象，從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。
一、資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢
（一）資產(chǎn)證券化的涵義
資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
（二）國有資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
國有資產(chǎn)，是國家作為產(chǎn)權(quán)主體的資產(chǎn)，是國家對國有企業(yè)的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認(rèn)定取得的國家所有者權(quán)益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個(gè)國家，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)利益的地位與作用都是至關(guān)重要的，擁有和控制一部分形成經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的社會(huì)財(cái)富，就成為一個(gè)國家社會(huì)秩序正常運(yùn)行的物質(zhì)保障，是國家意志得以正常體現(xiàn)、未來利益或者預(yù)期利益得以實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。國有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：
對發(fā)起人即原債權(quán)人（或原始權(quán)益人）而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力的同時(shí)增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。
對投資者而言，資產(chǎn)證券化可以提供大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率的金融產(chǎn)品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產(chǎn)組合，使理財(cái)渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產(chǎn)品，以增加其分散風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益率的能力。
對債務(wù)人（即借款人）而言，資產(chǎn)證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以將其債權(quán)出售，換取現(xiàn)金，以提高自身的資本充足率，增強(qiáng)自身的借款能力，并且能夠利用資產(chǎn)證券化的過程開發(fā)新的貸款方式，使借款人可依其個(gè)人財(cái)務(wù)狀況做出最有利的選擇，達(dá)到獲取充裕而低利率貸款的目的。
對投資銀行而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一個(gè)龐大的商業(yè)機(jī)會(huì)和金融創(chuàng)新機(jī)會(huì)，使其在資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)、評價(jià)，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩(wěn)定的服務(wù)收入。
對金融管理當(dāng)局而言，資產(chǎn)證券化可以很容易地將資產(chǎn)變現(xiàn)，使金融機(jī)構(gòu)在面臨擠兌或經(jīng)營不善時(shí)，可以維持需要的流動(dòng)性；由于資產(chǎn)證券化過程的參與者均與發(fā)行的證券有著直接或間接的利害關(guān)系，因此，由這些市場機(jī)制所產(chǎn)生的自發(fā)性監(jiān)督力量，必然能提升金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)品質(zhì)，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產(chǎn)證券化還可以變換基層金融機(jī)構(gòu)的角色，使其放棄原來資產(chǎn)持有者與管理者的角色，轉(zhuǎn)而成為金融中介與資產(chǎn)證券化的服務(wù)者，并可由此產(chǎn)生穩(wěn)定而低風(fēng)險(xiǎn)的收益。
二、國有資產(chǎn)保值增值的證券化運(yùn)作模式選擇
（一）國有銀行不良資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)不良貸款證券化的主要途徑是通過資產(chǎn)管理公司發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個(gè)思路，但還相對不成熟，處在探索階段。
銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)通過證券機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行證券。這是資產(chǎn)證券化的一般思路，但是在我國現(xiàn)實(shí)情況下，由于特設(shè)交易機(jī)構(gòu)只可能是資產(chǎn)管理公司自身，這樣便無法實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人和特設(shè)交易機(jī)構(gòu)之間的破產(chǎn)隔離。
將資產(chǎn)證券化擴(kuò)展到股權(quán)證券化，把目前實(shí)施的“債轉(zhuǎn)股”中轉(zhuǎn)化的股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。債轉(zhuǎn)股把原來的銀企之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榕c資產(chǎn)管理公司之間的持股與被持股的關(guān)系，企業(yè)原來對銀行的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)管理公司的按股分紅。對資產(chǎn)管理公司而言，債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化中，股權(quán)如何出售和變現(xiàn)是關(guān)鍵。而在現(xiàn)實(shí)情況中，股權(quán)的退出還存在著一定的問題。
盡管現(xiàn)階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產(chǎn)證券化的主要發(fā)展方向之一。
（二）國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化
從我國目前的實(shí)際情況上看，國有企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)適合于證券化。我國屬于發(fā)展中國家，國有企業(yè)正處于迅猛的發(fā)展上升階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)量相當(dāng)大，特別是在振興東北老工業(yè)基地和開發(fā)西部的進(jìn)程中，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)又將迎來一個(gè)新的高峰。目前，我國國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大多由企業(yè)自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的特點(diǎn)是建設(shè)周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期長、風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定等等，這些特點(diǎn)完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件。而另一方面，雖然我國實(shí)行積極的財(cái)政政策，企業(yè)可以通過發(fā)行一些債券融集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，但從某種程度上講，這些債券的發(fā)行面仍然狹窄，并沒有帶動(dòng)更多的投資者的投資熱情。所以，用資產(chǎn)證券化來融資，有利于緩解基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金短缺的矛盾，彌補(bǔ)資金上的缺陷，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，改善國有企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時(shí)，又不會(huì)改變股東結(jié)構(gòu)，有效的保持了所有者權(quán)益。所以說，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化能有效的解決國有企業(yè)發(fā)展過程中基本建設(shè)資金短缺的問題。
從另外一個(gè)角度，國有企業(yè)還可以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中也可開展諸如資產(chǎn)未來經(jīng)營收益證券化、資產(chǎn)租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產(chǎn)品在我國已有開展，實(shí)施順利。國有資產(chǎn)租賃、基礎(chǔ)設(shè)施未來經(jīng)營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的良好借鑒。
（三）國有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化
我國國有企業(yè)擁有一大批質(zhì)量良好或是通過重組后質(zhì)量可以提高的應(yīng)收賬款，但由于這些應(yīng)收賬款的存在，使企業(yè)背上了沉重的還貸包袱，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于大量應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強(qiáng)，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當(dāng)一部分迫切希望尋求較高回報(bào)且安全可靠的投資方式。有選擇地實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，并逐步推行這種模式的資產(chǎn)證券化，既可以加速企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，又可以為投資者提供一個(gè)理想的投資工具。
三、國有資產(chǎn)保值增值證券化運(yùn)作的策略
（一）政府的政策和制度性支持
從資產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現(xiàn)在政府為資產(chǎn)證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險(xiǎn)政策、資產(chǎn)證券化政策等。政府可以通過成立專門的機(jī)構(gòu)來促進(jìn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，如美國成立的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、退伍軍人管理局、政府全國抵押協(xié)會(huì)，這些機(jī)構(gòu)以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發(fā)行提供保險(xiǎn)計(jì)劃，保障了抵押貸款發(fā)起人和證券投資者的根本利益，極大地促進(jìn)了抵押市場和證券化市場的發(fā)展與繁榮。
在我國，我們同樣可以以政府為引導(dǎo)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。積極借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國實(shí)際情況，制定資產(chǎn)證券化的指導(dǎo)性原則，在穩(wěn)步推進(jìn)過程中，做好試點(diǎn)工作，在中央大型企業(yè)中選取幾家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，以試點(diǎn)為突破口，尋找問題，積累經(jīng)驗(yàn)，為大規(guī)模引入奠定基礎(chǔ)。
（二）證券化的稅務(wù)減免
資產(chǎn)證券化過程涉及的稅務(wù)費(fèi)用相當(dāng)龐大，這些稅務(wù)費(fèi)用都會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國外，一般為發(fā)行資產(chǎn)支持證券這一特定目的而成立的特設(shè)交易機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券購買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。
我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現(xiàn)行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業(yè)稅和所得稅。這些稅的設(shè)立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發(fā)行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應(yīng)交納的營業(yè)稅等，應(yīng)用技術(shù)手段加以解決。
（三）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)
在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益問題，所以需要明確的法律制度來保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。
各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。在沒有中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款）在轉(zhuǎn)讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。同樣，除非轉(zhuǎn)讓人披露，以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。
因此，有效的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)應(yīng)該具有兩大基本功能。第一，確認(rèn)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益；第二，實(shí)施有關(guān)法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益。法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心對法律比較健全的國家進(jìn)行了分析對比，發(fā)現(xiàn)法律比較健全的國家在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易時(shí)能及時(shí)通知債務(wù)人。而我國現(xiàn)有法律制度下，在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應(yīng)的機(jī)制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務(wù)人，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。
（四）建立發(fā)達(dá)的金融體系
資產(chǎn)證券化需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融體系。美國作為開展資產(chǎn)證券化最早的國家，主要是因?yàn)樗鞘澜缟献钪匾慕鹑诤蜕虡I(yè)服務(wù)中心，由于長久以來在國內(nèi)和國際上提供金融服務(wù)所積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，加上創(chuàng)新能力和高水平的專門知識和技術(shù)，美國在世界各地建有鞏固的商業(yè)聯(lián)系。美國的國際金融市場如：銀行、保險(xiǎn)、證券、基金管理、衍生金融工具等的發(fā)展，也有賴于相關(guān)領(lǐng)域眾多具有高度專業(yè)技能的人員如：律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、證券專家及其他專業(yè)顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯(lián)儲(chǔ)），而且還有商業(yè)銀行、投資銀行、數(shù)量眾多的外國銀行、種類齊全的專業(yè)金融公司和各類大財(cái)團(tuán)，這些機(jī)構(gòu)都為美國的資產(chǎn)證券化提供了可靠的載體和循環(huán)空間。如投資銀行，除提供傳統(tǒng)的銀行服務(wù)外，它還在多個(gè)方面扮演著重要角色。例如提供財(cái)務(wù)咨詢和協(xié)助、為新公司籌集資金、為證券化進(jìn)行設(shè)計(jì)、協(xié)助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經(jīng)紀(jì)人或報(bào)價(jià)人的身份積極投入到證券化業(yè)務(wù)或進(jìn)行證券交易。它們已經(jīng)成為美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主力軍。
借鑒美國的成功經(jīng)驗(yàn)，我國同樣也有必要積極推進(jìn)金融市場體系的建設(shè)。這需要國家充分發(fā)揮宏觀指導(dǎo)作用，加強(qiáng)金融市場中介組織的建設(shè)，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高市場信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場的透明度和效率，同時(shí)，還應(yīng)加快國有企業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化信用的市場化約束，形成具有調(diào)控力度的信用機(jī)制，在大力發(fā)展金融交易市場的基礎(chǔ)上，推進(jìn)債券市場和證券市場的發(fā)展和完善，為資產(chǎn)證券市場交易的成功進(jìn)行奠定基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)：
[1] 孫秀鈞，解析資產(chǎn)證券化[J].金融視點(diǎn)，2008，7
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”
發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實(shí)現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實(shí)上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財(cái)產(chǎn)分離開來，同時(shí)可以幫助創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離能否實(shí)現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運(yùn)行的根本前提。
作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機(jī)制構(gòu)建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，各國設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運(yùn)用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險(xiǎn)隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實(shí)踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，且是國外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國的信托機(jī)制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實(shí)（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。
如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實(shí)施運(yùn)行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。
顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實(shí)踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會(huì)成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進(jìn)行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。
SPT的先天優(yōu)勢與理性審視
（一）SPT的先天優(yōu)勢
以信托方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運(yùn)作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購買證券的動(dòng)因在于獲得資產(chǎn)收益的對價(jià)；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)，主要是一種財(cái)產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)的過程中獲得任何對價(jià)，而受益人也僅僅從受托人對信托財(cái)產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價(jià)。
SPT借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則將其他形式的更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨(dú)立存在，即信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)阻隔開來，即實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購買者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時(shí)定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財(cái)產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財(cái)產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運(yùn)行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會(huì)提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會(huì)對公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機(jī)構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會(huì)提高資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。
（二）SPT的理性審視
將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學(xué)界也對其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會(huì)展現(xiàn)出更加強(qiáng)大的生命力，但它是否必然在我國會(huì)成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個(gè)答案要在未來進(jìn)行驗(yàn)證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會(huì)成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財(cái)產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實(shí)體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護(hù)受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團(tuán)性、商品性的特點(diǎn)，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少國家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機(jī)關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。
第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運(yùn)行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對于債權(quán)是否能作為信托財(cái)產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運(yùn)行都需要進(jìn)一步的完善。
第三，SPT可能會(huì)使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機(jī)構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟(jì)主體那樣運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個(gè)意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。
正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來會(huì)成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個(gè)漫長的過程。
SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計(jì)
應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實(shí)已經(jīng)為SPC提供了一個(gè)相對較好的制度基礎(chǔ)，如，對“實(shí)質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實(shí)義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個(gè)人名義或者以其他個(gè)人名義開立賬戶存儲(chǔ)；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護(hù)投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時(shí)間內(nèi)其都不會(huì)淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。
（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇
我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認(rèn)為，相對于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門檻較高，國有獨(dú)資公司形式是一個(gè)很好的選擇?？梢越梃b美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨(dú)資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨(dú)立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。
（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化
“實(shí)質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離所面臨的一個(gè)重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實(shí)質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財(cái)產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機(jī)構(gòu)的重整計(jì)劃。這對我國而言都具有借鑒意義。
（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善
在國外資產(chǎn)證券化實(shí)踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會(huì)遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。
（四）關(guān)于獨(dú)立董事之規(guī)范
從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因?yàn)椴粎⒓咏?jīng)營活動(dòng)，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會(huì)提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權(quán)，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計(jì)上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨(dú)立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨(dú)立董事對保證SPC獨(dú)立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马?xiàng)時(shí)，獨(dú)立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。
因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨(dú)立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨(dú)立董事的同意下才能獲得通過和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護(hù)SPV的獨(dú)立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護(hù)投資者的利益。目前我國獨(dú)立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨(dú)立董事、處理好其與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系，完善獨(dú)立董事的能力建設(shè)機(jī)制、選拔機(jī)制、明確獨(dú)立董事的利益激勵(lì)體系、問責(zé)機(jī)制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨(dú)立性以維護(hù)投資者的利益至關(guān)重要。
（五）關(guān)于公司章程之制定
相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計(jì)劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費(fèi)用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問題。
（六）關(guān)于雙重征稅問題之解決
雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會(huì)帶來融資成本的提高。對此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個(gè)特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實(shí)出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運(yùn)用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化:金融危機(jī):貨幣政策
中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-1428(2010)010-0096-05
資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進(jìn)流動(dòng)性的工具性需求,因此在過去的半個(gè)多世紀(jì)成為了風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來,發(fā)達(dá)國家的金融市場一直處于相對穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯使大家開始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貨幣政策帶來的一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。
一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀
1、資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn))的未來現(xiàn)金流為支撐通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,并在進(jìn)行信用增級后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權(quán)益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營和資產(chǎn)狀況有關(guān),而僅是對特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國產(chǎn)生以來。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的過程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
流動(dòng)性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的工具性需求。從而在深度和廣度上進(jìn)一步地打破了資產(chǎn)流動(dòng)性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對于金融發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。
2、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個(gè)程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級”三個(gè)部分,其基本條件和關(guān)鍵因素是由資產(chǎn)的原始權(quán)益人設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的能獲得評級機(jī)構(gòu)授予較高資信等級的法人實(shí)體即特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。“資產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進(jìn)行信用增級的前提。
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場、消費(fèi)品市場以及國際金融市場緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來推動(dòng)華爾街繁榮的主要因素之一。同時(shí),也由于發(fā)達(dá)資本主義國家的民眾消費(fèi)欲望膨脹、投資者市場預(yù)期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn),為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。
二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機(jī)爆發(fā)的必然性解讀
1、信用過度、評級失真、監(jiān)管松懈、價(jià)格反轉(zhuǎn):危機(jī)的過程性描述
本輪金融危機(jī)之所以稱之為次貸危機(jī),原因就在于危機(jī)的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長、房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的情況下,許多貸款機(jī)構(gòu)為了攫取高額利潤而采取機(jī)會(huì)主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機(jī)構(gòu)無須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)卻可獲可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)甚至是欺詐行為。與此同時(shí),復(fù)雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠(yuǎn),市場缺乏足夠的透明度,對證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級。然而評級機(jī)構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費(fèi),因此并不獨(dú)立,評級機(jī)構(gòu)的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評級機(jī)構(gòu)放棄了其客觀、公正的原則,主動(dòng)迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結(jié)果就是證券信用的嚴(yán)重過度。此外,定價(jià)機(jī)構(gòu)在對資產(chǎn)證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)過分的依賴于準(zhǔn)確性堪疑的數(shù)學(xué)模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設(shè)置時(shí)做出超常的樂觀預(yù)期。在市場原教旨理念主導(dǎo)下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對日益復(fù)雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力,采取過于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒有及時(shí)有效地預(yù)防風(fēng)險(xiǎn),更加助漲了貸款機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導(dǎo)致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場,引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。所有價(jià)值維系于次級按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動(dòng)性急劇枯竭,價(jià)格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動(dòng)性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動(dòng)性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機(jī)在多個(gè)市場多個(gè)國家內(nèi)多向交互的傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。
2、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)展與收縮、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與聚集:危機(jī)的直接誘因
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場中似乎永不枯竭的流動(dòng)性。這種通過金融市場的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)而不是通過傳統(tǒng)的銀行貸款實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張是與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分的,一旦資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。而流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步貶值,資金供給進(jìn)一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進(jìn)行證券化,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的內(nèi)生流動(dòng)性的膨脹與收縮是本次金融危機(jī)的一個(gè)基本特征,也是危機(jī)的一個(gè)直接誘因。
資產(chǎn)證券化過程中的信用分級技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)評級機(jī)制只是改變了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風(fēng)險(xiǎn),反而會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)鏈條的締結(jié)把風(fēng)險(xiǎn)不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級之后再次證券化,
由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過程會(huì)不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)不斷地被放大和擴(kuò)散。通過復(fù)雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機(jī)構(gòu)無須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),卻可獲得可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機(jī)構(gòu)相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們放松了對抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導(dǎo)致了證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費(fèi)的業(yè)務(wù)費(fèi)用支付模式也滋生了信用評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審核機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)使得信用評級和定價(jià)嚴(yán)重失真。當(dāng)虛高的證券價(jià)格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格大幅變化時(shí),其不斷累積和擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中釋放,從而一場危機(jī)就形成了。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)聚集和傳遞過程可描述如圖2。
3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權(quán)與資產(chǎn)證券化:危機(jī)的本源
以資產(chǎn)證券化過度導(dǎo)致的金融危機(jī)不但反映出金融市場運(yùn)行機(jī)制的復(fù)雜性,而且其背后也蘊(yùn)藏著豐富的社會(huì)學(xué)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標(biāo)榜的個(gè)人主義和自由主義膨脹了發(fā)達(dá)資本主義國家民眾的消費(fèi)欲望。膨脹的消費(fèi)欲望不但使得貸款抵押機(jī)構(gòu)聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的儲(chǔ)蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展大量資本涌向投機(jī)行業(yè),從而造成了發(fā)達(dá)資本主義國家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的“空心化”。當(dāng)自由的市場無法回轉(zhuǎn)這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時(shí),危機(jī)的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣的運(yùn)行機(jī)制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機(jī)制卻不復(fù)存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲(chǔ)成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴(yán)重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國家的外匯儲(chǔ)備強(qiáng)征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財(cái)富、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法進(jìn)一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達(dá)資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導(dǎo)下的欲望膨脹與經(jīng)濟(jì)“空心化”的最好工具?！鞍桓耵?撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費(fèi)的沖動(dòng),在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性過剩時(shí)期,把大量的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)打包轉(zhuǎn)移給了全球各個(gè)角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產(chǎn)表外證券化,美國把全球的儲(chǔ)蓄配置到了其消費(fèi)性需求中,在掩蓋了儲(chǔ)蓄不足的同時(shí)也加劇了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡和國際資本流動(dòng)的脆弱性,從而聚集了全球市場的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個(gè)真實(shí)的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發(fā)起人”一方來講,銀行通過資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風(fēng)險(xiǎn),美化了資產(chǎn)負(fù)債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價(jià)差,對于個(gè)人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)其貪婪的消費(fèi)欲望,而對于政府資產(chǎn)證券化引致的過度消費(fèi)可以繁榮市場,增加稅收?，F(xiàn)實(shí)中的市場過分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊(yùn)藏著的風(fēng)險(xiǎn)。一種寄托于脫離了真實(shí)產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機(jī)來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。
三、資產(chǎn)證券化對貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場演進(jìn)到了強(qiáng)市場階段,約束融資的信用、風(fēng)險(xiǎn)、渠道、流動(dòng)性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價(jià)格,完善了金融工具的價(jià)格結(jié)構(gòu),因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹碓蕉嗟囊蕾囉诟鼮閺V泛的金融市場。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開市場業(yè)務(wù)的工具選擇,同時(shí)也加大了貨幣市場的流動(dòng)性,從而增強(qiáng)了貨幣政策的傳達(dá)效率。由此許多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機(jī)卻給了上述理論當(dāng)頭一棒。其實(shí)許多的實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí),20世紀(jì)80年代以來房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動(dòng)的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動(dòng)對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱。可以認(rèn)為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來了巨大的挑戰(zhàn)。
1、融資模式的轉(zhuǎn)變與貨幣政策的調(diào)控力度。
貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等。資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權(quán)融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業(yè)銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強(qiáng)的惜售心理。在負(fù)債方面,金融脫媒導(dǎo)致一部分在銀行長期沉淀的資金轉(zhuǎn)向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來壓力的同時(shí),也為其提供了獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進(jìn)行融資改善流動(dòng)性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運(yùn)作空間已由貨幣市場轉(zhuǎn)向了更為廣闊的資本市場。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉(zhuǎn)變,使得貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項(xiàng)傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應(yīng)對危機(jī)抑制流動(dòng)性收縮時(shí)所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化,其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大,市場會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計(jì)量的難度。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞,這也給以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策帶來了極大的挑戰(zhàn)。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進(jìn)了抵押貸款市場的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動(dòng)性
得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關(guān)系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發(fā)達(dá)資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),通過改變準(zhǔn)備金率政策工具來影響基準(zhǔn)利率,進(jìn)而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜,效力難以發(fā)揮。例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動(dòng)性時(shí),資產(chǎn)證券化為市場提供的流動(dòng)性會(huì)抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預(yù)的影響減弱。
中介目標(biāo)是貨幣政策作用過程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機(jī)來看,無論是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)通過信貸渠道進(jìn)行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)通過貨幣渠道進(jìn)行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。
2、逆經(jīng)濟(jì)周期性與政策調(diào)控方向的選擇。
資產(chǎn)證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來決定承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn),雖然能在理論上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實(shí)的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計(jì)自身的效用函數(shù)并以此來考量所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),相反他們總是在繁榮時(shí)期高估收益低估風(fēng)險(xiǎn),在緊縮時(shí)期低估收益高估風(fēng)險(xiǎn),因此現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點(diǎn)的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動(dòng)性的突然消失,即流動(dòng)性錯(cuò)覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個(gè)關(guān)鍵特征,往往也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場上交易,其價(jià)格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動(dòng),而銀行或其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場流通,其價(jià)值按照原始價(jià)值記賬,很少產(chǎn)生波動(dòng)。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的面紗。市場低迷時(shí)期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的市場非理智拋售可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格嚴(yán)重偏離其正常價(jià)值,而保留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價(jià)格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機(jī)時(shí)流動(dòng)性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。
3、風(fēng)險(xiǎn)延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無效。
資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風(fēng)險(xiǎn),只是把風(fēng)險(xiǎn)由單一的金融機(jī)構(gòu)、單一的國家或地區(qū)向其它金融機(jī)構(gòu)、其它的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,這樣的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散特征在本輪金融危機(jī)中的表象就是整個(gè)金融市場和全世界的普遍危機(jī)。資產(chǎn)證券經(jīng)過反復(fù)買賣,形成的多種類型的金融主體、多個(gè)國家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯(cuò)綜復(fù)雜的信用鏈條,延伸了風(fēng)險(xiǎn)傳遞和向危機(jī)轉(zhuǎn)化的路徑,從而延緩了風(fēng)險(xiǎn)的暴露和危機(jī)的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風(fēng)險(xiǎn)延緩危機(jī)的爆發(fā),但一旦其聚集的風(fēng)險(xiǎn)引爆危機(jī),必然會(huì)立刻覆蓋到整個(gè)金融領(lǐng)域和多個(gè)國家或地區(qū)。貨幣政策與財(cái)政政策以及政府管制等強(qiáng)硬政策相比,優(yōu)勢在于其高效的相機(jī)決策以及市場的微調(diào)功能,但當(dāng)其面對大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)就會(huì)變得束手無策。這也是當(dāng)面對本輪金融危機(jī)時(shí)全世界各個(gè)國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強(qiáng)硬的行政性手段加以應(yīng)對的原因。
資產(chǎn)證券化對貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)比上文中所提到的更為復(fù)雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會(huì)使貨幣政策傳導(dǎo)主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會(huì)隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。
四、面向未來的資產(chǎn)證券化:啟示及建議
我國資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來其市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發(fā)的金融危機(jī)給予了我國發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點(diǎn)尤為重要。
其一,在構(gòu)造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應(yīng)選用信用風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求較高,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制:
其二,在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上要本著先簡單后復(fù)雜的原則。對于采取循環(huán)打包交易結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)要對其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進(jìn)行嚴(yán)格審慎的評級。美國的次貸危機(jī)已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強(qiáng)市場環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:
其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風(fēng)險(xiǎn)一效用函數(shù):
其四,謹(jǐn)慎的對待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國的金融市場上。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往通過信用衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,有時(shí)資產(chǎn)證券化還會(huì)將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風(fēng)險(xiǎn)在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)使資產(chǎn)重新組合和重新定價(jià)的次數(shù)太多,風(fēng)險(xiǎn)測算、風(fēng)險(xiǎn)控制,信用評級的難度都會(huì)極大地增加:
其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價(jià)方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價(jià)格表現(xiàn),因此在具體的定價(jià)環(huán)節(jié)中必須科學(xué)合理的將各種定價(jià)方法的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合使用,尤其要注意具有嚴(yán)格假設(shè)條件的模型在實(shí)踐中的可行性:
其六,對于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴(yán)格監(jiān)管,特別是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產(chǎn)證券化是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售,并以此確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行表內(nèi)證券的濫發(fā)。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；資本市場；美國經(jīng)驗(yàn)；法律體系；市場參與者
中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)04-0033-03
資產(chǎn)證券化的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款(residential mortgage)被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支付證券。在短短30年中，資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)發(fā)展成為美國資本市場一個(gè)最主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，而現(xiàn)在幾乎任何金融資產(chǎn)，只要具有可預(yù)測和可回收的未來現(xiàn)金流，都可以用作資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。以不同的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，美國資本市場上出現(xiàn)了許多種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及衍生品。正如1997年，美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis S.Ranieri)在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時(shí)所說：“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資銀行家就可以將之證券化?！?/p>
一、美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程
在20世紀(jì)六七十年代，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劇烈變動(dòng)。利率和匯率的急劇變化給世界各大銀行帶來的沖擊，加之石油價(jià)格上漲，加重了國際債務(wù)危機(jī)，這就為資產(chǎn)證券化市場的起步創(chuàng)造了前提條件和大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)；此時(shí)，國際金融市場高速發(fā)展起來，金融管制逐漸放松，外匯管制逐漸放寬、利率趨向自由化，銀行業(yè)多被允許混業(yè)經(jīng)營，這又為資產(chǎn)證券化市場的興起提供了難得的契機(jī)；同時(shí)，電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和電訊業(yè)的發(fā)展，也成為資產(chǎn)證券化得以實(shí)現(xiàn)的重要技術(shù)保證。
此時(shí)，美國的資產(chǎn)證券化市場就在這樣的歷史和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中迅速的發(fā)展起來，并首先發(fā)源于住宅抵押貸款二級市場的建立。其中，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司就是我們在本次美國次代危機(jī)中所說的房利美和房地美。
在70年代，GNMAs和FHLMC PCs的總體發(fā)行額是比較小的，從沒有超過每年300億美元的規(guī)模。然而從1981年開始，住房抵押貸款證券化的速度大幅加快，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(Fannie Mae)成為了住房抵押貸款支持證券(RMBS)的擔(dān)保人。有了政府信譽(yù)作為擔(dān)保，住房抵押貸款支持證券作為資產(chǎn)證券化的先頭兵迅速發(fā)展起來。
到了20世紀(jì)80年代中期，信用卡、汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款以及制造業(yè)房屋貸款的發(fā)起人也參照RMBS市場的模式，將其新增貸款進(jìn)行打包用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。在大約相同的時(shí)期內(nèi)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款也被打包起來用于發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。而在最近創(chuàng)造的資產(chǎn)支持證券通常被稱為抵押債務(wù)債券(CDOs)更成為較新的、受投資者歡迎的資產(chǎn)證券化證券品種，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券?？偟膩碚f，在過去的20年中，美國市場不斷對各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試。經(jīng)過努力，目前已經(jīng)形成了4個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場：RMBS，CMBS，ABS以及 CDOs。
二、我國資產(chǎn)證券化市場還不成熟，仍待發(fā)展
目前國內(nèi)學(xué)者們的共識是，與美國相比，我國的資本市場還處在極不發(fā)達(dá)階段，企業(yè)和個(gè)人的融資和投資途徑相對較少，衍生金融產(chǎn)品市場十分有限，起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，而我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展更是十分不暢，主要存在以下問題。
(一)我國資產(chǎn)證券化的二級市場流動(dòng)性不高
因受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，中國資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)在主要被分為兩部分：一部分是銀行系統(tǒng)內(nèi)展開的信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在人民銀行主管的銀行間債券市場進(jìn)行交易；另一個(gè)是證券系統(tǒng)展開的企業(yè)資產(chǎn)證券化，這部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在滬、深證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，其二級市場交易情況不容樂觀，市場流動(dòng)性很低，嚴(yán)重制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
比如，在銀行間債券市場進(jìn)行交易的建行和國開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券以及信達(dá)和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行的重整資產(chǎn)支持證券，交易一直極不活躍。根據(jù)可獲數(shù)據(jù)顯示，四支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全年交易筆數(shù)僅為14筆，成交量為5.6億元，占銀行間市場全年交易量只有0.01%。而滬、深證券交易所交易的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性同樣較差。2006年僅成交260筆，成交產(chǎn)品種類23只，總額62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。
(二)法律制度尚不健全，投資者權(quán)利保障無法可依
雖然我國的信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)形成，初步解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實(shí)際運(yùn)營所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題。但是專門針對資產(chǎn)證券化統(tǒng)一立法尚未出臺(tái)，而已有的相關(guān)法律層級相對較低、適用范圍較窄，如遇特殊事件，容易產(chǎn)生爭議和沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，投資者則有可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)而得不到法律保護(hù)。目前，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國仍然被認(rèn)為是一種金融創(chuàng)新，所以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作的規(guī)范和管理還僅停留在使用行政手段。而且，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行都是按個(gè)案由主管機(jī)關(guān)推出的，沒有形成系統(tǒng)的制度化發(fā)行。這樣，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財(cái)產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性，投資者和券商基本上都處在無法可依的境地，如果這一市場上的主要參與者的基本權(quán)利不能得到有效保護(hù)，我國的資產(chǎn)證券化市場則無法順利發(fā)展。
(三)缺少權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)是我國資產(chǎn)證券化的重大障礙
資產(chǎn)證券化市場得以實(shí)現(xiàn)的一個(gè)最基本前提是資本市場上存在權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)。而這一問題恰恰是我國資本市場發(fā)展緩慢的重要原因之一。目前我國資信評級機(jī)構(gòu)整體信譽(yù)不佳、獨(dú)立性差，都將導(dǎo)致評級結(jié)果難以得到投資者認(rèn)同，尤其是對于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對稱性強(qiáng)的資產(chǎn)。如果資產(chǎn)的信用情況不能通過信用評級機(jī)構(gòu)被準(zhǔn)確評定，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品則很難定價(jià)，對之后的承銷和發(fā)行也十分不利，也就是說資產(chǎn)證券化的核心是信用級別的評定。而目前我國的信用基礎(chǔ)相對比較薄弱，商業(yè)信用環(huán)境尚不理想。如果信用評級機(jī)構(gòu)不能發(fā)揮作用，則會(huì)導(dǎo)致投資者很難對已有產(chǎn)品進(jìn)行選擇和投資，從而制約了我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展。我國還缺乏合格的評級機(jī)構(gòu)。
三、借鑒美國經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，推動(dòng)中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
(一)建立健全專門針對資產(chǎn)證券化的法律體系
完善的法律制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展的必要前提。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等重要核心環(huán)節(jié)均須得到法律的支持。此外免稅和會(huì)計(jì)制度上的一些安排也必不可少。受托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券必須做到有法可依，相關(guān)各個(gè)機(jī)構(gòu)也要做到權(quán)責(zé)明確，借鑒國外案例的同時(shí)根據(jù)我國的實(shí)踐情況制定相應(yīng)條款。法律制度的建設(shè)應(yīng)與試點(diǎn)工作齊頭并進(jìn)，應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上盡早出臺(tái)專門法律，如此方能為資產(chǎn)證券化的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，避免實(shí)際操作過程中發(fā)生難以解決的糾紛，保證中國資產(chǎn)證券化市場平穩(wěn)有序和規(guī)范的運(yùn)行。
(二)建立權(quán)威公正的信用評級機(jī)構(gòu)，保證評級結(jié)果的可靠性
信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的作用十分重要，它不僅要在證券發(fā)行時(shí)對基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品本身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，還要在發(fā)行后對證券的表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，直至證券得到完全償付之后。其作用就在于以獨(dú)立第三方的角度對交易的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表意見，增強(qiáng)市場透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)，維系市場信心。尤其是對于不良資產(chǎn)這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、信息不對稱性強(qiáng)的資產(chǎn)，評級機(jī)構(gòu)的資信對于定價(jià)和投資者信心至關(guān)重要。我國目前已經(jīng)建立了一些本土的信用評級機(jī)構(gòu)，但知名度和業(yè)務(wù)水平還有待提高，隨著我國資本市場的發(fā)展，以及國際知名的大型信用評級公司的信譽(yù)掃地，我國這些本土信用評級公司應(yīng)抓住機(jī)遇，注重加強(qiáng)本土品牌的樹立，創(chuàng)造良好的信譽(yù)和口碑，為我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供可靠的信用評級。
(三)完善資本市場建設(shè)，擴(kuò)大主要參與者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍
發(fā)展資產(chǎn)證券化市場是完善我國資本市場的重要一環(huán)，我們應(yīng)大力培育資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人，擴(kuò)大投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，并積極鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)的參與，為資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的金融交易，需要許多中介機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成，比如投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等等。在美國市場，投資銀行在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮了巨大作用，不僅負(fù)責(zé)證券的設(shè)計(jì)、發(fā)行，還要在證券上市后擔(dān)當(dāng)做市商，提供市場流動(dòng)性。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，兩個(gè)市場沒有聯(lián)通，加之沒有做市商制度，證券流動(dòng)性和市場交易活躍程度受到限制。所以，想要減低這種束縛的限制，必須培養(yǎng)和擴(kuò)大主要參與者的范圍，提高中介機(jī)構(gòu)的素質(zhì)。
同時(shí)，我們可以逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的；擴(kuò)大合格投資者范圍，允許保險(xiǎn)公司及社?；鸬葯C(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，積極擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，正如本文開始引用美國投資銀行家瑞尼爾所說 ：如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化。
此外，對中國資本市場的參與者來說，資產(chǎn)證券化仍然屬于相對較新的概念。參與者未必能充分意識到資產(chǎn)證券化的諸多好處。在新的概念應(yīng)用于實(shí)際的初期階段，教育和培訓(xùn)非常關(guān)鍵。由于金融危機(jī)的爆發(fā)，我國資本市場的發(fā)展受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，此時(shí)需要我們的企業(yè)和銀行對資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確客觀的認(rèn)識，不要因?yàn)槊绹慕鹑谖C(jī)而對資產(chǎn)證券化這一事物更加敬而遠(yuǎn)之。我們應(yīng)該認(rèn)識到我國和美國的實(shí)際情況是不同的，資本市場的發(fā)達(dá)程度也有很大差距，如果我們能夠充分吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，有張有馳的對資本市場進(jìn)行監(jiān)督和管理，資產(chǎn)證券化市場必然可以在我國得到平穩(wěn)快速的發(fā)展。
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摘要：REITs自1960年誕生于美國后快速成長與發(fā)展，現(xiàn)已成為美國房地產(chǎn)與金融行業(yè)結(jié)合運(yùn)營的主流成熟模式。我國內(nèi)地目前REITs實(shí)踐極少，其模式也不成熟。文章通過對我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs與美國REITs的比較分析，找出目前國內(nèi)REITs運(yùn)行與成熟市場的差距，提出了通過REITs對國有存量物業(yè)資產(chǎn)證券化的思考。
關(guān)鍵詞：REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托基金，一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式，將多個(gè)投資者的資金集中起來，收購持有房地產(chǎn)或?yàn)榉康禺a(chǎn)融資，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式，其本質(zhì)是內(nèi)含信托關(guān)系并投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國，20世紀(jì)80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢，20世紀(jì)80年代后期因相關(guān)法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實(shí)施得以快速發(fā)展。截至2016年末，根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)（NAREIT）的統(tǒng)計(jì)，全美REITs的權(quán)益市值已近一萬億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權(quán)益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大類，其中權(quán)益型收益源自物業(yè)租金收益，是目前市場上最為主流的形式，抵押型用于發(fā)放抵押貸款，而混合型則是兩種業(yè)務(wù)的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了新的融資與退出方式，也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)過程中利用基金、信托等進(jìn)行融資的情況非常普遍，但絕大部分此類融資本質(zhì)上都是為了符合相關(guān)監(jiān)管要求為開發(fā)商提供過橋貸款性質(zhì)的類銀行業(yè)務(wù)融資，其融資發(fā)起主體也往往都是銀行，基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會(huì)大眾資金，委托專業(yè)房地產(chǎn)運(yùn)營機(jī)構(gòu)，參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的REITs模式相距甚遠(yuǎn)。目前我國內(nèi)地尚未出臺(tái)針對REITs的專門法律法規(guī)，實(shí)際的應(yīng)用和成熟市場相比仍然極少，但針對REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富，相關(guān)配套金融、法律、市場體系也逐漸走向完善。2007年開始，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的研究報(bào)告及管理辦法，逐步推進(jìn)REITs業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展。目前，REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白，但在國內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級的行業(yè)需求下，2005年以來，我國內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權(quán)、萬達(dá)穩(wěn)賺、鵬華前海萬科等REITs或類REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市，有些在國內(nèi)上市，有些為公募，有些為私募，客觀上說目前的這些產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍有一定距離。從總體層面上看，我國的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國內(nèi)地公開上市交易的REITs極少，基本符合標(biāo)準(zhǔn)的只有鵬華前海萬科 REITs一家，而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，有些在甚至直接以內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目為基金基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起而成，因此本文將我國內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地，香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)頒布了針對REITs的專門法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，法規(guī)對香港REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員、投資范圍、利潤分配等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。2005年，由香港房屋委員會(huì)作為初始發(fā)起人，上市公開發(fā)售了香港首個(gè)REITs――領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（后于2015年8月更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金），當(dāng)年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個(gè)REITs，現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個(gè)，總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來看，目前上市的REITs均為權(quán)益性REITs，根據(jù)其公開市場數(shù)據(jù)計(jì)算，其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達(dá)9%。見表1。
三、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運(yùn)營情況比較分析
（一）規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看，我國內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國存在巨大的差異。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)最新的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末全美有222個(gè)REITs，其中在紐約證券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191個(gè)，全部REITs的市場權(quán)益價(jià)值已經(jīng)達(dá)9 779億美元，全部權(quán)益性REITs的市場權(quán)益價(jià)值達(dá)9 148億美元，總體規(guī)模達(dá)到我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計(jì)市值的36倍以上。即便僅與美國自身相比，從2010年至2016年美國REITs市值又增加了一倍以上，足見其快速發(fā)展的態(tài)勢及我國與其的巨大差距。美國與我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見美國REITs無論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠(yuǎn)超過我國，我國的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達(dá)國家差距巨大，當(dāng)然也證明了我國REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
（二）行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的房地產(chǎn)REITs分類標(biāo)準(zhǔn)，美國的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細(xì)分為9大門類，包括：辦公類/工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣類、醫(yī)療保健類、住宿度假類、自用倉儲(chǔ)類、森林類、抵押按揭類等。如此細(xì)致齊全的分類，且每一類細(xì)分領(lǐng)域都有專業(yè)性、競爭力極強(qiáng)的公司控制與運(yùn)營，足見美國REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專業(yè)化的成熟的運(yùn)行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，零售類REITs尤其是區(qū)域購物中心類的REITs在美國各類REITs中的占比最大，其次是住宅類、辦公類及醫(yī)療保健類。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉儲(chǔ)類、數(shù)據(jù)中心類的REITs市值也已經(jīng)快速成長達(dá)到683億美元及598億美元，已經(jīng)分別占據(jù)美國總體權(quán)益REITs市場的6%左右。
反觀我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場，一方面數(shù)量與市場體量都與美國差距巨大，從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類，品種非常單一，其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大，也是唯一進(jìn)入全球市值最大REITs前20名的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金為例，其與零售業(yè)態(tài)相關(guān)的物業(yè)及停車場租金收入占其REITs總收入94%，其中最為單純的商鋪?zhàn)饨鹗杖胝计淇偸杖氲?6%，相關(guān)物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開元產(chǎn)業(yè)信托，其基金規(guī)模都較小。
（三）業(yè)績比較分析
根據(jù)2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場方面，2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%（數(shù)據(jù)來自WIND資訊），而我國內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9%，顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國市場方面，截至2016年末，美國全部REITs平均收益率水平為4.33%，其中權(quán)益類REITs平均收益率水平為3.98%，同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看，無論國內(nèi)市場與國外市場，上市REITs業(yè)績水平都要高于平均上市公司業(yè)績水平。
已經(jīng)在我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績效是否存在一定的趨勢關(guān)系，本文也進(jìn)行了比較分析?，F(xiàn)有上市REITs的績效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））存在一定的相關(guān)性趨勢，為確認(rèn)此種相關(guān)性趨勢，論文利用STATA 12對以上兩組變量的相關(guān)性進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果如上頁表3所示。
經(jīng)計(jì)算，內(nèi)地及香港上市REITs績效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））的相關(guān)系數(shù)0.5503，相關(guān)性在10%顯著性水平上顯著，可以認(rèn)為其績效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關(guān)性的?？紤]目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小，這種相關(guān)性還有待于更大樣本量的檢測，而目前造成這種相關(guān)性的原因，一方面可能是規(guī)模增加所帶來的基金管理規(guī)模效應(yīng)，另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤活國有存量物業(yè)的啟示
美國的REITs之所以能得以快速發(fā)展，原因是多方面的，其中最為關(guān)鍵的原因有四個(gè)：
一是其業(yè)績表現(xiàn)長期優(yōu)良。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國的REITs綜合回報(bào)率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好，較高風(fēng)險(xiǎn)高收益的科技類公司明顯具有更高的投資安全性，且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券，因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資機(jī)構(gòu)。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導(dǎo)致的流動(dòng)性變現(xiàn)困難，REITs尤其是公開上市的REITs具有極強(qiáng)的流動(dòng)性，交易費(fèi)用極低，隨時(shí)可以通過二級市場低成本變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。四是美國對REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理，保證了投資者對REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢對于已經(jīng)在我國香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的，本文第三部分也證明我國內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過平均收益水平。可見通過REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對較高、風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的金融投資產(chǎn)品，對風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者提供了一個(gè)非常有價(jià)值的產(chǎn)品選擇；另一方面，物業(yè)的持有人也可以通過REITs將其持有的物業(yè)予以證券化，快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，靈活資產(chǎn)配置，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升其資產(chǎn)運(yùn)營效率。從宏觀層面看，REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率，降低了直接物業(yè)轉(zhuǎn)讓的交易成本，并通過分散持有，統(tǒng)一委托管理的模式有效促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營的規(guī)模化與專業(yè)化運(yùn)營。1980年后，美國REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步專業(yè)化與深化，足見兩者相互的促進(jìn)作用。
隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)各類物業(yè)資產(chǎn)由原來的供給嚴(yán)重不足到逐漸過剩，閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來，國內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外，其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷情況，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越大的銷售壓力。對于中大型國有企業(yè)而言，其自持的經(jīng)營性物業(yè)往往體量巨大，這其中包括酒店、辦公樓、廠房、廠區(qū)、倉庫、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等，這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營的狀態(tài)，專業(yè)化運(yùn)營水平不高，經(jīng)營效率也不高，且由于大體量的整體物業(yè)可轉(zhuǎn)讓性差的特點(diǎn)，部分經(jīng)營不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化，一方面可盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，并通過專業(yè)開發(fā)與運(yùn)營管理，不斷提高資產(chǎn)使用效率；另一方面也為金融市場投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)相對較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品。基于此，盡快通過頂層設(shè)計(jì)，完善國內(nèi)REITs法律法規(guī)，解決REITs在國內(nèi)的重復(fù)征稅等制度障K問題，引導(dǎo)REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關(guān)從業(yè)者也應(yīng)緊密關(guān)注此領(lǐng)域的發(fā)展及其對我國房地產(chǎn)行業(yè)帶來的變化與機(jī)遇。Z
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知識產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂版權(quán)證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績｡進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)pullman group的估計(jì),全球知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡
二､知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(spv);2､spv聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､spv根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高abs的信用級別;4､spv再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5､spv向投資者發(fā)行abs,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款;6､知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入spv指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡
三､知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效
(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買abs時(shí),主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時(shí)間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力｡
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為abs本息的償還基礎(chǔ),使abs能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡spv就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行abs雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡
(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)
在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡
另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模
從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計(jì)商標(biāo)注冊申請已近387萬件｡我國實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通cdma､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解｡這就為在我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
參考文獻(xiàn):
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[8]于鳳坤.知識產(chǎn)權(quán)證券化解困高科技企業(yè)融資[n].證券日報(bào),2005-1-5(4)
關(guān)鍵詞:知識產(chǎn)權(quán);融資;證券化;
中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2006)10-0032-03
一､知識產(chǎn)權(quán)證券化在國外的發(fā)展
知識產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂版權(quán)證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績｡進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計(jì),全球知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡
二､知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2､SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款;6､知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡
三､知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效
(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買ABS時(shí),主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時(shí)間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力｡
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡SPV就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡
(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)
在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡
另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模
從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計(jì)商標(biāo)注冊申請已近387萬件｡我國實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解｡這就為在我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
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