時(shí)間：2023-09-06 16:54:02
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關(guān)鍵詞：債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場(chǎng)
一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比較
目前，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外部融資又可分為通過(guò)銀行籌資的間接融資和通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。
內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。
公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來(lái)源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來(lái)解決。外部融資的一個(gè)常見(jiàn)方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢(qián)與還錢(qián)是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢(qián)與還錢(qián)，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開(kāi)交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開(kāi)交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開(kāi)市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。
相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō)，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。
從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。
我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無(wú)權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。
銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開(kāi)賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。
通過(guò)以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，無(wú)意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（也同時(shí)是債券融資的融資成本）的融資成本（有時(shí)甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來(lái)看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開(kāi)了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資??銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970～1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41．2％、25％、24％、27．5％。整個(gè)西方7國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國(guó)上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無(wú)好項(xiàng)目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢(qián)，資金到手后，因無(wú)處可用，又通過(guò)“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。表1是我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出，1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成
項(xiàng)目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額（億元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來(lái)源：據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國(guó)證券報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。
顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。
在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：
1．資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開(kāi)方便之門(mén)，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。可以說(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。
2．股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好
我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢(qián)行為的內(nèi)在根源。
3．我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制
由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。
三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑
通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。
去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開(kāi)始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。
一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。
其次，這兩年股市低迷也促使市場(chǎng)各方反思各種融資方式的利弊。一段時(shí)間以來(lái)，上市公司的增發(fā)不斷受到股市的冷落，然而上市公司融資不可能停止，客觀上使得發(fā)行公司債成了第一選擇。
關(guān)鍵詞:債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場(chǎng)
一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比較
目前,我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道,其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過(guò)銀行籌資的間接融資和通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。
內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息,不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量;同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部,不發(fā)生融資費(fèi)用,使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。
公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來(lái)源除自有資本外,相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來(lái)解決。外部融資的一個(gè)常見(jiàn)方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn),而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多,籌資數(shù)額也有限。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品,其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢(qián)與還錢(qián)是最簡(jiǎn)單的貸款形式,是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢(qián)與還錢(qián),但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開(kāi)交易。貸款除非債券化,是不進(jìn)行公開(kāi)交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數(shù)多到一定程度,從而產(chǎn)生交易的需求,最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開(kāi)市場(chǎng)交易的機(jī)制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。
相對(duì)于股權(quán)融資,債券融資的融資成本較低,可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多,且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō),債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn),我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本;對(duì)股東而言,所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資,股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用,從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);由于預(yù)期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn),如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。
從以上論述可以看出,債權(quán)融資關(guān)系中,銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán),而不具有控制權(quán)。理論上,對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東,即股票持有人。而事實(shí)上,在一個(gè)完善的市場(chǎng)中,股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。
我們可以簡(jiǎn)單地分析一下:股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義,而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息(即公司處于破產(chǎn)狀態(tài))時(shí),債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講,公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán):當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下,股東是公司的所有者,債權(quán)人無(wú)權(quán)干涉和控制公司;而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí),債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。
銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí),債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn),迫使公司破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán),對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產(chǎn)拆開(kāi)賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況,后一種情況更為債權(quán)人所采納,這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值,破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”,延期償債,減免債務(wù)本金和利息,注入新的資本等;典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn),引入新的管理制度,改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等,重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。
通過(guò)以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上,資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上,經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上,廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào),無(wú)意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè),公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率(也同時(shí)是債券融資的融資成本)的融資成本(有時(shí)甚至是惡意的零融資成本)進(jìn)行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析
如上所述,就各種融資方式來(lái)看,內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開(kāi)了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之,公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970~1985年,美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國(guó)融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債,分別占本國(guó)融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個(gè)西方7國(guó),股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó),股票融資比例最低。到1984~1990年,美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份,使得股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。
反觀我國(guó)上市公司,股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本;不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無(wú)好項(xiàng)目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢(qián),資金到手后,因無(wú)處可用,又通過(guò)“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25%,而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。表1是我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成
項(xiàng)目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來(lái)源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國(guó)證券報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。
顯然,我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為,造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí),不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善;二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由,特別是缺乏退市機(jī)制。
在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中,如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資,而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí),就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況,后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu),以此形成對(duì)公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大,因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益(現(xiàn)金分紅權(quán)利)和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備,從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷:
關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；債券融資；資本市場(chǎng)
一、引言
現(xiàn)階段，股票、債券等金融工具是企業(yè)獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質(zhì)上屬于可以買賣的媒介，基本分為兩類，一是現(xiàn)金工具，二是衍生鞏固。現(xiàn)金工具是指價(jià)值取決于市場(chǎng)、能夠隨時(shí)買賣的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場(chǎng)外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對(duì)企業(yè)在金融市場(chǎng)利用金融工具進(jìn)行的融資展開(kāi)分析，希望能夠?yàn)槠渌芯刻峁﹨⒖肌?/p>
二、J公司概況
（一）J公司簡(jiǎn)介
J集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱J公司），始創(chuàng)于2006年11月，是一家電商企業(yè)，定位為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋零售、數(shù)字科技、物流、健康、保險(xiǎn)、云計(jì)算等多個(gè)領(lǐng)域，其4大核心業(yè)務(wù)為零售、數(shù)字科技、物流、技術(shù)服務(wù)。
（二）J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)
根據(jù)J公司的2019年度報(bào)告，目前J公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機(jī)構(gòu)，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權(quán)4.6%。而丁機(jī)構(gòu)由T公司100%控股，因此，可認(rèn)為T(mén)公司是J公司的最大股東。J公司的創(chuàng)始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權(quán)73.4%，其中，14.8%的股權(quán)通過(guò)乙機(jī)構(gòu)（一家海外公司，由甲通過(guò)信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機(jī)構(gòu)持股1.0%，享有5.1%的投票權(quán)，但雙方約定投票權(quán)歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權(quán)。上述數(shù)據(jù)表明，盡管股權(quán)由于投資者的進(jìn)入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對(duì)程度上控制J公司。2016年，戊機(jī)構(gòu)將旗下某品牌并入J公司，換得對(duì)方約5%的股份，但目前戊機(jī)構(gòu)擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權(quán)。
三、J公司的融資情況
（一）J公司的融資歷史
自2006年創(chuàng)立以來(lái)，J公司的物流、金融、健康等各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，從小柜臺(tái)成長(zhǎng)為擁有近萬(wàn)名員工的上市企業(yè)，發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)范圍越來(lái)越廣。同時(shí)，J公司通過(guò)不斷獲取融資為公司規(guī)模和業(yè)務(wù)擴(kuò)大提供資金支持。從創(chuàng)立到上市的幾年時(shí)間里，J公司共進(jìn)行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)，表2簡(jiǎn)要概括了J公司的歷次融資情況。
（二）J公司的主要融資方式
1.風(fēng)險(xiǎn)投資從J公司的融資歷程來(lái)看，從創(chuàng)始后到上市前，J公司的資金主要來(lái)源于外部融資，融資渠道主要是風(fēng)險(xiǎn)投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機(jī)構(gòu)提供。今日資本、DST屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，主要為在初創(chuàng)階段的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)提供投資，其主要出發(fā)點(diǎn)是看中了新興企業(yè)具備的高速成長(zhǎng)潛能。2.私募股權(quán)融資私募股權(quán)融資是指非上市融資人以非公開(kāi)方式，從特定投資人獲得權(quán)益性投資的融資方式。全球大部分股票市場(chǎng)針對(duì)股票發(fā)行設(shè)置了一定的門(mén)檻，如我國(guó)要求發(fā)行股票的公司不僅要連續(xù)3年盈利，而且資產(chǎn)規(guī)模必須達(dá)到5000萬(wàn)，這樣嚴(yán)格的條件將不少民營(yíng)中小企業(yè)拒之門(mén)外，因而私募股權(quán)融資成為有股權(quán)融資訴求且需要大量資金的民營(yíng)中小企業(yè)的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達(dá)克上市之前，除了風(fēng)險(xiǎn)投資以外，私募股權(quán)融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對(duì)較高。從融資類型來(lái)看，丙機(jī)構(gòu)、T公司等企業(yè)對(duì)J公司的投資屬于私募股權(quán)投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發(fā)展，這讓不少私募股權(quán)投資者看到了其發(fā)展?jié)摿Γ蚨?011—2014年J公司通過(guò)發(fā)售普通股在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資，期間共發(fā)行了6次普通股，累計(jì)發(fā)行了8億股。J公司由于在2011年對(duì)資金需求較大，一年內(nèi)DSTGlobal與紅杉資本對(duì)J公司進(jìn)行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對(duì)J公司追加了投資。在2013—2016年，我國(guó)電子商務(wù)企業(yè)數(shù)量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購(gòu)、易迅等電商企業(yè)遍地開(kāi)花。2016年，戊機(jī)構(gòu)將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機(jī)構(gòu)旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業(yè)務(wù)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但該品牌被戊機(jī)構(gòu)并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，穩(wěn)固了自身在電子商務(wù)零售版塊的市場(chǎng)地位。3.發(fā)行公司債券2014年5月22日，J公司在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發(fā)行公司債券進(jìn)行融資。2016年4月，J公司公告稱將發(fā)行10億美元債券，交易場(chǎng)所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長(zhǎng)期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準(zhǔn)許公開(kāi)發(fā)行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開(kāi)稱將發(fā)售10億美元債券，交易場(chǎng)所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發(fā)行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據(jù)估算，扣除發(fā)行費(fèi)、傭金等必要費(fèi)用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場(chǎng)獲得9.883億美元左右的凈現(xiàn)金。在發(fā)行公司債券后，融資人需要向購(gòu)買債券者支付利息，并在一定期限內(nèi)將本金歸還給債券購(gòu)買者，但融資人不需要與債券購(gòu)買者分享剩余利潤(rùn)。公司債券作為資本市場(chǎng)中與股票并駕齊驅(qū)的金融工具，在為企業(yè)籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據(jù)，債券可分為短期、中期與長(zhǎng)期債券[1]。從J公司融資歷史來(lái)看，其發(fā)行的都是長(zhǎng)期債券。4.公開(kāi)發(fā)行股票2014年5月，J公司以19美元的發(fā)行價(jià)在納斯達(dá)克掛牌發(fā)售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權(quán)），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯(lián)交所上市，募資297.71億港元用于供應(yīng)鏈關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，以進(jìn)一步提升客戶體驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)效率。股權(quán)融資即融資企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業(yè)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)化為股票形式，然后通過(guò)股票市場(chǎng)讓出股權(quán)，從而獲得資金，投資者需要承擔(dān)不能收回本金的風(fēng)險(xiǎn)[2]。但如果該企業(yè)的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤(rùn)的分享權(quán)。在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票與發(fā)行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無(wú)法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤(rùn)。即股票發(fā)行人出現(xiàn)虧損時(shí)，不需要對(duì)股東遭受的損失承擔(dān)責(zé)任，而債券發(fā)行者即便出現(xiàn)虧損也需要償還購(gòu)買債券者的本金和約定的利息。但是，對(duì)于盈利的公司來(lái)說(shuō)，相比發(fā)行債券，公開(kāi)發(fā)行股票要付出更大的融資成本。
四、J公司融資渠道的利弊分析
縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發(fā)現(xiàn)，其融資軌跡為成立初期以風(fēng)險(xiǎn)投資為主，發(fā)展中期進(jìn)行私募股權(quán)融資，最后在資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資。在此過(guò)程中，J公司的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強(qiáng)了投資人的信心，有利于J公司在金融市場(chǎng)中獲得新的融資。作為新型行業(yè)，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問(wèn)題，又缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，但擁有成長(zhǎng)速度快的優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，J公司為快速獲得資金選擇了接受風(fēng)險(xiǎn)投資。與通過(guò)股票、債券等形式獲取融資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資者的要求較低，且手續(xù)簡(jiǎn)單，有助于企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲取資金[3]，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)狀況向好發(fā)展。在公司發(fā)展中期，J公司從T公司、戊機(jī)構(gòu)等獲得了私募股權(quán)融資。一方面，J公司有著電子商務(wù)企業(yè)的顯著特點(diǎn)，前期靠“補(bǔ)貼用戶”的模式占領(lǐng)市場(chǎng)，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權(quán)融資和債券融資，且由于持續(xù)虧損難以獲得銀行貸款，而債務(wù)性融資會(huì)加重企業(yè)的還款還息壓力，因此，在私募股權(quán)市場(chǎng)獲得融資更符合J公司的實(shí)際情況。但在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資同樣會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，融資者在選擇私募股權(quán)融資時(shí)應(yīng)深度考慮投資者的意圖，做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以此防止喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。在上市后，J公司開(kāi)始在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資。雖然企業(yè)的規(guī)模在市場(chǎng)上獲得一定認(rèn)可后會(huì)建立一定的信用，可以一定的利率水平發(fā)行債券進(jìn)行資金補(bǔ)充[4]，但發(fā)行債券并非是因?yàn)橘Y金短缺。對(duì)企業(yè)而言，發(fā)行債券會(huì)使股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內(nèi)多次選擇發(fā)行債券來(lái)獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來(lái)源于J公司連年虧損，另一方面是其構(gòu)建的家電和生鮮冷鏈一體化網(wǎng)絡(luò)、加碼智慧物流領(lǐng)域等業(yè)務(wù)擴(kuò)展使資金需求增加。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，J公司發(fā)行債券的主要目的是緩解因長(zhǎng)期虧損帶來(lái)的資金壓力。J公司2015年的年度報(bào)告顯示，當(dāng)年的年?duì)I業(yè)收入為1810.42億元，同比增長(zhǎng)58%，但在增長(zhǎng)之外，J公司的虧損也不容忽視。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)可以采用的融資方式基本上有3種：發(fā)行股票、發(fā)行債券及向銀行貸款。綜合來(lái)看，債券是其中最優(yōu)的融資方式，原因在于：第一，發(fā)行股票或多或少地會(huì)稀釋股權(quán)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)易主，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續(xù)相對(duì)較為復(fù)雜，且貸款利息較高。因此，對(duì)于J公司而言發(fā)行債券融資是一種較好的融資方式。
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關(guān)鍵詞：小微企業(yè)；融資方式；民間融資
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）08-0-01
一、常見(jiàn)的小微企業(yè)融資方式
1.民間借款。小微企業(yè)由于自身的缺陷要想在銀行獲得資金是比較困難的，而且結(jié)合小微企業(yè)自身的特點(diǎn)，大部分的小微企業(yè)資金缺口額度一般都在數(shù)十萬(wàn)級(jí)，而且時(shí)間一般在10天以內(nèi)，主要是一些短期資金需求，主要用于工資支付、購(gòu)買原材料、支付應(yīng)付賬款等。如果小微企業(yè)想要獲得銀行的貸款，則必須要完成相關(guān)手續(xù)，很多小微企業(yè)資料不齊全，較難獲得貸款，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)審批貸款的時(shí)間也較長(zhǎng)，超過(guò)這個(gè)時(shí)間小微企業(yè)的融資需求也降低了，因此較多的小微企業(yè)選擇民間借貸?，F(xiàn)在主要的民間借貸途徑有：小額貸款公司、民間借貸中介、親戚朋友處借錢(qián)等，雖然民間借貸獲得資金的成本較高但是對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)通過(guò)其它途徑獲得資金比較困難，民間借貸途徑對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑更加便捷，而且由于小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，融資規(guī)模也較小，周轉(zhuǎn)速度快，因此，即使融資成本較高，小微企業(yè)仍然能夠消化。但是民間借款也面臨著高利率帶來(lái)的薄利潤(rùn)，薄利引起的高風(fēng)險(xiǎn)，融資方式是否合法等考驗(yàn)，某些民間融資方式需要法律法規(guī)、會(huì)計(jì)制度等體系的完善，這樣才能保障債權(quán)人和債務(wù)人的利益。
2.銀行貸款。銀行貸款是小微企業(yè)獲得資金的一種重要方式，針對(duì)小微企業(yè)的需求，銀行專門(mén)設(shè)置了小微企業(yè)融資服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供多種類型的貸款。2012年年末，央行數(shù)據(jù)顯示[1]，中資銀行（不含農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和村鎮(zhèn)銀行）及主要農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行、城市信用社和外資銀行人民幣小微企業(yè)貸款余額11.58萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.6%，比上季度末低4.1個(gè)百分點(diǎn)，增速分別比同期大、中型企業(yè)貸款增速高8個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn)，比同口徑企業(yè)貸款增速高3.3個(gè)百分點(diǎn)，高于各項(xiàng)貸款增速1.6個(gè)百分點(diǎn)。年末小微企業(yè)貸款余額占全部企業(yè)貸款的28.6%，與上季度末持平。全年人民幣企業(yè)貸款增加4.75萬(wàn)億元，其中小微企業(yè)貸款增加1.64萬(wàn)億元，占同期全部企業(yè)貸款增量的34.6%，比前三季度占比低0.4個(gè)百分點(diǎn)。
從央行數(shù)據(jù)可以看出不管是國(guó)內(nèi)的大型銀行還是外資銀行都極力拓展小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)，但是對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，發(fā)展小微企業(yè)業(yè)務(wù)還是面臨著諸多問(wèn)題。小微企業(yè)的貸款額度較小，抵押、信用擔(dān)保、會(huì)計(jì)制度等不健全，都是銀行提供小微企業(yè)貸款的障礙。而且銀行自身在提供小微企業(yè)貸款方面的準(zhǔn)備也不充分，銀行必須有適應(yīng)小微企業(yè)貸款的程序、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系等配套機(jī)制。總體來(lái)看，銀行的小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)是值得銀行投資的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)。
3.融資租賃。融資租賃是集融資和融物于一體的一種特殊融資方式，形式多樣，手續(xù)簡(jiǎn)單，而且可以在短時(shí)間內(nèi)獲得需要的設(shè)備使用權(quán)，而且償還時(shí)間較長(zhǎng)。融資租賃的融資時(shí)間往往接近這項(xiàng)資產(chǎn)的使用壽命期限，因而使得小微企業(yè)可以把償還同營(yíng)業(yè)收入結(jié)合起來(lái)，緩解了小微企業(yè)的還款壓力，另外融資租賃屬于表外業(yè)務(wù)，對(duì)企業(yè)應(yīng)用其它融資方式有非常大的好處。
4.信用擔(dān)保。小微企業(yè)難獲得融資有個(gè)重要的原因就是擔(dān)保品不足的問(wèn)題，信用擔(dān)保就可以幫助小微企業(yè)解決這個(gè)問(wèn)題，如果被擔(dān)保人不能按約履行債務(wù)，則由擔(dān)保人進(jìn)行代償，這種方式既解決了小微企業(yè)融資中的信用不足問(wèn)題，也分散了金融結(jié)構(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)，使小微企業(yè)獲得融資變的容易。當(dāng)然在為小微企業(yè)提供信用擔(dān)保的過(guò)程中，也需要解決擔(dān)保提供者和小微企業(yè)之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題。小微企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不健全、信息透明度低等缺陷信息不對(duì)稱問(wèn)題更甚，通過(guò)建立小微企業(yè)集群，成員抱團(tuán)向銀行貸款，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的方式可以降低擔(dān)保者的風(fēng)險(xiǎn)也可以提高小微企業(yè)獲得貸款的幾率。
5.資產(chǎn)典當(dāng)融資。典當(dāng)融資方式對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種非常便捷靈活的融資方式。典當(dāng)行接受的抵押、質(zhì)押物范圍非常廣，而且對(duì)典當(dāng)戶來(lái)說(shuō)手續(xù)非常簡(jiǎn)單，限制性條件也少，對(duì)緩解小微企業(yè)短期資金短缺發(fā)揮作用越來(lái)越重要的作用。當(dāng)然典當(dāng)融資的融資成本比銀行貸款高，而且只能緩解臨時(shí)性的資金短缺問(wèn)題，而且小微企業(yè)由于規(guī)模小、資產(chǎn)少通常較難找到不易貶值的抵押物，但是典當(dāng)融資比民間融資成本低，而且可以幫助小微企業(yè)緩解燃眉之急，所以這種籌資方式對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)還是比較有效的。
二、其他融資方式
1.股權(quán)出讓。股權(quán)出讓可以通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在公開(kāi)市場(chǎng)以及非公開(kāi)市場(chǎng)籌集，現(xiàn)在已經(jīng)有400多家公司在中小企業(yè)板公開(kāi)市場(chǎng)籌集資金，但是小微企業(yè)的數(shù)量大大地超過(guò)了上市公司的數(shù)量，還是有絕大多數(shù)的公司無(wú)法通過(guò)公開(kāi)的市場(chǎng)籌集到資金，而且公開(kāi)籌集的融資成本很高所以對(duì)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)非公開(kāi)市場(chǎng)交易成本、信息披露要求都不高更適合小微企業(yè)籌集資金。而且對(duì)小微企業(yè)所有者來(lái)說(shuō)，股權(quán)出讓面臨著管理權(quán)的分散，這對(duì)希望全面掌握企業(yè)控制權(quán)的所有者來(lái)說(shuō)不是一種很好的選擇。
2.吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資把資金投向那些新興的、具有巨大潛力的企業(yè)，主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資有一定的行業(yè)限制。風(fēng)險(xiǎn)投資他是一種權(quán)益資金，雖然不需要擔(dān)保、抵押，甚至投資公司會(huì)為企業(yè)提供技術(shù)、管理等方面的支持，但是也正是因?yàn)檫@樣的特點(diǎn)企業(yè)面臨著管理權(quán)限的削弱、籌資成本較高等問(wèn)題，因此選擇時(shí)需要慎重考慮。吸引風(fēng)險(xiǎn)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)慢慢地為中國(guó)的企業(yè)熟悉，相信在不久的將來(lái)將會(huì)成為中國(guó)高科技型小微企業(yè)籌資的重要途徑。
國(guó)家針對(duì)不同行業(yè)以及不同類型的小微企業(yè)還有其他鼓勵(lì)性的資金提供方式，比如中小企業(yè)法杖專項(xiàng)資金、中小企業(yè)國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓資金等。隨著《中華人民共和國(guó)中小企業(yè)促進(jìn)法》、《中小企業(yè)信用擔(dān)保資金管理辦法》等法律法規(guī)的實(shí)施以及各級(jí)政府各種政策的制定，小微企業(yè)的融資環(huán)境也將得到改善。在外部融資環(huán)境改善的同時(shí)，小微企業(yè)應(yīng)該不斷拓寬自己的視野，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的需要更好地利用常規(guī)籌資方式以及一些新的籌資方式。
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（一）
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并求得發(fā)展，需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來(lái)源的構(gòu)成來(lái)看，企業(yè)成長(zhǎng)的資金主要來(lái)源于兩方面：內(nèi)部資金積累和外部資金投入。內(nèi)部資金是指企業(yè)留利和折舊資金，由于現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的留利水平低，企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場(chǎng)上籌集，其中短期資本通過(guò)貨幣市場(chǎng)籌集，長(zhǎng)期資本則通過(guò)資本市場(chǎng)籌集，按照資金是否在供求雙方調(diào)劑，可以把長(zhǎng)期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，由資金供求雙方直接協(xié)商進(jìn)行的資金融通。通過(guò)商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進(jìn)行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過(guò)銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)從零散儲(chǔ)戶或其他委托人那里收集來(lái)的資本以貸款、購(gòu)買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。
直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何，長(zhǎng)期以來(lái)在理論界一直存在分歧。有的學(xué)者認(rèn)為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對(duì)集中性，從而可以調(diào)節(jié)資金的供求與運(yùn)轉(zhuǎn)，開(kāi)發(fā)多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對(duì)降低、金融風(fēng)險(xiǎn)減小。同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)掌握融資的主動(dòng)權(quán)，能對(duì)企業(yè)構(gòu)成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結(jié)論認(rèn)為間接融資具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。而有的學(xué)者從發(fā)展中國(guó)家的國(guó)情出發(fā)，認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家，銀行對(duì)企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價(jià)，使企業(yè)的融資成本較淡薄，企業(yè)對(duì)資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來(lái)看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對(duì)企業(yè)的信貸約束，在發(fā)達(dá)國(guó)家里是“硬約束”，然而在發(fā)展中國(guó)家，政府經(jīng)常干預(yù)銀行信貸計(jì)劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產(chǎn)生拖欠貸款現(xiàn)象，使銀行信貸資金不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，從而加大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此他們認(rèn)為，間接金融優(yōu)勢(shì)論只適用于發(fā)達(dá)國(guó)家，而在發(fā)展中國(guó)家，直接融資方式則具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
從實(shí)踐中看，各國(guó)在融資方式安排上都是二者并舉的。不過(guò)，不同國(guó)家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側(cè)重。美國(guó)和英國(guó)等老牌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家由于擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，資源配置接近完全競(jìng)爭(zhēng)，往往形成以資本體系為基礎(chǔ)的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受政府指導(dǎo)性計(jì)劃干預(yù)，金融與產(chǎn)業(yè)間建立起政府參與的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，銀行在企業(yè)參股，積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀企之間是一種生死攸關(guān)的鏈條式傳遞關(guān)系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎(chǔ)的間接融資，非金融企業(yè)很少有機(jī)會(huì)利用資本市場(chǎng)來(lái)籌資，只能轉(zhuǎn)向通過(guò)商業(yè)銀行這種信用中介。因此，直到本世紀(jì)70年代，英美等國(guó)通過(guò)企業(yè)債券和股權(quán)進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%，通過(guò)銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國(guó)家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發(fā)生了緩慢的反向變化：英美企業(yè)增加了間接融資比重，日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。
（二）
改革至今，我國(guó)在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過(guò)渡的歷史條件下，在市場(chǎng)機(jī)制逐步完善的過(guò)程中，企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)家財(cái)政代表政府直接注資主導(dǎo)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并通過(guò)各種指令性計(jì)劃和行政手段牢牢控制著社會(huì)資金的配置和流向，金融的市場(chǎng)化性質(zhì)被否定，完全成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的附庸工具，這時(shí)，根本談不上企業(yè)自主地選擇市場(chǎng)化融資方式。
隨著體制改革的進(jìn)一步深化，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的流程和運(yùn)行結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，主要表現(xiàn)在：（1）國(guó)民收入分配格局中，國(guó)家財(cái)政參加國(guó)民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產(chǎn)建設(shè)型財(cái)政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榕e債和吃飯型財(cái)政，而同時(shí)國(guó)民收入分配向企業(yè)和個(gè)人傾斜的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致財(cái)政配置資源的能力下降。（見(jiàn)表1） （2）在金融與企業(yè)的關(guān)系中，金融由原先作為財(cái)政的“出納”轉(zhuǎn)向逐漸獨(dú)立，并擔(dān)當(dāng)企業(yè)融資中介，通過(guò)“居民儲(chǔ)蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)”這樣的間接融資方式成為社會(huì)投融資的主渠道，政府則從過(guò)去的對(duì)信貸規(guī)模和利率的嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的通過(guò)存款準(zhǔn)備金率 、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的固定資本投資來(lái)源結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開(kāi)后，國(guó)有企業(yè)的大部分固定資產(chǎn)投資和幾乎所有流動(dòng)資金都依靠信貸資金。（見(jiàn)表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來(lái)源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實(shí)上來(lái)源于信貸資金。這樣，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中便形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式，而成為一種以社會(huì)資金為支撐、國(guó)家銀行集中借貸、國(guó)家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟(jì)”，表現(xiàn)出貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征。
國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（%）
1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企業(yè) 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)”
表2 國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資來(lái)源（%）
1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投資總額 100 100 100 100 100 100 國(guó)家預(yù)算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 國(guó)內(nèi)貸款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外資 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自籌資金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年＂中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒＂
隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產(chǎn)生出新的問(wèn)題，可以從兩方面分析：其一，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，目前國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)債率平均為70%，流動(dòng)資金負(fù)債率已達(dá)到平均80%，從總體上看將變成風(fēng)險(xiǎn)極高的全負(fù)債運(yùn)行企業(yè)，甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過(guò)銀行，其資產(chǎn)的資本金部分沒(méi)有資金來(lái)源和注資渠道而無(wú)法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達(dá)國(guó)家一樣的理性約束的基礎(chǔ)上，與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制尚未建立。十幾年來(lái)，以放權(quán)讓利為主的國(guó)有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動(dòng)性的同時(shí)，又在一定程度上形成國(guó)有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國(guó)有企業(yè)大量舉債經(jīng)營(yíng)，不重視資金使用效益，形成資金負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡，加大了國(guó)有企業(yè)改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國(guó)有企業(yè)重點(diǎn)資金的需要，而國(guó)有企業(yè)借款不負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任，甚至只借不還、負(fù)盈不負(fù)虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業(yè)的低效益與高負(fù)債經(jīng)營(yíng)引起的嚴(yán)重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測(cè)算，目前不良貸款占銀行向國(guó)有企業(yè)貸款余額的25—30%，四大國(guó)有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國(guó)有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時(shí)，行業(yè)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的死帳亂帳問(wèn)題，以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟(jì)破碎后的沉淀問(wèn)題（如高檔房地產(chǎn)積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來(lái)愈多的不良資產(chǎn)，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內(nèi)長(zhǎng)期、潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，導(dǎo)致社會(huì)資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極不穩(wěn)定。現(xiàn)在，我們實(shí)際靠政權(quán)威信、政府信譽(yù)使國(guó)有商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的資金吸納能力，如果某些客觀條件發(fā)生變化，商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)濟(jì)社會(huì)后果是難以想象的。
這些問(wèn)題從深層次看，實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式之間的矛盾，出路只能是進(jìn)一步深化改革，實(shí)現(xiàn)由計(jì)劃融資向市場(chǎng)融資的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在貨幣資金分配中的基礎(chǔ)性作用。
(三 )
在市場(chǎng)化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長(zhǎng)短，二者相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相互平衡。要解決目前國(guó)有企業(yè)和銀行面臨的問(wèn)題，最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資，將國(guó)有企業(yè)的資本化籌資活動(dòng)徹底推向市場(chǎng)。
一、國(guó)有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資
企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資項(xiàng)目資本金的實(shí)行都有利于直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本金嚴(yán)重缺乏，已成為影響改革大局的嚴(yán)重問(wèn)題。目前三分之一以上的國(guó)有企業(yè)資本金比率低于10%，有些企業(yè)甚至是全負(fù)債經(jīng)營(yíng)。國(guó)有企業(yè)資本金嚴(yán)重缺乏，已愈來(lái)愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運(yùn)作乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。
[關(guān)鍵字]房地產(chǎn)房產(chǎn)融資信托基金資本市場(chǎng)
房地產(chǎn)企業(yè)融資是以房地產(chǎn)企業(yè)為對(duì)象而進(jìn)行的融資，主要圍繞房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)等活動(dòng)而展開(kāi)。要使房地產(chǎn)企業(yè)融資暢通無(wú)阻，就要達(dá)到融資對(duì)象的專門(mén)化、融資對(duì)象的過(guò)程化、融資標(biāo)的二元化、融資運(yùn)作的工程化。只有使房地產(chǎn)企業(yè)融資得到保證，才能使房地產(chǎn)企業(yè)得到順暢、穩(wěn)健并有效的發(fā)展。
一、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
1、銀行還是融資的主要渠道
房地產(chǎn)作為一種高投資、長(zhǎng)期高資金占用的行業(yè)，其發(fā)展必然受制于資金供給。目前，我國(guó)房地產(chǎn)融資的渠道主要來(lái)自間接融資，即銀行的貸款，直接融資渠道還不多。全國(guó)房地產(chǎn)銀行信貸依賴水平在50%左右，而部分大型城市開(kāi)發(fā)商對(duì)銀行信貸資金的依賴度已超過(guò)80%。大量銀行資金的介入促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的快速膨脹。在目前的房地產(chǎn)資金鏈中，銀行基本參與了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全過(guò)程。通過(guò)住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等、房地產(chǎn)市場(chǎng)中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳遞。央行和銀監(jiān)會(huì)力圖控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，直接來(lái)自商業(yè)銀行系統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款受到了嚴(yán)格的控制，銀行進(jìn)入了“惜貸”時(shí)代。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的融資渠道仍然比較單一，直接或者間接的銀行信貸仍然是房地產(chǎn)融資的主要方式，至少70%以上的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金仍然來(lái)自商業(yè)銀行系統(tǒng)。
2、房地產(chǎn)信托業(yè)快速發(fā)展
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商借助權(quán)威信托責(zé)任公司專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)和運(yùn)用資金的豐富經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)指定管理的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的信托資金集合起來(lái)，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，然后將信托計(jì)劃資金以信托貸款的方式運(yùn)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。
3、境外資金
充分利用境外資金。境外投資者看好中國(guó)市場(chǎng)的中、長(zhǎng)期投資。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2004年，房地產(chǎn)行業(yè)外商直接投資合同項(xiàng)目達(dá)到1767個(gè)，合同金額134.9億美元，占全部合同金額（1535億美元）的8.79%；實(shí)際使用金額59.5億美元，占外商直接投資總額（606億美元）的9.82%。房地產(chǎn)業(yè)是除制造業(yè)外，外商直接投資最多的行業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)持續(xù)高速發(fā)展以及日漸提高的國(guó)際地位，使投資者認(rèn)為中國(guó)大陸市場(chǎng)的透明度和資金流動(dòng)性將會(huì)得到改善。外資銀行在融資方面的設(shè)計(jì)，貸款還款條款的制定方面非常靈活。
4、房地產(chǎn)基金
由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金政策尚未有突破，因此，還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)基金，但海外房地產(chǎn)基金和國(guó)內(nèi)的各種準(zhǔn)房地產(chǎn)基金已經(jīng)開(kāi)始了在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)作。發(fā)展房地產(chǎn)基金，給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了生機(jī)，一方面房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)獲得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的投資，大大拓寬了融資渠道，減少了對(duì)間接融資的依賴，從而降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的投資機(jī)制，能促進(jìn)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金的投資機(jī)制，能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展。
5、上市融資
上市作為融資渠道來(lái)講，房地產(chǎn)企業(yè)上市的很少，大部分都是通過(guò)買殼、重組來(lái)上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過(guò)收購(gòu)一些業(yè)績(jī)較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購(gòu)上市公司的不良資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，形成新的主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)該公司間接上市的目的。
6、典當(dāng)融資
典當(dāng)行可以利用其方便、快捷的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，積極參與中小企業(yè)融資貸款業(yè)務(wù)。隨著我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)房屋抵押典當(dāng)?shù)牡炔粍?dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的解禁，房屋正在成為今天典當(dāng)行最大標(biāo)的業(yè)務(wù)。今年上海、天津等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市所在地的房地產(chǎn)主管部門(mén)率先出臺(tái)了典當(dāng)行開(kāi)展房地產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)的政策，天津市更將在建商品房、期房劃入典當(dāng)行可涉足的領(lǐng)域。這為各省規(guī)范合法地進(jìn)行房屋抵押登記帶來(lái)了更多的盼望。
二、房地產(chǎn)融資存在的問(wèn)題
隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，越來(lái)越多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商深切體會(huì)到資金已是一個(gè)嚴(yán)重制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。作為資金密集型的行業(yè)，解決好房地產(chǎn)融資問(wèn)題已經(jīng)迫在眉睫。目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在融資過(guò)程中存在的主要問(wèn)題有:
1、房地產(chǎn)融資各種方式均有局限性
房地產(chǎn)企業(yè)融資方式有兩種：一是內(nèi)部融資。即開(kāi)發(fā)企業(yè)利用企業(yè)現(xiàn)有的自有資金來(lái)支持項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，或通過(guò)多種途徑來(lái)擴(kuò)大自有資金基礎(chǔ)。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，即不發(fā)生融資費(fèi)用，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此是首選的融資方式。內(nèi)部融資主要包括自有資金和預(yù)收的購(gòu)房定金或購(gòu)房款。房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠?jī)?nèi)部融資是不能滿足資金需求，更多的資金是通過(guò)外部融資獲得。二是外部融資。外部融資成為房地產(chǎn)企業(yè)獲取資金的主要方式。目前主要渠道有發(fā)行股票、股權(quán)投資、發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款、房地產(chǎn)信托、利用外資、合作開(kāi)發(fā)、產(chǎn)業(yè)基金等。
銀行貸款由于央行“121號(hào)”文件的規(guī)定，其對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)程度和開(kāi)發(fā)企業(yè)自有資金的要求不是多數(shù)開(kāi)發(fā)企業(yè)短期能夠達(dá)到的。信托融資相對(duì)銀行貸款受政策限制少、靈活、創(chuàng)新空間大，但信托產(chǎn)品尚沒(méi)有一個(gè)完善的二級(jí)市場(chǎng)，難于流通。一般房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目獲取發(fā)行的可能性較小。發(fā)行股票及上市過(guò)程長(zhǎng)，手續(xù)復(fù)雜，成本較高，對(duì)企業(yè)資質(zhì)的要求更為嚴(yán)格，大多數(shù)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商無(wú)法接受和實(shí)現(xiàn)。股權(quán)投資雖然可以充實(shí)自有資金，但一般房地產(chǎn)企業(yè)注冊(cè)資本金額較小，不會(huì)輕易出讓控股地位，也不會(huì)甘心將大部分的開(kāi)發(fā)收益拱手相讓，所以在實(shí)踐中也難推行。由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金無(wú)法可依，暫不允許存在。養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金又不準(zhǔn)直接涉足房地產(chǎn)，海外基金在國(guó)內(nèi)運(yùn)作10年來(lái)狀況并不理想。因此對(duì)基金也不能被寄予厚望。
2、融資結(jié)構(gòu)單一，方式有限
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、消費(fèi)過(guò)程都離不開(kāi)銀行支持（在中國(guó)現(xiàn)有的金融體制條件下）。房地產(chǎn)業(yè)是資金高度密集的行業(yè)，沒(méi)有資金就沒(méi)有房地產(chǎn)。投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資需要大量資金，因此，房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題是融資。房地產(chǎn)貸款在國(guó)內(nèi)主要有三種形式：第一種是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款,主要用于補(bǔ)充企業(yè)為完成計(jì)劃內(nèi)土地開(kāi)發(fā)和商品房建設(shè)任務(wù)需要的流動(dòng)資金；第二種是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款,主要為具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供生產(chǎn)性流動(dòng)資金貸款；第三種是房地產(chǎn)抵押貸款，是開(kāi)發(fā)商以擬開(kāi)發(fā)的土地使用權(quán)或房屋產(chǎn)權(quán)做抵押而向銀行取得貸款。這三種貸款方式的期限都很短，無(wú)法適應(yīng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期的需要。因此，目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)化的程度仍有待提高，相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款方式也有待創(chuàng)新和拓寬。
3、法律法規(guī)不健全，影響融資渠道拓展
從2003年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始對(duì)一系列金融政策進(jìn)行調(diào)整，以引導(dǎo)房地產(chǎn)的健康發(fā)展。以規(guī)范房地產(chǎn)信貸為主要內(nèi)容的“121”號(hào)文件對(duì)房地產(chǎn)業(yè)界造成較大沖擊，給習(xí)慣了以往“借貸開(kāi)發(fā)”的開(kāi)發(fā)商們當(dāng)頭一棒——頓感資金吃緊。在這種背景下，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始尋求新的融資途徑。
拓展房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的建議
2004年的金融政策重點(diǎn)是控制過(guò)熱行業(yè)的信貸規(guī)模和提高準(zhǔn)入門(mén)檻。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)講，2004年是“政策年”、“宏觀調(diào)控年”。2004年實(shí)行與房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)的金融政策主要有四項(xiàng):
中國(guó)印鑒會(huì)頒布調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。中國(guó)人民銀行決定從2004年4月25日起，提高存款準(zhǔn)備金率由7%提高到7.5%。
國(guó)務(wù)院4月27日發(fā)出通知，決定適當(dāng)提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例。鋼鐵有25%即以上提高到40%即以上；水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（不含經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目）均有20%即以上提高到35%即以上。
2004年9月2日，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理知音（征求意見(jiàn)稿）》，其中規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人住房貸款的發(fā)放，應(yīng)將眉筆住房貸款的月房產(chǎn)支出與收入比控制在50%以下（含50%），月所有債務(wù)支出與收入比控制在55%以下（含55%）；房地產(chǎn)貸款余額與總貸款余額比不得超過(guò)30%。
2004年10月29日中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)人民幣基準(zhǔn)利率，把1年期基準(zhǔn)貸款利率從5.31%上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，至5.58%；將1年期存款利率從1.98%升至2.25%，升幅為0.27個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)確定貸款利率可以浮動(dòng)，最高上浮系數(shù)為貸款基準(zhǔn)利率的2.3倍。
關(guān)鍵詞：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 企業(yè)并購(gòu) 融資方式 對(duì)策
并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略舉措。從本質(zhì)上說(shuō)，并購(gòu)是企業(yè)一種高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的根本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化?，F(xiàn)在企業(yè)并購(gòu)規(guī)模越來(lái)越大，并購(gòu)金額越來(lái)越高，在國(guó)際上企業(yè)并購(gòu)甚至高達(dá)幾百億美元。成功的并購(gòu)需要雄厚的資金支持，沒(méi)有資金支持的并購(gòu)最終會(huì)失敗，然而企業(yè)僅靠自有的積累資金很難完成并購(gòu)，必須憑借外部融資來(lái)完成并購(gòu)。因此，企業(yè)并購(gòu)需要對(duì)外融資，對(duì)外融資就需選擇合適的融資方式來(lái)幫助企業(yè)完成并購(gòu)。
一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主要融資方式
1內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過(guò)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利并積累所得的資金。內(nèi)源融資主要指企業(yè)提取的折舊基金、無(wú)形資產(chǎn)攤銷和企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中取得并留存在企業(yè)內(nèi)可供使用的“免費(fèi)”資金，資金成本低，但是內(nèi)部供給的資金金額有限，很難滿足企業(yè)并購(gòu)所需大額資金。
2外源融資。外源融資是指企業(yè)通過(guò)一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金，外源融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。
（1）債務(wù)融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過(guò)對(duì)外舉債方式獲得的資金。債務(wù)融資包括商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券。債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益性融資來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資不會(huì)稀釋股權(quán)，不會(huì)威脅控股股東的控制權(quán)，債務(wù)融資還具有財(cái)務(wù)杠桿效益，但債務(wù)融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)控制不好會(huì)直接影響企業(yè)生存。在債務(wù)融資方式中，商業(yè)銀行貸款是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)時(shí)獲取資金的主要方式，這主要是由于我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購(gòu)活動(dòng)也往往是政府“引導(dǎo)”下的市場(chǎng)行為，解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，比較容易獲取國(guó)有商業(yè)銀行的貸款。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益性融資具有資金可供長(zhǎng)期使用，不存在還本付息的壓力，但權(quán)益融資容易稀釋股權(quán)，威脅控股股東控制權(quán)，而且以稅后收益支付投資者利潤(rùn)，融資成本較高。
二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題
1. 并購(gòu)融資渠道狹窄，融資方式單一。中國(guó)企業(yè)目前的并購(gòu)融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資，貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以減少融資成本及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過(guò)高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購(gòu)提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制（不能進(jìn)行股票交易），一般也只限于非上市企業(yè)并購(gòu)中使用。西方企業(yè)的并購(gòu)融資活動(dòng)，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。
2.商業(yè)銀行貸款融資不充足。從商業(yè)銀行貸款可以彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對(duì)擬貸款的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和控制，包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行在并購(gòu)企業(yè)融資中未能發(fā)揮應(yīng)有的促進(jìn)作用。
3. 債券籌資受阻。債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國(guó)家控制的規(guī)模，企業(yè)無(wú)法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國(guó)家對(duì)債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄存款利率的40%。”當(dāng)銀行利率下降，購(gòu)買債券的吸引力也將下降。
4. 資本市場(chǎng)體系不完善。影響中國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的很大一部分原因是由于資本市場(chǎng)體系不完善，對(duì)于融資渠道的限制首先來(lái)源于證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國(guó)目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價(jià)規(guī)模過(guò)高，因此要想通過(guò)直接的二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)?fù)冻龊芨叽鷥r(jià)，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。
三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中存在問(wèn)題的對(duì)策
l. 完善相關(guān)法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策。就我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言，企業(yè)并購(gòu)融資困難首要在于外部約束，為促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，更廣地拓展融資渠道，應(yīng)努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過(guò)我國(guó)有關(guān)的法規(guī)對(duì)并購(gòu)融資的影響，特別是對(duì)增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制，致使一些企業(yè)被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關(guān)的條例、通知等為并購(gòu)提供了基礎(chǔ)，隨著并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展，其法規(guī)仍有不足之處，需進(jìn)一步完善，相應(yīng)放松對(duì)并購(gòu)融資的限制。
2. 加快我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)（上市公司）偏好權(quán)益性融資，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，特別是企業(yè)債券出現(xiàn)發(fā)行難、交易清淡等問(wèn)題。因此，有必要從制度上推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)并購(gòu)開(kāi)拓更多的融資渠道。人們可以直接通過(guò)證券市場(chǎng)的運(yùn)作，達(dá)到接管某一企業(yè)管理的目的。這比通過(guò)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估和審查，再與被并購(gòu)企業(yè)的主要股東和管理層進(jìn)行艱苦的討價(jià)還價(jià)相比，已是天壤之別。
3. 發(fā)揮并購(gòu)基金在并購(gòu)中的作用。企業(yè)并購(gòu)基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀(jì)80年代美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨(dú)具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購(gòu)服務(wù)的特點(diǎn)。基金業(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，而并購(gòu)專項(xiàng)基金更是空白，但這一組織形式更能為我國(guó)企業(yè)所理解和接受。
4. 優(yōu)化融資支付方式。資金的籌集方式與支付方式有關(guān)，以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大，通?？刹扇》制诟犊罘绞揭跃徑赓Y金緊張的局面。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)自身的情況對(duì)支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排融資方式的組合，比如：公開(kāi)收購(gòu)中的兩層出價(jià)，第一層以現(xiàn)金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對(duì)交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕巨額還貸壓力，以降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)可誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。
5. 擴(kuò)大債券融資比例。債券市場(chǎng)往往是容量最大的證券市場(chǎng)，目前我國(guó)正在對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)調(diào)研，而且相關(guān)管理辦法的修改也將出臺(tái)?？梢灶A(yù)期新辦法將就公司債的一些基本原則，以及相應(yīng)的發(fā)債主體資格問(wèn)題，發(fā)債額度限制問(wèn)題，發(fā)債審批程序問(wèn)題等做出突破，以加速整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。這不僅可以為并購(gòu)活動(dòng)提供融資市場(chǎng)，同時(shí)為整個(gè)證券市場(chǎng)的融資提供有效的基準(zhǔn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
總之，我國(guó)企業(yè)的兼并收購(gòu)還處在初級(jí)階段，與其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)制度、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)等都尚未發(fā)育成熟。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深化，借鑒國(guó)際企業(yè)并購(gòu)成功的經(jīng)驗(yàn)、失敗的教訓(xùn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)作為資本市場(chǎng)資源配置和優(yōu)化的重要手段，必然會(huì)逐步向市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化的方向發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
