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關鍵詞：資產證券化 瓶頸 模式
資產證券化是指發(fā)起人把未來能產生穩(wěn)定現金流的資產經過結構性重組成一個資產集合（asset pool）后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售或轉讓給一個遠離破產的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產，ABS的本息償還來源于基礎資產產生的現金流（而不是發(fā)起人經營活動產生的現金流）。通過資產證券化,不僅可以解決資產的流動性風險,同時也實現了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國企業(yè)面臨的融資困境實際上是一個企業(yè)融資工具選擇與資本結構優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實現企業(yè)價值最大化，運用資產證券化融資技術可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業(yè)實施資產證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產證券化的基本原理及流程
（一）資產證券化的原理
資產證券化原理包括1個核心原理和3個基本原理。3個基本原理是指資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。
1.核心原理
核心原理是指對被證券化的基礎資產的現金流分析，這是由現金流在資產證券化中的作用決定的。證券風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩(wěn)定的現金收入。如果能夠產生預期穩(wěn)定的現金流，則以該基礎資產發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會出現問題。因此基礎資產可預測的現金流是資產證券化的核心和基礎。
2.資產重組原理
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發(fā)行證券的目標，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理的核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割，它是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，重要內容是選擇易于證券化的資產。
資產重組原理包括以下內容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風險隔離原理
風險隔離原理指將基礎資產的風險與基礎資產原始人的其他風險隔離開，其目的是降低證券購買者的風險。
根據風險隔離原理，證券購買者只承擔基礎資產的風險，不連帶承擔基礎資產所有者的其他風險。也就是說，證券的風險只與該證券本身的風險相關，而與基礎資產原始所有者的風險無關。風險隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構筑了一道堅實的“防火墻”。這是資產證券化的重要特點。實現風險隔離的兩個重要條件是:證券化資產的真實出售與在證券化交易結構中設立破產隔離。
4.信用增級原理
信用增級原理是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。增加金融資產組合的市場價值。信用增級是資產證券化得以發(fā)展的一個重要條件。
信用增級的作用首先在于彌補發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級為投資者提供風險分析服務。信用增級以后的債券，信譽高于基礎資產的信用等級，增強了債券的安全性和流動性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產證券化的運作流程
從資產證券化運作流程分析，資產證券化的交易結構包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產，組成資產池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產轉移；
4.信用增級；
5.進行信用評級，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權益人支付購買價格；
7.積累現金流，對資產池實施投資管理；
8.證券到期還本付息，對剩余現金進行最終分配。
二、我國推廣企業(yè)資產證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產證券化的中國本土化進程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現在市場環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場環(huán)境的障礙
1.市場供給有限
資產證券化順利交易的基礎之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產。目前我國可證券化的資產還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢，能夠產生未來穩(wěn)定現金流的資產數量還比較少，一級市場不發(fā)達。目前，我國房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款市場還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結構設計。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出，關鍵看投資者的需求。由于我國機構投資者的起步較晚，在資產規(guī)模有限的情況下，政府對機構投資者的投資范圍進行了較為保守的限制，法律嚴格界定了機構投資者的準入資格，以目前現有的法規(guī)而言，國家對養(yǎng)老金、保險金投資方向的規(guī)定限制了它們對資產支持證券的投資，機構投資者成為資產證券化市場的主體還需要國家對機構投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級和評級問題
資產證券化能否成功的另一關鍵因素是獲得信用評級。近幾年，盡管我國的信用評級機構得到了一些發(fā)展，但為了達到一定的信用級別，保證資產證券化融資的成功實施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權威的國際信用評級機構進行信用評級，尤其是在離岸資產證券化的操作中。資產支持證券的信用增級和評級同樣是我國企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實施資產證券化的基本要素。發(fā)展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持。資產證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認定，方能保證我國資產證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產證券化是否有利的一個關鍵因素。資產證券化必然會涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產證券化交易合理避稅，有利于資產證券化的開展以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。主要包括:資產證券化融資收益是否征收所得稅；資產轉讓是否征收營業(yè)稅和印花稅；是否征收預提稅。
3.會計確認方法是資產證券化成功實施的保障。對于資產證券化交易過程中的會計處理不同于一般股權融資和債權融資。資產證券化的產品相當廣泛，盡管我國現階段的會計制度正在改革，但現有的會計處理遠遠不能滿足資產證券化的要求。
三、我國實施企業(yè)資產證券化融資的模式
（一）我國企業(yè)資產證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國內企業(yè)還不能大規(guī)模實施資產證券化融資，但企業(yè)資產證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準企業(yè)資產證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內的企業(yè)進行試點。
1.適合企業(yè)資產證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產證券化的前提條件就是被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來持續(xù)的現金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現金流的資產、且達到一定規(guī)模，都可以用資產證券化的方式進行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產分布、資產特征及資產相關利益主體的特性各不相同，資產未來所產生的現金流也具備不同的特征。因此，進行資產證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國由于大型公用基礎設施、大型企業(yè)的貿易應收款(或銷售收入)在我國都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，比較容易剝離，適合進行資產證券化，因而能夠形成證券化資產的有效供給。另一方面，國內企業(yè)可以利用資產證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結構，它們對于資產證券化有很強的需求。
2.企業(yè)資產證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國經濟發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經濟發(fā)達地區(qū)，市場化程度和開放程度較高，貿易、基礎設施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經濟規(guī)模，可證券化的基礎資產品種多、規(guī)模大，證券化資產較易獲得。同時，沿海及經濟發(fā)達地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識相對較強，對資產證券化這種新型融資工具的認識接受也較快，加上信用制度相對完善，金融市場比較發(fā)達，聚積了較多的金融機構和人才，尤其是保險公司、投資基金、社?；鸬葯C構投資者比較多，機構投資者尋找新型投資工具、進行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業(yè)資產證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產證券化中最基本的交易是原始權益人、SPV與投資者之間的證券化資產與資金的交換過程。根據證券化資產的轉移方式不同，資產證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據發(fā)起人與SPV的關系以及由此引起的轉移次數不同，資產證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結構主要根據證券化資產類型、規(guī)模、市場條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產證券化過程涉及到不同的第三方服務機構和信用增級方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產支持證券的表現形式也比較復雜。根據資產支持證券所具有的現金流特點和償付結構不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉付型證券和資產支持債券。因過手證券產生于美國二級抵押市場，多用于金融機構的金融資產證券化，因此，企業(yè)資產證券化融資一般采用轉付證券和資產支持債券的形式。
參考文獻
[1]王劭瑾.資產證券化的法律本質及其制度價值探析[J].法制與社會，2007（11）
關鍵詞：資產證券化；會計確認；會計處理影響
1資產證券化概述
資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。
1.1資產證券化的本質及運作原理
資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發(fā)起機構或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2資產證券化的流程
資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2資產證券化的會計確認處理
資產證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產的終止確認問題。即發(fā)起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。
2.1風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發(fā)起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續(xù)在發(fā)起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。
風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發(fā)生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產負債表中。
2.3后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統(tǒng)一，更加符合資產證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質。
3資產證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1財務影響
資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發(fā)起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變?yōu)楝F金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2稅收影響
資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
［1］王江麗．關于資產證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．
關鍵詞：資產證券化；流動性風險；商業(yè)銀行
一、 資產證券化理論基礎
（一）資產證券化內涵
資產證券化是20世紀70年代一項重要的金融創(chuàng)新，對金融市場和經濟的發(fā)展產生了積極的影響。資產證券化目前還沒有形成一個統(tǒng)一的定義，學者們從不同的角度給出了不同的定義，較典型的主要有：
第一種典型的定義，資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；另一種代表性觀點總結出其基本特征：第一資產證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔?；蛘咦C券代表了這些資產的部分利益；第二資產證券化必須涉及資產轉移的設計以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離；第三種觀點認為，資產證券化是通過創(chuàng)立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度①。
資產證券化本質上是將流動性較弱的資產轉化為流動性較強的資產，并實現資產的風險與收益的分離和重組。本文是從銀行角度來考察資產證券化，文中資產證券化無特別說明，均指信貸資產證券化。
（二）資產證券化原理
資產證券化是以基礎資產的未來現金流為支撐而發(fā)行證券的過程，因此，資產所產生的現金流分析就成為資產證券化的核心原理。
任何一項成功的資產證券化，必須要對基礎資產進行成功的重組以組成資產池，并實現資產池和其它資產的風險隔離，同時，還必須對資產池進行信用增級；因此，資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理就成為資產證券化的三大基本原理。
（一） 核心原理
基礎資產的現金流分析是資產證券化的核心原理，它是由現金流的基礎作用決定的?；A資產可預見的現金流是資產證券化的基礎，只有現金流是確定的，在以基礎資產為支撐而發(fā)行的證券的價值才能被確定?；A資產的現金流分析主要涉及三個方面：資產的估價、資產的風險與收益和資產的現金流結構。
（二） 基本原理
資產證券化的三大基本原理分別是資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理?；驹硎菍诵脑淼纳钊?，是對資產現金流的深入分析。
1、資產重組原理
資產重組是資產的原始權益人為實現證券的發(fā)行，對基礎資產進行重新配置和重組以組成資產池。資產重組原理最重要的是對資產的選擇，并不是所有的資產都適合進行證券化，資產需滿足一定的條件才能進行證券化，其中最重要的一個條件就是資產能產生穩(wěn)定的、可預見的現金流收入。
2、 風險隔離原理
經過資產重組形成資產池以后，必須將資產池與其他資產的風險相隔離。通常做法就是設立特殊目的機構即SPV，原始所有者將基礎資產“真實出售”給SPV，真實出售即基礎資產在出售后，原始所有者縱使破產，其已出售的資產不會被列入破產清算的范圍。原始所有人的風險與證券化交易的風險無關，不會傳染給證券持有者，從而實現了風險隔離。
3、 信用增級原理
由于資產證券的本息依賴于被證券化資產的未來現金流的實現，這對證券投資者來說存在一定得風險。因此，通過信用增級的方式，來提高證券的信用等級，以吸引更多的投資者。信用增級的方式有很多種，主要分為內部增級和外部增級。內部增級主要是利用基礎資產所產生的現金流來實現自我擔保；外部增級則是通過第三方機構提供擔保。通常都采用兩者相結合的方式來實現證券的信用增級。
二、資產證券化作用流動性風險運行機制
（一）化優(yōu)化資產負債期限結構
1、降低中長期貸款比例
根據全國五家大型商業(yè)銀行（工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行）提供的定期報告，近五年五家銀行中長期貸款占貸款總額的比例在60%以上，且呈現上升趨勢。中長期貸款比例的增加使得銀行存貸款期限結構錯配問題更加突出，銀行將面臨較為嚴重的潛在流動性風險。
通過對資產證券化原理分析可看出，將中長期貸款證券化是解決銀行存貸期限錯配的重要手段。銀行選擇要進行資產證券化的中長期貸款，將其真實出售給SPV，SPV再將這些貸款組合匯集成資產池，以資產池所產生的現金流為支撐在市場發(fā)行債券進行融資，最后用資產池所產生的現金流來償付發(fā)行的債券。
至此，銀行將中長期貸款剝離出資產負債表外，表內中期貸款比例也隨之下降，存貸款期限結構錯配現象得以緩解。
2、優(yōu)化資產結構配置
在我國銀行的資金來源大部分依賴存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全國五家大型商業(yè)銀行為例，活期存款占總存款比例在50%以上?；钇诖婵畋壤^高使得銀行資金來源的穩(wěn)定性減弱，如果中長期貸款過度依靠活期存款這種不穩(wěn)定資金來源，一旦活期存款被大量提取或轉移至資本市場，銀行將面臨流動性危機。
因此，增加長期穩(wěn)定的資金來源可以解決銀行借短貸長的狀況，用長期的資金來源支持中長期資金運用，使資產負債期限結構趨于合理。銀行購買并持有資產支持證券，豐富了銀行資產項目品種。當銀行出現流動性不足時，可在資產支持證券二級市場出售資產支持證券以獲取流動性。
（二）提高銀行證券化資產的流動性
貸款是銀行資金運用的主要方向，銀行既是貸款的提高方，也是貸款的持有者和服務運作者，尤其是長期貸款，其期限一般都在5年以上，有的甚至長達20-30年如住房抵押貸款。因此，貸款的流動性風險以及利率風險、信用風險都將由銀行自身獨自承擔。其次，貸款的資金來源主要是短期存款，這種短存長貸的資金結構，會使銀行面臨很大的流動性風險。
銀行貸款證券化就是將銀行的主要資產貸款，通過一定的結構安排和設計，將其轉化成可在金融市場上出售和流通交易的證券，即將流動性差的貸款轉換成流動性高的資產支持證券，極大的提高了銀行資產的流動性。
三、結論及建議
結合我國銀行業(yè)現狀，對信貸資產證券化的發(fā)展有以下建議：
第一，擴大資產證券化規(guī)模。一方面是投資者擁有巨額金融資產找不到投資渠道，大部分只能以儲蓄存款方式持有，另一方面是國內金融機構等迫切需要解決流動性問題、不良資產等問題。因此，資產證券化只要設計合理，具備較高收益性、流動性以及安全性，就會得到投資者的青睞。
第二，豐富投資者結構及擴大發(fā)起者范圍。證券化是一項重要的金融創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，中小商業(yè)銀行也可以使用。從現階段來看，大銀行資金還算充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束更大，受到業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行流動性不足的問題更為突出，因此中小商業(yè)銀行對資產證券化的需求更明顯。（作者單位：東華大學旭日工商管理學院）
參考文獻
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[5]孫奉軍.我國資產證券化的現實思考與路徑選擇[J].財經研究，2001（9）.
資產運營是以價值為中心的導向機制，它以資產價值形態(tài)的管理為基礎，通過資產的優(yōu)化配置和資產結構的動態(tài)調整，實現資產增值最大化，從而最終實現整個經濟的資源最優(yōu)配置。
對于資產存在多種分類方法，我們按照資產的價值形態(tài)不同，將其分為現金資產、實體資產、信貸資產和證券資產四類。所謂現金資產，是以非消費的目的存在的現金，也就是用于投資的現金；所謂實體資產，是指實物資產和無形資產，以及由二者結合在一起共同組成的經營實體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產就是我們通常意義上所說的債權資產，主要以銀行貸款和應收賬款等形式存在；證券資產則是指各種有價證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產的價值形態(tài)并非完全相互對立和排斥的，事實上，同一資產可以以不同的價值形態(tài)同時存在，比如上市公司的廠房，既以實體資產的形態(tài)存在，同時又以證券資產的形態(tài)存在。
因此，所有的資產運營方式都可以概括為通過資產在四種價值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉換，實現經濟各資源的最優(yōu)配置的過程和行為，資產證券化也不例外。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合從原有的價值向證券資產這一價值形態(tài)轉化的資產運營方式。從證券供給的角度來看，資產證券化可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化三類，從證券需求的角度來看，資產證券化就是現金資產轉化為證券資產的過程，即現金資產的證券化過程。
狹義上的資產證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新，其主要內容是信貸資產的證券化。
二、資產證券化的四大類業(yè)務
“實體資產的證券化”、“信貸資產的證券化”、“證券資產的證券化”和“現金資產的證券化”也稱為資產證券化的四大類業(yè)務。
實體資產的證券化是以實物資產和無形資產為基礎發(fā)行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國際機構債券的發(fā)行；(3)不動產證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項房產和地產的未來的現金流為基礎發(fā)行證券；(4)產業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個產業(yè)的未來收入為基礎發(fā)行證券以募集資金組成基金。
信貸資產證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。簡言之，“信貸資產的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現金收入流的信貸資產(如銀行的貸款、企業(yè)的應收賬款)經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券”。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發(fā)起人將預期可獲取穩(wěn)定現金收入的資產，組成一個規(guī)?？捎^的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專業(yè)操作資產證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流給投資者以償付，從而實現發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。
證券資產的證券化，就是將證券作為基礎資產，再以該證券的現金流或與現金流相關的變量為基礎發(fā)行證券。證券資產證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現有證券資產組合的未來收益為基礎發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨三大類；(3)金融期權，即標的物為證券的期權。
現金資產的證券化是指現金的持有者通過證券投資將現金轉換成證券的過程，它包括投資者在證券發(fā)行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。
三、資產證券化的核心原理和基本原理
資產證券化在經濟生活中由于基礎資產、經濟中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應采取多種不同的方式來實現，但這些方式無疑不包含和體現了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。
1、資產證券化的核心原理：基礎資產的現金流分析
被證券化的資產可以采取多種價值形態(tài)，但這些資產必須具備一個先決條件――能產生可預見的、穩(wěn)定的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，基礎資產的現金流分析成為資產證券化理論的核心原理?；A資產的現金流分析，主要包括兩方面的內容：資產的估價和資產的風險／收益分析。
資產的價值是由它所產生的現金流所決定的，資產的價值問題也就可以通過資產的現金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產估價的基本觀點――資產的價值就是它未來產生的現金流的現值。在這個基本觀點的基礎上，對不同的資產可以采取不同的估價方法。
總的來說，資產估價可以歸為三類。第一，現金流貼現估價法，這種方法認為一項資產的價值應等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和；第二，相對估價法，這種方法根據某一變量，如收益、現金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產的價值，借以對一項新資產進行估價；第三，期權估價法，它使用期權定價模型來估計有期權特性的資產的價值。
使用的估價方法不同，得出的結果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產估價中的關鍵問題。一般來說，信貸資產證券化和部分的證券資產證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現金流貼現估價法；實體資產證券化更多地運用相對估價法；而證券資產證券化中很多衍生品的估價常常運用期權估價法。當然，上面的三種方法不應該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產進行估價時，幾種方法可能同時會用到。
而風險／收益分析則是從風險需得到補償的角度出發(fā)，來計算一種資產或資產組合的收益率，而這個收益率，從資產估價的角度來說，就是資產未來現金流的貼現率。因此說，資產的風險／收益模型在現金流分析中的作用是用來確定證券化資產未來現金流的貼現率。
在資產估價中，風險／收益模型主要是用在現金流貼現估價法中，同時，在相對估價法和期權估價法中也可以起到一定的參考作用。在現金流估價法中，如果不能進行正確的風險／收益分析，就不可能對證券進行正確的定價。換句話說，如果不能對資產的風險／收益進行分析，就無法用現金流貼現法來估價。
2、資產證券化的三大基本原理
資產證券化的三大基本原理分別是 “資產重組原理”、“風險隔離原理” 和 “信用增級原理”。
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發(fā)行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新分割與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，其核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和重組，從而使資產證券化的過程達到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標。
資產重組原理一般包括如下內容：(1)最佳化原理。通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發(fā)行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產重組應將資產的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進行協調，以有利于證券的發(fā)行和未來的表現，并至少應該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產重組過程中，必須堅持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說必須降低資產重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產連續(xù)追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產投入的效益就達到最優(yōu)化狀態(tài)。在產出不變的情況下，各種資產相互組合或轉換已經不能導致成本進一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產組合狀態(tài)。因此，資產重組的目的不僅是要一般地提高資產的利用效率，更重要的是通過對資產的不斷調整與再組合實現社會資源的配置最優(yōu)化，促進經濟協調、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。
。當然，資產的收益和風險總是“捆綁”在一起的，當資產的收益通過資產運營轉移時，資產風險也必定隨之轉移，收益的轉移過程同時也就是風險的轉移過程。例如，當銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產的收益轉移給了證券的投資者，而風險也同時轉移給了證券的投資者。因此，在一項資產運營的具體業(yè)務中，既可以以收益的轉移為主要出發(fā)點， 同時考慮風險的轉移，例如：投資業(yè)務；也可以以風險的轉移為主要出發(fā)點，同時考慮收益的轉移，比如：風險管理。
如果說資產重組原理是以資產的收益為出發(fā)點來考察資產證券化的話，那么風險隔離原理就是以資產的風險為出發(fā)點來考察資產證券化業(yè)務，即著重從風險的角度來進一步分析現金流。因此，風險分割原理也可以說是關于資產風險重新分割和組合的原理。
風險隔離原理的核心內容是在資產證券化中，如何通過隔離基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，來提高資產運營的效率，從而最大化資產證券化參與各方的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率：首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。
正是通過這種資產收益和風險的重新分割和組合，使得資產證券化中的資產池具有的風險和預期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎發(fā)行證券。但一項成功的資產證券化業(yè)務，在發(fā)行證券前往往還有一個重要的步驟――運用信用增級原理對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中，幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產證券化不進行信用增級，證券投資者可能承擔一種流動性的風險，即由于基礎資產的收益流沒有如期達到目標金額而使得證券的收益流也沒有如期達到目標金額，于是，就需要對此風險進行補償，這無疑會提高證券發(fā)行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產組合和風險隔離也包含了信用增級的內容。
四、資產證券化趨勢的理論分析
在所有的資產運營方式中，資產證券化已經成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發(fā)展。資產采取證券這種價值形態(tài)(即資產證券化)，是人類優(yōu)化資源配置實踐的產物。
資產證券化趨勢的出現，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅動以及政府
的金融監(jiān)管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經濟中資產運營的分配效率和操作效率。
1、資產證券化發(fā)展的微觀動因
從投、融資雙方來看。資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。各種資產通過采取證券資產的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產的選擇可行集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或者很難進行的資產收益一風險空間細分成為可能，使原來間斷的收益一風險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。
從金融中介機構角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務需求，就成為其競爭取勝的關鍵。而資產證券化作為一種有效的融資渠道和專業(yè)化金融服務手段成為金融中介間競爭的焦點。創(chuàng)新意識強烈、創(chuàng)新技術雄厚的競爭者通過證券產品的創(chuàng)新、證券化技術的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進與新的創(chuàng)新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進。
從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅動是推動證券化進程乃至整個金融市場發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導致金融秩序的混亂，帶來社會經濟效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴格監(jiān)管，另一方面，對有利于經濟發(fā)展的資產證券化積極推動，協調各方利益驅動，以使其有效發(fā)揮對金融市場發(fā)展的推動作用。施加嚴格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風險并使經濟更平穩(wěn)的運行，但同時監(jiān)管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機構開展傳統(tǒng)金融業(yè)務的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進了證券化的發(fā)展。
2、資產證券化的宏觀動因
首先，資產證券化促進了資產運營的分配效率。所謂資產運營的分配效率是指通過價格調節(jié)對資源進行有效配置的能力。因此，評判資產運營是否具有分配效率的關鍵是看能否對各種金融工具(產品)作出基于潛在風險／收益基礎上的準確定價，從而引導資金向經風險調整后收益最高的項目或部門流動。
具體說來，資產證券化在如下幾個方面促進了資產運營的分配效率。
(1)資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價值信號能更有效地引導資源向高收益的部門流動。
(2)資產證券化為資產運營主體根據不同的需求，分散和有效轉移風險提供了條件。證券資產的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現更進一步增強了這種優(yōu)勢(證券投資基金實際上是證券資產證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現，則大大提高了風險轉移的效率。
(3)資產證券化一方面通過擴大投資者的資產選擇集，充分動員儲蓄、發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化速度、降低轉化成本；另一方面，適應了融資者的日益多樣、復雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。
(4)資產證券化通過對政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場之間的界限，促進了金融資源的自由流動，同時資產證券化引起了新的金融機構的大量出現和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進了金融業(yè)的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機制將有利于改善資源分配狀況，實現資源配置的最優(yōu)。
其次，資產證券化促進了資產運營的操作效率。所謂資產運營的操作效率是指資產運營能通過最小成本達到資產配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個社會的角度來看，資產運營的成本就是金融中介的運作成本。中介成本越小，利用資產的中間耗費就越小，資產運營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運作成本。
(1)資產證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應 資產運營趨勢的金融組織、金融機構和金融制度，促進了金融中介機構間的競爭，有利于金融產業(yè)的結構調整和快速成長，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。
(2)資產證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產以及他們在一個資產池中的表現和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
綜上所述，資產證券化趨勢的出現，從根本上來講是由資產證券化提高資產運營的效率，從而優(yōu)化整個經濟資源配置的優(yōu)勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優(yōu)勢而得以不斷發(fā)展。
本文作者：黃 嵩 北京大學經濟學院
博士
關鍵詞：資產證券化；會計確認；會計處理影響
中圖分類號：F23文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0225-02
1 資產證券化概述
資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發(fā)達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創(chuàng)新技術，并在實際運用中不斷完善和發(fā)展。
1.1 資產證券化的本質及運作原理
資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發(fā)起機構或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發(fā)行證券之前，由 SPV 運用一定的手段對將要發(fā)行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2 資產證券化的流程
資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2 資產證券化的會計確認處理
資產證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發(fā)起人對證券化資產的終止確認問題。即發(fā)起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發(fā)起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發(fā)起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。
2.1 風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發(fā)起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發(fā)起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續(xù)在發(fā)起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發(fā)起人的負債。
風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發(fā)生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業(yè)務的日趨復雜，大多數情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2 金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區(qū)分開來。只要資產證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產負債表中。
2.3 后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。
與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件 。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。 這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統(tǒng)一，更加符合資產證券化業(yè)務的要求，更能反映其實質。
3 資產證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1 財務影響
資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發(fā)起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變?yōu)楝F金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2 稅收影響
資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
［1］王江麗．關于資產證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．
【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路
高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進經濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產證券化融資方式的含義
資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩(wěn)定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
二、資產證券化的形式
資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉手證券。轉手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。
（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。
三、資產證券化的原理
1.現金流分析原理
這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發(fā)證券進行融資的過程?；A資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。
2.破產隔離原理
破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發(fā)起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
四、資產證券化特點
與傳統(tǒng)的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：
1.資產證券化是資產收入導向型融資方式
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發(fā)生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。
3.資產證券化是表外融資方式
根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點。
4.資產證券化是低成本融資方式
雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業(yè)的特點
由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發(fā)選擇合適的標的資產
高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產證券化的法律法規(guī)體系
資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。
參考文獻
[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.
20世紀70年代，美國投資銀行家萊維斯?S?瑞尼爾首先定義和使用了資產證券化的概念。資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產的集合中的所有權利益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本的所有權利益或債權有更多的流動性。
基礎資產的現金流分析是資產證券化的核心原理：現金流的基礎作用決定了其在資產證券化的核心地位，作為資產證券化的核心特征之一，基礎資產所產生的現金流的可預期性是資產證券化的先決條件。因為基礎資產的現金流可預期性是確定資產所支撐證券的價值的關鍵，并且它也是評級機構對企業(yè)進行信用評級的依據。從本質上講，證券化的支持基礎并非資產本身，而是被證券化的資產所產生的現金流。資產證券化的前提條件是具有可預期的穩(wěn)定的現金流，因此才確定了基礎資產的現金流分析在資產證券化原理中的核心位置。
第一，資產重組原理。其最重要的內容之一是對資產的選擇，資產原始權益人確定資產證券化目標是在自身融資需求的基礎上進行的，重組自身所擁有的能夠產生未來現金流的資產形成一個資產池。因為只有特定的資產才適合于證券化，企業(yè)必須對資產加以選擇。資產證券化的支撐基礎是從整體資產中“剝離”出來的適合證券化的特定資產，并且所選擇的基礎資產的范圍也并非限于某一企業(yè)的資產，而是將不同地域、不同企業(yè)的資產加以組合形成證券化資產池，證券化資產池可以避免單一資產所帶來的風險和收益不確定性。
第二，風險隔離原理。資產證券化交易的構建應當保證發(fā)起人的破產不影響到特殊目的實體的正常運營，進而保證資產擔保證券持有人能夠按時償付。在證券化過程中，應用風險隔離原理實現破產隔離，進而順利實施證券化。資產證券化真實地將證券化的基礎資產出售給有特別目的的機構（該機構一般不會破產），因此，由資產的原始所有人破產所帶來的風險不會轉嫁給證券持有者。證券化交易的風險只與證券化資產本身有關，而與資產原始持有人所帶來的風險無關。
第三，信用增級原理。為了確保順利實施證券化，提高在資產證券化過程中資產支撐證券的信用級別，信用增級原理的運用是其重要特征之一。它可以吸引更多的投資者，減少發(fā)行的成本。而為了提高發(fā)行證券的信用級別，就需要增級整個資產證券化交易。
二、分析資產證券化融資的風險收益
作為一項新的融資工具，資產證券化在企業(yè)收益上的優(yōu)勢主要體現在增加新的融資渠道、降低企業(yè)成本和優(yōu)化資本結構等三個方面。
第一，增加證券化企業(yè)的融資渠道，保障企業(yè)的自由現金流量。作為在金融市場上深化市場機制的產物，資產證券化是一種更高效的融資手段，它是以資產預期收益為導向的。資產證券化基本避免了原始權益人的綜合資信對證券化資產預期收益的影響，而以現金流量穩(wěn)定的資產為支撐進行證券融資，解決企業(yè)籌集資金的問題，拓寬企業(yè)的融資渠道。
第二，降低企業(yè)成本。資產證券化是一種低風險、多樣化資產組合的融資手段。與傳統(tǒng)融資方式相比，具有利益高、成本低的特點。
一是減少融資成本，基于企業(yè)資產證券化所使用的資產都是能夠帶來預期穩(wěn)定現金流量的優(yōu)質資產，比企業(yè)直接發(fā)行證券的成本要低，因此降低了融資成本；二是降低交易成本；三是降低企業(yè)財務成本，降低企業(yè)陷入財務困境的幾率，規(guī)避企業(yè)財務風險；四是減少企業(yè)的資本成本。
第三，提高企業(yè)持續(xù)增長能力，增加企業(yè)價值，增強企業(yè)財務管理的靈活性。
三、分析企業(yè)資產證券化融資的風險
資產證券化的發(fā)起人在打包出售資產時，必須保證其自有資產未來預期具有穩(wěn)定的現金流，如此才能保障按時支付投資者的本金和利息。但在資產實際證券化過程中，融資資產往往具有潛在的風險和波動性，這些風險主要包括提前償付風險和信用風險。
（一）提前償付風險
它是指在證券存續(xù)期前由于某些不確定因素致使發(fā)起人不得不提前償還投資者的行為所帶來的風險。毫無疑問，這一行為必然會對企業(yè)的現金流、企業(yè)的生產經營產生較大影響，同時提前償付行為還影響到資產支持證券的定價。
（二）信用風險
它是指資產證券化參與主體違背其所承諾的各種合約由此可能帶來的損失，它產生于資產證券化的信用鏈結構之中。信用風險體現在證券化資產所產生的現金流無力支持本金和利息。資產支持證券的承銷商及代表投資者管理和控制交易的托管人是投資者在整個資產證券化交易的過程中最信賴的兩方，任何一方違約都必然會給投資者帶來巨大的風險。
四、資產證券化融資中所遇到的會計制度方面的問題
（一）真實銷售的確認問題
根據我國現行的《企業(yè)會計制度》，其在商品銷售收入確認原則的相關規(guī)定無明確規(guī)定在證券化資產的轉讓過程中處于帶有追索權和剩余權益返還的情況，這一漏洞缺乏法律保護。而《試點規(guī)定》規(guī)定：發(fā)起人轉移信貸資產95%以上的風險和報酬時，或者發(fā)起人放棄對該信貸資產的控制權，可以確認為真實銷售，資產便可以轉出發(fā)起人資產負債表。由此可見，《試點規(guī)定》明確給出了風險和報酬分析法及金融融合成分分析法兩種確認方法。
（二）初始確認和終止確認的標準問題
在我國目前實行的《試點規(guī)定》中規(guī)定了發(fā)起人的終止確認和SPV的初始確認標準，即真實出售的實現也意味著發(fā)起人在交易日對證券化資產終止確認，這些會計準則不但無法明確金融資產的終止確認標準，而且也不可能確定其初始確認標準。
五、推動我國資產證券化的政策建議
作為一種新的融資工具，資產證券化所具有的獨特優(yōu)勢使得世界各國快速發(fā)展資產證券化，不斷擴大融資規(guī)模。證券化品種日益增多解決了企業(yè)在資金上的難題，同時也滿足了投資者的需求。盡管我國的資產證券化發(fā)展較晚，主要是金融機構或大型工商企業(yè)，但我國經濟發(fā)展的良好形勢為其創(chuàng)造了良好的生長環(huán)境，在中國的發(fā)展前景可觀，其在中國經濟發(fā)展的舞臺上的作用必然越來越重要。作為我國的新興事物，其還受到我國法律、制度等方面的限制，借鑒國外發(fā)達國家在資產證券化方面的成功經驗，結合我國特色社會市場經濟的具體國情，筆者總結出以下幾方面的建議。
第一，結合我國市場經濟發(fā)展的特點，結合資產證券化運作的具體要求，制定并實施針對資產證券化業(yè)務的相關法律條例，實現資產證券化的法律化、制度化管理，為資產證券化的發(fā)展創(chuàng)造適宜的法律土壤。
第二，降低債券發(fā)行的限制條件，擴大其規(guī)模，積極發(fā)揮政府的主導作用，加強市場監(jiān)管及基礎市場建設，完善對市場和投資產品的級別評價，為證券化打造一個良好的市場發(fā)展平臺。
