時(shí)間：2023-10-05 10:39:13
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支撐證券 特定交易機(jī)構(gòu) 融資方式
中圖分類號：F830.9文章標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1770(2007)04-048-04
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-Backed Securities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。
一、資產(chǎn)證券化的特征
1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。
2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級別達(dá)不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽(yù)。
3．資產(chǎn)證券化延長了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長期限，依據(jù)其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。
4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。
二、我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業(yè)人才
1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對我國來說，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認(rèn)識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國對資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。
2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標(biāo)準(zhǔn)的信用評級和增級機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。
（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)
合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流――資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄――持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似――本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化――金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用――原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物――金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性――金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。
合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制――風(fēng)險(xiǎn)―收益真實(shí)化機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：
1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)。“不良資產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。
2．保費(fèi)收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無論是從保費(fèi)收入的絕對額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對指標(biāo)來衡量，與發(fā)達(dá)國家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識、保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發(fā)育滯后
資本市場是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長期投資驅(qū)動。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評級機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：
（1）社?；?。社保基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國家10%-20%的水平。而且近年來社?；鹗詹坏种КF(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來還是個(gè)疑問。
（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產(chǎn)證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國外實(shí)踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。
（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運(yùn)作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制?，F(xiàn)有市場經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國擔(dān)保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對國家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展。
2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。
3．對于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。
就會計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計(jì)處理問題等都需要通過財(cái)務(wù)會計(jì)制度來規(guī)范，不同的會計(jì)處理方式會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國的證券化會計(jì)體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應(yīng)規(guī)定。
三、發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的政策建議
1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內(nèi)開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內(nèi)對資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說服政府部門同意在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計(jì)等方面缺乏專門針對資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買斷國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過該投資銀行在國際資本市場上發(fā)行以國內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。
3．大力發(fā)展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動性來實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒有一定規(guī)模的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)債券市場發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成一定的市場規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。
4．建立符合市場機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場上公平的交易者。它們在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機(jī)制的要求建立SPV。
5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場規(guī)模。
6．政府應(yīng)大力支持，對不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。
注：
① 參見中國保監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，circ.省略。
② 保險(xiǎn)密度指的是人均保險(xiǎn)費(fèi)的數(shù)量。保險(xiǎn)深度指的是保費(fèi)收入占GDP的比例。
③ 所謂空賬，即個(gè)人賬戶只有記賬的功能，而失去了積累資金的功能。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟(jì)發(fā)展
一、引言
20世紀(jì)30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風(fēng)險(xiǎn)集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟(jì)對接，單由于我國的理論與實(shí)踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運(yùn)作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對策。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
（一）宏觀效應(yīng)
資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風(fēng)險(xiǎn)特征證券的多樣性需要。同時(shí)它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場信用，將整個(gè)金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。
3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運(yùn)營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強(qiáng)的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵(lì)其放貸，刺激居民消費(fèi)，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長。
5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開市場業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務(wù)的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場化。
（二）微觀效應(yīng)
微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：
1.規(guī)避整體信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。
2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個(gè)體，信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價(jià)值的增加。
3.有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時(shí)它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益。同時(shí)經(jīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實(shí)際上是交易流動性差的貸出款項(xiàng)，從而把借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)。
4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運(yùn)營效率。
資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險(xiǎn)及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國家政策時(shí)既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為對宏觀政策的逆向影響。
（三）資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進(jìn)行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實(shí)出售貸款組合，更好地實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時(shí)與發(fā)行人的會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時(shí)對于待轉(zhuǎn)付款項(xiàng)需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個(gè)資產(chǎn)證券化過程。
三、中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：
第一個(gè)階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個(gè)時(shí)候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。
第二個(gè)階段是2005年12月至2008年11月，試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始正式實(shí)施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個(gè)種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟(jì)的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實(shí)也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。
截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵(lì)著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。
四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。同時(shí)在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實(shí)售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計(jì)，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對金融市場實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上
目前中國外在的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實(shí)現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運(yùn)行的相關(guān)條件。社會信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險(xiǎn)體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力還不足，我國的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時(shí)間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。
綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實(shí)行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計(jì)、市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
五、相關(guān)思路對策
目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運(yùn)作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點(diǎn)啟動時(shí)間也一再被推遲，以及美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：
（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門統(tǒng)一的建立
借鑒韓國的相關(guān)模式，我國應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時(shí)對于現(xiàn)階段實(shí)行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協(xié)調(diào)并加強(qiáng)監(jiān)管
外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國家實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管制對于實(shí)現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)市場上同時(shí)發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。
（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補(bǔ)充資產(chǎn)池
一方面對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時(shí)也要允許社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個(gè)人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識予以強(qiáng)化。
（四）對信用增級方式進(jìn)行創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對信用風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗(yàn)信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨(dú)立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。
（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化
從次貸危機(jī)我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國家財(cái)政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。
六、結(jié)語
數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個(gè)試點(diǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。
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隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越多地被采用，如何合理、真實(shí)地將其予以反映就成為會計(jì)學(xué)亟待解決的問題。由于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和變化的多樣性，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、會計(jì)報(bào)表合并及披露等方面提出了巨大的挑戰(zhàn)。
一、美國有關(guān)資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)規(guī)定
（一）FAS NO.77和FASB TB 85－2
美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）在1983年12月和1985年3月了與資產(chǎn)證券化問題相關(guān)的兩個(gè)公告：FAS No.77（Reporting of Transfers of Receivables with Recourse）和FASB TB 85－2（Accounting for Collateralized Mortgage Obligations）。
FAS No.77《轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓附有追索權(quán)的應(yīng)收賬款的報(bào)告問題》具體闡述了有關(guān)具有追索權(quán)的應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)讓問題；而FASB TB 85－2《抵押擔(dān)保契約會計(jì)》的則為債務(wù)工具處理為銷售類型的交易提供了會計(jì)指南。
不論FAS No.77還是FASB TB 85－2，都采用了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬轉(zhuǎn)移的方法進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)，并且都只是針對有關(guān)資產(chǎn)證券化的某些方面，范圍也僅僅局限于有追索權(quán)的應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓以及抵押債務(wù)的會計(jì)處理問題。這兩份公告都是僅僅關(guān)注于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓究竟是作為銷售還是作為擔(dān)保融資來處理，對于證券化和抵押借款的概念界定仍然不夠清晰。而且二者在某些問題上的規(guī)定也存在矛盾，比如：對于銷售交易中剩余收益（如應(yīng)收款項(xiàng)利率超出過手利率的差額），F(xiàn)AS No.77允許確認(rèn)，而FASB TB 85－2則不允許確認(rèn)。
（二）FAS NO.125
隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及金融創(chuàng)新的發(fā)展，實(shí)踐中不斷產(chǎn)生的問題使得FASB意識到FAS No.77是不完善的。1996年6月，F(xiàn)ASB頒布了第125號財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》（Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities），該準(zhǔn)則適用于任何可以稱為資產(chǎn)的金融工具的轉(zhuǎn)移，其重心在于金融資產(chǎn)服務(wù)和轉(zhuǎn)讓以及債務(wù)解除的會計(jì)處理問題。
FAS No.125最重要的內(nèi)容就是引入了金融合成分析法。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，“應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分”。即：對于已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的出售意圖，看資產(chǎn)的控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓給受讓方，而不看其交易形式。金融合成分析法與FAS No.77之前所采用的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法相比較，可以避免在確認(rèn)金融資產(chǎn)時(shí)出現(xiàn)的因資產(chǎn)交易順序不同而產(chǎn)生利益歸屬不同的情況。雖然FAS No.77也是確定以控制權(quán)的轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)，但是僅僅適用于帶追索權(quán)的應(yīng)收項(xiàng)目的會計(jì)處理，而金融合成分析法的全面運(yùn)用，則是在FAS No.125 制定之后。
（三）FAS NO.140
2000年9月，F(xiàn)ASB頒布了第140號會計(jì)準(zhǔn)則《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》，代替了FAS NO.125。它對資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量問題仍然采用金融合成分析法，并且給出了更為詳細(xì)的判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)準(zhǔn)。
FAS NO.140和FAS NO.125一樣，都是采用金融合成分析法，對于確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)基本相同，但也存在不同點(diǎn)。FAS NO.140在標(biāo)準(zhǔn)的論述上更加細(xì)致，考慮的因素更加全面，用“收益人權(quán)益”代替了FAS NO.125中籠統(tǒng)的“收益人”的說法，使用“清除期權(quán)”更詳細(xì)地說明轉(zhuǎn)讓人回購的情況。但這一方法也存在一些問題，如：使用控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)判斷時(shí)需對證券化業(yè)務(wù)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約條款進(jìn)行更為細(xì)致的分析和判斷，存在一定困難；證券化交易合約體現(xiàn)的許多權(quán)利和義務(wù)是將來要發(fā)生或不發(fā)生的，這與資產(chǎn)、負(fù)債基于歷史的傳統(tǒng)概念不符，也與建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)會計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)不符。
二、修改后的IAS 39內(nèi)容
1998年12月，IASB了第39號會計(jì)準(zhǔn)則IAS 39（Financial Instruments：Recognition and Measurement），對金融工具的確認(rèn)和計(jì)量進(jìn)行規(guī)范。2003年12月，又推出了修訂后的IAS 39準(zhǔn)則。該準(zhǔn)則針對金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)作了重大修改，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)的后續(xù)涉入法。
根據(jù)后續(xù)涉入法，只要轉(zhuǎn)讓者對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，作為銷售處理。這種方法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，針對每個(gè)單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件（IASB提出了不存在后續(xù)涉入需要同時(shí)滿足的兩個(gè)條件）。
根據(jù)上述IASB的判定標(biāo)準(zhǔn)，在FAS140的規(guī)定中不影響銷售確認(rèn)的合約權(quán)利和義務(wù)，在后續(xù)涉入法中很可能構(gòu)成不符合銷售確認(rèn)的條件，例如：轉(zhuǎn)讓者簽發(fā)的看跌期權(quán)、清除期權(quán)、回購違約資產(chǎn)的協(xié)議、附條件期權(quán)、持有的基于市場公允價(jià)值的看漲期權(quán)和很可能不會執(zhí)行的看漲期權(quán)，都屬于一項(xiàng)后續(xù)涉入。因此，與這部分有關(guān)的資產(chǎn)不能被確認(rèn)銷售，而在FAS140中則可以。
相對于金融合成分析法，后續(xù)涉入法有它的優(yōu)勢：符合資產(chǎn)的定義，在概念上更具有一致性；回避了“相對數(shù)量”的考慮，在具體應(yīng)用中只需解決“有沒有”的問題，而不需要解決“有多少”的問題；該法通常會導(dǎo)致一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易被確認(rèn)為部分銷售和部分融資，易被實(shí)務(wù)界所接受。
同時(shí)，該法也存在著不足之處。后續(xù)涉入法不能很好地揭示不同的后續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)，不區(qū)分資產(chǎn)性質(zhì)而將其分配到賬面價(jià)值入賬，導(dǎo)致報(bào)表上不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。并且，后續(xù)涉入法還需進(jìn)行實(shí)踐的檢驗(yàn)，具體到不同國家、不同的業(yè)務(wù)處理來進(jìn)行評定與修改。
三、我國對于資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)的規(guī)定
（一）《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》
2005年，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行作為試點(diǎn)進(jìn)行個(gè)人房屋貸款的證券化運(yùn)作。為了初步規(guī)范試點(diǎn)銀行的會計(jì)處理，財(cái)政部頒發(fā)財(cái)會［2005］12號文件《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》（以下簡稱“規(guī)定”）。對發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的會計(jì)處理做了具體規(guī)定，同時(shí)了《資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)審批管理辦法》，規(guī)定了評估機(jī)構(gòu)的設(shè)立條件。
該規(guī)定的第四條和第五條采用了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬轉(zhuǎn)移法進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)，并且規(guī)定了轉(zhuǎn)移比例為95%；第六條的規(guī)定提出了控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移的標(biāo)準(zhǔn)，這里引入了“控制權(quán)”作為判斷的標(biāo)準(zhǔn)，即又回到了金融合成分析法的重心。并且，我國判斷所有權(quán)轉(zhuǎn)移的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)比較原則化，沒有涉及實(shí)務(wù)操作的具體情況。之所以產(chǎn)生這種描述特點(diǎn)的規(guī)定，可能跟我國金融工具不發(fā)達(dá)的實(shí)際情況相關(guān)，由于金融工具較少被使用（尤其在國內(nèi)資本市場上），在資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)中出現(xiàn)通過“金融工程”技術(shù)設(shè)計(jì)出復(fù)雜的金融合約結(jié)構(gòu)，利用法規(guī)的缺陷造成會計(jì)確認(rèn)界限模糊，從而達(dá)到表外處理目的的可能性不大。
（二）企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移
2006年2月15日，財(cái)政部正式了企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則體系。其中，在借鑒IAS32、IAS39的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際，出臺了《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》等四個(gè)金融工具會計(jì)準(zhǔn)則。本文的研究視角主要是第23號準(zhǔn)則――《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。
該準(zhǔn)則的第七條和第八條規(guī)定中，對于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)也是基于風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析法，這與《規(guī)定》相同。
而在準(zhǔn)則第九條和第十條的規(guī)定中，又出現(xiàn)了對于資產(chǎn)控制的說法。第十條是關(guān)于企業(yè)在判斷是否已放棄對所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的控制時(shí)的條件：轉(zhuǎn)入方能夠單獨(dú)將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方，且沒有額外條件對此項(xiàng)出售加以限制的，表明企業(yè)已放棄對該金融資產(chǎn)的控制；并在第十一條的規(guī)定中，又提出了分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)質(zhì)的重要性，包括附有回購協(xié)議、保留優(yōu)先回購權(quán)利、保留次級權(quán)益或提供信用擔(dān)保等進(jìn)行信用增級的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)，轉(zhuǎn)出方只保留所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)所有權(quán)上的部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)的處理原則。
由此可知，準(zhǔn)則與試點(diǎn)規(guī)定在原則上基本趨同，但準(zhǔn)則的描述更多地考慮了實(shí)務(wù)的多樣性與變化因素，語言更為原則。準(zhǔn)則的規(guī)定也體現(xiàn)了我國目前由以風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析法為主逐步向金融合成法過渡的特點(diǎn)。
【關(guān)鍵詞】 基礎(chǔ)資產(chǎn)；回購；內(nèi)部收益率；債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益
資產(chǎn)證券化就是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）通過專項(xiàng)機(jī)構(gòu)（Special purpose vehicle，SPV），構(gòu)造和轉(zhuǎn)換為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即證券的過程。這種由一組不連續(xù)的應(yīng)收賬款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支持的證券，被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset－backed securities，即ABS），是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化作為近年來金融創(chuàng)新的重要工具，在我國得到了快速發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)
（一）資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式
原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給專項(xiàng)機(jī)構(gòu)，符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中關(guān)于終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的規(guī)定，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，并將該項(xiàng)債權(quán)從其賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，為企業(yè)再融資提供了便利。
（二）資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式
由于信用增級技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
（三）資產(chǎn)證券化有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量
可加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。
二、資產(chǎn)證券化的意義
（一）政府可以利用市場資金進(jìn)行公共項(xiàng)目建設(shè)
政府可以通過BT、BOT等方式，將一些大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目委托給企業(yè)進(jìn)行籌資、建設(shè)，以分期付款的方式回購已建成的項(xiàng)目。企業(yè)利用BT、BOT項(xiàng)目通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)政府利用市場資金進(jìn)行公共項(xiàng)目建設(shè)的目的。
（二）減少對政府財(cái)政預(yù)算的影響
政府可以在自有資金不足的情況下，利用社會資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府可以集中資源，對那些不被投資者看好但又對國家有重大戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目進(jìn)行投資。
（三）部分降低政府的風(fēng)險(xiǎn)
政府與項(xiàng)目公司共同分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)將通過項(xiàng)目評估時(shí)的定價(jià)而變得清晰，這樣降低了政府的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）轉(zhuǎn)變政府職能，提高行政管理效能
政府將涉及公共項(xiàng)目中一些具體的事務(wù)如具體項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、施工、維護(hù)等委托給具有豐富經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)去處理，政府可以集中對公共項(xiàng)目進(jìn)行整體的規(guī)劃與設(shè)計(jì)，并對公共項(xiàng)目實(shí)施有效的監(jiān)管。
（五）有利于提高公共項(xiàng)目建設(shè)效率和公共產(chǎn)品的質(zhì)量
把企業(yè)運(yùn)營效率引入到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可以極大地提高項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量并加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。企業(yè)作為盈利性組織，只有提高產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量才能夠贏得市場。
（六）加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善投資環(huán)境
資產(chǎn)證券化可以在短期內(nèi)在資本市場上籌集大量的資金，為快速建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金支持。
三、資產(chǎn)證券化操作流程
外環(huán)二期總投資345,472萬元，全部由新區(qū)財(cái)力出資建設(shè)，2002年注入浦發(fā)集團(tuán)，增加資本公積。該項(xiàng)資產(chǎn)證券化的方式為：集團(tuán)與新區(qū)政府簽訂回購協(xié)議，由新區(qū)政府以年金支付的方式對該資產(chǎn)進(jìn)行回購；集團(tuán)以其擁有的全部回購款的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托證券公司作為管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃向金融市場募集資金。
該項(xiàng)目的具體方案是：新區(qū)政府與集團(tuán)簽訂回購協(xié)議，回購基數(shù)以審計(jì)報(bào)告確認(rèn)的投資完成額345,472萬元為基準(zhǔn)，新區(qū)政府按5.187%的內(nèi)部收益率計(jì)算，自2006年9月起分8年進(jìn)行回購，回購年金為51,201萬元。按照發(fā)行6年期的受益憑證的方案，2006年10月專項(xiàng)計(jì)劃募集資金流入261,650萬元。本項(xiàng)目8年累計(jì)現(xiàn)金流入364,052萬元（現(xiàn)值345,472萬元）。
資產(chǎn)證券化的具體操作流程如下圖：
四、資產(chǎn)證券化有關(guān)會計(jì)處理的說明
由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新型的證券市場融資業(yè)務(wù)，現(xiàn)行會計(jì)法規(guī)對該業(yè)務(wù)所涉及的會計(jì)處理尚無明確、具體的規(guī)定。參照《企業(yè)會計(jì)制度》和《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》關(guān)于長期投資的規(guī)定，以及《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》的規(guī)定，根據(jù)資產(chǎn)回購協(xié)議和專項(xiàng)計(jì)劃方案，擬訂了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的會計(jì)核算方法，并對資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)及損益的影響作如下說明。
（一）科目設(shè)置
1. 其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款：核算資產(chǎn)交付政府后（其所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬均已轉(zhuǎn)移）應(yīng)收政府的回購款。
2. 投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益：核算專項(xiàng)計(jì)劃支付的購買債權(quán)的金額與債權(quán)成本之間的差額。
（二）會計(jì)處理
根據(jù)2006年2月財(cái)政部頒布的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，須按實(shí)際利率法計(jì)算每期的投資收益，即按回購協(xié)議確定的內(nèi)部收益率計(jì)算每期利息收入。外環(huán)二期資產(chǎn)證券化項(xiàng)目利潤結(jié)轉(zhuǎn)情況見表1：
1. 向新區(qū)政府出售外環(huán)二期資產(chǎn)：按照回購協(xié)議確定的回購基數(shù)記入“其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款”，同時(shí)減記固定資產(chǎn)。
借：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款345,400萬元
貸：固定資產(chǎn)――外環(huán)二期345,400萬元
若回購基數(shù)與資產(chǎn)成本不一致，則差額記入“營業(yè)外收入――處置固定資產(chǎn)凈收益”或“營業(yè)外支出――處置固定資產(chǎn)凈損失”。
2. 收到第一期回購款51,201萬元：
借：銀行存款51,201萬元
貸：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款 51,201萬元
3. 向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃管理人出售回購合同債權(quán)：將2007年至2012年6年期的回購本金自“其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款”科目轉(zhuǎn)出，其與專項(xiàng)計(jì)劃支付的購買合同債權(quán)的差額確認(rèn)為投資收益。
根據(jù)方案，2006年10月，專項(xiàng)計(jì)劃的支付額為261,650萬元
借：銀行存款 261,650萬元
貸：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款245,594萬元
投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益16,056萬元
4. 支付一次性相關(guān)費(fèi)用：支付給專項(xiàng)計(jì)劃管理人的費(fèi)用可在轉(zhuǎn)讓收益中扣除。
借：投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益4,500萬元
貸：銀行存款4,500萬元
5. 計(jì)提營業(yè)稅及附加：對專項(xiàng)管理計(jì)劃的收益計(jì)提營業(yè)稅及附加費(fèi)。
借：投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益891萬元
貸：應(yīng)交稅費(fèi)――營業(yè)稅及附加 891萬元
（三）對資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的影響
對資產(chǎn)及流動比率的影響：浦發(fā)集團(tuán)出售外環(huán)二期的資產(chǎn)，使固定資產(chǎn)減少、流動資產(chǎn)增加，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動性，流動比率將大幅上升。
五、資產(chǎn)證券化所涉及的稅務(wù)問題
（一）出售基礎(chǔ)資產(chǎn)
1. 營業(yè)稅
根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于營業(yè)稅若干政策問題的通知》（財(cái)稅[2003]16號）文件的規(guī)定：個(gè)人和單位銷售或轉(zhuǎn)讓其購置的不動產(chǎn)或受讓的土地使用權(quán)，以全部收入減去不動產(chǎn)或土地使用權(quán)的購置或受讓原價(jià)后的余額為營業(yè)額。
另根據(jù)原始權(quán)益人與資產(chǎn)購回方簽定的外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議約定，購回價(jià)款為上海市審計(jì)局出具的審計(jì)報(bào)告確認(rèn)的投資完成額（即標(biāo)的資產(chǎn)原始入賬金額。）
參照上述規(guī)定，轉(zhuǎn)讓過程未產(chǎn)生溢價(jià)，無須計(jì)繳營業(yè)稅。
但是，在原始權(quán)益人與資產(chǎn)購回方簽定的《外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議》中，還約定了下述條款：標(biāo)的資產(chǎn)購回價(jià)款分8年支付。由于標(biāo)的資產(chǎn)購回價(jià)款支付時(shí)間跨度較長，雙方確認(rèn)同意按內(nèi)部收益率5.187%來計(jì)算未付標(biāo)的資產(chǎn)購回價(jià)款的資金占用成本。這部分收益為不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益，須全額計(jì)繳營業(yè)稅。
2. 企業(yè)所得稅
原始權(quán)益人與資產(chǎn)購回方簽定《外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議》，該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓未產(chǎn)生溢價(jià)，不涉及企業(yè)所得稅。
（二）出售基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)之應(yīng)收債權(quán)
1. 印花稅
根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知”》（財(cái)稅 [2006]5號）規(guī)定，投資者、發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)以及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的相關(guān)合同、發(fā)售和買賣資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。因此，可推斷原始權(quán)益人因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃所產(chǎn)生的相關(guān)合同暫無須繳納印花稅。
2. 營業(yè)稅
根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于奧伊爾投資管理有限責(zé)任公司從事金融資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)有關(guān)營業(yè)稅問題的通知》（財(cái)稅[2005]55號），奧伊爾投資管理有限責(zé)任公司出售、轉(zhuǎn)讓債權(quán)或?qū)⑵涑钟械膫鶛?quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)不征收營業(yè)稅。因此，可推斷按照現(xiàn)行營業(yè)稅政策的有關(guān)規(guī)定，原始權(quán)益人依據(jù)與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽署的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》轉(zhuǎn)讓應(yīng)收債權(quán)無須繳納營業(yè)稅。
3. 企業(yè)所得稅
原始權(quán)益人因轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)取得的相關(guān)收益，應(yīng)按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計(jì)繳企業(yè)所得稅。
在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具得到快速發(fā)展的今天，我們期待著在會計(jì)和稅收領(lǐng)域有更明確的核算方法和更優(yōu)惠的稅收政策出臺，使更多的企業(yè)得以享受資產(chǎn)證券化帶來的收益。
【參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機(jī)構(gòu)融資方式
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。
一、資產(chǎn)證券化的特征
1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。
2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級別達(dá)不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽(yù)。
3．資產(chǎn)證券化延長了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長期限，依據(jù)其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。
4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。
二、我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業(yè)人才
1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對我國來說，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認(rèn)識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國對資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。
2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標(biāo)準(zhǔn)的信用評級和增級機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。
（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)
合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄——持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。
合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)—收益真實(shí)化機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：
1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)?！安涣假Y產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。
2．保費(fèi)收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無論是從保費(fèi)收入的絕對額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對指標(biāo)來衡量，與發(fā)達(dá)國家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識、保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發(fā)育滯后
資本市場是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長期投資驅(qū)動。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評級機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社?；?、保險(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：
（1）社?；?。社保基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國社?；鹨?guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來還是個(gè)疑問。
（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產(chǎn)證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國外實(shí)踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。
（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運(yùn)作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制?，F(xiàn)有市場經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國擔(dān)保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對國家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展。
2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。
3．對于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。
就會計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計(jì)處理問題等都需要通過財(cái)務(wù)會計(jì)制度來規(guī)范，不同的會計(jì)處理方式會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國的證券化會計(jì)體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應(yīng)規(guī)定。
三、發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的政策建議
1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內(nèi)開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內(nèi)對資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說服政府部門同意在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計(jì)等方面缺乏專門針對資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買斷國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過該投資銀行在國際資本市場上發(fā)行以國內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。
3．大力發(fā)展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動性來實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒有一定規(guī)模的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)債券市場發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成一定的市場規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。
4．建立符合市場機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場上公平的交易者。它們在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機(jī)制的要求建立SPV。
5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場規(guī)模。
6．政府應(yīng)大力支持，對不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。
注：
①參見中國保監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;定價(jià)機(jī)制;定價(jià)模型
信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，其定價(jià)機(jī)制與債券有相似之處但又有極大的區(qū)別，一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)模型的構(gòu)建涉及多方面的參數(shù)，通常需要使用靜態(tài)現(xiàn)金流收益法和蒙特卡洛模擬法，計(jì)算量較大，另外，模型對資產(chǎn)池?cái)M合的相似度受模型參數(shù)設(shè)計(jì)的影響較大。不同的機(jī)構(gòu)在采取模型和選取參數(shù)上會有很大的不同。在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)模型上主要有三種模型:
一、收益率利差分析模型
在設(shè)定一個(gè)固定的提前清償率下，整個(gè)加權(quán)平均期限內(nèi)，當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于其資產(chǎn)市場價(jià)格時(shí)，所得到的收益率與同期國債的收益率的差額被稱為為收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定國債收益率及貼現(xiàn)率在各個(gè)時(shí)期都是一樣的，該方法的缺陷是不能反映利率的期限結(jié)構(gòu)，在實(shí)際中是實(shí)用性較差。
二、靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型
靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型是指在特定的提前清償?shù)那闆r下，靜態(tài)利差分析假設(shè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)與國的利率期限結(jié)構(gòu)之間的利差恒定不變，該固定利差即為靜態(tài)利差。該模型設(shè)定初始的靜態(tài)利差，然后通過將國債利率期限結(jié)構(gòu)中每個(gè)即期利率加上初始靜態(tài)利差來對未來預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，通過不斷的試錯(cuò)調(diào)整，最后使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于市場價(jià)格，從而得到符合條件的靜態(tài)利差。靜態(tài)利差考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對定價(jià)的影響，但未曾考慮利率的波動對預(yù)期現(xiàn)金流的影響。
三、蒙特卡洛模型
由于提前償還行為的存在，且提前償還行為不易準(zhǔn)確預(yù)測，借款人實(shí)際上擁有一個(gè)早償期權(quán)，借款利率不同的借款人提前清償?shù)目赡苄浴⑶鍍旑~度均不同，提前清償率的預(yù)測十分困難。期權(quán)調(diào)整利差分析根據(jù)實(shí)際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測不同利率環(huán)境下的提前還款行為，以消除早償期權(quán)對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的影響。
通過不同利率不同路徑還款速度的預(yù)測來判斷現(xiàn)金流，并綜合考慮利率期限結(jié)構(gòu)，房價(jià)波動等諸多影響因素來確定現(xiàn)金流的分布，來最終確定經(jīng)期權(quán)調(diào)整的利差。不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作簡單，但不能反映利率期限理論；靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型不曾考慮到利率對現(xiàn)金流的影響，蒙特卡洛模型的因素選擇帶有較強(qiáng)的主觀性且數(shù)據(jù)的相關(guān)性不能完全反應(yīng)實(shí)際情況，但就模型的成熟度和認(rèn)可度來說，蒙特卡洛模型在世界范圍內(nèi)的應(yīng)用度更高一些，因?yàn)樗M了利率等因素的變動對債務(wù)人行為的影響。在模型的選擇上，應(yīng)該更多考慮自身產(chǎn)品的因素，期限較短的產(chǎn)品用靜態(tài)現(xiàn)金流模型模擬誤差較小且操作方便，對于復(fù)雜產(chǎn)品蒙特卡洛模型的誤差較小。但有一點(diǎn)必須指出的是兩種常用的模型模擬出的價(jià)格往往與最終的發(fā)行價(jià)格都存在著差別，這是由于模擬完成后還需綜合考慮市場的相關(guān)因素才能最終定價(jià)。
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)合理性、準(zhǔn)確性與國外先進(jìn)市場還存在著不小的差距，由于我們利率還沒完全放開，利率管制還比較嚴(yán)重，所以我國流動性溢價(jià)偏高，利率的靈敏度仍偏低。我國信貸資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步摸索階段，產(chǎn)品的定價(jià)方法還在進(jìn)一步探索和實(shí)踐，目前還沒有形成一套完全適合我國市場的定價(jià)方法，關(guān)于完善我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)問題本文提出以下幾點(diǎn)建議：首先，進(jìn)一步推動利率市場化改革，使利率的變動可以更加有效地反映實(shí)際資金價(jià)格的變動，使市場利率與國債的利差在市場供求的作用下趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易機(jī)制，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍，制定融資性質(zhì)押支持政策，并出臺配套的交易細(xì)則，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。另外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)依賴于大量信貸數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支持。只有建立一個(gè)涵蓋眾多貸款信息的數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)整理，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。再次，銀監(jiān)會應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行者和市場定價(jià)行為。
從產(chǎn)品現(xiàn)金流考慮，采用真實(shí)有效的定價(jià)方法，努力使產(chǎn)品定價(jià)反映出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)努力扭轉(zhuǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)時(shí)僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價(jià)的現(xiàn)狀，引導(dǎo)投資者合理估價(jià)。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是摸索中不斷前進(jìn)，定價(jià)問題也肯定會在機(jī)制不斷改進(jìn)，借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的情況下有所改善。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是盤活資產(chǎn)流動性的金融產(chǎn)品，對于加強(qiáng)市場的流動性有著巨大的意義，相信我國未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展空間和前景是很大，在金融市場不斷完善和利率市場化不斷推進(jìn)的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將發(fā)揮其更大的效用！
作者:羅旸 單位:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院
參考文獻(xiàn)
[1]王俊.住房抵押貸款支持證券提前償付行為研究[J].市場周刊，2008（4）:107-108.
一、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一個(gè)將房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。具體而言，就是指從事房地產(chǎn)的企業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)將其所擁有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成股票、股份或者債券，再發(fā)行到證券市場上進(jìn)行自由交易，使房地產(chǎn)資本的運(yùn)轉(zhuǎn)社會化。目前我國的金融市場仍然是以銀行為核心，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)很容易影響整個(gè)金融市場，銀行信貸面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和提前償還風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散和降低這四種風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化具有很重要的意義。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化最早在60年代的美國興起，主要用于住房抵押證券。80年代廣泛擴(kuò)大到其他地區(qū)和其他行業(yè)。
在21世紀(jì)后，我國的房地產(chǎn)市場進(jìn)入了真正的“資本為王”的時(shí)代，沒有資本，房地產(chǎn)市場的發(fā)展如履薄冰，寸步難行。于是，2000年，國家有關(guān)政策也出臺了，中國人民銀行首先批準(zhǔn)了中國建設(shè)銀行以及中國工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位。
我國的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化仍處于理論上的討論階段和實(shí)際操作中的嘗試階段。2005年12月15日，作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)之一，中國建設(shè)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了首期建元個(gè)人住房抵押貸款支持證券。建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關(guān)條件的1562筆個(gè)人按揭貸款共計(jì)37.12億元，集合成為資產(chǎn)池，委托給受托機(jī)構(gòu)――中信信托投資有限公司，受托機(jī)構(gòu)以此設(shè)立信托，并在銀行間市場發(fā)行信托受益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應(yīng)的信托受益權(quán)。
二、我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化中存在的問題
目前，由于各方面因素的不成熟，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化仍然存在著一系列的障礙和缺陷，筆者現(xiàn)試著分析如下，以期獲得一些相應(yīng)明朗的解決政策。
（一）產(chǎn)權(quán)制度和法律保障體系不明
明晰的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是房地產(chǎn)證券化的前提條件，只有存在這一因素，才能使分割房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)成為可能。雖然有《擔(dān)保法》《信托法》，但卻缺少抵押信托的基金管理等方面的法規(guī)做后盾，法律制定滯后，法律體系十分不完備。作為這種新的金融工具必須有相應(yīng)的法律法規(guī)。
（二）缺乏完善的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
房地產(chǎn)證券化的整個(gè)過程中需要多種金融中介組織為之服務(wù)，包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。相比較而言，會計(jì)業(yè)的行為較為規(guī)范，基本能滿足房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的需要，但資信評級業(yè)離房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的要求距離甚遠(yuǎn)。因此，信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。
（三）個(gè)人信用制度不健全
房地產(chǎn)證券化的前提條件就是要有良好的信用基礎(chǔ)，我國尚無西方資本主義國家那樣完整意義上的個(gè)人信用制度，我國的信用制度的建設(shè)還不健全，違約成本太低致使發(fā)生信任危機(jī)，我國還沒有一個(gè)全國性的信用信息數(shù)據(jù)庫，市場參與者的信用理念還較為欠缺。銀行很難對借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對個(gè)人信貸業(yè)務(wù)的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)顯得困難重重。
三、解決我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化問題的對策建議
（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)體系
一方面要加快制定金融資產(chǎn)證券化的市場進(jìn)入、經(jīng)營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監(jiān)管的立法工作。使金融市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化的發(fā)展道路。不僅要對我國現(xiàn)行《證券法》進(jìn)行修改，對《信托法》和《破產(chǎn)法》《保險(xiǎn)法》進(jìn)行補(bǔ)充，而且人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等也要對各個(gè)法律法規(guī)以及資本市場的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督和管理，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。尤其是要在會計(jì)稅務(wù)準(zhǔn)則、證券交易監(jiān)督管理等方面加強(qiáng)立法和執(zhí)法進(jìn)度，根據(jù)法制經(jīng)濟(jì)原則的要求和國際慣例的規(guī)定指導(dǎo)證券化的理論與實(shí)踐，最大限度地保護(hù)房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益，促進(jìn)房地產(chǎn)證券化健康、有序地發(fā)展。
（二）規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)
投資銀行、會計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)是所有房地產(chǎn)證券化過程中必須涉及的機(jī)構(gòu)，它們的重要作用可見一斑。比較而言，目前我國的投資銀行和會計(jì)行業(yè)的行為由于法律法規(guī)的約束較多而較規(guī)范，但是資信評估機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和獨(dú)立性卻極差、投資者對資信評級機(jī)構(gòu)認(rèn)識不足，資信機(jī)構(gòu)無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此有必要建立一個(gè)完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系，在此基礎(chǔ)上規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。
