時(shí)間：2023-10-10 15:57:48
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化的基本原理時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的。1968年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來，隨著世界的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購買價(jià)格真實(shí)交易余款退回卡應(yīng)收賬款、機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財(cái)觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2 組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實(shí)出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)。
3 完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4 資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級(jí)，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。
5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6 證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1 資產(chǎn)證券化對(duì)各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營(yíng)杠桿、用來擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場(chǎng)中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動(dòng)性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價(jià)格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場(chǎng)交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價(jià)值，然后以一個(gè)較高的價(jià)格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險(xiǎn)都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因?yàn)檫@些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。它作為一個(gè)第三方實(shí)體更適合于使這類交易成為“真實(shí)出售”，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費(fèi)用，如按擔(dān)保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場(chǎng)中提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個(gè)貸款違約，也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會(huì)深刻或迅速地影響到整個(gè)組合資產(chǎn)的績(jī)效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于信用評(píng)級(jí)由第三方執(zhí)行，然后公布等級(jí)，投資者不用自己去分析每個(gè)發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在。
2 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險(xiǎn)：從美國(guó)證券市場(chǎng)及其他國(guó)家證券市場(chǎng)中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會(huì)計(jì)師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險(xiǎn)：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。
（3）金融管理風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個(gè)交易可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。我們把這種風(fēng)險(xiǎn)稱為金融管理風(fēng)險(xiǎn)，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)：從已有的證券化實(shí)例中人們已經(jīng)證實(shí)，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)境地，從而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)，諸如政策性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)、合同協(xié)議或證券失效、對(duì)專家的依賴風(fēng)險(xiǎn)等等。所有這些風(fēng)險(xiǎn)都不是彼此獨(dú)立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險(xiǎn)的，以及正確估計(jì)那些減少風(fēng)險(xiǎn)的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的無保留意見書。要對(duì)證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，最重要是看信用增級(jí)的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險(xiǎn)公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的和稅收
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收和等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。
1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題
資產(chǎn)證券化交易在會(huì)計(jì)處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會(huì)計(jì)確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題。
對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個(gè)問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個(gè)關(guān)鍵問題，因?yàn)椴煌奶幚頃?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會(huì)計(jì)處理方法和近年來最新采用的合成方法對(duì)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險(xiǎn)，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被看成是一個(gè)不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨(dú)立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法只對(duì)證券化交易作了非常簡(jiǎn)單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會(huì)計(jì)所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價(jià)證券化過程所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會(huì)增加實(shí)際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會(huì)計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國(guó)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會(huì)計(jì)》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，也成為證券化會(huì)計(jì)一個(gè)亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，兩個(gè)獨(dú)立法人實(shí)體也就被視為一個(gè)實(shí)體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實(shí)體內(nèi)部交易，必須從合并報(bào)表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計(jì)者所不愿看到的，因?yàn)橐坏┖喜?，發(fā)起人與SPV個(gè)別報(bào)表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對(duì)合并報(bào)表來說，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會(huì)實(shí)現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并與實(shí)務(wù)是以母公司對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對(duì)關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實(shí)質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個(gè)準(zhǔn)子公司，通常有以下3個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實(shí)的子公司無實(shí)質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會(huì)計(jì)慣例。
2 資產(chǎn)證券化的稅收問題
資產(chǎn)證券化的稅收問題和會(huì)計(jì)問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費(fèi)用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國(guó)家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，有以下兩個(gè)稅務(wù)問題：
A 如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對(duì)資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對(duì)之實(shí)行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的話題。發(fā)達(dá)國(guó)家一般都對(duì)資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨(dú)作為一個(gè)問題而加以特殊考慮。對(duì)資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵(lì)資本流動(dòng)，活躍資本市場(chǎng)，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財(cái)產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對(duì)于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B 發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會(huì)產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問題
對(duì)于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用會(huì)增加證券化的整體成本，最簡(jiǎn)單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才牛乖摴静槐徽J(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
（3）投資者的稅收問題
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)銀行
一、 資產(chǎn)證券化理論基礎(chǔ)
（一）資產(chǎn)證券化內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。資產(chǎn)證券化目前還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的定義，學(xué)者們從不同的角度給出了不同的定義，較典型的主要有：
第一種典型的定義，資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程；另一種代表性觀點(diǎn)總結(jié)出其基本特征：第一資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度①。
資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將流動(dòng)性較弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的分離和重組。本文是從銀行角度來考察資產(chǎn)證券化，文中資產(chǎn)證券化無特別說明，均指信貸資產(chǎn)證券化。
（二）資產(chǎn)證券化原理
資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券的過程，因此，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流分析就成為資產(chǎn)證券化的核心原理。
任何一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化，必須要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池和其它資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)，還必須對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)；因此，資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理就成為資產(chǎn)證券化的三大基本原理。
（一） 核心原理
基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，它是由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)作用決定的。基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，只有現(xiàn)金流是確定的，在以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐而發(fā)行的證券的價(jià)值才能被確定?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要涉及三個(gè)方面：資產(chǎn)的估價(jià)、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益和資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。
（二） 基本原理
資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理?；驹硎菍?duì)核心原理的深入，是對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流的深入分析。
1、資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的原始權(quán)益人為實(shí)現(xiàn)證券的發(fā)行，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和重組以組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理最重要的是對(duì)資產(chǎn)的選擇，并不是所有的資產(chǎn)都適合進(jìn)行證券化，資產(chǎn)需滿足一定的條件才能進(jìn)行證券化，其中最重要的一個(gè)條件就是資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入。
2、 風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
經(jīng)過資產(chǎn)重組形成資產(chǎn)池以后，必須將資產(chǎn)池與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相隔離。通常做法就是設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)即SPV，原始所有者將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，真實(shí)出售即基礎(chǔ)資產(chǎn)在出售后，原始所有者縱使破產(chǎn)，其已出售的資產(chǎn)不會(huì)被列入破產(chǎn)清算的范圍。原始所有人的風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，不會(huì)傳染給證券持有者，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。
3、 信用增級(jí)原理
由于資產(chǎn)證券的本息依賴于被證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)，這對(duì)證券投資者來說存在一定得風(fēng)險(xiǎn)。因此，通過信用增級(jí)的方式，來提高證券的信用等級(jí)，以吸引更多的投資者。信用增級(jí)的方式有很多種，主要分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。內(nèi)部增級(jí)主要是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保；外部增級(jí)則是通過第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。通常都采用兩者相結(jié)合的方式來實(shí)現(xiàn)證券的信用增級(jí)。
二、資產(chǎn)證券化作用流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行機(jī)制
（一）化優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)
1、降低中長(zhǎng)期貸款比例
根據(jù)全國(guó)五家大型商業(yè)銀行（工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行）提供的定期報(bào)告，近五年五家銀行中長(zhǎng)期貸款占貸款總額的比例在60%以上，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。中長(zhǎng)期貸款比例的增加使得銀行存貸款期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題更加突出，銀行將面臨較為嚴(yán)重的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
通過對(duì)資產(chǎn)證券化原理分析可看出，將中長(zhǎng)期貸款證券化是解決銀行存貸期限錯(cuò)配的重要手段。銀行選擇要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的中長(zhǎng)期貸款，將其真實(shí)出售給SPV，SPV再將這些貸款組合匯集成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在市場(chǎng)發(fā)行債券進(jìn)行融資，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償付發(fā)行的債券。
至此，銀行將中長(zhǎng)期貸款剝離出資產(chǎn)負(fù)債表外，表內(nèi)中期貸款比例也隨之下降，存貸款期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配現(xiàn)象得以緩解。
2、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置
在我國(guó)銀行的資金來源大部分依賴存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全國(guó)五家大型商業(yè)銀行為例，活期存款占總存款比例在50%以上?；钇诖婵畋壤^高使得銀行資金來源的穩(wěn)定性減弱，如果中長(zhǎng)期貸款過度依靠活期存款這種不穩(wěn)定資金來源，一旦活期存款被大量提取或轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，銀行將面臨流動(dòng)性危機(jī)。
因此，增加長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源可以解決銀行借短貸長(zhǎng)的狀況，用長(zhǎng)期的資金來源支持中長(zhǎng)期資金運(yùn)用，使資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)趨于合理。銀行購買并持有資產(chǎn)支持證券，豐富了銀行資產(chǎn)項(xiàng)目品種。當(dāng)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)，可在資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)出售資產(chǎn)支持證券以獲取流動(dòng)性。
（二）提高銀行證券化資產(chǎn)的流動(dòng)性
貸款是銀行資金運(yùn)用的主要方向，銀行既是貸款的提高方，也是貸款的持有者和服務(wù)運(yùn)作者，尤其是長(zhǎng)期貸款，其期限一般都在5年以上，有的甚至長(zhǎng)達(dá)20-30年如住房抵押貸款。因此，貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)都將由銀行自身獨(dú)自承擔(dān)。其次，貸款的資金來源主要是短期存款，這種短存長(zhǎng)貸的資金結(jié)構(gòu)，會(huì)使銀行面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
銀行貸款證券化就是將銀行的主要資產(chǎn)貸款，通過一定的結(jié)構(gòu)安排和設(shè)計(jì)，將其轉(zhuǎn)化成可在金融市場(chǎng)上出售和流通交易的證券，即將流動(dòng)性差的貸款轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性高的資產(chǎn)支持證券，極大的提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。
三、結(jié)論及建議
結(jié)合我國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)狀，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下建議：
第一，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模。一方面是投資者擁有巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分只能以儲(chǔ)蓄存款方式持有，另一方面是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)等迫切需要解決流動(dòng)性問題、不良資產(chǎn)等問題。因此，資產(chǎn)證券化只要設(shè)計(jì)合理，具備較高收益性、流動(dòng)性以及安全性，就會(huì)得到投資者的青睞。
第二，豐富投資者結(jié)構(gòu)及擴(kuò)大發(fā)起者范圍。證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，中小商業(yè)銀行也可以使用。從現(xiàn)階段來看，大銀行資金還算充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束更大，受到業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國(guó)中小商業(yè)銀行流動(dòng)性不足的問題更為突出，因此中小商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化的需求更明顯。（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
[1]戴曉鳳，戴季梅.信貸資產(chǎn)證券化的成本動(dòng)因[J].國(guó)際金融研究，2003（4）.
[2]傅斌.我國(guó)銀行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)及制度條件[J].金融研究，2000（4）.
[3]何小峰，黃高.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式[M].北京大學(xué)出版社，2002（4）.
[4]陳裘逸.資產(chǎn)證券化的定義和模式的檢討―以真實(shí)出售為中心[J].金融研究，2003.10
[5]孫奉軍.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)思考與路徑選擇[J].財(cái)經(jīng)研究，2001（9）.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國(guó)企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開，其目的是降低證券購買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過信用增級(jí)方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國(guó)推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國(guó)本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國(guó)可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國(guó)企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國(guó)家存在的最大障礙之一是國(guó)家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國(guó)資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國(guó)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國(guó)由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國(guó)都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國(guó)二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王劭瑾.資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)及其制度價(jià)值探析[J].法制與社會(huì)，2007（11）
資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是以價(jià)值為中心的導(dǎo)向機(jī)制，它以資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)的管理為基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)的優(yōu)化配置和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值最大化，從而最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源最優(yōu)配置。
對(duì)于資產(chǎn)存在多種分類方法，我們按照資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)不同，將其分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)四類。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)，是以非消費(fèi)的目的存在的現(xiàn)金，也就是用于投資的現(xiàn)金；所謂實(shí)體資產(chǎn)，是指實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，以及由二者結(jié)合在一起共同組成的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產(chǎn)就是我們通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款和應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)則是指各種有價(jià)證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)并非完全相互對(duì)立和排斥的，事實(shí)上，同一資產(chǎn)可以以不同的價(jià)值形態(tài)同時(shí)存在，比如上市公司的廠房，既以實(shí)體資產(chǎn)的形態(tài)存在，同時(shí)又以證券資產(chǎn)的形態(tài)存在。
因此，所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式都可以概括為通過資產(chǎn)在四種價(jià)值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)各資源的最優(yōu)配置的過程和行為，資產(chǎn)證券化也不例外。
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合從原有的價(jià)值向證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。從證券供給的角度來看，資產(chǎn)證券化可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類，從證券需求的角度來看，資產(chǎn)證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過程。
狹義上的資產(chǎn)證券化則是專指近三十年來國(guó)際金融市場(chǎng)上一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。
二、資產(chǎn)證券化的四大類業(yè)務(wù)
“實(shí)體資產(chǎn)的證券化”、“信貸資產(chǎn)的證券化”、“證券資產(chǎn)的證券化”和“現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化”也稱為資產(chǎn)證券化的四大類業(yè)務(wù)。
實(shí)體資產(chǎn)的證券化是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國(guó)際機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行；(3)不動(dòng)產(chǎn)證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項(xiàng)房產(chǎn)和地產(chǎn)的未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(4)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個(gè)產(chǎn)業(yè)的未來收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券以募集資金組成基金。
信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的金融創(chuàng)新之一。簡(jiǎn)言之，“信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動(dòng)性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券”。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流給投資者以償付，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。
證券資產(chǎn)的證券化，就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券資產(chǎn)證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對(duì)現(xiàn)有證券資產(chǎn)組合的未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三大類；(3)金融期權(quán)，即標(biāo)的物為證券的期權(quán)。
現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過程，它包括投資者在證券發(fā)行市場(chǎng)上買入證券，更主要的則是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺(tái)交易；(3)第三市場(chǎng)交易；(4)第四市場(chǎng)交易。
三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理
資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)生活中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)采取多種不同的方式來實(shí)現(xiàn)，但這些方式無疑不包含和體現(xiàn)了如下原理――一個(gè)核心原理、三個(gè)基本原理。
1、資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析
被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價(jià)值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件――能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價(jià)和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析。
資產(chǎn)的價(jià)值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價(jià)值問題也就可以通過資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價(jià)的基本觀點(diǎn)――資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個(gè)基本觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價(jià)方法。
總的來說，資產(chǎn)估價(jià)可以歸為三類。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對(duì)估價(jià)法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷售額等，考察同類“可比”資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)；第三，期權(quán)估價(jià)法，它使用期權(quán)定價(jià)模型來估計(jì)有期權(quán)特性的資產(chǎn)的價(jià)值。
使用的估價(jià)方法不同，得出的結(jié)果可能會(huì)有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價(jià)方法成了資產(chǎn)估價(jià)中的關(guān)鍵問題。一般來說，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法；實(shí)體資產(chǎn)證券化更多地運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價(jià)常常運(yùn)用期權(quán)估價(jià)法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補(bǔ)充。應(yīng)該說，每種估價(jià)方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對(duì)某一資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，幾種方法可能同時(shí)會(huì)用到。
而風(fēng)險(xiǎn)／收益分析則是從風(fēng)險(xiǎn)需得到補(bǔ)償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來計(jì)算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個(gè)收益率，從資產(chǎn)估價(jià)的角度來說，就是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此說，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來確定證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。
在資產(chǎn)估價(jià)中，風(fēng)險(xiǎn)／收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法中，同時(shí)，在相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價(jià)法中，如果不能進(jìn)行正確的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析，就不可能對(duì)證券進(jìn)行正確的定價(jià)。換句話說，如果不能對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益進(jìn)行分析，就無法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來估價(jià)。
2、資產(chǎn)證券化的三大基本原理
資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是 “資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理” 和 “信用增級(jí)原理”。
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新分割與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。
資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，必須堅(jiān)持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過對(duì)資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的配置最優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。
。當(dāng)然，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)總是“捆綁”在一起的，當(dāng)資產(chǎn)的收益通過資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移時(shí)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也必定隨之轉(zhuǎn)移，收益的轉(zhuǎn)移過程同時(shí)也就是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移過程。例如，當(dāng)銀行的住房抵押貸款實(shí)行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。因此，在一項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的具體業(yè)務(wù)中，既可以以收益的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)， 同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，例如：投資業(yè)務(wù)；也可以以風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)考慮收益的轉(zhuǎn)移，比如：風(fēng)險(xiǎn)管理。
如果說資產(chǎn)重組原理是以資產(chǎn)的收益為出發(fā)點(diǎn)來考察資產(chǎn)證券化的話，那么風(fēng)險(xiǎn)隔離原理就是以資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為出發(fā)點(diǎn)來考察資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即著重從風(fēng)險(xiǎn)的角度來進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。因此，風(fēng)險(xiǎn)分割原理也可以說是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新分割和組合的原理。
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險(xiǎn)，來提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率：首先，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。
正是通過這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益組合對(duì)投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。但一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在發(fā)行證券前往往還有一個(gè)重要的步驟――運(yùn)用信用增級(jí)原理對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，從而增加該證券對(duì)投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來講，信用增級(jí)會(huì)增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，在資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作中，幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級(jí)。如果資產(chǎn)證券化不進(jìn)行信用增級(jí)，證券投資者可能承擔(dān)一種流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，即由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益流沒有如期達(dá)到目標(biāo)金額而使得證券的收益流也沒有如期達(dá)到目標(biāo)金額，于是，就需要對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，這無疑會(huì)提高證券發(fā)行者的成本。如果這個(gè)時(shí)候通過信用增級(jí)來獲得信用和流動(dòng)性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)隔離也包含了信用增級(jí)的內(nèi)容。
四、資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的理論分析
在所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種世界性的趨勢(shì)在國(guó)際金融市場(chǎng)上得到了迅速的發(fā)展。資產(chǎn)采取證券這種價(jià)值形態(tài)(即資產(chǎn)證券化)，是人類優(yōu)化資源配置實(shí)踐的產(chǎn)物。
資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅(qū)動(dòng)以及政府
的金融監(jiān)管和推動(dòng)；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率和操作效率。
1、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動(dòng)因
從投、融資雙方來看。資產(chǎn)證券化過程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過程。各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和組合變得更為容易，通過資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求。從資產(chǎn)的選擇可行集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或者很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益一風(fēng)險(xiǎn)空間細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益一風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。
從金融中介機(jī)構(gòu)角度來看：面對(duì)日益激化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務(wù)需求，就成為其競(jìng)爭(zhēng)取勝的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資渠道和專業(yè)化金融服務(wù)手段成為金融中介間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)烈、創(chuàng)新技術(shù)雄厚的競(jìng)爭(zhēng)者通過證券產(chǎn)品的創(chuàng)新、證券化技術(shù)的提升打破競(jìng)爭(zhēng)僵局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)接受者又會(huì)通過模仿、改進(jìn)與新的創(chuàng)新挽回頹勢(shì)。這樣證券化的廣度和深度就在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得到了不斷推進(jìn)。
從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅(qū)動(dòng)是推動(dòng)證券化進(jìn)程乃至整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會(huì)導(dǎo)致金融秩序的混亂，帶來社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的損失，因此各國(guó)政府都通過一方面嚴(yán)格監(jiān)管，另一方面，對(duì)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資產(chǎn)證券化積極推動(dòng)，協(xié)調(diào)各方利益驅(qū)動(dòng)，以使其有效發(fā)揮對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用。施加嚴(yán)格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)并使經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)的運(yùn)行，但同時(shí)監(jiān)管本身又增加了市場(chǎng)上融資者融資的難度，以及金融機(jī)構(gòu)開展傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進(jìn)一步尋求新的證券化方式，而政府的推動(dòng)則使資產(chǎn)證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進(jìn)了證券化的發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化的宏觀動(dòng)因
首先，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率是指通過價(jià)格調(diào)節(jié)對(duì)資源進(jìn)行有效配置的能力。因此，評(píng)判資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是否具有分配效率的關(guān)鍵是看能否對(duì)各種金融工具(產(chǎn)品)作出基于潛在風(fēng)險(xiǎn)／收益基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確定價(jià)，從而引導(dǎo)資金向經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最高的項(xiàng)目或部門流動(dòng)。
具體說來，資產(chǎn)證券化在如下幾個(gè)方面促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。
(1)資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)值信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門流動(dòng)。
(2)資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。證券資產(chǎn)的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現(xiàn)更進(jìn)一步增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(shì)(證券投資基金實(shí)際上是證券資產(chǎn)證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現(xiàn)，則大大提高了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效率。
(3)資產(chǎn)證券化一方面通過擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄、發(fā)掘資金來源，加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化速度、降低轉(zhuǎn)化成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。
(4)資產(chǎn)證券化通過對(duì)政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場(chǎng)之間的界限，促進(jìn)了金融資源的自由流動(dòng)，同時(shí)資產(chǎn)證券化引起了新的金融機(jī)構(gòu)的大量出現(xiàn)和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)了金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，因此逐漸推動(dòng)了市場(chǎng)化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制將有利于改善資源分配狀況，實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)。
其次，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率是指資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能通過最小成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個(gè)社會(huì)的角度來看，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的成本就是金融中介的運(yùn)作成本。中介成本越小，利用資產(chǎn)的中間耗費(fèi)就越小，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產(chǎn)證券化則通過以下兩個(gè)方面降低了金融中介的運(yùn)作成本。
(1)資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)的金融組織、金融機(jī)構(gòu)和金融制度，促進(jìn)了金融中介機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長(zhǎng)，從而必然帶來金融中介運(yùn)作成本的降低。
(2)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實(shí)際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項(xiàng)單獨(dú)資產(chǎn)以及他們?cè)谝粋€(gè)資產(chǎn)池中的表現(xiàn)和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場(chǎng)上的“信息不完全”和“信息不對(duì)稱”現(xiàn)象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準(zhǔn)確的獲取市場(chǎng)信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
綜上所述，資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從根本上來講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而優(yōu)化整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)勢(shì)決定的，而這一趨勢(shì)也必將因?yàn)檫@一優(yōu)勢(shì)而得以不斷發(fā)展。
本文作者：黃 嵩 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
博士
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)防范
中圖分類號(hào)：F84
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006-0278（2013）04-060-01
一、資產(chǎn)證券化基本原理
（一）資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權(quán)益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部分特定資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個(gè)證券化資產(chǎn)池。
（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)的隔離，提高資本運(yùn)營(yíng)的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離主要以“真實(shí)銷售”方式實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。
（三）信用增級(jí)原理
為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級(jí)原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。信用增級(jí)原理則是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級(jí)方式來保證和提高整個(gè)證券資產(chǎn)的信用級(jí)別。
信用增級(jí)的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。
二、我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化歷程
1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開了我國(guó)資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國(guó)家政府部門批準(zhǔn)，并且能夠進(jìn)行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開始。
2005年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點(diǎn)，開發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項(xiàng)目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個(gè)行業(yè)，跨越19個(gè)地區(qū)，共有36名債務(wù)人、62筆貸款，債權(quán)總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類資產(chǎn)，其中，一類資產(chǎn)占總量的88.6%，二類資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時(shí)發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。2008年，美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，使得我國(guó)剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來。2012年隨著國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì)的好轉(zhuǎn)和國(guó)內(nèi)金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達(dá)500億元，且國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)
（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這類風(fēng)險(xiǎn)都將存在。這類風(fēng)險(xiǎn)主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費(fèi)，該類資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導(dǎo)致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
（二）證券化風(fēng)險(xiǎn)
證券化風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)主要是在證券化過程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質(zhì)量無關(guān)。因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化過程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級(jí)、發(fā)行評(píng)價(jià)等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導(dǎo)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和其他中介評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者。
（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。
四、風(fēng)險(xiǎn)防范
1 完善資產(chǎn)證券化的法律制度建設(shè)，使資產(chǎn)證券化有法可依，同時(shí)要協(xié)調(diào)好政府部門和金融機(jī)構(gòu)之間的利益關(guān)系，尤其是要協(xié)調(diào)好發(fā)改委、央行和證監(jiān)會(huì)之間對(duì)于企業(yè)融資方面的不同觀點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上形成全國(guó)統(tǒng)一的債券交易市場(chǎng)。
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)；盤活；證券化；融資
[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產(chǎn)證券化概述
1.1資產(chǎn)證券化基本概念
資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，許多學(xué)者都有過論述。目前國(guó)內(nèi)使用較為廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流動(dòng)的證券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產(chǎn)的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產(chǎn)”是指那些缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)還應(yīng)具有某種同質(zhì)性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術(shù)，這種技術(shù)可以被稱為一種加工或轉(zhuǎn)換技術(shù)，即通過這種技術(shù)可以對(duì)原有資產(chǎn)中的權(quán)益進(jìn)行加工轉(zhuǎn)換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券的過程。第三，這些資產(chǎn)擔(dān)保證券是有資產(chǎn)收入支持的、并可以在市場(chǎng)上進(jìn)行流通和交易。資產(chǎn)擔(dān)保證券的收益來自于該項(xiàng)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產(chǎn)擔(dān)保證券后，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行買賣和交易。這里需要指出的是，資產(chǎn)證券化中的“資產(chǎn)”不僅包括資產(chǎn)負(fù)債表下的資產(chǎn)，還包括預(yù)期未來收益。
1.2資產(chǎn)證券化的基本原理
資產(chǎn)證券化有四項(xiàng)基本原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，資產(chǎn)證券化表面上看是以資產(chǎn)為支撐的，而實(shí)際是以資產(chǎn)預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預(yù)期的現(xiàn)金流就無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化；第二，資產(chǎn)重組是運(yùn)用一定方式和手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新分割和組合，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從整體資產(chǎn)中“剝離”出來，真實(shí)出售給特殊目的載體，然后進(jìn)行證券化操作，通過資產(chǎn)重組可以選擇出適合證券化的資產(chǎn)，并匯集組成一個(gè)資產(chǎn)池；第三，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容就是通過技術(shù)操作把基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，進(jìn)而提高資產(chǎn)證券化的效率，以及最大化資產(chǎn)證券化交易中參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化特有的一項(xiàng)技術(shù)，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢(shì)所在；第四，信用增級(jí)是通過額外信用的引入，來分散證券化資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，繼而相應(yīng)分散投資者的風(fēng)險(xiǎn)，提高證券化資產(chǎn)的信用級(jí)別的多種金融手段的總稱。資產(chǎn)支持證券發(fā)行必須經(jīng)過信用機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，其評(píng)估重點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否及時(shí)提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產(chǎn)證券化的意義
2.1資產(chǎn)證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道
資產(chǎn)證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補(bǔ)充。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對(duì)企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離。
2.2資產(chǎn)證券化降低了融資成本
證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組后，實(shí)現(xiàn)了其信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)相隔離；同時(shí)通過對(duì)證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產(chǎn)的流動(dòng)性
通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。資產(chǎn)證券化能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中移出，可以實(shí)現(xiàn)表外融資，擴(kuò)大了原始權(quán)益人的借款能力，原始權(quán)益人能夠較容易地從事其他投資機(jī)會(huì)。另外，資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率和利息費(fèi)用，合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東財(cái)富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當(dāng)前，我國(guó)境內(nèi)投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場(chǎng)，容易造成資產(chǎn)泡沫，不利于了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。資產(chǎn)證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)的同時(shí)，增加了投資者收益。
3資產(chǎn)證券化的參與主體及運(yùn)作流程
3.1資產(chǎn)證券化的參與主體
資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：原始權(quán)益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等。①原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人，設(shè)立特殊目的主體的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。③信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外的信用支持，即信用增級(jí)，以提高資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)，保護(hù)投資者利益，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化交易活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)。④信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)信心，保護(hù)投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負(fù)責(zé)銷售特定目的主體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。⑥服務(wù)機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)主要對(duì)資產(chǎn)池的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)以及對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行償付。
3.2企業(yè)資產(chǎn)證券化具體流程
在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程涉及多家參與主體，每個(gè)主體發(fā)揮不同的左右，在經(jīng)過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般包括七個(gè)步驟：第一，原始權(quán)益人選擇擬證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)，通過捆綁組合形成資產(chǎn)池；第二，設(shè)立特殊目的的載體SPV；第三，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV；第四，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；第五，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；第六，證券承銷商對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行設(shè)計(jì)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行上市；第七，服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理及償付有關(guān)費(fèi)用。
4我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐及探討
資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)證券化具有低融資成本、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。但由于我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于試點(diǎn)階段，發(fā)展還不成熟，相關(guān)法律制度還不健全，因此目前在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)還是十分有限。
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是SAMP（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）。目前信貸資產(chǎn)證券化在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但是對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。
就我國(guó)目前實(shí)際情況來看，可以用來證券化的資產(chǎn)主要是大型公共設(shè)施、大型公司應(yīng)收款等，這些資產(chǎn)在我國(guó)都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，所以比較適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。而作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無形資產(chǎn)，如版權(quán)、專利權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產(chǎn)證券化的基本條件，但把此類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化還存在諸多障礙，如權(quán)利人及其法律關(guān)系復(fù)雜，知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以獨(dú)立帶來收益，及其固有的時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性等特點(diǎn)，都導(dǎo)致對(duì)投資者吸引力降低，因此知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國(guó)尚不存在實(shí)施條件。
5結(jié)論
綜上所述，資產(chǎn)證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進(jìn)程緩慢嚴(yán)重影響了金融市場(chǎng)效率，不利于金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持促進(jìn)作用。因此，現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)實(shí)施資產(chǎn)證券化工作，重點(diǎn)做好資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)監(jiān)管和法律法規(guī)的建設(shè)工作，逐步規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施程序，使其真正成為解決我國(guó)企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。
參考文獻(xiàn)：
[1]傅美蘭淺論我國(guó)資產(chǎn)證券化的基本模式選擇[J].金融財(cái)經(jīng)，2008（8）：19
[2]烏蘭格勒淺談我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及策略選擇[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2008（3）：16-19
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 金融工具 創(chuàng)新 機(jī)遇
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)性重組,轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上發(fā)行和交易的證券,并據(jù)以融資的過程。在這一過程中,原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,并用發(fā)行收入購買基礎(chǔ)資產(chǎn),最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者。
美國(guó)證券交易委員會(huì)從工具角度定義證券化:創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券,它可以為固定的或循環(huán)的,并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn),同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支持或按時(shí)向持券人分配收益。
從技術(shù)角度定義證券化:資產(chǎn)證券化是這樣一個(gè)過程,首先將各個(gè)貸款及其他債務(wù)工具打包,據(jù)之發(fā)行證券,對(duì)其進(jìn)行信用升級(jí)后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變成了具有流動(dòng)性的可交易的證券,從而易于被投資者接受。
在資產(chǎn)證券化開始階段,政府扮演著十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì))擔(dān)保的抵押支持證券發(fā)行,是世界上第一支資產(chǎn)證券化證券。此后FNMA(聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì))及HLMC(聯(lián)邦住房抵押公司)都相繼發(fā)行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發(fā)行了首例私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券。但是在開始階段私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展遇到不少困難與障礙,直到政府在立法上進(jìn)行了有關(guān)調(diào)整,有力地支持了私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展。
1.資產(chǎn)證券化的基本原理
資產(chǎn)證券化三大基本原理是：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化的必經(jīng)步驟，其核心思想是通過對(duì)資產(chǎn)的重新組合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)隔離原理則關(guān)注對(duì)資產(chǎn)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離后對(duì)現(xiàn)金流的影響；信用增級(jí)原理是考慮如何提高被證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)，使之能最大限度地支持證券的發(fā)行和銷售。
(1)資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)所有者或資產(chǎn)持有者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式和手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合的行為。比如，不良資產(chǎn)的剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓等，都是典型的資產(chǎn)重組的行為。資產(chǎn)重組原理包括：最佳化原理――通過資產(chǎn)的重新配置，使其收益水平達(dá)到最佳，從而使以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券收益水平同樣達(dá)到最好，給投資者最大的利益回報(bào)。均衡原理――尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產(chǎn)持有者、策略投資者和將來證券持有者的利益都得到保護(hù)，以利于證券的發(fā)行和未來表現(xiàn)。成本最低原理――遵循低成本運(yùn)作的原則，能降低資產(chǎn)重組的開支，從而保護(hù)了資產(chǎn)持有者和投資者的利益。優(yōu)化配置原理――根據(jù)“邊際收益遞減規(guī)律”，某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入產(chǎn)生的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，其收益達(dá)到最佳狀態(tài)。同樣的道理，當(dāng)產(chǎn)出保持不變，資產(chǎn)組合的變化已經(jīng)不能導(dǎo)致成本的進(jìn)一步降低時(shí)，該資產(chǎn)組合即為最佳組合。
(2)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
收益與風(fēng)險(xiǎn)總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)意義上，當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)證券化過程中，如何解決基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分割和轉(zhuǎn)移問題，并且提高資產(chǎn)使用效率，是風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心思想。
具體來說，風(fēng)險(xiǎn)隔離是設(shè)立類似“防火墻”的機(jī)制，使得被轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)，不再受原持有人經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，比如，當(dāng)原資產(chǎn)持有人遭遇破產(chǎn)清算時(shí)，因證券化而轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)不在其債權(quán)人追溯的范圍。
通過重組和風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)，組成了對(duì)投資者有吸引力的資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，銷售給不同的投資者，這種創(chuàng)新的融資模式，大大提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和使用效率。
(3) 信用增級(jí)原理
現(xiàn)在，我們通過一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來理解資產(chǎn)證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達(dá)的是：自己能償還債務(wù)的能力;債權(quán)人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩(wěn)定收入的故事，問題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實(shí)際的證據(jù)來，這種證據(jù)有：他實(shí)際收入來源的證據(jù)、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關(guān)于他的資產(chǎn)的證明，這樣，別人才會(huì)考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個(gè)證明自己潛在償還能力的過程，就是一種信用增級(jí)。
信用增級(jí)能增加金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，如果資產(chǎn)證券化過程不進(jìn)行信用增級(jí)，證券的投資者可能面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)：即基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益的預(yù)期并沒有能實(shí)現(xiàn)，從而影響到對(duì)證券投資者的本息的支付，于是，投資者會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)收益，表現(xiàn)在對(duì)收益率訴求的提高，或要求發(fā)行折價(jià)等，因此提高了證券發(fā)行的成本。
二、中國(guó)的資產(chǎn)證券化
1.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐意義
資產(chǎn)證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制?；ㄆ煦y行前董事局主席 John Reed 說，資產(chǎn)證券化是高效率的公眾資本市場(chǎng)對(duì)債務(wù)融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說來，資產(chǎn)證券化的在中國(guó)的實(shí)踐意義表現(xiàn)在：
(1)為中國(guó)企業(yè)開辟了全新的融資途徑
長(zhǎng)期以來，中國(guó)企業(yè)過分依賴于銀行的間接融資，大量資質(zhì)良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評(píng)級(jí)，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達(dá)萬億級(jí)的規(guī)模，近年來發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產(chǎn)證券化帶來了這樣的融資機(jī)會(huì)，企業(yè)不管大小，只要擁有能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級(jí)的技術(shù)處理，就可以通過資產(chǎn)證券化過程融得資金。
(2)為投資者提供了新的投資產(chǎn)品
相比股票的高風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，并經(jīng)過了專業(yè)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，投資風(fēng)險(xiǎn)明顯要低得多；而比之國(guó)債，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國(guó)債之間的一個(gè)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品種，是機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的理想的投資組合對(duì)象。
(3)能夠增加資產(chǎn)的流動(dòng)性
銀行持有的房產(chǎn)抵押貸款是中長(zhǎng)期的缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。資產(chǎn)證券化使得這些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問題。
（4)為國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施開辟了新的融資渠道
基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)系民生，投資大，建設(shè)周期長(zhǎng)，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產(chǎn)證券化能以這些設(shè)施的未來收益現(xiàn)金流作為支持，通過證券化技術(shù)的處理，把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。
2.資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展歷程
中國(guó)最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可追溯到1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化項(xiàng)目分別成功實(shí)施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產(chǎn)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)和企業(yè)應(yīng)收款，為我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。
(1)海南三亞地產(chǎn)投資券
1992年，海南三亞房地產(chǎn)建設(shè)總公司將丹亞小區(qū)800畝土地作為發(fā)行的標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息作為支付投資者的收益來源，發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券，類似于美國(guó)證券化市場(chǎng)的REITS,而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產(chǎn)品，在北美、歐洲、亞洲地區(qū)得到了迅速發(fā)展。
(2)珠海高速高速公路證券化
1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊(cè)了珠海高速公路有限公司，根據(jù)美國(guó)證券法律144a規(guī)則，發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。中國(guó)國(guó)際金融公司負(fù)責(zé)了該案子的策劃，著名投行摩根?斯坦利負(fù)責(zé)了債券在海外的承銷。
(3)中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化
1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）以北美航運(yùn)應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過私募形式在美國(guó)發(fā)行總額為3億美元的浮動(dòng)利率債券。該證券化項(xiàng)目有3個(gè)方面的好處：規(guī)避了公司美元資產(chǎn)的匯兌損失；縮短了應(yīng)收款的期限，提高了資金效率，并轉(zhuǎn)嫁了壞帳風(fēng)險(xiǎn)；符合我國(guó)外匯管理的基本原則，以對(duì)外的美元債權(quán)在海外進(jìn)行證券化，不會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生影響。
(4)中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化
2000年3月8日，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)目協(xié)議，規(guī)定在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)的應(yīng)收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司（SPV），再由該公司在國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行總額不超過8000萬美元的商業(yè)票據(jù)。
三、資產(chǎn)證券化在中國(guó)的突破方向
在中國(guó)，國(guó)有大型企業(yè)是不用擔(dān)心融資問題的，由于有國(guó)家信用的顯性/隱形擔(dān)保，通常國(guó)有大型企業(yè)都是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，盡管相當(dāng)部分投向國(guó)企的信用貸款風(fēng)險(xiǎn)高企，但銀行沒有必要擔(dān)心，一旦出現(xiàn)壞帳，政府不會(huì)不管；對(duì)大型的民營(yíng)企業(yè)，銀行也不用擔(dān)心，因?yàn)檫@種企業(yè)是地方政府財(cái)政支柱和“臉面”，和政府關(guān)系密切，也是銀行重點(diǎn)服務(wù)的對(duì)象。
國(guó)有四大商業(yè)銀行更不用擔(dān)心融資，中國(guó)大部分的存貸款業(yè)務(wù)都集中在國(guó)有商業(yè)銀行，與股份制商業(yè)銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動(dòng)性過剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲(chǔ)蓄存款進(jìn)入股市的跡象依舊明顯，當(dāng)月新增儲(chǔ)蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達(dá) 96.4%），而1月份新增中長(zhǎng)期貸款2500億元，同比多增432億元，個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據(jù)融資3115億元，同比少增340億元?？梢?，即使是儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)律急劇萎縮，但銀行的中長(zhǎng)期貸款仍以21%的同比速度增長(zhǎng)，銀行的資金面仍非常充裕。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”的角度，資產(chǎn)證券化可以分為“表內(nèi)模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國(guó)現(xiàn)行的法律、會(huì)計(jì)、稅收等環(huán)節(jié)的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內(nèi)可以很快予以調(diào)整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發(fā)起人）本身的特點(diǎn)相匹配。
1.表內(nèi)模式
表內(nèi)模式是指發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)仍舊留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。這種模式最大的問題在于沒有把發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)予以隔離，證券化的資產(chǎn)仍屬于的破產(chǎn)追索的財(cái)產(chǎn)。在中國(guó)，這種模式并沒有太大的前途，首先發(fā)行債券的主體的資格要求較高，其次，所發(fā)證券沒有經(jīng)過信用增級(jí)，融資成本較高。
2.表外模式
這是真正意義上的資產(chǎn)證券化模式。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給獨(dú)立的SPV，在資產(chǎn)負(fù)債表中將基礎(chǔ)資產(chǎn)剔除，真正地實(shí)現(xiàn)了發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
然而，這種模式在中國(guó)存在較大的實(shí)踐障礙，如法律、會(huì)計(jì)、稅收等多方面約束，我們?cè)谏厦娴姆治鲆呀?jīng)闡述，但這種模式是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向，隨著政府陸續(xù)出臺(tái)了針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范文件，在實(shí)踐中有了一定的可操作性。中小型企業(yè)、中小型銀行和基礎(chǔ)設(shè)施管理公司都適合這種模式的資產(chǎn)證券化。
參考文獻(xiàn):
