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[關(guān)鍵詞] 政府行為；企業(yè)債券市場(chǎng)；政府約束；制度轉(zhuǎn)變
[中圖分類號(hào)] F810.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)10-0152-03
[作者簡(jiǎn)介] 葉 莉，河北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向?yàn)榻鹑诠こ蹋?/p>
田 露，河北工業(yè)大學(xué)碩士生，研究方向?yàn)榻鹑诠こ蹋?/p>
李素紅，河北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院助教，研究方向?yàn)榻鹑诠こ獭?天津 300130)
在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征異常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至2007年初出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)是在傳統(tǒng)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)產(chǎn)生和發(fā)展的，產(chǎn)權(quán)主體缺位(即國(guó)有企業(yè)不具有真正獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán))是傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度的一個(gè)典型特征，在這種政府支配占主體地位的國(guó)家所有制下，所有者行為必然演化為政府行為，資源配置就必然由行政或計(jì)劃?rùn)C(jī)制來協(xié)調(diào)。因此，在這種制度下所構(gòu)建的企業(yè)債券市場(chǎng)只能服從于政府的目標(biāo)函數(shù)，因?yàn)檎仁瞧髽I(yè)債券市場(chǎng)的主體又是其管理者。國(guó)有企業(yè)不能成為企業(yè)債券市場(chǎng)的真正主體，也沒有真正的籌資自，因而，由其活動(dòng)構(gòu)成的企業(yè)債券市場(chǎng)就只能在國(guó)家計(jì)劃控制的范圍內(nèi)發(fā)展，企業(yè)債券市場(chǎng)由此而表現(xiàn)出很強(qiáng)的計(jì)劃政策導(dǎo)向。在此基礎(chǔ)上研究企業(yè)債券市場(chǎng)中的政府行為，為促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的快速、健康、穩(wěn)定的發(fā)展具有重大的意義。
一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展
我國(guó)的企業(yè)債券融資始于1984年，它的出現(xiàn)最初完全是企業(yè)的一種自發(fā)籌資行為。1987年3月27日，《企業(yè)債券管理暫行條例》的頒布標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的建立。自那時(shí)起，我國(guó)企業(yè)債券已經(jīng)走過了20年的發(fā)展歷程，其發(fā)展過程主要可分為四個(gè)階段，期間經(jīng)歷了一波三折的復(fù)雜過程，有過上世紀(jì)90年代初的輝煌，也出現(xiàn)了1994年、1995年的低潮。但總體來看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從不規(guī)范到逐步規(guī)范，人們對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)也在逐步提高，其發(fā)行方式、利率設(shè)置等方面也正在向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，中介機(jī)構(gòu)的作用在進(jìn)一步提高，市場(chǎng)正朝著健康有序的方向發(fā)展。
但是由于種種原因，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展一直不是很理想。目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟上形勢(shì)的需要，相對(duì)于國(guó)債、金融債、股票市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過654億元人民幣，平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重僅有3%左右，也就是說國(guó)債和金融債券等所占比重高達(dá)97%，與股票發(fā)行額相比，企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險(xiǎn)。從融資結(jié)構(gòu)來看，截止到2005年末，國(guó)債、金融債和企業(yè)債券的余額分別為22603億元，11650億元和1692億元，企業(yè)債券在債券總額中的比重不到5%，可見在債券市場(chǎng)中國(guó)債和金融債占絕對(duì)主導(dǎo)，見表1。
另外，我國(guó)企業(yè)債券還存在品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結(jié)構(gòu)欠豐富，利息支付方式不靈活，市場(chǎng)流動(dòng)性不夠，換手率過低等問題。
二、政府行為對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約
從企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展過程來看，政府對(duì)其判衡作用明顯。如政府通過制定并維持恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管制度，調(diào)整市場(chǎng)在某些方面的失靈，從而確保企業(yè)債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。同時(shí)，政府主管部門在制定企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃和審批企業(yè)債券時(shí)，在保證企業(yè)能夠到期償還的前提下，把貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)也貫穿在企業(yè)債券管理工作中，這樣，大大促進(jìn)了中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。
然而，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)背景和政府的各項(xiàng)制度安排導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展步伐緩慢。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，發(fā)展證券市場(chǎng)的主要目的是對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。政府在一定程度上忽視了企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，在政策上偏向股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，在制度上對(duì)企業(yè)債券實(shí)行了嚴(yán)格的管制。正是由于我國(guó)政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格而低效的管理體制，嚴(yán)重影響到了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大。主要表現(xiàn)在：
1.對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行采用額度審批制。首先是對(duì)發(fā)行主體的限制。與銀行貸款相比，中國(guó)政府對(duì)發(fā)債主體的資格審查控制更嚴(yán)、門檻更高，甚至有地域、行業(yè)、所有制等方方面面的限制或歧視。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和新修訂的《公司法》對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和條件都做出了較為嚴(yán)格的限制。從實(shí)際已發(fā)行的債券主體來看，基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)，上市公司中絕大部分是在傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)上改制而成的，國(guó)有法人股占絕對(duì)控股地位，在股利分配上有很多的隨意性，與債券融資到期還本付息的硬約束相比，股權(quán)融資是軟約束，成本低，發(fā)債的積極性相較之下并不急迫，且基本上集中在交通運(yùn)輸、水電能源、電信等基礎(chǔ)行業(yè)。這樣，那些其他企業(yè)即使信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。這樣，最需要發(fā)債的企業(yè)拿不到發(fā)債指標(biāo)，可以發(fā)債的企業(yè)發(fā)債意愿又不是十分強(qiáng)烈。從而大大影響了有實(shí)力的企業(yè)發(fā)行債券融資的積極性，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模難有很大突破。其次是對(duì)發(fā)行債券額度限制。政府每年對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行額度做出總量安排和結(jié)構(gòu)控制。根據(jù)每年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場(chǎng)發(fā)展等需要制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。在發(fā)行額度之外，即使企業(yè)有債券融資要求，也無法利用這種融資工具。政府還對(duì)各項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制，每類債券層層細(xì)分，甚至可以具體落實(shí)到每一個(gè)企業(yè)，從中可以看出明顯而直接的計(jì)劃控制。這種對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模安排和結(jié)構(gòu)控制貫徹了政府的政策意圖，這種審批制度的實(shí)行確實(shí)可以有效的遏制企業(yè)債券惡性膨脹，但是隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，它已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)的內(nèi)在要求，但對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不完全合理。
2.對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率管制。據(jù) 1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”。但隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。主要表現(xiàn)在：第一，40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無法區(qū)分不同的企業(yè)。不同信用等級(jí)的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風(fēng)險(xiǎn)不同的債券利率趨同，結(jié)果投資者無法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來判斷企業(yè)質(zhì)量的好壞。第二，企業(yè)債券利率管制使其與流通市場(chǎng)收益率水平偏差較大，現(xiàn)實(shí)中常出現(xiàn)利率倒掛。而且利率限制主要是針對(duì)固定利率到期一次還本付息而設(shè)定的，因而有很大的局限性。第三，由于利率管制既不反映市場(chǎng)資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國(guó)債利率形成基準(zhǔn)的依存關(guān)系，因此每當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓。總之，在嚴(yán)格的利率管制下，企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏活力和空間。
3.審批機(jī)構(gòu)多、環(huán)節(jié)多、手續(xù)繁雜、耗時(shí)長(zhǎng)。我國(guó)目前發(fā)行企業(yè)債券仍然實(shí)行審批制，審批制使公司能否發(fā)債主要不取決于其資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)狀況、發(fā)展前景和各家公司之間的融資競(jìng)爭(zhēng)，而大多取決于政府部門的傾向、企業(yè)與政府部門的關(guān)系等非經(jīng)濟(jì)因素。在實(shí)施審批的過程中存在多頭審批、重復(fù)審批，相關(guān)法律不能得到落實(shí)等問題。從表面上看，企業(yè)債券在發(fā)行前將受到“嚴(yán)格”把關(guān)，事實(shí)上這些“把關(guān)”很難做到對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行真正的把關(guān)。由于審批環(huán)節(jié)多，審批的部門多(政府多個(gè)部門會(huì)簽)，從發(fā)債立項(xiàng)到正式發(fā)行開始，短則半年，長(zhǎng)則一年半，有的甚至在兩年以上。這種過長(zhǎng)的審批時(shí)間在客觀上給債券發(fā)行人帶來不利的影響，它不僅影響發(fā)行人的籌資計(jì)劃，甚至還影響發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)(錯(cuò)過市場(chǎng)機(jī)遇等)。多頭管理的格局導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債過程復(fù)雜，審批程序繁瑣，發(fā)債效率低下，影響了企業(yè)債券的發(fā)展進(jìn)程和融資者的積極性。
4.對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的限制。1993年實(shí)施的《條例》中規(guī)定“未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)?！薄豆痉ā返?164條也規(guī)定“公司債券的發(fā)行規(guī)模由國(guó)務(wù)院確定，國(guó)務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行，不得超過國(guó)務(wù)院確定的規(guī)?！?。這些在很大程度上限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模?！稐l例》第16條規(guī)定“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”，這雖是為了保護(hù)廣大投資者的利益，但目前我國(guó)企業(yè)自有凈資產(chǎn)總量一般較小，該規(guī)定給企業(yè)的債券融資帶來了困難。因?yàn)閭谫Y與股票融資一樣都具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的屬性，從某種角度上講，制約了企業(yè)特別是上市公司利用債券籌集資金的積極性。
三、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的對(duì)策建議
我國(guó)漸進(jìn)式改革往往發(fā)端于民間的誘致性制度變遷，隨后，以政府的強(qiáng)制性制度變遷作推廣，這一發(fā)展模式被認(rèn)為是市場(chǎng)化改革的成功范例。但是，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”造成了融資制度演進(jìn)的路徑依賴?！敖忖忂€需系鈴人”，政府似宜放棄既有的經(jīng)驗(yàn)，不惜花費(fèi)較高的學(xué)習(xí)成本，重新確定其在企業(yè)債券市場(chǎng)上的地位。
1.轉(zhuǎn)變政府觀念，擺正企業(yè)債券市場(chǎng)的地位。我國(guó)的改革是政府主導(dǎo)型的，適當(dāng)?shù)恼袨閷?duì)債券市場(chǎng)的建立和完善作用是巨大的。如果政府能夠轉(zhuǎn)變觀念，擺正企業(yè)債券市場(chǎng)的地位，走出重視股票、國(guó)債，輕企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，把企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展提上議事日程，予以充分的重視，為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)環(huán)境，逐步減少行政束縛。這樣必將極大的釋放被長(zhǎng)期壓抑的企業(yè)債券供求能量，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展壯大將指日可待。
2.減少行政干預(yù)，變“政府管制型”為“市場(chǎng)取向型”。首先，放寬對(duì)發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制，允許符合條件的各種所有制企業(yè)發(fā)行債券。在不斷加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，我國(guó)政府應(yīng)改變市場(chǎng)準(zhǔn)入“一刀切”的做法，逐步放寬對(duì)發(fā)債主體的限制，降低企業(yè)的發(fā)債門檻，特別是要給民營(yíng)企業(yè)債券融資松綁，支持一些有信用、有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資。另外，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和對(duì)外開放的加深，應(yīng)允許一些實(shí)力雄厚的私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，解決它們?nèi)谫Y難的問題。同時(shí)，應(yīng)放寬發(fā)行條件的限制，原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券。因此，建議政府取消企業(yè)債券發(fā)行人所有制類型的限制，讓各類企業(yè)平等、公平地競(jìng)爭(zhēng)債券市場(chǎng)資金，發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。其次，取消發(fā)行規(guī)模的額度限制，改審批制為核準(zhǔn)制。隨著市場(chǎng)化思路的實(shí)施，應(yīng)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準(zhǔn)制過渡，監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，只對(duì)企業(yè)合規(guī)性進(jìn)行審核，只要達(dá)到法律法規(guī)規(guī)定的條件，均應(yīng)準(zhǔn)許發(fā)行人的申請(qǐng)。不介入具體事務(wù)，不再做硬性規(guī)模約束和具體項(xiàng)目的把關(guān)，把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權(quán)交給市場(chǎng)，至于債券能否順利發(fā)行，則完全取決于投資者的判斷及其投資選擇。這不僅可以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)提高其經(jīng)營(yíng)水平的積極性，也可以使其成為真正的債務(wù)承擔(dān)者，而且由市場(chǎng)決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模，也有助于推動(dòng)企業(yè)債券的市化。第三，取消利率上限限制，實(shí)現(xiàn)發(fā)行利率市場(chǎng)化。隨著我國(guó)金融體制改革的不斷深化，企業(yè)債券作為一種市場(chǎng)性較強(qiáng)的金融商品，其利率應(yīng)該由市場(chǎng)機(jī)制確定的定價(jià)方式來確定，即根據(jù)市場(chǎng)的供求狀況及企業(yè)自身資信條件、經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力等以及市場(chǎng)情況，由發(fā)行人和主承銷商擬定適當(dāng)?shù)睦始斑€本付息方式，報(bào)企業(yè)債券主管部門核準(zhǔn)，而不能由行政計(jì)劃來決定。因此，應(yīng)首先逐步放松和取消對(duì)利率上限水平的限制，使債券的利率變動(dòng)逐漸趨同于市場(chǎng)利率的變動(dòng)；同時(shí)，企業(yè)可根據(jù)自身的償債能力和信譽(yù)狀況對(duì)債券利率作相應(yīng)的調(diào)整，把企業(yè)債券的利率水平同風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性，建立起真正的市場(chǎng)約束機(jī)制。
3.放寬募集資金使用用途的限制。目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨著全面升級(jí)，很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術(shù)改造；另外，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，有大量的公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組行為，而并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，通過發(fā)行債券募集資金是一重要渠道。所以，從市場(chǎng)化發(fā)展方向來看，應(yīng)當(dāng)逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制，在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時(shí)，應(yīng)允許其用于技術(shù)改造、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、彌補(bǔ)流動(dòng)資金的不足、公司并購(gòu)或資產(chǎn)重組等其它用途。一句話，企業(yè)發(fā)行債券所募資金應(yīng)由企業(yè)自主決定用途，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)自的體現(xiàn)。
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關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；相關(guān)性；行業(yè)特征；國(guó)際投資
文章編號(hào)：1003―4625(2007)03―0076―03
中圖分類號(hào)：F830．91
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
[收稿日期]2006-12-08
注：本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金目“基于中國(guó)投資者的全球化動(dòng)態(tài)投資組合管理模型”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)70671075)的資助。
[作者簡(jiǎn)介]陳小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向?yàn)楝F(xiàn)代金融學(xué)與投資學(xué)；
陳偉忠(1957-)，男，所長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楝F(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)及技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)。
本文通過對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中主要行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的現(xiàn)狀和變化趨勢(shì)的研究，主要分析三個(gè)方面的問題：1．近年來中國(guó)證券市場(chǎng)中各主要行業(yè)與國(guó)際上主要市場(chǎng)之間的相關(guān)性的總體狀況及變化趨勢(shì)；2．不同行業(yè)之間的國(guó)際相關(guān)性差異性及其發(fā)展趨勢(shì)；3．近期內(nèi)其國(guó)際相關(guān)性相對(duì)顯著提高的行業(yè)。
一、相關(guān)研究的回顧與分析
國(guó)際上對(duì)于證券市場(chǎng)之間相關(guān)性的研究從20世紀(jì)80年代以后日漸增加。Harvey(1995)的研究表明美國(guó)股票市場(chǎng)的變動(dòng)通常能反映到國(guó)外市場(chǎng)的類似變動(dòng)之中；Odier和Solnik(1993)的研究顯示各國(guó)股票市場(chǎng)之間存在正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)很低；Syriopoulos (2004)對(duì)波蘭、捷克、匈牙利和斯洛伐克四國(guó)股票市場(chǎng)的研究表明，上述市場(chǎng)間的相關(guān)性很弱，但與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較密切的發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)相關(guān)性則相對(duì)較強(qiáng)。根據(jù)Gtiffin和Stulz (2001)的研究，幾乎所有國(guó)際化投資組合的多樣化效應(yīng)均來自于國(guó)別因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年間12個(gè)歐洲國(guó)家中的952只股票數(shù)據(jù)后認(rèn)為，在歐洲貨幣聯(lián)盟成立后，行業(yè)因素仍不足以勝過國(guó)別因素而居主導(dǎo)地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在對(duì)歐元區(qū)各國(guó)股票市場(chǎng)從1990年到2003年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為，在歐元正式推出后，歐元區(qū)各國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)別效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)已相差無幾。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)、國(guó)別、股票類型以及公司規(guī)模等因素都應(yīng)當(dāng)是進(jìn)行全球化組合投資時(shí)的考慮因素。近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也開始了一些研究工作，其重點(diǎn)是中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際上主要證券市場(chǎng)之間的收益率相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)溢出機(jī)制。洪永淼、成思危等(2004)的研究結(jié)果表明B股和H股與世界其他股市之間存在著顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；而A股與世界主要股市之間不存在任何風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。胡安和許萌(2003)分析了中美兩國(guó)最具代表性的市場(chǎng)關(guān)系變化的時(shí)間路徑，并對(duì)其原因加以事件分析。袁繼東(2003)采用非線性ALRS模型的分析結(jié)果表明滬、深兩市都同港、臺(tái)股市有一定的關(guān)聯(lián)性，而滬、深兩市同美國(guó)股市關(guān)聯(lián)度不明。
上述研究對(duì)國(guó)際相關(guān)性的進(jìn)一步分析奠定了良好的基礎(chǔ)，但其主要不足之處在于相關(guān)研究均是以“市場(chǎng)指數(shù)”為研究對(duì)象，也就是說，以市場(chǎng)整體相關(guān)性作為研究對(duì)象。但在實(shí)際的投資過程中，投資者往往并不持有整個(gè)市場(chǎng)組合，而是根據(jù)其對(duì)某個(gè)行業(yè)的分析，持有某個(gè)或某幾個(gè)行業(yè)的投資組合。在這種情況下，當(dāng)中國(guó)投資者進(jìn)行國(guó)際化投資時(shí)，就需要根據(jù)所持有的偏重于某些行業(yè)的組合結(jié)構(gòu)，對(duì)這些行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的現(xiàn)狀尤其是變化趨勢(shì)進(jìn)行深入分析；另一方面，作為一個(gè)發(fā)展中的、逐步與國(guó)際接軌的市場(chǎng)，國(guó)際相關(guān)性的變化趨勢(shì)無疑是一個(gè)值得進(jìn)行深入研究的方面，而在行業(yè)層面上對(duì)該變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，對(duì)于深入理解國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響能起到一定的幫助。
二、研究方法與數(shù)據(jù)
假設(shè)ri(t)和Rj(t)分別為本國(guó)市場(chǎng)中第i類行業(yè)和第j個(gè)國(guó)際市場(chǎng)在時(shí)間t的收益率，則其(離散形式)相關(guān)系數(shù)由式(1)所定義：
注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”
其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分別為當(dāng)采樣周期為m時(shí)的本國(guó)市場(chǎng)第i類行業(yè)和第j個(gè)國(guó)際主要市場(chǎng)收益率時(shí)間序列的采樣周期平均值，上述相關(guān)系數(shù)對(duì)于各行業(yè)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了特定采樣周期下各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的總體趨勢(shì)和各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的差異性的趨勢(shì)。
對(duì)于某個(gè)行業(yè)而言，可以通過兩個(gè)指標(biāo)來分析其國(guó)際相關(guān)性的基本變化趨勢(shì)，即第i個(gè)行業(yè)與第j個(gè)國(guó)際主要市場(chǎng)之間在某一段時(shí)間內(nèi)相關(guān)系數(shù)的變化率和邊際變化率，前者體現(xiàn)了相關(guān)性的變化狀況，而后者則反映了這一變化狀況的穩(wěn)定性，由式(2)所定義。
其中to和t1分別為所考察的時(shí)間范圍內(nèi)起始和截止時(shí)間階段的序號(hào)。
一般而言，各行業(yè)與不同的國(guó)際主要市場(chǎng)之間相關(guān)性的變化率和邊際變化率的絕對(duì)數(shù)值有著很大的區(qū)別，為了進(jìn)一步比較不同的行業(yè)的相對(duì)變化狀況，本文設(shè)置了“相對(duì)變化率”和“相對(duì)邊際變化率”兩個(gè)指標(biāo)，以反映該行業(yè)與國(guó)際主要市場(chǎng)之間的相關(guān)性的變化率和邊際變化率在所有行業(yè)中的相對(duì)地位，由式(4)所定義。
本文所采用的行業(yè)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”的周收益率數(shù)據(jù)，包括10大行業(yè)指數(shù)。由于在本文所涉及的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，部分電信行業(yè)的數(shù)據(jù)無法獲得，因此本研究不包含該行業(yè)指數(shù)，其余指數(shù)所覆蓋的行業(yè)分別為：石油及天然氣(簡(jiǎn)稱“石氣”)、基礎(chǔ)材料(簡(jiǎn)稱“基材”)、工業(yè)、消費(fèi)品(簡(jiǎn)稱“消品”)、衛(wèi)生保健(簡(jiǎn)稱“衛(wèi)生”)、消費(fèi)服務(wù)(簡(jiǎn)稱“消服”)、公用事業(yè)(簡(jiǎn)稱“公用”)、金融和科技。
國(guó)際主要市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)為Wind咨詢公司提供的“S&P500指數(shù)”(代表美國(guó)市場(chǎng))、“日經(jīng)225指數(shù)”(代表日本市場(chǎng))和“恒生指數(shù)”(代表香港市場(chǎng))的周收益率數(shù)據(jù)。時(shí)間為2001年7月至2006年3月，采樣周期分別為24、36和48周。
三、結(jié)果及分析
表1列舉了各行業(yè)與美國(guó)、日本和香港市場(chǎng)的相關(guān)性的總體狀況。從表中可以看到，與上述比較成熟的市場(chǎng)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)的整體國(guó)際相關(guān)性是很弱的；從地域上看，中國(guó)證券市場(chǎng)與上述三個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性從大到小依次為：香港、日本、美國(guó)，這顯示市場(chǎng)相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系。
表2顯示了各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性平均值的變化趨勢(shì)。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)：
1．從總體上看，隨著時(shí)間的推移，各行業(yè)與國(guó)際市場(chǎng)間的相關(guān)性有增強(qiáng)的趨勢(shì)，反映在各回歸方程的最高次數(shù)項(xiàng)的系數(shù)基本為正。
2．從相對(duì)長(zhǎng)期的趨勢(shì)來看，與香港和日本市場(chǎng)之間的相關(guān)性的變化幅度要大于美國(guó)市場(chǎng)；而與日本市場(chǎng)相比，各行業(yè)與香港市場(chǎng)之間相關(guān)性的增長(zhǎng)趨勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，顯示出市場(chǎng)相關(guān)性的變化程度與經(jīng)濟(jì)區(qū)域存在一定聯(lián)系，以及內(nèi)地與香港兩地資本市場(chǎng)日益呈現(xiàn)的“一體化”效應(yīng)。
3．隨著采樣周期的增加，與美國(guó)市場(chǎng)和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的增長(zhǎng)逐步顯著，反映在隨著采樣周期的增加，其回歸方程中時(shí)間系數(shù)在數(shù)值和顯著性兩方面均有所增加。這在一定程度上說明了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際相關(guān)性的變化過程并非單純地由市場(chǎng)間的“風(fēng)險(xiǎn)溢出”效應(yīng)所產(chǎn)生，而是有著內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)和金融驅(qū)動(dòng)因素。
表3顯示了各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化趨勢(shì)。從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)：
1．近年來，不同行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的差異程度有逐步增加的趨勢(shì)。反映在各行業(yè)與香港、美國(guó)和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)差的變化率均為正，且有關(guān)統(tǒng)計(jì)量的顯著性程度均較高。這一現(xiàn)象表明隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境對(duì)中國(guó)不同行業(yè)的影響的差異在逐步明顯。
2．各行業(yè)與美國(guó)市場(chǎng)之間相關(guān)性的差異程度相對(duì)更加明顯，這顯示盡管中國(guó)市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)之間相關(guān)性的整體水平相對(duì)不高，但卻呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的行業(yè)特征和行業(yè)差異性。
上述“行業(yè)差異”對(duì)于進(jìn)行國(guó)際化投資的中國(guó)投資者而言是很重要的：由于其投資組合中必然會(huì)有相當(dāng)一部分投資于中國(guó)市場(chǎng)(這種“本國(guó)偏好”效應(yīng)在世界各國(guó)均存在)，如果這部分本國(guó)投資組合集中于某些行業(yè)，則在通過國(guó)際化投資以改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)一收益特性時(shí)，就需要充分考慮其國(guó)內(nèi)投資組合中的不同行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性差異，上述研究結(jié)果表明，這種差異對(duì)于投資績(jī)效的重要性正在逐步增加。
表4顯示了根據(jù)各行業(yè)國(guó)際相關(guān)性變化趨勢(shì)的回歸方程計(jì)算得出的近期內(nèi)各行業(yè)與香港、美國(guó)和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的變化率、邊際變化率、相對(duì)變化率和相對(duì)邊際變化率的排名(為盡可能反映中長(zhǎng)期趨勢(shì)，采樣周期取48周)。
從表4中可以發(fā)現(xiàn)：
1．綜合各行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的變化率和相對(duì)變化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三個(gè)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的增長(zhǎng)率相對(duì)較高。
2．綜合各行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的邊際變化率和相對(duì)邊際變化率排名，在近期“金融”和“科技”兩個(gè)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的邊際增長(zhǎng)率相對(duì)較高；而“公用”和“消服”行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的絕對(duì)邊際變化率和相對(duì)邊際變化率排名差距較大，這主要是由于這兩個(gè)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性與特定的國(guó)際主要市場(chǎng)有著相對(duì)緊密的聯(lián)系，相對(duì)而言，“公用”行業(yè)與香港和日本市場(chǎng)之間相關(guān)性的邊際增長(zhǎng)率較高，與美國(guó)市場(chǎng)之間相關(guān)性的邊際增長(zhǎng)率較低；而“消服”行業(yè)則正好相反。
綜合以上分析，在本文所研究的9大行業(yè)中，近期內(nèi)金融、基礎(chǔ)材料、科技、公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性具有相對(duì)比較顯著的增長(zhǎng)，其中公用事業(yè)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性變化表現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)差異性。
四、結(jié)論及進(jìn)一步的研究方向
在本文中，我們通過對(duì)“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”所代表的中國(guó)證券市場(chǎng)9大行業(yè)與香港、美國(guó)和日本證券市場(chǎng)間的收益率相關(guān)性的變化狀況的實(shí)證分析，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)主要行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性的變化趨勢(shì)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：中國(guó)證券市場(chǎng)中各行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性從總體上有增強(qiáng)的趨勢(shì)；不同行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的差異化程度逐步增加，顯示國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不同產(chǎn)業(yè)的影響差異性正在日益增加；同時(shí)，不同行業(yè)國(guó)際相關(guān)性的增長(zhǎng)率也存在差異，金融和基礎(chǔ)材料行業(yè)的國(guó)際相關(guān)性具有相對(duì)較高的增長(zhǎng)率。
進(jìn)一步的研究需要結(jié)合不同行業(yè)與國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和金融聯(lián)系來進(jìn)行分析。另外，本文所采用的“新華富時(shí)一級(jí)行業(yè)指數(shù)”在行業(yè)劃分上相對(duì)是比較粗略的，采用更加細(xì)致的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)(例如采用“二級(jí)行業(yè)指數(shù)”)不僅有利于在投資決策中提供更詳細(xì)的參考信息，也有助于更深入地理解不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境之間的內(nèi)在聯(lián)系。
參考文獻(xiàn)：
[1]洪永淼，成思危，劉艷輝，汪壽陽(yáng)，中國(guó)股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué),2004,(3)：703-726．
【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 投資策略
一、投資者一般心理特征
一般來說投資者的心理特征主要有代表性直覺、錨定、過度自信、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足、損失厭惡和后悔厭惡、可獲得性、模糊厭惡等，下面對(duì)其進(jìn)行分析。
（一）代表性直覺
所謂代表性直覺就是投資直覺性的認(rèn)為好的公司就代表了它的股票也是好的。產(chǎn)生這種心理特征的原因是人們對(duì)于事物進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，只對(duì)重視的因素進(jìn)行考慮而忽視了可能很重要的因素忽略。這種心理特征所帶來的后果就是，即使數(shù)據(jù)很明顯的屬于隨機(jī)狀態(tài)的時(shí)候，人們也要盡量地發(fā)掘出其中的規(guī)律。
（二）精神賬戶
所說的精神賬戶是指投資者在腦海中將資金以用途非標(biāo)準(zhǔn)分為不同類型的現(xiàn)象。也就是說在投資者腦海中是把一些資金歸為現(xiàn)金資產(chǎn)而另一部分資金就屬于證券資產(chǎn)，人們對(duì)不同的精神賬戶中的資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。
（三）錨定
錨定是指投資者在進(jìn)行判斷決策的過程中過分的以自己的經(jīng)驗(yàn)，錨定自己的想法，而不管其他不利于判斷的證據(jù)，即便這些證據(jù)很有可能對(duì)于股價(jià)有著非常重要的作用。
（四）可獲得性
在人們要評(píng)價(jià)一類事物的發(fā)生頻率或者是某一特殊事件發(fā)生的可能性時(shí)，會(huì)很快地回憶起他們能夠想起的例子，并以此作為判斷的依據(jù)，這就是可獲得性。可獲得性的行為偏差很可能會(huì)導(dǎo)致投資者在被一定的信息所局限從而做出倉(cāng)促錯(cuò)誤的判斷。
（五）模糊厭惡
模糊厭惡是指在伴有風(fēng)險(xiǎn)的不確定性中進(jìn)行選擇的話，往往會(huì)選擇已知結(jié)果概率的不確定性。追求確定性的因素會(huì)使投資者產(chǎn)生寧可選擇價(jià)值較低的但是概率上比較確定的投資選項(xiàng)的結(jié)果。
二、基于行為金融學(xué)下的我國(guó)證券市場(chǎng)的投資策略
行為金融學(xué)的興起引發(fā)了人們對(duì)于行為投資策略的熱情。一般來說在投資的慣性策略的作用下，投資者往往是購(gòu)買在過去幾個(gè)月中表現(xiàn)較高的股票，賣出那些在過去幾個(gè)月中表現(xiàn)較差的股票。但是在我國(guó)由于投資者的信息掌握不夠完整，投資者常常存在反應(yīng)過度的心理特征，而機(jī)構(gòu)投資者就利用個(gè)體投資者的這種心理特征來進(jìn)行反向操作。對(duì)于短期投資者還可以根據(jù)日歷效應(yīng)，在周一開盤時(shí)賣出股票，在周三再買入。在年末買入股票，次年的一月底再賣出，這樣投資者就可以在成本很小的情況下獲得超額收益。規(guī)模效應(yīng)給投資者的啟示就是買入小公司股票，賣出大公司股票。在盈余公告效應(yīng)下投資者可以買入有利好公告的股票，可獲得長(zhǎng)期收益。
三、行為金融學(xué)視角下完善我國(guó)證券市場(chǎng)的建議措施
和以往傳統(tǒng)的金融理論比較而言，行為金融理論中的有限理性的假設(shè)與當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際更相符合，借助于對(duì)證券市場(chǎng)的主體的微觀行為洞悉市場(chǎng)的運(yùn)行體制的分析，為發(fā)展規(guī)范化的市場(chǎng)提高理論支持與實(shí)踐指導(dǎo)。
（一）推動(dòng)帶有中國(guó)特色的證券監(jiān)管的微觀理論的形成與發(fā)展
監(jiān)管證券市場(chǎng)的活動(dòng)實(shí)際上是從監(jiān)管金融的行為中發(fā)展出來的，監(jiān)管證券市場(chǎng)的活動(dòng)充滿了藝術(shù)性與挑戰(zhàn)性。準(zhǔn)確把握我國(guó)市場(chǎng)的特殊性質(zhì)，在研究政權(quán)監(jiān)管理論時(shí)吸收行為金融學(xué)的精髓，將研究的視角確定為行為金融學(xué)，使用實(shí)驗(yàn)學(xué)、社會(huì)學(xué)及心理學(xué)相結(jié)合的研究方法與思路來創(chuàng)新我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管理論，深入分析導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效率較低的根本原因，以期建立起以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)的、符合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情況的證券監(jiān)管的微觀理論體系，以有效地監(jiān)管證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
（二）建立科學(xué)的退市制度
應(yīng)保障上市公司享有直接退市的權(quán)利，只有這樣才能將證券企業(yè)的精力放在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新方面。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資退出證券之后，獲取的資金需要投入到新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的培訓(xùn)中去。如此一來，借助于風(fēng)險(xiǎn)投資的支撐對(duì)新的創(chuàng)新型的投資公司進(jìn)行配置，并建立起良性的循環(huán)體系。
（三）推動(dòng)信息披露責(zé)任追究制度的不斷完善
在《證券上市規(guī)則》與《證券上市管理暫行辦法》中詳細(xì)規(guī)定了上市公司的信息披露工作，盡管我們已建立起相對(duì)完善的信息披露制度，然而，我們還需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)披露過程的監(jiān)管，只有這樣才能提高證券市場(chǎng)的公開化與透明化程度。
（四）在監(jiān)管過程中應(yīng)堅(jiān)持“以人為本”的原則
我國(guó)的證券市場(chǎng)得以運(yùn)行的基礎(chǔ)就在于投資者，因此只有重視與發(fā)揮群眾的力量。才能實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，這就要求我們應(yīng)培養(yǎng)投資者的自我保護(hù)意識(shí)，引導(dǎo)他們建立起理性的投資觀念，進(jìn)行理性預(yù)期。
（五）重視個(gè)人投資素質(zhì)的培養(yǎng)
要想成為一個(gè)合格的投資者，就必須具備股票投資取勝所需要的素質(zhì)，即對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧、敢于正視錯(cuò)誤、靈活、百折不撓、謙讓、獨(dú)立的判斷力、開闊的胸襟、耐得住痛苦、自立及忍耐等。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP) 貝塔系數(shù)(β) 回歸分析
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在深圳證券交易所啟動(dòng)至今，已有260余家公司登陸創(chuàng)業(yè)板舞臺(tái)，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資提供了便利。創(chuàng)業(yè)板的建立標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步建立了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及海外市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系。
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債券等定價(jià)的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，表示單個(gè)證券或證券組合相對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的敏感度。理論上講，風(fēng)險(xiǎn)和收益是同方向變化的，它還可定義為單項(xiàng)資產(chǎn)的收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變化的敏感性。
CAMP可表示為：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場(chǎng)的收益率，rk是單個(gè)證券或證券組合的收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率?；诖耍梢岳媚扯螘r(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)收益率、某種證券組合的收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。
二、用Eviews軟件進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國(guó)商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf。對(duì)創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進(jìn)行回歸分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。
得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動(dòng)，這與理論不符。同時(shí)公式(1)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強(qiáng)的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對(duì)Y；x2-rf對(duì)Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2。
回歸方程為：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
標(biāo)準(zhǔn)差 0.001278 0.03471
t統(tǒng)計(jì)量 29.76473 31.69008
可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計(jì)量F=1004.261。
但是，通過對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠(yuǎn)大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對(duì)回歸方程進(jìn)行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3。
回歸方程為：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.顯著性檢驗(yàn)。
①對(duì)于β1，t統(tǒng)計(jì)量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對(duì)創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。
②對(duì)于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗(yàn)。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在異方差。
4.序列相關(guān)檢驗(yàn)。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益率明顯高于主板市場(chǎng)，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)要高。
三、促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的對(duì)策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)企業(yè)的同時(shí)，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場(chǎng)資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達(dá)到保持市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2.提高上市公司質(zhì)量。應(yīng)提高上市企業(yè)的質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而主動(dòng)減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)。方法如下：一是加強(qiáng)高校、科研機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的聯(lián)系，加快科技的產(chǎn)業(yè)化，從而在解決企業(yè)技術(shù)問題的同時(shí)，促進(jìn)高校和科研機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)雙贏。二是政府應(yīng)為中小企業(yè)提供全方位的服務(wù)，為中小企業(yè)發(fā)展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔(dān)保、稅收優(yōu)惠、與大企業(yè)合作以及企業(yè)管理咨詢等一條龍服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供便利。
3.加強(qiáng)上市公司及股票監(jiān)管。國(guó)外成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)離不開嚴(yán)格的監(jiān)管。我國(guó)應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板實(shí)行比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度。一是建立健全法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定，加大違規(guī)違法的處罰力度，尤其要鍵全對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司后續(xù)監(jiān)管方面的規(guī)章制度，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，樹立上市企業(yè)誠(chéng)信形象。二是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施強(qiáng)制信息披露制度。要做到內(nèi)容詳實(shí)，且及時(shí)、持續(xù)地進(jìn)行披露。三是嚴(yán)格退市。對(duì)于已經(jīng)不具備投資價(jià)值的企業(yè)要根據(jù)退市條件堅(jiān)決予以退市，以保護(hù)投資者的利益，使損失降到最低程度。
4.培養(yǎng)大批監(jiān)管人才。我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏高素質(zhì)的行業(yè)監(jiān)管人員，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)由于專業(yè)人員欠缺而導(dǎo)致監(jiān)管力量不足的問題日益凸顯，對(duì)高素質(zhì)的監(jiān)管人才的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。
通過上述分析可看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于主板，降低其風(fēng)險(xiǎn)十分必要，故維護(hù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平穩(wěn)、健康、可持續(xù)發(fā)展勢(shì)在必行。
參考文獻(xiàn):
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[關(guān)鍵詞] 廠商理論 完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng) 廣告行為 動(dòng)力分析
根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小,以及其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響力的大小可以把市場(chǎng)分為四種類型,本文主要針對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下企業(yè)廣告行為的動(dòng)力進(jìn)行分析。企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，其廣告行為同樣是受利益驅(qū)動(dòng)的。企業(yè)通過廣告行為可以獲得的即時(shí)利益和長(zhǎng)期利益，這是企業(yè)進(jìn)行廣告行為的根本動(dòng)力。
一、企業(yè)廣告行為的即時(shí)利益
由于企業(yè)通過向目標(biāo)消費(fèi)者提供廣告信息，可以刺激消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，擴(kuò)大市場(chǎng)銷售量，進(jìn)而降低生產(chǎn)成本，在企業(yè)可以按原價(jià)格出售商品的情況下，單位商品就為企業(yè)帶來更多的利潤(rùn)，我們可以稱其為即時(shí)利益。
1.完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上存在廣告行為的原因。按照主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上是不存在廣告行為的。對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的這些限定，規(guī)定了在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)應(yīng)該處于出清狀態(tài)，也就是說買者都能夠買到他們想購(gòu)買的商品，賣者也能夠賣出他們想賣出的商品。在這種情況下，企業(yè)是沒有必要進(jìn)行廣告行為的。
如果把信息的對(duì)稱性和廠商的逐利性納入考慮的范圍，我們將發(fā)現(xiàn)，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上應(yīng)該存在廣告行為：
第一，是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)存在一個(gè)隱含的假設(shè)條件，即信息完全對(duì)稱。但在現(xiàn)實(shí)中，信息往往是不對(duì)稱的。這就需要一個(gè)信息溝通的過程，而廣告是買者和賣者信息溝通的典型形式。
第二，企業(yè)作為一個(gè)具有逐利性的組織，從長(zhǎng)期獲利的角度考慮，將盡力獲得對(duì)價(jià)格的影響力。他向消費(fèi)者提供的信息越全面，在一個(gè)信息不完全的市場(chǎng)上就越具有競(jìng)爭(zhēng)力，從而增加對(duì)價(jià)格具有影響力的可能性。
在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上存在廣告行為具有合理性。同時(shí)，在這種市場(chǎng)類型中，企業(yè)獲得的即時(shí)利益只能通過降低成本的方式實(shí)現(xiàn)，不可能出現(xiàn)通過提高價(jià)格的方式來實(shí)現(xiàn)，下面將對(duì)此進(jìn)行具體的分析。
2.即時(shí)利益的實(shí)現(xiàn)。我們討論的前提設(shè)定為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下的市場(chǎng)價(jià)格是均衡價(jià)格，是許多的賣者和許多的買者共同博弈的結(jié)果。消費(fèi)者對(duì)價(jià)格需求彈性為無窮大。在這種情況下，企業(yè)提高價(jià)格的結(jié)果只能是需求量降為0。
假設(shè)我們面對(duì)著一個(gè)達(dá)到均衡狀態(tài)的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。假定該市場(chǎng)中的廠商在作決策時(shí)，只考察成本、產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)量這三個(gè)因素，除“廣告”因素外其他保持不變。市場(chǎng)中任意一企業(yè)的成本曲線圖。
該企業(yè)的平均總成本曲線為圖中ATC曲線，由于市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，其平均總成本應(yīng)該處于最小值，即ATC曲線中的最低點(diǎn)C，C對(duì)應(yīng)的企業(yè)產(chǎn)量為Q，這時(shí)企業(yè)處于最佳生產(chǎn)規(guī)模，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格P為市場(chǎng)均衡價(jià)格。
假設(shè)這一企業(yè)廣告很成功，消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)品需求量大增。由于Q為最佳生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)滿足新增市場(chǎng)需求只能通過創(chuàng)新使企業(yè)生產(chǎn)成本曲線發(fā)生變化的方式實(shí)現(xiàn)，變?yōu)锳TC′曲線，新的平均總成本曲線與Q的交點(diǎn)為D，對(duì)應(yīng)的價(jià)格為P1，P1
二、企業(yè)廣告行為的長(zhǎng)期利益
企業(yè)通過廣告可以為獲得一定的市場(chǎng)權(quán)力提供可能性，這種利益對(duì)于企業(yè)來說帶有根本性，因其收益要從長(zhǎng)期來考量，所以稱其為長(zhǎng)期利益。
1.企業(yè)通過廣告為獲得長(zhǎng)期利益提供可能性。上文已經(jīng)提到新平均總成本曲線發(fā)生了改變（上圖），其最低點(diǎn)為C′點(diǎn)，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下，其理論上的最佳規(guī)模應(yīng)為產(chǎn)出Q′,Q′> Q。由于目前產(chǎn)出量Q在最佳規(guī)模產(chǎn)出量Q′的左邊，企業(yè)還有繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)的潛力和愿望，。正如上面提到的，市場(chǎng)在企業(yè)進(jìn)行廣告行為以前處于出清狀態(tài)，總供給量正好等于總需求量。如果該企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加產(chǎn)出量，必然增加市場(chǎng)總供給量，從而使總供給量大于總需求量，造成價(jià)格下跌；而我們從圖上可以看到，在C′點(diǎn)左邊，ATC′曲線位于ATC曲線的下方，表明商品在市場(chǎng)上實(shí)際出售的價(jià)格大于“應(yīng)該”出售的價(jià)格，企業(yè)存在降價(jià)的可能性和承受力。企業(yè)通過廣告擴(kuò)大市場(chǎng)需求，為通過增加產(chǎn)出使市場(chǎng)價(jià)格下降提供前提條件和可能性，在銷售預(yù)期增強(qiáng)的支撐下，提高技術(shù)創(chuàng)新的水平，在一定程度上使自己具備降價(jià)的可能性和承受力，從而使其具有了一定的調(diào)控市場(chǎng)價(jià)格的能力。
在這種狀態(tài)下，我們可以說企業(yè)獲得了一定的市場(chǎng)權(quán)力（market power），因?yàn)樵撈髽I(yè)在市場(chǎng)中已經(jīng)不僅僅是一個(gè)價(jià)格的接受者，還作為一個(gè)價(jià)格的“制定者”。這就是上文所指出的創(chuàng)新給企業(yè)帶來的長(zhǎng)期利益。
2.企業(yè)通過創(chuàng)新行為獲得的即時(shí)利益與長(zhǎng)期利益之間是相互聯(lián)系，密不可分的。即時(shí)利益，是對(duì)企業(yè)的一種正向激勵(lì)，從而增加企業(yè)對(duì)銷售的預(yù)期，提高技術(shù)創(chuàng)新、設(shè)備改造的意愿和力度，進(jìn)而增加企業(yè)獲得更大市場(chǎng)權(quán)力（market power）的可能性。長(zhǎng)期利益，也就是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力，可以增加企業(yè)的贏利能力，是企業(yè)獲得即時(shí)利益的有力保障。
廣告行為為企業(yè)獲得即時(shí)利益與長(zhǎng)期利益提供了可能性。在企業(yè)創(chuàng)新行為同步推進(jìn)的前提下，成功的廣告行為將對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的市場(chǎng)地位帶來深遠(yuǎn)的影響，企業(yè)也存在著由競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)向具有壟斷性質(zhì)的企業(yè)轉(zhuǎn)化的可能性。這是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上企業(yè)進(jìn)行廣告行為的深層動(dòng)力源泉。
參考文獻(xiàn):
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一、固定傭金制度的產(chǎn)生、發(fā)展及其弊端
我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（2002年5月前實(shí)行固定傭金制）和新股承銷業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一直受到政府的嚴(yán)格管制。從這個(gè)意義上說，我國(guó)的證券業(yè)應(yīng)該不存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為，但我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況是名義上（僅僅是名義上）不存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，但非法的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)卻充斥了整個(gè)市場(chǎng)。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，券商為了爭(zhēng)取一定的市場(chǎng)份額，采取傭金返還的違規(guī)行為（2001年青海證券公司對(duì)網(wǎng)上委托交易實(shí)行公開傭金打折就是一例）；同樣，承銷業(yè)務(wù)中也存在變相的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)（如發(fā)行公司的資金融通等）。造成這些不規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)行為的根源在于政府的價(jià)格機(jī)制。
隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，固定傭金制度的弊端也越來越多地顯現(xiàn)出來。這些弊端表現(xiàn)為：不利于證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；較高的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)提高了交易成本，既妨礙了社會(huì)資源的有效配置，也在一定程度上影響了投資者參與證券市場(chǎng)的積極性；個(gè)別證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪客戶資源，違反有關(guān)規(guī)定進(jìn)行各種形式的傭金打折或返傭的價(jià)格戰(zhàn)，在一定程度上影響了公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)在證券市場(chǎng)發(fā)展初期采用的都是固定傭金制。1975年5月1日，美國(guó)的交易所率先打破固定傭金制，采取競(jìng)爭(zhēng)性的協(xié)議傭金制，由客戶和證券公司協(xié)商決定。但是最引人關(guān)注的還是英國(guó)在1986年對(duì)證券業(yè)實(shí)施的一場(chǎng)重大變革。它取消了固定傭金制，客戶可與證券經(jīng)紀(jì)商根據(jù)市場(chǎng)供求情況、交易額度及各自的實(shí)際情況，決定按何種標(biāo)準(zhǔn)收取傭金或是否收取傭金。這場(chǎng)變革使英國(guó)重新贏得全球主要證券市場(chǎng)的地位。20世紀(jì)90年代以來，更多的國(guó)家放棄了固定傭金制，世界主要的27個(gè)證券交易所中，大部分實(shí)行完全的傭金自由協(xié)商制。傭金自由化的效果是明顯的，在客觀上起到了使券商傭金收入水平下降、刺激市場(chǎng)交易和促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)重組的作用。
二、金融創(chuàng)新――浮動(dòng)交易傭金制度的推廣
2002年4月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家計(jì)委和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合了《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，通知規(guī)定自5月1日起A股、B股、證券投資基金的交易傭金實(shí)行最高上限向下浮動(dòng)制度來交易傭金。證券公司向客戶收取的傭金（包括代收的證券交易監(jiān)管費(fèi)和證券交易所手續(xù)費(fèi)等）不得高于證券交易金額的3‰，也不得低于代收的證券交易監(jiān)管費(fèi)和證券交易所的手續(xù)費(fèi)等。A股、證券投資基金每筆交易傭金不足5元的，按5元收?。籅股每筆交易傭金不足1美元或5港元的，按1美元或5港元收取。此外，國(guó)債現(xiàn)券、企業(yè)債（含可轉(zhuǎn)債）、國(guó)債回購(gòu)以及今后出現(xiàn)的新的交易品種，其交易傭金標(biāo)準(zhǔn)由交易所制定并報(bào)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家計(jì)委備案?！锻ㄖ吠瑫r(shí)指出，券商向客戶提供以外的咨詢等其他服務(wù)，可由雙方協(xié)商確定收取標(biāo)準(zhǔn)。這項(xiàng)改變“一刀切”制度的改革有利于市場(chǎng)的發(fā)展，表現(xiàn)為：一方面，傭金水平實(shí)際降低了至少0.5‰，惠及廣大投資者；另一方面，券商可在規(guī)定區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，或在這個(gè)區(qū)間內(nèi)與客戶協(xié)商解決。這既有利于投資者降低交易成本，也給了券商一個(gè)公開的、能靈活掌握的競(jìng)爭(zhēng)手段，客觀上有利于促進(jìn)他們轉(zhuǎn)變思維模式，積極開拓新業(yè)務(wù)，提高服務(wù)水平，進(jìn)行金融創(chuàng)新。
在國(guó)家有關(guān)部門宣布證券交易傭金實(shí)行浮動(dòng)制之后，立即引起了各券商的強(qiáng)烈反響。川財(cái)證券公司針對(duì)投資者的不同需求，設(shè)立從3‰～0.2‰的傭金標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，并根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立相應(yīng)的服務(wù)項(xiàng)目。不論資金量的大小，投資者自行選擇合適的傭金檔次，從而向投資者推出了更多的投資增值服務(wù)，并試圖將公司打造成“經(jīng)紀(jì)超市”；申銀萬(wàn)國(guó)公司有關(guān)人士聲稱決不實(shí)行零傭金，而將著眼點(diǎn)放在服務(wù)上，傭金降、服務(wù)水平不降，以高附加值的、多層次的、個(gè)性化的服務(wù)留住客戶、吸引客戶，最終以高質(zhì)量的服務(wù)取勝。許多券商也開始以實(shí)際行動(dòng)應(yīng)對(duì)降傭的到來，具體方式包括：
（一）“上樓”。豪華營(yíng)業(yè)部常常位于城市的繁華地帶，多租用昂貴的一樓商業(yè)鋪面做交易大廳，形成較大的市場(chǎng)影響。此類營(yíng)業(yè)部輕易不會(huì)遷址，但從費(fèi)用考慮出發(fā)，已有券商開始忍痛割愛。聯(lián)合證券公司的一家營(yíng)業(yè)部便與業(yè)主協(xié)商，放棄一樓而轉(zhuǎn)租價(jià)格低廉的高層場(chǎng)地。與此同時(shí)，這類營(yíng)業(yè)部以低廉的傭金吸引散戶從事非現(xiàn)場(chǎng)交易，逐步壓縮營(yíng)業(yè)面積。
（二）“講價(jià)”。豪華營(yíng)業(yè)部中機(jī)構(gòu)大戶云集，許多營(yíng)業(yè)部的大戶室、特戶室?guī)缀醵际巧莩薜霓k公室。如今券商不得不開始算一筆精細(xì)賬，要按其占用的面積消耗費(fèi)用來測(cè)算合適的傭金標(biāo)準(zhǔn)，按質(zhì)論價(jià)。許多大戶對(duì)此也欣然接受，他們表示如今炒股已到無營(yíng)業(yè)部的必要，只要傭金降低，情愿采取網(wǎng)上交易的方式。
（三）“減員”。一般來說，豪華營(yíng)業(yè)部的員工數(shù)量高于市場(chǎng)平均水平，但許多是“關(guān)系”需要，冗員眾多，而此次傭金變革將端掉其飯碗。目前，許多營(yíng)業(yè)部開始減員增效，先將財(cái)務(wù)、辦公室、電腦部等二線員工數(shù)量降至最低，再按照業(yè)績(jī)強(qiáng)制淘汰，將部分一線交易員轉(zhuǎn)為經(jīng)紀(jì)人。
三、交易傭金的定價(jià)策略
實(shí)際上，不應(yīng)僅僅從降低成本的角度去面對(duì)傭金改革，而應(yīng)采取其他積極的應(yīng)對(duì)策略：
（一）定價(jià)策略。傭金改革最直接的沖擊是價(jià)格方面的，所以，券商采取大幅降價(jià)的搏殺策略、差別化策略、價(jià)格同盟策略、高價(jià)格高水準(zhǔn)策略及市場(chǎng)跟隨策略。如有些券商率先推出年傭金制或宣布實(shí)行零傭金制；有些券商根據(jù)不同客戶資金量和交易量實(shí)行不同傭金標(biāo)準(zhǔn)；不少地方的券商在此前就達(dá)成價(jià)格聯(lián)盟；也有些在業(yè)內(nèi)有較好品牌效應(yīng)的券商采取了3‰的傭金上限；還有許多券商則是在搜尋了其他券商的信息后結(jié)合自身實(shí)際擬定策略方案。
（二）服務(wù)策略。由于2006年股票市場(chǎng)逐步走出低谷，各家證券公司的注意力開始從價(jià)格轉(zhuǎn)移到了服務(wù)產(chǎn)品上。不少券商的營(yíng)業(yè)部開展了各類咨詢服務(wù)，服務(wù)手段也趨于多樣化。
（三）擴(kuò)張策略。在南京、長(zhǎng)春、長(zhǎng)沙、泉州等許多城市，券商們新建營(yíng)業(yè)部、搶奪客戶的戰(zhàn)斗頻頻上演。同時(shí)伴隨著價(jià)格戰(zhàn)，以擴(kuò)張市場(chǎng)份額。此外，對(duì)中小券商來說，增資擴(kuò)股也是其當(dāng)務(wù)之急。
獲利能力是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤(rùn)的能力，由于追求利潤(rùn)最大化是每個(gè)企業(yè)的目標(biāo)，因此，從獲利能力可以預(yù)測(cè)企業(yè)的未來發(fā)展?fàn)顩r。財(cái)務(wù)表報(bào)蘊(yùn)含著大量的信息，從信息使用者角度來講，我們可以從經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)和資本三個(gè)方面來進(jìn)行獲利能力的評(píng)價(jià)。經(jīng)營(yíng)獲利能力以銷售收入為基礎(chǔ)，主要反映投入與產(chǎn)出的比率；資產(chǎn)獲利能力用來衡量資產(chǎn)的使用效益，從總體上反映投資效果，較高的資產(chǎn)獲利能力可以幫助企業(yè)吸收投資；資本獲利能力則主要側(cè)重與資產(chǎn)報(bào)酬的分析。
二、獲利能力的評(píng)價(jià)
具體財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)計(jì)為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益五個(gè)指標(biāo)。
基本每股收益是企業(yè)凈收益與發(fā)行在外普通股股數(shù)的比率，用于評(píng)價(jià)普通股持有者獲得報(bào)酬的程度。
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值，其能夠反映出企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)不景氣的情況下維持獲利水平的能力。
總資產(chǎn)收益率=，集中體現(xiàn)了資產(chǎn)運(yùn)用效率和資金利用效果，反映了企業(yè)綜合管理水平的高低。
固定資產(chǎn)利潤(rùn)率=，是對(duì)總資產(chǎn)盈利能力的進(jìn)一步分析，能夠反映出飛流動(dòng)資產(chǎn)的實(shí)際盈利能力。
凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比值，主要用來反應(yīng)投資者的獲利能力。
三、基于農(nóng)業(yè)17家上市公司的實(shí)證分析
其一，樣本選取。本文所選公司是根據(jù)SCRC行業(yè)分類中剔除ST公司所選取17家農(nóng)業(yè)上市公司做樣本，通過數(shù)據(jù)的計(jì)算與對(duì)比，從獲利能力角度進(jìn)行利潤(rùn)增長(zhǎng)性的相關(guān)評(píng)價(jià)?；矩?cái)務(wù)指標(biāo)資料如表1所示：
其二，熵權(quán)法下利潤(rùn)增長(zhǎng)性的測(cè)算。熵權(quán)法是一種客觀的賦權(quán)方法，它能夠使評(píng)價(jià)接近事實(shí)，在計(jì)算中得出的熵值能夠反映指標(biāo)信息效用價(jià)值，當(dāng)信息熵Ej越小，表明指標(biāo)值的變異程度越大，提供的信息量越大，在綜合評(píng)價(jià)中起的作用越大，其權(quán)重也就越大。熵權(quán)法的計(jì)算步驟如下：為了消除各項(xiàng)指標(biāo)由于量綱不同或正想、逆向不同帶來的不可共度性，要將指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再求出熵權(quán)。步驟如下：第一步，指標(biāo)的變換，令I(lǐng)1=正向型指標(biāo)，I2=逆向型指標(biāo)，I3=穩(wěn)定型指標(biāo)，則指標(biāo)Xij作如下變化：X'ij=Xij（當(dāng)Xij屬于正向指標(biāo)時(shí)）；-Xij（當(dāng)Xij屬于逆向指標(biāo)時(shí)）；-｜Xij-Xij*｜（當(dāng)Xij屬于穩(wěn)定性指標(biāo)時(shí)，Xij*為穩(wěn)定性指標(biāo)的理想值）；第二步，統(tǒng)一指
（1）無量綱化以后形成的結(jié)果，如表2所示：
（2）根據(jù)公式得出的指標(biāo)權(quán)重
W1=0.226623， W2=0.137149， W3=0.196654，W4=0.115837，W5=
0.323638
（3）總分測(cè)評(píng)結(jié)果，如表3所示：
其二，樣本分析。
（1）數(shù)據(jù)初步分析。洞庭水殖與景谷林業(yè)兩家上市公司五個(gè)指標(biāo)全為負(fù)值，表明這兩家公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額的獲取存在困難，可以說是入不敷出，獲利能力極差，利潤(rùn)的增長(zhǎng)性無從談起。吉林森工的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重與固定資產(chǎn)利潤(rùn)比重為負(fù)，表明該公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，但是凈資產(chǎn)收益率卻為正，說明該公司的主業(yè)不強(qiáng)，不能給公司帶來持續(xù)增長(zhǎng)的利潤(rùn)。而新農(nóng)開發(fā)除了與吉林森工擁有相同的處境外，三年中的盈利不足彌補(bǔ)一年的虧損額，造成了凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)、基本每股收益為正的局面，同時(shí)在非流動(dòng)資產(chǎn)管理不善的情況下造成了固定資產(chǎn)利潤(rùn)率為負(fù)的局面。
新賽股份、福成五豐和新五豐的各項(xiàng)指標(biāo)雖然沒有出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況，但是全部低于全國(guó)平均水平，說明這些公司無論在資產(chǎn)的管理、資金的運(yùn)用以及主營(yíng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)大方面都存在很多問題，獲取利潤(rùn)的持續(xù)性較差。
新疆天業(yè)的基本每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率都高于全國(guó)水平，但是固定資產(chǎn)和凈資產(chǎn)所帶來的利潤(rùn)則低于全國(guó)平均水平，該公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)可能存在緩慢的因素。
開創(chuàng)國(guó)際只有總資產(chǎn)收益率低于全國(guó)水平，但是固定資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率卻高于全國(guó)平均，表明該公司的流動(dòng)資產(chǎn)所帶來的利潤(rùn)較少，應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理。亞盛集團(tuán)和冠農(nóng)股份只有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于全國(guó)平均水平，說明企業(yè)的資產(chǎn)管理水平不高，資金利用效果不好，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，加強(qiáng)管理則獲利的持續(xù)性可以增強(qiáng)。敦煌種業(yè)的基本每股收益與凈資產(chǎn)利潤(rùn)率低于全國(guó)水平，但是其他指標(biāo)較優(yōu)，獲利的持續(xù)性較強(qiáng)，但是對(duì)于投資者分紅來說不是好的選擇。
通威股份、國(guó)投中魯兩個(gè)上市公司的獲利能力較強(qiáng)，但是都存在一個(gè)指標(biāo)低于全國(guó)水平的情況，通威股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)力不如全國(guó)平均水平，在未來的發(fā)展中如果不加強(qiáng)就會(huì)面臨迅速衰退的局面；國(guó)投中魯?shù)膬糍Y產(chǎn)存在過于龐大局面，因?yàn)榛久抗墒找娲笥谌珖?guó)平局水平，說明凈利潤(rùn)是較高的。
萬(wàn)象德農(nóng)、好當(dāng)家、北大荒三家上市公司的五項(xiàng)指標(biāo)全部高于全國(guó)的平均水平，表明其獲利能力在行業(yè)中是最強(qiáng)的，利潤(rùn)最具有增長(zhǎng)性。
（2）樣本數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析。通過熵權(quán)法對(duì)各指標(biāo)賦值，我們得出了各個(gè)公司的具體排名。從行業(yè)總體來看，大農(nóng)業(yè)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)性不高，只有4家占樣本的23.53%，具有高速的利潤(rùn)增長(zhǎng)性；有7家上市公司具有一定的獲利能力但是增長(zhǎng)性不強(qiáng)，占樣本的41.18%；剩余6家的獲利能力存在嚴(yán)重的問題，占樣本的35.29%。
四、結(jié)論及建議
我國(guó)雖為農(nóng)業(yè)大國(guó)，但是農(nóng)業(yè)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)性前景不容樂觀，我國(guó)的農(nóng)業(yè)上市公司不僅數(shù)量少，而且發(fā)展的規(guī)模都不大，我們應(yīng)從根本上改變我國(guó)傳統(tǒng)的重工輕農(nóng)的思想。同時(shí)，農(nóng)業(yè)公司多數(shù)由國(guó)家控制，上市公司缺乏競(jìng)爭(zhēng)活力，也是造成獲利能力較低的原因之一。
在當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走高是歷史的必然，在防止哄抬物價(jià)的前提下不應(yīng)該強(qiáng)加對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的控制，這樣才能給農(nóng)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)的平臺(tái)。因此，要改善農(nóng)業(yè)上市公司的獲利能力，應(yīng)該從成本上獲取我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品低價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品上獲取銷售高價(jià)格帶來的利潤(rùn)，從高效的資產(chǎn)管理與資金運(yùn)營(yíng)上獲取資產(chǎn)的保值增值。
參考文獻(xiàn)：
