時(shí)間：2023-10-15 15:33:18
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關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金 投后管理
股權(quán)投資基金管理分為“融、投、管、退”四個(gè)主要環(huán)節(jié)，融是前提，投是重點(diǎn)，管是保障，退是目標(biāo)。由于股權(quán)基金項(xiàng)目多為參股，在投資實(shí)施時(shí)就意味著對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，而主要不是靠后期投資人管理來(lái)保障風(fēng)險(xiǎn)的降低。基金是對(duì)現(xiàn)有標(biāo)的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的信任才決定投資該企業(yè)，而不是取代。此種格局在股權(quán)投資行業(yè)普通存在，因此，處在參股地位的基金在對(duì)投后項(xiàng)目管理時(shí)呈現(xiàn)出較為復(fù)雜且相對(duì)被動(dòng)的一面，盡管投資協(xié)議中會(huì)有種種對(duì)于結(jié)果的約束，但過(guò)程中的參與力度有限，如何科學(xué)、合理、有效地管控好投資項(xiàng)目，一定程度折射出基金管理水平的高低。雖然各種基金管理機(jī)構(gòu)能力、資源、風(fēng)險(xiǎn)偏好、方式方法有很大差異，對(duì)于投后項(xiàng)目的管理仍有一些共同之處可供探討借鑒。
一、投后管理的組織體系
組織是保障任務(wù)完成的重要手段。投后管理有別于投前管理，通常有以下組織與職能分工，以不同層次從事相應(yīng)的投后項(xiàng)目的管理工作。
董事會(huì)：基金管理公司的董事會(huì)常常是重大事項(xiàng)的決策機(jī)構(gòu)，由董事會(huì)決定投資的項(xiàng)目一般也要由其決定退出，由經(jīng)營(yíng)層負(fù)責(zé)實(shí)施。其他項(xiàng)目除非有重大價(jià)值變化，董事會(huì)通常不再直接參與投后管理事務(wù)的決策，以經(jīng)營(yíng)層負(fù)責(zé)具體的工作為主。
經(jīng)營(yíng)層：董事會(huì)權(quán)限以外的一切項(xiàng)目管理工作，公司經(jīng)理層高管雖分工有所不同，從各自專(zhuān)業(yè)的角度出發(fā)都應(yīng)參與投后的管理。具體職能體現(xiàn)且不限于以下幾個(gè)方面。
（1）投后管理小組的設(shè)立、變更、撤銷(xiāo)。每一個(gè)項(xiàng)目投出之后就是項(xiàng)目小組的成立之時(shí)，以跟進(jìn)具體工作的落實(shí)，明確相應(yīng)的責(zé)任，不留空檔期，其中明確項(xiàng)目經(jīng)理作為第一責(zé)任人的角色尤其重要，最好還有B角。每個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)有投后管理小組，并確定相應(yīng)的議事規(guī)則。
（2）投后管理小組成員的調(diào)整。由于分工、專(zhuān)業(yè)匹配、人員進(jìn)退等因素，管理小組要適時(shí)調(diào)整，以保持工作的連續(xù)性。
（3）對(duì)被投資企業(yè)董事或監(jiān)事、高級(jí)管理人員的委派、變更及有關(guān)權(quán)限的授予或調(diào)整；若是有董事、監(jiān)事席位的，經(jīng)營(yíng)層要委派相應(yīng)的人員，并對(duì)他們的履職內(nèi)容、程序進(jìn)行規(guī)定。
（4）被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、出現(xiàn)較大的資產(chǎn)減值、承擔(dān)較大金額債務(wù)或提供較大金額對(duì)外擔(dān)保、管理層股權(quán)激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)纫磺信c經(jīng)濟(jì)權(quán)益調(diào)整相關(guān)或雖不涉及經(jīng)濟(jì)利益調(diào)整但存在權(quán)利放棄的事項(xiàng)。
（5）涉及被投資項(xiàng)目非經(jīng)濟(jì)權(quán)益調(diào)整相關(guān)的日常投后管理事項(xiàng)；協(xié)助辦理標(biāo)的企業(yè)要求的一些法律手續(xù)或是資格要求等。
（6）其他項(xiàng)目管理日常事項(xiàng)的處理。
投資管理項(xiàng)目組：一般由公司分管高管，團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，項(xiàng)目經(jīng)理，風(fēng)控部（或投后管理部、法務(wù)人員），其他部門(mén)（財(cái)務(wù)等）組成，具體的投后管理工作由項(xiàng)目組承擔(dān)。
專(zhuān)職投后管理部門(mén)：一些機(jī)構(gòu)為了克服項(xiàng)目組過(guò)于保護(hù)或袒護(hù)自己所承做項(xiàng)目的弊端，通過(guò)內(nèi)部再設(shè)投資管理監(jiān)督服務(wù)的部門(mén)，以促進(jìn)對(duì)所投項(xiàng)目更為全面地了解或提供更多的專(zhuān)業(yè)性增值服務(wù)，防止項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)其所管某些項(xiàng)目的偏護(hù)，這也是督促投后管理工作更好落實(shí)的一種內(nèi)部措施。
二、投后管理的主要工作方式與內(nèi)容
項(xiàng)目組的項(xiàng)目經(jīng)理作為首要承擔(dān)投后管理職能的成員，具體工作可以分為以下幾類(lèi)。
（1）項(xiàng)目基本信息。包括完成收集項(xiàng)目交割法律文件，完成收集項(xiàng)目財(cái)務(wù)報(bào)告，完成收集被投資企業(yè)年度、臨時(shí)股東會(huì)、董事會(huì)相關(guān)會(huì)議議案，完成收集項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、發(fā)展規(guī)劃、其他財(cái)務(wù)和交易信息等。
（2）調(diào)研訪談。定期或不定期對(duì)被投資企業(yè)訪談，與行業(yè)龍頭企業(yè)、產(chǎn)業(yè)上下游、中介機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)交流。
（3）項(xiàng)目報(bào)告。投資交割報(bào)告、投資協(xié)議落實(shí)報(bào)告、季度、年度報(bào)告、月度復(fù)盤(pán)會(huì)議、完成退出報(bào)告，其他不定期報(bào)告。報(bào)告的格式與內(nèi)容要求應(yīng)基本一致。
（4）重大事項(xiàng)協(xié)調(diào)溝通決定。項(xiàng)目重大事件，股東會(huì)、董事會(huì)議案等。一般以涉及利益變化為最重要內(nèi)容，根據(jù)規(guī)定的程序形成統(tǒng)一的意見(jiàn)面向項(xiàng)目單位。
（5）增值服務(wù)。針對(duì)不同項(xiàng)目擬定投后管理方案、促成企業(yè)改善管理的百日服務(wù)計(jì)劃、專(zhuān)項(xiàng)服務(wù)計(jì)劃（比如投貸聯(lián)動(dòng)，中介機(jī)構(gòu)咨詢幫助，督促盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的規(guī)范，機(jī)構(gòu)已有的上下游客戶的聯(lián)絡(luò)）。
（6）工作底稿集成。書(shū)面或電子的文檔歸集、歸檔工作。這是項(xiàng)目檔案的定期歸檔問(wèn)題，項(xiàng)目經(jīng)理要根據(jù)要求總結(jié)一年的工作，歸集成冊(cè)，統(tǒng)一歸檔。為方便管理，項(xiàng)目經(jīng)理要序時(shí)連續(xù)管理項(xiàng)目情況，防止斷檔。
（7）退出決策與實(shí)施。項(xiàng)目組起草退出方案，根據(jù)有權(quán)決策意見(jiàn)實(shí)施退出。退出過(guò)程可能較長(zhǎng)，要定期報(bào)告再?zèng)Q策，分階段實(shí)施。
（8）項(xiàng)目后評(píng)價(jià)（報(bào)告）。主要是對(duì)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的總結(jié)而非僅針對(duì)收益部分。
以上工作內(nèi)容都有時(shí)間性的要求和程序的要求，負(fù)責(zé)監(jiān)督的工作人員要定期、定項(xiàng)校對(duì)這些工作的落實(shí)情況并將結(jié)果反饋給分管經(jīng)營(yíng)層成員或主要領(lǐng)導(dǎo)，必要時(shí)直接參與了解工作的真實(shí)情況，共同查找問(wèn)題，分析原因，提出對(duì)策。
（9）建立項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)。一個(gè)項(xiàng)目存續(xù)時(shí)間少則三四年，多則十來(lái)年，所有項(xiàng)目一開(kāi)始就要設(shè)立符合投后管理的序時(shí)資料庫(kù)，以方便對(duì)照檢查與傳承，避免因人員變動(dòng)帶來(lái)的工作不連續(xù)問(wèn)題。這個(gè)基礎(chǔ)工作非常重要，可以達(dá)到事半功倍的效果。現(xiàn)在電子技術(shù)比較成熟，所有投后工作都可以記錄在案，數(shù)據(jù)連續(xù)可對(duì)比。
三、投后管理的成果應(yīng)用
基金投資找到好的項(xiàng)目似乎是成功的一半，重投輕管的情況普遍存在，由于項(xiàng)目存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，不確定性大，基金業(yè)管理人員變動(dòng)頻繁，許多投資經(jīng)理等不到項(xiàng)目退的那天可能已經(jīng)離職。如何將“融、投、管、退”融為一體加以考慮投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)需要一開(kāi)始就有頂層謀劃，其中涉及投后管理成果的應(yīng)用也要納入到業(yè)績(jī)體現(xiàn)的重要一環(huán)中去，以增強(qiáng)對(duì)投后管理的重視。
（1）指標(biāo)設(shè)定。衡量投后管理的好壞也要有一些指標(biāo)的設(shè)定，比如投資報(bào)告中預(yù)期指標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況、能夠單列的項(xiàng)目管理費(fèi)用的大小、項(xiàng)目增值或貶值情況，股權(quán)的流通性，收現(xiàn)與收益情況。
（2）成果應(yīng)運(yùn)?；鸾?jīng)理薪水通常由基本年薪、年度績(jī)效薪水、長(zhǎng)期（分成）獎(jiǎng)勵(lì)組成。在項(xiàng)目退出之前，主要應(yīng)當(dāng)與其年度績(jī)效薪水掛鉤。
（3）年度績(jī)效薪水的比重。為了增加整體工作的責(zé)任性以及保障投后工作有效開(kāi)展，不建議將基本年薪定得過(guò)高，特別是投資經(jīng)理，一旦基本年薪過(guò)高即能過(guò)上高枕無(wú)憂的生活，會(huì)減少對(duì)項(xiàng)目成功與否的關(guān)心度，甚至出現(xiàn)急功近利或逆向選擇等不良現(xiàn)象?；拘剿幢ＷC正常的基本生活，體面的生活要靠績(jī)效年薪，優(yōu)越的生活則要靠基金整體收益分成部分。根據(jù)投資團(tuán)隊(duì)的職級(jí)，從高到低績(jī)效年薪可以為基本年薪的100%至50%不等，并根據(jù)年度的投后工作考核結(jié)果（分值）計(jì)算。比方：某投資總監(jiān)年基薪是40萬(wàn)，那他最高的年度績(jī)薪可以設(shè)為40萬(wàn)，如果考核分?jǐn)?shù)只有80分，年績(jī)薪就是32萬(wàn)。若某投資經(jīng)理的基薪是25萬(wàn)，年績(jī)薪最高可設(shè)為20萬(wàn)，如果考核為100分，可得20萬(wàn)績(jī)薪?？?jī)效薪水作為基金管理過(guò)程中的獎(jiǎng)勵(lì)方式比較合適。
（4）獎(jiǎng)勵(lì)薪酬。員工對(duì)基金的念想主要來(lái)自基金整體收益中的分成部分，因?yàn)橛蟹糯笮?yīng)，好的基金可以有巨額的獎(jiǎng)勵(lì)資金池。通常，在滿足投資人的本金與優(yōu)先回報(bào)后，管理機(jī)構(gòu)可以拿到余下收益的20%作為管理收益，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)全體可以拿到該收益的30%。比如：某基金本金投入10億，總計(jì)優(yōu)先回報(bào)5億，項(xiàng)目全部退出獲得了20億，顯然支付上述兩項(xiàng)后仍余5億，若20%為管理收益，則管理機(jī)構(gòu)可以提取1億元，若30%用于團(tuán)隊(duì)，則團(tuán)隊(duì)可以獲得3000萬(wàn)元。如果這個(gè)機(jī)構(gòu)只有30人，人均100萬(wàn)元，而獎(jiǎng)勵(lì)主要面向經(jīng)營(yíng)者和投資團(tuán)隊(duì)，獎(jiǎng)勵(lì)更為豐厚。關(guān)于這部分的分配，許多機(jī)構(gòu)是以崗位計(jì)點(diǎn)數(shù)的辦法加以累計(jì)，最終按總的點(diǎn)數(shù)分配，過(guò)程管理業(yè)績(jī)也會(huì)被以點(diǎn)數(shù)的方法逐年記錄，產(chǎn)生收益分成時(shí)一并兌現(xiàn)。所以投后管理不僅要事關(guān)當(dāng)年的績(jī)效薪水，也應(yīng)關(guān)乎最終的獎(jiǎng)勵(lì)薪酬，使員工的近、中、長(zhǎng)期的利益有一個(gè)預(yù)期和分步實(shí)現(xiàn)，以維護(hù)團(tuán)隊(duì)與管理的穩(wěn)定。
（5）獎(jiǎng)勵(lì)點(diǎn)數(shù)。理論上跟“融、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)都有關(guān)系，一些機(jī)構(gòu)對(duì)“融”和“投”是單設(shè)獎(jiǎng)勵(lì)的，那今后的點(diǎn)數(shù)主要考慮投后管理與退出工作。點(diǎn)數(shù)一般與崗位的重要性、貢獻(xiàn)度為基本系數(shù)，結(jié)合年度常規(guī)考核結(jié)果，特別年度專(zhuān)項(xiàng)貢獻(xiàn)分（可設(shè)為1-20分，不參與年度績(jī)薪的分配）來(lái)累加計(jì)算。比方前述某投資總監(jiān)年度考核是80分，又有專(zhuān)項(xiàng)貢獻(xiàn)分10分，假定其崗位系數(shù)為0.4（崗位系數(shù)可以從1-0.1設(shè)定），則當(dāng)年的績(jī)薪不變，但當(dāng)年的獎(jiǎng)勵(lì)點(diǎn)數(shù)可以是（80+10）×0.4=36點(diǎn)，如果沒(méi)有專(zhuān)項(xiàng)貢獻(xiàn)分，獎(jiǎng)勵(lì)點(diǎn)數(shù)為32點(diǎn)。每年對(duì)全公司的點(diǎn)數(shù)統(tǒng)計(jì)，值到兌現(xiàn)，分成取得收益越多，每一點(diǎn)就越值錢(qián)，反之，點(diǎn)雖多也不值錢(qián)。
四、總結(jié)
關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目；后評(píng)價(jià)；若干問(wèn)題
一、前言
國(guó)有企業(yè)是一種非常特殊的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式，國(guó)有企業(yè)跟私有企業(yè)有著本質(zhì)的區(qū)別，國(guó)有企業(yè)最為顯著的特點(diǎn)如下：政府投資參與控制的企業(yè)，政府的意志和導(dǎo)向決定了國(guó)有企業(yè)的行為，不僅如此還具有非常顯著的營(yíng)利性法人和公益性法人的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，國(guó)有企業(yè)不僅需要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，還要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，在上述的基礎(chǔ)上促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)得到基礎(chǔ)保障。國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目一般包括以下幾個(gè)階段：項(xiàng)目收集階段、項(xiàng)目收集階段、立項(xiàng)調(diào)研階段、投資決策階段、投后管理階段、后評(píng)價(jià)階段。上述階段中，股權(quán)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)階段實(shí)質(zhì)上是股權(quán)投資項(xiàng)目周期中最后的階段。股權(quán)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)工作實(shí)質(zhì)上指的是總結(jié)和評(píng)價(jià)是不是正確作出了項(xiàng)目決策，執(zhí)行取得了怎樣的效果，是不是滿足了預(yù)想的效果等，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對(duì)當(dāng)前的股權(quán)投資主體投資活動(dòng)進(jìn)行改進(jìn)和完善，從而促使股權(quán)投資效益得到有效提升，同時(shí)起到規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)作用。
二、國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)
我國(guó)早期國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資的主要目的，是為了提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流給國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向下難以從傳統(tǒng)金融部門(mén)取得融資的高新技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)。這一融資過(guò)程并不以風(fēng)險(xiǎn)收益為目的，而是以財(cái)政投入為基礎(chǔ)，設(shè)立股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的方式更多是為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)扶持與資源配置。這一過(guò)程中，為保證國(guó)有資本投向的合規(guī)性，借鑒財(cái)政資金投入的審批模式，更多強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)資本投入的層級(jí)審批與多頭監(jiān)管。雖然近十年來(lái)各地的國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)分別以不同形式來(lái)積極推進(jìn)投審流程、評(píng)估體系甚至組織架構(gòu)變革，然而國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)責(zé)權(quán)利不匹配問(wèn)題仍然沒(méi)能很好解決。股權(quán)投資市場(chǎng)的高度市場(chǎng)化的基本特征，和我國(guó)國(guó)有企業(yè)低效率、低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的基本特征之間的基本矛盾仍然存在。因此，在法制環(huán)境建設(shè)方面，應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)于國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化要求，在制度建設(shè)上應(yīng)保障國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)在股權(quán)投資市場(chǎng)作為市場(chǎng)普通參與者應(yīng)享有的權(quán)利。不僅需要一定程度上解決國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立限制、投資限制以及運(yùn)作流程限制，為國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)營(yíng)造公平合理的規(guī)制環(huán)境，更需要考慮到國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)在資本市場(chǎng)中所發(fā)揮的引導(dǎo)作用，在確保國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)獲得平等法律保障的基礎(chǔ)上，更應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼、稅收減免等角度進(jìn)行政策扶持。在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管方面，應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)的特殊性。股權(quán)行業(yè)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大、失敗率高、收益退出周期較長(zhǎng)，對(duì)于國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)的監(jiān)管，應(yīng)遵循股權(quán)投資行業(yè)的長(zhǎng)收益周期。圍繞項(xiàng)目生命周期，針對(duì)資產(chǎn)組合整體進(jìn)行監(jiān)管，將創(chuàng)投資本經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)要求和收益要求長(zhǎng)期化、組合化。改變?cè)许?xiàng)目分階段的監(jiān)管模式，提升國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)業(yè)績(jī)考核的靈活性與機(jī)動(dòng)性，增強(qiáng)國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)相對(duì)其他市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)活力。
三、國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)內(nèi)容
1.股權(quán)投資項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程的后評(píng)價(jià)工作
（1）項(xiàng)目立項(xiàng)階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括：項(xiàng)目立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)、項(xiàng)目立項(xiàng)報(bào)告、項(xiàng)目立項(xiàng)程序和項(xiàng)目立項(xiàng)評(píng)審意見(jiàn)等。（2）項(xiàng)目盡調(diào)階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括：項(xiàng)目實(shí)地考察、項(xiàng)目資料審核、項(xiàng)目投資建議書(shū)、項(xiàng)目投資決策程序和項(xiàng)目投資決議等。（3）項(xiàng)目實(shí)施階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括：項(xiàng)目合同及投資協(xié)議的簽訂、資金撥付、項(xiàng)目資料存檔、股權(quán)變更登記等。（4）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括：項(xiàng)目投后跟蹤服務(wù)、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告、項(xiàng)目重大事項(xiàng)報(bào)告、項(xiàng)目投資退出等。
2.股權(quán)投資項(xiàng)目投資效果的后評(píng)價(jià)工作
（1）財(cái)務(wù)效益方面的評(píng)價(jià)。股權(quán)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)首要工作就是分析研究項(xiàng)目所產(chǎn)生的營(yíng)利性、清償能力以及盈虧平衡等，將全投資稅前的內(nèi)部收益率以及凈現(xiàn)值計(jì)算出來(lái)，還要將企業(yè)自有的資金稅后內(nèi)部收益率大小以及總投資收益率大小計(jì)算出來(lái)，不僅如此，還要準(zhǔn)確計(jì)算出資本金凈利潤(rùn)的大小、速動(dòng)比率大小、流動(dòng)比率大小、償債備付率大小以及資產(chǎn)負(fù)債率大小，同時(shí)需要跟可研階段所設(shè)置的預(yù)期目標(biāo)完成對(duì)比分析工作，當(dāng)遇到差異較大指標(biāo)的時(shí)候需要針對(duì)其實(shí)際情況進(jìn)行具體原因的分析。（2）協(xié)同效應(yīng)方面的評(píng)價(jià)。企業(yè)投資工作實(shí)施之后，其總體的效應(yīng)超過(guò)合資前的獨(dú)資經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的效應(yīng)，多出部分就是協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)需要重點(diǎn)評(píng)價(jià)以及分析股權(quán)投資項(xiàng)目是不是可以在企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮效用，是不是可以為企業(yè)創(chuàng)造大量的經(jīng)濟(jì)效益。嚴(yán)格按照協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的不同方面的影響，一般情況下，我們會(huì)將協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行劃分，分別評(píng)價(jià)分析，主要包括以下四種類(lèi)型：第一是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析，第二是管理協(xié)同效應(yīng)分析，第三是技術(shù)協(xié)同效應(yīng)分析，第四是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。
3.評(píng)價(jià)股權(quán)投資項(xiàng)目的影響
首先，產(chǎn)生的直接影響。主要有以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：評(píng)價(jià)企業(yè)的收入水平、評(píng)價(jià)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響、評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)資源類(lèi)型、評(píng)價(jià)企業(yè)的品牌資源保護(hù)、評(píng)價(jià)企業(yè)的人力資源結(jié)構(gòu)、評(píng)價(jià)企業(yè)產(chǎn)生的社會(huì)影響、評(píng)價(jià)企業(yè)的實(shí)際員工配置等。其次，產(chǎn)生的間接影響。主要評(píng)價(jià)內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面：首先是評(píng)價(jià)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)發(fā)展所產(chǎn)生影響等方面。其次是評(píng)價(jià)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及技術(shù)進(jìn)步等方面的影響。再次是評(píng)價(jià)分析境外項(xiàng)目的影響以及分析股權(quán)投資影響雙邊關(guān)系以及經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系的影響等。
4.可持續(xù)性評(píng)價(jià)企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目
在分析項(xiàng)目現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，立足于以下方面完成在可預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)期間項(xiàng)目持續(xù)發(fā)展能力的正確評(píng)價(jià)：企業(yè)內(nèi)部因素、企業(yè)外部因素等。對(duì)企業(yè)目前存在以及將來(lái)需要面臨的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型進(jìn)行分析，同時(shí)還要在上述的基礎(chǔ)上完成風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因的分析以及企業(yè)解決對(duì)策的分析等內(nèi)容。其中，需要評(píng)價(jià)的重點(diǎn)設(shè)置為項(xiàng)目目標(biāo)的可持續(xù)性發(fā)展。需要的時(shí)候就應(yīng)該嚴(yán)格按照實(shí)際情況的需要提出相應(yīng)的解決建議，進(jìn)而促使項(xiàng)目可以在未來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
5.投資項(xiàng)目分析和總結(jié)
國(guó)有企業(yè)是一種非常特殊的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式,國(guó)有企業(yè)跟私有企業(yè)有著本質(zhì)的區(qū)別,國(guó)有企業(yè)最為顯著的特點(diǎn)如下:政府投資參與控制的企業(yè),政府的意志和導(dǎo)向決定了國(guó)有企業(yè)的行為,不僅如此還具有非常顯著的營(yíng)利性法人和公益性法人的特點(diǎn),也就是說(shuō),國(guó)有企業(yè)不僅需要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值,還要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值,在上述的基礎(chǔ)上促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)得到基礎(chǔ)保障。國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目一般包括以下幾個(gè)階段:項(xiàng)目收集階段、項(xiàng)目收集階段、立項(xiàng)調(diào)研階段、投資決策階段、投后管理階段、后評(píng)價(jià)階段。上述階段中,股權(quán)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)階段實(shí)質(zhì)上是股權(quán)投資項(xiàng)目周期中最后的階段。股權(quán)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)工作實(shí)質(zhì)上指的是總結(jié)和評(píng)價(jià)是不是正確作出了項(xiàng)目決策,執(zhí)行取得了怎樣的效果,是不是滿足了預(yù)想的效果等,在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,對(duì)當(dāng)前的股權(quán)投資主體投資活動(dòng)進(jìn)行改進(jìn)和完善,從而促使股權(quán)投資效益得到有效提升,同時(shí)起到規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)作用。
二、國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)
我國(guó)早期國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資的主要目的,是為了提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流給國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向下難以從傳統(tǒng)金融部門(mén)取得融資的高新技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)。這一融資過(guò)程并不以風(fēng)險(xiǎn)收益為目的,而是以財(cái)政投入為基礎(chǔ),設(shè)立股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的方式更多是為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)扶持與資源配置。這一過(guò)程中,為保證國(guó)有資本投向的合規(guī)性,借鑒財(cái)政資金投入的審批模式,更多強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)資本投入的層級(jí)審批與多頭監(jiān)管。雖然近十年來(lái)各地的國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)分別以不同形式來(lái)積極推進(jìn)投審流程、評(píng)估體系甚至組織架構(gòu)變革,然而國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)責(zé)權(quán)利不匹配問(wèn)題仍然沒(méi)能很好解決。股權(quán)投資市場(chǎng)的高度市場(chǎng)化的基本特征,和我國(guó)國(guó)有企業(yè)低效率、低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的基本特征之間的基本矛盾仍然存在。因此,在法制環(huán)境建設(shè)方面,應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)于國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化要求,在制度建設(shè)上應(yīng)保障國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)在股權(quán)投資市場(chǎng)作為市場(chǎng)普通參與者應(yīng)享有的權(quán)利。不僅需要一定程度上解決國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立限制、投資限制以及運(yùn)作流程限制,為國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)營(yíng)造公平合理的規(guī)制環(huán)境,更需要考慮到國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)在資本市場(chǎng)中所發(fā)揮的引導(dǎo)作用,在確保國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)獲得平等法律保障的基礎(chǔ)上,更應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼、稅收減免等角度進(jìn)行政策扶持。在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管方面,應(yīng)考慮到股權(quán)投資行業(yè)的特殊性。股權(quán)行業(yè)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大、失敗率高、收益退出周期較長(zhǎng),對(duì)于國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)的監(jiān)管,應(yīng)遵循股權(quán)投資行業(yè)的長(zhǎng)收益周期。圍繞項(xiàng)目生命周期,針對(duì)資產(chǎn)組合整體進(jìn)行監(jiān)管,將創(chuàng)投資本經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)要求和收益要求長(zhǎng)期化、組合化。改變?cè)许?xiàng)目分階段的監(jiān)管模式,提升國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)業(yè)績(jī)考核的靈活性與機(jī)動(dòng)性,增強(qiáng)國(guó)有股權(quán)投資企業(yè)相對(duì)其他市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)活力。
三、國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)內(nèi)容
1.股權(quán)投資項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程的后評(píng)價(jià)工作
(1)項(xiàng)目立項(xiàng)階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括:項(xiàng)目立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)、項(xiàng)目立項(xiàng)報(bào)告、項(xiàng)目立項(xiàng)程序和項(xiàng)目立項(xiàng)評(píng)審意見(jiàn)等。(2)項(xiàng)目盡調(diào)階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括:項(xiàng)目實(shí)地考察、項(xiàng)目資料審核、項(xiàng)目投資建議書(shū)、項(xiàng)目投資決策程序和項(xiàng)目投資決議等。(3>文秘站:<)項(xiàng)目實(shí)施階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括:項(xiàng)目合同及投資協(xié)議的簽訂、資金撥付、項(xiàng)目資料存檔、股權(quán)變更登記等。(4)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段評(píng)價(jià)。主要內(nèi)容包括:項(xiàng)目投后跟蹤服務(wù)、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告、項(xiàng)目重大事項(xiàng)報(bào)告、項(xiàng)目投資退出等。
2.股權(quán)投資項(xiàng)目投資效果的后評(píng)價(jià)工作
(1)財(cái)務(wù)效益方面的評(píng)價(jià)。股權(quán)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)首要工作就是分析研究項(xiàng)目所產(chǎn)生的營(yíng)利性、清償能力以及盈虧平衡等,將全投資稅前的內(nèi)部收益率以及凈現(xiàn)值計(jì)算出來(lái),還要將企業(yè)自有的資金稅后內(nèi)部收益率大小以及總投資收益率大小計(jì)算出來(lái),不僅如此,還要準(zhǔn)確計(jì)算出資本金凈利潤(rùn)的大小、速動(dòng)比率大小、流動(dòng)比率大小、償債備付率大小以及資產(chǎn)負(fù)債率大小,同時(shí)需要跟可研階段所設(shè)置的預(yù)期目標(biāo)完成對(duì)比分析工作,當(dāng)遇到差異較大指標(biāo)的時(shí)候需要針對(duì)其實(shí)際情況進(jìn)行具體原因的分析。(2)協(xié)同效應(yīng)方面的評(píng)價(jià)。企業(yè)投資工作實(shí)施之后,其總體的效應(yīng)超過(guò)合資前的獨(dú)資經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的效應(yīng),多出部分就是協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)需要重點(diǎn)評(píng)價(jià)以及分析股權(quán)投資項(xiàng)目是不是可以在企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮效用,是不是可以為企業(yè)創(chuàng)造大量的經(jīng)濟(jì)效益。嚴(yán)格按照協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的不同方面的影響,一般情況下,我們會(huì)將協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行劃分,分別評(píng)價(jià)分析,主要包括以下四種類(lèi)型:第一是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析,第二是管理協(xié)同效應(yīng)分析,第三是技術(shù)協(xié)同效應(yīng)分析,第四是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。
3.評(píng)價(jià)股權(quán)投資項(xiàng)目的影響
首先,產(chǎn)生的直接影響。主要有以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:評(píng)價(jià)企業(yè)的收入水平、評(píng)價(jià)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響、評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)資源類(lèi)型、評(píng)價(jià)企業(yè)的品牌資源保護(hù)、評(píng)價(jià)企業(yè)的人力資源結(jié)構(gòu)、評(píng)價(jià)企業(yè)產(chǎn)生的社會(huì)影響、評(píng)價(jià)企業(yè)的實(shí)際員工配置等。其次,產(chǎn)生的間接影響。主要評(píng)價(jià)內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面:首先是評(píng)價(jià)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)發(fā)展所產(chǎn)生影響等方面。其次是評(píng)價(jià)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及技術(shù)進(jìn)步等方面的影響。再次是評(píng)價(jià)分析境外項(xiàng)目的影響以及分析股權(quán)投資影響雙邊關(guān)系以及經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系的影響等。
4.可持續(xù)性評(píng)價(jià)企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目
在分析項(xiàng)目現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,立足于以下方面完成在可預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)期間項(xiàng)目持續(xù)發(fā)展能力的正確評(píng)價(jià):企業(yè)內(nèi)部因素、企業(yè)外部因素等。對(duì)企業(yè)目前存在以及將來(lái)需要面臨的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型進(jìn)行分析,同時(shí)還要在上述的基礎(chǔ)上完成風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因的分析以及企業(yè)解決對(duì)策的分析等內(nèi)容。其中,需要評(píng)價(jià)的重點(diǎn)設(shè)置為項(xiàng)目目標(biāo)的可持續(xù)性發(fā)展。需要的時(shí)候就應(yīng)該嚴(yán)格按照實(shí)際情況的需要提出相應(yīng)的解決建議,進(jìn)而促使項(xiàng)目可以在未來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
5.投資項(xiàng)目分析和總結(jié)
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；辛迪加投資；功能；對(duì)策
中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02
在國(guó)內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長(zhǎng)的歷史，最早可以追溯到美國(guó)賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來(lái)越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計(jì)，2001年歐洲聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資約占全年投資額的30%，美國(guó)辛迪加投資的比例達(dá)到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬(wàn)美元、提供3800萬(wàn)美元優(yōu)先債的代價(jià)獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來(lái)，私募股權(quán)辛迪加投資在國(guó)際上格外引人關(guān)注，但我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認(rèn)為可以通過(guò)聯(lián)合投資的協(xié)同管理來(lái)降低各投資方實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[4]。張新立、孫康（2006）認(rèn)為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹?chē)?guó)華、廖哲靈（2007）認(rèn)為聯(lián)合投資可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的問(wèn)題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達(dá)明（2011）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投入的“財(cái)務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來(lái)增值[7]。劉穎華（2011）認(rèn)為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認(rèn)為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進(jìn)而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認(rèn)為主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在作為主投資機(jī)構(gòu)方面的聲譽(yù)對(duì)聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)中國(guó)情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對(duì)中國(guó)情境下對(duì)私募股權(quán)辛迪加投資功能進(jìn)行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進(jìn)私募股權(quán)辛迪加投資在我國(guó)的發(fā)展。
一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵
私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個(gè)聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過(guò)鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點(diǎn)投資、Matrix、IDG資本等風(fēng)險(xiǎn)投資商總額高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元的辛迪加投資[11]。
目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機(jī)構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當(dāng)中，是一種股權(quán)投資行為[12]。
二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位
（一）共享資源
私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項(xiàng)目流、專(zhuān)業(yè)知識(shí)和資本等資源的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項(xiàng)目的選擇。由多個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的調(diào)查與評(píng)估，可以較客觀地反應(yīng)投資項(xiàng)目的前景及價(jià)值，選出更有潛力的投資項(xiàng)目。二是使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)保持足夠的項(xiàng)目流。由于行業(yè)差別，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)靠自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目。單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大選擇項(xiàng)目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴(kuò)大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲取項(xiàng)目信息的渠道有股東推薦、政府部門(mén)推薦、朋友介紹、項(xiàng)目業(yè)主的主動(dòng)聯(lián)系、銀行介紹、項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而擴(kuò)大項(xiàng)目信息渠道。
（二）分散風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是外在力量對(duì)整個(gè)私募股權(quán)辛迪加投資市場(chǎng)系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境進(jìn)行研判，適時(shí)投資或適時(shí)退出加以防范。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長(zhǎng)技術(shù)和利潤(rùn)等。對(duì)于特定的私募股權(quán)投資項(xiàng)目，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可能不愿意獨(dú)自承擔(dān)投資項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。一是私募股投融資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題比較突出，投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，通過(guò)聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項(xiàng)目投資，從而達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。二是單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)雖然可以通過(guò)嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選來(lái)排除私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，但單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)畢竟有限，它不能鑒別投資項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)重大的投資失誤。通過(guò)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，可以彌補(bǔ)單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的不足。三是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)常常聯(lián)合一些有實(shí)力的同行進(jìn)行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場(chǎng)上資本流動(dòng)性差引起的風(fēng)險(xiǎn)。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時(shí)間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資后才會(huì)完全顯現(xiàn)出來(lái)，若中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)多樣化項(xiàng)目組合來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以尋求投資伙伴進(jìn)行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）提升聲譽(yù)
聲譽(yù)在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽(yù)能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當(dāng)與其他更為有經(jīng)驗(yàn)和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時(shí)，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽(yù)收益，其聲譽(yù)及運(yùn)作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時(shí)通常會(huì)根據(jù)聲譽(yù)而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價(jià)還價(jià)權(quán)力降低其投資對(duì)象的估值，同時(shí)將利用自己的聲譽(yù)來(lái)提升其投資對(duì)象在未來(lái)輪次中的估值[13]。因此，無(wú)論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對(duì)于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽(yù)良好的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會(huì)資源。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。
（四）拓寬社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)
私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個(gè)社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請(qǐng)別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)參與有利可圖的項(xiàng)目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)以互利為目標(biāo)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴(kuò)大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項(xiàng)目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實(shí)業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門(mén)的關(guān)系，獲取政府政策對(duì)中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在其接觸的投資項(xiàng)目中，往往處于一個(gè)行業(yè)的上下游，他們知道誰(shuí)可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。
（五）提高增值服務(wù)水平
私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項(xiàng)目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗(yàn)，拓寬市場(chǎng)渠道，擴(kuò)大中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個(gè)投資主體參與的投資，可實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)的影響力，減少風(fēng)險(xiǎn)。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“深港產(chǎn)學(xué)研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達(dá)晨風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“達(dá)晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬(wàn)元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學(xué)研5%，創(chuàng)新投8%，達(dá)晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進(jìn)入后，為同洲電子帶來(lái)了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國(guó)專(zhuān)業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時(shí)也成為中國(guó)辛迪加投資的成功典范[17]。
三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略
私募股權(quán)投資市場(chǎng)是以高度信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車(chē)”等種種問(wèn)題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問(wèn)題的發(fā)生。
（一）分階段投資
由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會(huì)將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進(jìn)行分階段投資，并保留在任何一個(gè)階段撤回投資和進(jìn)行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響辛迪加投資的分段投資，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重很高時(shí)，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。
私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個(gè)原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來(lái)分散與規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合?？紤]到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱條件的變化，在信息不對(duì)稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進(jìn)行投資；而在信息不對(duì)稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券、普通股等方式進(jìn)行投資[18]。
從私募股權(quán)辛迪加投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會(huì)以相應(yīng)的對(duì)中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對(duì)中小企業(yè)實(shí)施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時(shí)間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時(shí)從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當(dāng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。第三，在分階段投資的過(guò)程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機(jī)制能夠有效避免事后談判地位的下降。
從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來(lái)看，對(duì)于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，分階段投資同樣是有好處的。隨著時(shí)間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會(huì)越來(lái)越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場(chǎng)潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會(huì)慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對(duì)稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會(huì)增加契約履行過(guò)程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費(fèi)用，而且不確定性越大，交易費(fèi)用就會(huì)越高。因此，從契約理論的角度來(lái)看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費(fèi)用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會(huì)根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會(huì)發(fā)生變化，因此要對(duì)中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認(rèn)識(shí)，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會(huì)降低[19]。
（二）組合投資
組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項(xiàng)目上進(jìn)行投資。高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性與高預(yù)期回報(bào)相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，主要形式包括項(xiàng)目組合、地區(qū)組合、時(shí)機(jī)組合與管理組合等。
1.項(xiàng)目組合的辛迪加投資[20]
項(xiàng)目組合是指辛迪加投資同時(shí)投資于不同產(chǎn)業(yè)類(lèi)型、不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的多個(gè)項(xiàng)目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個(gè)籃子”，以分散和降低總體投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目組合的對(duì)象選擇妥當(dāng)與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運(yùn)作期間內(nèi)會(huì)投資于多個(gè)左右的項(xiàng)目或企業(yè)。在確定項(xiàng)目組合時(shí)，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估。
2.區(qū)域分布的辛迪加投資
私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個(gè)互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請(qǐng)，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請(qǐng)，從而辛迪加投資地區(qū)組合開(kāi)始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個(gè)原則進(jìn)行區(qū)域投資。第一，社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境優(yōu)勢(shì)原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來(lái)越成為辛迪加投資選擇投資項(xiàng)目地理位置時(shí)關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國(guó)的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項(xiàng)目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項(xiàng)目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢(shì)原則。在投資項(xiàng)目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項(xiàng)目時(shí)要考慮的因素。例如，當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如果能夠抓住國(guó)家深入實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的時(shí)機(jī)，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對(duì)西部地區(qū)的投資[22]。
3.時(shí)機(jī)組合的辛迪加投資
私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，在中小企業(yè)生命周期的每個(gè)階段分配資金，在合適的時(shí)機(jī)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，這就是所謂的時(shí)機(jī)組合。在中小企業(yè)的成長(zhǎng)每個(gè)階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但潛在的投資收益也越??；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在哪個(gè)階段進(jìn)入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個(gè)問(wèn)題。
4.管理組合的辛迪加投資
由于信息不對(duì)稱，私募股權(quán)對(duì)不同的項(xiàng)目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點(diǎn)，其管理行為在各項(xiàng)目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學(xué)合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)實(shí)施管理參與和監(jiān)督，以實(shí)現(xiàn)更高收益與分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。私募投資家進(jìn)行的這類(lèi)聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動(dòng)即私募股權(quán)投資辛迪加運(yùn)作管理。對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目或多個(gè)中小企業(yè)，出于對(duì)管理成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為?！?/p>
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“領(lǐng)投+跟投”模式在眾多中國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的探索和經(jīng)營(yíng)中，出現(xiàn)了一些新的趨勢(shì)和特征。2015上半年股權(quán)眾籌行業(yè)報(bào)告顯示，眾籌融資額前20的平臺(tái)中，有17家采用了“領(lǐng)投+跟投”模式。除少數(shù)垂直領(lǐng)域的眾籌平臺(tái)外，“領(lǐng)投+跟投”已經(jīng)成為股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)作項(xiàng)目的標(biāo)配模式。
所謂“領(lǐng)投+跟投”，是指眾籌項(xiàng)目在籌資時(shí)的投資方由領(lǐng)投人和跟投人組成，在眾籌過(guò)程中由一位經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。領(lǐng)投人一般由一名專(zhuān)業(yè)投資人或者一家專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任，在項(xiàng)目中要做專(zhuān)業(yè)盡調(diào)、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，并且投資后一般由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人（為投資項(xiàng)目設(shè)立的有限合伙企業(yè)），作為股東代表進(jìn)入項(xiàng)目方董事會(huì)，成為眾籌輪所有股東的“發(fā)聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔(dān)任投資有限合伙企業(yè)的有限合伙人，主要履行出資的義務(wù)和享受分紅的權(quán)利。
“領(lǐng)投+跟投”模式的優(yōu)勢(shì)
對(duì)于跟投人來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌采取 “領(lǐng)投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領(lǐng)投人組織的聯(lián)合投資體。跟投人在每個(gè)投資項(xiàng)目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯(lián)合投資體，充分利用領(lǐng)投人在挑選投資項(xiàng)目和投資后管理上的豐富經(jīng)驗(yàn)。
對(duì)于領(lǐng)投人來(lái)說(shuō)，則可以通過(guò)這種方式撬動(dòng)眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領(lǐng)投人通過(guò)聯(lián)合投資模式可以撬動(dòng)的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領(lǐng)投人得以參與投資和領(lǐng)投更多的項(xiàng)目，包括參與那些投資金額門(mén)檻較高的項(xiàng)目。此外，領(lǐng)投人匯集更多的資金去投資，也有利于領(lǐng)投人代表所有投資人在投資項(xiàng)目中爭(zhēng)取更多的權(quán)利。除了投資中的好處，通過(guò)聯(lián)合投資，領(lǐng)投人還可以借機(jī)融入跟投人的社會(huì)關(guān)系，這些社會(huì)關(guān)系將為領(lǐng)投人及其投資項(xiàng)目帶來(lái)更多的附加價(jià)值。
“領(lǐng)投+跟投”模式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有好處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不需要一一面對(duì)每個(gè)跟投人，不會(huì)陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應(yīng)對(duì)一個(gè)領(lǐng)投的投資人，就可以獲得超出領(lǐng)投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會(huì)關(guān)系上對(duì)企業(yè)的幫助。
股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式，不會(huì)取代風(fēng)險(xiǎn)投資基金，只是VC的一種補(bǔ)充。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：一是股權(quán)眾籌單個(gè)投資人的資金量不大，只能投一個(gè)個(gè)具體項(xiàng)目，不能像VC那樣投資大量的項(xiàng)目、通過(guò)投資組合獲得收益。二是VC在募集資金時(shí)，對(duì)LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權(quán)眾籌的跟投，單個(gè)項(xiàng)目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創(chuàng)業(yè)投資的門(mén)檻相應(yīng)降低了。三是在股權(quán)眾籌中投資人可以隨時(shí)決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢(qián)投入到VC里，很難提前撤出來(lái)。
“領(lǐng)投+跟投”
成為中國(guó)股權(quán)眾籌標(biāo)配模式
在股權(quán)眾籌源起的英國(guó)和美國(guó)，采用“領(lǐng)投+跟投”模式的代表企業(yè)是Angellist。但并不是每個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)都采用這種模式，全球股權(quán)眾籌最早的平臺(tái)發(fā)源于2009年創(chuàng)辦于英國(guó)的Crowdcube。美國(guó)的知名股權(quán)眾籌平臺(tái)Wefunder、Fundersclub都不是“領(lǐng)投+跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專(zhuān)業(yè)投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式。“領(lǐng)投+跟投”在中國(guó)大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國(guó)股權(quán)投資的環(huán)境特點(diǎn)決定的。我們股權(quán)投資市場(chǎng)形成的時(shí)間短，各方參與者的投資意識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、投資知識(shí)都比較欠缺，投資過(guò)程中所需要的一些協(xié)議、常識(shí)都需要專(zhuān)業(yè)投資人或機(jī)構(gòu)的引領(lǐng)和支持。如果全部想通過(guò)眾籌的過(guò)程，把每一個(gè)參與人都教育到對(duì)股權(quán)投資、企業(yè)治理、法律規(guī)則、財(cái)務(wù)報(bào)表充分理解，是不太現(xiàn)實(shí)的。在國(guó)外，相對(duì)來(lái)說(shuō)社會(huì)民眾股權(quán)投資意識(shí)強(qiáng)，都知道創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高，契約精神強(qiáng)，法律條文明確，每一個(gè)參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，模式上就有了多樣性。
二是“領(lǐng)投+跟投”的機(jī)制滿足了各方的權(quán)益訴求。對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資人或者機(jī)構(gòu)而言，擔(dān)當(dāng)眾籌項(xiàng)目的領(lǐng)投人，能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，放大自身的資金管理規(guī)模，同樣的資金領(lǐng)投比自身單獨(dú)去投資可以投資更多的項(xiàng)目。對(duì)于項(xiàng)目方而言，在“領(lǐng)投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因?yàn)楹捅姸嗤顿Y人直接打交道，而帶來(lái)管理上的困擾和成本增加。
“領(lǐng)投+跟投”模式在眾多中國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的探索和經(jīng)營(yíng)下，也出現(xiàn)了一些新的趨勢(shì)和特征，大量傳統(tǒng)的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型到股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)領(lǐng)投人。比如像投資了豬八戒網(wǎng)的易一天使、投資了天航科技的賽馬資本、世界知名人力資源投資基金伯樂(lè)遇馬等，投資項(xiàng)目都以在眾籌平臺(tái)領(lǐng)投為主了，他們擬投資的項(xiàng)目都會(huì)是領(lǐng)投方式，放在諸如云籌這樣的平臺(tái)上進(jìn)行眾籌。
文/《中國(guó)證券期貨》記者韓熔桓
“領(lǐng)投+跟投”模式在眾多中國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的探索和經(jīng)營(yíng)中，出現(xiàn)了一些新的趨勢(shì)和特征。
2015上半年股權(quán)眾籌行業(yè)報(bào)告顯示，眾籌融資額前20的平臺(tái)中，有17家采用了“領(lǐng)投+跟投”模式。
除少數(shù)垂直領(lǐng)域的眾籌平臺(tái)外，“領(lǐng)投+跟投”已經(jīng)成為股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)作項(xiàng)目的標(biāo)配模式。
所謂“領(lǐng)投+跟投”，是指眾籌項(xiàng)目在籌資時(shí)的投資方由領(lǐng)投人和跟投人組成，在眾籌過(guò)程中由一位經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。領(lǐng)投人一般由一名專(zhuān)業(yè)投資人或者一家專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任，在項(xiàng)目中要做專(zhuān)業(yè)盡調(diào)、估值判斷、投資協(xié)議草擬等工作，并且投資后一般由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人（為投資項(xiàng)目設(shè)立的有限合伙企業(yè)），作為股東代表進(jìn)入項(xiàng)目方董事會(huì)，成為眾籌輪所有股東的“發(fā)聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔(dān)任投資有限合伙企業(yè)的有限合伙人，主要履行出資的義務(wù)和享受分紅的權(quán)利。
“領(lǐng)投+跟投”模式的優(yōu)勢(shì)
對(duì)于跟投人來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌采取“領(lǐng)投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領(lǐng)投人組織的聯(lián)合投資體。
跟投人在每個(gè)投資項(xiàng)目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯(lián)合投資體，充分利用領(lǐng)投人在挑選投資項(xiàng)目和投資后管理上的豐富經(jīng)驗(yàn)。
對(duì)于領(lǐng)投人來(lái)說(shuō)，則可以通過(guò)這種方式撬動(dòng)眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領(lǐng)投人通過(guò)聯(lián)合投資模式可以撬動(dòng)的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領(lǐng)投人得以參與投資和領(lǐng)投更多的項(xiàng)目，包括參與那些投資金額門(mén)檻較高的項(xiàng)目。此外，領(lǐng)投人匯集更多的資金去投資，也有利于領(lǐng)投人代表所有投資人在投資項(xiàng)目中爭(zhēng)取更多的權(quán)利。除了投資中的好處，通過(guò)聯(lián)合投資，領(lǐng)投人還可以借機(jī)融入跟投人的社會(huì)關(guān)系，這些社會(huì)關(guān)系將為領(lǐng)投人及其投資項(xiàng)目帶來(lái)更多的附加價(jià)值。
“領(lǐng)投+跟投”模式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有好處。創(chuàng)業(yè)企業(yè)不需要一一面對(duì)每個(gè)跟投人，不會(huì)陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應(yīng)對(duì)一個(gè)領(lǐng)投的投資人，就可以獲得超出領(lǐng)投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會(huì)關(guān)系上對(duì)企業(yè)的幫助。
股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”的聯(lián)合投資模式，不會(huì)取代風(fēng)險(xiǎn)投資基金，只是VC的一種補(bǔ)充。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：一是股權(quán)眾籌單個(gè)投資人的資金量不大，只能投一個(gè)個(gè)具體項(xiàng)目，不能像VC那樣投資大量的項(xiàng)目、通過(guò)投資組合獲得收益。
二是VC在募集資金時(shí)，對(duì)LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權(quán)眾籌的跟投，單個(gè)項(xiàng)目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創(chuàng)業(yè)投資的門(mén)檻相應(yīng)降低了。三是在股權(quán)眾籌中投資人可以隨時(shí)決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢(qián)投入到VC里，很難提前撤出來(lái)。
“領(lǐng)投+跟投”
成為中國(guó)股權(quán)眾籌標(biāo)配模式
在股權(quán)眾籌源起的英國(guó)和美國(guó)，采用“領(lǐng)投+跟投”模式的代表企業(yè)是Angellist。但并不是每個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)都采用這種模式，全球股權(quán)眾籌最早的平臺(tái)發(fā)源于2009年創(chuàng)辦于英國(guó)的Crowdcube。
美國(guó)的知名股權(quán)眾籌平臺(tái)Wefunder、Fundersclub都不是“領(lǐng)投＋跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專(zhuān)業(yè)投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式?！邦I(lǐng)投＋跟投”在中國(guó)大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國(guó)股權(quán)投資的環(huán)境特點(diǎn)決定的。我們股權(quán)投資市場(chǎng)形成的時(shí)間短，各方參與者的投資意識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、投資知識(shí)都比較欠缺，投資過(guò)程中所需要的一些協(xié)議、常識(shí)都需要專(zhuān)業(yè)投資人或機(jī)構(gòu)的引領(lǐng)和支持。如果全部想通過(guò)眾籌的過(guò)程，把每一個(gè)參與人都教育到對(duì)股權(quán)投資、企業(yè)治理、法律規(guī)則、財(cái)務(wù)報(bào)表充分理解，是不太現(xiàn)實(shí)的。在國(guó)外，相對(duì)來(lái)說(shuō)社會(huì)民眾股權(quán)投資意識(shí)強(qiáng)，都知道創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高，契約精神強(qiáng)，法律條文明確，每一個(gè)參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，模式上就有了多樣性。
二是“領(lǐng)投＋跟投”的機(jī)制滿足了各方的權(quán)益訴求。對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資人或者機(jī)構(gòu)而言，擔(dān)當(dāng)眾籌項(xiàng)目的領(lǐng)投人，能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，放大自身的資金管理規(guī)模，同樣的資金領(lǐng)投比自身單獨(dú)去投資可以投資更多的項(xiàng)目。對(duì)于項(xiàng)目方而言，在“領(lǐng)投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因?yàn)楹捅姸嗤顿Y人直接打交道，而帶來(lái)管理上的困擾和成本增加。
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金；投資性主體；后續(xù)計(jì)量
一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求
(一)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)
我國(guó)股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。本文研究對(duì)象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國(guó)家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類(lèi)基金等。股權(quán)投資基金運(yùn)作一般包括募資、投資、管理和退出四個(gè)階段，單個(gè)投資項(xiàng)目運(yùn)作期限通常需要3年以上。
(二)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求
1.CAS2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第2號(hào)—長(zhǎng)期股權(quán)投資”(以下簡(jiǎn)稱CAS2)對(duì)投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量按照控制、共同控制、重大影響等進(jìn)行劃分，“第22號(hào)—金融工具確認(rèn)和計(jì)量”(以下簡(jiǎn)稱CAS22)也做了相關(guān)要求。
2.CAS33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表”(以下簡(jiǎn)稱CAS33)對(duì)投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量做了專(zhuān)門(mén)要求。投資性主體是指同時(shí)滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個(gè)或多個(gè)投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營(yíng)目的，是通過(guò)資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；該公司按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)”。
準(zhǔn)則對(duì)于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)的子公司(如有)納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對(duì)其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益”(不予合并的子公司以下簡(jiǎn)稱“項(xiàng)目投資”)。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對(duì)項(xiàng)目投資編制合并報(bào)表，CAS2也豁免了投資性主體的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)類(lèi)投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)相關(guān)性更強(qiáng)。投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量中，依照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第39號(hào)-公允價(jià)值計(jì)量”(以下簡(jiǎn)稱CAS39)中對(duì)估值技術(shù)的要求于各會(huì)計(jì)期末對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行估值。
二、股權(quán)投資基金長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法可能選擇
股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，會(huì)計(jì)核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運(yùn)作和考核的市場(chǎng)化程度從高往低分可分為市場(chǎng)化基金、市場(chǎng)和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33對(duì)投資性主體有“按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類(lèi)，在該要求的符合度方面隨市場(chǎng)化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對(duì)投資性主體定義的符合度也由強(qiáng)到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量方法也相應(yīng)有所變化。
(一)市場(chǎng)化股權(quán)投資基金
市場(chǎng)化基金由于投資者對(duì)投資回報(bào)和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績(jī)便利于考核，也為了加強(qiáng)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量方式對(duì)所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
(二)市場(chǎng)化和政策性混合基金
部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場(chǎng)化運(yùn)作項(xiàng)目也包括政策性項(xiàng)目。這類(lèi)基金依據(jù)實(shí)際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對(duì)于具備“成立時(shí)間不長(zhǎng)、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項(xiàng)目公允價(jià)值與投資成本差異不大、尚未有進(jìn)入退出期的項(xiàng)目、尚未按照公允價(jià)值對(duì)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)、政策性項(xiàng)目占絕大部分”等一個(gè)或多個(gè)特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量；對(duì)于具備市場(chǎng)化投資機(jī)制(含項(xiàng)目估值體系)完善、存量投資項(xiàng)目中政策性項(xiàng)目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價(jià)值對(duì)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
(三)政策性股權(quán)投資基金有的基金
設(shè)立和運(yùn)作特征具備明顯的政策性，如：無(wú)市場(chǎng)化業(yè)績(jī)考核要求、基金的募資成本低或沒(méi)有成本、投資機(jī)制直接受政策引導(dǎo)、沒(méi)有市場(chǎng)化的退出通道、所投資項(xiàng)目公允價(jià)值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
(四)非投資性主體和投資性主體后續(xù)計(jì)量比較分析對(duì)于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財(cái)務(wù)信息披露、管理機(jī)制等方面存在差異。具體而言，對(duì)于三無(wú)類(lèi)投資差異不大，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)類(lèi)投資、具有控制權(quán)的投資差異較大。
三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量方法建議
股權(quán)投資基金行業(yè)有力地促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)④，對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮較大作用，股權(quán)投資基金投資業(yè)務(wù)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是其自身可持續(xù)發(fā)展的重要前提。對(duì)于被投資項(xiàng)目而言，股權(quán)投資相比較債權(quán)類(lèi)資金具有共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、利益共享的優(yōu)勢(shì)，能有效解決項(xiàng)目快速發(fā)展面臨的資本金短缺問(wèn)題；對(duì)于股權(quán)投資基金本身而言，由于所投項(xiàng)目預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)、設(shè)計(jì)的退出方案能否落實(shí)存在較大不確定性而面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但所投項(xiàng)目一旦成功實(shí)現(xiàn)超額收益或在資本市場(chǎng)成功退出，也能為投資者獲得巨額回報(bào)。投資基金在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值并實(shí)現(xiàn)出資后，及時(shí)、有效的價(jià)值管理對(duì)于最終的價(jià)值實(shí)現(xiàn)尤為重要。對(duì)于市場(chǎng)化基金和更符合投資性主體定義的市場(chǎng)和政策性混合基金而言，應(yīng)按照投資性主體后續(xù)計(jì)量要求，對(duì)所投資項(xiàng)目進(jìn)行定期估值，并采取公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量能及時(shí)反映投資項(xiàng)目的投資績(jī)效，通過(guò)對(duì)影響價(jià)值變動(dòng)的重要因素進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)管理努力提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。
