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關(guān)鍵字：資本市場 改革發(fā)展 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 機遇挑戰(zhàn)
中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2007)05-022-05
當(dāng)前，我國資本市場的改革發(fā)展正在經(jīng)歷深刻的轉(zhuǎn)折。這既為銀行的轉(zhuǎn)型提供了遼闊、深邃的藍海，又對銀行的“弄潮”本領(lǐng)提出了更高的要求。商業(yè)銀行必須實施全面創(chuàng)新，積極融入資本市場，避免被直接融資“邊緣化”。
一、資本市場的改革發(fā)展為銀行轉(zhuǎn)型提供了歷史性機遇
（一）推動商業(yè)銀行實現(xiàn)功能轉(zhuǎn)型
從國際范圍內(nèi)看，凡是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型比較成功的國家，往往是資本市場比較發(fā)達的國家。在我國資本市場欠發(fā)達的情況下，商業(yè)銀行的功能轉(zhuǎn)型受到很大的制約。隨著資本市場變革的逐步深化，商業(yè)銀行可以依托資本市場，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，不斷開展交叉融合，進一步豐富資金清算結(jié)算、金融資源配置、金融風(fēng)險管理和國民財富管理等方面的功能，實現(xiàn)由“信用和支付中介”向“全面金融服務(wù)機構(gòu)”轉(zhuǎn)變。例如，商業(yè)銀行可以提供更為豐富的流動性創(chuàng)造、風(fēng)險管理和收益提升等不同類型的產(chǎn)品。再如，商業(yè)銀行可以進一步拓展綜合經(jīng)營，更多地直接介入資產(chǎn)管理、承銷、經(jīng)紀(jì)等資本市場“核心領(lǐng)域”。
（二）給商業(yè)銀行帶來一系列業(yè)務(wù)機遇
資本市場的改革發(fā)展，將為商業(yè)銀行拓展業(yè)務(wù)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)提供巨大的契機。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化。資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間將徹底打開，中間業(yè)務(wù)收入占比有望長期、大幅提高。
與資本市場相關(guān)的資金融通業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?。商業(yè)銀行與證券經(jīng)營機構(gòu)之間的資金融通有望得到快速發(fā)展。融資融券、股指期貨、T+0等的推出將進一步擴大商業(yè)銀行與券商或者券商融資公司之間的資金融通。我國企業(yè)開展資本運營的空間將進一步打開。放開銀行為企業(yè)資本運營提供資金支持的有關(guān)政策限制，將是大勢所趨。
新型產(chǎn)品在商業(yè)銀行資金運作中的比重有所提高。資本市場的改革、發(fā)展和創(chuàng)新，將為商業(yè)銀行的資金運作提供更大規(guī)模、更為豐富、更高收益的產(chǎn)品，使其投資組合更加多元化。近年來，企業(yè)債券、短期融資券、金融債券、資產(chǎn)支持證券等新型產(chǎn)品的總額以及商業(yè)銀行的持有額都在迅速增加,未來幾年將維持這一趨勢,預(yù)計上述債券占商業(yè)銀行持有債券總額的比率將從2006年末的3％上升到2010年末的接近10％。
與資本市場相關(guān)的資金存放和結(jié)算業(yè)務(wù)有望進一步做大。一、二級股票市場的規(guī)?？焖贁U大，加之融資融券、金融期貨和T+0回轉(zhuǎn)交易的推出，市場交易將更為活躍，相應(yīng)帶動商業(yè)銀行存放結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。商品期貨保證金存管結(jié)算業(yè)務(wù)將繼續(xù)快速增長。衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展前景廣闊，將給商業(yè)銀行資金存管和結(jié)算業(yè)務(wù)提供巨大的增長機遇。
資產(chǎn)管理(代客理財)業(yè)務(wù)擁有巨大的發(fā)展空間。未來我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票、債券、基金等資本市場產(chǎn)品的比重將顯著上升，銀行直接為客戶提供的基于證券市場的理財業(yè)務(wù)和通過下屬的基金管理公司為客戶理財?shù)臉I(yè)務(wù)有巨大的發(fā)展空間。預(yù)計2007－2010年我國證券投資基金凈值的年增速在30％左右，屆時每年基金管理費約為160億元，其中銀行系基金的占比將達到四分之一左右。同時，基金管理公司所管理的社?；?、企業(yè)年金、保險資金、QDII、QFII等資產(chǎn)的規(guī)模將快速擴大，還將推出專戶理財業(yè)務(wù)。預(yù)計將帶來20－30億元的管理費收入。這也給銀行系基金管理機構(gòu)提供了大好的發(fā)展機遇。此外，銀行理財業(yè)務(wù)對于追求長期穩(wěn)定收益的投資者來說具有較強的吸引力。QDII已經(jīng)推出，目前額度已經(jīng)超過100億美元。將來銀行QDII的投資范圍可能進一步擴展到境外的股票型基金，發(fā)展前景看好。
給商業(yè)銀行拓展資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)提供了良好的機遇。在資本市場發(fā)展過程中，機構(gòu)投資者數(shù)量的增加和資金規(guī)模的擴大，將給商業(yè)銀行不斷拓展資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)提供良好的機遇。估計2010年銀行業(yè)基金托管收入將接近30億元，年均增幅約30％。其他入市資金托管方面，預(yù)計2010年保險入市資金、QDII、QFII、企業(yè)年金、社保基金、券商集合理財資金、資產(chǎn)證券化資金合計，托管規(guī)模將超過6000億元，托管年收入也將超過10億元，年均增幅在30%左右。
商業(yè)銀行代銷資本市場產(chǎn)品有強大的優(yōu)勢。商業(yè)銀行的機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)品牌、客戶資源等優(yōu)勢將使其繼續(xù)充當(dāng)各種資本市場產(chǎn)品銷售的主力軍。以基金代銷為例，預(yù)計2010年商業(yè)銀行基金代銷收入超過30億元人民幣，2007－2010年的年均增長率為30％。
商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)的范圍將進一步拓寬、規(guī)模將進一步擴大。伴隨著資本市場的改革發(fā)展，商業(yè)銀行將更多、更廣地開展投資銀行類業(yè)務(wù)。預(yù)計2010年ABCP承銷可以產(chǎn)生數(shù)億元左右的承銷收入。企業(yè)和公司債券承銷方面，只要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，商業(yè)銀行完全可以開展相關(guān)承銷業(yè)務(wù)。假設(shè)2010年企業(yè)債券當(dāng)年發(fā)行額為2000億元，其中由商業(yè)銀行承銷的份額達到50％，將給銀行帶來數(shù)億元的承銷收入。另外，商業(yè)銀行可以積極爭取開展綜合經(jīng)營，通過設(shè)立或者收購證券公司，直接開展股票承銷等業(yè)務(wù)。
（三）有利于商業(yè)銀行進一步提升管理水平
資本市場的改革發(fā)展，將為商業(yè)銀行提供更為豐富、有效的風(fēng)險管理工具。目前我國銀行間市場上已經(jīng)開發(fā)出了債券遠期、貨幣遠期、利率互換、貨幣互換、資產(chǎn)證券化等工具。今后還將推出債券和貨幣的期權(quán)、期貨以及信用衍生品等工具，從而建成比較完善的場外衍生交易市場，進一步豐富商業(yè)銀行的風(fēng)險管理工具。同時，場內(nèi)衍生品市場的建立和發(fā)展將為銀行間市場衍生產(chǎn)品定價和風(fēng)險管理提供了透明度高、可靠性強的必需參數(shù)和盯市目標(biāo)，有利于商業(yè)銀行建立健全市場風(fēng)險管理模型。
資本市場的改革發(fā)展，將使商業(yè)銀行的資本管理在來源、結(jié)構(gòu)、運用等方面進一步得以優(yōu)化：為銀行利用境內(nèi)市場補充資本提供了更為便利、更加多樣化的選擇；有利于商業(yè)銀行優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。例如，商業(yè)銀行境內(nèi)上市后，可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券補充附屬資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；有利于商業(yè)銀行提高資本運用能力，開展資本運營，通過資產(chǎn)證券化的形式進行資本管理，豐富資本運用的渠道，提高資本運用的多樣性和可逆性。
二、資本市場的改革發(fā)展對銀行構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)
（一）給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成負面影響
在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，表現(xiàn)為銀行貸款占融資總量的比重下降，商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)對公客戶顯著分流。首先，金融脫媒將導(dǎo)致銀行貸款占融資總量的比重下降。20世紀(jì)80年代以后，美國銀行工商企業(yè)貸款占總貸款的比重顯著下降，而這一階段正是金融脫媒比較嚴(yán)重的時期之一（圖1）。從我國融資結(jié)構(gòu)長期發(fā)展趨勢看，預(yù)計2020年銀行貸款占非金融部門融資總額的比重將從目前的93％大幅下降到57％（激進的預(yù)測，表1）。其次，更多的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)更傾向于通過股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化等低成本的直接融資方式來募集資金。多層次資本市場的發(fā)展使有潛力的小企業(yè)可以通過創(chuàng)業(yè)板獲得資金支持，從而對銀行優(yōu)質(zhì)客戶造成顯著的雙重沖擊。
在負債業(yè)務(wù)方面，表現(xiàn)為負債波動加劇，存款增速下降，對儲蓄的影響尤大。從國際經(jīng)驗看，隨著資本市場的改革發(fā)展，一般存款的增長會受到一定的影響，借入負債（同業(yè)存款）的穩(wěn)定性較差，導(dǎo)致商業(yè)銀行負債的波動性加劇。由圖2可見，20世紀(jì)80年代以來，隨著金融脫媒的發(fā)展，美國商業(yè)銀行的存款占負債的比重顯著下降，而借入負債的比重則顯著上升。
從我國資本市場改革發(fā)展對商業(yè)銀行負債業(yè)務(wù)的中長期影響看，我國金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，金融資產(chǎn)中存款的比重顯著下降，基金、股票、債券、保險產(chǎn)品的比重顯著上升。保守估計，2020年末存款占我國社會金融總資產(chǎn)的比重將從2006年末的70％降低到57％（表2）。
與企業(yè)存款相比，居民儲蓄的逐利特征更為顯著。隨著我國股票市場迎來規(guī)范發(fā)展的歷史機遇，以及債券市場規(guī)模的迅速擴大，居民將有品種更加豐富和收益率更高的投資工具可供選擇，儲蓄存款的增長將受到更加顯著的抑制。預(yù)計15年內(nèi)，儲蓄占我國居民金融資產(chǎn)的比重將從85％下降到60％左右。
（二）對商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力提出了更高要求
首先，中小企業(yè)在商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)組合中的比重會逐步提高，如何有效管理中小企業(yè)的信用風(fēng)險日益成為商業(yè)銀行風(fēng)險管理的重要課題。其次，商業(yè)銀行的利率、匯率、股票、商品價格敏感型業(yè)務(wù)的比重將顯著提高，對市場風(fēng)險的管理更顯重要。再次，客戶的市場風(fēng)險將成為商業(yè)銀行的信用風(fēng)險，考驗其風(fēng)險管理能力。最后，商業(yè)銀行負債的穩(wěn)定性顯著降低，資產(chǎn)負債期限不匹配的問題更為突出，對其有效管理流動性風(fēng)險提出了更加迫切的要求。
（三）對商業(yè)銀行的盈利能力將帶來一定的負面影響
資本市場的改革發(fā)展給商業(yè)銀行盈利能力的負面影響有“總量效應(yīng)”、“價格效應(yīng)”和“成本效應(yīng)”三種。“總量效應(yīng)”是指在利率受到管制的情況下，商業(yè)銀行的存貸款利率與市場利率相比沒有競爭優(yōu)勢，直接融資的發(fā)展會使銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長受到抑制，從而影響其盈利的增長?！皟r格效應(yīng)”是指在利率市場化的情況下，資本市場的發(fā)展導(dǎo)致商業(yè)銀行的利差收窄，從而使其盈利能力受到影響?！俺杀拘?yīng)”是指商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)客戶的流失會造成其資產(chǎn)質(zhì)量的下降，提高其風(fēng)險成本，影響盈利能力。從美國銀行業(yè)的情況看，20世紀(jì)60－70年代，其資產(chǎn)收益率一直較為穩(wěn)定，但在80年代出現(xiàn)顯著下降，資本市場的發(fā)展是重要因素之一（圖3）。
（四）要求商業(yè)銀行改進經(jīng)營管理的理念、模式和方法
第一，經(jīng)營理念和經(jīng)營定位需要轉(zhuǎn)變。隨著資本市場的改革和發(fā)展，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“信用支付中介”的理念和定位已經(jīng)過于狹窄。必須依托和面向資本市場，逐步向“全面金融服務(wù)機構(gòu)”的理念和定位轉(zhuǎn)變。否則有逐漸被邊緣化的危險。第二，經(jīng)營模式需要改變。在以分業(yè)經(jīng)營為主的模式下，商業(yè)銀行被限制在資本市場的活動，缺少“核心話語權(quán)"。長此以往，商業(yè)銀行的微觀經(jīng)營效率和我國宏觀金融穩(wěn)定都會受到負面影響。必須適應(yīng)資本市場改革發(fā)展的趨勢，正視“脫媒”所帶來的重大影響，在政策法規(guī)上加以突破，鼓勵商業(yè)銀行繼續(xù)積極推進綜合經(jīng)營試點。第三，資源配置方式需要改進。為了平衡好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)之間資源投入的關(guān)系，避免顧此失彼，需要改進傳統(tǒng)的總量式、平均化、剛性化的資源配置方法。第四，激勵約束機制需要完善。一些資本市場業(yè)務(wù)的驅(qū)動因素與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)有較大的差異，同時資本市場業(yè)務(wù)的發(fā)展又離不開有關(guān)條線、部門、分支機構(gòu)的密切配合。必須進一步更新觀念和做法，形成與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型總體要求相一致的、與資本市場業(yè)務(wù)特征相適應(yīng)的、與經(jīng)營業(yè)績更為匹配的、更富有市場競爭力的激勵約束機制。
三、積極實施創(chuàng)新，融入資本市場
（一）加快推進綜合經(jīng)營，鞏固、深化戰(zhàn)略聯(lián)盟
密切關(guān)注綜合經(jīng)營政策動態(tài)，深入研究、適當(dāng)調(diào)整綜合經(jīng)營的方案，爭取進一步開展綜合經(jīng)營的試點，盡快在境內(nèi)形成比較完整、強大的資本市場業(yè)務(wù)平臺，培育證券市場的核心功能，增強為客戶提供全面金融服務(wù)解決方案的能力。
重點選擇市場形象好、發(fā)展?jié)摿Υ?、較為“對等”的若干非銀行金融機構(gòu)，拓展、深化業(yè)務(wù)層面的合作，形成更加緊密的利益共同體，實現(xiàn)互補共贏。同時探索與其他金融機構(gòu)開展股權(quán)合作、共同推進綜合經(jīng)營的可能。
（二）完善產(chǎn)品開發(fā)體系，提高創(chuàng)新的速度和層次
完善以客戶為中心、以市場為導(dǎo)向的、前臺部門驅(qū)動的、密切分工配合的產(chǎn)品開發(fā)體系。加強資本市場產(chǎn)品開發(fā)的事前調(diào)研和論證，準(zhǔn)確把握市場趨勢，充分了解客戶需求，摸清同業(yè)類似產(chǎn)品的功能。健全產(chǎn)品開發(fā)的分工配合和資源配置機制。對同一時期內(nèi)擬開發(fā)的各項產(chǎn)品進行綜合比較，充分考慮客戶和前臺的需求，明確前中后臺的職責(zé)分工、開發(fā)的先后次序和相應(yīng)的資源配置，確保及時、高質(zhì)量地將新產(chǎn)品推向市場。完善產(chǎn)品開發(fā)的事后分析和獎懲機制，對產(chǎn)品銷售情況、客戶滿意情況、產(chǎn)品開發(fā)速度、功能先進程度等進行全面客觀的評價，分清有關(guān)部門的貢獻和責(zé)任的大小。
加強對資本市場改革發(fā)展的前瞻性研究，力爭及早介入，形成先發(fā)優(yōu)勢。密切與有關(guān)部門的聯(lián)系，及時獲取相關(guān)信息。積極爭取新業(yè)務(wù)的試點資格。當(dāng)前，可以重點關(guān)注融資融券、金融期貨、新股認購融資、股票質(zhì)押貸款、過橋貸款、企業(yè)債券承銷，基本養(yǎng)老金和企業(yè)年金入市資金托管等方面創(chuàng)新的可能。豐富、優(yōu)化網(wǎng)上銀行的功能，為客戶提供高度整合、方便快捷、全國統(tǒng)一、富有個性的產(chǎn)品和服務(wù)。
（三）創(chuàng)新管理機制和方法，有效管理相關(guān)風(fēng)險
完善統(tǒng)一管理和分工負責(zé)相結(jié)合的風(fēng)險管理體系。風(fēng)險監(jiān)控部門要對資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理總體政策進行把關(guān)，對其他相關(guān)部門風(fēng)險管理的整體狀況進行監(jiān)控，特別是要加強對市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險的總體把握。剝離前臺部門對資本市場業(yè)務(wù)有關(guān)的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險等進行管理的職能，劃到相關(guān)的部門進行管理。創(chuàng)新風(fēng)險管理方法，關(guān)注企業(yè)、個人客戶參與資本市場活動給其信用風(fēng)險狀況所造成的影響，防范客戶的市場風(fēng)險變?yōu)楸拘械男庞蔑L(fēng)險。健全和完善針對同業(yè)客戶的信用風(fēng)險管理方法。加強市場風(fēng)險的管理，逐步完善市場風(fēng)險管理的內(nèi)部模型。
創(chuàng)新資本管理方法，實現(xiàn)資本管理從粗略、單向、間斷型到精細、雙向、連續(xù)型的轉(zhuǎn)變。運用資本市場工具和發(fā)展資本市場業(yè)務(wù)，對表內(nèi)和表外，銀行和集團的資本實施靈活、有效的管理，合理募集、科學(xué)配置資本，穩(wěn)步提高資本收益，實施雙向微幅調(diào)整，始終保持較為恰當(dāng)?shù)馁Y本充足率。量化分析股權(quán)投資和兼并收購對本行資本充足率及盈利能力的影響，研究通過資產(chǎn)證券化手段來加強資本管理，等等。
（四）創(chuàng)新資源配置方法，建設(shè)高效的分工協(xié)作機制
推動資源“硬配置”到“軟配置”的轉(zhuǎn)變，確保資源配置能夠兼顧各方面的需求。從統(tǒng)一化的配置向差異化的配置轉(zhuǎn)變，從以行政手段為主的配置向市場化手段和行政性手段相結(jié)合的配置轉(zhuǎn)變，從注重總量剛性控制向更加注重通過激勵措施來優(yōu)化資源配置的轉(zhuǎn)變。
以科學(xué)的利益分配和績效評價為基礎(chǔ)，完善分工協(xié)作機制。對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)實施捆綁考核。提高資本市場業(yè)務(wù)的考核權(quán)重。加大對重點業(yè)務(wù)發(fā)展進行專項獎勵的力度。根據(jù)其成長規(guī)律和生命周期，拉長對新業(yè)務(wù)的考核周期，允許初期出現(xiàn)戰(zhàn)略虧損。。對前臺部門的考核更加注重橫向比較的因素。加大前臺部門滿意程度在中后臺部門考核中的權(quán)重。
i 注：本文所指的資本市場不包括銀行中長期信貸市場
[關(guān)鍵詞]股指期貨 必要性 影響 風(fēng)險管理 政策建議
一、股指期貨在我國發(fā)展的必要性
對于海外股指期貨及其現(xiàn)貨市場的比較研究表明,股指期貨的開設(shè)有利于促進市場運行效率和信息效率的提高,從而在總體上提高現(xiàn)貨市場的效率,完善證券市場結(jié)構(gòu),增強我國資本市場的國際競爭力。股指期貨的推出可以促進機構(gòu)投資者的發(fā)展,培育市場交易主體,促進證券市場的規(guī)范化發(fā)展。
二、股指期貨對我國資本市場的影響
1.我國推出股指期貨對資本市場的積極影響
(1)有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機買賣還是套期保值的角度來說,機構(gòu)投資者都具備小散戶無可比擬的優(yōu)勢。因此,股指期貨推出后,也將提高證券市場的發(fā)展程度和層次。
(2)滿足投資者規(guī)避市場風(fēng)險的需要。由于我國股市還不夠成熟,股價和大盤走勢上下震蕩劇烈,信息披露仍不夠規(guī)范,各類信息對市場的沖擊與影響頗大。
(3)有利于創(chuàng)造性地培育機構(gòu)投資者,促進股市規(guī)范發(fā)展。我國目前正積極推進機構(gòu)投資者的發(fā)展和創(chuàng)新,投資基金、保險基金、三類 企業(yè) 相繼進入股票市場,開設(shè)股指期貨將為其提供低成本的避險渠道和資產(chǎn)組合調(diào)整手段,便于其進行多元化的長期投資,從而真正起到穩(wěn)定市場的作用。
(4)將會促使股指期貨和股票現(xiàn)貨兩個市場活躍度的同時提高。這是因為開展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個市場進行套利是一種低風(fēng)險的操作,因此將會吸引大量套利資金進入;同時,由于有了股指對股票的避險作用,使眾多的大機構(gòu)更加大膽地建立股票頭寸。
(5)股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會。
2.股指期貨對我國資本市場的消極影響
(1)導(dǎo)致資金的擠出效應(yīng)。股指期貨作為一種新型金融品種,其推出必然會引起市場資金分流。
(2)機構(gòu)投資者規(guī)模小,股指期貨可能引發(fā)過度的投機行為。由于股指期貨存在著杠桿效應(yīng),交易者只需支付期貨合約價值一定比例的保證金(通常為5%～10%)即可進行交易,極容易引發(fā)眾多投機者利用股指期貨作為工具進行投資操作。
(3)對股指期貨的風(fēng)險監(jiān)管缺乏經(jīng)驗。由于股指期貨在我國是一個新的品種,同時它又具有一系列的特點,在運作中由于管理法規(guī)和機制不健全等原因,可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、交割風(fēng)險等。在股指期貨市場發(fā)展初期,這種不健全的機制會產(chǎn)生相應(yīng)風(fēng)險,導(dǎo)致股指期貨功能難以正常發(fā)揮。
三、我國 發(fā)展 股指期貨的風(fēng)險管理措施
1.選擇合適的標(biāo)的指數(shù)。股指期貨合約設(shè)計必須選擇適當(dāng)?shù)闹笖?shù)。股票指數(shù)要成為股指期貨的標(biāo),必須注意要有一定的市值覆蓋率,而且個別成分股所占比重不能過大。
2.防范信息操縱。信息操縱是操縱者操縱市場的一種重要手段。如何杜絕虛假的市場信息干擾投資者,也是監(jiān)管部門所面臨的一項重要任務(wù)。另外,完善證券民事賠償制度也是一個重要方面。
3.交易所加強對風(fēng)險的防范和控制。交易所應(yīng)采取各類風(fēng)險控制措施以實現(xiàn)股指期貨的風(fēng)險管理,包括:分級結(jié)算制度,漲跌停板制度,限倉制度,大戶報告制度等等。
4.聯(lián)合監(jiān)管。對于股指期貨而言,加強與現(xiàn)貨市場的協(xié)調(diào)監(jiān)管也很有必要。因為要操縱指數(shù)必須通過現(xiàn)貨市場來進行。
5.完善機構(gòu)內(nèi)控機制。從英國巴林銀行的倒閉、我國中航油石油期權(quán)的虧損,到法國興業(yè)銀行的欺詐案,這些教訓(xùn)告訴我們,參與股指期貨交易的機構(gòu)應(yīng)加強內(nèi)部風(fēng)險管理制度的建立。
四、一些政策建議
1.交易所對股指期貨市場風(fēng)險的防范和控制。
(1)實行會員資格審批制度。所有機構(gòu)都必須經(jīng)過嚴(yán)格的資格審批,獲得證監(jiān)會頒布的股指期貨經(jīng)營許可證才能成為股指期貨的會員。
(2)建立保證金制度、強行平倉制度、限倉制度、漲跌停版制度和風(fēng)險準(zhǔn)備金制度等。
(3)建立稽查制度。風(fēng)險管理的各項規(guī)章制度的貫徹落實需要交易所實行嚴(yán)格的稽查制度,稽查的對象主要是會員。
2.投資者的風(fēng)險監(jiān)管。
(1)選擇經(jīng)營規(guī)范的經(jīng)紀(jì)公司。投資者在進入市場之前,應(yīng)選擇一個具有合法資格、信譽好、資金安全、運作規(guī)范和收費比較合理的經(jīng)紀(jì)公司。
[關(guān)鍵詞]股指期貨 必要性 影響 風(fēng)險管理 政策建議
一、股指期貨在我國發(fā)展的必要性
對于海外股指期貨及其現(xiàn)貨市場的比較研究表明,股指期貨的開設(shè)有利于促進市場運行效率和信息效率的提高,從而在總體上提高現(xiàn)貨市場的效率,完善證券市場結(jié)構(gòu),增強我國資本市場的國際競爭力。股指期貨的推出可以促進機構(gòu)投資者的發(fā)展,培育市場交易主體,促進證券市場的規(guī)范化發(fā)展。
二、股指期貨對我國資本市場的影響
1.我國推出股指期貨對資本市場的積極影響
(1)有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機買賣還是套期保值的角度來說,機構(gòu)投資者都具備小散戶無可比擬的優(yōu)勢。因此,股指期貨推出后,也將提高證券市場的發(fā)展程度和層次。
(2)滿足投資者規(guī)避市場風(fēng)險的需要。由于我國股市還不夠成熟,股價和大盤走勢上下震蕩劇烈,信息披露仍不夠規(guī)范,各類信息對市場的沖擊與影響頗大。
(3)有利于創(chuàng)造性地培育機構(gòu)投資者,促進股市規(guī)范發(fā)展。我國目前正積極推進機構(gòu)投資者的發(fā)展和創(chuàng)新,投資基金、保險基金、三類企業(yè)相繼進入股票市場,開設(shè)股指期貨將為其提供低成本的避險渠道和資產(chǎn)組合調(diào)整手段,便于其進行多元化的長期投資,從而真正起到穩(wěn)定市場的作用。
(4)將會促使股指期貨和股票現(xiàn)貨兩個市場活躍度的同時提高。這是因為開展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個市場進行套利是一種低風(fēng)險的操作,因此將會吸引大量套利資金進入;同時,由于有了股指對股票的避險作用,使眾多的大機構(gòu)更加大膽地建立股票頭寸。
(5)股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會。
2.股指期貨對我國資本市場的消極影響
(1)導(dǎo)致資金的擠出效應(yīng)。股指期貨作為一種新型金融品種,其推出必然會引起市場資金分流。
(2)機構(gòu)投資者規(guī)模小,股指期貨可能引發(fā)過度的投機行為。由于股指期貨存在著杠桿效應(yīng),交易者只需支付期貨合約價值一定比例的保證金(通常為5%～10%)即可進行交易,極容易引發(fā)眾多投機者利用股指期貨作為工具進行投資操作。
(3)對股指期貨的風(fēng)險監(jiān)管缺乏經(jīng)驗。由于股指期貨在我國是一個新的品種,同時它又具有一系列的特點,在運作中由于管理法規(guī)和機制不健全等原因,可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、交割風(fēng)險等。在股指期貨市場發(fā)展初期,這種不健全的機制會產(chǎn)生相應(yīng)風(fēng)險,導(dǎo)致股指期貨功能難以正常發(fā)揮。
三、我國發(fā)展股指期貨的風(fēng)險管理措施
1.選擇合適的標(biāo)的指數(shù)。股指期貨合約設(shè)計必須選擇適當(dāng)?shù)闹笖?shù)。股票指數(shù)要成為股指期貨的標(biāo),必須注意要有一定的市值覆蓋率,而且個別成分股所占比重不能過大。
2.防范信息操縱。信息操縱是操縱者操縱市場的一種重要手段。如何杜絕虛假的市場信息干擾投資者,也是監(jiān)管部門所面臨的一項重要任務(wù)。另外,完善證券民事賠償制度也是一個重要方面。
3.交易所加強對風(fēng)險的防范和控制。交易所應(yīng)采取各類風(fēng)險控制措施以實現(xiàn)股指期貨的風(fēng)險管理,包括:分級結(jié)算制度,漲跌停板制度,限倉制度,大戶報告制度等等。
4.聯(lián)合監(jiān)管。對于股指期貨而言,加強與現(xiàn)貨市場的協(xié)調(diào)監(jiān)管也很有必要。因為要操縱指數(shù)必須通過現(xiàn)貨市場來進行。
5.完善機構(gòu)內(nèi)控機制。從英國巴林銀行的倒閉、我國中航油石油期權(quán)的虧損,到法國興業(yè)銀行的欺詐案,這些教訓(xùn)告訴我們,參與股指期貨交易的機構(gòu)應(yīng)加強內(nèi)部風(fēng)險管理制度的建立。
四、一些政策建議
1.交易所對股指期貨市場風(fēng)險的防范和控制。
(1)實行會員資格審批制度。所有機構(gòu)都必須經(jīng)過嚴(yán)格的資格審批,獲得證監(jiān)會頒布的股指期貨經(jīng)營許可證才能成為股指期貨的會員。
(2)建立保證金制度、強行平倉制度、限倉制度、漲跌停版制度和風(fēng)險準(zhǔn)備金制度等。
(3)建立稽查制度。風(fēng)險管理的各項規(guī)章制度的貫徹落實需要交易所實行嚴(yán)格的稽查制度,稽查的對象主要是會員。
2.投資者的風(fēng)險監(jiān)管。
(1)選擇經(jīng)營規(guī)范的經(jīng)紀(jì)公司。投資者在進入市場之前,應(yīng)選擇一個具有合法資格、信譽好、資金安全、運作規(guī)范和收費比較合理的經(jīng)紀(jì)公司。
(2)提高期貨投資者的風(fēng)險意識。
(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的時候,投資者可以向中國證監(jiān)會及其他有關(guān)機構(gòu)進行投訴,要求對有關(guān)事件和問題進行調(diào)查處理。
3.監(jiān)管者的風(fēng)險控制。
(1)立法管理方面。立法機關(guān)通過對現(xiàn)有的有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章進行補充、修改和完善,以及補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規(guī)。
(2)行政管理方面。中國證監(jiān)會是中國證券期貨業(yè)的監(jiān)管部門,對股指期貨市場行使直接的行政管理權(quán),在風(fēng)險管理中起著重要作用。因此,證監(jiān)會應(yīng)嚴(yán)格依照法律法規(guī)來規(guī)范期貨市場各參與者的行為,保證期貨市場的正常運行。
(3)建立全國統(tǒng)一的結(jié)算與風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)。
參考文獻:
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[2]劉玉生,楊繼.股指期貨的推出對股票市場的影響探析[J].宏觀經(jīng)濟研究,2007,(11).
《偉大的博弈》出版后，適逢世界金融格局發(fā)生了深刻的變化，美國華爾街發(fā)生次貸危機、危機帶來了全球經(jīng)濟衰退和隨后的歐洲債務(wù)危機、中國人民幣國際化進程有序推進、中國資本市場快速發(fā)展，等等。
如果我們研究世界經(jīng)濟發(fā)展的歷史，可以觀察到一個發(fā)人深省的對比。在20世紀(jì)初期，處于南美洲的阿根廷是世界上最富有的15個國家之一，其人均國內(nèi)生產(chǎn)總值與處于北美洲的美國是大致相當(dāng)?shù)乃?。?009年，美國的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到了46381美元，而阿根廷則停留在7726美元。毫無疑問，美國在過去的100多年里取得了非凡的經(jīng)濟成長。
同樣讓人印象深刻的是，美國的金融體系中有世界上最為發(fā)達的資本市場，在全球資本市場中舉足輕重。而阿根廷的資本市場與美國的資本市場不可同日而語，歐洲和日本的資本市場與美國相比也相形見絀。
歷史學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)常要問的問題是，美國經(jīng)濟長期增長和繁榮背后的動因有哪些？在美國經(jīng)濟的快速增長和空前發(fā)達的資本市場之間是否存在著一定的聯(lián)系？
《偉大的博弈》這本書在一定程度上為我們回答上述兩個問題提供了一些幫助。這是一本關(guān)于華爾街歷史的書，也是一本關(guān)于美國金融史和經(jīng)濟史的書。它所描述的歷史事件使我們清晰地看到，在很大程度上，華爾街推動了美國從一個原始而單一的經(jīng)濟體成長為一個強大而復(fù)雜的經(jīng)濟體。
從美國的西部開發(fā)到伊利運河的修建，從鐵路的興起到南北戰(zhàn)爭，從19世紀(jì)后期開始的美國工業(yè)化進程到兩次世界大戰(zhàn)，一直到近年美國經(jīng)濟體中高科技產(chǎn)業(yè)的興起，在美國經(jīng)濟發(fā)展的每一個階段中，以華爾街為代表的美國資本市場都扮演著重要的角色。華爾街為美國經(jīng)濟的發(fā)展提供源源不斷的資金，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置，而華爾街本身也伴隨著美國經(jīng)濟的發(fā)展而成長為全球金融體系的中心。美國經(jīng)濟的成功是資本市場和實體經(jīng)濟之間協(xié)同發(fā)展很好的例證，而最近一次金融危機也充分證明，如果虛擬經(jīng)濟脫離了實體經(jīng)濟的需求，其結(jié)果也會是災(zāi)難性的。
越來越多的人認識到，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而資本市場是金融體系中重要的組成部分。同時，一個功能健全的資本市場也是完善貨幣政策傳導(dǎo)機制、實施宏觀調(diào)控的重要手段。在全球金融一體化和中國改革開放的大背景下，我國的經(jīng)濟和金融體系將逐步與世界接軌，人民幣的國際化也在有序推進過程中。因此，提高我國金融體系中直接融資的比例，提升我國金融體系的效率以迎接國際挑戰(zhàn)，加快我國資本市場國際化程度以適應(yīng)人民幣國際化的現(xiàn)實需求，充分利用資本市場來推動我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式并實現(xiàn)可持續(xù)增長，顯得尤為迫切。
發(fā)展資本市場，完善金融體系，需要研究發(fā)達市場的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對其歷史進行客觀、全面和準(zhǔn)確的了解，并尋找到一條適應(yīng)中國情況的發(fā)展道路。歷史告訴我們，美國資本市場的發(fā)展也并不是一帆風(fēng)順的，而是經(jīng)過了長期的探索，其中也包括很多失敗的教訓(xùn)。在美國資本市場發(fā)展的早期，華爾街缺乏監(jiān)管，投機盛行，走過了很長的一段彎路；美國的金融體系在相當(dāng)長的時期內(nèi)，一直缺乏一個強有力的中央銀行，因此不僅無法對宏觀經(jīng)濟進行有效的調(diào)控，也無法在市場喪失信心的時候提供流動性的支持；最近一次金融危機，也為我們提供了在高度復(fù)雜的現(xiàn)代金融市場體系中，中央銀行怎樣更好地完善貨幣政策制定機制，以及怎樣加強系統(tǒng)性風(fēng)險防范和監(jiān)管的參考。
無疑，華爾街的歷史包含了豐富的歷史素材和經(jīng)濟學(xué)知識，為我們研究資本市場的發(fā)展提供了經(jīng)典的案例?！秱ゴ蟮牟┺摹穼⑷A爾街的歷史放到美國這樣一個大國興起的背景下去描述，有助于我們超越浩瀚繁復(fù)的歷史事實，去研究和發(fā)現(xiàn)一些資本市場的發(fā)展規(guī)律，加快我國的經(jīng)濟發(fā)展。
（文章節(jié)選自本書序言，有刪改，標(biāo)題為編者所加）
《偉大的博弈――華爾街金融帝國的崛起（1653―2011）》
推薦指數(shù)：
作者：約翰?斯蒂爾?戈登
譯者：祁斌
出版：中信出版社
約翰?斯蒂爾?戈登
美國作家和經(jīng)濟歷史學(xué)家，1944年生于紐約，其祖父和外祖父均在紐約股票交易所擁有席位。他于1966年畢業(yè)于范德比爾特大學(xué)，獲歷史學(xué)學(xué)士學(xué)位。在過去的二十年，他作為全職作家，著有《華爾街上的猩紅女人――十九世紀(jì)六十年代的華爾街歷史》、《漢密爾頓的賜福：美國國債的興衰史》。
回顧美國三次經(jīng)濟危機
《美國大蕭條》
作者：默里?羅斯巴德
出版：上海人民出版社
本書解讀20世紀(jì)初美國經(jīng)濟災(zāi)難的前因后果，作為奧地利經(jīng)濟學(xué)派的重要著作，作者根據(jù)米塞斯關(guān)于商業(yè)周期的理論，認為那場大蕭條不是因為政府的“自由放任主義”政策引發(fā)的，其起因恰恰是政府過多地干預(yù)經(jīng)濟。對于金融領(lǐng)域，作者采取了反中央銀行的立場，批評了中央銀行違背金本位原則，而對金融貨幣領(lǐng)域加以干預(yù)的做法，認為這樣對長期的經(jīng)濟發(fā)展是非常不利的。
《說謊者的撲克牌――華爾街的投資游戲》
作者：邁克爾?劉易斯
出版：中信出版社
本書描述了作者在華爾街最大的投資銀行之一――所羅門兄弟公司四年的工作經(jīng)歷，將華爾街許多不為人知的技巧、訣竅和手段娓娓道來，從作者的視角展示了這家投行在20世紀(jì)80年代的戲劇化歷史，特別對1987年10月美國股市大崩盤進行了深刻的描寫，從而折射出華爾街在那個年代是如何在大起大落中保持發(fā)展。
《大而不倒》
作者：安德魯?羅斯?索爾金
【關(guān)鍵詞】會計信息 資本市場 股票
資本市場是進行證券買賣的市場，是一國市場體系中的核心，它不僅能促進社會資源的有效配置和資產(chǎn)的有效率分布，而且還是信息的聚集地。證券市場尤其是股票市場占據(jù)著重要的地位，它是企業(yè)籌集長期資金的重要場所，它對于調(diào)節(jié)資金流向、促進社會資源的有效配置起著舉足輕重的作用。股票作為交易最為頻繁的金融資產(chǎn)，其市場價格會對新信息迅速作出調(diào)整。如果將證券市場上的信息看做一個集合，對于該信息集合，股票價格能對集合中包含的所有或部分信息做出反應(yīng)，投資者也能根據(jù)企業(yè)公布的會計信息，做出投資決策。本文將從理論角度展開會計信息對資本市場的影響分析。
一、委托理論
1976年，詹森（Jensen）和麥肯（Mecking）提出：企業(yè)是一系列合約的集合。當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴大到一定程度時，企業(yè)主決定聘任一位專門從事企業(yè)管理的專業(yè)人士，加強對企業(yè)的管理。這位專業(yè)人士在企業(yè)主授權(quán)的范圍內(nèi)，對企業(yè)的經(jīng)營活動進行管理，而業(yè)主按約定給專業(yè)人士支付報酬，此時，委托關(guān)系產(chǎn)生。
委托關(guān)系在公司制企業(yè)的廣泛存在使得委托問題產(chǎn)生，即人與委托人的目標(biāo)不一致。人目標(biāo)在于增加報酬和閑暇時間，同時盡可能的避免風(fēng)險，而作為委托人的股東的目標(biāo)在于投資資本保值增值。當(dāng)人和委托人的目標(biāo)不一致時，道德風(fēng)險和逆向選擇問題產(chǎn)生。
會計信息的是指管理者向委托人（外部利益相關(guān)人）履行報告職責(zé)。它是股票市場上的投資者者獲得投資企業(yè)信息的重要途徑，能夠緩解委托關(guān)系產(chǎn)生的信息不對稱問題，防止經(jīng)營管理者出現(xiàn)道德風(fēng)險。即通過會計信息，使投資者獲取更多信息，加強對經(jīng)營管理者的監(jiān)督。
二、信息不對稱和逆向選擇
委托關(guān)系的廣泛存在使得管理者和所有者之間擁有的信息不對稱，表現(xiàn)在道德風(fēng)險和逆向選擇問題。道德風(fēng)險是指管理者為了實現(xiàn)自己的目標(biāo)，比如增加報酬和閑暇時間，在作出決策時，不是盡最大努力去實現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)，且并不承擔(dān)決策不當(dāng)造成的后果的現(xiàn)象。證券市場上的信息不對稱主要有兩種情況：一是信息供給方與信息需求方之間的信息不對稱，二是信息需求方相互之間擁有的信息不對稱，主要體現(xiàn)在機構(gòu)投資者和散戶之間。
由于對上市公司和投資者對變更信息掌握的不同，也有可能導(dǎo)致逆向選擇發(fā)生。管理人員參與了公司決策，對會計信息的認識更為全面，投資者遠離企業(yè)，并不知道財務(wù)數(shù)據(jù)包含的全部信息，在無法判斷會計信息質(zhì)量高低時，會按照信息的平均質(zhì)量水平去評價每一個上市公司的行為。
三、信號傳遞理論
信號傳遞理論是指有關(guān)公司的信息可以通過他們的行為，在市場上得以傳遞，并且行為比語言更具有影響力。投資者可以根據(jù)公司的的會計信息判斷其未來的盈利能力和發(fā)展能力，并據(jù)此作出投資決策。信號傳遞原則也促使公司更加注重自身的實踐行動，而非公開發(fā)表的聲明。
股價和成交量對某一事件做出反應(yīng)是市場投資者對信息進行加工分析后，做出決策的結(jié)果。當(dāng)上市公司披露某一信息時，該信息在證券市場上的傳播使股價波動。股價波動的方向及幅度取決于投資者對這一信息做出分析后的對該行為給予的評價，多個投資者的行為集合起來，最終形成一個穩(wěn)定的股價走勢。所以，會計信息對股票市場的影響是一個群體決策疊加的效果。
四、有效市場假說
有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是財務(wù)學(xué)家法瑪（Fama）在其博士論文《股票市場價格行為》中提出的。資本市場是進行證券買賣的市場，有效市場假說，是指在資本市場上有效的前提下，股票作為交易最為頻繁的金融資產(chǎn)，其市場價格能夠反應(yīng)所有可以獲得的信息，而且能夠?qū)π滦畔⒀杆僮鞒稣{(diào)整。股票價格中包含的信息集合的大小不同，市場的有效性程度也不同。根據(jù)信息集合的大小，可以將市場有效性分成弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場三類。
（一）弱式有效市場
弱式有效市場上股票價格能包含的信息集合最小。該信息集合均為公司的歷史交易信息，也就是說，股價沒有對新信息做出反應(yīng)。如果市場僅對歷史信息做出反應(yīng)，則該市場弱式有效。
（二）半強式有效市場
半強式有效市場上股票價格能包含的的信息集合大于弱式有效市場的信息集合。該集合的信息除了公司的歷史交易信息，還包括公司的最新消息。如果股票價格反映了歷史信息和新信息，則該市場半強式有效。
（三）強式有效市場
強式有效市場上股票價格包含的信息集合最大。該信息集合不僅包括公司的歷史交易信息和最新交易信息，還包括未予以公開的僅為公司內(nèi)部人員掌握的信息。如果股票價格反映了所有的與公司相關(guān)的公開以及未公開的信息，則該市場是強式有效。
有效市場假說同樣可以應(yīng)用于會計信息披露行為。在不同的有效市場上，股票價格對信息反應(yīng)方向及程度不同。投資者能否在投資時，充分考慮變更信息，并將該信息作為其投資決策的依據(jù)，取決于我國資本市場有效性的類型。
綜上，本文運用委托理論、信息不對稱和逆向選擇、信號傳遞原則、有效市場假說，理論上對募資投向變更公告及其引起的市場反應(yīng)進行了分析。會計信息在證券市場上的傳遞會成為投資者做出投資決策的參考依據(jù)。會計信息會影響投資者的預(yù)期和投資決策，使得股票價格變動。但是由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，投資者掌握的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息較少，不能判斷信息含量，因此投資者可能會做出逆向選擇的行為。在這種情況下，會計信息能否對證券市場產(chǎn)生影響，以及影響的程度有待進一步驗證。
參考文獻
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【關(guān)鍵詞】資本市場;利率市場化;股票;債券
引言
利率市場化是指中央銀行逐步放松和消除對利率的管制,由市場主體根據(jù)資金市場的供求變化來自主調(diào)節(jié)利率,最終形成以中央銀行利率為引導(dǎo),以貨幣市場利率為中介,由市場資金供求決定的市場利率體系和利率形成機制。自1996年6月,我國放開了銀行間同業(yè)拆借市場利率,開始利率市場化探索以來,我國 利率市場化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我國利率市場化改革的進一步推進遇到了阻力,利率市場化的核心部分,即存貸款利率的市場化,受到諸多條件限制,這主要表現(xiàn)在:作為微觀主體的企業(yè)和銀行的獨立性和現(xiàn)代化程度有待加強;金融市場不夠發(fā)達,利率結(jié)構(gòu)不完善;貨幣政策傳導(dǎo)效率有待提高;央行間接調(diào)控及監(jiān)管經(jīng)驗仍需積累。
在宏觀經(jīng)濟快速穩(wěn)定發(fā)展的背景下,以2005年4月29日股權(quán)分置改革通知下發(fā)為標(biāo)志,我國股票市場進入一個新的發(fā)展時期。截止到2009年9月,股指從1000多點上揚至08年最高時候的5522點,雖然期間由于受到國際金融危機的影響,下探到09年最低的1664點,但到9月份還是強勁反彈到了近3000點的位置; H股、紅籌股在資本市場的向好推動下開始回歸,股指期貨即將推出,多層次資本市場建設(shè)在即,機構(gòu)投資者得到長足發(fā)展。我國資本市場的快速發(fā)展促進了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展,有利于金融市場的繁榮及利率結(jié)構(gòu)的完善,改善了貨幣政策傳導(dǎo)機制及監(jiān)管方式,完善了微觀經(jīng)濟主體――企業(yè)和銀行的市場運行機制?？梢?我國資本市場的發(fā)展正是從打破限制其進一步推進的瓶頸因素為我國利率市場化改革創(chuàng)造了條件。
一、我國資本市場的發(fā)展對利率市場化改革的影響
(一)資本市場的發(fā)展促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展,凸顯利率市場化的緊迫性
2003年金融監(jiān)管職能從人民銀行分離出去,人民銀行通過行政性手段直接調(diào)控銀行流動性,尤其是直接調(diào)控信貸規(guī)模的能力大大削弱;從2004年開始,銀監(jiān)會加強商業(yè)銀行資本充足率要求,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量迅速增長的同時信貸規(guī)模并未隨之大幅增長,過剩的流動性在銀行業(yè)以超額準(zhǔn)備金方式存在。隨著房地產(chǎn)市場、股票市場資產(chǎn)價格的迅猛上漲,以逐利為天然本性的資金大量流入房地產(chǎn)市場、股票市場。而巨大市值的H、紅籌股的回歸,大量公司的首發(fā)IPO及增發(fā),以及限售流通股的轉(zhuǎn)流通,則無疑是從市場供給方面解決流動性過剩問題。資本市場的發(fā)展對緩解流動性過剩問題的貢獻,對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定起著重要作用。
股票市場作為股份制的核心要素,是深化產(chǎn)權(quán)制度改革,建立流通順暢的產(chǎn)權(quán)制度的重要前提。股權(quán)分置是我國股票市場的特有歷史遺留問題,這一矛盾依托股市發(fā)展,尤其是股指穩(wěn)步上揚的條件已基本得以解決。股權(quán)分置的解決,資本市場的發(fā)展,是實現(xiàn)金融系統(tǒng)改革、投融資體制改革和產(chǎn)權(quán)制度變革的深化的基礎(chǔ),為我國的利率市場化改革提供了強有力的條件。
在經(jīng)濟金融日益全球化的背景下,資本管制存在較大的局限性,敏感的套利資金總能繞過法規(guī)限制實現(xiàn)相對自由的流動,資本項下非自由流動變得越來越困難。通過“蒙代爾(R.Mundell)三角”難題可以知道,在資本項目自由流動、貨幣幣值穩(wěn)定和貨幣政策的獨立性三角中,只能選擇其中兩角的困境。按照克魯格曼(Krugman,P)“三難選擇”,政府可以選擇使用固定匯率和繼續(xù)不開放資本項目,以維持本國的貨幣政策。對資本項目的管制隔離了海外套利資金和國內(nèi)金融市場,連接匯率市場化和利率市場化的紐帶也就斷裂了,這樣,利率市場化改革不一定要在匯率市場化之前完成,這為利率市場化改革爭取更充裕的時間,但在我國匯率體制已經(jīng)向市場化方向邁進的情況下,這無疑又會影響我國匯率改革的步伐。而且,在經(jīng)濟金融日益全球化的背景下,隨著我國經(jīng)濟及資本市場的發(fā)展,資本項目下自由流動壓力越來越大。
隨著我國經(jīng)濟及資本市場的發(fā)展,資本項目管制壓力越來越大,資本項目的開放和國內(nèi)外的利差必然造成國內(nèi)外投機資本頻繁流動套利,人民幣必然走向浮動匯率制,否則我國就面臨著放棄貨幣的危機。我國自2005年7月21日起實行的是“盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制”,事實上仍然基本屬于固定匯率,匯率市場化程度較低。如果資本賬戶在利率市場化之前開放,資本流出流入量的增大將引起匯率的頻繁波動,這本身是我國所無法承受的,而且這還會使中國的利率政策受制于國際利率,不利于創(chuàng)造一個良好、穩(wěn)定的改革環(huán)境;如果先放開資本賬戶,資本的自由流出、流入將使國內(nèi)外利率、資本回報率和證券收益率趨同,這同我國尚未徹底市場化的利率生成機制產(chǎn)生矛盾。這要求我國加快匯率及利率體制改革步伐,并在資本項目開放前實現(xiàn)利率市場化?？梢?隨著經(jīng)濟及資本市場的發(fā)展,資本項目可自由兌換的壓力突顯了利率市場化改革的緊迫性。
(二)資本市場的發(fā)展有利于我國金融市場的繁榮,完善利率結(jié)構(gòu)及利率形成機制
從融資角度看,長期以來我國金融市場體系存在三大不平衡:一是在直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)上,直接融資比例過低;二是在直接融資中,股權(quán)融資和債權(quán)融資比例不平衡,債權(quán)融資發(fā)展不夠;三是在債權(quán)融資里面,公司債市場發(fā)展非常緩慢。金融市場體系發(fā)展不平衡已成為制約和影響國民經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展的一個重要因素。但是,隨著資本市場的快速發(fā)展,直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的不平衡在很大程度上得到緩解:2005年,中國直接融資與間接融資的比率為1:99;2006年,兩者的比例為20:80;2007年直接融資占社會融資總量的比例可能會超過30%。融資結(jié)構(gòu)不平衡問題的進一步解決還要依賴于債券市場尤其是企業(yè)債券市場的發(fā)展。
債券市場是連接貨幣市場和資本市場的紐帶,債券市場的發(fā)展有利于打破目前市場分割的局面,兩個市場的資源自由流動有利于市場化利率的形成,有利于資源的有效配置。從2000年至今,國債發(fā)行量呈不斷上升趨勢。與以往赤字國債或建設(shè)國債有所不同的是,在資本市場大發(fā)展背景下的國債發(fā)行不僅在于其財政功能,更顯示了它作為金融市場工具,調(diào)控流動性的功能。國債規(guī)模的擴大有利于央行公開市場操作,發(fā)行、交易及回購利率的市場化對于市場利率體系的形成有重要意義,由各種不同期限國債的到期收益率形成的國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率,成為市場利率結(jié)構(gòu)的重要參照系,也是央行調(diào)控利率的重要指針。不過,我國目前國債的期限結(jié)構(gòu)仍偏重于中長期,短期國債較少;銀行間債市與交易所債市仍處于分割狀態(tài),參與債市交易的成員仍然受限;這些狀況都需要在金融市場的進一步發(fā)展中得到改善。
長期以來,我國債券市場一直未得到充分發(fā)展,企業(yè)債券發(fā)展速度更是緩慢。企業(yè)長、短期債券的發(fā)行必將打破長、短期利率市場分割,利率期限結(jié)構(gòu)不合理的狀況,使資金在長、短期債市,資本市場和貨幣市場間自由流動,這對形成合理的利率水平及期限結(jié)構(gòu)無疑具有重要意義。企業(yè)長、短期債券以市場化利率發(fā)行及交易的方式將作為利率市場化的引擎,引導(dǎo)同樣作為負債融資工具的銀行貸款利率市場化。
隨著資本市場的發(fā)展,信息批露制度的健全及信用評級制度的規(guī)范,商業(yè)票據(jù)市場也必將得到進一步的發(fā)展。票據(jù)市場的發(fā)展將為貨幣市場帶來更多的參與主體,擴大其規(guī)模和輻射力,貨幣市場利率將涵蓋更多的市場信息,更為有效和有影響力。而這是利率市場化改革中貨幣市場利率形成的必然要求,貨幣市場在利率體系形成及在央行貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用才能得以更好的體現(xiàn)。
(三)資本市場的發(fā)展改善貨幣政策的傳導(dǎo)機制,優(yōu)化金融監(jiān)管體系
隨著直接融資市場的發(fā)展,尤其是短期融資券、企業(yè)債券及商業(yè)信用的發(fā)展,直接融資的重要性逐步提高,銀行在我國融資體系中的重要性逐步降低。另一方面,由于寬松貨幣政策及雙順差所積累下來的充足流動性,商業(yè)銀行對數(shù)量型貨幣政策的敏感度下降,中央銀行運用數(shù)量型工具對商業(yè)銀行行為的控制能力下降。在這樣的條件下,僅僅通過對銀行信貸行為的行政控制,其貨幣政策效果將越來越有限;通過市場化手段,尤其是通過市場價格實現(xiàn)貨幣政策意圖,將成為理順貨幣政策傳導(dǎo)機制,提高貨幣政策有效性的關(guān)鍵。
中央銀行通過調(diào)節(jié)銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率來調(diào)整基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù),進而影響貨幣供給以達到控制流動性的目的。法定存款準(zhǔn)備金率政策有效的前提是銀行超額準(zhǔn)備金利率非常低(接近或為零),防止準(zhǔn)備金政策為因較高利率而持有的較高超額準(zhǔn)備金所吸收。我國超額準(zhǔn)備金利率從2005年3月17日起調(diào)低為0.99%,與法定準(zhǔn)備金1.89%的利率水平相差0.9%,是歷史上相差最大的(大部分時間兩者差額為0),也是歷史上最低水平。在準(zhǔn)備金利率維持較為穩(wěn)定水平的同時,央行頻繁使用法定存款準(zhǔn)備金率政策或?qū)Ω鶕?jù)經(jīng)濟形勢變化對利率進行調(diào)整。
利率水平的提高或降低直接影響到公司未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,相應(yīng)降低公司的市場價值,是對股票市場的一種間接調(diào)控方式。我國債券市場尤其是國債市場發(fā)行規(guī)模增大,市場化利率債券的發(fā)行將完善和充實資本市場。公司債及短期融資券的發(fā)展將利率與實體經(jīng)濟聯(lián)系起來,有利于推動市場利率對實體經(jīng)濟的影響。在進一步推進利率市場化改革過程中,將市場化利率進一步引入實體經(jīng)濟,并改善各種利率期限及市場的分割狀態(tài),使得資金價格能真正引導(dǎo)實體經(jīng)濟資源的配置,有利于加強利率傳導(dǎo)機制,提高貨幣政策的有效性。
央行對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控已逐漸從過去的行政直接干預(yù)及通過信貸規(guī)模等總量控制,轉(zhuǎn)變?yōu)檫\用貨幣政策工具如存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作,通過利率這一資金價格進行間接調(diào)控。這在客觀上契合了利率市場化的要求,也為利率市場化條件下央行使用貨幣政策工具間接調(diào)控經(jīng)濟積累了經(jīng)驗。
目前,針對資本市場的起伏變化,政府往往并未采取直接針對股市的行政干預(yù),而是采取了這些間接影響股市的市場調(diào)控手段。這反映了監(jiān)管理念的變化,行政干預(yù)的減少,對市場調(diào)節(jié)的倚重,為股市及債市的健康發(fā)展提供了良好的環(huán)境,也正是利率市場化改革所要求的監(jiān)管方式。同時,我國資本市場的發(fā)展使各種相關(guān)法律法規(guī)逐步得到完善,建立既適合我國國情又符合國際慣例的金融監(jiān)管法規(guī)體系,符合市場化金融運行的要求。有效監(jiān)管機制的形成及中央銀行監(jiān)管水平的提高,是利率市場化成功實現(xiàn)的關(guān)鍵前提條件。資本市場的發(fā)展改善金融監(jiān)管體系,為我國利率市場化的推進創(chuàng)造了條件。
(四)資本市場的發(fā)展推動我國企業(yè)及銀行的發(fā)展,夯實利率市場化的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)
國有銀行是我國企業(yè)尤其是國有企業(yè)融資的主要來源,在我國金融體系中占據(jù)著主導(dǎo)地位。資本市場的發(fā)展豐富了企業(yè)的融資渠道,降低了企業(yè)對銀行間接融資的過度依賴,也使得國有企業(yè)的預(yù)算約束得以硬化,在四大資產(chǎn)管理公司接管了部分存量呆壞賬的基礎(chǔ)上,資本市場的發(fā)展使得國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革及治理結(jié)構(gòu)進一步完善、融資渠道得以拓展、投資效率得以提高,這些變化使得銀行有時機提高新增貸款的質(zhì)量,消化原有不良資產(chǎn),提高整體資產(chǎn)質(zhì)量,進一步提高資本充足率水平;從而也才能增強銀行作為獨立市場微觀主體的定價及風(fēng)險管理能力,適應(yīng)利率市場化改革的要求,進入利率市場化的核心領(lǐng)域即存貸款的利率市場化。
股票市場作為一種重要的融資渠道,既可以滿足我國企業(yè)高速發(fā)展時期旺盛的資金需求,也有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立、公司治理結(jié)構(gòu)的改善。特別是股票市場的運行機制有利于企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新,有利于企業(yè)提高投資效率,促使其業(yè)績大幅增長。股權(quán)融資增加企業(yè)的股本及所有者權(quán)益,使得企業(yè)的高資產(chǎn)負債率狀況得以改善,優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu),降低杠桿風(fēng)險;同時,上市公司增發(fā)擴股股本溢價形成的資本公積及留存收益的增加,是股票市場增值功能的體現(xiàn),有利于公司的進一步發(fā)展。另一方面,股票市場作為股份制的核心要素,是深化產(chǎn)權(quán)制度改革的重要前提。股票市場的發(fā)展及股權(quán)分置的解決,使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)更清晰流通順暢,而這樣的產(chǎn)權(quán)制度是利率市場化改革的重要基礎(chǔ)。
債券市場尤其是公司債券市場的發(fā)展將改變企業(yè)過度依賴銀行信貸的局面,促使企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)多元化,降低債務(wù)融資成本。企業(yè)債券市場的市場化機制對企業(yè)具有預(yù)算硬約束,促使企業(yè)提高投資效率,優(yōu)化資源配置。我國于2007年8月14日推出市場化特征明顯的《公司債券發(fā)行試點辦法》,既是資本市場發(fā)展的體現(xiàn),也是利率市場化的重要進展,體現(xiàn)著資本市場的發(fā)展對利率市場化的直接影響,它將利率與實體經(jīng)濟聯(lián)系在一起,必將進一步推動存貸款利率的市場化。
綜上所述,資本市場的發(fā)展,投融資方式及機制的增加及市場化,改善了企業(yè)及銀行的運行環(huán)境,使得微觀交易主體真正享有價格決定權(quán),奠定了進一步推進利率市場化的微觀基礎(chǔ)。
二、結(jié)論
資本市場的發(fā)展通過促進我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展、繁榮我國金融市場、改善我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制和監(jiān)管方式以及推動我國企業(yè)及銀行的發(fā)展,為我國利率市場化的進一步改革創(chuàng)造了良好的條件。而資本市場的發(fā)展資本項目自由流動的趨勢則在客觀上要求我國加快利率市場化改革進程。因此,我國要進一步發(fā)展資本市場,在股票市場深入發(fā)展的同時注重債券市場尤其要企業(yè)債券市場的發(fā)展,并以此為條件和契機穩(wěn)步深入推進我國利率市場化改革。
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一、資本市場
資本市場，亦稱“長期資金市場”，是政府、企業(yè)、個人籌措期限在一年以上各種資金的場所，包括長期借貸市場和長期證券市場。在長期借貸中，一般是銀行對資金需求方提供的貸款；在長期證券市場中，主要是股票市場和長期債券市場。在我國，IPO（首次公開募股）成功不僅能為公司帶來巨額資金，提高知名度，更為公司再融資提供了非常有利的條件：上市公司較容易再次獲得融資，且融資成本相對較低，融資風(fēng)險也小。上市公司憑借資本市場，可以更快發(fā)展。
二、公司治理
公司治理是一整套用于監(jiān)督和控制經(jīng)營績效的制度安排，它要解決的問題是處理好與公司利益相關(guān)者的關(guān)系。好的公司治理能使企業(yè)的經(jīng)理層提高企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營決策能力，在經(jīng)營時承擔(dān)起對所有者的責(zé)任，為股東帶來最大回報。
我國的公司治理主要經(jīng)歷了這幾個階段： 2001年《中國公司治理原則》、《獨立董事制度指導(dǎo)意見》的和2002年《中國上市公司治理準(zhǔn)則》的；2005年《公司法》和《證券法》的出臺和國務(wù)院批準(zhǔn)證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》；現(xiàn)在股權(quán)分置全流通、高級管理人員持股等背景下，我國公司治理改革進入新階段。
三、資本市場對公司治理的相關(guān)規(guī)定
《公司法》、《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》、中國證監(jiān)會有關(guān)法律法規(guī)等對上市組織結(jié)構(gòu)、股票發(fā)行、持續(xù)的信息披露等做了相關(guān)的規(guī)定，具體有：《公司法》為了規(guī)范公司的組織和行為，保護公司、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益而制定，對不同類型公司的設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)作了明確的規(guī)定，對股份有限公司的設(shè)立、股東大會、董事會、經(jīng)理、監(jiān)理會的職責(zé)、股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓、董監(jiān)高的資格和義務(wù)都做了詳細的規(guī)定；《證券法》規(guī)定公司公開發(fā)行新股應(yīng)當(dāng)符合《公司法》相關(guān)規(guī)定條件和經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件，并明確規(guī)定公司應(yīng)具備健全且運行良好的組織結(jié)構(gòu)；《上市公司信息披露管理辦法》是對上市公司及其他信息披露義務(wù)人的所有信息披露行為的總括性規(guī)范，涵蓋公司發(fā)行、上市后持續(xù)信息披露的各項要求。
四、資本市場對公司治理的影響及我國資本市場存在的問題
資本市場的發(fā)展和公司治理水平提升相互影響、相互促進：有效資本市場能提升公司治理水平；同時，高水平的治理能力能提高公司的融資能力和財務(wù)業(yè)績，促進資本市場的發(fā)展。[1]
有效的資本市場對公司治理的影響主要體現(xiàn)：
第一，資本市場具有高效的資源配置功能。如果資本市場有效，資源配置完全按照市場規(guī)則進行，股價可以反映公司業(yè)績、反映公司經(jīng)營者的管理水平，那么投資者就可以根據(jù)公司的業(yè)績進行投資選擇。融資金額的大小將與公司業(yè)績和持續(xù)增長能力息息相關(guān)，為獲得融資的機會，公司經(jīng)營者會通過改善公司治理來提升公司業(yè)績。
第二，資本市場具有監(jiān)督功能。進入資本市場的企業(yè)，特別是上市公司具有較高的公開性和透明度，它們必須定期接受外部審計機構(gòu)的審查，按照規(guī)則向社會公眾詳細公布企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)數(shù)據(jù)?！蹲C券法》、《上市公司信息披露管理辦法》對上市公司的信息披露有強制規(guī)定，這些披露的信息有利于利益相關(guān)者及時了解公司信息，經(jīng)營者的過度冒險行為在一定程度上可以得到抑制。
第三，資本市場具有糾正功能。資本市場能產(chǎn)生優(yōu)勝劣汰的機制，將經(jīng)營不好、效益不好的企業(yè)逐出市場，使資金流向高效率的企業(yè)，體現(xiàn)“適者生存，不適者淘汰”。有效的資本市場給經(jīng)理人員持續(xù)的壓力，促使他們更加珍惜自己的地位和名聲，引導(dǎo)他們努力加強公司的經(jīng)營管理，提升公司價值。
雖然相關(guān)的法律法規(guī)對公司治理提出了諸多要求，但我國資本市場起步較晚，另外，由于監(jiān)管成本高，我們目前的公司治理水平總體上偏低，仍存在不少問題：
1.股價不能有效地反映公司的經(jīng)營情況。跟成熟市場大量的投資行為是長期投資不同，A股市場短期行為明顯，投機氛圍濃厚。這不利于資本市場和公司長期健康發(fā)展。
2.股權(quán)治理效應(yīng)弱化。不少上市公司一股獨大，這種高度集中的股權(quán)弱化了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，尤其是大股東控制和內(nèi)部人控制并存，大股東利用其控制權(quán)，侵占上市公司資源，董事會、獨立董事、監(jiān)事會治理機制弱化。根據(jù)的公司治理指數(shù)，雖然中國上市公司治理水平在2003-2015年總體上不斷提高，但治理水平總體上仍然偏低，尤其是監(jiān)事會治理水平仍然較低，規(guī)模結(jié)構(gòu)只能達到公司法強制規(guī)定底線要求。
五、資本市場最近發(fā)展情況及對公司治理的影響
我國資本市場管理制度滯后，嚴(yán)重制約了資本市場的發(fā)展，近年來，我國資本市場有了新的發(fā)展并且發(fā)展迅速。
（一）多層次資本市場體系的形成
2013年年底，新三板開始擴容。目前，我國多層次資本市場體系基本形成，該市場體系由場內(nèi)市場的主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場共同組成。公司除了通過IPO成功獲得直接融資，有了更多的融資渠道。
（二）監(jiān)管層職能的轉(zhuǎn)變
由于歷史原因，國內(nèi)資本市場起步較晚，其成立之初主要是為國有企業(yè)融資，運作極不規(guī)范。中國資本市場主要由政府在控制，其市場功能不能充分發(fā)揮。對近期的“寶萬之爭”，監(jiān)管部門開始意識到股東自治的意義，新聞發(fā)言人張曉軍表示，收購與被收購是市場自身行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會進行干預(yù)。從這可以看出，我國監(jiān)管層態(tài)度的轉(zhuǎn)變。
如果監(jiān)管層能真正實現(xiàn)轉(zhuǎn)變其職能，實現(xiàn)資本市場市場化，當(dāng)上市公司實際控制人或董事會有不作為、胡作為、大規(guī)模減持等不道德行為發(fā)生時，其他股東通過收購兼并等方式介入、從而提名董事，控制董事會，這無疑是提升上市公司價值的有效方式。
（三）逐步完善的法律法規(guī)制度
與資本市場相關(guān)的法律制度在逐步完善，如：證監(jiān)會公告[2015]32-《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號――招股說明書（2015修訂）》在2016年1月1日施行；關(guān)于《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》正在公開征求意見，等等。
證監(jiān)會股票發(fā)行注冊制改革正在醞釀中。實施注冊制，就是要真正建立起市場參與方各負其責(zé)的責(zé)任體系，充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，防止政府部門對市場的過度干預(yù)，建立起“寬進嚴(yán)出”的新體制，通過職責(zé)清晰、監(jiān)管有力的法律責(zé)任規(guī)范，建立起強有力的法律約束機制。注冊制后，政府會更加嚴(yán)格審核信息披露，更加有力地查處和打擊欺詐等違法行為。
